1、穿越牛熊的水泥巨头评级：增持(首次覆盖)证券研究报告2021年12月23日水泥制造1海螺水泥(600585)系列报告之一相对沪深300表现表现1M3M12M海螺水泥11.6%-12.4%-18.5%沪深3000.7%2.0%-1.2%最近一年走势预测指标2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）75增长率(%)12833归母净利润（百万元）355837306增长率(%)5-281摊薄每股收益（元）6.636.476.967.04ROE(%)22171614P/E7.796.235.795.72P/B1.691.0

2、90.920.79P/S1.551.121.091.06EV/EBITDA4.993.032.321.81资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告-0.3272-0.2266-0.1260-0.02540.07530.1759海螺水泥沪深3002nMqOpNoQsOyQmOpMzQwOvM7NaO6MtRmMoMqRlOnMsQkPoMyQ7NmMzQxNsOyRxNqQmO请务必阅读附注中免责条款部分3目录 公司发展历程与运营能力 公司核心优势：成本控制与盈利能力 双碳背景下行业景气度继续保持 集中度提升是行业趋势，将利好龙头公司延伸产业链，与行业一同成熟盈利预测与投资建议风险提示请务

3、必阅读附注中免责条款部分4公司通过T型发展战略使原材料、运输、燃料与电力三方面成本不断降低，实现了综合成本低于行业平均水平，同时，优秀的运营能力降低了三费水平，使公司具备低成本、高盈利的核心优势。双碳背景下，水泥行业是减排任务较重的行业之一，继续面临来自供给侧的结构性改革压力，行业供给持续受限，行业景气度继续保持，利好具备规模优势和技术优势的龙头企业。水泥行业集中度近年来大幅提升，龙头企业话语权与协同能力提升，同时缓解了过往恶意竞争局面，客观上抬升水泥价格，最终利好龙头企业。在矿山资源化背景下，水泥全产业链集中度提高，公司矿山资源充足，保守估计实际价值约500亿元，为公司延伸产业链提供强力支撑

4、，可全力发展骨料石子业务、拓展海外业务，巩固并加强行业龙头地位。作为水泥行业龙头，公司治理结构优良，成本控制较好，立足华东向海内外扩展业务，矿产资源丰富、在手现金充裕，在供给收缩、环保趋严、行业调整背景下，有望进一步受益。我们利用相对估值法，预测公司2021年-2023年EPS分别为6.47元、6.96元、7.04元，对应PE分别为6.23X、5.79X和5.72X。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：水泥需求不及预期；去产能政策推进不及预期；水泥价格持续下降；基建发力力度不及预期；碳交易进展不及预期；疫情反复影响经济；国内外公司发展模式不具有完全可比性，相关数据及资料仅供参考。请务必阅读附注

5、中免责条款部分5公司发展历程：水泥产业链介绍图1：水泥产业链示意图生料熟料60%-95%散装水泥约七成粉磨煅烧粉磨原料石灰石黏土质校正原料能源燃料煤炭电力辅料石膏混合材基建地产农村市场袋装水泥约三成资料来源：中华人民共和国国家标准GB175，水泥生产能耗统计与分析系统的研究与开发，中国粉体网，国海证券研究所水泥产业链核心环节为“两磨一烧”，即经过均化的原料破碎粉末为生料，经预热后煅烧为熟料，再与其他辅料混合、粉磨为水泥产品。基建、地产、农村市场为三大需求支柱。石灰石为水泥行业最重要原料，占比超70%，其余为黏土和校正原料。煅烧环节需在回转炉窑头喷洒煤粉，根据不同水泥强度标准，第二次粉磨中的熟料

6、比重从60%至95%不等，辅以辅料，主要成分为石膏。请务必阅读附注中免责条款部分6水泥生产成本构成较简单，供需关系为核心逻辑。受存储时间短、产品同质化高、季节性强等特点影响，水泥行业为典型周期性行业。随着上游供给收紧、产能出清，一方面行业景气度提高，另一方面行业集中度提高，向存量市场过度，行业龙头话语权提高。强度1个月内最佳影响磨机开工率及库存情况市场区域性存储时间短产品满足国家标准即可限制运输距离，市场具有区域性产品可替代性强，区域规模与集中度影响大同质化高季节性强气候季节变化影响水泥存储时间，有淡旺季受建筑周期影响（尤其北方），有周期性重启成本较其他行业低，对市场供需变化敏感重启成本低主要

7、原料为石灰石，占比70%主要燃料为煤炭，煤价占成本比例高成本控制为主要竞争力之一成本构成公司发展历程：水泥产品及生产特点请务必阅读附注中免责条款部分7公司前身为宁国水泥厂，1997年9月与白马水泥厂合并，组建海螺水泥，同年10月21日港交所上市（0914.HK），2002年2月7日登陆上交所（600585），为中国水泥行业较早实现A+H股上市的企业。公司先后建成我国第一条日产4000吨新型干法国产化示范线、第一条日产万吨水泥熟料生产线、第一个千万吨级熟料生产基地、第一套纯低温余热发电设备，是我国水泥熟料行业国产化领军企业。目前，公司拥有铜陵、英德、池州、枞阳、芜湖5个千万吨级特大型熟料基地，以

8、及4条日产12000吨生产线。资料来源：公司官网，国海证券研究所图2：公司发展历程1978前身宁国水泥厂成立1997公司组建，登陆港交所2002登陆上交所2008水泥净销量突破一亿吨2014首个国外项目建成投产2017ICR评定公司世界排名第二2019海螺集团首进世界500强公司发展历程请务必阅读附注中免责条款部分8根据公司年报，2020年公司熟料产能达2.62亿吨，实现水泥熟料合计净销量4.53亿吨，熟料自产品销量3.25亿吨。水泥产能居世界第二位。表1：公司2020年产能情况表2：2020年水泥产能世界前十企业项目2020增速熟料产能2.62亿吨3.6%水泥产能3.69亿吨2.9%骨料产能

9、5830万吨5.4%商品混凝土产能420万立方米40%水泥、熟料合计净销量4.53亿吨4.69%熟料自产品销量3.25亿吨0.7%排名公司英文简称水泥产能（百万吨/年）所属国家1中国建材CNBM519中国2海螺水泥CONCH359中国3拉法基豪瑞LafargeHolcim208瑞士4海德堡水泥Heidelberg Cement146德国5超科水泥UItraTech Cement117印度6华润水泥CR Cement105中国7西麦斯Cemex89.3墨西哥8台湾水泥TCC81中国9沃特兰亭水泥Votorantim67.1巴西10老城堡CRH58.9爱尔兰资料来源：公司公告，国海证券研究所资料来

10、源：statista，国海证券研究所*注：以上两处公司2020年水泥产能数据有出入，主因统计口径不同。公司发展历程：水泥产品及生产特点请务必阅读附注中免责条款部分图3：公司股权穿透关系（截至2020年12月31日）资料来源：公司公告，国海证券研究所回顾历史发展，公司是国企改制典范，通过一系列改革措施帮助公司发展到新高度。自2002年开始，公司进行股权多元化改制试点，转让部分国有资产，筹集并吸纳员工投资资金。改制后以省投集团（安徽省投资集团）拥有51%股份；海螺创业拥有49%的股权。经过相关设计，海螺集团员工工会及多位高管在海螺创业持股，并最终持有公司股份，享受公司发展红利，同时也带动员工积极性

11、。公司发展历程：股权改革007080200019海螺水泥华新水泥上峰水泥祁连山天山股份宁夏建材塔牌集团万年青华润水泥请务必阅读附注中免责条款部分10从相对水平来看，公司销售、管理、财务三项费用占营业收入比例行业领先，尤其是管理和财务费用优势明显。经过股份制改革等一系列制度设计，公司激励机制完善、治理水平高，提升了整体经营效率。在2016年开始的行业景气周期中，行业整体财务费用水平均有所下降，而公司则在此背景下实现了更低的财务费用水平，资产负债率逐年降低，甚至在2018年以后保持了财务净收入。图4：主要水泥企业三费占营业收入比例从

12、绝对水平来看，公司吨水泥费用始终保持行业领先，维持在30元/吨以下。费用水平比较接近的企业有上峰水泥、塔牌集团和万年青，但产能规模与公司相距较远。上述数据体现出公司综合实力强大，拥有优秀的运营能力。图5：主要水泥企业吨费用水平（元）资料来源：公司公告，国海证券研究所资料来源：公司公告，国海证券研究所公司优秀的运营能力请务必阅读附注中免责条款部分11公司在本轮行业景气周期中实现营收大幅增长，2020年实现营收1762亿。同一时期毛利率同样经历大幅度增长，随后略有回落，仍保持在高位区间。图6：公司营业收入变化（亿元）图7：公司毛利率变化（%）资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国

13、海证券研究所公司主要财务指标请务必阅读附注中免责条款部分12图8：公司总市值变化（亿元）050002500300035----------02年度分红金额（亿）当日市值（亿）股息率（%）2018.12.2889.558211551.63585.82019.12.31105.986052543.66524.22020.

14、12.31112.345212735.54.1表3：公司近3年股息率资料来源：Wind，国海证券研究所公司总市值在2020年曾突破3200亿，目前维持在2000亿元左右。公司近三年股息率分别为5.8%、4.2%、4.1%，体现了公司良好的盈利水平和高成长性。资料来源：公司公告，国海证券研究所公司发展历程：水泥产品及生产特点请务必阅读附注中免责条款部分13目录 公司发展历程与运营能力 公司核心优势：成本控制与盈利能力 双碳背景下行业景气度继续保持 集中度提升是行业趋势，将利好龙头公司延伸产业链，与行业一同成熟盈利预测与投资建议风险提示请务必阅读附注中免责条款部分14公司核心优势：T型发展战略公司

15、T T型发展战略：在长江沿岸石灰石资源丰富的地区兴建、扩建熟料生产基地；在沿海无资源但水泥市场发达的地区低成本收购小水泥厂并改造成水泥粉磨站，就地生产水泥。图9：公司T型战略示意图资料来源：中国水泥网，国海证券研究所T T型发展战略三大成本优势原材料规模大、成本低- 安徽为我国石灰石核心产区之一，水泥用灰岩资源储量大运输成本低- 水运突破水泥熟料运输限制，且大大降低运输成本- 华东市场需求大，当地粉磨、当地销售电力燃料成本不断降低90%10%全国其他安徽请务必阅读附注中免责条款部分152013-2015年，我国探明水泥用灰岩资源储量保持6.9%增长率，2015年后增长速度加快，2019年达14

16、93.2亿吨。*说明：自然资源部2020年未再统计水泥用灰岩数据安徽为石灰岩资源大省，2008-2015年新探明大中型水泥用灰岩矿产地30处，新增资源储量51.43亿吨，2015年水泥用灰岩保有资源储量122亿吨，占全国总量10%。据安徽省矿产资源总体规划（2016-2020），2020年安徽水泥用灰岩资源比2015年增加8-10亿吨，达到130亿吨左右，潜在资源量1456亿吨，目前全省年消费量2.5亿吨左右，资源保障年限60年以上。图10：全国探明水泥用灰岩资源储量变动情况（亿吨）资料来源：自然资源部，国家统计局，国海证券研究所图11：安徽水泥用灰岩资源储量占比资料来源：全国矿产地数据库，安

17、徽省矿产资源总体规划（2016-2020年），国海证券研究所1198.81235.11282.31343.31370.081432.371493.2020040060080004200182019公司核心优势：原材料成本低请务必阅读附注中免责条款部分16图12：全国水泥用灰岩矿产地分布资料来源：全国矿产地数据库，国海证券研究所根据全国矿产地数据库数据显示，2021年全国共有水泥用灰岩矿产地642处，其中安徽拥有84处，为核心富集区之一。公司核心优势：原材料成本低请务必阅读附注中免责条款部分17安徽省拥有水泥用灰岩矿产地个数位居全

18、国第二，仅次于河南。表4：全国水泥用灰岩矿产地分布行政区划石灰岩矿产地个数行政区划石灰岩矿产地个数行政区划石灰岩矿产地个数河南103吉林5浙江17安徽84四川3海南8陕西66天津6湖北10云南0宁夏4湖南2内蒙古8山东33甘肃2北京23山西7西藏1辽宁0广东62青海1广西17新疆22重庆10江苏16江西21贵州30河北33上海0福建48黑龙江0中国香港0中国澳门0中国台湾暂无数据资料来源：全国矿产地数据库，国海证券研究所公司核心优势：原材料成本低请务必阅读附注中免责条款部分18石灰石为水泥熟料最主要的直接原料。根据公司公告，依托安徽省丰富的石灰岩资源，公司较早便大幅收购石灰石矿产资源，领先于其

19、他水泥企业。公司的石灰石矿山资源规模大、开采治理水平高，资源利用率高于小规模矿山，加之下游水泥熟料生产规模大、技术工艺领先，公司的石灰石资源利用水平也居于行业领先地位，大幅降低企业原材料成本。在近年来原材料价格上涨背景下，吨公司熟料原材料成本仍然控制在45元/吨以下。图13：公司吨熟料原材料成本变动情况公司核心优势：原材料成本低资料来源：Wind资讯，国海证券研究所05554045502001820192020原材料成本（元）占总成本比重（%）请务必阅读附注中免责条款部分19水泥熟料为“短腿产品”，陆运、水运运输半径分别为200

20、公里、500公里。交通运输部最新统计显示，2021年7月长江航运的矿石单位运输价格为10.1元每吨。选取相同运输路线，从安庆至马鞍山铁路运输，60吨整车矿石运输价格为4548.2元，单位运输价格75.8元。公路选择武汉至南京路线，通过对运输距离换算，估算公路单位运输价格为40.12元。以公司在安徽-长三角核心区三种主要运输方式的成本估算来看，长江航运不仅运输距离最远，且单位运输成本最低，为水泥熟料最合适的运输方式。表5：长江航运、公路、铁路运输价格对比运输方式运输路线距离（公里）运输货物运输价格（元/车）单位运输价格（元/吨 公里）备注长江航运安庆-马鞍山232矿石-10.1以0.3-0.6万

21、吨/艏的航船进行测算，每艏载货约0.2-0.5万吨，价格为2021年7月份价格铁路安庆-马鞍山232矿石4548.275.8整车以标重60吨的车辆进行测算公路武汉-南京536矿石369140.12以17.5米货车的整车载重测算资料来源：交通运输部，95306铁路货运网，中国公路物流运价指数网，国海证券研究所公司核心优势：运输成本低请务必阅读附注中免责条款部分20公司的石灰岩矿资源不仅储量丰富，且多位于长江航道20公里范围以内，运输方便。公司在矿山附近设厂采矿，通过运输皮带将采出的矿石运至附近工厂进行破碎，生产为熟料，再利用皮带运送至码头，通过水路运往下游粉磨站粉磨加工。目前，公司拥有多个自建的

22、专用码头，多数为5000吨级以上码头。公司建立了科学规范的港口码头管理制度，保证公司生产运营。2020年12月20日，江苏省交通运输厅举办的“江苏港航高质量发展论坛”会议在江苏省南京市召开，海门海螺码头获得江苏省综合交通运输学会授予的四星级“江苏绿色港口”称号。图14：江苏海门海螺码头2020年获四星级“江苏绿色港口”称号公司核心优势：运输成本低资料来源：公司官网，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分21经过一系列收购与改、扩建，目前公司在华南、华东地区共拥有43个粉磨站，就地粉磨并销售水泥产品。江浙沪为公司粉磨站最集中的地区，同时也是我国经济最发达、水泥需求量最大的地区之一。公司通过T

23、字布局，将原料产地与市场端紧密连接起来。表6：公司华东华南地区生产设备分布行政区划全能工厂（个）粉磨站（个）中转库（个）安徽1310-江苏113-上海-1-浙江17-福建-2-江西36-湖南83-广东3310广西51-海南1-山东1-资料来源：中国水泥网，国海证券研究所公司核心优势：运输成本低请务必阅读附注中免责条款部分222015-2019年间，全国探明煤炭储量保持9.7%的年增长率，2019年达17182.6亿吨。在探明储量中，具备经济可采性的基本煤炭储量也保持稳定增长，2016年为2492.3亿吨。其中，安徽省基本储量为82.37亿吨，近年来占比稳定在3.3%-3.5%之间。根据安徽省国

24、土资源厅统计，以2015年全省煤炭资源保有储量作为基础，以全省原煤消费量约1.2亿吨作为年均产量来预算，安徽省煤炭保有资源量可采100年以上，资源保障程度高。图15：全国探明煤炭储量（亿吨）图16：全国与安徽基本煤炭储量（亿吨）资料来源：国家统计局，国海证券研究所资料来源：国家统计局，国海证券研究所55007000024002500260027002001420152016全国储量安徽省储量公司核心优势：燃料电力成本低请务必阅读附注中免责条款

25、部分23公司主要通过以下三种方式来降低煤炭成本：现有煤炭供应渠道跨区域调剂煤炭资源不同品种煤炭搭配使用现有煤炭供应渠道主要由安徽省内煤炭资源储量及产量决定，相对保持稳定。作为全国水泥龙头，公司具有规模优势，在省内煤炭采购时具有一定议价优势。公司在跨区域调剂煤炭资源方面同样拥有优势，建材行业用煤主要为动力煤，产量用量大，价格市场化程度高，规模更大的龙头企业议价能力与承受价格波动的能力更强。截至2020年底，公司在海内外共拥有179家控股子公司，国内子公司遍布17个省市区，分为东部、中部、南部、西部四大区域。海螺物资阳光采购平台显示，子公司采购包括煤炭在内的各类原燃料和其他物资，均在该平台上发布招

26、标公告，公告对采购煤炭的数量、质量指标、交货方式、合同期限、验收方式以及投标人资质均作出严格要求。通过招投标平台，各子公司可根据所处地区及公司实际情况决定具体招标方式，如贵州区域招标分为省内、省外，川渝地区招标分为铁运、汽运，煤炭资源较丰富的陕甘区域则未做相关规定。通过以上措施，公司较好实现了煤炭采购渠道拓宽和采购成本降低。公司核心优势：燃料电力成本低707274767880825020用电量（亿千瓦时）吨水泥综合电耗（千瓦时/吨）请务必阅读附注中免责条款部分24节能降耗是公司的长期发展战略，是公司降低燃料动力成本的重要措施。近

27、年来，公司在节能减排、绿色技改、新能源与替代能源开发等方面大量投入，取得不俗成效。2017-2020年，公司煤炭消费量、用电量均有小幅上升，主要是因为同时期公司熟料产能从2.46亿吨增长至2.62亿吨，水泥产能从3.35亿吨增长至3.69亿吨，增速分别达6.5%、10.15%，远高于煤炭消费量和用电量增速，因此单位能耗有所下降。加之公司采取的节能降耗措施，公司吨熟料煤耗和吨水泥综合电耗水平下降明显，分别下降2.9%、6.2%。2018年柬埔寨马德望水泥建成公司第一条生物质燃料系统，2020年，枞阳海螺3#熟料生产线建成国内首套生物质替代燃料系统，可实现生物质燃料替代率超过40%，每年最多可节约

28、标煤7.5万吨。2020年公司完成24条熟料生产线分解炉扩容技改和28条熟料生产线三代篦冷机升级和四代篦冷机改造，改造后平均吨熟料标准煤耗下降3千克。图17：公司煤炭消费量与吨熟料煤耗图18：公司用电量与吨水泥综合电耗资料来源：海螺水泥社会责任报告，国海证券研究所资料来源：海螺水泥社会责任报告，国海证券研究所公司核心优势：燃料电力成本低643200330034003500360020020煤炭消费量（万吨）吨熟料煤耗（千克/吨）请务必阅读附注中免责条款部分25公司降低电力成本的主要措施有：加强与大型能源电力

29、公司合作、增加直供电的采购比例，同时加快节能技改，进行余热发电，降低电力成本。公司是国内最早开展余热发电的水泥企业，已有十多年经验。2020年，公司余热发电量87.14亿度。公司加快节能技改，降低电耗。2020年累计完成61台水泥磨辊压机技改，平均水泥台产提升98%，吨水泥工序电耗下降6.6千瓦时。清洁能源方面，济宁海螺全年风力发电38.3万千瓦时，江华海螺、宿州海螺、铜陵海螺等10家子公司购买和使用光伏发电3852千瓦时，同比增加46.3%。图19：公司余热发电量（亿度）资料来源：海螺水泥社会责任报告，国海证券研究所0070809020192020

30、公司核心优势：燃料电力成本低0070020406080001820192020单位成本（元）比重（%）请务必阅读附注中免责条款部分26煤炭和电力成本在熟料生产成本中占比最高，且煤炭与电力价格市场化程度高，企业对价格波动较敏感。一旦煤炭价格由于政策变动或市场供需关系大幅上涨，将带动生产成本上升，若成本上涨无法完全传导至产品价格，则会对公司盈利产生一定影响。针对该风险，公司通过深化与大型煤企的战略合作、拓展长协资源渠道，同时提升优质资源采购比例、做好跨区域煤炭资源调配，较大程度降低原燃材料采购成本。同时，公司加大节能降耗技改力度，不

31、断提高生产线精细化管理水平，持续优化煤电耗指标，降低煤电使用成本。通过以上多种降成本措施，公司在燃料电力价格变动较大的情况下仍然实现了较好的成本控制。2020年，公司单位燃料电力成本86.73元，实现了连续四年下降。公司通过拓宽煤炭供应渠道、节能降耗、绿色技改等措施降低燃料电力成本比重，在动力煤价格大幅上涨的情况下将拥有更多调整空间。图20：公司单位燃料电力成本及占总成本比重资料来源：公司公告，国海证券研究所公司核心优势：燃料电力成本低请务必阅读附注中免责条款部分27凭借T型战略与得天独厚的区位资源优势，公司在上游原材料、中游物流运输、下游粉磨销售环节以及全流程中的燃料电力环节均实现了低成本，

32、从而将综合成本压低至行业领先水平，吨综合成本低于大部分主要水泥企业20元以上，与上峰水泥、万年青同处第一梯队。图21：主要水泥企业吨综合成本（元/吨）资料来源：Wind资讯，国海证券研究所0500300350400200019海螺水泥华新水泥华润水泥祁连山上峰水泥万年青南方水泥公司核心优势：综合成本控制行业领先请务必阅读附注中免责条款部分28年报显示，2016年以后公司吨净利润与行业平均水平之间差距逐渐拉大，到2020年高于行业平均约20元，并有望继续维持这一差距。与此同时，公司ROE也高于行业平均，与华新水泥共同处于领先地位，

33、体现强大盈利能力。通过不可复制的发展战略与高水平管理，公司实现了低成本、低费用、高利润，手中握有充足现金，可以进行资产购置与业务扩张。图22：主要水泥企业吨净利润与ROE资料来源：Wind资讯，国海证券研究所公司核心优势：成本控制与盈利能力行业领先0520406080100120海螺水泥华新水泥冀东水泥塔牌集团天山股份祁连山平均吨净利润（元）ROE（%）请务必阅读附注中免责条款部分29目录 公司发展历程与运营能力 公司核心优势：成本控制与盈利能力 双碳背景下行业景气度继续保持 集中度提升是行业趋势，将利好龙头公司延伸产业链，与行业一同成熟盈利预测与投资建议风险提示请务必阅

34、读附注中免责条款部分30供给侧改革保证行业景气度水泥为我国产能严重过剩行业，近年来国务院、相关部委及协会陆续出台文件，通过落后产能退出与置换、企业兼并等手段控制水泥行业产能。长期来看，现有产能控制强度仍将持续，一方面新增产能严格受限，另一方面产能置换与落后产能退出继续加码，水泥产能供给收紧，水泥行业逐渐进入存量市场。时间部门/组织文件名称核心内容2013.10.15国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见在2015年底前淘汰水泥产能1亿吨；推广使用高标号水泥和高性能混凝土，取消32.5复合水泥产品标准2015.4.20工信部部分产能严重过剩行业产能置换实施办法京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区

35、实施减量置换，置换产能倍数不低于1.25，其他地区实施等量置换2016.5.18国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见水泥行业严禁建设新增产能项目，确有必要建设的新项目，须按照等量或减量的原则制定产能置换方案2016.10.11工信部建材工业发展规划（2016-2020年）大力压减水泥、平板玻璃过剩产能，严禁备案和新建新增产能项目，依法依规淘汰不达标产能2017.6.7中国水泥协会水泥工业“十三五”发展规划2020年前严禁新建、新增产能项目；鼓励优势企业带头兼并与收购企业；熟料去产能目标加码至4亿吨2017.12.15中国水泥协会水泥行业去产能行动计划（20182020）至2

36、020年水泥产能压减4亿吨，关闭粉磨站企业540家，全国熟料产能平均利用率80%，水泥产能平均利用率70%2018.1.8工信部钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法环境敏感区和非敏感地区产能置换比例分别为1:1.5、1:1.25，且连续停产3年以上的水泥熟料生产线不得用于置换2021.7.2工信部水泥玻璃行业产能置换实施办法大气污染防治重点区域水泥项目产能置换比例由1.5:1调整至2:1，非重点区域由1.25:1调整至1.5:1，对产业结构调整目录限制类的水泥产能以及跨省置换水泥项目，产能置换比例一律不低于2:1表7：水泥行业去产能政策办法资料来源：各政府部门网站，国海证券研究所051015202

37、5302004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020水泥熟料产能水泥产量请务必阅读附注中免责条款部分31供给侧改革保证行业景气度表8：错峰生产主要政策及通知时间部门/组织文件名称核心内容2015.11.13工信部环保部关于在北方采暖地区全面实行冬季水泥错峰生产的通知政府部门正式开始推行水泥行业错峰生产政策，同时对各地区错峰生产提供时间安排规划2016.5.5国务院关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见明确要求将“推进错峰生产”作为减压产能过剩的重要手段加以实施2016

38、.10.25工信部环保部关于进一步做好水泥错峰生产的通知对2016年至2020年期间水泥错峰生产提出具体要求2018.6.27国务院打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知提高错峰限产比例，或者直接实施停产2020.1.11工信部认真开展水泥错峰生产 坚决打好污染防治攻坚战各地主管部门加强协调配合，强化对企业检查，督促企业认真执行相关法律法规和强制性标准资料来源：各政府部门网站，国海证券研究所图23：熟料产能与水泥产量增长（亿吨）与去产能政策同步，为治理大气污染问题，各级各地区政府部门要求水泥行业实行错峰生产。错峰生产是水泥过剩产能尚未完全退出时的阶段性政策，连同产能限制一起，使行业供给收缩，行业集中

39、度明显提高。根据政策精神，错峰生产逐渐常态化、标准化，使水泥产量持续受限，进一步加强水泥供给侧控制。资料来源：国家统计局，数字水泥网，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分322014年以来，受宏观经济基本面及政策影响，水泥行业经历了供给过剩、价格大幅下跌产能出清、景气度提高、价格提升的转变。这一轮景气度提升从2016年开始，宏观经济回暖叠加产能出清效果显现，行业集中度进一步提升，水泥价格大幅上涨，主要水泥企业实现营收与净利润双重增长，并在2017、2018年达到高点。具体来看，龙头公司规模大、涨幅变化平稳，而规模相对较小的水泥企业则经历大涨大落。-50-30-020

40、0020海螺水泥塔牌集团上峰水泥华新水泥冀东水泥-800-600-600800200020海螺水泥塔牌集团上峰水泥华新水泥冀东水泥图24：主要水泥企业营收同比变化（%）图25：主要水泥企业净利润同比变化（%）资料来源：Wind资讯，国海证券研究所资料来源： Wind资讯，国海证券研究所盈利总体保持较好增长请务必阅读附注中免责条款部分33碳达峰是指某个地区或行业年度二氧化碳排放量达到历史最高值，然后经历平台期进入持续下降的过程碳中和是指特定时期内，全球人为二氧化碳排放量与二氧化碳移

41、除量相平衡的状态根据清华大学气候变化与可持续发展研究院研究，现有政策框架与温控目标下，共有政策路径、强化政策路径、2路径、1.5 路径四种碳中和路径，但前两种路径政策强度不够，无法实现2060年碳中和的目标，后两种路径与目前经济社会发展冲突过大。中国应综合考虑各方面实际情况，实行长期低碳发展与转型路径，即：以强化政策路径与2路径为主要考虑情景，2030年前执行强化政策路径，之后与2路径衔接，并向1.5路径加速靠拢。2030年二氧化碳排放达到拐点，2050年二氧化碳净零排放，2060年温室气体净零排放。双碳目标与路径图26：碳中和定义资料来源：东方风力发电网，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条

42、款部分34碳中和目标：二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和 加速提升非化石能源在一次消费中的占比，继续发展新能源、可再生能源 能源结构重塑完成 加大非二氧化碳温室气体减排力度 增加林业碳汇，工业生产过程深度减排 碳捕捉技术成熟，推进负排放2020203020502060节能降耗，改善能源结构- 二氧化碳强度下降- 碳排放量下降- 非化石能源比重上升能源消费电力替代- 终端部门化石能源直接消费比重大幅下降- 发电用能在一次能源消费中比例提升，并发展清洁电力清洁能源运输优化及储备技术突破 继续强化经济转型、提高能效- 能源消费构成低碳化- 基本形成以新能源和可再生

43、能源为主体的深度脱碳体系- 工业部门与电力部门直接二氧化碳减排成为主要排放来源经济社会持续发展，长期深度碳减排- 增加碳汇吸收- 发展CCS、BECCS等碳捕捉技术- 新能源、可再生能源快速发展第一阶段第二阶段第三阶段实现碳达峰，经济增长与碳排放脱钩快速减少碳排放，保证经济社会继续发展的同时实现二氧化碳深度减排实现碳中和，全部温室气体长期深度减排碳中和方案：各行业加快高质量发展图27：碳中和分阶段实现路径资料来源：全球能源互联网发展合作组织，清华大学气候变化与可持续发展研究院，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分35核心涵义总体要求当前措施中长期目标（2路径）以强化政策路径与2路径为主要

44、考虑情景，在2030年前执行强化路径政策，之后以控制温升2为目标导向，并尽力向1.5目标靠拢实现长期低碳发展与转型路径，既要以控制温升2并努力争取1.5目标下深度减排为目标导向，又要全面统筹经济、社会、环境与应对气候变化的各项目标，以解决当前各种紧迫问题为导向，进行统筹规划和部署落实和强化2030年NDC目标，必须与长期实现2甚至1.5温升控制目标的深度减排路径相衔接，具体为：-坚持新的发展理念，加快产业转型升级和高质量发展，发展数字经济和高新科技产业，经济增长由规模和速度型向质量和效益型转变-大力节能，改善能源结构，实现二氧化碳强度下降，碳排放量下降，非化石能源比重上升-采取强化减排对策，加

45、强电力在终端能源消费中对化石能源的替代项目20052002520302035204020452050GDP增长率/%11.37.95.95.34.84.44.03.63.2能源消费量/亿tce26.136.143.449.455.059.860.658.955.852.0煤炭消费量占比/%72.469.264.057.051.045.036.028.019.09.1非化石能源消费量占比/%7.49.412.016.020.025.032.035.060.073.2单位GDP能耗强度降幅/%4.153.823.092.972.973.964.394.534.44单位能耗二氧

46、化碳强度/（kgCO2/kgce）2.322.252.162.031.901.751.551.240.880.56二氧化碳排放量/亿t60.681.393.8100.3104.5104.693.872.949.329.2碳中和方案：各行业加快高质量发展资料来源：清华大学气候变化与可持续发展研究院，国海证券研究所表9：碳中和方案目标与指标分解请务必阅读附注中免责条款部分36图28：碳减排示意图能源活动可减排87亿吨，占比超过80%，主要通过能源生产清洁替代和能源消费电力替代来实现。其中能源生产过程：电力生产减排38亿吨，热力生产和液体燃料生产减排5亿吨；能源使用过程：工业减排27亿吨、交通领域减

47、排10.6亿吨，建筑领域减排6.4亿吨。20406080100亿吨0现有排放量碳排放达峰终端部门直接能源消耗下降电力部门低碳化能源结构重塑工业生产过程去碳碳汇吸收碳捕捉负排放其他温室气体净零排放建筑工业交通运输新能源可再生能源水泥能源系统节能降耗林业碳汇CCSBECCS能源系统转型人为移除排放碳中和净零排放20202060工业生产过程去碳工业生产过程减排7.4亿吨，由水泥行业通过发展原材料替代技术和提高能效实现减排。碳汇及LUCF可增汇4.6亿吨，即减排4.6亿吨，主要通过增加森林碳汇吸收及改变地表用途固碳。碳捕捉负排放可减排8.7亿吨，使用CCS、BECCS技术，深入发展CCUS，推动碳捕捉

48、+碳利用，实现负排放。资料来源：中国2060年前碳中和研究报告，国海证券研究所水泥是碳中和重点减排行业请务必阅读附注中免责条款部分37碳中和碳捕捉碳减排能源活动能源生产能源消费- 降低化石能源比例- 提高能源利用效率非化石能源化石能源- 提高新能源比例- 发展太阳能、风能、氢能工业- 工业内部结构优化和工艺革新- 原料燃料替代化建筑- 提高规划水平，控制建筑规模- 发展绿色建材和建筑- 优化节能标准，推动节能改造交通运输- 统筹发展交通体系基础设施- 发展新能源汽车等其他- 调整能源消费结构- 加强用能管理- 配套碳交易、碳税等政策工具- 提高二次能源中电力比例：储能、特高压输电- 革新技术，

49、提高能效水平碳汇碳捕捉技术-森林碳汇、海洋碳汇、土壤碳汇、人造碳汇- 碳捕捉技术：CCS、CCUS- 负排放技术：BECCS水泥分担下游建筑减排任务水泥生产过程排放大水泥是最早纳入碳交易系统行业之一水泥是碳捕捉技术重点运用行业之一水泥为能源电力消耗大户双碳进一步限制水泥行业供给请务必阅读附注中免责条款部分38能耗“双控”政策最早于2015年10月26日在党的十八届五中全会中提出，以省、市、自治区为单位设定能源消费总量和强度控制目标，对各级地方政府进行监督考核。该政策作为中央引导转变发展理念与发展方式的举措之一，对重点用能单位分解能耗双控目标，并在落实过程中不断完善、严格执行。2021年9月16

50、日，国家发展改革委印发完善能源消费强度和总量双控制度方案，提出严格制定各省能源双控指标，推行用能指标市场化交易，完善管理考核制度等。此后，各省市出台相应文件落实“双控”政策、限制重点用能单位，促进能耗减排。在能耗“双控”背景下，水泥等高耗能工业品上游产能受限、价格一路走高，部分省市上半年落实能耗“双控”进度不力，在8月12日国家发展改革委印发的2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表中显示下半年压力较大。十一五 单位GDP能耗降低作为约束性指标，2010年单位GDP能耗比2005年降低20%十二五 2015年单位GDP能耗比2010年降低16%，并提出“合理控制能源消费总量”十三五 进

51、一步明确单位GDP能耗累计下降15%十四五 进一步提出完善能源消费总量和强度双控制度，单位国内生产总值能耗和二氧化碳排放分别降低13.5%、18%能耗“双控”政策持续严格图29：能耗“双控”政策梳理资料来源：国家发改委，国海证券研究所02040608001802011/9/92012/9/92013/9/92014/9/92015/9/92016/9/92017/9/92018/9/92019/9/92020/9/9请务必阅读附注中免责条款部分39水泥行业2014年以来需求见顶，产能过剩。2017年后开始供给侧改革，在去产能、错峰生产、绿色矿山治理、双碳目标等政策综合影响

52、下，行业供需关系得到大幅改善，行业周期性减弱，行业价值中枢不断抬升。表现在水泥价格指数上，2017年底以来，水泥价格指数基本维持在140-160点之间波动，行业景气度仍处高水平。2021年下半年至2022年，预计供给侧改革将持续加码，产能置换政策的严格和细化持续收紧产能指标。在此背景下，水泥行业景气度在很大程度上由需求决定。2021年下半年后，预计房地产高速增长阶段进入尾声，在以稳为主的经济政策下对水泥的需求将进入缓降通道，基建是2021年下半年及2022年经济工作焦点之一，随着大规模地方专项债的发行，将形成对水泥需求的新支撑。整体判断，水泥需求在中短期将在目前水平保持稳定，水泥行业景气度仍将

53、维持。图30：水泥价格指数变动情况资料来源：Wind，国海证券研究所行业景气度继续保持40目录 公司发展历程与运营能力 公司核心优势：成本控制与盈利能力 双碳背景下行业景气度继续保持 集中度提升是行业趋势，将利好龙头公司 延伸产业链，与行业一同成熟 盈利预测与投资建议 风险提示007020000192020CR3占比CR5占比CR10占比41近年来行业集中度大幅提高2013-2018年，在主管部门支持鼓励下，各大龙头企业主动发力，在国内水泥行业掀起一轮兼并重组高潮，前十大龙头熟料产能占比从不足40%上升至超

54、过55%，对稳定大部分地区市场、缓和价格战起到重要作用，水泥行业进入发展新阶段。几乎同时，产能置换等去产能政策逐渐落地实施，熟料产能总量受限，中小企业因为产能小、技术工艺不过关，受影响更大，在产能置换中被淘汰，其中相当部分过剩产能流向龙头企业，进一步提高了行业集中度。市场集中度提高，一方面有助于行业整体景气，另一方面使龙头企业话语权更重、互相协同能力更强，有力避免了过往恶意竞争、供过于求的局面，客观上抬升了水泥整体价格。在行业兼并重组、去产能两大政策背景下，水泥行业CR3、CR5、CR10均大幅提高，分别达到37.78%、45.17%、57.42%。图31：水泥熟料产能集中度变化情况（%）资料

55、来源：中国水泥网，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：中国水泥网，国海证券研究所69.8569.4365.9461.165.685.060708090华东中南西南华北西北东北42分地区来看，过去十年间六大地区熟料产能CR5均大幅上升，除西北地区外全部超过50%，集中度最高的华东地区CR5达60%。增速最快的西南地区与中南地区CR5涨超一倍。截至2020年，六大地区CR10全部超过60%。其中，华东、中南地区接近70%，东北地区超过85%，已经接近发达国家市场集中度水平。进一步去产能、提高行业集中度是水泥行业政策方向，对比发达国家，产能集中度也是行业成熟的核

56、心标志之一，未来水泥行业还将进行新一轮结构调整与优化，龙头地位更突出、优势更明显。图32：分地区熟料产能CR5变化情况（%）资料来源：中国水泥网，卓创资讯，国海证券研究所图33：2020年分地区熟料产能CR10近年来行业集中度大幅提高请务必阅读附注中免责条款部分858664004002460025200253002620005000000025000300002008200920000192020新增熟料产能熟料产能总计43公司熟料产能增加与

57、行业发展趋势同步，在行业整体扩张与龙头兼并收购浪潮下，公司熟料产能增速在2009-2014年实现YOY10%以上，甚至超过20%。2016年以后去产能开始，产能置换整合，公司熟料增速放缓，行业龙头地位得以巩固。2019年公司包含贸易业务的总市占率超过18%，对终端的掌控力明显增强。图34：公司新增熟料产能与熟料总产能变化（万吨）资料来源：公司公告，国海证券研究所集中度提高利好龙头海螺水泥请务必阅读附注中免责条款部分44分地区来看，公司在其业务核心区域更具优势。根据数字水泥网数据，截至2020年一季度，熟料产能较集中的地区有华东（4.8亿吨）、中南（4.2亿吨）、西南（3.42亿吨）、西北（2.

58、12亿吨）地区，以上地区公司产能及市占率分别达到0.94亿吨/19.5%、0.54亿吨/12.92%、0.42亿吨/12.22%、0.16亿吨/7.66%，凸显对华东、中南地区的传统优势。在安徽等核心省份，公司控制力更加明显。2020年，公司在安徽、湖南、贵州省的熟料产能占比分别达到56.1%、25.7%、21.1%，拥有较高话语权。图35：公司熟料产能不同地区占比图36：公司熟料产能各省区市占比（%）资料来源：数字水泥网，国海证券研究所资料来源：数字水泥网，国海证券研究所集中度提高利好龙头海螺水泥050002000030000400005000060000华东中南西南西

59、北产能（万吨）海螺产能（万吨）海螺占比（%）请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：公司公告，国海证券研究所0200400600800002000020营业收入（亿元）归母净利润（亿元）005006002013-06-142014-06-142015-06-142016-06-142017-06-142018-06-142019-06-142020-06-142021-06-1445图37：全国水泥平均价格变化（元）一方面供需变化推高水泥价格，行业景气度提升，另一方

60、面行业内部结构调整，公司巩固并强化其市场地位，市占率不断提高，对市场影响力增强，行业整体景气周期也是公司营收和利润增长最快的时期。随着去产能政策加码，目前供需关系维持稳定，行业周期性进一步弱化，行业龙头优势地位将持续巩固。资料来源：Wind，国海证券研究所图38：公司营收和归母净利润变化集中度提高利好龙头海螺水泥请务必阅读附注中免责条款部分46表10：公司2021年收购情况2021年以来，公司从水泥主业出发，以延伸、扩展产业链为目标，在二级市场及集团公司内部收购多家优质上市、非上市公司股权，在进一步深化、完善产业布局的同时，提高地区水泥行业集中度、继续改善供需格局。上峰水泥、亚泰集团分别为华东

61、、东北地区水泥龙头，华东地区为传统优质市场，供需格局良好，东北地区格局在地方龙头努力下不断改善；收购海螺新能源则帮助公司推进水泥厂零碳战略。资料来源：公司公告，国海证券研究所集中度提高利好龙头海螺水泥请务必阅读附注中免责条款部分收购标的收购方式公告时间收购股数（亿股）收购金额（亿元）收购后持股比例（% %）标的公司基本情况亚泰集团（600881）集中竞价交易2021.10.91.62-5（第二大股东）是一家以建材、医药、金融、地产为核心，涉足煤炭、商贸领域的综合类上市公司，东北地区水泥龙头，并形成集住宅产业化设计、土地整理、房地产开发、建筑施工、装饰工程、环境工程、物业服务和热力供应为一体的完

62、整产业链，项目已拓展到全国五省十市。上峰水泥（000672）集中竞价交易2021.90.20-2.49（第五大股东）是一家专业从事水泥熟料、水泥、水泥制品生产、销售的大型水泥企业，拥有浙江、安徽等大战略区域，在铜陵、安庆、诸暨等地建立了大型水泥及水泥熟料生产基地，被评为“中国水泥行业信息化标杆企业”。海螺新能源协议收购2021.8.31-4.43100（全资子公司）公司主要从事光伏发电、风力发电、储能系统领域内的技术开发、技术服务，电力项目的建设、运营和管理，电力销售，电力工程、机电工程施工（涉及行政许可的项目除外）。47目录 公司发展历程与运营能力 公司核心优势：成本控制与盈利能力 双碳背景

63、下行业景气度继续保持 集中度提升是行业趋势，将利好龙头公司延伸产业链，与行业一同成熟盈利预测与投资建议风险提示48石灰石在水泥熟料原料中占比70%以上，具有不可替代性。随着环保政策趋严，矿山开采经营限制日益严格，上游石灰石原料正成为稀缺资源。无法充分保障石灰石资源供应的企业，将在未来原材料价格逐步攀升的趋势中付出更多资金，导致成本上升，从而面临更大竞争压力。公司较早获得大量石灰石采矿权。从绝对量来看，公司2019拥有约150亿吨的石灰石资源储备，大幅领先其他水泥企业。从相对结构来看，公司基本可以实现石灰石完全自给自足，这一水平在主要水泥企业中也处于领先地位。图39：主要水泥企业石灰石储量（亿吨

64、）资料来源：Wind资讯，国海证券研究所图40：主要水泥企业石灰石自给比例资料来源： Wind资讯，国海证券研究所公司的矿山价值0204060800海螺水泥华润水泥南方水泥华新水泥红狮水泥中联水泥冀东水泥0%20%40%60%80%100%120%海螺水泥华润水泥南方水泥华新水泥红狮水泥中联水泥冀东水泥请务必阅读附注中免责条款部分49公司不仅综合成本低于其他主要水泥企业，吨原材料成本也处于行业领先地位，低于其他主要水泥企业15元以上。根据公司年报，2020年公司成本构成中原材料占比为26.49%，原材料成为公司控制成本的核心优势之一。整体成本低于主要水泥企业，同时拥有丰富

65、廉价石灰石资源可降低原料成本，可以为公司挤出更多利润空间。图41：2020年主要水泥企业原材料成本（元/吨）资料来源：Wind资讯，国海证券研究所公司充分利用石灰石矿山的丰富资源，保障低价原材料供应，同时凭借T型战略以水运降低物流成本、扩大销售半径、打入华东优质市场，实现全流程低成本运营，将熟料基地和粉磨站市场的规模优势发挥到极致，筑起不可复制的低成本壁垒，成为公司护城河。公司的矿山价值62.5843.2161.776.0945.24007080冀东水泥华润水泥天瑞水泥天山股份海螺水泥请务必阅读附注中免责条款部分50 公司矿山资源丰富，每年通过购置采矿权、非同一控制下企业

66、合并等方式获得新的矿山采矿权。2019年，公司新增矿山开采权17.4亿元，2020年大幅新增33.62亿元，公司矿山开采权年末余额达93.84亿元，超过各大水泥企业。 在矿山开采权收紧、矿山资源化大背景下，公司的矿山储量遥遥领先其他企业，其实际价值远超账面价值，是公司估值修复的核心支撑之一。年份年初余额（亿）本年增加金额（亿）年末余额（亿）20082.690.292.9820092.982.435.4120105.413.238.6420118.6410.7219.36201219.361.9421.30201321.307.4728.77201428.773.5832.34201532.34

67、2.1034.44201634.441.2035.64201735.643.4039.04201839.043.7842.82201942.8217.4060.22202060.2233.6293.84表11：公司矿山开采权账面价值资料来源：Wind资讯，国海证券研究所公司的矿山价值请务必阅读附注中免责条款部分51时间公司成交/评估价（万元）年限（年）面积（平方公里）开采规模（万吨/年）资源储量（万吨）探/采矿权矿种2020.1.6兴安海螺8349.92-1.3301550-采矿权石灰石矿2020.1.10北流海螺14376.0519.10.771455010158.64采矿权水泥用石灰岩20

68、20.3.6文山海螺730100.2482-采矿权水泥配料用页岩2020.4.3梁平海螺302912.680.28532504766采矿权水泥用石灰岩2020.4.13兴业葵阳海螺34068.3430.870.73665625750.03采矿权石灰石矿2020.4.17临湘海螺改扩建-0.9687500-采矿权（改扩建）石灰石矿2020.12安徽枞阳海螺改扩建-0.9592150-采矿权（改扩建）石灰石水泥用砂岩2021.3.11赣州海螺1109150.28-探矿权水泥用灰岩2021.3.18弋阳海螺1830050.663380019072.38采矿权制碱用灰岩2021.3.18分宜海螺676

69、0050.99-采矿权水泥用灰岩2021.4.20千阳海螺30526.20.176-803.86采矿权水泥用黏土2021.7.36安徽宣城海螺1220022.20..75采矿权水泥配料用砂岩表12：2020-2021年公司取得、延续、改扩建部分采（探）矿权情况资料来源：Wind资讯，公司公告，各地方政府自然资源部门网站，国海证券研究所公司的矿山价值请务必阅读附注中免责条款部分52广西玉林葵阳清湾石灰岩矿保有资源储量2.575亿吨，可采储量1.992亿吨，生产规模656万吨/年，可采年限30.87年，出让收益评估值为3.4068亿元，可参照估算公司矿山价值。重要假设参数为：

70、2020年底公司拥有采矿权资源170亿吨，开采年限38年，则年开采量向上取整为5亿吨。参考兴业葵阳海螺清湾石灰岩矿采矿权出让收益评估报告，折现率8%，矿产品销售价格（坑口价、不含税）28.5元，取整为30元，然后测算价格分别涨至35、40、45元/吨时的矿山价值。经测算，四种价格假定情景下，公司折现矿山价值分别为466亿元、663亿元、859亿元、1056亿元，高于现采矿权账面价值93.83亿元。考虑现有公开资料并非公司新获采矿权的全部，170亿吨仅为公司矿山资源的保守估计，因此实际公司矿山价值应超过500亿元，接近1000亿元，为账面价值10倍。不含税单价（元/吨）30354045外购材料（

71、元/吨）2222外购燃料及动力（元/吨）2222工资及福利费（元/吨）3333折旧费（元/吨）1111修理费（元/吨）2222安全费用（元/吨）2222利息支出（元/吨）0000其他（元/吨）5555单位总成本费用（元/吨）17171717单位税金及附加（元/吨）2222税前利润（元/吨）12172227所得税率25%25%25%25%所得税（元/吨）3457单吨净利润（元）9131620折现率8%8%8%8%年开采量（亿吨）5555可开采年限（年）38383838每年利润（亿元）40577491折现矿山价值（亿元）4666638591056表13：公司矿山价值估算资料来源：公司公告，兴业葵阳

72、海螺水泥有限责任公司清湾石灰岩矿采矿权出让收益评估报告,国海证券研究所公司的矿山价值请务必阅读附注中免责条款部分53时间部门/组织文件名称核心内容2017.5国土资源部等6部委关于加快建设绿色矿山的实施意见新建矿山全部达到绿色矿山建设要求，建设50个以上绿色狂野发展示范区，生产矿山加快改造升级2018.2山东省国土资源厅山东省矿山地质环境保护与治理规划（2018-2025）全面推行绿色矿业政策，到2020年生产矿山治理率达到60%2018.5甘肃省国土资源厅甘肃省省级绿色矿山建设要求及评定办法根据各辖区矿山实际，分年度、分批次明确绿色矿山建设任务，加快建设绿色矿山2018.7广西国土资源厅关于

73、加强广西矿山地质恢复治理通知严格采矿权控制，到2020年完成所有存在地质问题的采石场整治2018.9河南省国土资源厅河南省露天矿山综合整治三年行动计划（2018-2020）实施方案到2020年底露天矿山全面达到绿色矿山建设标准2019.12自然资源部关于探索利用市场化方式推进矿山生态修复的意见通过政策激励，推行市场化运作、科学化治理的模式，加快推进矿山生态修复。表14：绿色矿山相关政策意见资料来源：政府部门网站，国海证券研究所2017年5月由国土资源部等6部委联合印发的关于加快建设绿色矿山的实施意见要求明确新建矿山全部达到绿色矿山建设要求，对开采权不规范、开采不合理、污染环境及影响地质的小型矿

74、山进行清退，并严格限制新矿山开采权的批复。而公司等大型龙头企业除拥有规模优势外，在矿山综合治理、规范开采和运营方面也更具经验，能够满足环境治理的要求，在此背景下，将规模优势与综合能力优势转化为进入壁垒，拉开与中小企业之间的差距。随着各省、市、自治区在中央政策精神下出台更加具体的政策并贯彻落地，矿山资源总量得到限制，并且小矿山资源逐渐流向龙头企业，矿山资源集中度更高、分布更不均衡，利好原有丰富矿山资源的企业。绿色矿山治理进一步抬升矿山资源价值请务必阅读附注中免责条款部分54创新发展战略，推进产业链延伸公司在公司2020年年报中提出了“十四五”时期发展计划，一是优化战略布局，提升区域市场控制力，寻

75、求潜在并购标的，二是持续推进上下游产业链延伸，在骨料、商混、装配式建筑三方面全力拓展，有所突破。砂石骨料商混装配式建筑表15：公司骨料、商混、装配式项目动态时间地区投资规模建设内容2020.9.23湖南涟源年产300万吨骨料生产线2020.12.9安徽萧县100亿智能水泥制造、精品机制砂骨料、节能环保、绿色商砼智慧装配式建筑、现代物流2021.3.4江苏海门150亿环保型矿渣立磨系统、水泥粉磨站，砂石骨料集散及结算中心，商品混凝土项目及储能项目等，配套建设3个5万吨级码头2021.4.30云南砚山15亿年产500万吨骨料机制砂2021.5.21重庆75亿2条日产10000吨新型干法水泥熟料生产

76、线、2条年产1000万吨精品机制砂骨料生产线、年产120万立方米绿色商砼项目、年产30万立方装配式建筑项目、2条日产300吨石灰生产线和年产40万吨重钙生产线、配套建设2台18MW低温余热发电机组、年处理20万吨固（危）废环保项目2021.8.9湖南双峰10亿年产500万吨建筑用骨料(含200万吨机制砂)矿山项目、生活垃圾焚烧发电、固废危废协同处理项目2021.8.11江西弋阳年产600万吨骨料机制砂资料来源：各地政府官网，中国水泥网，数字水泥网，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分0204060800天然砂机制砂粗骨料55根据中国砂石骨料协会数据，在“十二五”期间

77、，随着我国基础设施建设和房地产开发的高速增长，砂石骨料市场需求持续增长，年产量已达到200多亿吨，年产值近1万亿元，带动运输业超过2000多亿元。在国家对石矿资源和环境保护不断强化的形势下，机制砂石已成为我国建筑、道路、桥梁等基础设施用砂石骨料的主要产品，占建设用砂石骨料总量的75%以上。在环保趋严背景下，机制砂替代天然砂成为业内共识，目前机制砂价格维持在110元左右，低于天然砂15-20元。骨料：前景广阔，机制砂为未来方向请务必阅读附注中免责条款部分图42：主要砂石骨料产品近两年价格（元/吨）资料来源：砂石骨料网，国海证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681

78、00020营业收入（亿元）毛利率055中国建材祁连山宁夏建材海螺水泥0040005000600070002006公司拥有大量矿山资源，在矿山综合开采和治理方面经验丰富，可以利用矿山破碎废石、大宗固废、建筑垃圾等生产绿色机制砂，更进一步降低成本，拉开与其他企业的差距。公司2015年起实现了骨料石子产能和营收双重大幅增长，骨料业务毛利率维持在65%-70%之间，高于同期水泥业务毛利率47%，是公司各业务中毛利率最高的业务。公司在2020年年报中提出要继续“全力推进骨料

79、业务”。图43：公司骨料与石子产能变化（万吨）资料来源：Wind资讯，国海证券研究所图44：公司骨料与石子业务营业收入与毛利率图45：主要水泥企业骨料吨成本（元）资料来源：Wind资讯，国海证券研究所资料来源：Wind资讯，国海证券研究所全力推进骨料业务请务必阅读附注中免责条款部分57商混是比水泥更接近下游建筑行业的产品，是公司创新发展战略的中间产品和连接环节。2019年，全国商混产量超过25亿方，2020年增速有所下滑。2020年，全国商品混凝土年度均价为437.5元/立方米，较上一年均价低7元/立方米。一线城市价格明显高于二线及以下城市，价差可达50元以上。图46：商品混凝土产量及增速资料

80、来源：中国混凝土与水泥制品协会，国海证券研究所城市价格（元/方）较上年城市价格（元/方）较上年城市价格（元/方）较上年城市价格（元/方）较上年北京420-10上海543-10武汉437-60昆明337-23.3天津39815南京518-20长沙4900拉萨4800石家庄355-10杭州55320广州6020西安450-80.8呼和浩特275-5合肥525-50南宁350-18.3兰州36010太原378-40福州375-55海口47320西宁3905沈阳293-20南昌465-30重庆380-50银川40316长春42050济南450-26.7成都447-90乌鲁木齐37520哈尔滨36510

81、郑州450-130贵阳2870全国433-18表16：2020年末全国主要城市商混价格及变动资料来源：中国混凝土与水泥制品协会，国海证券研究所进一步扩大商混业务规模-5005001720182019产量（亿方）增速（%）请务必阅读附注中免责条款部分58水泥与砂石骨料是商品混凝土的两大主要原料，砂石骨料占比更高，矿山成本更低的企业更加具有优势。受其产业链决定，商混业务较易受上游水泥骨料和下游建筑行业两端挤压，面临应收账款多、回款难的问题。2020年，公司商混业务营收2.1亿元，规模较小，毛利率22.14%，较2019年下降2.81

82、%。根据公司公告，商混业务延续谨慎风格，在周密考虑后完善商混商业模式，扩大业务规模。布局商混业务，公司从延伸产业链出发，综合考虑当地建筑需求与本地公司业务分布，优先选择市场需求大且已经有骨料业务的地区。2017年首批布局商混的地点为四川的广元、巴中和贵州的遵义。之后，公司按照同样的产业逻辑，陆续在江苏海门、重庆、安徽萧县布局商混业务，有序扩张。表17：2017年公司协同处置与骨料业务分布资料来源：中国水泥研究院，国海证券研究所地点协同处置骨料地点协同处置骨料铜陵海螺广元海螺荻港海螺达州海螺芜湖海螺巴中海螺淮南海螺重庆海螺巢湖海螺平凉海螺中国水泥厂礼泉海螺英德海螺乾县海螺清新水泥凤凰山湖南海螺贵

83、定海螺盘江石门海螺贵阳海螺盘江祁阳海螺遵义海螺盘江兴安海螺济宁海螺扶绥新宁海螺弋阳海螺广西凌云通鸿赣州海螺进一步扩大商混业务规模请务必阅读附注中免责条款部分592021年12月21日，公司拟以现金方式认购国内混凝土龙头公司西部建设251,444,577股（具体以经中国证监会最终核准股数为准），认购总金额为人民币1,760,112,039元。本次认购股份完成后，公司将持有西部建设16.30%的股份，成为其第二大股东。截至2020年底，西部建设混凝土设计产能10082万立方，遍布全国25个省区，在建项目8个，建成后新增产能610万方。通过认购股份方式，公司将与西部建设进一步加强在原材料供销、混凝土

84、业务、砂石骨料业务、物流运输、产业互联网等方面的战略合作。表18：西部建设2020年产销量及产能情况资料来源：Wind资讯，国海证券研究所拟认购西部建设股权，扩大商混业务规模请务必阅读附注中免责条款部分0%2%4%6%8%10%12%14%16%资料来源：Wind资讯，国海证券研究所图47：西部建设2021H1商混业务营收分地区占比情况商混产量（万立方）5,172.58商混销量（万立方）5,172.58设计产能（万立方）10,082.00在建项目（个）8在建产能（万立方）610.00分布省区（个）250520040060080010001200投产（万吨）占比（%）60公

85、司是我国较早走出去投资的水泥企业之一，2011正式年确立“国际化发展”战略在海外投建项目，随后积极响应“一带一路”倡议，加大海外投资力度。目前，公司海外业务主要分布在印尼、柬埔寨、缅甸、老挝、俄罗斯以及乌兹别克斯坦，其中在印尼的产线最多。截至2020年末，公司海外熟料产能1094.3万吨，占据所有海外产能25.35%，同时在建产能有508.4万吨，两项排名均为第一。受疫情影响，2020年公司海外产能建设进度有所迟延。随着东南亚各国疫情控制成效显现，在建产能将陆续投产。图48：中国水泥企业海外已投产熟料产能排名资料来源：中国水泥网，国海证券研究所资料来源：中国水泥网，国海证券研究所海外业务：“十

86、四五”产能将达7500万吨00500600海螺水泥 恒亚水泥 华新水泥 上峰水泥 西部水泥 亚非企业 陕西祥盛 中港建设 长乐贸易图49：中国水泥企业海外在建熟料产能排名（万吨）请务必阅读附注中免责条款部分612020年，公司海外业务实现收入26.58亿元，较上年增长12.8%，共计启动15个海外项目。公司主要海外产能集中在印尼等东南亚地区。其中印尼经济体量最大，经济规模与增速对未来水泥需求有支撑，但因印尼国有企业与欧美龙头进入较早，市场整合程度高，出现产能过剩局面，对公司的盈利能力产生较大影响。缅甸与柬埔寨经济相对落后，水泥市场规模增速快，公司实现较好盈利目标，后续或加

87、大投资。图50：公司海外业务收入（亿元）资料来源：Wind资讯，国海证券研究所海外业务：“十四五”产能将达7500万吨13.523.5626.580501820192020请务必阅读附注中免责条款部分62表19：公司海外子公司及产能成立时间公司名称国别产能（万吨/年）2011印尼海螺水泥印尼4402011南加海螺印尼3002012国投印尼巴布亚印尼3002014巴鲁海螺水泥印尼熟料330 水泥2202014缅甸海螺缅甸2202015仰光海螺缅甸-2015北苏海螺印尼4002016伏尔加海螺俄罗斯-2017南苏海螺矿山印尼300成立时间公司名称国别产能（万吨/年）2017马

88、德望海螺柬埔寨2002018琅勃拉邦海螺老挝2002018曼德勒海螺缅甸2202018卡尔希海螺乌兹别克斯坦1502018金边海螺柬埔寨2002018万象海螺老挝4002019海螺KT水泥（金边）柬埔寨-2020北苏海螺矿山印尼-2020东加海螺矿山印尼-资料来源：公司公告，数字水泥网，证券时报，国海证券研究所海外业务：“十四五”产能将达7500万吨请务必阅读附注中免责条款部分60%15%18%7%水泥骨料商混解决方案及产品63拉法基豪瑞集团是世界水泥巨头，拥有超百年发展史，2020年净销售额231.42亿瑞士法郎（约合251.62亿美元*）。经过多年发展，拉法基豪瑞主要业务包括水泥、骨料、商

89、混、解决方案及产品四大板块，分别占比60%、15%、18%、7%，并在世界各大洲和地区开展业务，西欧占比最高为31%，最低的拉美和中东地区也分别占比10%，实现了业务多元化与国际化。公司作为全球第二大熟料产能企业，规模已足够大，但在业务结构多元化与国际化上还有较大距离，水泥在三大业务板块中占比99%，而海外业务也仅占全部营收2%。延伸上下游产业链、坚持国际化发展已经被写入公司发展战略，公司“十四五”期间将全力推进骨料业务、进一步扩展商混业务，同时寻找全球范围内的并购标的和投资目的地。图51：2020年拉法基豪瑞、海螺水泥业务结构对比资料来源：各公司公告，国海证券研究所图52：2020年拉法基豪

90、瑞、海螺水泥业务地区分布对比资料来源：各公司公告，国海证券研究所与行业一同成熟：公司内外业务扩张请务必阅读附注中免责条款部分*注：换算汇率为2021年12月23日汇率，1瑞士法郎=1.0873美元99%1%0%水泥骨料石子混凝土31%26%10%10%23%欧洲北美拉美中东亚太29%33%18%18%0%2%东部中部南部西部出口海外64 公司发展历程与运营能力 公司核心优势：成本控制与盈利能力 双碳背景下行业景气度继续保持 集中度提升是行业趋势，将利好龙头公司延伸产业链，与行业一同成熟盈利预测与投资建议风险提示目录65通过将公司股价与水泥行业指数、上证综指进行拟合对比，可以看出水泥行业作为典型

91、周期性行业，在2011年之前行业涨跌变化基本与大盘一致。2017年以后供给侧改革成效显现，水泥产业产能受限、集中度提高，行业迎来景气周期，表现出超越周期的特点，业绩远优于大盘。公司作为行业龙头，凭借其成本控制与盈利方面的优势，表现优异。2020年7月后，水泥行业受行业政策与下游需求影响，公司股价有所回落。图53：公司2005年以来股价变化资料来源：Wind，国海证券研究所公司股价复盘050030035002,0004,0006,0008,00010,00012,000申万行业指数:水泥制造（点）上证综合指数（点）海螺水泥(600585):收盘价(元)请务必阅读附注中免责条

92、款部分66图54：公司2005年以来累计收益情况资料来源：Wind，国海证券研究所拟合对比公司与上证综指的累计收益率变动情况，可以更具体分析三者在不同阶段的表现分化。公司在2008.10-2011.9、2016.6-2018.6、2018.12-2020.9这三个较长区间内均跑赢大盘，且在后两个区间内跑赢行业，体现出强大盈利能力。第一个跑赢区间主要是2008年四万亿计划向基建与地产注入大笔资金带动的，后两个区间则主要得益于行业供给端改革而带来的行业竞争格局改善与整体景气度提高。目前，行业正处于新的调整阶段。行业格局进一步优化，公司盈利行业领先-500%0%500%1000%1500%2000%

93、2500%3000%3500%4000%2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01上证综合指数海螺水泥收盘价请务必阅读附注中免责条款部分67公司为水泥行业龙头，治理结构优良，推行“T”型战略降低成本，立足华东向海内外扩展业务。在供给收缩、环保趋严、行业调整背景下，公司矿产资源丰富、在手现金充裕，通过多种方式扩展延伸产业链，有望进一步受益。我们预计公司2021年、2022

94、年、2023年EPS分别为6.47元、6.96元和7.04元，对应PE分别为6.23X、5.79X和5.72X。首次覆盖给予“增持”评级。财务预测及投资建议请务必阅读附注中免责条款部分预测指标2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）176243 189747 196091 201045 增长率(%)12 8 3 3 归母净利润（百万元）35130 34265 36858 37306 增长率(%)5 -2 8 1 摊薄每股收益（元）6.63 6.47 6.96 7.04 ROE(%)22 17 16 14 P/E7.79 6.23 5.79 5.72 P/B1.69 1.09

95、0.92 0.79 P/S1.55 1.12 1.09 1.06 EV/EBITDA4.99 3.03 2.32 1.81 资料来源：Wind资讯，国海证券研究所（货币单位均为人民币）68 公司发展历程与运营能力 公司核心优势：成本控制与盈利能力 双碳背景下行业景气度继续保持 集中度提升是行业趋势，将利好龙头公司延伸产业链，与行业一同成熟盈利预测与投资建议风险提示目录69水泥需求不及预期去产能政策推进不及预期水泥价格持续下降基建发力力度不及预期碳交易进展不及预期疫情反复影响经济国内外公司发展模式不具有完全可比性，相关数据及资料仅供参考风险提示资产负债表（百万元）2020A2021E2022E2

96、023E现金及现金等价物89060996470应收款项78061184存货净额7002783377988101其他流动资产95112263流动资产合计86固定资产62720784578614794875在建工程4675476547524515无形资产及其他382827530长期股权投资42235资产总计200973240373277914316936短期借款1982000应付款项4786748371847241预收帐款0000其他流动负债17

97、455208562071621219流动负债合计24223283392790028460长期借款及应付债券6808680868086808其他长期负债51725长期负债合计8533853385338533负债合计32756368723643336993股本5299529952995299股东权益2241480279943负债和股东权益总计200973240373277914316936利润表（百万元）2020A2021E2022E2023E营业收入75营业成本05

98、营业税金及附加61640销售费用45079管理费用4207509951825257财务费用-1515000其他费用/（-收入）647441507538营业利润462749831营业外净收支837000利润总额470949831所得税费用123011369净利润36370352853797938462少数股东损益01156归属于母公司净利润355837306现金流量表（百万元）2020A2021E2022E2023E经营活动现金流3479737

99、9334349343104净利润36370342653685837306少数股东权益01156折旧摊销5430633065577105公允价值变动-101000营运资金变动--327投资活动现金流-26773-25364-16493-17901资本支出-9970-25886-17362-18787长期投资-20906-961-724-749其他41635筹资活动现金流-债务融资-权益融资342000其它-12240000现金净增加额-53385203每股指标与

100、估值2020A2021E2022E2023E每股指标EPS6.636.476.967.04BVPS30.5437.0043.9651.00估值P/E7.86.25.85.7P/B1.71.10.90.8P/S1.21.11.11.1财务指标2020A2021E2022E2023E盈利能力ROE22%17%16%14%毛利率29%29%30%29%期间费率4%5%5%5%销售净利率20%18%19%19%成长能力收入增长率12%8%3%3%利润增长率5%-2%8%1%营运能力总资产周转率0.880.790.710.63应收账款周转率146.32129.52133.51134.09存货周转率25.1724.2225.1524.82偿债能力资产负债率16%15%13%12%流动比4.664.655.646.44速动比4.234.245.236.02公司盈利预测表70