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1、 湖南裕能(301358)/电池/公司深度研究报告/2023.08.19 请阅读最后一页的重要声明!绑定龙头+降本可期 大浪淘沙下龙头优势尽显 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-08-18 收盘价(元)41.12 流通股本(亿股)1.33 每股净资产(元)13.58 总股本(亿股)7.57 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张一弛 SAC 证书编号:S02 分析师分析师 张磊 SAC 证书编号:S01 相关报告 磷酸铁锂正极龙头,连续磷酸铁锂正极龙头,连续三三年出货第一。年出货第一。
2、公司专注于锂离子电池材料的研发、生产和销售,是国内磷酸铁锂龙头企业。根据高工锂电和 EVtank 数据,2022 年公司在国内磷酸铁锂市占率 29%,锂离子电池正极材料市占率达 15%,排名均为第一。动力储能需求共振,铁锂为主要技术路线动力储能需求共振,铁锂为主要技术路线。新能源车市步入稳增长第二程,国内渗透率突破 30%大关,正极环节充分受益。补贴退坡加 CTP、刀片电池技术加持下铁锂成本优势显著,国内 23 年 6 月新能源车铁锂电池装机占比近七成。储能循环安全性能要求高,铁锂为主要路线,公司 2022 年储能占比已提升至 15%左右。磷酸铁自供率提升降本可期,绑定头部客户保障经营稳定。磷
3、酸铁自供率提升降本可期,绑定头部客户保障经营稳定。公司采用固相法生产磷酸铁锂,高压实高稳定性彰显产品力;抢先布局磷酸锰铁锂新材料,产品处于批量试生产阶段,拟定增 44 亿元投建年产 32 万吨锰铁锂项目。子公司分别主营磷酸铁锂、磷酸铁、能源供应、铁源磷源供应,纵向一体化布局优势明显;磷酸铁有望实现完全自供,未来降本优势可期。广泛覆盖头部电池企业,龙头宁德时代、比亚迪战略入股,保障公司业绩稳定性。稳健经营助力穿越周期,行稳致远巩固龙头地位。稳健经营助力穿越周期,行稳致远巩固龙头地位。公司管理层产销管理经验丰富,发展初期,公司快速扩产适配下游旺盛需求,业绩迅速起量;行业震荡期,公司市场反应迅速,保
4、持灵活的经营采购和库存管理策略,经营稳定性和抗风险能力强,战略优势助力巩固龙头地位。投资建议:投资建议:我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 535.74/615.24/846.14 亿元,归母净利润 21.74/37.14/43.88 亿元。对应 PE 分别为14.32/8.38/7.10倍,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:原材料价格波动风险;行业产能过剩竞争加剧风险;客户与供应商集中过高风险;新能源车市场需求疲软风险;股权结构分散风险。盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收
5、入(百万元)7068 42790 53574 61524 84614 收入增长率(%)638.99 505.44 25.20 14.84 37.53 归母净利润(百万元)1184 3007 2174 3714 4388 净利润增长率(%)2923.30 153.96-27.69 70.79 18.16 EPS(元/股)2.08 5.29 2.87 4.90 5.79 PE 0.00 0.00 14.32 8.38 7.10 ROE(%)43.75 52.63 18.31 23.83 21.97 PB 0.00 0.00 2.62 2.00 1.56 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 -
6、26%-20%-14%-8%-2%4%湖南裕能沪深300上证指数电池 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介:磷酸铁锂正极龙头公司简介:磷酸铁锂正极龙头 深入绑定下游客户深入绑定下游客户.5 1.1 基本概况:深耕磷酸铁锂正极材料基本概况:深耕磷酸铁锂正极材料 连续三年实现出货第一连续三年实现出货第一.5 1.2 主营业务:磷酸铁锂产品优势明显,扩产速度领先主营业务:磷酸铁锂产品优势明显,扩产速度领先.5 1.3 股权:头部客户战略持股稳需求,子公司上游布局保原料股权:头部客户战略持股稳需求,子公司上游布局保原料.6 1.4 财务:营
7、收高速增长,毛利率有望进一步提升财务:营收高速增长,毛利率有望进一步提升.7 2 动力储能渗透加速,铁锂正极潜力巨大动力储能渗透加速,铁锂正极潜力巨大.9 2.1 动力市场:新能源车带动正极放量,磷酸铁锂成本优势显著动力市场:新能源车带动正极放量,磷酸铁锂成本优势显著.9 2.2 储能市场:新型储能行业高景气,铁锂正极适配度高储能市场:新型储能行业高景气,铁锂正极适配度高.13 2.3 市场格局:行业集中度高,厂商扩产提速市场格局:行业集中度高,厂商扩产提速.14 3 深度绑定头部客户深度绑定头部客户 上游布局打开降本空间上游布局打开降本空间.15 3.1 产品:潜心铁锂材料产研销,抢先布局锰
8、铁锂新路线产品:潜心铁锂材料产研销,抢先布局锰铁锂新路线.15 3.1.1 磷酸铁锂材料性能优异,高压实、高稳定性彰显产品力磷酸铁锂材料性能优异,高压实、高稳定性彰显产品力.15 3.1.2 锰铁锂路线未来可期,率先布局抢占先机锰铁锂路线未来可期,率先布局抢占先机.17 3.2 客户:头部客户战略入股,上下游绑定塑造稳定供应链客户:头部客户战略入股,上下游绑定塑造稳定供应链.19 3.3 成本:磷酸铁自供率持续攀升成本:磷酸铁自供率持续攀升 有望打开降本空间有望打开降本空间.22 3.4 战略:稳健经营助力穿越周期,行稳致远巩固龙头地位战略:稳健经营助力穿越周期,行稳致远巩固龙头地位.25 4
9、 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.28 4.1 盈利预测盈利预测.28 4.2 投资评级投资评级.29 5 风险提示风险提示.29 图图 1.公司发展历程公司发展历程.5 图图 2.2018-2022 年磷酸铁锂业务收入年磷酸铁锂业务收入(亿元亿元)及同比增速及同比增速.5 图图 3.2018-2022 年三元材料及磷酸铁业务收入年三元材料及磷酸铁业务收入(亿亿元元).5 图图 4.公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2023 年年 7 月月 27 日)日).7 图图 5.2018-2023Q1 营业收入(亿元)及同比增长营业收入(亿元)及同比增长.7 图图 6.2018-2023Q1
10、 年归母净利(亿元)及同比增长年归母净利(亿元)及同比增长.7 图图 7.2018-2023Q1 毛利率和净利率毛利率和净利率.8 内容目录 图表目录 ZZsVXZQYkUwV8O9RaQtRrRoMmPkPnNuMlOtRnM9PrRwPwMrMrRuOpPqQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 8.2018-2022 年分业务毛利率年分业务毛利率.8 图图 9.2018-2023Q1 期间费用率情况期间费用率情况.8 图图 10.2019-2023Q1 年营运能力年营运能力.8 图图 11.中国新能源车零售销量(万辆)及同比增速中国
11、新能源车零售销量(万辆)及同比增速.9 图图 12.中国新能源乘用车零售渗透率中国新能源乘用车零售渗透率.9 图图 13.欧盟、美国新能源乘用车渗透率欧盟、美国新能源乘用车渗透率.9 图图 14.中国动力电池装机量中国动力电池装机量(GWh)及同比增速及同比增速.10 图图 15.中国正极材料出货量(万吨)及同比增速中国正极材料出货量(万吨)及同比增速.10 图图 16.2020 年年 1 月月2023 年年 6 月国内分类型动力电池当月装机比重月国内分类型动力电池当月装机比重.10 图图 17.LFP 正极与正极与 NCM811 正极电芯单正极电芯单 kwh 成本拆分成本拆分.11 图图 1
12、8.不同续航里程纯电乘用车补贴(万元不同续航里程纯电乘用车补贴(万元/辆)辆).11 图图 19.宁德时代宁德时代 CTP 技术、比亚迪刀片电池技术、比亚迪刀片电池.12 图图 20.主要电池厂动力电池装机类型主要电池厂动力电池装机类型.12 图图 21.热门铁锂车型热门铁锂车型.13 图图 22.2022 年中国新型储能累计装机规模占比年中国新型储能累计装机规模占比.13 图图 23.2017-2022 年中国储能锂电池出货量(年中国储能锂电池出货量(GWh).13 图图 24.全球储能锂电池主要企业市场份额全球储能锂电池主要企业市场份额.14 图图 25.2018 年年-2022 年磷酸铁
13、锂市场集中度变化年磷酸铁锂市场集中度变化.14 图图 26.2023H1 磷酸铁锂主要企业市场份额磷酸铁锂主要企业市场份额.14 图图 27.中国磷酸铁锂正极材料出货量预测(万吨)及同比增速中国磷酸铁锂正极材料出货量预测(万吨)及同比增速.15 图图 28.公司固相法生产磷酸铁锂流程公司固相法生产磷酸铁锂流程.15 图图 29.公司磷酸铁生产流程公司磷酸铁生产流程.15 图图 30.-20低温下不同正极材料的容量保持率低温下不同正极材料的容量保持率.17 图图 31.公司下游客户覆盖广泛公司下游客户覆盖广泛.19 图图 32.2019-2022H1 主要客户销售额排名变化主要客户销售额排名变化
14、.20 图图 33.2022H1 公司各客户销售占比公司各客户销售占比.20 图图 34.2019-2022 主要供应商采购金额排名变化主要供应商采购金额排名变化.20 图图 35.2022 年公司各采购商采购金额占比年公司各采购商采购金额占比.20 图图 36.同业可比公司磷酸铁锂单吨成本拆分(万元同业可比公司磷酸铁锂单吨成本拆分(万元/吨)吨).23 图图 37.公司磷酸铁锂产能快速放量公司磷酸铁锂产能快速放量.26 图图 38.2022-2023 年年 6 月动力电池产量装机量月动力电池产量装机量(GWh).26 图图 39.碳酸锂价格变化趋势(万元碳酸锂价格变化趋势(万元/吨)吨).2
15、6 图图 40.公司营运能力出色,存货周转率保持同业较高水平公司营运能力出色,存货周转率保持同业较高水平.27 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 41.资产减值损失占营收比例较低,库存管理出色资产减值损失占营收比例较低,库存管理出色.27 图图 42.22Q1-23Q1 同业毛利率对比情况同业毛利率对比情况.27 表表 1.公司主要公司主要产品产品.6 表表 2.正极材料性能对比正极材料性能对比.11 表表 3.主要厂家磷酸铁锂性能比较主要厂家磷酸铁锂性能比较.16 表表 4.公司磷酸铁锂核心技术公司磷酸铁锂核心技术.16 表表 5.L
16、MFP&LFP&三元正极材料对比三元正极材料对比.17 表表 6.LMFP 商业化进度商业化进度.18 表表 7.重大关联交易(除采购销售)重大关联交易(除采购销售).21 表表 8.框架销售协议(截至框架销售协议(截至 2022.6.30).21 表表 9.控参股公司主营业务控参股公司主营业务.22 表表 10.公司磷酸铁自供率测算公司磷酸铁自供率测算.23 表表 11.磷酸铁自制成本测算磷酸铁自制成本测算.24 表表 12.磷酸铁自供成本优势测算磷酸铁自供成本优势测算.24 表表 13.公司管理层背景公司管理层背景.25 表表 14.公司分业务盈利预测公司分业务盈利预测.28 表表 15.
17、可比公司估值可比公司估值.29 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介:磷酸铁锂正极龙头公司简介:磷酸铁锂正极龙头 深入绑定深入绑定下游客户下游客户 1.1 基本概况:深耕磷酸铁锂正极材料基本概况:深耕磷酸铁锂正极材料 连续三年实现出货第一连续三年实现出货第一 专注于锂电材料,国内磷酸铁锂龙头企业。专注于锂电材料,国内磷酸铁锂龙头企业。裕能有限成立于 2016 年,以磷酸铁锂起家,2023 年 2 月公司正式登陆创业板。公司主要客户宁德时代与比亚迪为公司战略投资者,与公司建立了密切的合作关系。此外,公司也是亿纬锂能、蜂巢能源等众多锂电
18、池知名企业的供应商,产品获得下游客户的一致认可。根据高工锂电和 EVtank 数据,2022 年公司在国内磷酸铁锂市占率达 29%,锂离子电池正极材料市占率达 15%,均排名第一。图1.公司发展历程 数据来源:湖南裕能招股说明书,湖南裕能 22 年报,电池网,iFinD,财通证券研究所 1.2 主营业务:磷酸铁锂产品优势明显,扩产速度领先主营业务:磷酸铁锂产品优势明显,扩产速度领先 公司核心产品为磷酸铁锂,公司核心产品为磷酸铁锂,2022 年年收入占比超收入占比超 99%。公司的主要产品包括磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料。2022 年公司实现营业收入 427.90 亿元,其中磷酸铁锂产
19、品实现营业收入 426.67 亿元,占比 99.71%,是公司的核心产品,主要应用于动力、储能电池领域。2022 年三元材料营收 0.40 亿元,占比 0.09%,2021Q4 公司三元材料产品批量供货宁德时代,预计后续收入会有所增长。2022 年磷酸铁营收 0.03 亿,占比 0.01%,主要自供磷酸铁锂生产。图2.2018-2022 年磷酸铁锂业务收入(亿元)及同比增速 图3.2018-2022 年三元材料及磷酸铁业务收入(亿元)数据来源:iFinD,财通证券研究所 数据来源:iFinD,财通证券研究所 20162016年年裕能有限成立,主营产品为磷酸铁锂20192019年年新增三元正极材
20、料业务下半年投产20202020年年宁德时代、比亚迪战略入股收购广西裕宁开拓磷酸铁业务20222022年年国内磷酸铁锂市占率29%,连续三年排名第一20232023年年2月正式登陆创业板1.615.579.2969.38426.67245.96%66.79%646.82%514.98%0%200%400%600%800%00500200212022磷酸铁锂业务收入(亿元)yoy0.250.170.750.40 0.080.260.0300.20.40.60.8200212022三元材料业务收入(亿元)磷酸铁业务收入(亿元)谨请参
21、阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 铁锂产品性能优越,产能放量规模效应显露。铁锂产品性能优越,产能放量规模效应显露。公司生产的磷酸铁锂具有高能量密度、长循环寿命、低温性能优异等特性,且不同批次产品具有高稳定性,性价比不断提升,因此市场认可度高品质口碑良好。根据高工锂电数据,公司 2020-2022连续三年磷酸铁锂出货量排国内第一,规模效应显著,竞争优势明显。公司新增产能将在 2022 年至 2025 年逐步释放,全部建成后预计公司磷酸铁锂总设计年产能将达到 95 万吨。表1.公司主要产品 数据来源:湖南裕能招股说明书,财通证券研究所 1.3 股权:头
22、部客户战略持股稳需求,子公司上游布局保原料股权:头部客户战略持股稳需求,子公司上游布局保原料 战略投资绑定下游龙头,子公司纵向一体化布局。战略投资绑定下游龙头,子公司纵向一体化布局。公司的股权结构分散,无控股股东和实际控制人,电化集团与湘潭电化直接持股 10.11%与 6.35%,电化集团持股湘潭电化 28.59%,二者属振湘国投子公司。下游动力电池龙头企业宁德时代与比亚迪在 2020 年 12 月入股公司,截至 2023 年 7 月 27 日,宁德时代直接持股 7.9%,比亚迪持股 3.95%,分别为公司为第三、第七大股东,头部客户战略入股彰显对公司的信心,并为公司业绩增长提供支持。公司设立
23、湘潭裕和、湖南裕富等八个员工持股平台,持股比例达 8.04%,有效绑定骨干成员提升员工积极性。公司现设有子公司 13 家,参股公司 1 家,不同子公司分别从事磷酸铁锂产销、磷酸铁产销、燃气供应以及磷源供应铁源加工,充分实现纵向一体化布局。产品电镜图产品电镜图技术指标技术指标应用场景应用场景YN-5比容量156mAh/g;YN-6压实密度 2.45-2.65 g/cm3YN-7CN-3比 容 量 156mAh/g;CN-4压实密度 2.25-2.55 g/cmCN-5N55N5B单晶三元材料N55D比 容 量 179mAh/g新能源汽车等类型类型高能量型磷酸铁锂储能型磷酸铁锂多晶三元材料比 容
24、量 167mAh/g新能源汽车储能数码电池、充电宝等 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图4.公司股权结构(截至 2023 年 7 月 27 日)数据来源:WIND,iFinD,湖南裕能招股说明书,财通证券研究所 1.4 财务:营收财务:营收高速高速增长,毛利增长,毛利率率有望进一步提升有望进一步提升 产能快速释放配套需求放量,业绩产能快速释放配套需求放量,业绩高速增长高速增长期后步入稳增长阶段。期后步入稳增长阶段。2021 年起,新能源车市场放量带动动力电池装机加速,公司产能迅速释放助推业绩大幅增长,2020-2022 年公司实现营收 9.
25、56/70.68/427.90 亿元,同比增长 64%/639%/505%。归母净利 0.39/11.84/30.07 亿元,同比增长-29%/2936%/154%。23Q1 碳酸锂价格由50 万元/吨以上跌至 20 万元/吨以下,叠加终端车市需求疲软,上下游压力下全行业 23Q1 利润承压。随下游需求回暖、原材料价格趋于平稳,公司业绩有望步入稳健增长阶段。图5.2018-2023Q1 营业收入(亿元)及同比增长 图6.2018-2023Q1 年归母净利(亿元)及同比增长 数据来源:WIND,财通证券研究所 数据来源:WIND,财通证券研究所 湘潭电化电化集团振湘国投广西裕宁广西裕能四川裕能云
26、南裕能贵州裕能上海裕能清洁湖南裕能循环科技铜陵安伟宁四川裕宁云南裕能新型材料贵州裕能矿业云南裕能清洁贵州裕能清洁湖南裕能清洁湖南裕能现代物流宁德时代长江晨道问鼎投资比亚迪广州力辉湖南裕富南宁楚达文宇津晟新材料其他湖南裕能新能源电池材料股份有限公司湖南裕能新能源电池材料股份有限公司100%100%100%100%100%100%100%35%100%70%67%100%100%100%100%10.11%28.59%6.35%7.90%12.69%15.87%100%3.37%3.95%5.28%5.93%2.96%2.64%7.93%100%43.58%磷酸铁磷酸铁磷酸铁锂磷酸铁锂燃气燃气铁源
27、加工铁源加工磷源磷源1.62 5.84 9.56 70.68 427.90 131.76 260%64%639%505%116%0%100%200%300%400%500%600%700%005002002120222023Q1营业收入(亿元)YoY0.12 0.55 0.39 11.84 30.07 2.81 358%-29%2936%154%-72%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%0552002120222023Q1归母利润(亿元)YoY 谨请参阅尾页重
28、要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 碳酸锂价格带动盈利波动较大,毛利有望进一步提升。碳酸锂价格带动盈利波动较大,毛利有望进一步提升。2021/2022/23Q1 年公司综合毛利率分别为 26.33%/12.48%/5.27%,受碳酸锂采购价格大幅上涨影响,2022 年公司磷酸铁锂直接材料成本占比上升 10.73%,磷酸铁锂毛利承压带动综合毛利短期下滑。随碳酸锂价格逐渐回归合理区间,公司磷酸铁锂生产规模化效应增强,单位生产成本有望进一步降低,公司综合毛利率未来有望进一步提升。图7.2018-2023Q1 毛利率和净利率 图8.2018-2022 年分业务毛利率
29、 数据来源:WIND,财通证券研究所 数据来源:WIND,财通证券研究所 期间费用率显著下降,营运状况受行业波动影响。期间费用率显著下降,营运状况受行业波动影响。2018 年以来,公司费用管理能力不断提升,期间费用率由 2018 年的 10.5%下降至 2023Q1 的 1.5%;其中,由于公司与大客户深入绑定及营收规模高速增长,销售费用率自 2020 年起降幅尤为明显。公司营运能力稳中有升,存货周转率从 2020 年的 8.69 次提升至 2022 年的12.76 次,应收账款周转率从 2020 年的 5.83 次升至 2022 年的 10.05 次;2023 年一季度受行业波动影响运营指标
30、短期下降。图9.2018-2023Q1 期间费用率情况 图10.2019-2023Q1 年营运能力 数据来源:WIND,财通证券研究所 数据来源:WIND,财通证券研究所 20.86%23.18%14.53%26.33%12.48%5.27%7.23%9.46%4.10%16.75%7.03%2.13%0%5%10%15%20%25%30%2002120222023Q1毛利率净利率20.95%25.36%15.37%26.81%12.47%-25.16%-36.33%-6.64%16.44%15.90%42.80%-60%-40%-20%0%20%40%60%201820
31、022磷酸铁锂三元材料磷酸铁10.5%10.2%8.4%4.0%2.4%1.5%0%2%4%6%8%10%12%2002120222023Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率15.65 5.83 5.91 10.05 2.19 8.69 12.76 05020202120222023Q1应收账款周转率(次)应付账款周转率(次)存货周转率(次)固定资产周转率(次)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 2 动力储能渗透加速动力储能渗透加速,铁锂正极潜力巨大,铁锂正极潜
32、力巨大 2.1 动力市场:新能源车带动正极放量,磷酸铁锂成本优势显著动力市场:新能源车带动正极放量,磷酸铁锂成本优势显著 新能源车市步入稳增长第二程,国内渗透率突破新能源车市步入稳增长第二程,国内渗透率突破 30%大关。大关。经过 2020-2021 年间的快速增长,新能源车市场步入稳健增长的第二阶段。据乘联会数据,中国新能源车零售量同比增速由 2020-2021 年间的 1-3 倍逐渐放缓至 50%100%。在整体车市需求相对疲软的背景下,新能源市场贡献主要增量,新能源车渗透率持续攀升,中国新能源乘用车渗透率于 22Q3 首次突破 30%大关,2023 年以来大多保持在 30%-35%区间且
33、保持显著上升趋势,23 年 6 月渗透率达 35.14%;欧盟地区及美国新能源车渗透率也逐渐提升,欧盟渗透率在强势政策力与需求推动下提升至20%左右。图11.中国新能源车零售销量(万辆)及同比增速 数据来源:乘联会,财通证券研究所 图12.中国新能源乘用车零售渗透率 图13.欧盟、美国新能源乘用车渗透率 数据来源:乘联会,财通证券研究所 数据来源:欧洲替代燃料观察组织(EAFO),IEA,财通证券研究所-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0070新能源乘用车零售销量(万辆)yoy35.14%0%5%10%15%20%25%30%
34、35%40%0%5%10%15%20%25%欧盟美国 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 整车拉动动力电池放量,正极材料环节充分受益。整车拉动动力电池放量,正极材料环节充分受益。动力电池作为三电系统重要组成部分,与整车市场保持同步快速放量。据中国汽车动力电池产业创新联盟数据,中国动力电池当月装机量由 2020 年 1 月的 2.3GWh 增长至 2022 年 12 月的36.1GWh,2022 全年累计装机量同比增速达 90.74%。正极作为电池成本占比最大的原材料,出货量也不断攀升,据 EVTank 数据,2020/2021/2022 年间
35、中国锂离子电 池 正 极 材 料 出 货 量 分 别 为 55.1/109.4/194.7 万 吨,同 比 增 速 分 别 为35.38%/98.55/77.97%。图14.中国动力电池装机量(GWh)及同比增速 图15.中国正极材料出货量(万吨)及同比增速 数据来源:中国汽车动力电池产业创新联盟,财通证券研究所 数据来源:EVTank,财通证券研究所 铁锂电池稳步放量,装机量占比超过三元。铁锂电池稳步放量,装机量占比超过三元。磷酸铁锂和三元锂是动力电池领域最主流的两类正极材料,二者装机比重合计超 9 成。中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示,国内动力领域磷酸铁锂电池装机比重稳步提升,2021
36、 年下半年起逐渐超越三元锂电池;2023 年 6 月磷酸铁锂/三元电池当月装机量分别为22.74/10.08GWh,比重分别为 69.12%/30.64%,铁锂装机量已超过三元锂的两倍。图16.2020 年 1 月2023 年 6 月国内分类型动力电池当月装机比重 数据来源:中国汽车动力电池产业创新联盟,财通证券研究所-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0500300350当年累计装机量(GWh)当月装机量(GWh)当月装机量yoy 当年累计装机量yoy32.4 40.7 55.1 109.4 194.7 28.
37、06%25.62%35.38%98.55%77.97%0%20%40%60%80%100%120%0500200212022出货量(万吨)yoy65.09%30.64%28.02%69.12%三元比重磷酸铁锂比重其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 铁锂正极安全性能优异,成本优势显著。铁锂正极安全性能优异,成本优势显著。从材料性能来看,三元材料能量密度较高但热稳定性安全性较差,高温环境下易出现自加热现象且释放氧气加剧反应。从成本来看,三元材料的原料钴盐、镍盐可开采储量较小,铁锂正极主要原材料铁源
38、和磷源资源相对丰富,磷酸铁锂原材料成本更低、价格更低,在正极材料占电芯成本比例超 40%的情况下,铁锂正极成本优势更为显著。表2.正极材料性能对比 正极材料正极材料 电压平台电压平台 (V)理论比容量理论比容量 (mAh/g)理论密度理论密度 (g/cm3)循环寿命循环寿命 安全性安全性 热稳定性热稳定性 过渡金属资过渡金属资源是否丰富源是否丰富 成本成本 优势优势 钴酸锂 LiCoO2 3.9 274 5.1 锰酸锂 LiMn2O4 2.8,4.0 148 4.2 三元 NCM LiNi1xyMnxCoyO2 3.8 275-磷酸铁锂磷酸铁锂 3.45 170 3.68 数据来源:磷酸铁锂正
39、极材料的制备及性能强化研究进展(张婷,林森,于建国),财通证券研究所 图17.LFP 正极与 NCM811 正极电芯单 kwh 成本拆分 图18.不同续航里程纯电乘用车补贴(万元/辆)数据来源:CIAPS,百川盈孚,SMM,安泰科,财通证券研究所 数据来源:工信部,财通证券研究所 补贴退坡彰显铁锂成本补贴退坡彰显铁锂成本优势,新技术弥补能量密度短板。优势,新技术弥补能量密度短板。新能源车国补在 2020-2022 年间分别退坡 10%/20%/30%并于 23 年正式退出历史舞台,23 年一季度的价格战充分说明,国内新能源车市场消费者和车企对价格仍较为敏感,国补退出、以价换量策略下车企有充足动
40、力更加重视成本控制。此外,CTP、刀片电池等技术的应用推动国内部分磷酸铁锂车型续航超 600KM 以上,实现对原有的三元 5 系体系电池的替代,磷酸铁锂电池成本优势有望进一步凸显。208 382 LFP电芯NCM811电芯正极负极电解液隔膜 铜箔其他材料,制造成本电芯成本 498元电芯成本 675元000212022万元/辆100R150150R200200R250250R300300R400R400 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图19.宁德时代 CTP 技术、比亚迪刀片电池 数据来源:电池
41、网,CATL 宁德时代微信公众号,比亚迪微信公众号,财通证券研究所 头部电池厂重点布局,爆款车型加速导入。头部电池厂重点布局,爆款车型加速导入。从电池厂看,宁德时代、亿纬锂能等主要电池厂商均重点布局磷酸铁锂动力电池,2023 年 6 月,宁德时代、比亚迪、亿纬锂能磷酸铁锂电池装机比重分别为 57.1%/100%/78.4%。从整车产品来看,除了主打铁锂路线的比亚迪外,A00 级别明星车型五菱宏光 MINI、特斯拉 Model 3/Y、AION Y、小鹏 P7 等多款热门车型也纷纷导入磷酸铁锂版本。据 GGII 数据,2023 年上半年热销车型销量排名 TOP20 中,配套磷酸铁锂电池份额占比高
42、达 87%,三元电池占比 23%,更多终端热门车型的导入将为磷酸铁锂材料市场的增长带来动力。图20.主要电池厂动力电池装机类型 数据来源:中国汽车动力电池产业创新联盟,财通证券研究所 突破电池包结构刚度和可靠性瓶颈 零部件数量-40%生产效率+50%电池包能量密度提升10%15%体积利用率提升50%+续航里程达三元锂电池同等水平 不惧针刺,耐高温,高安全 比亚迪汉搭载刀片电池单次充电可行驶600km49%57%51%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%宁德时代宁德时代96%100%4%0%铁锂三元比亚迪比亚迪55%78%45%22%亿纬锂能亿纬锂能 谨请参阅
43、尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图21.热门铁锂车型 数据来源:特斯拉官网,比亚迪官网,五菱官网,埃安官网,GGII,财通证券研究所 2.2 储能市场:新型储能行业高景气,铁锂正极适配度高储能市场:新型储能行业高景气,铁锂正极适配度高 新型储能快速导入,锂电储能潜力巨大。新型储能快速导入,锂电储能潜力巨大。在新能源强制配储、工商业峰谷价差降本套利的背景下,新型储能市场快速放量,新型储能技术以锂离子电池为主,故储能锂电池出货量一路攀升。据工信部数据,2022 年全国储能锂电池产量突破100GWh。根据 GGII 预测,2025 年全球储能电池出货量
44、将超过 500GWh,到 2030年,全球储能电池规模将进入 TWh 时代。图22.2022 年中国新型储能累计装机规模占比 图23.2017-2022 年中国储能锂电池出货量(GWh)数据来源:国家能源局,财通证券研究所测算 数据来源:GGII,财通证券研究所 循环性能安全性要求高,铁锂电芯为主流路线。循环性能安全性要求高,铁锂电芯为主流路线。储能电池充放电频繁,通常要求电芯循环次数达 5000 次以上,且通常要求系统日历寿命在 10 年以上,载体体积较大故能量密度要求低于动力电池,磷酸铁锂正极的性能特点及成本优势更适用于储能场景。据中国汽车动力电池产业创新联盟数据,2023 年 6 月我国
45、磷酸铁锂储能电池销量 8.73GWh,三元储能电池销量 35.2MWh,磷酸铁锂占比 99.6%。我国储能市场处于我国储能市场处于高速发展高速发展期,行业参与者众多。期,行业参与者众多。行业前景持续向好,储能锂电池企业纷纷布局,以应对行业快速增长的需求。在全球储能锂电池环节,中国参与者数量较多。从全球储能锂离子电池主要企业出货量市场份额来看,2022 年,中国企业宁德时代以 43.4%的市场份额排名第一,其次分别为比亚迪、亿纬锂能、LG 新能源,四家企业储能锂离子电池出货量合计份额超过 70%。特斯拉 Model 3特斯拉 Model Y宏光MINI EV AION Y PLUS比亚迪 秦PL
46、US EV比亚迪 宋PLUS DM-i94.50%2%1.60%1.70%0.20%锂离子电池压缩空气液流电池铅酸(炭)电池其他0%50%100%150%200%250%05000212022出货量(GWh)YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 图24.全球储能锂电池主要企业市场份额 数据来源:SNE Research,财通证券研究所 2.3 市场格局:行业集中度高,厂商扩产提速市场格局:行业集中度高,厂商扩产提速 市场集中度高,二线厂商迅速上量。市场集中度高,二线厂商迅速上量。2022 年磷
47、酸铁锂头部企业产能快速释放,市占率始终维持在较高水平,湖南裕能、德方纳米稳居第一第二,但融通高科、湖北万润等二线厂商产量增速更快,部分实现三倍以上增长,故 2022 年磷酸铁锂市场集中度较 2021 年有所下滑,CR2、CR5 分别为 39.92%、65.94%。2023 年湖南裕能市占率进一步提升,23H1 市占率接近 30%。图25.2018 年-2022 年磷酸铁锂市场集中度变化 图26.2023H1 磷酸铁锂主要企业市场份额 数据来源:鑫椤锂电,财通证券研究所 数据来源:鑫椤锂电,财通证券研究所 据 EVTank 数据,2022 年中国磷酸铁锂正极材料出货量 114.2 万吨,同比增长
48、151.0%,产值在磷酸铁锂材料价格大幅上涨的背景下,增长至 1655.9 亿元,预计全球磷酸铁锂电池的出货量将在2025年和2030年分别达到179.8万吨和343.7万吨,2022-2025 年间 CAGR 达有望达 16.33%,其中储能领域将逐步成为磷酸铁锂电池最重要的使用场景之一。38.29%43.37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022宁德时代比亚迪亿纬锂能LGSDI瑞普兰均鹏辉能源国轩高科其他37.32%44.10%37.95%46.39%39.92%69.37%77.85%73.45%67.85%65.94%0%10%20%30%
49、40%50%60%70%80%90%200212022CR2CR5 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 图27.中国磷酸铁锂正极材料出货量预测(万吨)及同比增速 数据来源:EVTank,财通证券研究所 3 深度绑定头部客户深度绑定头部客户 上游布局打开降本空间上游布局打开降本空间 3.1 产品:潜心铁锂材料产研销,抢先布局锰铁锂新路线产品:潜心铁锂材料产研销,抢先布局锰铁锂新路线 3.1.1 磷酸铁锂材料性能优异,高压实磷酸铁锂材料性能优异,高压实、高、高稳定性彰显产品力稳定性彰显产品力 公司采用固相法生产磷酸铁锂,工艺
50、成熟产品性能稳定。公司采用固相法生产磷酸铁锂,工艺成熟产品性能稳定。目前工业界生产磷酸铁锂的主要技术路线有固相法和液相法。固相法是将原材料混合并充分研磨后,再经喷雾干燥、烧结、粉碎及除铁筛分等流程,液相法则是在高温高压的环境下直接合成。相较于液相法,公司采用的固相法工艺更为成熟,且液相法制备过程中由于原子排布混乱,会使产品中磷酸铁锂含量较低。此外,公司在生产过程中加入多道检验环节,能有效保证产品质量的稳定性。磷酸铁锂原材料混合环节中磷酸铁主要从子公司采购,也有部分来自外购。图28.公司固相法生产磷酸铁锂流程 图29.公司磷酸铁生产流程 数据来源:湖南裕能招股说明书,财通证券研究所 数据来源:湖
51、南裕能招股说明书,财通证券研究所 14.5 45.5 114.2 179.8 343.7 64.80%213.79%150.99%0%50%100%150%200%250%05003003504002020202120222025E2030E磷酸铁锂出货量(万吨)YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 磷酸铁锂以高压实密度为特色,自主研发能力强。磷酸铁锂以高压实密度为特色,自主研发能力强。公司通过深化级配理论的应用、对前驱体指标的精细化控制及特殊掺杂处理以及功能性导电剂配方的优化,对产品形貌和粒径分布进行改进,从而得
52、到高压实密度的磷酸铁锂。公司磷酸铁锂压实密度最高可达 2.65 g/cm3,明显优于其他厂家的产品。此外,公司产品还具有长循环寿命、低温性能优异等特性,CN-3、YN-5、YC-7 产品循环寿命在 5000 周以上。公司在研发过程中积累了丰富的技术成果转化经验,截至 2022H1,公司拥有专利 45 项,其中发明专利 6 项,实用新型专利 39 项。表3.主要厂家磷酸铁锂性能比较 湖南裕能湖南裕能 德方纳米 万润新能 产品型号 YN-5/6/7 CN-3/4/5 DY-1 DY-3 DF-5 A8-4 A8-4C A8-4E A8-4F2 A8-4G 压实密度(g/cm3)2.45-2.65
53、2.25-2.55 2.2-2.4 2.35-2.4 2.45-2.5 2.20 2.35 2.40 2.40 2.50 首次放电容量(mAh/g)156 156 150 150 154 158 155 156 157 154 首次充放电效率(%)-95 95 95 98 96 96 96 96 数据来源:湖南裕能招股说明书,万润新能招股书,德方纳米官网,财通证券研究所 表4.公司磷酸铁锂核心技术 核心技术名称核心技术名称 主要产品应用主要产品应用 技术来源技术来源 核心技术内容简介核心技术内容简介 动力学性能改进和均一性控制技术 磷酸铁锂 自主研发 通过碳源配方和碳包覆工艺的优化,实现电导率
54、综合改善和动力学性能提升,并结合设备工艺与产品物理化学指标的均一性控制,在保证产品电化学性能发挥的同时,实现包括加工性能在内的产品均一性控制。电导率综合改善技术 磷酸铁锂 自主研发 以碳包覆改性技术为基础,不断加深离子掺杂改性技术的优化应用,通过对离子扩散效率和电子电导率的综合调控,对产品应用性能进行优化,以及细化电导率提升的控制参数,实现产品倍率性能、低温性能等电化学性能提升。高能量密度应用技术 磷酸铁锂 自主研发 通过多功能添加剂引用、碳源和高温烧结工艺优化,以及产品形貌控制,在保证产品电导率等应用性能的前提下,改善容量、倍率性能、压实密度等,最终实现高能量密度型产品的设计。能量密度提升技
55、术 磷酸铁锂 自主研发 通过深化级配理论的应用,结合前驱体指标的精细化控制,进一步优化产品形貌和粒径分布,并创新性地引入功能性导电剂或添加剂,实现产品压实密度提升的同时,倍率性能、低温性能以及容量发挥等均得到极大程度的提升。能量密度与动力学性能一体化提升技术 磷酸铁锂 自主研发 为降低因能量密度提升而伴随的倍率等动力学性能降低的风险,实现最大幅度提升 能量密度以及进一步增加磷酸铁锂产品的应用性能,通过对前驱体进行特殊掺杂处理、功能性导电剂配方的优化,从电化学反应原理出发,对产品颗粒表面进行一体化地改性,在保障电化学性能优良体现的前提下,最大化地扩宽粒径分布设计范围,实现与产品能量密度相关的各项
56、指标参数地全面提高。高容量多元正极材料生产技术 三元材料 自主研发 通过对前驱体组分配方设计、微观结构和粒度分布控制等方向的调整,并结合材料 在高温锂化阶段的混料、烧结、气碎等生产工艺的优化,重点提升材料的容量的同时,也保证材料的压实密度和安全性。单晶高镍型三元材料的控制合成技术 三元材料 自主研发 从前驱体原料体系和加工工艺出发,配合材料的晶体结构和结晶度控制技术,并结合特殊的高温烧结工艺,制备出颗粒分散性好、结晶高且均一的高镍单晶材料。三元正极材料表面改性技术 三元材料 自主研发 采用物相和工艺同步优化的包覆手段,将包覆剂均匀地在三元材料表面形成薄且均匀的包覆层,大幅提高材料在高温使用过程
57、的晶体结构稳定性,在保持材料低温、阻抗和比容量等性能基础上,大幅提升了材料的高温性能,包括高温储存、高温循环等。数据来源:湖南裕能招股说明书,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 3.1.2 锰铁锂路线未来可期,率先布局抢占先机锰铁锂路线未来可期,率先布局抢占先机 性能成本双重提升,锰铁锂引领正极技术路线升级。性能成本双重提升,锰铁锂引领正极技术路线升级。由于兼顾磷酸铁锂的较高电导率、锂离子扩散度以及磷酸锰锂的高电压,目前磷酸锰铁锂已成为市场最为期待的铁锂正极升级方向。磷酸锰铁锂 LMFP 是在磷酸铁锂基础上掺杂一定比例的锰(M
58、n)形成的新型磷酸盐类锂离子电池正极材料,锰铁的最佳比例影响锰铁锂材料性能铁能够提高锂电池导电性和倍率性能,然而过多的铁元素掺杂会使LMFP 化学性能接近磷酸铁锂。锰能够提高电池电压和能量密度,然而锰元素含量过高会使得锰析出比例过高,进而破坏固溶体结构,并使得电池导电性、倍率性及放电效率恶化。表5.LMFP&LFP&三元正极材料对比 对比 LFP 优势 高电压 磷酸铁锂的电压平台只有 3.4V,磷酸锰铁锂最高可达 4.1V。高能量密度 位于有机电解液体系的稳定电化学窗口,使磷酸锰铁锂具备更高的能量密度上限。能量密度相比磷酸铁锂提升 15%-20%,接近镍 5 系电池。低温性能 以德方纳米的产品
59、为例,其各类纳米磷酸铁锂产品在-20时容量保持率平均约在 67%,但其磷酸锰铁锂在-20下容量保持率约为 71%,与质量占比15%的三元材料混合时-20容量保持率可以达到 74%左右。成本优势 磷酸锰铁锂相较磷酸铁锂有 15%-20%的能量密度提升,而电池材料成本仅增加 5%左右,电池单位成本由铁锂的 0.7 元/Wh 下降至 0.62 元/Wh,电池单位成本下降 13%。对比三元优势 循环次数 磷酸锰铁锂的循环寿命高达 2000 次,三元材料的循环寿命在 800 次-2000次之间。成本优势 钴和镍的市场价格远高于锰元素,因此三元材料的成本会高于磷酸锰铁锂。稳定性 相比层状结构的三元材料,具
60、有橄榄石结构的磷酸锰铁锂在充放电过程中会更加稳定,即使在充电的过程中锂离子全部脱出,也不会存在结构崩塌的问题。同时磷酸锰铁锂中 P 原子通过 P-O 强共价键形成 PO4 四面体,O 原子很难从结构中脱出,也使得磷酸锰铁锂具备很高的安全性和稳定性。数据来源:国科西子微信公众号,财通证券研究所 图30.-20低温下不同正极材料的容量保持率 数据来源:德方纳米专利说明书,财通证券研究所 72.60%60.20%70.97%74.49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%DY-1DY-5LMFPLMFP15%三元材料 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研
61、究报告/证券研究报告 终端商业化进程起步,电池材料厂商竞相布局。终端商业化进程起步,电池材料厂商竞相布局。在未来磷酸锰铁锂的发展上,一方面是纯 LMFP 的应用,优势在于相比三元材料明显的成本优势、安全性能及相比 LFP 更高的能量密度,另一方面,将磷酸锰铁锂与三元 523、LMO 等材料来进行复合,可以进一步综合材料的优势,通过复合来实现短板互补。目前,磷酸锰铁锂在电动二轮车方面的应用成功进入终端阶段,四轮乘用车商业化进度较慢,国内电池和正极厂商都在不断布局磷酸锰铁锂相关新技术。表6.LMFP 商业化进度 企业 时间 进度 电池厂商 中创新航 2023/06 发布 OS 高锰铁锂电池,能量密
62、度达到 180Wh/kg,续航可达 700 公里。国轩高科 2023/05 发布了 L600 启晨电芯及电池包,采用了磷酸锰铁锂技术路线。宁德时代 2023/4/5 公告一种磷酸锰铁锂复合材料及其制备方法、正极极片、电池及用电设备,涉及电池领域。2023/01 全资持股力泰锂能。欣旺达 2023/03 磷酸锰铁锂电芯产品能量密度可达到 235Wh/kg。星恒电源 2023 携手数码品牌巨头纽曼,采用高性能磷酸锰铁锂材料,共同研发新款便携式移动储能产品。2022/08 牵手珩创纳米,双方将就磷酸锰铁锂产品开展深度合作。2022/04 与龙蟠科技子公司常州锂源就磷酸锰铁锂材料项目达成战略合作。瑞浦
63、兰钧 2023-2024 年,公司的磷酸锰铁锂能量密度将做到 500Wh/L,支持纯电车型800 公里续航。孚能科技 计划在 2023 年推出第一代磷酸锰铁锂产品,目标是到 2030 年磷酸铁锂和磷酸锰铁锂的能量密度形成从 200Wh/kg 到 240Wh/kg 的产品覆盖。弗迪电池 在 2022 年初开始小批量采购磷酸锰铁锂材料,正处于内部研发阶段 亿纬锂能 2022 磷酸锰铁锂电池正处于送样阶段,子公司金泉新材料有一定的产能。材料厂商 乾运高科 2023/06 6 月年产 20 万吨磷酸锰铁锂正极材料项目正式开工,项目总投资 50 亿元,分两期建设。一期占地 180 亩,计划投资 25 亿
64、元,新上 22 条正极材料生产线,可年生产磷酸锰铁锂电池正极材料 10 万吨。天奈锦城 2023/06 年产 10 万吨正极材料项目开工,主要产品为磷酸锰铁锂。分两期建设 10 万吨新型正极材料生产线。计划总投资约人民币 30 亿元。其中一期新建年产 2 万吨新型正极材料生产线。武汉正峰新能源 2023/06 武汉正峰新能源 A 轮融资成功实施暨高能复合磷酸锰铁锂正极材料产线点火仪式成功举行。德方纳米 2023/06 目前建成的磷酸锰铁锂产能为 11 万吨/年,产品已在小批量供货中。湘潭电化 2023/06 正在向部分磷酸锰铁锂厂家送样及中试。红星发展 2023/06 已向部分下游磷酸锰铁锂材
65、料生产企业小批量送样,供下游客户进行测试。当升科技 2023/04 已成立合资公司当升蜀道(攀枝花)新材料有限公司,负责磷酸(锰)铁锂产业基地项目,目前正按计划推进项目基地的建设。2023/01 拟投资逾 26 亿在四川攀枝花投建年产 12 万吨磷酸锰铁锂项目。珩创纳米 2023/01 年产 5000 吨磷酸锰铁锂生产线在江苏盐城投产;近期计划建设 1 万吨产线。力泰锂能 2023/01 被宁德时代全资控股,现有年产 2000 吨磷酸锰铁锂生产线,并计划新建年产3000 吨磷酸锰铁锂生产线。光华科技 2022/08 拟在现有厂区建设年产 3.6 万吨磷酸锰铁锂及磷酸铁正极材料项目,项目总投资为
66、 2.47 亿元。容百科技 已收购磷酸锰铁锂生产商斯科兰德部分股权,2022 年公司磷酸锰铁锂产品已向部分两轮车头部企业稳定出货。目标 2025 年磷酸锰铁锂材料产能 30 万吨。数据来源:粉体网,我的电池网,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 云南投建锰铁锂产线,产品云南投建锰铁锂产线,产品已批量试生产已批量试生产。公司 22 年报披露在研项目“磷酸锰铁锂正极材料的开发及应用”,拟投建云南裕能二期磷酸锰铁锂产线,项目总投资 80亿元。最新 8 月 11 日公告显示公司拟定增 44.25 亿元投建年产 32 万吨锰铁锂项目,产
67、线设计已经充分考虑对铁锂产品的兼容性,可根据客户需求进行柔性切换,有利于公司进一步丰富产品结构的同时提高产能利用率,灵活应对市场需求,公司研发的磷酸锰铁锂产品目前正处于批量试生产。随材料技术路线逐渐成熟,公司在磷酸锰铁锂路线上的优先布局有望丰富产品种类,提高公司产品竞争力;公司和下游龙头的绑定则有望使得公司锰铁锂材料优先导入终端产品,提前抢占市场份额。3.2 客户:头部客户战略入股,上下游绑定塑造稳定供应链客户:头部客户战略入股,上下游绑定塑造稳定供应链 公司积极拓展客户,下游客户覆盖广泛。公司积极拓展客户,下游客户覆盖广泛。除了与头部客户建立密切合作关系,公司还积极拓展下游客户,客户覆盖 2
68、022 年度磷酸铁锂动力电池装机量前十大企业中的九家企业,包括宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、瑞浦能源等。此外公司还广泛与其他企业建立了合作关系,包括蜂巢能源、远景动力、赣锋锂电、宁德新能源、南都电源、中兴派能、鹏辉能源等众多知名锂电池企业,公司客户构成具有多样性。图31.公司下游客户覆盖广泛 数据来源:湖南裕能招股说明书,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 采购供应深度绑定头部客户。采购供应深度绑定头部客户。2020 年 12 月,公司增资扩股并引入了动力电池两大龙头宁德时代、比亚迪作为战略投资者入股。据公司 2023 年一季报
69、披露,宁德时代和比亚迪直接持股比例分别为 7.9%和 3.95%,均为公司前十大股东。从销售额上看,2022H1 公司对宁德时代、比亚迪销售额占比合计超 80%;从采购额看,公司股东宁德时代、比亚迪均为重要供应商,稳定的供应链关系有望保障公司业务稳定性。图32.2019-2022H1 主要客户销售额排名变化 图33.2022H1 公司各客户销售占比 数据来源:湖南裕能招股说明书,财通证券研究所 数据来源:湖南裕能招股说明书,财通证券研究所 图34.2019-2022 主要供应商采购金额排名变化 图35.2022 年公司各采购商采购金额占比 数据来源:湖南裕能招股说明书,湖南裕能 22 年报,财
70、通证券研究所 数据来源:湖南裕能 22 年报,财通证券研究所 此外,公司还与宁德时代、比亚迪等部分客户签署了采购、销售框架协议与产能合作协议,其中约定了未来三年客户对公司的保底采购量及公司对客户的供货能力保证。产能合作协议能够为公司提供一定的销售保障,降低产能投资风险,有利于促进公司业务发展。2020212022H1宁德时代比亚迪路华集团南都动力灿辉新能源海辰新能源亿纬锂能蜂巢能源远景动力中创新航瑞普能源44.46%39.72%7.16%1.95%1.93%4.78%宁德时代比亚迪亿纬锂能中创新航瑞普能源其他02020212022H12022电化集团
71、上海中锂山东瑞福锂业南氏锂电/江西金辉锂业天齐锂业永兴特钢天赐材料宜春银锂宁德时代比亚迪司祈曼24.68%16.17%6.46%5.16%4.45%43.08%比亚迪第二大供应商第三大供应商第四大供应商第五大供应商其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 表7.重大关联交易(除采购销售)时间时间 关联方关联方 协议协议 具体内容具体内容 2023/3/16 宁德时代 开发协议 公司对新型磷酸铁锂产品进行设计开发,并依据宁德时代的需求生产制造新型磷酸铁锂产品。2023 年初至 2023 年 2 月 28 日,公司与宁德时代及其关联方累计发生的各
72、类关联交易总金额为 460,729.16 万元(不含税,未经审计)。2022/06 比亚迪 联合申报协议 联合进行无钴动力电池关 键材料的开发及重点专项项目申报工作。项目进行前各方已拥有的知识产权仍归拥有方,项目进行中各 方利用己方资源独立完成的技术成果的知识产权归开发方所有,共同研究开发的内容的知识产权归对技术成果的实质性特点做出创造性贡献的一方所有。2022/01 宁德时代 预付款协议 宁德时代公司向公司支付磷酸铁锂产 品的预付款,并向公司供应碳酸锂以支持公司生产;上述预付款可以抵扣公司向宁德时代公司销售磷酸铁锂的货款。2021/10 比亚迪 第二次产能合作协议 约定深圳比亚迪公司向公 司
73、支付人民币 6 亿元预付款,支持公司进一步在云南扩大产能;公司在收到预定金后需要在一定期限内 保障对深圳比亚迪公司的磷酸铁锂产品供应量,预付款可以抵扣公司向深圳比亚迪公司销售磷酸铁锂的货款。2021/05 宁德时代 磷酸铁锂保供协议 宁德时代公司向公司支付磷酸 铁锂产品的预付款 5 亿元,由公司向宁德时代公司供应磷酸铁锂产品。2020/11 宁德时代 开发协议 协议有效期三年,期限届满前一个月双 方均无以书面通知表述不再续约,则视为自动延期一年,其后亦同。公司接受宁德时代公司委托,按照 约定设计、规格及要求进行相关三元正极材料的设计开发,相关知识产权按约定由合作双方同时享有或单独享有,双方按照
74、协议约定履行保密义务。2021/03 比亚迪 产能合作协议 协议约定深圳比亚迪向公司支付 2.5 亿元预付款,该笔预 付款由电化集团无偿提供保证担保。截至 2022 年 12 月 31 日,上述预付款已全部抵扣,因此该笔担保已履行完毕。2021/11 宁德时代 预付款协议 宁德时代向公司支付磷酸铁锂产品的预付款 3 亿元,预付款可以抵扣公司向宁德时代销售磷酸铁锂的货款。截至 2022 年 12 月 31 日,上述预付款已全部抵扣。2020.5 宁德时代 合作协议 协议约定宁德时代向公司分批支付磷酸铁锂产品的预付款 10,000.00 万元,该笔预付款由电化集团无偿提供保证担保。截至 2022
75、年 12 月 31 日,上述预付款已全部抵扣,因此该笔担保已履行完毕。数据来源:湖南裕能招股说明书,湖南裕能 22 年报,财通证券研究所 表8.框架销售协议(截至 2022.6.30)客户客户 签约主体签约主体 销售内容销售内容 履行期限履行期限 履行情况履行情况 宁德时代 湖南裕能 磷酸铁锂 2020/11-2023/11 履行中 深圳比亚迪 湖南裕能 磷酸铁锂 2020/9-2023/9 履行中 靖西新能源 磷酸铁锂 2020/9-2023/9 履行中 宁德新能源、东莞新能源科技有限公司 湖南裕能 磷酸铁锂 2020/12-2025/12 履行中 时代一汽 湖南裕能 磷酸铁锂 2020/1
76、2-2023/12 履行中 四川时代 湖南裕能 磷酸铁锂 2021/5-2024/5 履行中 远景动力 湖南裕能 磷酸铁锂 2021/2-2024/2 履行中 瑞庆时代 湖南裕能 磷酸铁锂 2021/9-2024/9 履行中 上海兰钧新能源科技有限公司 湖南裕能 磷酸铁锂 2022/1-2023/12 履行中 兰钧新能源科技有限公司 湖南裕能 磷酸铁锂 2022/1-2023/12 履行中 数据来源:湖南裕能招股说明书,湖南裕能 22 年报,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 3.3 成本:磷酸铁自供率持续攀升成本:磷酸铁自供
77、率持续攀升 有望打开降本空间有望打开降本空间 公司注重纵向一体化布局,多家子公司涉及上游业务。公司注重纵向一体化布局,多家子公司涉及上游业务。2020 年 12 月,广西裕宁(靖西新能源)全体股东以所持公司 100%股权向公司增资,增资完成后公司持有广西裕宁 100%股权。广西裕宁主要从事磷酸铁的生产,为公司原材料供应商,公司自此开始了对上游产业的布局。公司设有子公司 13 家,参股公司 1 家,不同子公司分别从事磷酸铁锂与磷酸铁的研发生产销售、燃气能源供应以及铁源磷源供应,纵向一体化布局优势明显。表9.控参股公司主营业务 被参控公司被参控公司 被参控股公司主营业务被参控股公司主营业务 与公司
78、主营业务关系与公司主营业务关系 广西裕能新能源电池材料有限公司 磷酸铁锂的生产和销售 组成部分 四川裕能新能源电池材料有限公司 贵州裕能新能源电池材料有限公司 磷酸铁及磷酸铁锂的生产和销售 组成部分,提供原材料磷酸铁 云南裕能新能源电池材料有限公司 广西裕宁新能源材料有限公司 磷酸铁的生产和销售 提供原材料磷酸铁 铜陵安伟宁新能源科技有限公司 四川裕宁新能源材料有限公司 上海裕能清洁能源科技有限公司 燃气业务经营,管道运输 提供燃气 贵州裕能清洁能源科技有限公司 湖南裕能清洁能源科技有限公司 云南裕能清洁能源有限公司 云南裕能新型材料有限公司 金属材料制造与销售 提供铁源 贵州裕能矿业有限公司
79、 矿产资源开采,选矿 提供磷源 数据来源:湖南裕能招股说明书,财通证券研究所 磷酸铁逐步扩产,快速实现原材料自供。磷酸铁逐步扩产,快速实现原材料自供。2019 年公司外购磷酸铁 1.25 万吨,2020年并购广西裕宁后自供率大幅提升。据公司投资者问答披露,公司现阶段磷酸铁自供比例超 90%。据我们测算,2022 年磷酸铁锂产量为 33.7 万吨,外购磷酸铁 2万吨时自供率约为 95%。未来公司在广西、四川、贵州、云南规划磷酸铁产能超90 万吨,对照制造单吨磷酸铁锂所需的磷酸铁用量,我们预计公司 2023 年可以实现完全自供。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报
80、告/证券研究报告 表10.公司磷酸铁自供率测算 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 磷酸铁产量(万吨)0.0 0.6 10.2 30.5 48.9 67.1 84.6 磷酸铁外采量(万吨)1.2 2.4 1.8 2.0 0.0 0.0 0.0 磷酸铁锂产量(万吨)1.3 3.1 12.4 33.7 50.7 69.6 87.7 磷酸铁锂自供率测算(%)0.00%19.29%85.78%94.73%100.94%100.94%100.94%【注】【注】2023-2025 年磷酸铁有外销空间年磷酸铁有外销空间 数据来源:湖南裕能招股说明书,湖南裕能环评报告,
81、福泉市人民政府官网,靖西市人民政府官网,遂宁市生态环境局官网,安居区人民政府官网,四川省统计局官网,广西靖西市环境保护局,广西靖西市人民政府官网,湖南裕能公司公告,湖南裕能投资者活动记录表,财通证券研究所测算 费用控制能力出众,原材料费用控制能力出众,原材料仍有降本空间仍有降本空间。我们对公司及同业磷酸铁锂单吨成本进行拆分,2022 年公司磷酸铁锂业务直接材料、人工、制造、燃料动力、运输费用分别为 10.65、0.10、0.45、0.28、0.05 万元/吨,人工、制造等其他成本项目较同业均处于较低水平,直接材料成本较高带动磷酸铁锂单吨成本提升。公司费用管理能力表现出色,但材料端仍有降本空间。
82、图36.同业可比公司磷酸铁锂单吨成本拆分(万元/吨)数据来源:湖南裕能招股说明书,湖南裕能 22 年报,德方纳米 22 年报,万润新能 22 年报,龙蟠科技 22 年报,富临精工 22 年报,财通证券研究所 磷酸铁磷酸铁自供率稳步提升,自供率稳步提升,有望显著有望显著降低降低材料材料成本。成本。我们根据公司环评报告披露数据对磷酸铁制造成本进行简单拆分,假设公司自制磷酸铁时原材料全部外采,测算得 2023 年磷酸铁单吨制造成本为 1.05 万元/吨,假设市场采购均价为 1.32 万元/吨,则磷酸铁单吨成本可降低 0.27 万元,自供率由 95%提升至 100%时有望节约磷酸铁材料成本 5,365
83、 万元。在原材料价格高企背景下,公司磷酸铁自供率的提升有望打开降本空间,进一步扩大成本与规模优势。10.65 9.74 9.46 10.14 8.81 0.10 0.12 0.07 0.10 0.05 0.45 0.54 0.91 0.73 0.52 0.33 0.06 0.31 0.06 02468101214湖南裕能德方纳米龙蟠科技万润新能富临精工直接材料直接人工制造费用其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 表11.磷酸铁自制成本测算 2019 2020 2021 2022H1 2022 2023E 单吨耗材消耗(吨)单吨耗材消耗(吨
84、)硫酸亚铁 FeSO4 7H2O(95%)2.43 磷酸(85%)0.76 碳酸钠 0.73 双氧水 0.42 耗材采购价格(元耗材采购价格(元/吨)吨)硫酸亚铁 FeSO4 7H2O(95%)133 125 210 450 450 450 磷酸(85%)4,302 4,302 5,987 6,871 6,871 6,985 碳酸钠 1,796 1,504 2,275 2,686 2,686 2,492 双氧水 1,124 1,037 1,034 844 844 802 原材料成本原材料成本(元(元/吨)吨)5,386 5,117 7,170 8,648 8,648 8,576 单吨能源消耗单
85、吨能源消耗 电(kwh)138 燃气(m)191 水(吨)34 水蒸气(m)3.5 能源采购单价(元)能源采购单价(元)电费(元/kwh)0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 燃气费(元/m3)2.9 2.5 2.1 2.2 2.2 2.2 水费/水蒸气费(元/吨)4.1 折旧 1,000 人工成本及其他制造费用 500 500 500 500 400 300 人工成本及制造费用(元人工成本及制造费用(元/吨)吨)2,281 2,194 2,102 2,136 2,036 1,936 总制造成本(元总制造成本(元/吨)吨)7,667 7,311 9,272 10,783 10,683
86、 10,511 数据来源:广西百色市靖西生态环境局广西裕宁二期技改环境影响报告书,湖南裕能 22 年报,湖南裕能招股说明书,WIND,iFinD,靖西市发展和改革局广西裕宁年产 30000 吨磷酸铁项目节能报告审查意见,华律网,财通证券研究所 表12.磷酸铁自供成本优势测算 2019 2020 2021 2022 2023E 磷酸铁锂销量(吨)12,546 31,351 120,418 323,880 405,360 405,360 单吨磷酸铁用量(吨)0.96 0.96 0.96 0.96 0.96 0.96 磷酸铁采购价格(万元/吨)1.17 1.07 1.42 2.13 1.32 1.3
87、2 全部外采:全部外采:磷酸铁成本(亿元)磷酸铁成本(亿元)1.40 3.21 16.34 66.04 51.26 51.26 部分自供:部分自供:自供率 0%19%86%95%95%100%磷酸铁自制单吨成本(元/吨)7,667 7,311 9,272 10,683 10,511 10,511 磷酸铁自制成本(亿元)0.00 0.42 9.16 31.34 38.70 40.73 磷酸铁采购金额(亿元)1.40 2.59 2.32 3.48 2.56 0.00 磷酸铁成本(亿元)磷酸铁成本(亿元)1.40 3.01 11.48 34.81 41.26 40.73 数据来源:湖南裕能招股说明书
88、,湖南裕能 22 年报,福泉市人民政府,贵州裕能年产 20 万吨磷酸铁锂前驱体(新型能源材料)生产线项目第二次公示材料,WIND,iFinD,生意社,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 3.4 战略:稳健经营助力穿越周期,行稳致远巩固龙头地位战略:稳健经营助力穿越周期,行稳致远巩固龙头地位 管理管理层行业层行业经验丰富经验丰富,稳健经营助力公司行稳致远,稳健经营助力公司行稳致远。公司董事会及高级管理人员大多出身湘潭电化生产部门,产销管理从业经验丰富。董事长谭新乔曾任电化集团董事长、湘潭电化董事长,总经理赵怀球曾任电化集团总经理
89、助理,三位核心技术人员赵怀球、周守红、梁凯均在湘潭电化生产或技术部门具有多年从业背景,技术经验丰富。此外,公司上市后推出员工持股计划,在行业格局变化日新月异的背景下绑定核心骨干,为公司发展提供动力源泉。表13.公司管理层背景 姓名姓名 职务职务 主要经历主要经历 谭新乔 董事长,董事 湘潭大学应用化学专业,本科学历,高级工程师 曾任电化集团质检处副处长、成品分厂副厂长、湘潭电化成品分厂厂长;2017 年 12 月至今,任湖南裕能新能源电池材料股份有限公司董事长。赵怀球 董事、总经理 湘潭大学应用电子专业,大专学历 历任电化集团 918 分厂职工,湘潭电化 938 电解分厂职工、948 分厂副厂
90、长,硫酸锰分厂副厂长;靖西湘潭电化硫酸锰车间主任;湘潭电化硫酸锰分厂厂长;2020 年 11 月至今,任湖南裕能新能源电池材料股份有限公司董事兼总经理。周守红 副总经理 重庆大学应用化学专业,本科学历 历任电化集团、湘潭电化职员;2021 年 1 月至今担任湖南裕能新能源电池材料股份有限公司副总经理。李新赞 副总经理 湘潭大学化工设备与机械专业,本科学历,高级工程师 曾任电化集团员工、湘潭电化副总工程师;2020 年 11 月至今,任湖南裕能新能源电池材料股份有限公司副总经理。梁凯 副总经理 湖南科技大学化学工程与工艺专业,本科学历,工程师 历任湘潭电化 948 分厂工艺员、技术开发部工艺员、
91、电解分厂工艺员、成品分厂副厂长、成品分厂厂长;湘潭电化董事会工作部对外投资经理、电化集团投资发展部对外投资经理、电化集团副总工程师;2020 年 11 月至今,任湖南裕能新能源电池材料股份有限公司副总经理。陈质斌 副总经理 湘潭职业技术学院经济管理专业,大专学历 历任湘潭电化厂、电化集团、湘潭电化机修分厂工人;湘潭电化生产部调度员工;靖西湘潭电化成品车间主管、成品车间主任;湘潭电化成品分厂厂长;电化集团投资发展部(因部门职能调整,后合并至管理部)对外投资经理;2019 年 2 月至今,任湖南裕能新能源电池材料股份有限公司副总经理。李洪辉 总经理助理 湘潭大学市场营销专业,本科学历 曾任湘潭电化
92、成品分厂工段长;靖西湘潭电化电解成品车间主管;靖西湘潭电化成品车间主任;湘潭电化成品分厂厂长;湘潭电化新能源总经理;广西裕宁常务副总经理;电化集团投资发展部(因部门职能调整,后合并至管理部)对外投资经理;2021 年 1 月至今,任湖南裕能新能源电池材料股份有限公司总经理助理。周智慧 副总工程师 华中科技大学建筑学专业,本科学历,二级建造师 历任电化集团班长、工段长;湘潭电化技术开发部主管、副部长;湘潭电化工程部副部长;2020 年 11 月至今,任湖南裕能新能源电池材料股份有限公司副总工程师。数据来源:湖南裕能招股说明书,iFinD,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评
93、级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 快速扩产适配下游旺盛需求,乘市场东风业绩迅速起量。快速扩产适配下游旺盛需求,乘市场东风业绩迅速起量。2019-2022 年公司有效产能分别为 1.4/2.9/10.6/34.8 万吨,磷酸铁锂产量分别为 1.3/3.11/12.4/33.7 万吨,公司产能快速释放的同时合理安排产销节奏,适逢终端车市需求旺盛,公司业绩乘下游市场东风在 2020-2022 年期间大幅增长,表现亮眼。我们预计随着公司在四川、贵州和云南的新增产能陆续投产,到 2025 年有效产能将达到 95 万吨,磷酸铁锂产量有望扩大至 88 万吨,充足产能有望进一步支持公司业绩增长。图
94、37.公司磷酸铁锂产能快速放量 数据来源:湖南裕能招股说明书,湖南裕能 22 年报,财通证券研究所 原材料涨价加下游需求疲软,行业步入震荡调整期原材料涨价加下游需求疲软,行业步入震荡调整期。2023 年一季度下游汽车及新能源车车市需求疲软,对应动力电池装机速度放缓,正极材料厂商陷入份额之争。上游碳酸锂价格暴跌,由2022年最高位近60万元/吨跌落至最低16万元/吨左右,高价位原材料库存消化给正极材料厂商带来成本及减值损失压力,低开工率下企业资产折旧压力较大。142.32%298.76%171.83%50.36%37.29%26.07%0%50%100%150%200%250%300%350%0
95、.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00200222023E2024E2025E磷酸铁锂有效产能(万吨)磷酸铁锂产量(万吨)产量yoy图38.2022-2023 年 6 月动力电池产量装机量(GWh)图39.碳酸锂价格变化趋势(万元/吨)数据来源:中国汽车动力电池产业创新联盟,财通证券研究所 数据来源:iFinD,财通证券研究所 0554045产量(GWh)装机量(GWh)0070 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研
96、究报告 经营策略稳健灵活,市场震荡期市占率逆势提升。经营策略稳健灵活,市场震荡期市占率逆势提升。在行业调整阶段,公司市场反应迅速,保持灵活的经营采购和库存管理策略,在 23H1 市场竞争异常激烈的情况下市占率逆势显著提升。22Q2 以来公司存货周转率保持业内一流水平,23Q1存货周转率 3.74 次,同业最低仅有 0.61 次。一季度大多材料厂商面临存货减值,公司 23Q1 单季度资产减值损失占营收比例处于较低水平,彰显公司灵活经营策略与库存管理水平。碳酸锂作为正极材料最主要成本组成部分具有一定大宗商品属性,未来碳酸锂价格波动以及下游终端需求的波动将持续对正极材料行业产生较大影响。稳健的经营风
97、格、快速的市场反应速度以及对行业的精准判断有望提高公司抗风险能力,经营战略上的优势将助力公司穿越未来行业震荡周期,进一步巩固强势龙头地位。图40.公司营运能力出色,存货周转率保持同业较高水平 数据来源:iFinD,财通证券研究所 0.61 5.39 2.62 4.15 10.12 4.57 7.92 12.76 3.74 02468101214万润新能龙蟠科技厦钨新能当升科技容百科技振华新材长远锂科德方纳米湖南裕能图41.资产减值损失占营收比例较低,库存管理出色 图42.22Q1-23Q1 同业毛利率对比情况 数据来源:iFinD,财通证券研究所 数据来源:iFinD,财通证券研究所 0.00
98、0.050.100.150.202022Q32022Q42023Q1湖南裕能德方纳米万润新能龙蟠科技0%10%20%30%40%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1湖南裕能德方纳米万润新能龙蟠科技 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 4 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 4.1 盈利预测盈利预测 磷酸铁锂业务:磷酸铁锂业务:公司 2023-2025 年间磷酸铁锂产能逐渐释放,凭借优异的产品性能以及与下游客户的深度绑定,公司身为行业龙头有望保持较高产能利用率与产销率,我们预计公司 2023/2024/2025 年磷酸
99、铁锂业务实现收入 533.43/612.16/841.91 亿元。随公司磷酸铁自供率逐渐提升、上游原材料碳酸锂价格企稳,磷酸铁锂业务毛利率有望回升,我们预计公司磷酸铁锂业务 2023/2024/2025 年毛利率分别为 7%/10%/10%。磷酸铁业务:磷酸铁业务:磷酸铁产能同步释放,主要自供磷酸铁锂,预计 2023/2024/2025 年磷酸铁业务实现收入 0.05/0.06/0.08 亿元,毛利率分别为 16%/16%/16%。三元材料业务:三元材料业务:三元材料业务占比较小且产能未充分释放,预计 2023/2024/2025年实现收入 0.05/0.06/0.08 亿元,毛利率 0%/0
100、%/1%。随磷酸铁锂业务放量、规模优势逐渐扩大,我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营收 535.74/615.24/846.14 亿元,综合毛利率 7%/10%/10%。表14.公司分业务盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入(亿元)(亿元)70.68 427.90 535.74 615.24 846.14 营业成本(亿元)51.81 374.51 496.15 551.11 761.77 毛利(亿元)18.61 53.39 39.60 64.13 84.37 毛利率 26%12%7%10%10%磷酸铁锂磷酸铁锂 收入收入(亿元)(亿
101、元)69.38 426.67 533.43 612.16 841.91 成本(亿元)50.78 373.48 493.95 548.16 757.72 毛利(亿元)18.60 53.19 39.48 64.00 84.19 毛利率 27%12%7%10%10%三元材料三元材料 收入(亿元)0.75 0.40 0.05 0.06 0.08 成本(亿元)0.80 0.40 0.05 0.06 0.08 毛利(亿元)-0.05 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率-7%-1%0%0%1%磷酸铁磷酸铁 收入(亿元)0.26 0.03 0.05 0.06 0.08 成本(亿元)0.22 0.0
102、2 0.05 0.05 0.07 毛利(亿元)0.04 0.01 0.01 0.01 0.01 毛利率 16%43%16%16%16%其他业务其他业务 收入(亿元)0.28 0.81 1.07 1.23 1.69 成本(亿元)0.26 0.61 0.96 1.11 1.52 毛利(亿元)0.02 0.19 0.11 0.12 0.17 毛利率 7%24%10%10%10%数据来源:湖南裕能招股说明书,湖南裕能 22 年报,财通证券研究所测算 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 4.2 投资评级投资评级 根据公司主营业务磷酸铁锂正极材料,我们选
103、取同样以正极材料为主营业务的德方纳米、龙蟠科技、容百科技、当升科技作为可比公司,2023-2025 年可比公司平均 PE 为 14.09/9.80/7.98 倍。我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入535.74/615.24/846.14亿元,归母净利润21.74/37.14/43.88亿元,对应 PE 分别为14.32/8.38/7.10 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。表15.可比公司估值 代码 公司 收盘价(元)PE EPS 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300769.SZ 德方纳米 111.55 12.15 7.19 5.64 9.
104、18 15.52 19.79 603906.SH 龙蟠科技 14.41 16.76 11.17 9.48 0.86 1.29 1.52 688005.SH 容百科技 52.07 17.41 12.49 9.70 2.99 4.17 5.37 300073.SZ 当升科技 44.10 10.05 8.34 7.12 4.39 5.29 6.19 平均值平均值 14.09 9.80 7.98 4.36 6.57 8.22 301358.SZ 湖南裕能 41.12 14.32 8.38 7.10 2.87 4.90 5.79 【注】可比公司预测数据来自 WIND 一致预期,收盘价日期为 2023 年
105、 8 月 18 日 数据来源:WIND,财通证券研究所 5 风险提示风险提示 原材料价格波动风险原材料价格波动风险:2021/2022 年公司磷酸铁锂业务直接材料成本占比分别为81.59%/92.32%,若碳酸锂等主要原材料市场供求变化或采购价格异常波动,将对公司的经营业绩带来不利影响。行业行业产能产能过剩过剩竞争加剧竞争加剧风险风险:据鑫椤资讯数据,2022 年我国磷酸铁锂产量合计为 111.09 万吨,同比增长 132.77%,大多企业产量实现二至三倍以上增长,2022年磷酸铁锂市场集中度较2021年有所下滑,CR2、CR5分别下滑至39.92%、65.94%。随厂商扩建产能集中释放,公司
106、存在因行业产能过剩、市场竞争加剧导致产品价格下降、市场份额缩减、毛利率下滑的风险。客户客户与供应与供应商商集中集中过高过高风险:风险:2022 年公司前两大客户销售额占比 80.45%,前五大客户销售额占比 93.48%,前五大供应商采购额占比 56.92%。若公司未来与主要客户、供应商合作关系或公司主要客户、供应商自身生产经营发生不利变化,有可能给公司业绩带来负面影响。新能源车市场需求疲软风险新能源车市场需求疲软风险:2022 年公司磷酸铁锂材料在动力电池领域占比约85%,若下游新能源车消费需求疲软将降低动力电池装机量,从而减少对公司磷酸铁锂正极材料的需求,可能对公司业绩产生不利影响。股权结
107、构分散风险股权结构分散风险:公司的股权结构较为分散,无控股股东和实际控制人。公司虽已建立了健全的公司治理制度与内部控制制度,但若未来公司治理制度与公司内部控制制度未能有效运行,或者出现因股东意见不一致而无法决策的情况,可能存在因公司决策效率下降影响公司正常经营活动的风险。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E
108、 2025E 营业收入营业收入 7067.62 42790.36 53574.39 61523.94 84614.11 成长性成长性 减:营业成本 5206.38 37451.44 49614.53 55110.77 76176.65 营业收入增长率 639.0%505.4%25.2%14.8%37.5%营业税费 42.07 164.27 133.94 153.81 211.54 营业利润增长率 3,126.0%153.9%-29.6%99.4%26.8%销售费用 12.90 21.53 53.57 61.52 84.61 净利润增长率 2,923.3%154.0%-27.7%70.8%18.
109、2%管理费用 129.94 314.78 267.87 307.62 423.07 EBITDA 增长率 1,378.7%168.5%-23.2%66.2%24.9%研发费用 80.35 455.96 642.89 799.81 1269.21 EBIT 增长率 2,497.1%164.2%-25.8%76.9%26.8%财务费用 60.48 245.66 249.29 27.95-12.04 NOPLAT 增长率 2,340.5%165.7%-24.8%51.6%18.1%资产减值损失-3.65-157.91-1.50-0.10-0.10 投资资本增长率 114.9%180.7%53.0%2
110、0.7%20.1%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 77.8%111.1%107.8%31.2%28.2%投资和汇兑收益-6.30-76.70-117.86-61.52-126.92 利润率利润率 营业利润营业利润 1415.41 3593.22 2530.09 5044.19 6394.95 毛利率 26.3%12.5%7.4%10.4%10.0%加:营业外净收支-10.54-47.26 0.00 0.00 0.00 营业利润率 20.0%8.4%4.7%8.2%7.6%利润总额利润总额 1404.87 3545.96 2
111、530.09 5044.19 6394.95 净利润率 16.8%7.0%4.1%6.0%5.2%减:所得税 220.75 539.77 355.70 1330.50 2006.97 EBITDA/营业收入 23.8%10.6%6.5%9.4%8.5%净利润净利润 1184.12 3007.21 2174.39 3713.69 4388.07 EBIT/营业收入 21.0%9.2%5.4%8.4%7.7%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 488.02 1045.29 8683.32 10171.51 15
112、012.54 固定资产周转天数 133 55 45 38 27 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 45 23 11 24 17 应收帐款 2123.65 6392.91 4021.31 7935.88 8511.53 流动资产周转天数 273 154 153 191 174 应收票据 239.32 671.66 1411.79 980.81 2309.74 应收帐款周转天数 61 36 35 35 35 预付帐款 499.09 419.02 992.29 1102.22 1523.53 存货周转天数 36 28 25 2
113、5 25 存货 899.22 4971.41 1917.99 5734.68 4845.21 总资产周转天数 292 148 192 208 188 其他流动资产 237.01 988.79 1008.79 1023.79 1033.79 投资资本周转天数 221 103 126 132 115 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 43.7%52.6%18.3%23.8%22.0%长期股权投资 0.00 37.20 37.20 37.20 37.20 ROA 13.6%11.4%7.1%9.2%9.1%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
114、ROIC 29.1%27.6%13.6%17.0%16.7%固定资产 2570.00 6442.70 6581.92 6447.84 6181.47 费用率 在建工程 492.28 1034.58 547.29 281.09 150.72 销售费用率 0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%无形资产 167.41 550.58 807.35 1007.03 1149.46 管理费用率 1.8%0.7%0.5%0.5%0.5%其他非流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用率 0.9%0.6%0.5%0.0%0.0%资产总额资产总额 8726.03 26434.43 3
115、0717.95 40224.80 48131.30 三费/营业收入 2.9%1.4%1.1%0.6%0.6%短期债务 1192.65 2466.11 2489.11 2499.11 2489.11 偿债能力偿债能力 应付帐款 1421.65 7529.91 6251.90 9056.65 12103.53 资产负债率 69.0%78.4%61.3%61.3%58.5%应付票据 1060.27 3862.37 3028.54 5544.25 5035.84 负债权益比 222.4%362.6%158.7%158.1%141.0%其他流动负债 282.81 453.96 623.96 793.96
116、 963.96 流动比率 1.03 1.08 1.53 1.58 1.70 长期借款 273.24 3271.44 3471.44 3571.44 3671.44 速动比率 0.71 0.70 1.26 1.19 1.38 其他非流动负债 613.00 657.46 657.46 657.46 657.46 利息保障倍数 23.74 15.45 10.35 17.82 22.23 负债总额负债总额 6019.25 20719.97 18841.98 24639.93 28158.45 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.00 0.48 0.48 0.49 0.39 DPS(元)0.
117、00 0.40 0.00 0.00 0.00 股本 567.94 567.94 757.25 757.25 757.25 分红比率 留存收益 1212.48 4219.69 6092.70 9806.38 14194.46 股息收益率 0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 2706.78 5714.46 11875.97 15584.87 19972.84 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)2.08 5.29 2.87 4.90
118、 5.79 净利润 1184.12 3007.21 2174.39 3713.69 4388.07 BVPS(元)4.77 10.06 15.68 20.58 26.37 加:折旧和摊销 200.14 601.08 561.89 621.24 680.41 PE(X)0.0 0.0 14.3 8.4 7.1 资产减值准备 118.76 487.32 4.52 2.88 2.66 PB(X)0.0 0.0 2.6 2.0 1.6 公允价值变动损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 32.31 177.78 280.65 288.45 293.10 P/S 0
119、.0 0.0 0.6 0.5 0.4 投资收益-1.04-7.25 117.86 61.52 126.92 EV/EBITDA 0.7 1.2 8.4 4.8 3.2 少数股东损益 0.00-1.02 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-2065.25-7015.90 1157.91-2534.00 106.27 PEG 0.0 0.0 0.1 0.4 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量-543.17-2783.17 4297.23 2153.80 5597.35 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-856.20-2168.81-588.
120、66-482.36-553.22 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 1142.55 5193.03 3929.45-183.24-203.10 资料来源:资料来源:wind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告
121、中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相
122、关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利
123、益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露