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1、 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 产能扩张打开成长空间，风电支撑业绩高成长产能扩张打开成长空间，风电支撑业绩高成长 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 公司深度 所属所属行业行业 机械设备 报告时间报告时间 2020/2/27 前收盘价前收盘价 1.85 元 公司评级公司评级 增持评级 分析师分析师 孙灿孙灿 证书编号：S01 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号 中海国际中心 15 楼， 100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大 厦 11 楼，200120 深圳深圳

2、福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 30 层，518000 成都成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 中国制造之先进制造：机械基础件：通裕重工（中国制造之先进制造：机械基础件：通裕重工（300470300470） 核心观点核心观点 20202020 年开始公司产能持续扩张且利用率维持高位，收入高增长叠加盈利能力提年开始公司产能持续扩张且利用率维持高位，收入高增长叠加盈利能力提 升，升，预期未来预期未来 2 2 年公司业绩能实现较高增速年公司业绩能实现较高增速 公司 2015 年增发募投项目主要是核废料智能化处理设备及配

3、套服务，大功率风电机组 关键零部件制造和大锻件制造流程优化及节能改造三个方向。主要是增加锻件产能， 风电铸件产品研发和生产以及核电装备产品研发和生产。 受风电行业景气度下行影响， 严重影响了相关锻件产能的技改进度和产能投放. 2020-2021 年的风电订单排产完全覆盖了公司规划产能，而公司的产能弹性将使得公 司能充分受益于风电行业的高景气，使得公司未来两年业绩符合增速。我们中性预测 公司归属母公司净利润，以 2019 年为基数未来两年复合增长 36%。 公司推动风电整机模块化组装，试点推广风电行业一站式代工总装公司推动风电整机模块化组装，试点推广风电行业一站式代工总装模式。模式。 公司 20

4、19 年可转债项目，主要投向风电装备模块化制造和 6MW 及以上风电机组关键 零部件制造项目.公司计划通过募投项目的实施，以模块化业务推动公司风电关键核心 部件产品订单释放，促进公司风电业务进一步发展，提升风电业务的集成化生产能力， 公司抓住市场机遇，加大风电领域投入，增强核心竞争力。 公司拟实施风电装备模块化制造项目， 将风电关键核心部件、 辅助件， 通过装配形成模 块化产品向风电整机制造商供货，交货形式由关键核心部件升级为模块化产品。公司 将以一站式、模块化的供货模式代替客户分散式采购装配模式，有效降低客户运输成 本和装配工作量。 为客户大幅降低交付成本， 同时拓展新的集采和装配增加值收入

5、， 而 且抓住最后一个交付环节，还将大幅提高公司的客户粘性。 此外，公司管模业务市场地位持续提高，盈利能力持续改善，其他锻件产品在化工、电 力和船舶三个行业进入放量期。 公司多手准备可有效对冲预期的 2021 年后可能的风电 订单下滑。 首次覆盖予以“增持”评级首次覆盖予以“增持”评级 我们预计 2019-2021 年，公司可实现营业收入 38.24（同比增长 8%）、42.25 和 46.41 亿元，以 2019 年为基数未来两年复合增长 10%；归属母公司净利润 2.44（同比增长 22%）、3.45 和 4.48 亿元，以 2019 年为基数未来两年复合增长 36%。总股本 32.68

6、亿 股，对应 EPS0.07、0.11 和 0.14 元。 估值要点如下：估值要点如下：2020 年 2 月 26 日，股价 1.85 元，总股本 32.68 亿股，对应市值 61 亿 元,2019-2021 年 PE 约为 25、18 和 14 倍。未来 2 年，风电行业抢装推动行业高景气， 公司收入高增长叠加盈利能力提升， 预期公司业绩能实现较高增速， 2020 年弹性最大， 我们首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：风电订单低于预期，市场竞争加剧，2021 年后风电景气度下滑超预期。 盈利盈利预预测测与与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万)

7、 3535 3824 4225 4641 +/-% 11% 8% 10% 10% 归属母公司净利 润(百万) 217 244 345 448 +/-% 2% 12% 41% 30% EPS(元) 0.07 0.07 0.11 0.14 PE 28.44 25.35 17.92 13.78 资料来源：公司 2019 年三季报，公司业绩预告、川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/32 正文正文目录目录 一、公司发展历程、实际控制人和股权结构 . 4 1.1.公司发展历程 . 4 1.2.控股股东和实际控制人基本情况及最新股权

8、结构 . 4 1.2.1.公司最新股权结构：公司第一大股东未发生变化 . 4 1.2.2.控股股东和实际控制人：实际控制人是司兴奎 . 4 二、主营业务结构和变化 . 5 2.1 主要业务和产品 . 5 2.1.1.主营业务概述 . 5 2.1.2.主营业务结构：2018 年风电主轴和锻件共计占总收入和毛利的 28%和 34% . 5 2.1.3.收入、利润和盈利能力变化： . 6 2.2 主营业务基本情况及变化 . 10 2.2.1 公司主要业务和产品布局 . 10 2.2.2 大型铸锻件的生产和销售业务 . 11 三、公司近年重大资本运作 . 23 3.1 公司近年重大资本运作 . 23

9、3.2 IPO 发行主要情况 . 23 3.3 2015 年增发融资 . 25 3.4 2019 年可转债融资 . 25 四、投资建议 . 26 4.1 投资逻辑和观点 . 26 4.1.1. 2020 年开始公司产能持续扩张且利用率维持高位，收入高增长叠加盈利能力提 升，预期未来 2 年公司业绩能实现较高增速 . 26 4.1.2.公司通过推动风电交付模式转变以拓展风电组装加工收入以及增强客户粘性和除 风电外的其他行业锻件产品放量来对冲 2021 年以后预期的风电订单下滑 . 26 4.2 盈利预测与估值比较 . 28 4.2.1.盈利预测 . 28 4.2.2.估值比较 . 30 风险提示

10、 . 30 盈利预测 . 31 rQpQpPsOrMrPmOrQoRyRtM6MdN7NnPmMsQoOfQpPsQjMnPxPbRrRvNxNnOqPNZmQtM 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/32 图表目录图表目录 图 1： 2018 年业务分产品收入结构 . 6 图 2： 2018 年业务分产品毛利结构 . 6 图 3： 2018 年锻件产品收入结构. 6 图 4： 2018 年锻件产品毛利结构. 6 图 5：历年收入和毛利变化（单位：百万元） . 7 图 6：历年营业利润和归母净利润（单位:百万元） . 7 图 7：公司

11、销售毛利率和净利率变化（%） . 8 图 8：主要业务收入同比增速变化. 8 图 9：主要业务毛利同比增速变化. 8 图 10：锻件产品收入同比增速变化（单位：百万元） . 8 图 11：锻件产品毛利同比增速（单位:百万元） . 8 图 12：历年净资产和总资产收益率变化趋势（%） . 9 图 13：公司资产负债率和资产变现能力合理（%） . 9 图 14：公司主要业务和产品布局 . 10 图 15：大型锻件行业上下游关系（亿元） . 13 图 16：公司风电铸件产品 . 16 图 17： 2018 年业务分产品收入结构 . 17 图 18： 2018 年业务分产品毛利结构 . 17 表格 1

12、.公司 2019 年三季报前十大股东情况 . 4 表格 2.公司的业务、产品和组织归属 . 11 表格 3.国内外重要大型锻件生产企业 . 18 表格 4.国内主要风电主轴生产企业. 20 表格 5.国内主要管模生产企业 . 21 表格 6.国内主要风电铸件生产企业. 22 表格 7.公司近年重大资本运作关键时间节点和状态 . 23 表格 8. 2011 年 IPO 发行结果 . 23 表格 9. IPO 募投资金使用 . 23 表格 10. 2015 年增发项目 . 25 表格 11. 2019 年可转债融资 . 25 表格 12.公司分业务收入和毛利率假设. 29 表格 13.可比公司估值

13、 . 30 川财证券川财证券研究报告研究报告 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/32 一、一、公司发展历程、实际控制人和公司发展历程、实际控制人和股权股权结构结构 1.1.1.1.公司发展历程公司发展历程 公司是由山东通裕集团有限公司整体变更设立的股份有限公司， 于 2010 年 3 月 25 日经山东省工商行政管理局核准注册登记，注册资本 2.7 亿元。 司兴奎、山东高新投是通裕集团有限公司整体变更设立股份公司的主要发 起人，公司改制设立股份公司之前，主要发起人司兴奎拥有的主要资产为 持有的通裕有限相关权益，除上述资产和业务外，无其他经营性资产，也 未从事其他业务。山东高新投系创业投资企

14、业，主营业务为创业投资，在 发行人改制设立前，除持有发行人 20%的股权外，拥有的其他主要资产和 实际从事的业务. 通裕重工于 2011 年 3 月 8 日在深交所上市，股票代码 300185。 1.2.1.2.控股股东和实际控制人控股股东和实际控制人基本情况及最新股权结构基本情况及最新股权结构 1.2.1.1.2.1.公司最新公司最新股权结构股权结构：公司第一大股东未：公司第一大股东未发生变化发生变化 2019 年三季报中，股东持股情况如下，司兴奎持有公司股份 10.32%， 仍是 公司第一大股东及公司实际控制人。 表格表格 1.公司公司 2012019 9 年年三季报三季报前十大股东情况前

15、十大股东情况 排名排名 股东名称股东名称 方向方向 持股数量持股数量 ( (股股) ) 占总股本比例占总股本比例(%)(%) 1 司兴奎 减少 337,137,188 10.32 2 山东省高新技术创 业投资有限公司 减少 185,339,932 5.67 3 朱金枝 不变 176,226,875 5.39 4 山东国惠投资有限 公司 新进 164,662,965 5.04 5 杨建峰 不变 40,000,000 1.22 6 中央汇金资产管理 有限责任公司 不变 33,375,600 1.02 7 杨兴厚 不变 25,943,878 0.79 8 秦吉水 不变 22,500,000 0.69

16、 9 王世镇 不变 18,047,250 0.55 10 李德兴 不变 14,167,500 0.43 合 计 - 1,017,401,188 31.12 资料来源：公司公告，Wind, 川财证券研究所 1.2.2.1.2.2.控股股东和实际控制人控股股东和实际控制人：实际控制人是：实际控制人是司兴奎司兴奎 截至 2019 年三季报，司兴奎持有公司股份 10.32%，是公司第一大股东。 此外，司兴奎还担任公司董事长，并与董事朱金枝（持有 5.39%）签署了 一致行动协议，是公司实际控制人。 川财证券川财证券研究报告研究报告 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/32 二、二、主营业务结构和变化

17、主营业务结构和变化 2.12.1主要业务和产品主要业务和产品 2.1.1.2.1.1.主营业务概述主营业务概述 公司长期从事大型铸锻件的研发、 制造及销售， 现已形成集冶炼/电渣重熔、 铸造/锻造、热处理、焊接、机加工、大型成套设备设计制造、涂装、物流 运输于一体的完整产业链条，并可为能源电力（含风电、水电、火电、核 电）、矿山、石化、海工装备、压力容器、机械、军工、航空航天等行业 提供大型高端装备的核心部件。 公司现已形成集冶炼/电渣重熔、铸造/锻造、热处理、焊接、机加工、大 型成套设备设计制造、涂装、物流运输于一体的产业链，形成了装备制造 领域综合性的研发制造平台，从源头开始控制产品品质，

18、通过各制造链有 机结合、快速反应，各环节的协同效应的逐步体现，在保障产品质量的同 时，根据市场需求不断拓展了产品系列，同时，也规避了单一产品带来的 市场风险 ，公司的订单、产量连续五年持续增长。公司经过多年的发展， 产品已囊括冶金、矿山、水力发电站、火力发电站、风力发电站、核能发 电站、船舶、石油化工、重型机械、海洋工程、航空航天、模具等领域。 2.1.2.2.1.2.主营业务结构：主营业务结构：2 2018018 年年风电主轴风电主轴和锻件共和锻件共计占总收入和毛利的计占总收入和毛利的 2828% %和和 3 34 4% % 2018 年通裕重工的主营业务结构：公司主营业务主要有锻件、铸件、

19、粉末 冶金、球墨铸管管模、冶金设备、核电和其他业务七大板块，其中，锻件 业务主要包括风电主轴、锻件胚料、压力容器锻件和其他锻件四类产品， 其他业务主要包括大宗商品贸易和热电供应两块业务。 公司 2018 年实现总营业收入 35.35 亿元,其中锻件、铸件、粉末冶金、球 墨铸管管模、 冶金设备、 核电和其他业务分别为 15.47、 3.16、 3.95、 1.48、 0.97、0.06、和 10.25 亿元，分别贡献了营业总收入的 48.59%、12.76%、 10.97%、6.25%、3.36%、0.23%和 17.57%；锻件业务中，风电主轴、锻件 胚料、 压力容器锻件和其他锻件四类产品分别

20、为 3.11、 1.87、 0.31 和 3.39 亿元，分别贡献了总营业收入的 15.43%、9.96%、1.33%和 17.05%。 公司 2018 年实现总营业毛利 8.20 亿元,其中锻件、铸件、粉末冶金、球 墨铸管管模、 冶金设备、 核电和其他业务分别为 5.13、 0.63、 0.57、 0.55、 川财证券川财证券研究报告研究报告 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/32 0.12、0.02、和 1.20 亿元，分别贡献了营业总收入的 62.50%、7.65%、 6.93%、6.67%、1.40%、0.26%和 14.58%；锻件业务中，风电主轴、锻件胚 料、压力容器锻件和其他

21、锻件四类产品分别为 2.13、0.39、0.20 和 2.41 亿元，分别贡献了总营业收入的 25.93%、4.78%、2.38%和 29.41%。 图图 1： 20201818 年业务分产品收入结构年业务分产品收入结构 图图 2： 20201818 年业务分产品毛利结构年业务分产品毛利结构 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 图图 3： 20201818 年锻件产品收入结构年锻件产品收入结构 图图 4： 20201818 年锻件产品毛利结构年锻件产品毛利结构 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，川

22、财证券研究所 2.1.3.2.1.3.收入、收入、利润利润和盈利能力变化：和盈利能力变化： 从收入和毛利结构来看，锻件、粉末合金和其他收入在公司总营业收入中 占据绝大部分，锻件 2018 年占收入比例为 43.77%，2019 年中期占比为 48.59。锻件贡献毛利比例持续下行，2018 年为 62.50%，2019 年中期为 62.02%。主要是因为风电铸件产品从 2017 年开始贡献营收，且贡献比例 仍在快速提高中。 粉末合金产品收入占比自并表以来维持在 10%上下， 2018 年为 11.18%，2019 年中期为 10.97%。管模产品收入贡献比例 2018 年为 锻件 44% 铸件

23、9% 粉末合金产品 11% 管模 4% 冶金设备 3% 核电业务 0% 其他业务 29% 风电主轴 35% 锻件坯料 23% 压力容器锻件 3% 其他锻件 39% 锻件 62% 铸件 8% 粉末合金产品 7% 管模 7% 冶金设备 1% 核电业务 0% 其他业务 15% 风电主轴 41% 锻件坯料 8% 压力容器锻件 4% 其他锻件 47% 川财证券川财证券研究报告研究报告 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/32 6.67%，2019 年中期为 9.02%，从 2018 年持续提高，2019 年仍在加速，主 要是受管模竞争对手经营下滑影响。其他收入贡献水平则大幅波动。 锻件中， 风电主轴收

24、入占比2015最高达到过总收入的29%， 2018年为15%， 2019 年中期占比为 17%。风电主轴毛利占比 2016 最高达到过总毛利的 53.57%，2018 年为 25.93%，2019 年中期占比为 25.81%。 锻件产品中， 主要是由于公司的锻件产品销售行业分布较广， 2018 年以来， 公司在电力、船舶行业的锻件产品销售收入增长较快。而 2017-2018 年风 电主轴产品收入增速都为负， 2019 年中期大幅扭转为 46.63%。 未来两年， 风电主轴订单饱满，公司锻件产能扩张，公司经营也将尽量保证优先满足 风电客户需求，风电主轴锻件收入增速将大幅提升。 从收入增长速度变化

25、来看，公司主营业务收入增速的高点在 2017 年的 30.5%，2018 年为 24.45%，2019 年前三季度为 6.88%。公司主营业务毛利 增速的高点在 2014 年的 32.46%，2018 年为 22.36%，2019 年前三季度为 21.29%。收入增速高点在 2017 年主要是受其他业务收入增速大幅提高影 响，2018 年则是因为公司风电铸件投产贡献收入所致。2019 年收入增速 放缓，主要是其他收入增速大幅放缓所致，实际上公司风电铸件收入仍维 持高增速。2019 年毛利增速原高于收入增速，主要是铸件、管模和锻件毛 利率水平都有明显的提高。 图图 5： 历年历年收入收入和毛利和

26、毛利变化变化（单位（单位：百万元）百万元） 图图 6： 历年营业利润和归母净利润（单位历年营业利润和归母净利润（单位: :百万元）百万元） 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2000172018 2019中期 营业总收入毛利同比增速：收入同比增速：毛利 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0

27、 100 200 300 400 500 600 2000172018 2019三季度 营业利润归属于母公司所有者的净利润 营业利润同比增速净利润同比增速 川财证券川财证券研究报告研究报告 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/32 图图 7： 公司销售毛利率公司销售毛利率和净利率变化和净利率变化（% %） 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 2019 年三季度公司综合毛利率和净利率分别为 25.78%和 6.77%， 相比 2018 年年终的 23.21%和 6.8%，毛利率大幅上行，但净利率反而有所降低， 公司 2019 年期间费用控制

28、水平一般。 图图 8： 主要业务收入同比增速主要业务收入同比增速变化变化 图图 9： 主要业务毛利同比增速主要业务毛利同比增速变化变化 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 图图 10：锻件产品收入同比增速锻件产品收入同比增速变化变化（单位（单位：百万元）百万元） 图图 11：锻件产品毛利同比增速（单位锻件产品毛利同比增速（单位: :百万元）百万元） 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 5 10 15 20 25 30 201120122

29、001620172018 2019三季度 销售毛利率（左）销售净利率（右） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2000172018 2019中期 锻件铸件管模粉末合金产品其他业务 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2000172018 2019中期 锻件管模粉末合金产品其他业务铸件 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201120122013

30、200172018 2019中期 风电主轴锻件坯料压力容器锻件其他锻件 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 2000172018 2019中期 风电主轴锻件坯料压力容器锻件其他锻件 川财证券川财证券研究报告研究报告 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/32 2011-2018 年，公司 ROE 和 ROA 走势较为一致，持续下行，2013 年创历史 新低，此后持续修复 2018 年为 4.21%和 4.83%，2019 年前三季度 ROA 年 化后为 3.28%和 5.25%， ROE 逆势下行

31、的原因主要是公司净利率未跟上毛利 率趋势上行修复。 公司资产负债率多年维持在 40-50%之间，2016 年以来因为资产收购以及 铸件生产研发和投产而有所上行，但仍维持合理水平。 图图 12：历年净资产和总资产收益率变化趋势历年净资产和总资产收益率变化趋势（% %） 图图 13：公司资产负债率和资产变现能力公司资产负债率和资产变现能力合理合理（% %） 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 0 1 2 3 4 5 6 2000172018 2019三季度 净资产收益率(摊薄)总资产报酬率(年化) 0 1 1 2 2 3 0 10 20 30 40 50 60 2000172018 2019三季度 资产负债率（左）总资产/流动资产（右） 川财证券川财证券研究报告研究报告 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/32 2.22.2主营业务基本情况及变化主营业务基本情况及变化 2.2.12.2.1公司主要业务和产品布局公司主要业务和产品布局 公司长期从事大型