《高测股份:光伏切割一体化龙头硅片切割加工服务有望快速放量-20221206(46页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《高测股份:光伏切割一体化龙头硅片切割加工服务有望快速放量-20221206(46页).pdf(46页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 12 月 06 日 高测股份高测股份(688556.SH)光伏切割一体化龙头,光伏切割一体化龙头,硅片切割加工服务硅片切割加工服务有望快速放量有望快速放量 国产光伏切割设备龙头,业绩高速增长国产光伏切割设备龙头,业绩高速增长。公司是国产光伏切割设备龙头,股权结构集中且稳定,并通过股权激励绑定优秀人才,公司管理层与核心技术人员深耕高硬脆材料切割领域,技术经验丰富。公司自 2006 年成立以来,逐步延伸业务领域,目前主要包括光伏切割设备及耗材、硅片及切割加工服务、其他高硬脆材料切割设备及耗材等三类,产品广
2、泛应用于光伏、半导体、蓝宝石、磁材等领域。2022 年前三季度公司实现营收 21.90亿元(同比+125.18%),归母净利润 4.28 亿元(同比+283.89%),业绩快速增长。光伏切割设备:光伏切割设备:硅片扩产硅片扩产&技术迭代推动设备需求,技术迭代推动设备需求,公司公司市占率市占率业内业内领先领先。硅片大尺寸、薄片化趋势对切割设备要求提高,催生设备更新替换需求,以提高设备兼容性与切割良率,解决碎片、崩边、线痕明显、硅片弯曲、边缘翘曲等质量问题。根据我们的测算,2022-2023 年光伏切割设备市场规模合计 125 亿元。公司为光伏切割设备龙头,根据 2021 年四家主要硅片切割上市公
3、司披露的切割设备营收计算,公司以 56.3%的市场份额排名第一。公司产品矩阵与客户资源丰富,产品涵盖截断机、开方机、磨倒一体机和金刚线切片机,2020 年公司推出第五代金刚线晶硅切片机GC700X,具备全球首推的可变轴距设计,具有高精度张力控制,促使公司当年光伏切割设备销量大幅提升 139.11%,截至 2022 年 6 月,GC700X切片机完成签单数 1500 台,完成发货 1200+台,公司光伏切割设备在手订单约 11.76 亿元(含税)。光伏光伏切割耗材:切割耗材:金刚线耗材需求旺盛,公司产能大幅提升金刚线耗材需求旺盛,公司产能大幅提升。近年来光伏切割市场空间扩大,推动金刚线耗材需求提
4、升,同时,为提高切割效率与降低硅耗,市场对金刚线的细线化要求提升,根据我们的测算,2023-2024年金刚线市场规模合计达到 166 亿元。公司快速推进细线化进程,客户资源丰富,出货量维持高位,技改&扩产项目使公司产能大幅提升,保障了金刚线业务的快速增长。公司 2022 年单 Q3 季度出货约 800 万公里,前三季度累计出货超过 2000 万公里,预计 2022 年有效产能达到 3000 万公里以上,2023 年年末可达 7000 万公里以上,后续年产 8000 万公里金刚线项目将视市场情况逐步投产。光伏切片代工业务:光伏切片代工业务:设备设备+耗材耗材+工艺工艺打造核心竞争力打造核心竞争力
5、,业绩快速增长业绩快速增长。光伏切片代工不仅仅是转嫁客户风险,“赋能客户轻资产行业专业化分工公司自身工艺闭环”构成代工业务主要逻辑,未来有望发展成为主流市场趋势。公司在大尺寸、薄片化、细线化等方面技术优势显著,可承接210/182/210R 硅片 155/150/145m 不同厚度的切割服务,同时,公司对HJT、TOPCon 薄片切割等前沿技术储备充分,对 120m 的 HJT 半棒半片(210 x150)已实现规模化量产切片,待市场产生需求时可快速放量。客户方面,公司切片代工合作客户主要包括通威、美科、京运通、阳光能源、润阳、双良节能、英发睿能等。产能方面,公司目前切片代工产能规划 47GW
6、,预计 2022 年年底达产 21GW,有效产能 10GW,2023 年有效产能 25GW。考虑现阶段业务处于快速发展期,我们预计中性假设下公司切片代工业务 2022-2024 年分别贡献营收 9.6/19.5/24.7 亿元,利润2.6/5.3/6.3 亿元。创新业务:拓展创新业务,碳化硅业务布局顺畅创新业务:拓展创新业务,碳化硅业务布局顺畅。自 2018 年起,公司开始将金刚线切割技术向半导体、蓝宝石、磁性材料等其他高硬脆材料加工领域拓展。创新业务下游应用广泛,公司根据切割材料的不同性能研发出不同规格的产品。碳化硅性质优良,广泛应用于无线通信、国防、电动汽 买入买入(首次首次)股票信息股票
7、信息 行业 光伏设备 12 月 6 日收盘价(元)78.40 总市值(百万元)17,869.85 总股本(百万股)227.93 其中自由流通股(%)74.52 30 日日均成交量(百万股)4.41 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张一鸣张一鸣 执业证书编号:S0680522070009 邮箱: 分析师分析师 杨润思杨润思 执业证书编号:S0680520030005 邮箱: 研究助理研究助理 邓宇亮邓宇亮 执业证书编号:S0680121090003 邮箱: 相关研究相关研究 -41%-21%0%21%41%62%82%103%--11高测
8、股份沪深300 2022 年 12 月 06 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 车/充电桩、光伏新能源、轨道交通、智能电网等领域。公司充分抓住碳化硅扩产带来的切片需求,研发出碳化硅切割机和专用金刚线,获得市场认可,截至目前,公司已累计售出 12 台碳化硅金刚线专用切片机。投资建议:投资建议:我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入 32.49、52.37、68.47亿元,同比增长 107.4%、61.2%、30.7%;实现归母净利润 5.83、8.49、10.85 亿元,同比增长 237.8%、45.5%、27.8%,对应 PE 为为 30.8X、21.2X
9、、16.6X。公司为光伏切割设备绝对龙头,金刚线产能翻倍增长,切片代工快速放量,有望显著拉升公司业绩,创新业务有望打造多元成长曲线,长期看好公司成长,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示:硅片扩产不及预期、硅料价格骤降、产品技术创新不及预期、创新业务发展不及预期、测算误差风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)746 1,567 3,249 5,237 6,847 增长率 yoy(%)4.5 110.0 107.4 61.2 30.7 归母净利润(百万元)59 173 583 849 1,085 增长率 yoy(%)83.8
10、193.4 237.8 45.5 27.8 EPS 最新摊薄(元/股)0.26 0.76 2.56 3.72 4.76 净资产收益率(%)6.0 15.0 34.1 33.4 30.1 P/E(倍)305.7 104.2 30.8 21.2 16.6 P/B(倍)18.3 15.6 10.5 7.1 5.0 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2022 年 12 月 6 日收盘价 2022 年 12 月 06 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度
11、年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1540 2424 3660 5401 6692 营业收入营业收入 746 1567 3249 5237 6847 现金 160 427 189 251 607 营业成本 482 1038 2031 3362 4416 应收票据及应收账款 534 1173 2076 3162 3685 营业税金及附加 4 6 15 23 31 其他应收款 2 5 9 13 16 营业费用 39 63 84 141 192 预付账款 11 74 102
12、 181 188 管理费用 73 131 237 382 500 存货 339 558 1197 1707 2107 研发费用 86 117 211 340 445 其他流动资产 494 188 87 87 87 财务费用 9 7 33 63 81 非流动资产非流动资产 380 811 1259 1796 2177 资产减值损失-20-33 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 30 40 0 0 0 固定资产 228 370 763 1238 1590 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 41 42 48 56 64 投资净收益 2 5 2 2 3 其他非流动资产
13、111 398 447 503 523 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 1919 3235 4919 7198 8869 营业利润营业利润 57 212 639 927 1185 流动负债流动负债 912 1989 3117 4564 5171 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 80 28 28 28 28 营业外支出 1 25 7 8 10 应付票据及应付账款 614 1401 2542 3984 4589 利润总额利润总额 56 187 632 919 1175 其他流动负债 218 560 547 552 554 所得税-3 14 49 71 90 非流动非流
14、动负债负债 23 92 92 92 92 净利润净利润 59 173 583 849 1085 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 23 92 92 92 92 归属母公司净利润归属母公司净利润 59 173 583 849 1085 负债合计负债合计 935 2081 3209 4656 5263 EBITDA 89 224 693 1030 1330 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元/股)0.26 0.76 2.56 3.72 4.76 股本 162 162 228 228 228 资本公积 628 643 578 578 578 主
15、要主要财务比率财务比率 留存收益 195 349 864 1588 2473 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 984 1154 1710 2542 3606 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1919 3235 4919 7198 8869 营业收入(%)4.5 110.0 107.4 61.2 30.7 营业利润(%)88.5 274.3 201.7 45.2 27.8 归属母公司净利润(%)83.8 193.4 237.8 45.5 27.8 获利获利能力能力 毛利率(%)35.3 33.7 37.5 35.8
16、 35.5 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)7.9 11.0 18.0 16.2 15.8 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)6.0 15.0 34.1 33.4 30.1 经营活动现金流经营活动现金流 4 76 254 793 1002 ROIC(%)5.4 12.7 31.7 31.8 28.9 净利润 59 173 583 849 1085 偿债偿债能力能力 折旧摊销 33 49 68 116 166 资产负债率(%)48.7 64.3 65.2 64.7 59.3 财务费用 9 7 33 63 81 净负债比率(%)-5
17、.3-26.0-4.6-5.6-13.8 投资损失-2-5-2-2-3 流动比率 1.7 1.2 1.2 1.2 1.3 营运资金变动-116-235-428-233-327 速动比率 1.0 0.9 0.7 0.8 0.8 其他经营现金流 21 89 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-425 151-414-651-544 总资产周转率 0.4 0.6 0.8 0.9 0.9 资本支出 98 83 448 537 381 应收账款周转率 1.3 1.8 2.0 2.0 2.0 长期投资-329 229 0 0 0 应付账款周转率 0.8 1.0 1.0 1.0 1.
18、0 其他投资现金流-655 463 34-113-163 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流 482-101-78-80-102 每股收益(最新摊薄)0.26 0.76 2.56 3.72 4.76 短期借款-18-52 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.02 0.34 1.12 3.48 4.40 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)4.32 5.06 7.49 11.15 15.81 普通股增加 40 0 66 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 490 15-65 0 0 P/E 305.7 104.2 30.8 21.2 16.6 其他
19、筹资现金流-30-64-79-80-102 P/B 18.3 15.6 10.5 7.1 5.0 现金净增加额现金净增加额 61 127-238 62 356 EV/EBITDA 198.7 78.4 25.9 17.3 13.2 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2022 年 12 月 6 日收盘价 2022 年 12 月 06 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 硅片切割一体化龙头,业绩高速增长.7 1.1 硅片切割专家,业绩高速增长.7 1.2 股权激励绑定核心技术人员,募投项目推进产能扩张.10 1.3 营业收入快速增长,盈
20、利能力维持高位.13 2 硅片切割设备:公司为硅片切割设备龙头,硅片扩产&技术迭代推动设备需求.15 2.1 硅片大尺寸、薄片化趋势加速,带动光伏切割设备需求.15 2.2 硅片扩产高确定性,光伏切割设备规模持续增长.18 2.3 公司为光伏切割设备龙头,产品矩阵与客户资源丰富.19 3 硅片切割耗材:金刚线耗材需求旺盛,公司产能大幅提升.22 3.1 金刚线耗材需求旺盛,细线化大势所趋.22 3.2 金刚线市场前景广阔,公司市占率领先.25 3.3 公司光伏切割耗材业务高速增长,产品快速迭代,产能扩建提速.26 4 硅片切割加工业务:设备+耗材+工艺打造核心竞争力,业绩快速增长.29 4.1
21、 硅片切割业务存在逻辑:赋能客户轻资产+专业分工+工艺闭环.29 4.2 硅片切割难度大,公司“设备耗材工艺”融合发展,技术业内领先.31 4.3 公司硅片切割加工服务业务收入和盈利测算.33 5 创新业务:拓展创新业务,碳化硅业务布局顺畅.36 5.1 半导体:新技术和国产替代助力市场放量.37 5.1.1 碳化硅:碳化硅应用范围广泛,公司布局顺畅.37 5.1.2 硅基半导体:开启国产替代通道.39 5.2 蓝宝石:市场稳定增长,公司切入蓝宝石切割领域.40 5.3 磁性材料:下游应用广泛,持续开拓磁材切割业务.42 6 盈利预测与投资建议.43 风险提示.45 图表目录图表目录 图表 1
22、:公司发展沿革.7 图表 2:公司产品发展图.8 图表 3:公司产品简介.8 图表 4:公司股权结构.10 图表 5:公司核心技术人员简历.10 图表 6:公司股权激励计划.11 图表 7:公司募集资金具体内容.12 图表 8:募投项目具体内容(截至 2022 年 8 月 31 日).12 图表 9:2015 年-2022 年前三季度公司收入及 yoy.13 图表 10:2021 年公司各业务收入占比.13 图表 11:2016 年-2022 年三季度公司销售毛利率和净利率.14 图表 12:2016 年-2021 年公司光伏切割设备与耗材毛利率.14 图表 13:2016 年-2022 年三
23、季度公司各项费用率.14 图表 14:2017 年-2022 年三季度公司研发费用与 yoy.14 图表 15:光伏硅片制造环节.15 图表 16:2021-2030 年各尺寸硅片市场占比变化趋势.16 图表 17:2021-2030 年硅片厚度变化趋势(单位:m).16 图表 18:高测股份、华晟联合研发的 98m、80m 超薄硅片.16 图表 19:华晟新能源 HJT 电池产品.17 图表 20:光伏切割设备技术指标及评判标准.17 2022 年 12 月 06 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21:部分光伏企业硅片规划产能(GW).18 图表 22:2
24、021-2023 年光伏切割设备市场规模测算.18 图表 23:2017-2021 年光伏切割设备市场份额占比.19 图表 24:光伏切割设备主要上市公司.19 图表 25:2017-2022H1 公司光伏切割设备收入.20 图表 26:2017-2021 年主要公司光伏切割设备毛利率.20 图表 27:公司光伏切割设备布局.20 图表 28:公司光伏切割设备持续升级.22 图表 29:2021-2022 年公司披露光伏切割设备合同订单情况.22 图表 30:金刚线纵向截面示意图.23 图表 31:金刚线横向截面示意图.23 图表 32:金刚线生产流程.23 图表 33:传统砂浆切割原理示意图
25、.24 图表 34:新型金刚线切割原理示意图.24 图表 35:不同切割方式对比.24 图表 36:金刚线母线直径逐年下降(m).24 图表 37:单位方棒/方锭在金刚线切割下的出片量.24 图表 38:金刚线市场规模测算.25 图表 39:经营金刚线业务的主要上市公司.26 图表 40:2021 年国内金刚线市场份额.26 图表 41:2016-2019 年金刚线国内市场竞争格局.26 图表 42:2017-2021 公司切割耗材营业收入及增速.27 图表 43:2017-2021 年公司切割耗材业务毛利率.27 图表 44:高测电镀金刚线技术参数及用途.27 图表 45:金刚线产品迭代情况
26、.28 图表 46:公司切割耗材主要客户.28 图表 47:公司扩产/技改项目进展情况.29 图表 48:公司硅片切割加工服务收入(亿元)和占营业收入比例.29 图表 49:公司硅片切割加工业务成本构成(2021 年).29 图表 50:公司硅片切割加工服务业务产能布局.30 图表 51:公司“设备耗材工艺”融合发展,形成闭环.31 图表 52:硅片切割布线环节.31 图表 53:硅片切割切割环节.31 图表 54:硅片切割业务技术趋势及公司情况.32 图表 55:高测股份在 2022 第五届中国国际光伏产业高峰论坛首次展示 N 型 80m 超薄片.33 图表 56:切片代工业务盈利预测(中性
27、假设).34 图表 57:切片代工业务盈利预测(乐观假设).35 图表 58:切片代工业务盈利预测(悲观假设).35 图表 59:半导体、磁材、蓝宝石系列产品.36 图表 60:新品类金刚线与光伏金刚线的区别.37 图表 61:碳化硅分类.37 图表 62:碳化硅衬底生产流程.38 图表 63:碳化硅产业链.38 图表 64:碳化硅领域产品.39 图表 65:2021 年全球硅片市场竞争格局.39 图表 66:硅基领域产品.40 图表 67:2021 年中国蓝宝石下游应用占比情况.41 2022 年 12 月 06 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 68:公司
28、蓝宝石领域产品.41 图表 69:2021 年永磁体材料下游市场分布.42 图表 70:磁性材料领域产品.42 图表 71:盈利预测.44 图表 72:可比公司估值对比(亿元).45 2022 年 12 月 06 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 硅片切割一体化龙头,业绩高速增长硅片切割一体化龙头,业绩高速增长 1.1 硅片切割专家,业绩高速增长硅片切割专家,业绩高速增长 公司为硅片切割一体化龙头公司为硅片切割一体化龙头。公司于 2006 年成立,自轮胎检测设备领域起家。2011 年,公司确立了为高硬脆材料切割加工环节提供系统切割解决方案的发展战略,并于 201
29、6年向市场推出光伏切片机和切割耗材金刚线。2020 年,公司登陆科创板上市。2021 年,公司成立乐山高测和盐城高测新能源公司,建设切片代工产能。目前,公司的主要业务包括光伏切割设备及耗材、硅片及切割加工服务、其他高硬脆材料切割设备及耗材等三类,产品广泛应用于光伏、半导体、蓝宝石、磁材等领域。2021 年公司实现营收 15.67亿元(同比+109.97%),归母净利润 1.73 亿元(同比+193.38%),2022 年前三季度公司实现营收 21.90 亿元(同比+125.18%),归母净利润 4.28 亿元(同比+283.89%),业绩快速增长。图表 1:公司发展沿革 资料来源:公司公告,国
30、盛证券研究所 公司产品矩阵完善,产品性能优越公司产品矩阵完善,产品性能优越。公司依托持续性研发投入不断推出创新产品,发挥“切割装备、切割耗材、切割工艺”联合研发优势,形成技术闭环,产品应用领域从轮胎、光伏向半导体、蓝宝石、磁材等领域拓展。设备、耗材等产品核心技术指标领先于行业平均水平。2022 年 10 月 27 日,公司第三届董事会第十四次会议审议通过了关于转让轮胎检测业务的议案,同意将轮胎检测业务的相关资产和负债转让给厚泽锦业。由于轮胎检测业务在公司总业务中占比较小,此次交易不构成关联交易和重大资产重组,有利于公司聚焦主业,优化产品结构。目前,公司的主要业务可分为:光伏切割设备领域光伏切割
31、设备领域:公司的主要产品包括截断机、开方机、磨面抛光倒角一体机、切片机等。其中,公司于 2020 年推出的第五代金刚线晶硅切片机 GC700X 至今仍保持市场领先地位和高市占率,客户包括晶澳、晶科、高景等大型光伏企业。公司于 2022 年推出的新一代 GC-MK202R 单晶开方机是行业首款采用“环线立式”设计的设备,具有产能大、精度高、自动化水平高等技术优势,推出后迅速实现批量 2022 年 12 月 06 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 销售。金刚线领域金刚线领域:公司持续推动金刚线细线化进程。截至 2022 年 H1,公司 40m、38m及 36m 线型金刚
32、线已实现批量销售,35m 及以下线型正在研发测试,钨丝金刚线切割技术储备工作积极开展;公司已完成金刚线“单机十二线”技改项目,金刚线产能进一步提升。光伏硅片切割代工业光伏硅片切割代工业务:务:公司已批量供应155m及150m片厚PERC大尺寸硅片,具备量产 120m 片厚的 HJT 半棒半片能力,并已推出 210mm 硅片 80m 半片样片。目前,公司已实现半棒半片的双棒切割,在不影响产能、效率的同时,各项技术指标均可达到单棒切割同样水平。此外,公司还在储备更薄的硅片技术,已对外进行切割 100m、90m、80m 硅片的技术展示。创新业务领域创新业务领域:公司的主要产品为应用于半导体、蓝宝石及
33、磁性材料切割领域的切片机、截断机、研磨机等。其中,GC-SADW6670 蓝宝石切片机及 GC-MADW1660 磁材多线切割机凭借领先的技术优势,覆盖一定的市场份额;GC-SCDW6500 碳化硅金刚线切片专机是国内首款高速碳化硅金刚线切片专机,具有切割效率高、出片率高的优点,自 2022 年 6 月至今,公司碳化硅金刚线切片机已签销售订单 12 台。图表 2:公司产品发展图 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 3:公司产品简介 产品类别产品类别 产品名称产品名称 产品简介产品简介 产品示意产品示意 高硬脆材料切割设备 单晶截断机 一种使用金刚线作为切割工具,将圆柱形单晶硅棒料切割成所
34、需长度尺寸棒料的专用切割设备 单晶开方机 一种使用金刚线作为切割工具,将经过截断处理的圆柱形单晶硅棒切去圆边,加工成长方体硅棒的专用切割设备 多晶开方机 一种使用金刚线作为切割工具,将扁方形多晶硅锭分切成一定规格的多晶硅棒料的专 2022 年 12 月 06 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 用切割设备 多晶截断机 一种使用金刚线作为切割工具,对多晶硅棒料去除杂质区,以及根据后续加工要求将多晶硅棒料切割成所需长度尺寸棒料的专用切割设备 磨倒一体机 一种使用金刚石砂轮作为磨削工具,对截断开方后的单晶方棒、多晶硅方棒进行磨面、抛光、倒角的专用设备 切片机 一种使用金刚线
35、作为切割工具,将经过磨抛加工后的单/多晶硅棒切割加工为硅片的专用设备 高硬脆材料切割耗材 金刚线 金刚线压在硅材料表面,钢线基体上的金刚石颗粒在钢线带动下快速移动,将硅棒切割成硅片 轮胎检测设备及耗材 轮胎断面切割机、轮胎断面切割丝和其它轮胎检测设备及耗材 是一种以高速行走的金刚线切割丝作为切割刀具,对轮胎进行切割获取断面样本的切割设备 资料来源:公司公告,公司官网,国盛证券研究所 2022 年 12 月 06 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 股权激励绑定核心技术人员,募投项目推进产能扩张股权激励绑定核心技术人员,募投项目推进产能扩张 公司控制人技术出身
36、,股权结构集中稳定公司控制人技术出身,股权结构集中稳定。公司董事长张顼为公司第一大股东,直接持有公司 25.48%的股份,为公司实际控制人,公司第二大股东为红线资本管理(深圳)有限公司,持有 4.74%的股份,公司股权结构较为集中。张顼毕业于青岛科技大学生产过程自动化专业,为公司牵头高速晶硅切片测试平台、新型单晶开方机等研发项目。图表 4:公司股权结构 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司核心技术人员深耕切割设备领域,技术经验丰富公司核心技术人员深耕切割设备领域,技术经验丰富。张顼、于群、张璐、段景波、仇健和邢旭为公司核心技术人员。其中,仇健是教授级高级工程师,为博士研究生学历,在 201
37、0 年 4 月至 2018 年 6 月期间历任沈阳机床集团设计研究院切削研究所所长、高档数控机床国家重点实验室切削工艺室主任;其在硬脆材料切割领域拥有较丰富的研究经验和成果,获得 9 项省市级科研成果。其他核心技术人员在行业同样具备多年研发技术经验。图表 5:公司核心技术人员简历 姓名姓名 简历简历 张顼 男,1971 年 10 月出生,中国国籍,无境外永久居留权。1993 年 7 月毕业于青岛科技大学生产过程自动化专业,本科学历;2015 年 9 月毕业于中欧国际工商学院,EMBA。1993 年 7 月至 1997 年 4 月,就职于青岛化院科工贸总公司,历任工程师、自控设计部经理;1997
38、 年 4 月至 2001 年 4 月,任青岛高校系统工程有限公司总经理;2001 年 4 月至 2006 年 10 月,任青岛高校控制系统工程有限公司执行董事兼总经理;2006 年至今,历任公司总经理、执行董事、研发总监,现任公司董事长。于群 男,1984 年 7 月出生,中国国籍,无境外永久居留权。2007 年 7 月毕业于青岛科技大学生物工程专业,本科学历。2007 年 7 月至 2008 年 6 月,任青岛新诚志卓客车配件有限公司技术工程师;2009 年 6 月至 2012 年 8 月,任青岛亮见电子部品有限公司技术工程师;2012 年 9月至 2015 年 12 月,任青岛伟林电子有限
39、公司研发工程师;2016 年 1 月至今,曾任公司研发中心研发工程师,现任公司研发中心高级研发工程师。张璐 男,1981 年 3 月出生,中国国籍,无境外永久居留权。2006 年 7 月毕业于青岛科技大学机械 2022 年 12 月 06 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 张璐,男,1981 年 3 月出生,中国籍,无境外永久居留权。2006 年 7 月毕业于青岛科技大学机械工程及自动化专业,大学本科学历。2006 年 7 月至 2009 年 10 月,任青岛高校控制系统工程有限公司研发工程师;2009 年 10 月至今,曾任公司研发中心研发工程师、研发经理,现任
40、公司研发中心切片机产品专家。段景波 男,1981 年 7 月出生,中国籍,无境外永久居留权。2006 年 7 月毕业于青岛科技大学机械工程及自动化专业,大学本科学历。2006 年 7 月至 2009 年 6 月,任青岛高校控制系统工程有限公司机械工程师;2009 年 7 月至今,曾任公司研发工程师、产品经理,现任公司创新业务线产品经理。仇健 男,1981 年 11 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,教授级高级工程师。2010 年 1 月毕业于东北大学机械制造及其自动化专业,博士研究生学历。2010 年 4 月至 2018 年 6 月,历任沈阳机床集团设计研究院切削研究所所长、高档数控机床国家
41、重点实验室切削工艺室主任;2018 年 6 月至今,任公司研发中心技术研究部经理;现主要负责公司金刚线切割技术及切割机理的研究工作,其在硬脆材料切割领域拥有丰富的研究经验和研究成果,获得省市级科研成果奖 9 项。邢旭 男,1988 年 10 月出生,中国国籍,无境外永久居留权。2011 年 7 月毕业于海南大学生物工程专业,大学本科学历。2011 年 7 月至 2015 年 10 月,任镇江荣德新能源科技有限公司技术工程师;2015 年 10 月至 2017 年 5 月,任顺风国际清洁能源有限公司技术资深工程师;2017年 6 月至今,任公司研发中心研发经理。资料来源:公司招股说明书,国盛证券
42、研究所 股权激励绑定核心骨干,考核目标彰显发展信心股权激励绑定核心骨干,考核目标彰显发展信心。公司于 2021 年实施限制性股票激励计划,以 2021 年 4 月 23 日为首次授予日,向符合条件的 148 名激励对象授予 321.05万股限制性股票。激励人员以公司董事、高级管理人员、核心技术人员等公司骨干为主,占公司总人数的 7.58%。股权激励有利于增强团队凝聚力,充分调动员工积极性,彰显了公司的发展信心。图表 6:公司股权激励计划 归属期归属期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个归属期 公司需满足下列两个条件之一:1.2021 年营业收入同比 2020 年增长不低于30%;2.2021 年
43、归属于上市公司股东的净利润同比 2020 年增长不低于 30%。第二个归属期 公司需满足下列两个条件之一:1.2022 年营业收入同比 2020 年增长不低于70%;2.2022 年归属于上市公司股东的净利润同比 2020 年增长不低于 70%。第三个归属期 公司需满足下列两个条件之一:1.2023 年营业收入同比 2020 年增长不低于120%;2.2023 年归属于上市公司股东的净利润同比 2020 年增长不低于 120%。资料来源:公司公告,国盛证券研究所 募募投资金布局产能扩张,推动业务持续发展投资金布局产能扩张,推动业务持续发展。目前,公司共发起 3 次资金募集项目,持续推进切割设备
44、、切割耗材和硅片切割加工业务增长。首次公开发行股票首次公开发行股票:募集资金总额约 5.83 亿元,扣除发行费用后募集资金净额约5.31 亿元,除补充流动资金外,还用于“高精密数控装备产业化项目”、“金刚线产业化项目”、“研发技术中心扩建项目”和“光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项目”的建设,通过技术加码提升产品竞争力。其中,“高精密数控装备产业化项目”主体厂区厂房已交付使用,公司切割设备产能得到较大规模扩张。“金刚线产业化项目”已于 2021 年 12 月完成建设,20 条金刚线生产线可年产 320 万千米金刚线;随着今年一季度“单机十二线”技改活动的完成,公司 2022 年金刚线产能预
45、计可达 2500 万千米以上。“研发技术中心扩建项目”已于 2021 年 1 月 31 日完成建设并投入使用,有利于公司进一步提升技术研发水平。“光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项目”已于 2021 年 12 月完成建设并已达产,满产后可实现年产能约5GW,为公司提供更多切割加工服务产能。2022 年 12 月 06 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 发行可转债:发行可转债:2021 年公司向不特定对象发行可转换债券,募集资金总额约 4.83 亿元,扣除发行费用后净额约 4.74 亿元,用于投资“乐山 12GW 机加及配套项目”和“乐山 6GW 光伏大硅片及配
46、套项目”。此次募投项目为客户京运通 12GW 拉晶项目配套下游 12GW 硅棒加工和 6GW 硅片切割产能,公司从京运通处取得单晶圆棒进行加工后返还单晶硅方棒和单晶硅片产品,其中“乐山 12GW 机加及配套项目”为客户提供光伏硅棒加工产品,“乐山 6GW 光伏大硅片及配套项目”为客户提供光伏硅棒及硅片产品。截至 2022 年 8 月,该项目已实现产能爬坡并基本达产。目前,公司硅片切割加工服务业务已投产规模达 21GW,预计 2022 年全年有效产能约为10GW。定向增发:定向增发:2022 年 10 月,为补充营运资金,降低财务费用,公司拟以 70.72 元/股的价格向公司控股股东、实际控制人
47、张顼锁价发行股份,募集资金 10.00 亿元。本次发行完成后,张顼所持股份将占发行后股本总额的 29.51%。公司实际控制人以自有或自筹资金认购 10 亿公司股票,彰显对公司发展前景的信心。图表 7:公司募集资金具体内容 主题主题 申报时间申报时间 拟使用募集资金投入拟使用募集资金投入总额(万元)总额(万元)募集后承诺投资金额募集后承诺投资金额(万元)(万元)用途用途 IPO 2019 年 12 月 60,000.00 53,050.40 投资高精密数控装备产业化项目、金刚线产业化项目、研发技术中心扩建项目、光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项目;补充流动资金 发行可转债 2021 年 10
48、 月 48,330.00 47,425.02 投资乐山 12GW 机加及配套项目和乐山 6GW 光伏大硅片及配套项目 定向增发 2022 年 10 月 100,000,00-补充流动资金或偿还贷款 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 8:募投项目具体内容(截至 2022 年 8 月 31 日)项目名称 拟使用募集资金投入总额(万元)实际使用募集资金(拟)投入总额(万元)项目达到预定可使用状态日期(或截止日项目完工程度)精密数控装备产业化项目 30,000.00 18,681.28 2022 年 10 月达到预定可使用状态。2022 年 8 月主体厂区厂房已交付使用。金刚线产业化项目 8,
49、000.00 2,300.00 2021 年 12 月。研发技术中心扩建项目 4,000.00 2,419.19 2021 年 1 月。光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项目-16,700.00 2021 年 12 月。乐山 12GW 机加及配套项目 15,600.15 6023.74 根据 2022 年半年报,项目已实现产能爬坡并基本达产。乐山 6GW 光伏大硅片及配套项目 32,729.85 16198.77 根据 2022 年半年报,项目已实现产能爬坡并基本达产。资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2022 年 12 月 06 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页
50、声明 1.3 营业收入快速增长,盈利能力维持高位营业收入快速增长,盈利能力维持高位 公司营业收入快速增长,光伏切割设备增速强劲公司营业收入快速增长,光伏切割设备增速强劲。受益于下游企业扩产,近年来光伏切割设备市场高景气,公司营业收入保持高速增长。2015-2021 年公司营业收入从 0.65 亿元增长至 15.67 亿元,CAGR 为 70.00%。在公司的业务线中,光伏切割设备收入自 2019年以来在公司总收入中的占比不断增长,且收入增速不断加快,是公司收入增长的主要引擎。2021 年,公司总收入中光伏切割设备约占 62.6%,光伏切割耗材约占 18.6%,其他高硬脆切割设备及耗材与硅片及切
51、割加工服务两大板块各占 6.7%左右,这四大业务构成了公司收入的主要来源。切割设备业绩高增主要由于公司推出的 GC700X 切片机凭借性能优势在 2021 年实现销售 484 台。公司 2022 年半年报显示,该产品目前仍保持领先优势,且公司新推出的新一代 GC-MK202R 单晶开方机也已实现批量销售。从在手订单来看,截至 2022 年 6 月 30 日,公司光伏切割类产品在手订单总额约为 11.76 亿元(含税),2022Q3 公司拿下天合光能和阿达尼的切割设备大单,充足的在手订单为公司业绩增长的持续性提供保障。此外,2022 年 H1,公司硅片及切割加工服务业务实现营收约 3.11 亿元
52、,与 2021 年全年 1.06 亿收入相比增幅较大,2022 年前三季度,公司归母净利润同比增长 283.89%,主要原因是下游客户需求旺盛,硅片及切割服务项目快速放量。未来,随着公司硅片切割加工服务产能的进一步扩张,切片加工业务的业绩潜能将继续释放。图表 9:2015 年-2022 年前三季度公司收入及 yoy 图表 10:2021 年公司各业务收入占比 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司毛利率水平稳中向好,盈利能力边际向上公司毛利率水平稳中向好,盈利能力边际向上。2016 年-2022 年三季度,公司销售毛利率为 38.88%、41.94%、38
53、.44%、35.64%、35.35%、33.75%和 39.80%,净利率为4.01%、9.82%、8.82%、4.48%、7.89%、11.02%、19.55%。分业务来看,截至 2021年底,公司光伏切割设备毛利率保持在 30%以上。光伏切割耗材近年来毛利率稳步提升,2021 年突破 35%。应用于半导体、蓝宝石和磁材领域的其他高硬脆切割设备及耗材 2021年毛利率高达 42.41%。总体而言,公司毛利率保持较为稳定的水平,今年有所回弹,主要原因是切割耗材和切片代工业务随着产能的逐渐扩张,规模效应愈发明显。从产能上看,2022H1,公司已完成金刚线“单机十二线”技改活动,2022 年全年金
54、刚线产能预计可达 2500 万千米以上,“壶关(一期)年产 4000 万千米金刚线项目”已正式开工建设,将于 2023 年投产。随着金刚线产能逐渐落地,公司整体毛利率有望得到进一步改善。在切片代工方面,“光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项目”已于 2021 年 12 月完成建设并已达产,“乐山 12GW 机加及配套项目”和“乐山 6GW 光伏大硅片及配套项目”目前已实现产能爬坡并基本达产,建湖(二期)12GW 光伏大硅片项目已开展办理前期各项审批手续,预计 2023 年投产。此外,2022H1,公司通过技术进步和内部结构优化在一定程度上消化了金刚线原材料价格上升带来的消极影响,使金刚线毛利
55、率保持较为稳定的水平。在创新业务方面,碳化硅金刚线切片机相比普通切片机有更大的利润空间,长远来看能为公司的盈利水平提供保障。-50050000250020021营业收入(百万)营业总收入yoy(%)(右轴)62%19%7%7%3%1%1%光伏切割装备光伏切割耗材硅片及切割加工服务其他高硬脆切割设备及耗材轮胎测试装备与耗材服务及其他其他业务 2022 年 12 月 06 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11:2016 年-2022 年三季度公司销售毛利率和净利率 图表 12:2016 年-20
56、21 年公司光伏切割设备与耗材毛利率 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司各项费用率管控良好,加大研发投入打造核心竞争力公司各项费用率管控良好,加大研发投入打造核心竞争力。随着生产规模的扩大和总收入的增长,公司叠加规模效应逐步显现,2019 年-2022 年三季度,公司销售、管理和财务费用在总收入中的占比逐年下降。各项费用率中,公司研发费用率保持较高水平,主要原因是技术创新是公司保持竞争优势的关键。公司在研发方面保持较大的投入,且近两年研发费用增速不断加快,2016-2021 年研发费用 CAGR 达 50.88%,2021 年研发费用达 1.17 亿元
57、,同比增长 36.32%,2022 年三季度研发费用达 1.49 亿元,同比增长92.46%。截至 2022 年上半年,公司累计获得相关知识产权 411 项,其中发明专利 18项,实用新型专利 332 项,外观设计专利 9 项,软件著作权 51 项。通过持续的自主研发,公司已形成主要包括 3 项核心支撑技术和 16 项核心应用技术在内的技术体系,进一步巩固和提升了公司的核心竞争力。图表 13:2016 年-2022 年三季度公司各项费用率 图表 14:2017 年-2022 年三季度公司研发费用与 yoy 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 05101520
58、253035404520022三季度销售毛利率(%)销售净利率(%)002001920202021光伏切割装备(%)光伏切割耗材(%)0246801820202022三季度销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)0070809000201720192021研发费用(百万)研发费用yoy(%)(右轴)2022 年 12 月 06 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2 硅片切割设备:公司为硅片
59、切割设备龙头,硅片扩产硅片切割设备:公司为硅片切割设备龙头,硅片扩产&技术技术迭代推动设备需求迭代推动设备需求 2.1 硅片大尺寸、薄片化趋势加速,带动光伏切割设备需求硅片大尺寸、薄片化趋势加速,带动光伏切割设备需求 光伏切割设备应用于硅片环节,主要包括截断机、开方机、磨倒一体机和切片机光伏切割设备应用于硅片环节,主要包括截断机、开方机、磨倒一体机和切片机。光伏切割设备对应光伏产业链的硅片环节,拉晶后的硅棒需要先后经过截断、开方、磨倒、切片等工艺最终形成单晶/多晶硅片,该过程所需设备包括单晶/多晶截断机、单晶/多晶开方机、磨倒一体机、切片机等,其中:(1)截断机将单晶/多晶硅棒料切割为所需长度
60、尺寸的棒料。(2)单晶开方机将圆柱形单晶硅棒切去圆边后加工为长方体硅棒;多晶开方机将扁方形多晶硅锭加工为多晶硅棒料。(3)磨倒一体机对单晶/多晶硅方棒进行磨面、抛光和倒角。(4)最后,由切片机将硅棒切割加工为硅片。图表 15:光伏硅片制造环节 资料来源:公司招股书,国盛证券研究所 大尺寸硅片摊薄单位成本,占比迅速提升大尺寸硅片摊薄单位成本,占比迅速提升。随着硅料价格高涨,行业降本需求凸显,目前,业内 158-166mm 尺寸硅片仍然占据较大比重,而 182/210mm 的大尺寸硅片有助于在不增加设备和人力的同时增加硅片产出,进而摊低单位成本,具备明显的成本优势,因此,近年来各大硅片厂商开始加速
61、布局大尺寸硅片产能。根据 CPIA 统计,2020 年158.75mm和166mm尺寸硅片占比合计达到77.8%,而2020-2021年182mm和210mm大 尺 寸 硅 片 合 计 市 场 份 额 占 比 由 4.5%迅 速 增 长 至 45%,预 计 2022 年M10(182mm*182mm)、G12(210mm*210mm)及 G12R(210mm*182mm)大尺寸硅片占比呈持续扩大趋势,至 2022 年底,182mm 与 210mm 大尺寸硅片的合计占比将超过75%。2022 年 12 月 06 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16:2021
62、-2030 年各尺寸硅片市场占比变化趋势 资料来源:CPIA,国盛证券研究所 薄片化硅片降低单瓦硅耗,主流硅片厚度持续降低薄片化硅片降低单瓦硅耗,主流硅片厚度持续降低。硅片薄片化可以在硅片面积不变的情况下压缩用料,通过降低硅片厚度降低单瓦硅耗,提高硅料使用率,同时薄片化可以提高硅片柔韧性,为下游电池、组件端提供更多可能性。根据 CPIA 统计,2021 年 p 型单晶硅片平均厚度约 170m,较 2020 年下降 5m;用于 TOPCon 电池的 n 型硅片平均厚度约 165m;用于 HJT 电池的硅片厚度约 150m。2022 年主流硅片厚度继续减薄,薄片化硅片需求量持续增加,根据 TCL
63、中环的单晶硅片价格信息显示,其公示的硅片中P 型硅片厚度为 155、150m,N 型硅片厚度为 150、130m。同时,华晟新能源已经可以量产 130m 厚度的 HJT 电池,根据公司官网,其推出的喜马拉雅 G12-15BB 异质结电池片厚度为 130 20m。此外,公司自主研发出 98m、80m 的超薄硅片。图表 17:2021-2030 年硅片厚度变化趋势(单位:m)图表 18:高测股份、华晟联合研发的 98m、80m 超薄硅片 资料来源:CPIA,国盛证券研究所 资料来源:公司公众号,国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022202
64、3202520272030210mm182mm160-166mm158.75mm156.75mm 2022 年 12 月 06 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19:华晟新能源 HJT 电池产品 资料来源:华晟新能源官网,国盛证券研究所 大尺寸、薄片化对切割设备要求提高,催生设备更新替换需求大尺寸、薄片化对切割设备要求提高,催生设备更新替换需求。硅片大尺寸、薄片化降本优势明显,但是目前部分存量设备无法将 182mm、210mm 等大尺寸硅棒切割加工为硅片,且由于大尺寸硅片的碎片率高于小尺寸,传统存量设备的切割良率存在较大提升空间。同时,薄片化硅片在生产时更
65、加容易出现碎片、崩边、线痕明显、硅片弯曲、边缘翘曲等质量问题。因此,为在保证切割效率的情况下提高大尺寸、薄片化硅片的切割良率,提高切割稳定性和硅片质量,光伏切割设备需要更加先进的切割工艺,从而推动设备的更新替换需求。图表 20:光伏切割设备技术指标及评判标准 产品类型产品类型 核心技术指标核心技术指标 评判标准评判标准 金刚线切片机 最高线速度 最高线速度越高,设备的切割效率越高 主辊轴间距 主辊轴间距越短,切割稳定性越好 最大加工长度 最大加工长度越大,设备产能越高 附加张力 附加张力越小,切割稳定性越好 张力波动范围 张力波动范围越小,切割稳定性越好 单晶开方机 最高线速度 最高线速度越高
66、,设备的切割效率越高 加工直径 能够加工的直径范围越大,设备越能适应更多尺寸的材料加工 进给速度 进给速度越高,切割效率越高 单晶截断机 最高线速度 最高线速度越高,设备的切割效率越高 加工长度 加工长度越大,设备产能越高 最大张力 最大张力越大,切割能力越强 线耗 线耗越低,切割成本越低 进给速度 进给速度越高,切割效率越高 磨倒一体机 尺寸误差 尺寸误差越低,设备加工精度越高 平面粗糙度 平面粗糙度越低,设备加工精度越高 垂直度 垂直度波动范围越小,设备加工精度越高 资料来源:公司招股书,国盛证券研究所 2022 年 12 月 06 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末
67、页声明 2.2 硅片扩产高确定性,光伏切割设备规模持续增长硅片扩产高确定性,光伏切割设备规模持续增长 硅片产能硅片产能持续增长持续增长,推动光伏切割设备需求,推动光伏切割设备需求。硅片是全球光伏产业链中产业集中度较高的环节之一,2021 年我国硅片产量为 226.6GW,占全球总产量的 97.29%,是全球最大的硅片生产国。截至 2021 年末,硅片行业前五大企业的产量约占市场产量的 84%,全球前十大硅片生产企业均位于我国。隆基绿能、TCL 中环、晶科能源等头部企业纷纷宣布硅片扩产规划,快速拉升硅片市场需求。截断机、开方机、磨倒一体机、切片机等光伏切割设备在硅片制造环节中不可或缺,硅片扩产的
68、高确定性,为光伏切割设备持续贡献新增需求。图表 21:部分光伏企业硅片规划产能(GW)企业名称企业名称 2020 2021 2022E 隆基绿能 85 105 150 TCL 中环 55 88 140 协鑫科技 40 50-晶科能源 18 32 40 上机数控 20 30-资料来源:各公司公告,国盛证券研究所 根据我们测算,根据我们测算,2022-2023 年年光伏切割设备市场规模合计光伏切割设备市场规模合计 124 亿元亿元。随着全球气候变暖,可再生能源日益受到重视,能源转型推动光伏行业高景气发展,同时为光伏设备企业提供了广阔的市场空间。硅片产能的持续增长将带来大量硅片端设备的需求,因此我们
69、对光伏切割设备市场规模进行如下测算:(1)我们预计 2021-2023 年新增硅片产能分别为 168GW、170GW、184GW,假设新增光伏切割设备需求量等于新增硅片产能。(2)根据公司招股书,单 GW 截断、开方、磨倒、切片设备的投资额为 3000-4000 万元,取平均值 3500 万元/GW。根据上述条件进行测算,我们得出 2021-2023 年光伏切割设备市场规模预计从 58.7 亿元增长至 64.4 亿元。随着各大光伏企业不断公布硅片扩产计划,未来市场规模预计继续保持高速增长,光伏切割设备企业有望充分收益。图表 22:2021-2023 年光伏切割设备市场规模测算 时间时间 202
70、0 2021 2022E 2023E 硅片产能(GW)247 415 585 769 新增设备需求(GW)168 170 184 单 GW 设备价值量(亿元)0.35 0.35 0.35 光伏切割设备市场规模光伏切割设备市场规模(亿元亿元)58.7 59.5 64.4 CAGR 4.75%切片机价值量占比 50%50%50%切片机市场规模(亿元)29.3 29.7 32.2 资料来源:CPIA,光伏见闻公众号,招股说明书,国盛证券研究所(单设备价值量取招股说明书中的中值预测算)光伏切割设备行业集中度高,高测股份市占率领先光伏切割设备行业集中度高,高测股份市占率领先。2016 年以前,光伏切割设
71、备市场主要由日本小松 NTC、瑞士梅耶博格等国外厂商占据。近年来,中国高硬脆材料加工设备发展迅速,国内光伏切割设备制造企业技术水平逐渐提高,产品不断升级。目前,国产设备凭借优异的产品性能和出色的综合性价比,市场份额逐步提升,高测股份、连城数控、上机数控、晶盛机电等国内厂商已占据绝大部分光伏切割设备市场份额,其他国内厂商的市场份额相对较低,国外设备厂商已基本退出市场。根据 2021 年四家主要上市公司披露的切割设备营收计算,高测股份以 56.3%的市场份额排名第一。2022 年 12 月 06 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23:2017-2021 年光伏
72、切割设备市场份额占比 资料来源:Wind,各公司年报,国盛证券研究所 图表 24:光伏切割设备主要上市公司 公司名称公司名称 股票代码股票代码 基本情况基本情况 高测股份 688556.SH 高测股份成立于 2006 年 10 月,主营业务为高硬脆材料切割设备和切割耗材的研发、生产和销售,公司产品主要应用于光伏行业硅片制造环节,包括截断机、开方机、磨倒一体机、切片机、金刚线等,并基于自主研发的核心技术持续研发新品,推进金刚线切割技术在半导体硅材料、蓝宝石材料、磁性材料等更多高硬脆材料加工领域的产业化应用。连城数控 835368.BJ 连城数控成立于 2007 年 9 月,主营业务为光伏和半导体
73、行业晶体材料生长、加工设备及关键辅材的生产制造和技术研发,主要产品种类包括单晶炉、线切设备、磨床、硅料处理设备、氩气回收装置等。晶盛机电 300316.SZ 晶盛机电成立于 2006 年 12 月,主营业务为光伏和半导体领域的晶体生长及加工设备、蓝宝石材料和碳化硅材料的研发、生产和销售,产品用于硅材料、碳化硅、蓝宝石等领域。在硅材料领域,主要产品为光伏和集成电路两大类别,包括全自动晶体生长设备、晶体加工设备(单晶硅滚磨机、截断机、开方机、金刚线切片机等)、晶片加工设备、叠瓦组件设备等。上机数控 603185.SH 上机数控成立于 2002 年 9 月,主营业务为精密数控机床与单晶硅材料的研发、
74、生产和销售,主要产品为高硬脆材料专用加工设备和单晶硅产品两大类别,其中高硬脆材料专用加工设备涵盖了高硬脆材料开方、截断、磨面、滚圆、倒角、切片等核心加工步骤,主要应用于光伏、蓝宝石等领域。资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 2.3 公司为光伏切割设备龙头,产品矩阵与客户资源丰富公司为光伏切割设备龙头,产品矩阵与客户资源丰富 公司光伏切割设备收入持续增长,公司光伏切割设备收入持续增长,2021 年同比增速高达年同比增速高达 113.97%。公司为光伏切割设备龙头,在碳中和与能源转型背景下,受益于光伏行业高景气度,硅片扩产持续推动设备需求,2017-2021 年公司光伏切割设备收入从 2
75、.65 亿元增长至 9.80 亿元。其中,2021 年收入同比大幅增长 113.97%,主要原因是公司于 2020 年下半年推出的第五代金刚线晶硅切片机 GC700X 顺应硅片大尺寸、薄片化趋势,具备全球首推的可变轴距设计,竞争优势凸显并不断获得客户认可,占据了 2021 年光伏切片机绝大部分市场份额,促22.5%26.7%30.7%37.9%56.3%26.8%25.7%25.4%37.9%31.3%0.8%0.5%3.7%6.3%7.5%49.9%47.1%40.2%17.8%4.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021
76、上机数控宇晶股份连城数控高测股份 2022 年 12 月 06 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 使公司当年光伏切割设备销量大幅提升 139.11%,截至 2022 年 6 月,GC700X 切片机完成签单数 1500 台,完成发货 1200+台。2022 年 1-6 月,公司光伏切割设备收入达到5.60 亿元,预计营收与市占率继续稳步提升。公司光伏切割设备毛利率相对稳定,公司光伏切割设备毛利率相对稳定,2021 年位居行业第一年位居行业第一。2017-2021 年,公司光伏切割设备毛利率基本维持在 30-40%区间,主要原因是公司各期销售产品的型号不同,以及 2
77、018 年“531 光伏新政”以来客户降本需求导致产品的售价波动。其中 2021 年毛利率由 37.10%下降至 31.11%,同比-5.99pct。但与行业内其他主要公司对比发现,各家切割设备毛利率近年来均呈现下降趋势,且公司 2021 年光伏切割设备毛利率位居业内第一,盈利能力具备相对优势。图表 25:2017-2022H1 公司光伏切割设备收入 图表 26:2017-2021 年主要公司光伏切割设备毛利率 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 公司产品矩阵丰富,覆盖截断、开方、磨倒、切片等硅片公司产品矩阵丰富,覆盖截断、开方、磨倒、切片等硅片切割切割全流
78、程全流程。公司光伏切割设备应用于光伏产业链的硅片环节,为该环节的硅片制造厂商提供截断机、开方机、磨倒一体机和金刚线切片机。公司产品品类丰富,性能参数优异,处于行业领先地位。主要产品及性能参数如下:(1)切片机:)切片机:第五代金刚线晶硅切片机 GC700X:切割线速度最高可达 2400m/min,最大装载棒长 850mm,具 备 可 调 轴 距 设 计 与 偏 心 套/偏 心 轴 箱 发 明 专 利,兼 容16X/18X/210/220/230 等不同尺寸硅片切割需求,具有高精度张力控制,张力波动更小,设备断线率更低。(2)截断机:)截断机:GC-Mono801-RWDW 单晶环形线截断机:可
79、切割棒料直径 215-320mm,可切割棒料长度 150-3500mm(可扩展到 6500mm),切割进给速度 0-1000mm/min。(3)开方机:)开方机:GC-MK202R 单晶开方机:2022 年 2 月推出,是行业首款采用“环线立式”设计的开方机,具备产能大、精度高、质量控制好、自动化水平高的技术优势。(4)磨倒一体机:)磨倒一体机:GC-GP950L硅棒磨面抛光倒角一体机:加工边距为158.75-230mm,加工直径为215-330mm,圆弧面粗糙度 Ra0.2m。图表 27:公司光伏切割设备布局 应用领域应用领域 设备名称设备名称 性能参数性能参数 产品图片产品图片 切片 第五
80、代金刚线晶硅切片机 GC700X 切割线速 Max 2400m/min 轴间距可调节 最大装载棒长 850mm 2.653.493.844.589.805.600%20%40%60%80%100%120%02468820022H1公司光伏切割设备收入(亿元)YOY/右轴35.91%40.87%36.50%37.10%31.11%0%10%20%30%40%50%60%200202021高测股份上机数控宇晶股份连城数控 2022 年 12 月 06 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 截断 GC-Mon
81、o801-RWDW 单晶环形线截断机 切割棒料直径 215-320mm 切割棒料长度 150-3500mm 切割进给速度 0-1000mm/min GC-Mono809L 单晶硅截断机 切割棒料直径 215-320mm 切割棒料长度 500-6500mm(包括头尾料)切割进给速度 0-300mm/min Poly510P 多晶截断机 切割棒料规格 160*160*450mm 切割丝直径 0.3-0.45mm 切割进给速度 1-30mm/min 开方 GC-MK202R 单晶开方机 GC-Mono902 单晶双棒开方机 切割棒料直径 215-330mm 切割棒料长度 200-900mm 进给速度
82、35mm/min GC-Mono901L 单晶单棒开方机 切割棒料直径 215-320mm 切割棒料长度 200-850mm 进给速度35mm/min 磨倒 GC-GP950L 硅棒磨面抛光倒角一体机 加工边距 158.75-230mm 加工直径 215-330mm 圆弧面粗糙度 Ra0.2m GC-GP450 多晶磨倒一体机 加 工 边 距156.0-168.0mm(加 工前)156.0-165.5mm(加工后)加工倒角 C0.2-C10mm 资料来源:公司官网,公司 2022 半年报,国盛证券研究所 公司技术优势领先,产品研发能力不断突破公司技术优势领先,产品研发能力不断突破。公司立足精密
83、机械设计制造技术、自动化检测控制技术、精密电化学技术三大核心技术支撑设备核心工艺,研发投入始终位于行业前列,不断通过技术创新持续推动设备更新迭代,多产品联动共同提升公司切割设备市场份额。以光伏切割设备的核心产品切片机为例,公司于 2016 年推出第一代切片机 GC-QP630,之后不断进行优化升级,在 2017-2020 年持续推出线速度更快(可达2400m/min),装载量更大(可达 850mm),轴间距更短(可达 385mm)的切片机,公司于 2020 年下半年推出的第五代金刚线晶硅切片机 GC700X,轴间距可调节,能够兼容不同尺寸硅片的切割需求,顺应硅片大尺寸、薄片化趋势,技术优势明显
84、。2022 年 12 月 06 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28:公司光伏切割设备持续升级 资料来源:公司招股书,公司官网,国盛证券研究所 公司下游客户资源丰富,在手订单充足公司下游客户资源丰富,在手订单充足。近年来,公司光伏切割设备依托研发能力和产品性能优势不断获得市场认可,充分利用光伏行业高景气带来的发展机遇持续开拓下游客户,并与客户共同开展产业前瞻技术合作,推进新产品、新技术的合作试验与产业化应用。2021 年以来,公司与天合光能、晶科能源、晶澳科技、高景新能源、通合新能源等光伏领先企业多次签署大额设备订单,产品远销至印度、东南亚、俄罗斯、土耳其
85、、法国等海外客户。截至 2022 年 6 月 30 日,公司光伏切割设备在手订单约 11.76 亿元(含税),充足的在手订单将助力公司业绩快速增长。图表 29:2021-2022 年公司披露光伏切割设备合同订单情况 客户名称客户名称 合同标的合同标的 合同金额合同金额 合同履行期限合同履行期限 阿达尼集团(印度)光伏切割设备 近 6000 万 公告日期:2022 年 9 月 1 日 天合光能 光伏切割设备 39,155 万元 公告日期:2022 年 8 月 30 日 晶科能源 光伏切割设备 14,101.50 万元(含税)2022 年 5 月至 2022 年 8 月 晶澳科技 光伏切割设备 2
86、2,200.00 万元(含税)2022 年 3 月至 2022 年 6 月 高景太阳能 光伏切割设备 14,572.00 万元(含税)2022 年 3 月前 通合新能源 光伏切割设备 10,032.00 万元(含税)2022 年 1 月至 2022 年 3 月 晶澳科技 光伏切割设备 15,888.00 万元 2021 年 7 月至 2022 年 1 月 通合新能源 光伏切割设备 12,420.00 万元 2021 年 5 月至 2021 年 9 月 高景太阳能 光伏切割设备 24,942.60 万元 2021 年 4 月至 2021 年 10 月 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3 硅片
87、切割耗材:硅片切割耗材:金刚线耗材需求旺盛金刚线耗材需求旺盛,公司公司产能大幅提升产能大幅提升 3.1 金刚线耗材需求旺盛,细线化大势所趋金刚线耗材需求旺盛,细线化大势所趋 光伏切割市场空间大,金刚线光伏应用需求攀升光伏切割市场空间大,金刚线光伏应用需求攀升。金刚线是一种线性切割工具,通过电镀方法将金属镍层沉积在高碳钢丝基体外围,金属镍层内裹有一定密度均匀分布的金刚石颗粒,在高速运动下形成“刀锋”实现切割效果。晶体硅、蓝宝石、精密陶瓷等材料具有硬度大、较难切割,脆度大、易断裂特点,金刚线能较好地解决切割问题,因此广泛应用于高硬脆材料行业。金刚线在 2007 年左右规模应用于蓝宝石切割,2010
88、 年左右开始应用于光伏晶体硅片切割,目前超过 90%的金刚线需求来自于光伏硅片切割。据 PV InfoLink 的数据显示,2022 年金刚线的市场需求预计将达到 1500 亿米,2023 年金刚线的需求将突破 2500 亿米。2022 年 12 月 06 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30:金刚线纵向截面示意图 图表 31:金刚线横向截面示意图 资料来源:招股说明书、国盛证券研究所 资料来源:招股说明书、国盛证券研究所 金刚线生产工艺壁垒较高,上砂环节决定金刚线质量金刚线生产工艺壁垒较高,上砂环节决定金刚线质量。我国金刚线行业起步较晚,2014年以前主
89、要被日本厂商垄断,国内 2015 年左右实现电镀金刚石技术突破,目前只有少数头部企业拥有完整地金刚线生产工艺。金刚线的生产工艺主要包括母线预处理、电镀镍层、金刚石微粉预处理、上砂和加厚镀镍环节。其中微粉处理和上砂工艺有较高的技术壁垒,微粉处理是对金刚石颗粒进行化学加工使其获得一定的质量和晶形状态(如果金刚石颗粒晶形偏圆则锋利度会大大降低)。上砂过程是将金刚石微粉颗粒均匀固结在母线表面,为了保证切割质量的一致性,金刚石微粉颗粒需要在母线上以均匀的密度分布(如果微粉颗粒分布过于密集会造成切割阻力过大出现断线情况)。同时在上砂时易出现团聚、叠砂的情况,需要生产厂商具备电镀液控制能力以及高水平的添加剂
90、控制技术。图表 32:金刚线生产流程 资料来源:招股说明书、国盛证券研究所 金刚线切割优势明显,全面替代砂浆切割金刚线切割优势明显,全面替代砂浆切割。传统砂浆切割利用钢丝的快速运动将带有磨料的液体带入切缝中,磨料受力产生切削作用。在此过程中的碳化硅会被不断冲刷下来,加工效率较低,并且在锯切过程中消耗大量的PEG浆料,给污染管理和硅回收造成困难。碳化硅的莫氏硬度为 9.5,使用松散的碳化硅磨粒较难切割更硬的材料,而金刚石的莫氏硬度为 10,因此金刚线具有更高的耐磨性,承受更大的切削力。钢线高速运动带动金刚石以相同速度运动,产生的切割能力以及切割效率远胜砂浆切割,另外,相比 PEG 悬浮液,水基切
91、割液产生的有害废物更少,更容易在锯缝中回收硅泥。2022 年 12 月 06 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33:传统砂浆切割原理示意图 图表 34:新型金刚线切割原理示意图 资料来源:招股说明书、国盛证券研究所 资料来源:招股说明书、国盛证券研究所 图表 35:不同切割方式对比 对比项目对比项目 游离磨料砂浆切割游离磨料砂浆切割 固结磨料金刚线切割固结磨料金刚线切割 切割磨损 磨料颗粒磨损约为 60m。金刚石颗粒磨损约为 20m。以切割硅材料为例,相同线径下金刚线切割比砂浆切割硅料损耗更低,金刚线切割下,单位硅料的硅片产出增加 20%左右,且砂浆切割最
92、细线径约为 80m。切割速度 砂浆切片机线网速度约为 580-900m/min。金刚线切片机线网速度已达到 2000m/min 以上。金刚线切割速度约为砂浆切割的 2-3 倍。辅料消耗 PEG 悬浮液,较难处理。水基切割液,较易处理。金刚线切割工艺更为环保。资料来源:招股说明书、国盛证券研究所 细线化为金刚线迭代升级的主要方向细线化为金刚线迭代升级的主要方向。硅料价格攀升使得降本需求不断提高,硅片薄片化可以降低单位硅耗,切割工艺上则需要更细的金刚线。更细的金刚线能够降低在切割过程中的锯缝硅料损失,使得同等规格下的硅棒切出更多的硅片。并且在相同切割工艺下,金刚线越细,外覆的金刚石微粉颗粒越小,切
93、割过程中对硅片表面的损伤越小,硅片 TTV 等质量指标更优。目前公司已批量销售 38m 和 36m 金刚线,并积极推进 34m金刚线市场化。图表 36:金刚线母线直径逐年下降(m)图表 37:单位方棒/方锭在金刚线切割下的出片量 资料来源:CPIA、国盛证券研究所 资料来源:CPIA、国盛证券研究所 30405060202120222023E2025E2027E2030E金刚线母线直径-多晶金刚线母线直径-单晶4050607080202120222023E2025E2027E2030E每公斤方棒出片量(片)每公斤方锭出片量(片)2022 年 12 月 06 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声
94、明请仔细阅读本报告末页声明 钨丝母线经济性尚不明确钨丝母线经济性尚不明确。光伏行业需求快速增长背景下,硅料价格受供需关系影响维持高位,硅片厂商需要新型金刚线技术降低切割成本。目前碳钢金刚线的线径已接近产业化极限,钨丝金刚线线径具有更细的理论水平。钨丝金刚线具有更高的韧性和破断力,能够有效降低硅片损耗,适合切割大尺寸、薄片化硅片。但从经济性上来看,钨丝线单位成本是碳钢线的 4-5 倍,市场上钨丝线平均 45 元/公里,高碳钢丝母线是 10 元/公里。同时钨丝母线存在单轨长度不匹配的问题,钨丝单轨较短在 60-80 公里左右,较难突破100 公里,而高碳钢丝在 200 公里左右。综合来看,钨丝金刚
95、线的规模应用将取决于钨丝降本空间和高于碳钢金刚线效能的收益。3.2 金刚线市场前景广阔,公司市占率领先金刚线市场前景广阔,公司市占率领先 2023-2024年金刚线市场规模合计达到年金刚线市场规模合计达到166亿元亿元。金刚线因其切割降本增效优势明显,叠加切割设备、耗材供应商技术水平的飞速发展,已被主要的光伏单晶硅、多晶硅厂商全面采用,成为了主流技术路线。近年来,随着光伏行业景气向好,下游装机量的快速增长促使硅片扩产持续加码。金刚线作为硅片切割的核心耗材,其销量与下游硅片制造厂商的硅片产能直接相关,即具备金刚线需求的硅片产能逐步增加,金刚线的销量亦将有所增加,其市场规模也将进一步增大。根据我们
96、的测算,2022-2024 年金刚线市场规模从 63 亿元提升至 91 亿元,CAGR 为 20%。关键假设:具备金刚线需求的硅片产能:2022-2024 年分别为 350、400、450GW。单 GW 所需金刚线长度:2022-2024 年从 45 提升至 53 万千米。主要系金刚线细线化后切力会减弱,且薄片化后需要的切割次数更多、大尺寸后需要的切割长度增加,因此消耗量提高。每千米耗材价值量:2022-2024 年分别为 40、39、38 元/千米。主要系金刚线产能提升,规模效应下,单位成本下降,使得售价具备下降空间。图表 38:金刚线市场规模测算 2022E 2023E 2024E 具备金
97、刚线需求的硅片产能(GW)350 400 450 单 GW 所需金刚线长度(万千米)45 48 53 每千米金刚线耗材价值量(元/千米)40 39 38 金刚线市场金刚线市场规模(亿元)规模(亿元)63 75 91 资料来源:国盛证券研究所测算 国内厂商势头强劲,高测市占率领先国内厂商势头强劲,高测市占率领先。金刚线制造及应用源于日美等发达国家,2015 年以前以日本 Asahi、ALMT 及美国 DMT 为代表,处于世界领先水平,在光伏和蓝宝石两个领域控制着全球大部分市场份额。2015 年后,国内金刚线企业通过技术后发优势实现了提效降本,使其生产的金刚线从实验室走向了工业化生产。目前,国内金
98、刚线已基本由国产品牌主导,公司及美畅新材、东尼电子、岱勒新材、恒星科技、三超新材等已占据绝大部分国内市场份额。近年来因金刚线价格下探,行业内中小企业渐次出清,行业集中度进一步提升,2021 年行业 CR5 跃升至 92%。公司金刚线产品自 2016 年上市,经过 2017 年和 2018 年扩产后,产销规模快速提高,已经成为金刚线行业重要的供应商之一。公司作为自主研发并掌握金刚线生产制造技术和金刚线切割技术的领先企业,利用技术优势和产品质量优势实现市场份额的快速增长,于 2018 年跻身国内行业前三,目前稳居第二名仅次于美畅,并继续保持市场份额持续扩大的发展趋势。2022 年 12 月 06
99、日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39:经营金刚线业务的主要上市公司 公司名称公司名称 成立时间成立时间 主要业务及应用领域主要业务及应用领域 杨凌美畅新材料股份有限公司 2015 金刚石工具及相关产业链的材料和制品的研发、生产及销售,主要产品为电镀金刚石线,可用于晶体硅、蓝宝石等硬脆材料的切割。美畅新材是目前国内生产规模、市场份额领先的金刚石线生产企业。浙江东尼电子股份有限公司 2008 超微细合金线材及其他金属基复合材料的应用研发、生产与销售,主要产品为超微细导体、复膜线等电子线材,以及超细金刚石切割线。超微细导体、复膜线主要应用于消费类电子产品,并逐步
100、向新能源汽车、医疗器械、智能机器人等领域拓展;金刚石切割线主要应用于硅和蓝宝石等硬脆材料切割领域。长沙岱勒新材料科技股份有限公司 2009 硅及蓝宝石材料切割用金刚石线的研发、生产和销售,应用于晶体硅、蓝宝石、磁性材料、精密陶瓷等硬脆材料切割领域。河南恒星科技股份有限公司 1995 主要从事镀锌钢丝、镀锌钢绞线、钢帘线、胶管钢丝、预应力钢绞线、金刚线等金属制品的生产和销售,产品主要应用于电力电缆、邮电通讯、特高压工程、汽车轮胎、高速公路、高速铁路、城际轨道交通、桥梁、水坝、核电站建设及晶体硅、蓝宝石、磁性材料、精密陶瓷等硬脆材料切割等领域。南京三超新材料股份有限公司 1999 金刚石、立方氮化
101、硼工具的研发、生产与销售,现拥有金刚石砂轮和金刚石线两大类产品系列,应用于硅、蓝宝石、石英、铁氧体、钕铁硼、陶瓷、玻璃、硬质合金等硬脆材料的精密切割、磨削与抛光。资料来源:公司公告、国盛证券研究所 图表 40:2021 年国内金刚线市场份额 图表 41:2016-2019 年金刚线国内市场竞争格局 资料来源:华经产业研究院、国盛证券研究所 资料来源:公司招股说明书,国盛证券研究所 3.3 公司光伏切割耗材业务高速增长,产品快速迭代,产能扩建提速公司光伏切割耗材业务高速增长,产品快速迭代,产能扩建提速 公司光伏切割耗材业务收入快速增长,毛利率呈逐步上升趋势公司光伏切割耗材业务收入快速增长,毛利率
102、呈逐步上升趋势。从收入结构看切割耗材为公司主导产品之一,2021 年营收 2.92 亿元,同比增长 37.5%,2022 年 H1 营收 3.26亿元。公司收入整体呈波动上升趋势,2018 年“531 光伏新政”使公司下游客户扩产计划延后至 2019 年,因此当年收入有较大增长;2020 年因金刚线产品价格下降以及公司生产线搬迁造成产能未能扩张,导致收入及其增速有所下降。盈利能力方面,2021 年光伏切割耗材毛利率为 35.91%。2018 年后随着“531 光伏新政”政策影响逐渐退散,公61%11%10%5%4%4%5%美畅股份高测股份恒星科技岱勒新材三超新材东尼电子其他0%10%20%30
103、%40%50%60%70%80%90%100%20019三超新材岱勒新材东尼电子美畅新材高测股份 2022 年 12 月 06 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 司毛利率呈逐步上升趋势,主要原因是公司“单机十二线”技改成功后,成本进一步降低、公司采购规模的增加和议价能力的增强压缩了原材料采购价格,因此在金刚线价格整体下行趋势下公司毛利率有所提升。图表 42:2017-2021 公司切割耗材营业收入及增速 图表 43:2017-2021 年公司切割耗材业务毛利率 资料来源:公司公告、国盛证券研究所 资料来源:公司公告、国盛证券研究所 细线化进程
104、快速推进,技术优势业内领先细线化进程快速推进,技术优势业内领先。为配合下游硅片大尺寸化以及薄片化的发展趋势,金刚线向着细线化的方向优化。公司充分发挥“切割设备切割耗材切割工艺”协同研发优势,根据产品的反馈情况及时调整金刚线切割能力,有效打造了技术闭环。围绕“细线化、高线速、自动化和智能化”的技术趋势,公司切割耗材产品快速迭代。碳钢金刚线:碳钢金刚线:2022 年主流线径已下降至 36/38m,34m 金刚线正处于推广过程中。钨丝金刚线:钨丝金刚线:公司较早介入钨丝线领域,技术储备充足。公司钨丝金刚线总体占比较小,大部分为公司自用。图表 44:高测电镀金刚线技术参数及用途 产品规格产品规格 线径
105、线径(um)出刃率(颗出刃率(颗/mm)破断力破断力(N)产品用途产品用途 35um 电镀金刚线 50 2 120 30 5.3 单晶硅切割 37um 电镀金刚线 52 2 140 30 6.0 单晶硅切割 40um 电渡金刚线 55 2 160 30 6.8 单晶硅切割 43um 电镀金刚线 58 2 180 30 8.4 单晶硅切割 45um 电镀金刚线 60 2 190 30 9.0 单晶硅切割 50um 电镀金刚线 65 2 220 50 10.5 多晶硅切割 资料来源:公司官网、国盛证券研究所 2.152.852.312.923.26-40%-20%0%20%40%60%80%100
106、%00.511.522.533.5200212022H1切割耗材营业收入(亿元)YOY/右轴54.12%31.19%32.46%33.02%35.91%0%10%20%30%40%50%60%200202021切割耗材毛利率切割耗材毛利率 2022 年 12 月 06 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45:金刚线产品迭代情况 资料来源:公司公告、国盛证券研究所 客户资源丰富,出货量维持高位客户资源丰富,出货量维持高位。公司的切割耗材产品处于光伏产业链上游,在下游硅片制造环节客户众多,覆盖了市场上绝大部分客户,已与
107、晶科能源、晶澳集团、高景太阳能、天合光能、阳光电源、隆基股份等行业领先企业建立了紧密的合作关系,2022 年单 Q3 季度出货约 800 万公里,前三季度累计出货超过 2000 万公里。图表 46:公司切割耗材主要客户 资料来源:公司公告、国盛证券研究所 技改技改&扩产大幅提升公司产能,保障金刚线业务快速增长扩产大幅提升公司产能,保障金刚线业务快速增长。公司 2020 年启动的单机十二线技改项目于 2022 年一季度完成,技改后公司 2022 年全年有效产能达到 3000 万公里以上。公司现有长治、壶关两处金刚线制造基地。2022 年 7 月,公司拟与壶关县人民政府签署的壶关年产 12000
108、万千米金刚线项目投资协议书。2022 年 10 月,公司壶关(一期)年产 4000 万千米金刚线项目宣布开工建设,总投资 6.6 亿元,总建筑面积约 7万平方米,项目预计 2023 年投产并于该年下半年达产,建成后将进一步加速推进公司金刚线切割技术的研发创新及产业化应用,若项目顺利进行,预计 2023 年年末公司金刚线产能规模可达 7000 万公里以上,有效产能为 5000 万公里左右。一期项目投产后,后续年产 8000 万千米金刚线项目将根据市场需求情况分为一期或两期投产。2022 年 12 月 06 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47:公司扩产/技改
109、项目进展情况 扩产扩产/技改项目技改项目 公告时间公告时间 投产时间投产时间 达产时间达产时间 规划产能规划产能 目前进展目前进展 金刚线产业化项目(IPO 募资)2020.7.31 2020Q3 2021Q4 320 万千米 已达产“单机十二线”技改项目 2021 2022Q1 已完成 壶关年产 12000 万千米金刚线项目(包含以下壶关一期 4000 万千米项目)2022.7.13 2023 12000 万千米 一期已开工,后续项目尚未确定 壶关(一期)年产 4000 万千米金刚线项目 2022.7.13 2023 4000 万千米 22 年 10 月已开工 资料来源:公司公告、国盛证券研
110、究所 4 硅片切割加工业务硅片切割加工业务:设备:设备+耗材耗材+工艺工艺打造核心竞争力打造核心竞争力,业业绩绩快速快速增长增长 4.1 硅片切割业务硅片切割业务存在逻辑:赋能客户轻资产存在逻辑:赋能客户轻资产+专业分工专业分工+工艺闭环工艺闭环 客户需求旺盛,客户需求旺盛,硅片切割业务硅片切割业务快速放量快速放量。公司于 2021 年 3 月在四川乐山启动硅片制造项目,开启在硅片切割业务的布局,客户主要为硅片厂商、电池片厂商和部分一体化企业,目前合作企业包括通威股份、美科太阳能、京运通、阳光能源、润阳光伏、双良节能、英发睿能等。2021 年公司硅片切割加工服务实现收入 1.06 亿元,占总营
111、收比 6.8%;2022H2 收入 3.11 亿元,占总营收比 23%,处于快速增长阶段。业务采用来料加工模式,且由于 2022 前三季度硅料价格整体较高,抬升切片业务毛利空间。公司硅片切割加工服务的成本主要为金刚线、设备折旧、辅材(如切割液)、人工及水电等,其中设备折旧和金刚线占比最高。图表 48:公司硅片切割加工服务收入(亿元)和占营业收入比例 图表 49:公司硅片切割加工业务成本构成(2021 年)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 规划产能规划产能 47GW,预计今年年底达产,预计今年年底达产 21GW,其中有效产能,其中有效产能 10GW,产能持续
112、扩张,产能持续扩张。公司目前拥有乐山和盐城两处基地,并且与客户积极展开合作。公司的乐山光伏大硅片项目租用通威永祥厂房,乐山 20GW 大硅片(一期)租用京运通厂房,公司产能贴近式布局便于服务当地客户。公司目前规划产能共 47GW,其中乐山光伏大硅片示范基地项目(5GW)、乐山 20GW 大硅片及配套项目一期(6GW)、建湖 10GW 光伏大硅片项目一期(10GW)均已建设完成并基本达产,预计今年年底达产合计 21GW,考虑产能爬坡,预计今年有效产能约 10GW。据公告建设周期及投产时间预计,明年建湖二期有望达产部分产能,故预计明年公司整体大约拥有 25GW 有效产能。0%5%10%15%20%
113、25%00.511.522.533.520212022H2切片代工业务收入(亿元)切片代工占营业收入比例直接材料40%直接人工16%制造费用及其他44%2022 年 12 月 06 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50:公司硅片切割加工服务业务产能布局 项目名称项目名称 地点地点 公告时间公告时间 投资额(亿元)投资额(亿元)合作企业合作企业 规划产能规划产能 项目进度项目进度 光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项目 四川省乐山市 2021 年 2 月 1.83 通威永祥 5GW 2021 年 12 月完成建设并已达产 乐山 20GW 大硅片 及 配 套
114、 项 目(一期)四川省乐山市 2021 年 7 月 5.66 京运通 6GW 目前已基本达产 乐山 20GW 大硅片 及 配 套 项 目(二期)四川省乐山市 2021 年 7 月 10.83 14GW 商谈中 建湖 10GW 光伏大硅片项目(一期)江苏省盐城市建湖县 2021 年 4 月 5.45 10GW 目前已基本达产 建 湖(二 期)12GW 光伏大硅片项目 江苏省盐城市建湖县 2022 年 4 月 6.31 12GW 建 设 中,预 计2023 年达产 合计合计 47GW 预计预计 2022 年年年年底达产底达产 21GW 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 硅片切割加工服务业务硅片切
115、割加工服务业务不仅仅是转嫁客户风险,不仅仅是转嫁客户风险,“赋能客户轻资产赋能客户轻资产+行业专业化分工行业专业化分工+公公司自身工艺闭环司自身工艺闭环”构成构成硅片切割加工服务业务硅片切割加工服务业务主要主要逻辑逻辑。高测作为行业头部设备和耗材生产商,在产业链向精细化分工过渡时增加硅片切割加工服务环节,其单位投入成本较客户更低,同时产业闭环反哺自身技术迭代,有助于持续筑高切片技术领先优势。从客户角度看:光伏行业重资产,仅切片设备单价就在百万元量级,且技术迭代快,代工模式可以减少客户大额固定资产投入及设备落后淘汰的风险,赋能客户轻装上阵。从产业链分工角度看:将硅片切割单独作为一项产业,可实现规
116、模效应、降本增效。从拉晶到切片,单 GW 硅片生产和切片通常需要 1 台截断机、2 台开方机、6 台磨倒一体机、12-14 台切片机,高测是切割设备行业龙头,同时金刚线(切割耗材)产能、细线化进程在行业也处于第一梯队,能及时将先进设备和耗材搭配使用。公司对设备调试、切割工艺、规模化管理有更深刻洞见,相比客户单独购买使用设备切割,统筹管理可实现大幅降本增效。从公司自身角度看:“设备和耗材的研发生产切割加工”形成闭环,对设备和耗材的生产厂商而言,客户使用情况和产生的数据有助于推动研发,但从客户处采集数据较为困难,存在时效慢、设备工况及参数设置不统一的问题,公司设立硅片切割加工服务业务,可获得实时海
117、量数据,有助于推动设备和耗材研发的改良,保证公司技术一直处于行业领先地位。2022 年 12 月 06 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51:公司“设备耗材工艺”融合发展,形成闭环 资料来源:国盛证券研究所 4.2 硅片切割难度大,公硅片切割难度大,公司“设备耗材工艺”融合发司“设备耗材工艺”融合发展,技术业内领先展,技术业内领先 超薄硅片切割是高难度加工过程,要求高精密设备、高质量耗材和优良工艺超薄硅片切割是高难度加工过程,要求高精密设备、高质量耗材和优良工艺。进行硅片切割包括布线和切割两个主要环节。布线环节,切片机将一根长度 50 到 100KM 的金
118、刚线由放线辊引入切割区,精密、均匀地反复缠绕在切割区 2 根主辊上,并由收线辊引出。目前金刚线主流线径为 36m 和 38m(人体头发丝直径 80-90m),若处理不当极其容易断线,线网密集程度也在微米量级。因此要求机器管理系统精准排线,各导轮、线辊需严格同步运转。切割环节,金刚线网从静止在 4 秒内加速至 2400 米/分的线速度,运行 30 秒后减速静止,再反向加速至同样速度,通过高速往返切割硅棒,一根硅棒切片通常耗时需 60 至 70 分钟,切出的硅片厚度在 100 甚至几十微米的量级。切割过程中,金刚线张力波动需控制在 5 牛顿以内,其破断拉力、线径、切割能力等指标需保持一致性,切片机
119、多达 300 个部件高精密协调配合工作,因此硅片切割是一项高难度的精密加工过程。图表 52:硅片切割布线环节 图表 53:硅片切割切割环节 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 大尺寸、薄片化、细线化全面布局,公司切片技术优势显著大尺寸、薄片化、细线化全面布局,公司切片技术优势显著。切片厂商的核心目标在于降本,与光伏行业的整体诉求一致。具体到切片技术上,大尺寸化、薄片化、细线化、高速化和自动智能化都是降本的有效举措,公司在各技术层面都积极研发,保证提前具有技术储备,全面布局。硅片大尺寸化:在不增加人力设备的情形下提升硅片产出,摊低单位成本。行业方面,预计
120、2022 年大尺寸硅片包括 182 和 210 市占率将达 79%。公司 2020 年推出 2022 年 12 月 06 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的第五代切片机 GC700X,目前全面兼容 166mm/18Xmm/210mm/230mm/210 半片等尺寸硅片,乐山、盐城基地的硅片切割业务均可承接 210/182/210R 硅片155/150/145m 不同厚度的切割服务,并在 N 型、半片领域具备超前技术储备。硅片薄片化:相同面积的硅片消耗更少用料,降低硅耗。行业薄片化进展迅速,2021年,市场上210尺寸的P型单晶硅片厚度主要为170m,182尺寸厚
121、度主要为165m,2022 年大尺寸硅片厚度基本为 160m。2021 年,TOPCon 电池 N 型硅片平均厚度为 165m,用于异质结电池的硅片厚度约 150m,用于 IBC 电池的硅片厚度约130m。公司根据客户需求,目前已经批量切片供应 155 及 150m 厚 PERC 大尺寸硅片;N 型片目前虽市场需求较小,但公司技术储备充足,120m 厚 HJT 半棒半片(210 x105)已实现规模化量产切片,待市场产生需求时可快速放量,TOPCon 目前硅片切割加工基本在 130m 以下。此外,公司今年 9 月率先在行业内展示 N 型80m 超薄硅片,体现超前技术实力。金刚线细线化:硅片切割
122、时降低锯缝硅料损耗,切出更多硅片。当前市场主流线型为 38m、36m。公司出货以 38m、36m 为主,自用金刚线以 34m 为主,并包括少量钨丝线。2022 年 9 月公司已实现运用 38m、36m 线型切割 HJT 120m薄片、半片的批量应用,同时在推进测试 35m 及以下线型的出片测试。切割高速化:增速,提升切割效率。公司 GC700X 切片机在达到最高 2400m/min 最高线速度时,仍可保持设备整体稳定性,避免碎片、TTV 问题。切割自动化和智能化:公司充分利用电子和自动控制技术,同时成立算法团队,利用后端大数据反向推动研发提升和工艺改良。图表 54:硅片切割业务技术趋势及公司情
123、况 技术发展趋势技术发展趋势 降本原理降本原理 行业情况行业情况 公司情况公司情况 硅片大尺寸化 在不增加人力、设备的情形下提升设备产能,摊低单位成本。2021 年 158.75mm、160 至 166mm 尺寸的占比合计达 50%,182mm 和210mm 尺寸合计占比达 45%。另据PVInfoLink 预测,2022 年,大尺寸硅片包括 182 和 210 市占率将达 79%。公司 2020 年推出的 GC700X 切片机依靠发明专利技术,目前全面兼容166mm/18Xmm/210mm/230mm/210 半片等尺寸硅片。公司目前拥有乐山、盐城切片基地,可以承接210/182/210R硅
124、片155/150/145m不同厚度的切割服务,并在 N 型、半片领域有超前技术储备。硅片薄片化 使相同面积的硅片消耗更少用料,降低硅耗和硅料成本。行业薄片化进展迅速,2021 年,市场上210 尺寸的 P 型单晶硅片厚度主要为170m,182 尺寸厚度主要为 165m,2022 年 大 尺 寸 硅 片 厚 度 基 本 为160m。2021 年,TOPCon 电池 N 型硅片平均厚度为 165m,用于异质结电池的硅片厚度约 150m,用于 IBC 电池的硅片厚度约 130m。公司目前切片已批量供应 155 及 150m 厚PERC 大尺寸硅片;N 型片目前虽市场需求较小,但公司技术储备充足,12
125、0m 厚 HJT 半棒半片(210 x105)已实现切片规模化量产,待市场产生需求时可快速放量,TOPCon 目前代工基本在 130m 以下。此外,公司今年 9 月率先在行业内展示 N 型 80m 超薄硅片,体现超前技术实力。金刚线细线化 线径越细,锯缝越小,切割时锯缝硅料损失越少,同样一根硅棒可切出的硅片数量越多。目前市场主流线型为 38m、36m。公司出货以 38m、36m 为主,自用金刚线以34m 为主,并包括少量钨丝线。2022 年 9 月公司已实现 38m、36m 线型切割 HJT120m薄片、半片的批量应用,同时在推进测试 35m及以下线型的出片测试。切割高速化 单位时间内作用于硅
126、棒表面的金刚石颗粒数量增加,提升切割效率。1800 至 2400m/min。公司 GC700X 切片机在达到最高 2400m/min最高线速度时,仍可保持设备整体稳定性,避免碎片、TTV 问题。切割自动化和智能化 减少人为干预,提升硅片切割质量,降低人工成本。-利用自动控制技术。同时公司成立了算法研究团队,利用后端大数据反向推动研发提升和工艺改良。单位方棒/方锭在金刚线切割下的出片量-2021 年 P 型 182mm/210mm 每公斤单晶方棒出片量分别约 53/40 片。资料来源:中国光伏行业协会,PVInfoLink,全国能源信息平台,公司公众号,公司公告,国盛证券研究所 2022 年 1
127、2 月 06 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 研发具备前瞻性,技术储备充分研发具备前瞻性,技术储备充分。对目前下游具备市场潜力的电池技术路线,无论TOPCon 还是 HJT,在硅片环节的需求都主要聚焦于大尺寸和薄片化。客户对硅片切割服务的具体技术要求,也和后续应用情况有关,要考虑全产业链的协同。不同厚度的硅片对电池片环节碎片率、后端光电转化率都可能产生影响,何时需要多薄的硅片由客户决定。对公司而言,率先推进研发技术储备,能够提前满足市场大尺寸、薄片化、细线化的需求。公司的 GC700X 切片机可兼容 210/210 半片/230mm 等大尺寸,同时,2022年
128、9 月率先在行业内展示 N 型 80m 超薄硅片,持续推进异质结大尺寸硅片薄片化降本技术路径。公司立足于“交付一代、研发一代、预研一代”的创新战略,保证技术持续领先,能够在市场产生需求时快速释放产能。图表 55:高测股份在 2022 第五届中国国际光伏产业高峰论坛首次展示 N 型 80m 超薄片 资料来源:公司公众号,国盛证券研究所 4.3 公司公司硅片切割加工硅片切割加工服务服务业务业务收入和盈利测算收入和盈利测算 来料加工模式,来料加工模式,切割加工切割加工费费+销售剩余硅片销售剩余硅片+销售硅泥和废料构成收入销售硅泥和废料构成收入。公司切片业务采用来料加工模式,由客户提供硅棒等材料,公司
129、进行切割。公司和客户约定每单位重量硅棒交付硅片数,按片结算费用,额外切出的硅片归公司所有,作为留存片出售。除此之外,剩余的硅泥也归公司所有,由公司向外出售。如何看待硅料价格下降对如何看待硅料价格下降对硅片切割加工硅片切割加工服务服务业务业务盈利可能造成的影响?现阶段更关注盈利可能造成的影响?现阶段更关注业务规模提升业务规模提升。若明年硅料价格下降,预计会使硅片价格承压,从而影响硅片切割加工服务业务的盈利空间。但现阶段业务尚处于快速发展期,关注量的提升。切片厂商为提升规模,也常会采取降低留片率的方式,让利给客户。硅料价格在高位时,硅棒供应紧张,部分客户购买不到满意棒材,若硅料价格下降,棒源供应改
130、善,切割加工需求会自动增加,公司有望以量补价。此外,公司“设备+耗材+工艺”融合发展形成正向业务闭环,并且注重研发,持续进步的技术和工艺有望不断提升公司护城河,以此驱动硅片切割加工服务业务的业绩增长。我们对硅片切割加工服务业务收入情况进行测算,基本假设如下:1.硅片:尺寸取目前常见 210mm 和 182mm 两类;两类硅片所占比例取 PVInfoLink预测结果,2022 预计占比分别 33%/67%,2023 分别 41%/59%,2024 分别48%/52%;单片功率分别取 10W/片和 7.49W/片。2.硅片价格:210/182 硅片价格分别取 Wind 中从 2022 年初至 20
131、22 年 11 月的平均近似价格,分别为 9.5 元/片和 7.0 元/片。对于硅片价格降幅,中性假设两种硅片价格都在 2023 年降价 15%,2024 年降价 10%。3.代工费:2022 年 210/182 硅片代工费分别取 0.48 元/片和 0.34 元/片,并假设之后的降幅和硅片价格相同。2022 年 12 月 06 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.留片率:考虑到公司现阶段为提升规模让利客户,会对留片率进行控制,2022/2023/2024 留片率分别取 5.0%/4.5%/4.0%。5.硅泥废料收入:假设 2022 年单 GW 300 万元,之
132、后的降幅和硅片价格相同。6.代工成本:据公司可转债说明书,近似为单 GW 5200 万元,包括 3600 万元设备和1600 万元耗材。考虑代工业务存在规模化效应,假设 2023/2024 年单 GW 成本每年同比减少 5%/10%。7.费用:假设2022年切片代工总费用1.8亿元,并假设2023/2024年同比增加5%/2%。8.出货:2022 年底公司达产 21GW,预计全年出货 10GW。2023 年建湖二期有望达产并贡献 4GW 出货,预计全年出货 25GW。假设 2024 年乐山二期达产并贡献 4GW出货,预计 2024 全年出货 37GW。预测结果:中性假设下,代工费、硅片价格、硅
133、泥收入在 2023/2024 分别下降 15%和 10%,则预计 2022/2023/2024 年公司切片代工业务分别实现营收 9.6/19.5/24.7亿元,净利润 2.6/5.3/6.3 亿元。图表 56:切片代工业务盈利预测(中性假设)资料来源:Wind,公司公告,PVInfoLink,国盛证券研究所(注:表格中为四舍五入后结果)2022 年 12 月 06 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 乐观预测结果:乐观假设下,代工费、硅片价格、硅泥收入在 2023/2024 分别下降 10%和 5%,则预计 2022/2023/2024 年公司切片代工业务分别实现营
134、收9.6/20.7/27.6 亿元,净利润 2.6/6.4/9.2 亿元。图表 57:切片代工业务盈利预测(乐观假设)资料来源:Wind,公司公告,PVInfoLink,国盛证券研究所(注:表格中为四舍五入后结果)悲观预测结果:悲观假设下,代工费、硅片价格、硅泥收入在 2023/2024 分别下降20%和 15%,则预计 2022/2023/2024 年公司切片代工业务分别实现营收9.6/18.4/22.0 亿元,净利润 2.6/4.1/3.6 亿元。图表 58:切片代工业务盈利预测(悲观假设)资料来源:Wind,公司公告,PVInfoLink,国盛证券研究所(注:表格中为四舍五入后结果)20
135、22 年 12 月 06 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5 创新业务:拓展创新业务,碳化硅业务布局顺畅创新业务:拓展创新业务,碳化硅业务布局顺畅 横向拓展半导体、蓝宝石、磁材等创新业务,增长迅速横向拓展半导体、蓝宝石、磁材等创新业务,增长迅速。自 2018 年至今,在持续推动光伏切割设备及切割耗材产品技术升级迭代的同时,公司依靠在光伏行业积累的技术和管理经验,开始将金刚线切割技术向半导体硅材料、蓝宝石材料、磁性材料等其他高硬脆材料加工领域拓展。半导体方面,公司 8 英寸半导体切片机已进入麦斯克生产体系,半导体研磨机、碳化硅切片机及碳化硅专用金刚线已在客户端实现
136、应用;在蓝宝石及磁材方面,公司在行业内首次推出的蓝宝石切片机、磁材多线切割机于 2021 年实现了批量销售,同时带动蓝宝石及磁材金刚线销量大幅增加。半导体、蓝宝石、磁性材料切割技术由传统的砂浆切割转向新型的金刚线切割,公司设备获得市场大量认可。2021 年创新业务共实现营业收入 1.05 亿元,同比增长 323.05%,其中设备类产品营业收入 0.47 亿元,耗材营业收入 0.58 亿元;在手订单合计金额 0.43 亿元(含税),同比增长 284.79%。2022 年 H1 总收入 0.76 亿元,其中设备类收入 0.38 亿元,金刚线收入 0.38 亿元,在手订单 0.25 亿元(含税)。图
137、表 59:半导体、磁材、蓝宝石系列产品 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 创新业务金刚线工艺与光伏用金刚线工艺存在较大差异创新业务金刚线工艺与光伏用金刚线工艺存在较大差异。创新业务金刚线的电镀工艺流程与光伏用金刚线的电镀工艺流程基本相同,但是由于切割对象的物理性质和切割精度有所不同,创新业务金刚线的指标要求如线径、砂量、镀层厚度等与光伏用金刚线均有较大的差异。半导体硅片对一致性等要求远高于光伏硅片,因此要求切割半导体硅片的金刚线切缝更小、线痕更低、线径波动范围更小;蓝宝石材料需要单颗金刚石能承受较大的切割力,因此要求金刚线固砂强度更高、金刚石粒径更大;磁性材料规格不一,因此要求金刚线线体可灵
138、活切换以适应不同规格产品的生产。2022 年 12 月 06 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60:新品类金刚线与光伏金刚线的区别 应用领域应用领域 公司产品规格公司产品规格 产品性能与光伏用金刚线的异同产品性能与光伏用金刚线的异同 半导体硅片 母线 65100m 金刚石粒径 7.0m 切割对象均为硅片,但半导体硅片对于一致性等要求远高于光伏用硅片,从而要求切割半导体硅片的金刚线切缝更小、线痕更低、线径波动范围更小。具体如下:(1)切缝更小切缝更小,利用特有的新型上砂工艺,具有更小的成品线径,切割过程中能够有效减少硅料损失,增加出片产量。(2)线痕更低线痕
139、更低,可以减少后道研磨余量,使薄片切割成为可能,从而能够有效减低成本、增加经济收益。(3)线径波动范围更小,维持在线径波动范围更小,维持在0.5m 左右左右,光伏用的线径波动维持在 1.5m 左右。因此半导体线出刃高度更一致,能够有效降低因出刃高度差异引起的线痕值过高的情况。蓝宝石材料 母线 0.160.18mm 金刚石粒径 3040m 与光伏用金刚线同为电镀工艺金刚线,但存在以下不同:(1)蓝宝石切割采用多番切割工艺,为满足多次重复使用要求,金刚线的韧性和稳定性更高。(2)蓝宝石为点接触摇摆切割工艺,切屑为蹦碎状,要求单颗金刚石承受较大的切割力,因此要求金刚线固砂强度更高、金刚石粒径更大。磁
140、性材料 母线 0.120.16mm 金刚石粒径 2035m 与光伏用金刚线同为电镀工艺金刚线,但存在以下不同:(1)磁材用金刚线的适应性范围更广,对不同种类的磁性材料均具有良好的切割能力。(2)磁材用金刚线线体可灵活切换以适应多种规格产品的生产。资料来源:招股说明书、国盛证券研究所 5.1 半导体:新技术和国产替代助力市场放量半导体:新技术和国产替代助力市场放量 5.1.1 碳化硅:碳化硅应用范围广泛,公司布局顺畅碳化硅:碳化硅应用范围广泛,公司布局顺畅 碳化硅性能优异,适用于高温、高压、高频等场景碳化硅性能优异,适用于高温、高压、高频等场景。和硅相比,碳化硅拥有更优越的电气特性:耐高压:碳化
141、硅击穿电场强度大,是硅的 10 倍,以碳化硅为材料制成的器件可以大幅度提高耐压容量、工作频率和电流密度,从而降低器件的损耗。耐高温:硅器件在300条件下容易失效,而碳化硅器件的极限工作温度可以高达600。热导率高:高热导电率有助于碳化硅器件散热,实现设备的小型化。饱和电子漂移速率大:碳化硅饱和电子漂移速率是硅的两倍,高电子漂移速率使碳化硅器件能够实现更高的工作频率和功率密度。由于上述优良特性,碳化硅衬底的极限性能优于硅衬底,更加适用于高温、高压、高频等场景。碳化硅衬底按照电学性能的不同,可以分为半绝缘型衬底和导电型衬底。图表 61:碳化硅分类 产品种类产品种类 产品用途产品用途 图示图示 半绝
142、缘型半绝缘型 在半绝缘型碳化硅衬底上生长氮化镓外延层,可以制成碳化硅基氮代镓外延片,进一步可以制作成 HEMT等微波射频器件,应用于信息通讯、无线电探测等领域。导电型导电型 在导电型碳化硅衬底上生长碳化硅外延层,可以制成碳化硅同质外延片,进一步可以制成肖特基二极管、MOSFET、IGBT 等功率器件,应用在新能源汽车,轨道交通以及大功率输电变电等领域。资料来源:天岳先进招股书、国盛证券研究所 2022 年 12 月 06 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 62:碳化硅衬底生产流程 资料来源:天岳先进招股书,国盛证券研究所 碳化硅下游应用广泛碳化硅下游应用广泛
143、。碳化硅产业链为:上游衬底,中游外延片,下游器件与应用。以碳化硅材料为衬底的产业链主要包括碳化硅衬底材料的制备、外延层的生长、器件制造以及下游应用市场。由半绝缘型衬底制成的氮化镓射频器件凭借良好的导热性能以及在高频段下能够实现大功率射频输出,已成功应用于众多领域,以无线通信基础设施和国防应用为主。以导电型衬底制成的碳化硅功率器件具有高电压、大电流、高温、高频率、低损耗等独特优势,广泛应用于电动汽车/充电桩、光伏新能源、轨道交通、智能电网等领域。图表 63:碳化硅产业链 资料来源:天岳先进招股说明书,国盛证券研究所 公司积极布局碳化硅领域,开始获得批量订单公司积极布局碳化硅领域,开始获得批量订单
144、。公司充分抓住碳化硅扩产带来的切片需要,持续进行技术创新,不断推出新产品。碳化硅行业大多采用砂浆切割,公司将金刚线切割技术引进碳化硅行业,推出国内首款高线速碳化硅金刚线切片专机,可以获得与砂浆切割相同晶片质量的前提下,比砂浆切割提升 4 倍以上产能,采用0.2mm 及以下金刚线切割,显著降低生产成本,出片率提升 5%。2021 年 4 季度推出的第一台碳化硅金刚线专用切片机,适用于 4 英寸和 6 英寸的碳化硅切割,截至目前,公司累计售出 12台碳化硅金刚线专用切片机。2022 年 12 月 06 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 64:碳化硅领域产品 产品
145、名称产品名称 产品介绍产品介绍 图示图示 GC-SCDW6400型碳化硅切片机 一款使用金刚线切割半导体碳化硅晶片的专用加工设备,可加工兼容加工直径为 4 寸和 6 寸的硅棒,最大加工长度 300mm。具有料损小、加工质量好、切割效率高、稳定性优等特点。碳化硅专用金刚线 碳化硅材料切片的专用线材,具有稳定性高、切割效率高、不易断线等优势。得益于特有的自动化控制系统,可做到更小的砂量波动,保证切割产品的一致性,砂量分布均匀,切割效率高;生产过程在高清监控设备下运行,可追溯;特殊处理工艺,金刚线韧性优良、不易断线,耐磨性好。成品线径(直径)为 0.2mm、0.23mm。资料来源:公司官网,国盛证券
146、研究所 5.1.2 硅基半导体:开启国产替代通道硅基半导体:开启国产替代通道 大尺寸半导体硅片国产化率低大尺寸半导体硅片国产化率低。目前,全球半导体硅片市场主要以国外厂商为主,包括日本信越化学、日本胜高、德国 Siltronic 和韩国 SKSiltron。由于国外长期的技术封锁,国内半导体硅片生产技术储备不足,半导体硅片特别是大尺寸半导体硅片国产化率低、国产化需求明显。半导体硅片需求方面,2019 年-2023 年国内晶圆制造厂对 12 寸硅片的需求将从 720万片/年上升至 6000 万片/年,年复合增长率为 69.9%。半导体硅片供给方面,截至 2021 年,国内 8 英寸半导体硅片只有
147、少数厂商可以供应,12 英寸半导体硅片国产化率仅为 13%。半导体硅片半导体硅片切割设备、切割技术国产替代趋势凸显切割设备、切割技术国产替代趋势凸显。受半导体硅片需求提升的拉动,国内晶圆厂商纷纷扩产,而目前半导体硅片切割设备国产化率低。综合考虑设备成本、采购难度、技术封锁、产业政策等因素,国内晶圆厂商和设备生产商将共同推进硅片设备的国产替代。生产设备方面,目前主要采用进口设备进行生产。国内厂商的研发力度不断加强,相关设备的进口替代正迎来重要的发展机遇。切割技术方面,目前主要采用国外砂浆设备进行切割。相比进口砂浆切割设备,国产金刚线切割设备效率更高、产能更大、价格更低,未来有望替代进口切割设备。
148、图表 65:2021 年全球硅片市场竞争格局 资料来源:omdia,中商产业研究院,国盛证券研究所 日本信越化学,27%日本胜高,24%台湾环球晶圆,17%德国Siltronic,13%韩国 SK Siltron,13%其他,6%日本信越化学日本胜高台湾环球晶圆德国 Siltronic韩国 SK Siltron其他 2022 年 12 月 06 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司产品布局全面,同时提供切割装备、工艺整体解决方案公司产品布局全面,同时提供切割装备、工艺整体解决方案。顺应市场需求,公司在单晶环节布局了多线截断机和单线截断机等产品;在成型环节上市了金
149、刚线切片机和后道的双面研磨机等产品。此外,公司还规划了倒角机、剪薄机和抛光机等产品。图表 66:硅基领域产品 产品名称产品名称 产品介绍产品介绍 优势优势 图示图示 GC-SEDW812A型金刚线切片机 GC-SEDW812A 型金刚线切片机是一款使用金刚线对半导体单晶硅片进行切割的专用加工设备,可以兼容加工直径为 6 寸和8 寸的硅棒,最大加工长度450mm(8寸,品向偏角 0*)。1.硅料损失小硅料损失小。采用母线线径为 70um 的半导体金刚线进行切割,能够显著降低硅料损失,比砂浆切割增加 10%以上的出片量。2.加工质量好加工质量好。能够有效控制翘曲度(WARP)变化,提高切割良率。3
150、.切割效率高切割效率高。切割线速最高可以达到1500m/min,切割效率比砂浆切割提高了 35%以上。4.稳定性好稳定性好。全铸造底座,采用进口全同步伺服控制系统和采用高精度张力传感器检测,响应速度快。半导体切片金刚线(GC-SEDW65、GC-SEDW70)GC-SEDW65、GC-SEDW70 是半导体单晶切片的专用线材。GC-SEDW65:母线线径为 65um,成品线径为 75 3um,破断力15N。GC-SEDW70:母线线径为 70um,成品线径为 80 3um,破断力17N。1.切缝更小切缝更小。得益于特有的新型上砂工艺,半导体用金刚线拥有更小的切缝。小切缝能够有效减少硅料损失,增
151、加出片量。2.损伤层更低损伤层更低。损伤层较行业平均水平低2-3um 以上,较低的损伤层可以减少后道研磨余量,使薄片切割成为可能,能够增加经济收益。3.线径波动范围更小线径波动范围更小。线径波动范围维持在 0.5um 左右,出刃高度一致,可以降低因出刃高度差引起的线痕值过高的情况。4.成率更高成率更高。切片表面质量参数优良。GC-SEGR612型全自动滚圆机 GC-SEGR612 型全自动滚圆机是一款针对半导体单晶硅棒执行全自动外径滚圆,磨平面(OF)或开 V 形槽(Notch)研磨的复合型加工机,可加工硅棒直径兼容 6 寸、8寸、12 寸,最大加工长度 800mm,具有全自动化,高精度,高效
152、率,稳定性好等特点。1.整机采用进口全同步伺服控制系统,实现全自动化上下料、对中、加工测量、晶向检测等功能,全动态响应,中间过程无需人工参与。2.加工精度高,主轴跳动2um,磨削进给部分采用进口研磨级丝杠,采用进口知名品牌测量探针指示精度可达 3um。3.加工效率高,配有两个粗磨主轴,转速最高可达 6000r/min,整机效率较行业平均水平提高 40%以上。4.稳定性好,全铸造底座,独特设计保证防尘防水防雾,关键部件采用进口或国内知名品牌。资料来源:公司官网,国盛证券研究所 5.2 蓝宝石:市场稳定增长,公司切入蓝宝石切割领域蓝宝石:市场稳定增长,公司切入蓝宝石切割领域 蓝宝石性能优良,市场空
153、间广阔蓝宝石性能优良,市场空间广阔。蓝宝石的透光范围大,具有高硬度、高强度的优良力学性能和抗热、抗腐蚀的稳定物理化学性质,最初被应用于窗口片,包括飞机光电窗口、红外探测、安防等领域。随着 LED 照明兴起,蓝宝石作为 LED 衬底片的最常用材料,需求量大幅 2022 年 12 月 06 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 增加。近年来,在包括手机、平板、智能手表的屏幕、镜头在内的消费类电子产品中蓝宝石的渗透率也逐年提升。如今 LED 照明行业在新技术的带动下迎来新的一轮增长,消费类电子产品也持续快速更新换代,未来蓝宝石行业市场空间将进一步扩大,由此带来的产能提升将推
154、动上游的蓝宝石材料切割加工等设备制造以及金刚线等切割耗材行业的持续发展。图表 67:2021 年中国蓝宝石下游应用占比情况 资料来源:华经情报网,国盛证券研究所 公司发挥金刚线切割技术优势,切入蓝宝石市场公司发挥金刚线切割技术优势,切入蓝宝石市场。蓝宝石生产主要有两个环节前道的蓝宝石长晶和后道的蓝宝石切片,其中切片环节包括定向、切片、研磨、倒角、清洗、退火、质检等步骤。公司依托光伏金刚线切割技术优势和行业经验向蓝宝石切片领域拓展,为蓝宝石晶片制造厂商提供切割设备以及切割耗材。公司的GC-SADW6670 蓝宝石切片机具有低刀缝损失、低切割时间、高线速、高产能、高稳定性的优点。公司的蓝宝石衬底/
155、光学切片电镀金刚线固砂强度高、金刚石粒径大,比光伏金刚线承受更大切割力,从而使金刚线韧性更高,稳定性更好,更适用于蓝宝石切割。图表 68:公司蓝宝石领域产品 产品名称产品名称 产品介绍产品介绍 优势优势 图示图示 GC-SADW6670 蓝宝石切片机 使用金刚线切割蓝宝石晶棒的专用加工设备,可加工晶棒直径兼容 4 寸、6 寸,最大加工长度 660mm。1 低刀缝损失,采用线径 0.2-023mm 金刚线切割,显著降低晶棒料损失。2.低切割时间,加工时间缩短至 300min。3.高线速度高产能,切割线速最高可达2400m/min。4.高稳定性,全铸造底座,采用进口全同步伺服控制系统,响应速度快,
156、采用高精度张力传感器检测。蓝宝石衬底/光 学切片电镀线 产品型号:0.20 蓝宝石电镀金刚线、0.22蓝宝石电镀金刚线、0.23 蓝宝石电镀金刚线、0.25蓝宝石电镀金刚线。技术参数:成品线径 0.19-0.255mm,基线线径 0.135-0.18mm,破断力最大高于90N。1.稳定性好,得益于特有的自动化控制系统,可做到更小的砂量波动,保证切割产品的一致性。2.砂量分布均匀,切割效率高。3.可根据客户特殊化要求,定制化生产。4.生产过程在高清监控设备下进行,保留影像资料,追溯性好。5.特殊处理工艺,金刚线韧性好,不易断线,可多番使用,耐磨性好。资料来源:公司官网,国盛证券研究所 80%15
157、%3%1%1%LED衬底材料光学晶片智能手表屏幕半导体照明摄像头保护玻璃 2022 年 12 月 06 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.3 磁性材料:下游应用广泛,持续开拓磁材切割业务磁性材料:下游应用广泛,持续开拓磁材切割业务 磁性材料应用广泛,切割工艺由砂浆向金刚线转型磁性材料应用广泛,切割工艺由砂浆向金刚线转型。磁性材料是工业和信息化发展的基础性材料,广泛应用于军工、航空航天、电子、汽车、精密制造、医疗、机场、清洁能源、高速铁路、石油与天然气钻井、地质勘探、家庭装修等诸多行业,几乎涉及国计民生的各个领域。随着磁性材料应用的发展,生产企业对加工精度、加工
158、技术的要求逐渐提高,传统的砂浆切割难以满足高精度、高效率切割的要求。金刚线切割能大幅提高产能、切割效率和稳定性,获得更好的表面切割质量。目前,国内磁性材料切割已开始应用金刚线工艺,逐步进行切割材料转型。图表 69:2021 年永磁体材料下游市场分布 资料来源:华经产业研究院,国盛证券研究所 公司磁材切割机行业领先,产品矩阵逐渐丰富公司磁材切割机行业领先,产品矩阵逐渐丰富。公司借助金刚线切割技术优势不断提升磁材切割机竞争力,2021 年在行业内首次推出的磁材多线切割机具有效率高、产量大、应用范围广、环保等优点,推出当年即实现批量销售。近日,公司在行业内首次推出磁材厚片-瓦片多线切割机和磁材厚片-
159、直片多线切割机,为不同类型的厚片磁材切割提供了解决方案,巩固了在磁材多线切割设备的领先地位。图表 70:磁性材料领域产品 产品名称产品名称 产品介绍产品介绍 优势优势 图示图示 GC-MAWS210新型磁材单线综合切割机 新型磁材单线综合切割机是通过一根高速往复运转的磁材金刚线,对磁材进行切断的设备。该设备一次可加工多个刀口,自动调节切割片厚,兼容同弧片、异弧片的切割,是一种功能可靠、切削效率高、加工精度高的新型设备。加工能力:加工宽度为 260*140mm,加工高度为 180mm,加工工位位数为2*5*2。加工精度:直片、圆弧片厚度公差为 0.05mm,弧片圆度公差为 0.06mm,弧片弧度
160、公差为 0.5。1产量大。一次进行多刀口切割,双工作台 4 根线网切割 2.设备稳定性较好,有成熟线切割控制方案。3.直片、同弧片、异弧片均可切割。4.自动调整切割片厚 220mm.无需更换主棍。5.环保,可用自来水或乳化液切割。6.工作台高度符合人机工程学,便于设备操作。电动机,25%声波设备,20.40%消费电子,17.20%发电机,15.40%医疗器械,11.50%其他,10.50%电动机声波设备消费电子发电机医疗器械其他 2022 年 12 月 06 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 磁材厚片-瓦片多线切割机 磁材厚片-瓦片多线切割机使用金刚线将磁性材料厚
161、片-瓦片切割成片,双工位操作。1.高 线 速,稳 定 切 割 线速 可 达1800m/min。2.细线化,满足 0.12-0.22mm 电镀金刚线切割要求。3.轴承箱锥面跳动5m,主辊跳动20m,有效控制线网抖动,显著提高切割精度、材料利用率。磁材厚片-直片多线切割机 使用金刚线将磁性材料直片切割成片,多个刀口同时切割。1.功能可靠。2.加工尺寸精度高。3.表面质量好。磁材薄片多线切割机 磁材薄片多线切割机使用金刚线将磁性材料直片或弧片切割成片,2021 年推出市场当年即实现批量销售。1.高线速,线速稳定 2100m/min。2.细线化,使用 0.12mm、0.1mm、0.09mm 金刚线切割
162、。3.提高表面质量,轴承箱锥面跳动5um,主辊跳动20um(涂覆层),有效控制线网抖动。4.张力控制更稳定,采用全同步伺服系统,动态响应快,支持未来更高线速、更高性能扩展;5.配备更稳定可靠的断电保护方案,供电异常时设备停机不断线概率提升至 95%以上。磁材切片及截断金刚线 产品型号:0.13 磁材电镀金刚线、0.17 磁材电镀金刚线、0.20 磁材电镀金刚线、0.22 磁材电镀金刚线、0.23 磁材电镀金刚线、0.25 磁材电镀金刚线。技术参数:基线线径 0.10-0.18mm,成品线径 0.13-0.255mm,破断力90N。1.稳定性好,得益于特有的自动化控制系统,可做到更小的砂量波动,
163、保证切割产品的一致性。2.砂量分布均匀,切割效率高。3.根据客户特殊化要求,可定制化生产。4.生产过程在高清监控设备下进行,保留影像资料,追溯性好。资料来源:公司官网,公司微信公众号,国盛证券研究所 6 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 公司为光伏切割设备龙头,公司为光伏切割设备龙头,硅片切割加工服务硅片切割加工服务有望快速放量有望快速放量。我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入 32.49、52.37、68.47 亿元,同比增长 107.4%、61.2%、30.7%;实现归母净利润 5.83、8.49、10.85 亿元,同比增长 237.8%、45.5%、27.8%光伏切割设备
164、:光伏切割设备:硅片扩产&技术迭代推动设备需求,公司市占率业内领先。在硅片“大尺寸薄片化”趋势下,公司依托研发优势持续升级技术产品,积累大量光伏头部企业客户资源,市场份额不断上升,在硅片扩产高确定性下有望充分受益。我们预计 2022-2024 年公司光伏切割设备业务实现收入 11.76、12.94、13.58 亿元,同比增长 20%、10%、5%。2022 年 12 月 06 日 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 光伏切割耗材:光伏切割耗材:金刚线耗材需求旺盛,公司产能大幅提升。公司快速推进细线化进程,客户资源丰富,出货量维持高位,技改&扩产项目使公司产能大幅提升,保
165、障了金刚线业务的快速增长。我们预计 2022-2024 年公司光伏切割耗材业务实现收入8.8、17.55、27.30 亿元,同比增长 201.8%、99.4%、55.6%。硅片及切割加工服务:硅片及切割加工服务:设备+耗材+工艺打造核心竞争力,业绩快速增长。光伏切片代工不仅仅是转嫁客户风险,“赋能客户轻资产行业专业化分工公司自身工艺闭环”构成代工业务主要逻辑,未来有望发展成为主流市场趋势。公司设备耗材工艺打造核心竞争力,在大尺寸、薄片化、细线化等方面技术优势显著,目前切片代工产能规划 47GW,预计 2022 年年底达产 21GW,有效产能 10GW,2023 年有效产能25GW。我们预计20
166、22-2024年公司硅片及切割加工服务业务实现收入9.62、19.51、24.72 亿元,同比增长 810%、103%、27%。创新业务:创新业务:公司创新业务主要包括半导体、蓝宝石和磁材,下游应用广泛。公司依托光伏行业经验不断向创新领域拓展,根据材料不同特性研发不同规格产品,并充分抓住碳化硅金刚线切割趋势,目前已取得批量订单。我们预计 2022-2024 年公司创新业务实现收入 1.58、2.05、2.46 亿元,同比增长 50%、30%、20%。图表 71:盈利预测 单位:百万元单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 746.10 1,5
167、66.60 3,249.01 5,237.34 6,847.14 YOY 4.46%109.97%107.39%61.20%30.74%毛利率 35.35%33.75%37.48%35.81%35.50%光伏切割设备光伏切割设备 收入 457.88 980.17 1,176.20 1,293.82 1,358.52 YOY 19.11%114.07%20%10%5%毛利率 37.1%31.11%32%31%30%光伏切割耗材光伏切割耗材 收入 230.89 291.59 880.00 1,755.00 2,730.00 YOY-19.12%26.29%201.79%99.43%55.56%毛利
168、率 33.02%35.91%41.00%40.00%40.00%硅片及切割加工服务硅片及切割加工服务 收入 105.79 962.34 1,950.71 2,471.63 YOY -810%103%27%毛利率 28.72%40.00%35.00%33.00%创新业务创新业务 收入 24.88 105.25 157.88 205.24 246.29 YOY 323%50%30%20%毛利率 42.41%42.00%42.00%42.00%资料来源:公司公告,国盛证券研究所 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级。公司聚焦高硬脆材料加工,光伏切割设备市占率行业第一,金刚线产能快速扩充,同时
169、快速布局切片代工业务与创新业务,研发能力领先,客户资源丰富。公司光伏切割设备、金刚线耗材、切片代工业务模式与宇晶股份较为相似。同时,在光伏切割设备领域,我们选择光伏切割设备的其他主要公司上机数控、连城数控作为可比公司。在光伏切割耗材领域,我们选择国内金刚线龙头企业美畅股份作为可比公司。2022-2024 年,上述可比公司平均 PE 为 31.5X、14.2X、10.9X,当前股价对应公司 PE 为 30.8X、21.2X、16.6X。考虑到公司在光伏切割设备行业处于绝对龙头地位,同时金刚线耗材与切片代工业务有望快速放量,公司理应享受一定的龙头估值溢价以及成长估值溢价,首次覆盖,给予“买入”评级
170、。2022 年 12 月 06 日 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 72:可比公司估值对比(亿元)证券简称证券简称 总市值总市值 2022E 净利润净利润 2023E 净利润净利润 2024E 净利润净利润 2022E YOY 2023E YOY 2024E YOY 2022E PE 2023E PE 2024E PE 宇晶股份 56 0.88 3.27 4.47 1401%272%37%63.1 17.0 12.4 上机数控 474 34.14 56.23 68.14 99%65%21%13.9 8.4 7.0 连城数控 142 4.76 8.92 12.3
171、4 49%87%38%29.7 15.9 11.5 美畅股份 268 13.95 17.31 21.22 78%24%23%19.2 15.5 12.6 平均值 31.5 14.2 10.9 高测股份 180 5.83 8.49 10.85 238%45%28%30.8 21.2 16.6 资料来源:Wind,国盛证券研究所(注:宇晶股份、上机数控、连城数控、美畅股份均选自 2022 年 12 月 05 日 Wind 一致预测)风险提示风险提示 硅片扩产不及预期硅片扩产不及预期。公司主营的光伏切割设备、金刚线耗材、光伏切片代工业务和下游硅片的扩产情况密切相关。如果硅片扩产不及预期会对公司主营业
172、务产生较大的不利影响。硅料价格硅料价格骤降骤降。硅料价格目前已有下跌趋势,其下降会导致硅片价格随之下降。在公司光伏硅片切片代工业务模式下,硅片价格的下降既会带来公司出售剩余硅片所得利润降低的直接影响,也带来硅片厂商转向自主切片的风险,是公司代工业务面临的长期挑战。产品产品技术技术创新创新不及预期不及预期。光伏行业技术迭代迅速,竞争激烈,新玩家不断进入并积极布局,如果公司在未来的产品和技术创新效果不佳,将会影响公司业绩和未来发展。创新业务创新业务发展发展不及预期不及预期。公司在半导体、蓝宝石、磁性材料领域的拓展尚处于前期探索阶段,存在较大不确定性。半导体硅片切割目前仍主要采用砂浆工艺进行切割,且
173、切割设备以进口为主;蓝宝石切割对金刚线要求更高;磁材切割材料中金刚线的市场份额受制于切割设备改造速度和规模,都为公司创新业务的发展带来了一定的不确定性。测算误差风险测算误差风险。我们对光伏切割设备及耗材、硅片切割加工服务的规模进行了测算,除引用公开数据以外,还对模型中部分参数进行了估计和假设,估计值可能与市场真实情况存在偏差。2022 年 12 月 06 日 P.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何
174、情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议
175、,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对
176、本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议
177、转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: