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1、 港股公司港股公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中通快递中通快递-W(02057)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 08 月月 22 日日 投资投资评级评级 行业行业 工业/工用运输 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 179.6 港元 目标目标价格价格 236.11 港元 基本基本数据数据 港股总股本(百万股)825.84 港股总市值(百万港元)148,320.75 每股净资产(港元)74.19 资产负债率(%)33.08 一年内最高/最低(港元)236.40/123.00 作者作者 徐君徐君 分析师 SAC 执业
2、证书编号:S01 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 成本优势与品牌溢价兼备,快递龙头强者更强成本优势与品牌溢价兼备,快递龙头强者更强 公司是加盟制快递龙头企业。公司是加盟制快递龙头企业。中通成立于 2002 年,在原有加盟制的体系下,公司逐步在干线、末端环节开启创造性的变革,发展为加盟制快递龙头企业,2022 年市场份额 22.06%,市占率连续七年稳居第一。公司在盈利能力上明显优于通达系其他公司,同时随着价格战的趋缓,公司盈利能力边际改善。行业:增速放缓,监管趋严,行业:增速放缓,监管趋严,企业企业竞争策略转向。竞争策略转向。商流决定物流,线上购物
3、的普及带动了快递行业的野蛮生长,在行业高速增长时期,行业内企业首先有足够的激励以降价的方式来抢量获取市场份额;同时技术进步、规模效应也能为降价提供支撑,因此行业平均单价不断下沉。2022 年之后,行业步入发展新阶段,件量增速趋缓,同时价格战在监管加强、降本空间收敛、服务时效诉求增强的三重变化之下趋缓。我们认为,干线成本的下降空间已经相当有限,政策对行业的深层次影响表现在:1)很大程度上提高了行业进入壁垒;2)加速行业竞争由干线向末端产品分层和差异化服务切换。成本成本管控管控与服务溢价是公司的核心竞争优势。与服务溢价是公司的核心竞争优势。我们认为公司的核心竞争优势可以总结为成本管控、服务溢价,两
4、项叠加形成行业最高的单票盈利。1)成本优势:在干线运输车辆、转运中心土地及自动化设备的前瞻、均衡布局,是公司在行业高速发展时期构筑自身核心竞争力的关键之一,重资产投入与进一步的精细化管理,打造了行业最低的单票成本。2)服务溢价:同建共享的管理文化根植于公司发展历程,横纵网络兼施,有效平衡网点与网点,总部、网点与快递员的利益分配,从而奠定稳定的网络结构基础;叠加件量规模效应与合理资产布局,公司快递产品凭借稳定高效的达成进一步打造其服务溢价。筑厚竞争壁垒:优化干线、完善末端、综合物流筑厚竞争壁垒:优化干线、完善末端、综合物流 放眼未来,1)持续优化干线网络:公司基于件量规模优势、全网资源统筹能力,
5、实施“三网叠加”构想实现线路直连,提高时效与降本并举。2)大力布局末端:2022 年底全国兔喜门店数量超 8 万家,驿站数量在“通达系”中排名第一,公司利用末端流量优势打造成满足用户快递、商业、综合服务等多元化需求的末端网络品牌,在提升末端服务质量的同时,降低成本。3)构建快递生态圈:中通围绕快递主业构建生态圈,构建零担运输、国际/跨境业务、仓储、冷链等在内的服务产品矩阵,向综合物流迈进。投资建议:首次覆盖,给予“投资建议:首次覆盖,给予“买入买入”评级”评级 我们预计 23-25 年公司实现快递业务量 302、351、407 亿件,对应市占率23.8%、25.1%、26.4%。在公司单票收入
6、小幅下滑后企稳回升、单票成本降幅空间收敛的假设之下,预计 23-25 年公司实现营业收入 427.53、493.81、574.21 亿元,同比增长 20.8%、15.5%、16.3%;归母净利润 89.32、108.24、133.19 亿元,同比增长 31.2%、21.2%、23.1%。参考可比公司估值,我们给予公司 23 年 20 倍的 PE 估值,对应目标股价 236.11 港元,给予“买入”评级。风险风险提示提示:行业价格竞争加剧;快递件量增长不及预期;人工成本大幅上涨;跨市场估值比较风险。-38%-31%-24%-17%-10%-3%4%-122023-04中通快
7、递-W工业 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.中通快递:稳居加盟制快递龙头中通快递:稳居加盟制快递龙头.5 1.1.中通:后起之秀,敢为人先.5 1.2.股权架构:实控人对公司拥有绝对控制权.6 1.3.经营数据:市占率稳居第一.7 1.4.财务数据:财务指标行业领先.8 2.行业:增速放缓,监管趋严,企业竞争策略转向行业:增速放缓,监管趋严,企业竞争策略转向.9 2.1.规模:行业增速放缓.10 2.2.格局:价格战引发行业监管.11 2.2.1.价格战竞争压力部分传导末端加盟商.11 2.2.2.监管介入,
8、旨在保障快递员权益与行业网络稳定运营.12 2.3.如何看监管对行业的影响.12 2.3.1.新进者进入壁垒提高.12 2.3.2.行业出清减缓,在位者竞争策略转向.13 3.公司的竞争优势:成本管控、服务溢价公司的竞争优势:成本管控、服务溢价.15 3.1.重资产投入与精细化管理,打造成本优势.15 3.1.1.中转环节:提高物业自有化率,扩大自动化设备开支.15 3.1.2.干线运输:提高车辆自有率、优化运力结构.18 3.2.服务溢价来自稳定、高效的快递达成.21 3.2.1.同建共享,铸就稳定网络结构.21 3.2.2.规模效应与合理的资产布局带来时效溢价.22 4.筑厚竞争壁垒:优化
9、干线、完善末端、综合物流筑厚竞争壁垒:优化干线、完善末端、综合物流.23 4.1.三网叠加,增效与降本并举.23 4.2.布局末端,提高“最后一公里”服务质量.24 4.3.业务边界不断拓展,综合物流初见雏形.26 5.盈利预测与公司估值盈利预测与公司估值.28 6.风险提示风险提示.30 图表目录图表目录 图 1:加盟制快递企业服务流程.5 图 2:2013-2023Q1 年各快递公司市场份额.5 图 3:公司发展历程.6 图 4:公司股权架构.6 图 5:公司快递件量及增速.7 图 6:通达系加盟商数量(2022 年).7 图 7:单个加盟商覆盖的网点数量.7 图 8:通达系转运中心数量(
10、2022 年).8 图 9:通达系转运中心自营率.8 图 10:公司营业收入构成及同比增速(亿元).8 1XvWXZVVnXNAbRbP7NnPmMpNsRjMoOyQkPpNsR9PmNpOuOqQnPxNpPuN 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 11:公司各业务毛利率.8 图 12:通达系销售毛利率.9 图 13:通达系销售净利率.9 图 14:通达系单票净利润(元/件).9 图 15:线上零售总额及渗透率.10 图 16:规模以上快递业务量及同比增速(亿件).10 图 17:快递业务量增速和网上零售额增速基本一致.10
11、图 18:拼多多单包裹价值量明显低于行业整体(元).10 图 19:我国快递行业历史上的四轮价格战(价格降幅超过 10%).11 图 20:单票派送服务成本(元).11 图 21:三通一达净利率.11 图 22:极兔与各电商平台的业务合作.13 图 23:异地件单价变动情况(元/票).13 图 24:主要快递公司单票利润情况(元/票).13 图 25:通达系实际单票成本(中转+运输,元).13 图 26:通达系实际单票成本(中转+运输,元).15 图 27:自营转运中心数量(个).16 图 28:转运中心自营率.16 图 29:物流仓储用地供给面积(平方公里).16 图 30:工业仓储用地成交
12、&出让价格.16 图 31:土地使用权原值(亿元).16 图 32:房屋及建筑物原值 yoy.16 图 33:单位件量对应的房屋及建筑物原值(元).17 图 34:中通自动分拣线条数.18 图 35:机器设备原值(亿元).18 图 36:通达系单票中转成本比较(元).18 图 37:桐庐通泽所拥有和运营的车辆(辆).19 图 38:中通支付给桐庐通泽的运输费用.19 图 39:公司自有车辆及占比.19 图 40:公司高运力卡车及占比.19 图 41:通达系运输设备原值(亿元).20 图 42:通达系自有运力占比.20 图 43:通达系实际单票运输成本比较(元).20 图 44:不同业态的加盟制
13、网络结构.21 图 45:2022 年快递揽件量结构.21 图 46:通达顺丰上市前中通实际控制人持股比例最低.22 图 47:转运中心收购完成后中通账面商誉最高(亿元).22 图 48:单个转运中心对应的包裹数量(2022 年).22 图 49:单个转运中心对应的土地使用权原值(2022 年).22 图 50:公司“三网叠加”示意图.23 图 51:快递服务申述情况(2022 年 2 月).24 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 52:消费者收件偏好(2022 年).24 图 53:全国快递服务驿站数量.25 图 54:兔喜生
14、活门店实景图.25 图 55:中通综合物流布局(截至 23 年 5 月).26 图 56:中通快运产品体系.26 图 57:中通快运收入及同比增速.27 图 58:全网快运市场份额情况(2022 年).27 图 59:中通云仓全国主要城市仓库分布图(截至 2022 年 4 月).27 表表 1:公司股权收购历程:公司股权收购历程.6 表 2:浙江省快递业促进条例.12 表 3:单个加盟商理货成本测算.14 表 4:不同分拣模式的成本测算.17 表 5:不同车型的单票运输成本测算.19 表 6:全程时效排名.23 表 7:公司及行业快递业务量假设.28 表 8:公司快递业务收入成本假设.29 表
15、 9:公司营业收入、成本及利润预测(百万元).29 表 10:可比公司估值.30 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.中通快递:稳居加盟制快递龙头中通快递:稳居加盟制快递龙头 1.1.中通中通:后起之秀,敢为人先:后起之秀,敢为人先 公司公司是加盟制快递是加盟制快递企业企业,即末端网络加盟,即末端网络加盟、转运转运中心中心和干线网络和干线网络自营自营的快递经营模式。的快递经营模式。快递行业商业模式包括加盟制和直营制,“通达系”快递企业均采用加盟制,顺丰采用直营制。在加盟制商业模式下:1)自营方面,公司总部主要负责所有枢纽转运中心的
16、运营管理,实现对核心资源、干线网络的有效控制;2)加盟方面,全网的收派两端、业务开拓和客户体验主要由具备快递经营许可、资质优良的加盟商提供服务。3)资金流上,揽件加盟商向终端客户收取终端揽件价,公司收取中转费和面单费,派件加盟商收取派费。图图 1:加盟制快递企业服务流程加盟制快递企业服务流程 资料来源:公司年报,天风证券研究所 公司市场份额稳步提升,市占率连续七年公司市场份额稳步提升,市占率连续七年稳居第一。稳居第一。2016 年,公司市占份额首登行业第一,自此稳居行业龙头地位,同时与韵达、圆通的份额差距逐年走扩。2022 年,公司完成快递件量 243.89 亿票,同比增长 9.42%,实现
17、22.06%的市占率,同比提高 1.47pcts;23Q1 市占率进一步提高至 23.42%。图图 2:2013-2023Q1 年各快递公司市场份额年各快递公司市场份额 资料来源:Wind,各公司年报,各公司公告,天风证券研究所 后起之秀,后起之秀,敢为人先敢为人先。中国民营快递行业始于 1993 年的申通与顺丰,后续韵达、圆通分别在 1999 年、2000 年成立,而中通成立于 2002 年,经过 10 年的摸索和沉淀,已基本形成“南顺丰、北宅急送、东申通”的市场格局。中通在原有加盟制的体系下,逐步在干线、末端环节开启创造性的变革,2005 年,公司率先开通跨省际网络班车,干线网络初具雏形;
18、2008 年,公司率先推出有偿派费制,优化中西部地区布局;2010 年,公司率先提出全网0%5%10%15%20%25%200002223Q1顺丰韵达圆通申通中通 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 股份制改革,出让股份让加盟商成为公司股东。各家企业又在相互借鉴学习中,逐步演变成现有的成熟的加盟制快递体系。2016 年公司登陆美国纽交所,同年市占率首次登顶。2018 年、2020 年公司先后与阿里巴巴、菜鸟等达成战略投资协议,并在港交所二次上市,成为国内首家在美国、中国
19、香港上市的快递公司。至今,公司市占率仍稳居国内第一,行业龙头地位稳固。图图 3:公司公司发展发展历程历程 资料来源:公司官网,公司年报,天风证券研究所 1.2.股权架构股权架构:实控人对公司拥有绝对控制权实控人对公司拥有绝对控制权 股权收购加盟商,实现利益共享、增强网络稳定。股权收购加盟商,实现利益共享、增强网络稳定。2010 年,中通对全网进行股份制改革,董事长赖梅松出让自己 20%的管理股,并且对自己和几个股东的股份进行压缩,一共用 45%的股份收购华南、华北、华中等地的分公司,实现总部与加盟商的利益共享,在调动加盟商积极性的基础上,增强网络稳定性。表表 1:公司股权收购历程公司股权收购历
20、程 收购完成时间收购完成时间 区域区域 中通上市前,加盟商占股比例中通上市前,加盟商占股比例-总部(包含华东地区)55%2010-2011 年 北京 12.50%2010 年底 广东 14.50%2007 年 其他省区 15%资料来源:哈佛商业评论案例研究公众号,天风证券研究所 公司实控人为赖梅松,对公司实控人为赖梅松,对公司公司拥有拥有绝对绝对控制权控制权。在同建共享的文化基因下,公司以股权收购加盟商,在通达系众公司中,公司控股股东的比例较低。截至 2023 年 3 月 31 日,赖梅松通过 Zto Lms Holding Limited 与员工持股平台合计持有 25.9%的公司股权,阿里巴
21、巴为公司第二大股东,持股比例 8.8%。通过同股不同权的机制设置,赖梅松实际持有公司77.6%的投票权,能够对公司的经营决策产生重大影响,对公司拥有绝对控制权。图图 4:公司股权架构公司股权架构 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源:公司年报,天风证券研究所 注:数据日期截至 2023 年 3 月 31 日 1.3.经营经营数据数据:市占率稳居第一:市占率稳居第一 2022 年,公司完成快递件量 243.89 亿票,2013-2022 年 CAGR41.58%,近十年以来始终保持高于行业整体的增速,市占率不断提升,自 2016
22、 年以来,业务量口径的市占率始终保持行业第一。图图 5:公司快递件量及增速:公司快递件量及增速 资料来源:Wind,天风证券研究所 公司公司末端末端网点网点扁平化程度更高扁平化程度更高。截至 2022 年年底,公司在全国拥有 5900 个加盟商、超3.1 万家的加盟商网点和超 8 万个的末端驿站,覆盖中国 99%以上的城市和县区。通达系内对比来看,2022 年公司的加盟商数量最多;单个加盟商覆盖的网点数量最少,仅为 5.25个,且近年来下降趋势明显。我们认为这主要系公司推行的扁平化管理模式,小加盟商策略加强了总部对加盟商和保证末端网点的管控,同时每个加盟商管理的网点数量较少,也有利于网点的精细
23、管理。图图 6:通达系加盟商数量:通达系加盟商数量(2022 年年)图图 7:单个加盟商覆盖的网点数量单个加盟商覆盖的网点数量 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05003002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1公司快递件量(亿件,左)公司yoy行业yoy 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源:各公司年报,天风证券研究所 资料来源:各公司年报,天风证券研究所 中转场采取“核心节点自营中转场采取“核心节点自营+部分外包
24、”的运营模式。部分外包”的运营模式。2022 年中通在全网拥有 98 个转运中心,居于通达系首位,单中心包裹处理量第一。从转运中心的经营模式上看,公司对于核心节点转运中心实行自营,而部分件量规模较小的偏远地区中转场由加盟商经营,2022年自营化率 89%,整体网络可控。图图 8:通达系转运中心数量:通达系转运中心数量(2022 年年)图图 9:通达系转运中心自营率通达系转运中心自营率 资料来源:各公司年报,天风证券研究所 资料来源:各公司年报,天风证券研究所 注:圆通与韵达的转运中心自营率均为 100%1.4.财务数据:财务指标行业领先财务数据:财务指标行业领先 2022年,公司实现营业收入3
25、53.77亿元,同比增长16.35%,其中快递业务收入占比92.08%,为公司的主要主营业务。同时,公司充分利用其在快递业务领域的资源和优势,向货代等领域衍生。2022 年货代业务营业收入以及毛利率均有所收缩,主要系跨境电商货代需求波动及货代价格逐步趋于常态化。图图 10:公司营业收入构成公司营业收入构成及同比增速(亿元)及同比增速(亿元)图图 11:公司各业务毛利率公司各业务毛利率 5900422450200030004000500060007000中通韵达圆通申通2022年加盟商数量(个)46862002020212022中
26、通韵达圆通申通0.00.51.01.52.02.53.0020406080100120中通韵达圆通申通枢纽转运中心数量(个)单中心包裹数(亿件)0%20%40%60%80%100%120%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中通韵达圆通申通 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 公司盈利能力公司盈利能力边际改善边际改善,单票净利润表现始终领先同行单票净利润表现始终领先同行。2022 年,公司销售毛利率、净利率分别为 25.55%、18
27、.82%,公司各盈利指标包括单票净利润表现在通达系中长期领先。2020 年以来,行业价格战加剧,通达系盈利能力下滑明显,随着 21 年下半年以来行业监管政策和法规的出台,行业价格逐步回归理性,中通、圆通以及申通的盈利指标均出现边际修复,中通 22 年毛利率、净利率分别同比提高 3.88pcts、3.36pcts。图图 12:通达系销售毛利率:通达系销售毛利率 图图 13:通达系销售净利率:通达系销售净利率 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图图 14:通达系单票通达系单票净净利润利润(元(元/件)件)资料来源:Wind,天风证券研究所 2.行业行业:增速放
28、缓,监管趋严,:增速放缓,监管趋严,企业企业竞争策略转向竞争策略转向 0%10%20%30%40%002002020212022其他产品出售零配件货运代理快递服务营业收入YOY(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022快递服务货运代理出售零配件0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022中通圆通韵达申通-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2002020212022中通圆通韵达申通-0.20-0.100.
29、000.100.200.300.400.500.602002020212022中通圆通韵达申通 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 商流决定物流,线上购物的普及带动了快递行业的野蛮生长,在行业高速增长时期,行业内企业首先有足够的激励以降价的方式来抢量获取市场份额;同时技术进步、规模效应也能为降价提供支撑。因此,在统计范围内的过去十余年,行业平均单价不断下沉,2021年,行业平均单价为 9.54 元,较 2008 年下降 64.66%。2022 年之后,行业步入发展新阶段,件量增速趋缓,同时价格竞争在监管加强、降
30、本空间收敛、服务时效诉求增强的三重变化之下趋于缓和。我们认为,干线成本的下降空间已经相当有限,政策对行业的深层次影响表现在:1)很大程度上提高了行业进入壁垒;2)加速行业竞争由干线向末端产品分层和差异化服务切换。2.1.规模:规模:行业增速放缓行业增速放缓 我们可以将 2010 年以来的快递行业分为三个阶段:高速成长期(高速成长期(2010-2016 年):年):在电商经济的红利之下,快递行业在 2011 年步入高速成长期,2010-2016 年行业快递件量复合增速高达 54.05%。中速成长期(中速成长期(2017-2021 年):年):随着网购渗透率的提高,零售端的网上交易额增速逐年放缓。
31、但在此阶段,电商黑马拼多多快速成长,其低价值量的单包裹为快递行业提供增长新动力,快递业务量增速与网上零售额增速出现较为明显的分化。2017 年,快递行业增速换挡,逐步由高速增长阶段步入中速增长阶段,期间行业件量复合增速 28.23%。稳增长阶段(稳增长阶段(2022 年及以后):年及以后):2022 年,新冠疫情对快递行业供给端形成较为明显的制约,同时在网购需求增速下滑的共振之下,行业实现快递件量 1105.80 亿件,同比增加 2.11%,增速明显下滑。截至今年 6 月 24 日,我国快递业务量已达 600 亿件,上半年行业件量增速超 17%;我们保守预估年行业全年件量增速为 15%。图图
32、15:线上零售总额及渗透率线上零售总额及渗透率 图图 16:规模以上快递业务量及同比增速(亿件)规模以上快递业务量及同比增速(亿件)资料来源:Wind,前瞻产业研究院,2010 年度中国电子商务市场数据监测报告-中国电子商务研究中心,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图图 17:快递业务量增速和网上零售额增速基本一致快递业务量增速和网上零售额增速基本一致 图图 18:拼多多单包裹价值量明显低于行业整体(元)拼多多单包裹价值量明显低于行业整体(元)0%10%20%30%40%0582009200016201720
33、0212022网上商品和服务零售额(万亿元)网购渗透率(右)0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,200中国:规模以上快递业务量(亿件)YOY(右)0%20%40%60%80%100%20072008200920000022网上零售额yoy快递业务量yoy0204060800200202021单包裹价值量-行业单包裹价值量-拼多多 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正
34、文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源:Wind,前瞻产业研究院,2010 年度中国电子商务市场数据监测报告-中国电子商务研究中心,天风证券研究所 资料来源:Wind,拼多多年报,天风证券研究所 注:行业单包裹价值量=实物商品网上零售额/行业快递业务量 拼多多包裹价值量=GMV/订单数 2.2.格局:价格战引发行业监管格局:价格战引发行业监管 2.2.1.价格战竞争价格战竞争压力部分传导末端加盟商压力部分传导末端加盟商 电商电商快递快递行业价格战加剧。行业价格战加剧。从行业竞争周期的角度来看,20 年初电商快递行业价格战明显加剧,降价持续周期约 20 个月,最大同比降幅 26%,这主要源于
35、:1)基于中通成本和弱品牌效应,我们认为其具备主动发起价格战进而加速市场出清的能力;2)以“极兔”为代表的新进入者,兼具资本和流量优势;3)顺丰基于自身的品牌优势,通过“特惠件”切入电商快递市场,抢占通达的部分优质客户。图图 19:我国快递行业历史上的四轮价格战(价格降幅超过我国快递行业历史上的四轮价格战(价格降幅超过 10%)资料来源:Wind,天风证券研究所 价格战价格战压力部分向末端加盟商传导压力部分向末端加盟商传导。尽管价格战明显加剧,但和前几年相比,一个显著的区别在于:我们认为,2019 年之前行业主要通过让渡干线成本的降幅来进行竞争,而随着总部公司在干线的分拣和运输环节降本的空间趋
36、于收敛,2019 年以来,加盟商成为降价的主要承担者。从已披露派送成本的圆通和韵达看,公司单票派送服务成本在这一轮价格战下降明显,因此我们认为,本轮价格战中,公司以派费的方式将部分降价压力传导至末端加盟商。由于快递行业是典型的人力密集型行业,加盟商层面更甚。加盟商的业务主要包括揽件、支线运输、理货、派件四个环节,其中理货和派件两个环节目前都主要依靠人工。我们认为,考虑到加盟商的层面的规模效应实际很难达到总部的高度,价格战对快递员的权益保考虑到加盟商的层面的规模效应实际很难达到总部的高度,价格战对快递员的权益保障障会会造成不良影响造成不良影响。图图 20:单票派送服务成本(元):单票派送服务成本
37、(元)图图 21:三通一达净利率:三通一达净利率 -30%-20%-10%0%10%20%05101520-----------082023-04异地件单价(元/件)yoy(右)-10%11.11.21.31.41.51.61.71.820002020212022韵达圆
38、通-20%-10%0%10%20%30%40%2017 Q12017 Q32018 Q12018 Q32019 Q12019 Q32020 Q12020 Q32021 Q12021 Q32022 Q12022 Q32023 Q1中通圆通韵达申通 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源:公司年报,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.2.2.监管介入,旨在保障快递员权益与行业网络稳定运营监管介入,旨在保障快递员权益与行业网络稳定运营 2021 年 9 月,浙江省政府发布 浙江省快递业促进条例,旨在规范快递业经营
39、服务行为,保护消费者、快递从业人员等各方主体的合法权益,条例于 22 年 3 月 1 日正式实施。法律层面直接遏制了进一步的恶性价格战。法律层面直接遏制了进一步的恶性价格战。出于对快递员权益的保护和网络的稳定运营,政策层面强调“无正当理由不得低于成本价进行竞争”,对恶性价格战进行干预。从数据表现看,进入 2021 年下半年以来,义乌终端价格明显修复,行业竞争也趋于理性,22 年价格跌幅环比收窄。另外,保障快递员权益是政策约束的出发点,但由于快递员权益受损是多重因素共同造成的,所以政策监管的路径需要分阶段、有侧重的进行。在操作方式上,以义乌地区为例,21 年以来,主要是通过对终端价格和不同快递公
40、司的市占率的双重管控进行约束。而由于监管的出发点并非是干预行业竞争,政策约束亦需要兼顾落地效果和监督成本,我们理解,我们理解,政策约束的路径从对部分区域的价格的管控到明确派费的核算标准政策约束的路径从对部分区域的价格的管控到明确派费的核算标准(即合理派费的界定即合理派费的界定)末端产品分层和差异化定价末端产品分层和差异化定价打破“包邮制度”,落实“商品定价与快递服务定价相分打破“包邮制度”,落实“商品定价与快递服务定价相分离”,也是一个逐步推进的过程。离”,也是一个逐步推进的过程。现阶段来看,政策对派费核算的情况进行直接监管,是更有效的措施;而我们认为具体的落实情况则有赖于:1)形成对于全国不
41、同区域的合理派费的核算办法;2)加盟制快递企业本身的流程优化与管理变革,快递总部降低和加盟商之间的信息不对称。表表 2:浙江省快递业促进条例浙江省快递业促进条例 类型类型 相关条例相关条例 监管主体 第四条 省、设区的市邮政管理机构负责本行政区域内的快递业促进和监督管理工作,依法做好快递业公共信用信息管理工作。产品分层 第三十条 电子商务经营者应当在销售商品的页面标明提供快递服务的企业。鼓励电子商务经营者在快递经营企业、快件包装、定时派送、投递方式等方面为收件人提供个性化、差异化的快递服务选择。价格监管 第三十六条 快递经营企业无正当理由不得低于成本价格提供快递服务。消费者权益 第三十一条 快
42、递经营企业应当将快件投递到约定的收件地址、收件人或者收件人指定的代收人,并告知收件人或者代收人当面验收。从业人员权益 第四十条 快递经营企业应当与从业人员依法订立劳动合同,依法参加职工基本养老保险、职工基本医疗保险、失业保险、工伤保险等社会保险,保障从业人员劳动权益。第四十二条 设区的市邮政管理机构应当会同人力资源社会保障主管部门,根据当地职工平均工资水平,结合快件收派人员正常劳动时间内平均派送数量、劳动强度等因素,制定快件收派人员的单件最低派送费指引标准,并建立动态调整机制。资料来源:浙江省人民政府,天风证券研究所 2.3.如何看监管对行业的影响如何看监管对行业的影响 2.3.1.新进者进入
43、壁垒提高新进者进入壁垒提高 极兔凭借持续低价以及高额补贴迅速起量。极兔凭借持续低价以及高额补贴迅速起量。得益于拼多多庞大的底层单量以及 OV 渠道资源,极兔迅速起网。在 2021 年 10 月完成对于百世国内快递业务的收购后,极兔获得了其在国内的客户资源和物流网络,得以在国内快递市场站住脚跟,并且在接入淘宝系电商平台后,公司得到了新的增长空间。我们认为,持续性的压低价格抢占市场份额以及对其加盟商进行长期高额补贴,是极兔快速起量的重要原因。政策出台抬高了行业壁垒,第二个极兔的出现为小概率事件。政策出台抬高了行业壁垒,第二个极兔的出现为小概率事件。政策的出台,其实很大程度 港股公司报告港股公司报告
44、|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 上是变相的提高了快递行业新进入者的门槛。“快递经营企业无正当理由不得低于成本价格提供快递服务”的硬性要求使得极兔快速起量和起网的道路难以再被复制,所以我们认为,市场中很难有第二个极兔的出现。图图 22:极兔与各电商平台的业务合作极兔与各电商平台的业务合作 资料来源:极兔速递官网,天风证券研究所 2.3.2.行业出清减缓,在位者竞争策略转向行业出清减缓,在位者竞争策略转向 在政策进行介入后,行业内的价格战被明显的遏制。在政策进行介入后,行业内的价格战被明显的遏制。在 2021 年政策出台后,异地件单票价格降幅收窄,在 20
45、22 年 12 月实现正增长,行业整体盈利水平也有所修复。我们认为,行业监管加强很大程度对于后续价格竞争的激烈程度形成托底。同时,由于对加盟商而言,总部的考核政策很大程度上决定了加盟商对商家的竞争策略。总部政策的稳定性和连续性对维护终端客群关系、全网运营的稳定性至关重要,这使得龙头公司的竞争策略从份额向盈利与业务量兼顾转变,且我们认为这一趋势大概率会延续。尽管部分区域淡季仍旧存在低价竞争的可能性,但整体而言,行业竞争的激烈程度也将弱于 2020 年。图图 23:异地件单价变动情况(元:异地件单价变动情况(元/票)票)图图 24:主要快递公司单票利润情况(元:主要快递公司单票利润情况(元/票)票
46、)资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 我们认为,快递行业未来的竞争重点将从总部转向末端我们认为,快递行业未来的竞争重点将从总部转向末端:从从通达系通达系的总部数据情况来看,总部环节成本下降空间不大。的总部数据情况来看,总部环节成本下降空间不大。龙头公司中转操作成本与运输成本方面在 2020 年之前呈持续下降的趋势,但进入 2020 年,各公司总部成本均向接近同一水平聚集,并且在 2022 年继续保持在这一水平。我们认为,总部成本下探空间相对来说比较有限,规模边际效益不大。图图 25:通达系实际单票成本(中转通达系实际单票成本(中转+运输,元)运输,元)-30
47、%-20%-10%0%10%20%02468-------05异地件单价(元/件)yoy(右)-0.40-0.200.000.200.400.600.8019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1韵达圆通申通中通 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源:各
48、公司年报,天风证券研究所 末端拥有潜在降本以及差异化服务空间。末端拥有潜在降本以及差异化服务空间。对于总部及干线,行业竞争的逻辑是规模经济,主要体现为业务区域从地方到全国,分拣工作从人工到自动化。而对于末端,竞争的逻辑则为范围经济,末端优势在于高频直面客户,所以我们认为可以通过对末端加盟商进行改造以提供差异化服务,进一步商业变现,将用户转变为客户来激发范围经济。加盟商规模普遍未达到进行自动化改造而实现有效降本的地步,所以我们认为总部可以通加盟商规模普遍未达到进行自动化改造而实现有效降本的地步,所以我们认为总部可以通过技术对末端进行赋能,部分进行直链来达到降本增效。过技术对末端进行赋能,部分进行
49、直链来达到降本增效。举例来说,在末端理货方面,基于通达系加盟商平均日处理量,假设纯人工理货,约需要至少 12 人;若采用自动化分拣,至少需要 3 人(装卸货)。经测算,纯人工理货,末端单件理货成本约为 0.58 元(每件经过两次理货),自动化理货的单件成本为 0.55 元,因此在当前规模下,自动化理货的效率优势并不突出。而如果总部中转场升级分拣能力,将分拣细化到城市各区,将每个快递员入册进总部信息而如果总部中转场升级分拣能力,将分拣细化到城市各区,将每个快递员入册进总部信息系统,在快递面单上直接标注负责的快递员,那么就可以省去末端理货这一重复操作,快系统,在快递面单上直接标注负责的快递员,那么
50、就可以省去末端理货这一重复操作,快递递员可自行找件派送,同时提升理货场地利用率。员可自行找件派送,同时提升理货场地利用率。表表 3:单个加盟单个加盟商理货成本测算商理货成本测算 纯纯人工理货人工理货 自动化理货自动化理货 人均分拣 150 件/小时 单线分拣力 17000 件/小时 工作时间 8 小时 工作时间 8 小时 单线工人数 12 人 单线工人数 3 人 单线占地 500 平米 单线占地 588 平米 设备 600 万元 工资 6000 元/人/月 工资 6000 元/人/月 人员数量 12 人 人工 3 人 仓库面积 500 平方米 仓库面积 500 平方米 实际日分拣量 12000
51、 日单量 实际日分拣量 12000 日单量 房租 41 万/年 房租 41 万/年 工资 2323 0.19 工资 581 0.05 租金 1130 0.09 租金 1130 0.09 设备折旧 0 0 设备折旧 1610 0.13 人工理货单件成本(元)0.58 自动化理货单件成本(元)0.55 资料来源:罗戈研究公众号,物流云仓公众号,Wind,公司年报,BOSS 直聘,中科微至招股书,天风证券研究所 注:测算具有一定主观性,供参考 相关假设:1)以日分拣量 12000 件作为测算,单件分拣次数为 2 次;2)设备单线价格:交叉带分拣设备单线价格取用中科微至 2020 年单价 587.82
52、 万元;3)分拣人员工资选取 BOSS 直聘招牌信息,6000 元/月;4)房租:选取全国百城商铺平均租金 2.26 元/日/平方米;5)折旧年限:参照中通机器及设备折旧年限,10 年。0.70 0.90 1.10 1.30 1.50 1.70 1.90 2.10 2.30 2.5020002020212022中通圆通韵达 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 3.公司的竞争优势公司的竞争优势:成本:成本管控管控、服务溢价服务溢价 我们认为,公司的核心竞争优势可以总结为成本管控、服务溢价,两
53、项叠加形成行业最高的单票盈利。1)成本优势:在干线运输车辆、转运中心土地及自动化设备的前瞻、均衡布局,是公司在行业高速发展时期构筑自身核心竞争力的关键之一,重资产投入与进一步的精细化管理,打造了行业最低的单票成本。2)服务溢价:同建共享的管理文化根植于公司发展历程,横纵网络兼施,有效平衡网点与网点,总部、网点与快递员的利益分配,从而奠定稳定网络结构基础;叠加件量规模效应与合理资产布局,公司快递产品凭借稳定高效的达成进一步打造其服务溢价。3.1.重资产投入重资产投入与精细化管理与精细化管理,打造成本优势,打造成本优势 Tob 端的商业模式以及同质化服务决定了快递企业成本为王。端的商业模式以及同质
54、化服务决定了快递企业成本为王。中国电商行业普遍实行包邮模式(快递费和商品价格未分离),卖家向品牌快递/加盟商集采快递服务,成为快递服务的实际采购方和付费方,即电商快递是一种 2B 服务。而随着电商竞争激烈以及线下效率改善,电商卖家的毛利持续下降,卖家对于物流成本的敏感度较高。因此我们认为,相较于同质化的服务,快递企业的产品价格成为电商快递行业最为核心的竞争力,而价格的背后就来自于公司对于成本的把控力。中通成本管控能力行业领先。中通成本管控能力行业领先。在在行业中高速成长的阶段,成本在行业规模效应和技术进步之下明显下降,而中通凭借其在各环节的重资产投入,实现成本领先,从 16 年开始稳居行业龙头
55、。考虑到行业普遍存在的转运中心自营率问题,中通、韵达的自跑业务占比,以及圆通、韵达成本中的派送服务支出,我们对公司的名义单票成本进一步还原为可比口径。中通单票成本(中转操作+干线运输)始终领先行业,2022 年,经测算单票实际成本为 0.90元,较圆通、韵达仍具备成本优势,但不可否认的是行业普遍的成本差距趋于收敛,同时成本下降空间收缩。图图 26:通达系实际单票成本(中转通达系实际单票成本(中转+运输,元)运输,元)资料来源:各公司年报,天风证券研究所 3.1.1.中转环节中转环节:提高物业自有化率,扩大自动化设备开支提高物业自有化率,扩大自动化设备开支 在中转环节提高在中转环节提高物业自有化
56、物业自有化率率:1)利于增加网络稳定性、降低运营成本。利于增加网络稳定性、降低运营成本。站在全网视角来看,转运中心是干线运输的首末两端,提高转运中心的自营率即增强公司对核心资源的控制力,有利于总部统筹全网资源。同时,快递公司以租赁的方式经营转运中心,一旦租赁合同不能继续,公司会面临重新选址、搬迁等问题,影响公司网络稳定性的同时,也将面临租金成本上涨的风险。2)物业自有化是进行分拣设备等资产再投入的基础。物业自有化是进行分拣设备等资产再投入的基础。一般而言,自动化分拣生产线是根据转运中心的场地面积、场地布局等进行定制化设计与生产,在稳定的自有场地上建 0.70 0.90 1.10 1.30 1.
57、50 1.70 1.90 2.10 2.30 2.5020002020212022中通圆通韵达 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 设更为合适。自有转运中心则为分拣作业的自动化升级提供基础,在提升分拣效率,降低分拣差错率的同时降低分拣成本。2010 年,中通采取股权收购方式处理转运中心,将部分主要网络合作伙伴转变为股东,开启动转运中心自营化的进程。截至 2016 年,总部共运营 69 个转运中心,自营率达 92%,后续年度基本维持在 90%左右的自营率水平,而申通自营化进程相较落后,18
58、年才基本完成转运中心的自营化。图图 27:自营转运中心数量(个):自营转运中心数量(个)图图 28:转运中心自营率转运中心自营率 资料来源:各公司年报,天风证券研究所 资料来源:各公司年报,天风证券研究所 公司不动产布局时点、规模领先。公司不动产布局时点、规模领先。在不动产的产权上,自有房产相较于租赁而言,主要在于前期存在大量的资本投入,而完全解决了租赁场地不可控以及租金成本上涨的问题。同时,提前布局不动产,在区位以及成本上都更具有优势,且后发者难以追平。公司在土地资源的储备上,具有先发优势,房屋建筑资产的高速增长主要为 16-17 年,后续年份保持着持续投入,而申通、韵达在不动产的投入上相较
59、落后。截至 22 年,公司土地使用权原值、单件快递对应的房屋建筑物原值均居于行业领先。图图 29:物流仓储用地供给面积(物流仓储用地供给面积(平方公里平方公里)图图 30:工业仓储用地成交工业仓储用地成交&出让价格出让价格 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:智研咨询,天风证券研究所 图图 31:土地使用权:土地使用权原原值(亿元)值(亿元)图图 32:房屋及建筑物:房屋及建筑物原原值值 yoy 020406080200212022中通韵达圆通申通0%20%40%60%80%100%120%2016 2017 2018 2019 2020
60、2021 2022中通韵达圆通申通050100150上海江苏广东浙江福建200024002001720182019工业仓储用地成交地面均价:元/平方米工业仓储用地出让地面均价:元/平方米 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源:各公司公告,天风证券研究所 资料来源:各公司公告,天风证券研究所 图图 33:单位件量对应的房屋及建筑物:单位件量对应的房屋及建筑物原原值(元)值(元)资料来源:各公司公告,天风证券研究所 自动化分拣设备能有效提高自
61、动化分拣设备能有效提高分拣效率分拣效率,降低中转环节的人工成本,降低中转环节的人工成本。据中科微至年报披露,国内外智能物流分拣技术目前能达到 2 万件/小时,同时实现接近 100%的分拣准确率。我们对不同分拣模式做单票成本测算,可得人工分拣、交叉带分拣以及分拣系统的单票成本分别为 0.46、0.26、0.19 元,自动化分拣系统加持下,单票分拣成降幅空间 58.94%。表表 4:不同分拣模式的成本测算不同分拣模式的成本测算 人工分拣人工分拣 交叉带分拣交叉带分拣 自动化分拣系统自动化分拣系统 人均分拣 150 件/小时 单线分拣力 10000 件/小时 单线分拣力 17000 件/小时 工作时
62、间 8 小时 工作时间 8 小时 工作时间 8 小时 单线工人数 50 人 单线工人数 30 人 单线工人数 30 人 单线占地 1500 平米 单线占地 1500 平米 单线占地 1300 平米 设备 5143 万元 设备 7721 万元 单线价格 587.82 万元 单线价格 1500 万元 工资 7500 元/人/月 工资 7500 元/人/月 工资 7500 元/人/月 人员数量 583 人 人员数量 263 人 人工 154 人 仓库面积 17500 平方米 仓库面积 13125 平方米 仓库面积 6691 平方米 实际日分拣量 700000 日单量 实际日分拣量 700000 日单
63、量 实际日分拣量 700000 日单量 房租 733 万/年 房租 550 万/年 房租 280 万/年 工资 141129 0.20 工资 63508 0.09 工资 37358 0.05 租金 20079 0.03 租金 15060 0.02 租金 7677 0.01 设备折旧 0 0.00 设备折旧 14092 0.02 设备折旧 21152 0.03 人工分拣单件成本(元)0.46 交叉带分拣单件成本(元)0.26 分拣系统单件成本(元)0.19 007020002020212022中通圆通韵达申通-50%0%50%10
64、0%150%200%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中通圆通韵达申通0.000.100.200.300.400.500.600.7020002020212022中通圆通韵达申通 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源:罗戈研究公众号,物流云仓公众号,Wind,公司年报,BOSS 直聘,中科微至招股书,天风证券研究所 注:测算具有一定主观性,供参考 相关假设:1)以日分拣量 700000 万件作为测算,单件分拣次数为 2 次;2)设备单线价
65、格:交叉带分拣设备单线价格取用中科微至 2020 年单价 587.82 万元,自动化分拣系统单线价格为假设值;3)分拣人员工资选取 BOSS 直聘招牌信息,7500 元/月;4)房租:选取杭州 21Q2 物流仓储用工业地产租金,34.9/元/平方米/月;5)折旧年限:参照中通机器及设备折旧年限,10 年。22 年,公司自动分拣线的数量和能力从 16 年的 8 条(全部为小件包裹)大幅增加到 458条(其中 206 条为大件包裹,其余 252 条为小件包裹),同时不断优化算法,以支持高速分拣、减少分拣错误和返工成本,同步实现降本、增效。从机器设备的资产原值看,公司同样处于通达系前列。图图 34:
66、中通自动分拣线条数:中通自动分拣线条数 图图 35:机器设备:机器设备原原值(亿元)值(亿元)资料来源:公司年报,天风证券研究所 资料来源:各公司公告,天风证券研究所 中通中转成本仍具备领先优势。中通中转成本仍具备领先优势。2022 年,中通单票中心操作成本为 0.36 元,圆通(含中转费)、韵达分别为 0.47 元、0.44 元,近五年,圆通、韵达随着自动化设备的投入、土地等重资产的投入,中转成本优化明显,与中通的运输成本趋于接近,且各家的成本降速趋于平缓,但中通在中转环节仍然具备成本优势。图图 36:通达系单票中转成本比较(元)通达系单票中转成本比较(元)资料来源:各公司年报,天风证券研究
67、所 3.1.2.干线运输干线运输:提高车辆自有率、优化运力结构提高车辆自有率、优化运力结构 公司在干线车辆运输上采取公司在干线车辆运输上采取“自有车辆运输为主,外包运输为辅“自有车辆运输为主,外包运输为辅”的方式的方式。桐庐通泽是一家专门为中通工作的运输运营商,由中通员工多数持股。公司主要向其采购外包运力,同时也会和独立的第三方物流公司合作以满足临时运力需求。随着公司自有运力的扩大,公司外包运力所产生的运输费用下降明显。85458005002002020212022自动分拣线(条)0204060802016
68、2002020212022中通圆通韵达申通-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.2020002020212022中通圆通韵达 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图图 37:桐庐通泽所拥有和运营的车辆(辆):桐庐通泽所拥有和运营的车辆(辆)图图 38:中通支付给中通支付给桐庐通泽的运输费用桐庐通泽的运输费用 资料来源:公司年报,天风证券研究所 资料来源:公司年报,天风证券研究所 高运力车型单票运输成本高运力车型单票运输成本优势显著优势显著。整箱长度
69、13.52 米、装在体积 88.5 方的高运力车型单票运输成本为 1.54 元,在装载率均为 70%之下,单票运输成本较 7.6 米车型节省 52.74%。同时,在实际运输过程中,高运力车型即便牺牲一定装载率,也能实现单位运输成本的优化,边际装载率为 33.08%。因此,大型运输车辆有助于公司进一步优化车队车型结构,降低运输成本。表表 5:不同车型的单票运输成本测算不同车型的单票运输成本测算 车辆品牌车辆品牌 单位单位 五十铃五十铃 陕陕汽重卡汽重卡 中集中集 车辆价格 万 27.8 33.68 51.6 装箱长度 米 7.60 9.60 13.52 整备重量 Kg 7510 10000 16
70、205 装载重量 Kg 8295 14870 32100 装载体积 方 46.8 63.5 88.5 单件重量 Kg 3 3 3 装载件量 件 2765 4957 10700 装载率 70%70%70%折旧 天/元 190 231 353 油费 元/公里 2.11 2.32 2.56 过路费 元/吨公里 0.09 0.09 0.09 司机 元/天 400 400 400 折旧费 元 190 231 353 燃油费 元 3168 3484.8 3833.28 过路费 元 2134 3357.45 6521.175 司机费用 元 800 800 800 总计 元/件 3.25 2.27 1.54
71、资料来源:Wind,卡车之家,大众日报公众号,BOSS 直聘,天风证券研究所 注:1)以运输距离 1500 公里、车速 80 公路/小时作为测算;2)假设:油费参照 7 月 31 日柴油价格 7.9414 元/kg;过路费财务攻速公路计重基本费率 0.08 元/吨公里;司机工资参考 BOSS 直聘 400 元/天 截至 2022 年底,公司自有车队由 11000 辆卡车组成,实现运输车辆自有率 100%;其中,超过 9700 辆为高运力卡车车型,占比提升至 88%。其车辆资产原值以及自有运力比例在通达系中长期领先。图图 39:公司自有车辆及占比:公司自有车辆及占比 图图 40:公司高运力卡车及
72、占比:公司高运力卡车及占比 02004006008001,0001,2001,4------042021-09桐庐通泽所拥有和运营的车辆020040060080010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022运输费用(百万元)港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 资料来源:公司年报,天风证券研究所 资料来源:公司年报,天风证券研究所 图图 41:通达系
73、运输设备原值(亿元)通达系运输设备原值(亿元)图图 42:通达系自有运力占比:通达系自有运力占比 资料来源:各公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司年报,天风证券研究所 中通凭借自身车辆规模与结构优势,运输成本长期处于行业领先。20 年以来,圆通的运输成本在单车装载票数提升下实行了进一步优化,运输成本优势也逐步显现。2022 年,公司实际单票运输成本为 0.54 元,比圆通略高 0.01 元。图图 43:通达系通达系实际单票运输成本实际单票运输成本比较比较(元)(元)资料来源:各公司年报,天风证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0200040006000800010000
74、120002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022自有车辆数量(辆)占比(右)0%20%40%60%80%100%02000400060008000016 2017 2018 2019 2020 2021 2022高运力卡车(辆)占比(右)007020002020212022中通圆通韵达申通0%20%40%60%80%100%120%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中通圆通申通-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.4
75、0 1.6020002020212022中通圆通韵达 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 3.2.服务溢价来自稳定、高效的快递达成服务溢价来自稳定、高效的快递达成 3.2.1.同建共享,铸就稳定网络结构同建共享,铸就稳定网络结构 快递是典型的网络型组织,加盟制快递网络涉及总部和加盟商两个主体,末端是保证揽货、派件质量的关键,将直接影响流入全网的单量以及网络的稳定。但加盟商独立核算、自负盈亏的加盟制体系,决定了加盟商与总部的利益诉求并非完全一致。同时,相较于连锁酒店/零售的业态,网点之间横向
76、连接,后端派件网点直接影响前端收件网点的客户体验,单一节点的“停摆”甚至会影响全网的稳定性。因此,如何去平衡总部与加盟商、加盟商与加盟商之间的利益对于网络的稳定性至关重要。图图 44:不同业态的加盟制网络结构不同业态的加盟制网络结构 资料来源:华律网,天风证券研究所 1.横向:横向:网点间利益平衡网点间利益平衡 公司率先推出有偿派费制,公司率先推出有偿派费制,平衡网点间利益、平衡网点间利益、优化中西部地区布局。优化中西部地区布局。早期民营快递主要集中在东南沿海城市,这些城市的网点主要以揽件为主;而中西部地区网点揽件少,派件多。无偿派送的制度之下,中西部地区与东南沿海城市的网点存在严重的利益分配
77、不均。2008年,中通率先提出有偿派费制度,将全网划分为若干个派费等级;随后启动二级中转补贴,对于偏远地区网点实行派费补偿,在全国范围的布局上实现反超。图图 45:2022 年快递揽件量结构年快递揽件量结构 资料来源:国家邮政局,天风证券研究所 2.纵向:纵向:总部总部-加盟商加盟商-快递快递员员 全网股份制全网股份制改革奠定全网管控力基础。改革奠定全网管控力基础。2010 年,在各加盟制快递企业开展省区直营的过程中,董事长赖梅松创新性的提出全网股份制改革,出让股份让加盟商成为公司股东,较同业现金收购最大限度让利给加盟商;并先后在 2014、2015 年以现金+股票的形式收购加盟商及其资产,逐
78、步实现转运中心的自营化。2016 年,中通账面商誉 41 亿元,明显高于其他三家企业,高额的收购对价,为加盟商的投资提供了合理的退出机制,体现的是管理层同建共享的管理思维,建立了总部与各省区的互信机制,为各省区内部治理和网络管控能广东 27%浙江 21%江苏 8%山东 5%福建 4%上海 3%其他省份 32%港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 力的增强奠定基础。图图 46:通达顺丰上市前中通实际控制人持股比例最低:通达顺丰上市前中通实际控制人持股比例最低 图图 47:转运中心收购完成后中通账面商誉最高:转运中心收购完成后中通账面商誉
79、最高(亿元)(亿元)资料来源:Wind,公司公告,天风证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,天风证券研究所 派费派费直链末端,兼顾快递员收益保障与网点利益诉求。直链末端,兼顾快递员收益保障与网点利益诉求。2018 年,中通首次提及派费直达的模式,2021 年 9 月 1 日起,中通全网末端派费每票上涨 0.1 元,上涨的派费将直发到派件业务员掌中通 app,同时全国所有中通网点现有支付业务员的派费标准不得下降。我们认为,网点作为总部与加盟商之间的连接点,加盟网点从总部下发派费中扣除一部分,是网点维持正常运营的一种手段。而中通将部分派费直发快递员,是在保障快递员收益的同时兼顾了网点的利益诉求
80、,在三者的利益分配之间探索平衡点的过程。中通在直链末端和网络稳定方面已成行业表率。中通在直链末端和网络稳定方面已成行业表率。在网络稳定性方面,中通独特的网络合作伙伴模式下,合作伙伴网络换手率低于 5%,相比末尾同行 10-15%的换手率,网络稳定性优势明显。在 2020 年国家邮政局快递服务满意度调查和时限测试结果中,中通在快递服务满意度中位居通达系首位,22Q3 继续维持通达系前列。3.2.2.规模效应与合理的资产布局带来时效溢价规模效应与合理的资产布局带来时效溢价 规模效应带来时效溢价。规模效应带来时效溢价。举例而言,在匹配件量规模的车辆配置以及相同装车效率前提下,假设两家快递公司的日均件
81、量分别为 5200、2600 万单,从广东转运中心发往上海转运中心,后者一个小时之内发 1 车的时候,前者可以实现发出 2 车,即一个小时之内前者 50%的包裹具备更快的时效。因此,规模效应带来的不仅是成本的下降,更能进一步提高快递时效,在价格竞争力之外,通过产品溢价带来量价齐升,形成良性循环。公司市占率连续七年稳居第一,不考虑两次中转分拣,22 年单个转运中心对应的包裹数量 2.49 亿件,位于通达系首位。快递体量相同的前提之下,时效会进一步受到资产布局影响,细化来看中心选址、中心产快递体量相同的前提之下,时效会进一步受到资产布局影响,细化来看中心选址、中心产能差异等都会影响全链路时效。能差
82、异等都会影响全链路时效。当一个转运中心被迫拆分为多个转运中心,集中的件量被分散在多地。首先,对于成本而言,需要额外的固定资产成本及人工成本;对于时效而言,为了平衡成本需要达到一定的装载率,车辆需要足够的件量才能发车,而集中分拣装载使得发车等待时间缩短,提高干线运输时效。以单个转运中心对应的土地使用权原值来看,中通单中心的土地价值更高,我们认为这主要系公司布局土地资产时点较为领先,仓储用地的地段更为优质,同时单中心的面积更大,对应产能上限更高,更为优秀的资产布局结构为公司全链路时效的提升奠定基础。图图 48:单个转运中心对应的包裹数量(单个转运中心对应的包裹数量(2022 年)年)图图 49:单
83、个转运中心对应的土地使用权原值(单个转运中心对应的土地使用权原值(2022 年)年)32.60%72.45%77.75%80.00%68.40%0%50%100%中通(赖梅松)韵达(聂腾云、陈立英夫妇)圆通(喻渭蛟、张小娟夫妇)申通(陈德军、陈小英兄妹)顺丰(王卫)41 0.58 0 0 0 0554045中通顺丰韵达圆通申通 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 资料来源:各公司年报,天风证券研究所 资料来源:各公司年报,天风证券研究所 根据公司财报显示,中通在菜鸟指数上长期保持通达系第一。同时,根据国家邮政局
84、所通报的 2021 年快递服务满意度调查和时限准时率测试结果最新数据显示,中通快递历史上时效排名首次进入行业前三,跻身第一梯队,在在 21 年年日均单量日均单量 6107 万的背景下,中通在万的背景下,中通在全程时限、准时率方面的表现直追顺丰、京东物流,全程时限、准时率方面的表现直追顺丰、京东物流,位居位居通达系时效通达系时效前列前列。表表 6:全程时效排名全程时效排名 2017 2018 2019 2020 2021 1 顺丰 顺丰 顺丰 顺丰 顺丰 2 EMS EMS EMS EMS 京东 3 韵达 韵达 京东 京东 中通 4 中通 中通 韵达 中通 EMS 5 圆通 圆通 百世 韵达 韵
85、达 6 百世 申通 中通 百世 圆通 7 申通 百世 申通 申通 8 宅急送 德邦 圆通 圆通 9 天天 优速 德邦 天天 10 快捷 优速 德邦 资料来源:国家邮政局,邮政研究院,天风证券研究所 4.筑厚竞争壁垒筑厚竞争壁垒:优化干线、完善末端、综合物流:优化干线、完善末端、综合物流 4.1.三网叠加,三网叠加,增效增效与降本并举与降本并举 三网叠加优化干线网络,提高时效与降本并举。三网叠加优化干线网络,提高时效与降本并举。2021 年,中通提出并开始实施“三网叠加”构想,“三网”分别为始发中心到目的地中心的连接、网点跟目的地中心的连接、网点跟网点的连接。公司的“第二张网”,主要是帮助县级城
86、市的加盟商购置土地,在现有转运中心的基础之上,建立 200-300 个小型分拨中心,实现网点与目的地中转场的直连,减少分拨次数,从而达到缩短干线时效,降低分拨成本的最终目标。公司预期 22-27 年,约有20%的件量会通过“第二张网”运行,每票可降低 0.3 元的成本,在 22 年 243.9 亿件的基础上,不考虑件量增长情况,预计每年可降本 14.63 亿元。图图 50:公司“三网叠加”示意图公司“三网叠加”示意图 2.492.322.361.581.51.71.92.12.32.52.7中通韵达圆通申通单中心包裹数(亿件)0.68 0.56 0.60 0.25 0.00.20.40.60.
87、8中通圆通韵达申通单中心土地使用权原值(亿元)港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 资料来源:罗戈网,邮政研究院,天风证券研究所 件量规模优势、全网资源统筹能力是线路直连的基础。件量规模优势、全网资源统筹能力是线路直连的基础。网点与目的地中心的直连首先是建立在网点件量规模的基础之上,如果规模较小,干线运输车辆的装载率较低,直连虽然节省了中转分拨成本,但这是以牺牲干线运输装载率为前提的降本,而公司市占率稳居第一所带来的件量规模优势也将支撑“第二张网”的展开。进一步而言,直连需要公司对于全网资源的统筹能力,前期对于转运中心以及车辆等资产的
88、自营化进程则是为直连打下基础。公司在前期的件量规模优势、全网资源统筹能力或将打造公司在行业稳增长阶段的马太效应,实现强者恒强。4.2.布局布局末端末端,提高“最后一公里”服务质量,提高“最后一公里”服务质量 自取需求占比近四成,末端服务能力建设有待完善。自取需求占比近四成,末端服务能力建设有待完善。2022 年 2 月,我国快递服务问题申述 26507 件,同比增长 47.2%,其中与末端服务关的快递延误、投递服务问题占到总申述量的 48.11%,快递“最后一公里”存在的服务问题仍有待解决。从消费者视角来看,快递网点、快递柜、便利店代收等自取方式占比 38.90%,我们认为,网点等自取方式相较
89、于送到单元楼、小区门口的方式更能保障快递的安全性,以及可以溯源追责,未来随着末端网点的密集化,自取的方式也有望更进一步普及。图图 51:快递服务申述情况(快递服务申述情况(2022 年年 2 月)月)图图 52:消费者收件偏好消费者收件偏好(2022 年)年)资料来源:国家邮政局,天风证券研究所 资料来源:京东物流公众号,天风证券研究所 派件端的赋能派件端的赋能:末端的优势在于能够直接和客户、用户接触,且这种接触频次可以高于商末端的优势在于能够直接和客户、用户接触,且这种接触频次可以高于商超、便利店等传统零售业态,末端有条件也有能力实现范围经济,向零售等商业服务延伸。超、便利店等传统零售业态,
90、末端有条件也有能力实现范围经济,向零售等商业服务延伸。通达系平均拥有约 3 万多个网点,我们认为这些网点本身就可以改造为驿站、配置上快递柜,提升现有租场的利用率,实现节流;同时,这些网点还可以开发社区业务,如便利商超、社区团购点等,将快递的用户转化为客户,通过副业的服务引导用户配合无接触配送。行业行业企业企业加快布局末端网点建设。加快布局末端网点建设。在行业迈向高质量发展的阶段,头部快递企业均聚焦于自身服务质量的提升,大力布局末端网点建设。阿里、通达系均推出末端服务品牌。截至延误,30.98%丢失短少,30.70%投递服务,17.13%损毁,16.76%收寄服务,1.75%违规收费,0.80%
91、代收货款,0.10%其他,1.78%送货上门,43.30%快递网点或驿站,20.40%快递柜,16%送到单元楼下,9.90%送到小区门口,7.80%便利店代收自取,2.50%港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 2022 年,全国快递服务驿站共 34.3 万个,同比增长 113%。图图 53:全国快递服务驿站数量:全国快递服务驿站数量 资料来源:遵义市邮政管理局公众号,国家邮政局,天风证券研究所 公司加速布局兔喜,公司加速布局兔喜,完善完善末端末端网点建设网点建设。公司在 2018 开始布局末端服务网络,成立兔喜网络科技有限公司,以兔
92、喜超市、兔喜快递柜、共配等多种模式共同推进末端服务建设,并为快递末端提供技术、系统、软硬件、设备、基础建设等支持,以此解决“最后一公里”派送难的问题。兔喜超市:以快递自提需求为切入点,以高频刚需的到店流量赋能社区小店,将兔喜打造成满足用户快递、商业、综合服务等多元化需求的末端网络品牌。同时,以自取方式减少业务员派件操作,降低业务员罚款风险以及网点派送成本。兔喜超市自从2018 年开展业务,目前已涵盖了 31 个省区市遍布 300+城市,在广泛的社区、校园、工厂、园区、乡村等多场景均全覆盖,兔喜超市在 2022 年迎来快速发展,截至 22 年年底,兔喜超市在全国的门店数量超 80000 家。图图
93、 54:兔喜生活门店实景图兔喜生活门店实景图 资料来源:兔喜生活官网,天风证券研究所 兔喜快递柜:采用物联网、互联网数据等技术为学校、社区、乡镇、物业等提供收派快递的便民服务终端,实现 24 小时寄件/取件服务,通过智能投递,结合动态短信密码开箱,及时提醒收件人自助取件。兔喜共配:在到、发、派、签混扫多快递品牌包裹时,提供智能化识别及物流轨迹回传能力,解决末端多快递品牌配送难题,为网点降本增效赋能,在件量规模不大的地区实现末端网点效益最大化。目前,中通在末端的布局规模已远远领先同行,为其下一步末端派件降本、快递目前,中通在末端的布局规模已远远领先同行,为其下一步末端派件降本、快递+商业、商业、
94、8.211.416.134.30554020022快递服务驿站(万个)港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 链接客户、稳定网络的长远布局上打下了良好基础。链接客户、稳定网络的长远布局上打下了良好基础。4.3.业务边界不断拓展,业务边界不断拓展,综合物流综合物流初见雏形初见雏形 公司从快递企业转型为综合物流服务平台公司从快递企业转型为综合物流服务平台。头部快递企业具备网络基础设施、强大的资金实力、IT 能力以及品牌声誉,具备发展为综合物流服务商的潜力。中通在核心快递业务表现良好的同时,充分利用
95、资源和能力,向快运、跨境、仓储等领域发展,从单一快递业务向综合物流平台进行转变。图图 55:中通综合物流布局中通综合物流布局(截至(截至 23 年年 5 月)月)资料来源:公司公告,天风证券研究所 中通快运是中通布局综合物流的重要里程碑中通快运是中通布局综合物流的重要里程碑。中通快运成立于 2016 年,是中通旗下供应链企业,于 2018、2020、2021 年完成 A、A+、B 轮融资,投资总额超 4 亿美元。截至 2023 年 8 月,全网服务网点 21000 余家,直接网络合作伙伴 5100 余家,分拔中心超 80 个,自有运输车辆 9600 余台,区县覆盖率达 98%。中通快运的核心优
96、势在于:中通快递广泛的网点和资源:中通快递广泛的网点和资源:中通快运货量中 20%是电商件,而快递企业在布局快运业务时,与电商融合有天然优势,随着家具、家电等大件业务逐渐电商化,中通快运在竞争中有着自身快递基因独特的优势。强大的车辆资源和调配能力:强大的车辆资源和调配能力:近四年时间中,中通快运花费近 12 亿元用于车辆购置,而所有干线车辆基本为进口车辆。利用在快递方面低成本管控经验,中通快运能够以低成本实现高效运营。高质量多元化产品高质量多元化产品:中通快运主营 10KG 以上产品,主要产品为 10-300KG 的小票零担,同时为 300KG 以上大票零担服务提供优惠价格;时效产品方面,后续
97、除标准快运外,还会推出多元产品以优化客户体验;冷链运输等客户专享服务也会在未来持续推出。图图 56:中通快运产品体系中通快运产品体系 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 资料来源:中通快运官网,天风证券研究所 快运业务发展迅速。快运业务发展迅速。中通快运自带快递的基因属性,基于固有的成本控制与商流融合优势,使得快运业务实现高速增长。收入口径看,2022 年公司收入 88.4 亿元,2017-2022 年复合增速 41.47%,从 2017 年零担收入排行榜的第 12 名上升至 2022 年的第 5 名。货量口径看,中通快运在全网快运
98、企业中市占率 12.70%,位居第三。图图 57:中通快运收入及同比增速中通快运收入及同比增速 图图 58:全网快运全网快运市场份额情况(市场份额情况(2022 年)年)资料来源:运联,天风证券研究所 资料来源:运联,天风证券研究所 注:货量口径计算 中通同时在对海外、跨境业务进行积极布局中通同时在对海外、跨境业务进行积极布局。中通自 2014 年设立中通国际后,先后在港澳台、美国、日韩、欧洲等地均设立中转仓;2020 年 2 月在泰国曼谷的转运中心启动运营,并且 3 年来持续布局东南亚快递网络,在 2020 年,越南、柬埔寨、老挝、缅甸、马来西亚、泰国本土网络均已落地,东南亚自营网络趋于成熟
99、。除此之外,中通开通“云仓”业务,提供冷链管理、仓储、金融管理等多项增值服务除此之外,中通开通“云仓”业务,提供冷链管理、仓储、金融管理等多项增值服务。自2016 年伊始,中通快递集团就布局仓储物流领域,构建综合物流生态,为促进云仓板块高质量的快速发展,2018 年 6 月 5 日,中通云仓科技有限公司正式成立。目前,中通云仓科技已经建立了一张由直营+加盟,电商仓+B2B 仓+云配仓构成的多级仓网体系。全国按照华北、华东、华南、华中、西南、西北六大管理中心进行运营管理。在全国 60 个核心城市拥有 270 多个仓库,仓储面积超 200 万平方米。图图 59:中通云仓全国主要城市仓库分布图(截至
100、中通云仓全国主要城市仓库分布图(截至 2022 年年 4 月)月)0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608020022收入(亿元)yoy(右)安能物流,15.70%顺丰快运,14.40%中通快运,12.70%壹米滴答,11.60%百世快运,11.20%其他,34.40%港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 资料来源:中通云仓科技官微,天风证券研究所 5.盈利预测与公司估值盈利预测与公司估值 件量假设:件量假设:截至今年 6 月 24 日,我国快递业务量已达 600
101、 亿件,比 2022 年提前 34 天,我们预计今年行业快递件量有望保持15%的增速。公司层面来看,23Q1公司实现快递件量62.97亿件,同比增长 20.49%,市占率 23.4%,同比+1.8pcts,增长势头明显。我们假设 2023-2025 年行业快递件量增速为 15%、10%、10%;公司快递件量增速 24%、16%、16%。综上,我们预计 2023-2025 年公司实现快递业务量 302、351、407 亿件,对应市占率 23.8%、25.1%、26.4%。表表 7:公司及行业快递业务量假设公司及行业快递业务量假设 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E
102、公司公司快递业务量(亿件)快递业务量(亿件)170 223 244 302 351 407 YOY 40.3%31.1%9.4%24.0%16.0%16.0%行业快递业务量(亿件)834 1083 1106 1272 1399 1539 YOY 31.2%29.9%2.1%15.0%10.0%10.0%中通市占率 20.4%20.6%22.1%23.8%25.1%26.4%市占率变化 pct 1.32 0.18 1.47 1.73 1.30 1.37 资料来源:Wind,天风证券研究所 单票单票收入成本收入成本假设假设:成本端,随着公司件量增长,公司产能逐步消化,有望进一步摊薄单票成本,我们通
103、过假设单票成本与快递业务量的弹性值,预计公司 2023-2025 年名义单票成本增速为-3.8%、-1.9%、-1.3%。价格端,今年以来,我国仍然存在区域性价格战竞争。23Q1,行业及公司单票收入为 9.63、1.33 元,同比去年下降 2.48%、3.58%,圆通、申通的单票收入也都出现不同程度的降幅,我们预计 23 年公司单票收入仍小幅下滑,24-25 年价格止跌并出现小幅回升,假设公司2023-2025 年公司单票收入增速为-1.6%、0.1%、0.7%。综上,我们预计 2023-2025 年公司实现快递服务收入 397.28、461.14、538.92 亿元,同比增长 22.0%、1
104、6.1%、16.9%;毛利润 102.34、125.64、154.61 亿元;单票毛利 0.34、0.36、0.38 元,同比增长 5.3%、5.8%、6.1%。港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 表表 8:公司快递业务收入成本假设公司快递业务收入成本假设 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 名义单票成本(运输+中心操作+面单,元)1.02 0.99 1.01 0.98 0.96 0.94 YOY-10.3%-2.2%2.1%-3.8%-1.9%-1.3%1)名义单票运输成本(元)0.51 0.52 0
105、.51 0.49 0.49 0.48 YOY-17.0%0.8%-0.7%-3.6%-1.3%-0.5%单票运输成本 YOY/快递业务量 YOY-42.1%2.5%-7.6%-15.0%-8.0%-3.0%2)名义单票中心操作成本(元)0.31 0.30 0.32 0.31 0.31 0.30 YOY-9.4%-1.1%5.8%-3.6%-1.3%-0.5%单票操作成本 YOY/快递业务量 YOY-23.3%-3.5%61.9%-15.0%-8.0%-3.0%3)单票其他成本(元)0.20 0.17 0.18 0.17 0.16 0.16 YOY 10.6%-11.7%4.0%-5.0%-5.
106、0%-5.0%快递业务成本(百万元)快递业务成本(百万元)17,273 22,140 24,737 29,493 33,550 38,431 YOY 25.8%28.2%11.7%19.2%13.8%14.5%名义单票收入(元)1.29 1.23 1.34 1.31 1.31 1.32 YOY-20.4%-4.4%8.5%-1.6%0.1%0.7%名义单票收入 YOY-名义单票成本 YOY-10.0%-2.2%6.3%2.2%2.0%2.0%快递业务收入(百万元)快递业务收入(百万元)21,900 27,451 32,576 39,728 46,114 53,892 YOY 11.7%25.3
107、%18.7%22.0%16.1%16.9%名义单票毛利(元)0.27 0.24 0.32 0.34 0.36 0.38 YOY-43.8%-12.4%34.9%5.3%5.8%6.1%快递业务毛利快递业务毛利(百万元)(百万元)4,627 5,311 7,839 10,234 12,564 15,461 YOY-21.2%14.8%47.6%30.6%22.8%23.1%资料来源:Wind,天风证券研究所 我们假设 2023-2025 年货运代理、物料销售、其他收入的收入增速均为 8%、8%、8%,成本增速均为 6%、6%、6%。综上,我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 427.
108、53、493.81、574.21 亿元,同比增长20.8%、15.5%、16.3%;归母净利润 89.32、108.24、133.19 亿元,同比增长 31.2%、21.2%、23.1%。表表 9:公司营业收入、成本及利润预测(百万元)公司营业收入、成本及利润预测(百万元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 25214 30406 35377 42753 49381 57421 YOY 14.0%20.6%16.3%20.8%15.5%16.3%快递服务 21900 27451 32576 39728 46114 53892 YOY-20.4%-
109、4.4%8.5%-1.6%0.1%0.7%货运代理 1863 1530 1213 1310 1414 1528 YOY 50.7%-17.9%-20.7%8.0%8.0%8.0%物料销售 1134 1231 1385 1495 1615 1744 YOY 4.0%8.6%12.5%8.0%8.0%8.0%其他产品 318 194 204 220 238 257 YOY 78.7%-38.9%5.1%8.0%8.0%8.0%营业成本 19377 23816 26338 31190 35348 40337 YOY 25.1%22.9%10.6%18.4%13.3%14.1%毛利 5837 6589
110、 9039 11563 14033 17084 YOY-11.8%12.9%37.2%27.9%21.4%21.7%毛利率 23.1%21.7%25.6%27.0%28.4%29.8%港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 归母净利润归母净利润 4,312 4,755 6,809 8,932 10,824 13,319 YOY-24.0%10.3%43.2%31.2%21.2%23.1%归母净利率归母净利率 17.1%15.6%19.2%20.9%21.9%23.2%资料来源:Wind,天风证券研究所 自 2016 年以来,公司市占率稳
111、居第一,增长势头迅猛,与排名后位企业的差距逐步拉大,龙头地位稳固。同时,公司凭借其优秀的成本管控与服务溢价,盈利能力居于快递行业首位。展望未来,行业件量增速下滑,同时价格战在监管加强、降本空间收敛、服务时效诉求增强的三重变化之下趋缓。我们认为,公司凭借前期优秀的资产布局、品牌溢价,以及持续优化干线、完善末端等举措,有望进一步扩张市场份额,提振盈利能力。参考可比公司估值,我们给予公司 23 年 20 倍的 PE 估值,对应目标股价 236.11 港币,给予“买入”评级。表表 10:可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 公司代码公司代码 单位单位 股价股价(元(元/股)股)EPS(元元/股)
112、股)PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 圆通速递 600233.SH 人民币 14.56 1.14 1.27 1.51 1.73 12.79 11.44 9.62 8.42 韵达股份 002120.SZ 人民币 9.84 0.51 0.85 1.11 1.32 19.26 11.52 8.86 7.44 申通快递 002468.SZ 人民币 10.41 0.19 0.48 0.77 1.08 55.39 21.78 13.60 9.66 顺丰控股 002352.SZ 人民币 44.65 1.27 1.81 2.33 2.91 3
113、5.40 24.69 19.17 15.34 平均 0.78 1.10 1.43 1.76 30.71 17.36 12.81 10.21 中通快递中通快递-W 2057.HK 港币港币 179.60 9.41 11.81 14.31 17.60 19.46 15.21 12.55 10.20 资料来源:Wind,天风证券研究所 注:其他可比公司估值为 Wind 一致预期,数据日期截至 2023 年 8 月 21 日,汇率选取 2023 年 7 月 31 日数值 6.风险提示风险提示 行业行业价格竞争加剧。价格竞争加剧。我们认为监管能够为行业价格战兜底,如果价格竞争激烈程度超出预期,将对公司盈
114、利以及网点稳定产生负面影响。快递快递件量增长不及预期。件量增长不及预期。行业快递件量受到宏观经济、线上消费等因素影响,如果行业整体件量增长不及预期,将影响公司业绩。人工成本大幅上涨。人工成本大幅上涨。快递行业属于劳动密集型行业,如果人工成本出现大幅上涨,将影响公司盈利能力。跨市场估值比较风险。跨市场估值比较风险。所选取的对标公司均于沪深两市上市,香港与内地市场估值体系差异或对公司价值造成一定影响。港股公司港股公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当
115、的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信
116、息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随
117、时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各
118、种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨
119、幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编:100088 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: