1、 公司深度研究 | 康弘药业 西部证券西部证券 20192019 年年 0 02 2 月月 1 16 6 日日 。 康柏西普前景广阔，驱动公司长期成长 康弘药业（002773.SZ）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 康弘药业 西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 1 16 6 日日 公司评级 买入 股票代码 002773 前次评级 评级变动 首次 当前价格 35.70 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 马云涛马云涛 S0800519120001S0800519120001 相关研究相关研究 -3% 5% 13% 21% 29% 37% 45% 2
2、-062019-10 康弘药业化学制药中小板指 核心结论核心结论 核心产品康柏西普持续放量，成长空间较大。核心产品康柏西普持续放量，成长空间较大。新生血管眼底疾病用药市场空 间大，目前渗透率仅为1.11%，预计2025年国内市场规模有望达到80亿元， 高于19年的26亿元。公司核心产品康柏西普是针对新生血管眼底疾病的抗 VEGF融合蛋白，于2013年继雷珠单抗和阿柏西普之后第三个研发成功上 市， 市场竞争格局良好。 2019年康柏西普以4160元/支的支付标准续约成功， 较上一轮谈判价格仅下降25%， 降价幅度低于市场预期， 同时新增DME以及 CNV两项适应症，进一步拓展
3、患者数量。未来五年，康柏西普仍将维持快速 增长，2018年销售额为8.82亿元，预计2025年销售额有望达到40亿元。 康柏西普开启全球多中心三期临床，进军海外市场打开康柏西普开启全球多中心三期临床，进军海外市场打开成长成长空间空间。雷珠单抗 和阿柏西普在美国市场销售额合计超过50亿美金，在全球市场销售额接近百 亿美金，海外市场空间巨大。目前康柏西普开启了与阿柏西普头对头的全球 多中心三期临床，海外市场有望进一步打开公司成长空间。 传统品种稳步增长，持续贡献稳定现金流。传统品种稳步增长，持续贡献稳定现金流。公司的传统业务板块一直保持比 较稳健的增长，2018年受到公司内部营销改革的影响，增速首
4、次出现下降， 其中中成药板块降幅较明显，化学药整体保持稳定。2019年上半年随着公司 营销改革逐渐完成，中成药逐步恢复到稳步增长态势。同时，随着在研的仿 制药品种逐步上市，化药板块仍将继续为公司贡献稳定的现金流，持续支持 公司创新药研发。 首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。公司核心品种康柏西普成长空间大，竞争格 局好，国际化值得期待。预计19年-21年EPS分别为0.82/1.00/1.19元，对 应PE分别为43.47/35.73/29.97倍。公司2020年ROE相对较高，现有产品 和创新研发能力也较强，给予公司2020年45倍PE目标估值，对应目标价 45.00元，
5、首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：康柏西普销量不及预期；医药行业政策风险 核心数据核心数据 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,786 2,917 3,282 3,765 4,347 增长率(%) 9.7% 4.7% 12.5% 14.7% 15.5% 归母净利润 (百万元) 644 695 719 875 1,043 增长率(%) 29.7% 7.9% 3.5% 21.7% 19.2% 每股收益（EPS） 0.74 0.79 0.82 1.00 1.19 市盈率（P/E） 48.5 45.0 43.5 35.7 30.0 市净率（P
6、/B） 6.8 5.9 5.1 4.5 3.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 康弘药业 西部证券西部证券 20192019 年年 0 02 2 月月 1 16 6 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 康弘药业核心指标概览 . 6 一、康弘药业：我国生物创新药标杆企业 . 7 1.1 生物创新药企标杆，股权相对集中 . 7 1.2 生物板块快速增长，利润结构持续优化 . 8 二、眼底病市场空间大，康柏西普有望持续放量 . 9 2.1 新生血管眼病患者人数众多 . 9 2.2
7、 抗 VEGF 靶点生物药是目前治疗新生血管眼病最佳药物. 10 2.3 国内形成三药鼎力的局面，竞争格局有望长期维持 . 13 2.4 康柏西普降价续医保，有望持续加速放量 . 15 2.4.1 康柏西普经济性较高，有望吸引医保低收入患者 . 15 2.4.2 相当疗效下，康柏西普和阿柏西普注射次数更低，安全性更优 . 16 2.4.3 渗透率较低，市场潜在空间较大 . 18 2.5 康柏西普开启全球多中心三期临床，有望进一步打开成长空间 . 19 2.5.1 康柏西普全球多中心三期临床开启 . 19 2.5.2 海外竞争格局良好，诺华 RTH258 美国上市 . 20 三、传统品种：中成药
8、和化学药板块稳健增长 . 22 3.1 化学药：中枢神经为主，竞争格局良好，有望维持稳健增长 . 22 3.1.1 文拉法辛 . 23 3.1.2 阿立哌唑 . 24 3.1.3 莫沙必利 . 25 3.1.4 右佐匹克隆 . 26 3.2 中成药：营销改革结束，迎来恢复性增长 . 27 四、研发实力强劲，在研品种丰富 . 28 五、盈利预测与投资建议 . 30 5.1 关键假设 . 30 5.2 投资建议 . 31 六、风险提示 . 32 公司深度研究 | 康弘药业 西部证券西部证券 20192019 年年 0 02 2 月月 1 16 6 日日 图表目录 图 1：康弘药业核心指标概览图 .
9、 6 图 2：公司发展历史 . 7 图 3：康弘药业股权结构 . 7 图 4：2019Q13 公司营业收入增速小幅回升 . 8 图 5：2019Q13 公司归母净利润增速企稳 . 8 图 6：康弘药业生物药收入占比持续提升 . 8 图 7：康弘药业生物药毛利占比持续提升 . 8 图 8：公司生物药毛利率持续提升. 9 图 9：公司三项费用率整体维持平稳 . 9 图 10：VEGF 作用机理 . 11 图 11：四种已经上市的 VEGF 靶点生物药 . 11 图 12：雷珠单抗全球销售额超过 35 亿美元 . 12 图 13：阿柏西普全球销售额超过 60 亿美元 . 12 图 14：康柏西普历年
10、销售情况 . 13 图 15：雷珠单抗国内样本医院历年销售情况 . 13 图 16：康柏西普国内样本医院历年销售情况 . 13 图 17：VEGF 类眼科药品样本医院历年销售情况（亿元） . 14 图 18：2019 年前三季度 VEGF 类各眼科药样本医院份额 . 14 图 19：康柏西普与雷珠单抗头对头试验结果（BCVA） . 17 图 20：康柏西普与雷珠单抗头对头试验结果（CRT） . 17 图 21：雷珠单抗、贝伐珠单抗和阿柏西普头对头试验结果（BVCA） . 17 图 22：雷珠单抗、贝伐珠单抗和阿柏西普头对头试验结果 . 17 图 23：公司化学药板块整体保持平稳 . 22 图
11、24：文拉法辛样本医院市场规模平稳增长 . 23 图 25：康弘药业文拉法辛样本医院销售额平稳增长 . 24 图 26： 文拉法辛缓释剂型样本医院竞争格局良好 . 24 图 27：阿立哌唑样本医院市场规模 . 24 图 28：康弘药业阿立哌唑样本医院销售额 . 25 图 29：阿立哌唑样本医院竞争格局良好 . 25 图 30：莫沙必利样本医院市场规模 . 25 图 31：康弘药业莫沙必利样本医院销售额 . 26 图 32：莫沙必利样本医院竞争格局较好 . 26 图 33：右佐匹克隆样本医院市场规模快速增长 . 26 图 34：康弘药业右佐匹克隆样本医院销售额 . 27 图 35：右佐匹克隆样本
12、医院竞争格局良好 . 27 图 36：康弘药业中成药板块增长迎来恢复 . 27 公司深度研究 | 康弘药业 西部证券西部证券 20192019 年年 0 02 2 月月 1 16 6 日日 图 37：康弘药业研发投入增速较快 . 28 图 38：康弘药业研发投入营收占比持续提升 . 28 图 39：康弘药业研发投入占收入比重较高（2018 年） . 29 表 1：眼底病患者人数统计 . 10 表 2：康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普获批适应症详情 . 14 表 3：国内企业治疗湿性年龄相关性黄斑变性相关药物普遍处于临床 I 期 . 15 表 4：康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普使用方法及价格对比（标准
13、用法） . 16 表 5：康柏西普与雷珠单抗头对头临床试验 . 16 表 6：阿柏西普和雷珠单抗头对头试验结果对比 . 18 表 7：2018 年中美市场主要 VEGF 类眼科药物渗透率对比 . 18 表 8：VEGF 类眼科药品市场空间预测 . 19 表 9：康柏西普美国临床 III 期试验方案 . 20 表 10：海外 VEGF 类眼科药物在研情况 . 21 表 11：诺华 RTH258 与阿柏西普头对头 III 期临床研究 . 21 表 12：康弘药业化药产品汇总 . 23 表 13：康弘药业中成药品汇总 . 28 表 14：康弘药业研发管线 . 29 表 15：康弘药业收入拆分 . 3
14、0 表 16：可比公司估值水平 . 31 表 17：绝对估值假设 . 31 表 18：FCFF 模型敏感性分析（元） . 32 公司深度研究 | 康弘药业 西部证券西部证券 20192019 年年 0 02 2 月月 1 16 6 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、新生血管眼底疾病患者人数多，用药市场空间大，渗透率较低，市场竞争格局良好。公司 康柏西普通过谈判进入 2019 版国家医保目录，以 4160 元/支的支付标准续约成功，较上一轮 谈判价 5550 元/支仅下降 25%，降价幅度小于市场预期。同时，康柏西普在上次纳入医保的 wAMD 适应症的基础上，新增 DME 以及 CN
15、V 两项适应症，进一步拓展患者数量。预计康柏 西普未来将保持较快速增长，2019 年、2020 年和 2021 年收入增速分别为 35.00%、32.00% 和 30.00%。 2、公司化学药品种市场竞争格局较好，剂型优势突出，有望维持平稳增长，预计 2019 年、 2020 年和 2021 年收入增速分别为 4.79%、8.21%和 8.29%。 3、2019 年上半年随着公司营销改革逐渐完成，中成药板块收入逐步恢复，预计公司中药板块 2019 年、2020 年和 2021 年收入与 2018 年持平。 4、预计未来三年公司销售费用率和管理费用率略有下降，2019 年、2020 年和 202
16、1 年公司销 售费用率分别为 48.60%、 47.50%和 47.00%， 管理费用率分别为 13.00%、 12.80%和 12.60%， 研发费用率分别为 8.00%、8.00%和 8.00%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场普遍认为康弘药业目前依赖康柏西普单一大品种，其余品种均为中成药和化学仿制药，公 司长期发展动力不足。 我们认为眼底病 VEGF 靶向药市场空间大，市场竞争格局良好，康柏西普竞争优势显著，且仍 处于快速放量的早期阶段，未来国内市场潜力较大，同时康柏西普进行全球多中心三期临床， 未来有望进入国际市场，为公司打开市值天花板，所以我们认为，康柏西普完全可以支撑公司
17、未来 3-5 年的快速发展。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 康柏西普全球多中心三期临床试验进度与试验结果超预期； 康柏西普国内市场销售额超预期。 估值与目标价估值与目标价 预计公司19-21年营业收入分别为32.82/37.64/43.46亿元， 同比增长12.51%/14.69%/15.46%， 归属于母公司股东的净利润分别为 7.19/8.75/10.43 亿元，同比增长 3.47%/21.66%/19.22%， EPS 分别为 0.82/1.00/1.19 元， 目前价格对应 PE 分别为 43.47/35.73/29.97X。 选取恒瑞医药、 贝达药业、科伦药业、恩华药业和京新药业作为
18、可比公司，2020 年可比公司平均估值为 42.13 倍。对比来看，公司 2020 年 ROE17.24%显著高于可比公司平均的 14.53%，同时公司的现有 产品和创新研发能力也强于仿制药企业， 我们给予公司 2020 年 45 倍 PE 的目标估值， 低于恒 瑞医药和贝达药业等创新药企业，对应目标价为 45.00 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究 | 康弘药业 西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 1 16 6 日日 康弘药业康弘药业核心指标核心指标概览概览 图 1：康弘药业核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 康弘药业
19、西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 1 16 6 日日 一、一、康弘药业康弘药业：我国我国生物创新药标杆企业生物创新药标杆企业 1.1 生物创新药企标杆，股权相对集中生物创新药企标杆，股权相对集中 康弘药业成立于 1996 年，2007 年收购康弘生物、康弘制药、济生堂、四川康茂等企业，逐步 搭建起目前化学药、中成药和生物药的业务架构。2014 年 5 月子公司康弘生物研发的重磅产 品康柏西普上市，是我国上市的第一个眼科生物创新药。 2015 年 6 月 26 日公司在深交所中小 板上市。2016 年，康柏西普获得美国 FDA 临床 III 期许可，也是国内首个直接进入美
20、国 FDA 临床 III 期的药物，康弘药业开启了走向全球之路。2018 年康柏西普全球多中心临床 III 期正式 开启，并于 2019 年入组第一位患者。 图 2：公司发展历史 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司控股股东是康弘科技， 实际控制人是柯尊洪先生、 钟建荣女士与柯潇先生， 2018 年 12 月， 公司原控股股东柯尊洪将其持有的 70%的康弘科技股权转让给其子柯潇，完成新老交接。公 司股权结构相对集中，实际控制人直接和间接持股比例较大。 图 3：康弘药业股权结构 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司旗下有 10 余家子公司，其中康弘生物是公司生物药研发和生产平台，是公
21、司最核心的资 产，四川济生堂、成都康弘制药和四川康弘中药材是公司中药业务的子公司，成都弘达药业是 公司化药业务的子公司。 公司深度研究 | 康弘药业 西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 1 16 6 日日 1.2 生物板块快速增长，利润结构持续优化生物板块快速增长，利润结构持续优化 上市以来，公司经营稳健，业绩持续快速增长，2018 年业绩增速下降主要因公司传统化药和 中药板块营销改革所致。2019Q1-3 实现营业收入 24.10 亿元，归母净利润 5.52 亿元，分别同 比增长 10.41%和 9.05%，营业收入增速小幅回升，归母净利润增速企稳。 图 4：2019Q
22、13 公司营业收入增速小幅回升 图 5：2019Q13 公司归母净利润增速企稳 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 从营业收入结构来看，目前生物药板块在康柏西普快速放量的带动下占比快速提升，2019 年 上半年生物药、化药和中成药营业收入占比分别为 36.88%、36.86%和 26.17%，毛利占比分 别为 37.78%、38.06%和 24.16%，预计未来生物药占比仍将继续提升。 图 6：康弘药业生物药收入占比持续提升 图 7：康弘药业生物药毛利占比持续提升 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究
23、| 康弘药业 西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 1 16 6 日日 图 8：公司生物药毛利率持续提升 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司三项费用率整体保持平稳， 2019Q13 销售费用率和管理费用率分别为 49.45%和 10.48%， 分别同比下降 2.60pct 和 0.76pct。 图 9：公司三项费用率整体维持平稳 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 二、二、眼底病市场空间大，康柏西普眼底病市场空间大，康柏西普有望持续放量 有望持续放量 2.1 新生血管新生血管眼眼病病患者人数众多患者人数众多 新生血管性眼病是由多种病因所致的脉络膜新生血管芽穿越 B
24、ruch 膜并在视网膜色素上皮下 和（或）上增殖形成的纤维血管组织所致，常伴有视网膜下的浆液性渗出和（或）出血，最终 导致视力丧失。新生血管形成是很多眼部疾病的共同治病机理，包括 wAMD（50 岁以上的湿 性年龄相关性黄斑变性） 、DME（糖尿病性黄斑水肿） 、CNV（脉络膜新生血管）和 RVO（视 网膜静脉阻塞） ，目前我国新生血管性眼病患者人数达 1160 万。 公司深度研究 | 康弘药业 西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 1 16 6 日日 表 1：眼底病患者人数统计 疾病名称疾病名称 人数基数（万）人数基数（万） 发病率发病率 患者人数（万）患者人数（万） w
25、AMD（湿性年龄相关性黄斑变性） 13000 2.30% 300 DME（糖尿病性黄斑水肿） 4000 10.00% 400 CNV（脉络膜新生血管） 3200 5.00% 160 RVO（视网膜静脉阻塞） 20000 1.50% 300 合计 - - 1160 资料来源：招股说明书，百度百科，中国知网，西部证券研发中心 wAMD （50 岁以上湿性年龄相关性黄斑变性） ：岁以上湿性年龄相关性黄斑变性） ： 我国 65 岁以上人群 AMD 的患病率为 16.46%， 患者中湿性患者占 14%，截至 2018 年，我国 65 岁及以上老龄人口总数超过 1.3 亿，AMD 患 者约有 2140 万
26、人，其中 wAMD 患者约为 300 万人。 DME（糖尿病性黄斑水肿） ：（糖尿病性黄斑水肿） ：DME 是糖尿病常见并发症之一，多发于病程较长的糖尿病患者， 目前我国糖尿病患者约 4000 万人， 根据上海交通大学附属第一人民医院所做的流行病学研究， 上海市糖尿病患者平均并发 DME 比例为 10%，所以预计我国 DME 患者总数约为 400 万人。 CNV（脉络膜新生血管） ：（脉络膜新生血管） ：CNV 是病理性近视（PM）的继发症，是中青年视力丧失的主要原 因， 其发病率大约占 PM 的 5%-10%。 我国病理性近视人数约为 3200 万人， 假设发病率为 5%， 则我国病理性近视
27、继发 CNV 的患者数约为 160 万人。 RVO （视网膜静脉阻塞） ：（视网膜静脉阻塞） ： RVO 是最常见的视网膜血管疾病之一， 大部分病例发生在中年以上， 在我国，抽样调查显示视网膜静脉阻塞 50 岁以上的总体发病率约为 1.5%，全国 50 岁以上的 城市人口约为 2 亿人，南方所研究推断全国 RVO 患者总数约为 300 万人。 2.2 抗抗VEGF靶点靶点生物药是目前治疗生物药是目前治疗新生血管眼病 新生血管眼病最佳药物最佳药物 血管内皮生长因子（VEGF）是新生血管形成过程中已知作用最强、专属性最高的启动因子， 这种因子在多种眼病的发病机制中起着主要的作用。 发病时 VEGF
28、 浓度增加， 产生异常的新生 血管，继而出现大量出血、牵拉性视网膜脱离、新生血管性青光眼等严重并发症。因此，想要 抑制病情发展，就要抑制新生血管在视网膜下生长。而抵抗或减少 VEGF 在眼内的浓度，可以 达到这一目的，抗 VEGF 靶点生物药就是通过抑制血管内皮生长因子（VEGF） ，阻断病变新 生血管的生长，从而有效治疗眼底病。 公司深度研究 | 康弘药业 西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 1 16 6 日日 图 10：VEGF 作用机理 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 目前针对 VEGF 靶点生物药主要有雷珠单抗、 阿柏西普和康柏西普， VEGF 包括 A、 B、 C、 D、 PIGF 五种亚型，单抗类的雷珠单抗可以结合 VEGF-A 亚型，融合蛋白类的康柏西普和阿柏西 普则可以结合 VEGF-A、VEGF-B 和 PIGF 三种亚型，更具优势。目前雷珠单抗和阿柏西普已 分别成为在全球范围内销售 40 亿美元级和 60 亿美元级的大品种， 康柏西普目前仅在中国国内 上市，国际多中心的 III 期临床已经启动，未来也将进入国际市场。 图 11：四种已经上市的 VEGF 靶点生物药 资料来源：公开资料，西部证券研发中心 公司深度研究 | 康弘药业 西部证券西部证券 20202020 年年 0202
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