1、 行业行业报告报告 | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 证券证券 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 12 月月 28 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 证券-行业研究周报:港交所 SPAC机制引入在即，关注海外业务增量 2021-12-26 2 证券-行业研究周报:券商是全面注册制的核心受益载体！ 2021-12-12 3 证券-行业点评:多重政策利好落地，叠加“适时降准”，或进一步推升行业景气！ 2021-12-04 行业走势图行业走势图 再融资有
2、利于龙头券商再融资有利于龙头券商 ROE 的提升，券商股需重估的提升，券商股需重估 券商券商净资本补充净资本补充需求旺盛需求旺盛，再融资补血密集，再融资补血密集，市场市场担忧担忧再融资再融资摊薄摊薄 ROE，成为压制板块估值的重要因素成为压制板块估值的重要因素。 上市券商于2020年开启大规模再融资， 2020年、2021 年再融资规模分别达 1108 亿元、423 亿元，同时有 1026 亿元再融资方案正在推进。分析本轮再融资募资投向、业务 ROE 特性等因素，我们认为： 当前行业再融资以资本中介业务为主要投向， 该业务较传统重资本业务具备更高的 ROE、更强的业绩稳健性，长期看再融资为 R
3、OE 提升蓄势。 区别于此前以区别于此前以融资业务融资业务、股、股票票质质押押、自营、自营等传统重资本业务等传统重资本业务为主的募资投为主的募资投向，当前行业再融资向，当前行业再融资投向投向主要为主要为转转融券、场外衍生品、融券、场外衍生品、FICC 做市等资本中做市等资本中介业务。介业务。1）随着资本市场改革深化、市场机构化程度提升，券商资本中介业务高速发展，制度松绑下融券业务持续扩容，衍生品业务、FICC 做市业务迅速兴起；2）而券商的监管体系以净资本和流动性为核心，风控指标严格限制， 券商需要补充净资本以支撑业务发展。 如中信上年末部分指标接近预警线，业务发展受限，上半年交易性金融资产中
4、股票头寸几无增长，因而上半年启动配股预案，拟募资 280 亿元，其中 190 亿元投向资本中介业务。 再融资短期内摊薄再融资短期内摊薄 ROE，长期视角下为，长期视角下为 ROE 的提升蓄势。的提升蓄势。1）ROE 的核心因子在于杠杆率和净利润率，资本中介业务是非方向性、高利润率的业务，稳定的边际收益有望推动杠杆率提升， 业务占比提升抬高净利润率， 以驱动长期 ROE 上行；2）参考海外投行，其高杠杆业务正在于衍生品、FICC 做市等资本中介业务， 从国内进程来看， 衍生品等业务的高速发展正是本轮扩表、加杠杆的核心；3）发展视角看，券商 ROE 提升的长期路径在于服务能力提升和轻资本业务转型升
5、级，叠加资本扩充方式不断完善，长期视角下ROE 的持续提升可期。 衍生品等资本中介业务衍生品等资本中介业务发展对发展对 ROE 的影响的影响究竟如何？究竟如何？ 业务视角：业务视角：以中金为例，两种方法测算场外衍生品业务的 ROE。1）母公司报表口径：预计 2019、2020、21H1 业务 ROE 分别达 5.6%、12.3%、12.6%；2）合并报表口径：预计 2019、2020、21H1 业务 ROE 分别达8.7%、15.2%、19.8%。二者差异主要在于境外子公司的高杠杆率加成。而同期上市券商整体 ROE 水平仅 7.0%、8.3%、10.1%（考虑轻资本业务贡献） ，资本中介业务占
6、比提升将推升整体 ROE。 券商视角：券商视角：中性假设下，我们预计至 2025 年，中金、华泰场外衍生品业务及融券业务净利润贡献占比可分别提升至 34%、40%，整体 ROE 分别提升至 19.5%、 15.0%。 资本中介业务的高速发展将显著增强盈利能力及业绩稳定性。 投资建议：投资建议：在机构化背景下，资本中介业务高速发展，长期视角下券商密集再融资是在为 ROE 的提升蓄势。而资本中介业务依赖于资本实力、专业能力、协同能力，头部券商将进一步厚植优势，叠加监管资源持续向行业头部倾斜，我们坚定推荐华泰证券，建议关注中金公司 H。 风险风险提示提示：资本市场大幅波动；监管政策收紧；再融资进展不
7、及预期资本市场大幅波动；监管政策收紧；再融资进展不及预期 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元) P/E 代码代码 名称名称 2021-12-27 评级评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 601995.SH 中金公司 49.19 买入 1.49 2.33 3.30 4.63 33.01 21.11 14.91 10.62 601688.SH 华泰证券 17.33 买入 1.19 1.42 1.67 1.87 14.56 12.20 10.38 9.27 资料来源：天风证券研究所，注：
8、PE=收盘价/EPS -13%-9%-5%-1%3%7%11%-042021-08证券沪深300 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 券商再融资补血密集，资本中介业务成为重要投向券商再融资补血密集，资本中介业务成为重要投向 . 4 2. 动因：资本中介业务需求高增，监管指标接近上限动因：资本中介业务需求高增，监管指标接近上限 . 5 2.1. 券商业务趋向机构化、资本化 . 5 2.2. 监管指标接近上限，净资本补充需求旺盛 . 6 3. 短期内摊薄短期内摊薄 ROE，长期看为，长期看为
9、ROE 提升蓄势提升蓄势 . 8 3.1. 资本中介业务具备非方向性特征，将显著增强业绩稳健性 . 8 3.2. 参考海外同业，资本中介业务的发展或释放杠杆空间 . 9 3.3. 场外衍生品业务的 ROE 究竟如何？以中金公司为例 . 11 4. 向前看，服务能级提升向前看，服务能级提升&轻资本业务转型驱动长期轻资本业务转型驱动长期 ROE 上行上行 . 13 4.1. 监管旨在提高券商服务能级，助推资本中介业务发展 . 13 4.2. 补足各久期融资工具，推动券商资本补充工具扩容 . 14 4.3. 轻资本业务加速转型下的量价齐升 . 16 5. 投资建议投资建议 . 18 6. 风险提示风
10、险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1：2020 年后券商再融资加速（亿元） . 4 图 2：19 年后融券余额大幅提升（亿元） . 5 图 3：融券余额占两融余额的比重 . 5 图 4：19 年后场外衍生品规模快速增长（亿元） . 6 图 5：头部券商权益衍生金融工具名义本金规模（亿元） . 6 图 6：期货成交量及同比增速 . 6 图 7：大宗商品类收益互换业务迅速增长 . 6 图 8：头部券商风险覆盖率情况 . 7 图 9：头部券商资本杠杆率情况 . 7 图 10：头部券商自营权益类证券及其衍生品/净资本指标情况 . 7 图 11：头部券商自营非权益类证券及其衍生品/净资本指标情况
11、. 7 图 12：上市券商两融利息收入及利息率 （亿元） . 8 图 13：上市券商自营业务收入及平均收益率 （亿元） . 8 图 14：收益互换业务模式 . 9 图 15：场外期权业务模式 . 9 图 16：中美头部券商杠杆率比较 . 9 图 17：中国头部券商的平均净利差测算 . 10 图 18：海外头部券商的平均净利差测算 . 10 图 19：中金交易性金融资产中 90%为对冲持仓 . 11 图 20：中金与上市券商的杠杆率和 ROE 对比 . 11 oPoQoMqOrNzRoMnOvMwOuN6MaObRmOpPsQnMiNpOmOfQmOzQbRnNxOuOnRmNMYpOtP 行业
12、报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21：中金公司不同口径下杠杆率对比（均为剔除客户保证金后） . 13 图 22：券商、银行、保险的财务杠杆比较 . 14 图 23：券商短期融资券存量余额大幅提升（亿元） . 15 图 24：短融新规后加权平均发行期限提升（年） . 15 图 25：公募次级债发行规模迅速增加（亿元） . 16 图 26：证券行业佣金率下滑趋势不减 . 17 图 27：行业代销金融产品业务收入情况（亿元） . 17 图 28：21H1 部分券商私募子公司利润贡献及占比. 17 图 29：21Q3 券商私募子公司私募基
13、金月均管理规模（亿元） . 17 图 30：券商集合资管业务持续增长（亿元） . 18 图 31：21Q3 券商私募主动管理资产月均规模（亿元） . 18 图 32：并表监管试点券商表外资产情况(部分为测算得出） . 18 图 33：并表监管试点券商 2020 年资本杠杆率上升 . 18 图 34：2000 年后国内券商经历了三轮扩表（亿元） . 19 图 35：头部券商杠杆率提升幅度明显 . 19 表 1：2019 年前券商再融资方案（非完全统计） . 4 表 2：正在推进的券商再融资方案（非完全统计） . 5 表 3：高盛的高杠杆业务在于资本中介业务 . 10 表 4：中金公司场外衍生品业
14、务 ROE 测算（母公司报表口径） . 12 表 5：中金公司股权衍生品业务 ROE 测算（合并报表口径） . 12 表 6：获得结售汇业务资格券商名单 . 13 表 7：外资控股券商基本情况（非完全统计） . 14 表 8：头部券商的短融余额上限大幅提升（亿元） . 15 表 9：头部券商获准在银行间市场发行金融债 . 16 表 10：中金、华泰场外衍生品及融券业务净收入测算 . 19 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 券商再融资补血密集券商再融资补血密集，资本中介业务成为重要投向，资本中介业务成为重要投向 2020 年后年
15、后，券商密集通过定增券商密集通过定增/配股补充配股补充净净资本资本。定增融资方面，按发行日统计，2020 年上市券商实际募资额达 645 亿元，今年以来则为 223 亿元；配股融资方面，按股权登记日统计，2020 年上市券商实际募资额达 373 亿元，今年以来则为 200 亿元，而 2019 年未有定增/配股落地。此外，根据公司公告，已有多家券商发布定增或配股预案，拟募资额合计达 1026 亿元（其中定增 358 亿元、配股 668 亿元） 。截至 12 月 28 日，华创阳安的定增方案（80 亿元） 、中信证券的配股方案（280 亿元）已获证监会核准。 图图 1：2020 年后券商再融资加速
16、（亿元）年后券商再融资加速（亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：1）定增统计口径为发行日，配股统计口径为股权登记日；2）2022 年为相关公司公告的拟募资额合计。 区别于此前以融资区别于此前以融资业务业务、股、股票票质质押押、方向性方向性自营为主的募资投向自营为主的募资投向，资本中介业务资本中介业务是当前券是当前券商再融资补血的商再融资补血的重要重要投向投向。资本中介业务指券商利用自身资产负债表，通过产品设计满足客户投融资需求，以客需为导向、资本承担风险敞口小的业务，包括转融通券源的融券业务、场外衍生品、FICC 做市业务等。梳理尚在推进中的券商再融资方案，可以看到资本中介业务是主
17、要投向。以中信证券的配股方案为例，280 亿元拟募资中将 190 亿元投入资本中介业务。 （由于各券商对业务的称呼有区别，我们将符合定义的资本中介业务标粗，如东方证券，其拟投入 38 亿元用于“销售交易业务” ，主要投向为权益投资、FICC 业务、金融衍生品等） 表表 1：2019 年前券商再融资方案（非完全统计）年前券商再融资方案（非完全统计） 单位： 亿元单位： 亿元 发行日发行日 拟募资额拟募资额 实际募资额实际募资额 拟募资用途拟募资用途 太平洋 2016/01/14 44.91 42.59 股质&两融 20 亿元、自营 15 亿元等 东北证券 2016/04/06 35.54 34.
18、00 股质&两融 20 亿元、固定收益自营 15 亿元等 西部证券 2017/03/29 49.93 47.61 股质&两融 30 亿元、创新型自营 15 亿元等 长江证券 2016/07/15 120.00 83.11 股质&两融 65 亿元、自营 10 亿元、资管 20 亿元、子公司投入 10 亿元等 东吴证券 2016/01/07 48.00 35.40 子公司投入 18 亿元、互联网金融 10 亿元、股质&两融 15 亿元等 东兴证券 2016/09/27 80.00 47.77 两融 36 亿元，子公司投入 10 亿元、自营 10 亿元、资管业务 15 亿元 东方证券 2017/12
19、/14 120.00 110.58 证券销售及交易业务 30 亿元（主要为自营） 、经纪及证券金融业务 25亿元（两融、股质、网点等） 、子公司增资 23 亿元、投资管理服务 20亿元（投入东证资管、东证资本）等 306 233 120 0 645 223 35877 48 0 373 200 668020040060080062002020212022E定增配股 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 华泰证券 2018/07/23 255.10 142.08 股质&两融 100 亿元、固定收
20、益自营 80 亿元、华泰紫金&资管投入 30亿元、香港子公司 30 亿元、信息系统及营运资金 15 亿元 资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 2：正在推进的券商再融资方案（非完全统计）正在推进的券商再融资方案（非完全统计） 单位：亿单位：亿元元 预案公告日预案公告日 方案进度方案进度 拟募资额拟募资额 募资用途募资用途 国海证券 2021/01/30 股东大会通过 85.0 投资与交易业务（40） 、资本中介业务（25） 、子公司投入（10） 、其他（10） 中信证券 2021/02/27 证监会通过 280.0 资本中介业务（190） 、子公司投入（50） 、信息系统建设（30） 、补
21、充营运资金（10） 东方证券 2021/03/31 股东大会通过 168.0 投资银行业务（60） 、财富管理与证券金融业务（60） 、销售交易业务（38） 、补充营运资金（10） 财通证券 2021/04/29 董事会预案 80.0 投资与交易类业务（45） 、资本中介业务（20） 、投资银行业务（3） 、信息系统和合规风控（5） 、营运资金（7） 长城证券 2021/07/27 股东大会通过 100.0 资本中介业务（50） 、证券投资业务（25） 、偿还债务（25） 国金证券 2021/08/11 股东大会通过 60.0 资本中介业务（20） 、证券投资业务（15） 、子公司投入（5）
22、、信息系统和合规风控（5） 、营运资金（15） 兴业证券 2021/08/25 股东大会通过 140.0 融资融券业务（70） 、投资银行业务（18） 、投资交易业务（45） 、信息系统和合规风控（7） 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 动因：动因：资本中介业务资本中介业务需求需求高增高增，监管指标接近上限，监管指标接近上限 2.1. 券商业务趋向机构化、资本化券商业务趋向机构化、资本化 券商业务趋向券商业务趋向机构化、机构化、 资本化，资本化， 基于机构交易的资本中介业务成为券商扩表重要驱动基于机构交易的资本中介业务成为券商扩表重要驱动。 2019年以来，随着资本市场改革深化、市场机
23、构化程度提升，券商资本中介业务迅速增长，推动头部券商交易性资产大幅增长，成为头部券商资产增长及资产结构差异化的驱动力。 第一，第一，制度松绑下融券业务持续扩容。制度松绑下融券业务持续扩容。伴随科创板融券机制制度创新，放开战略投资者和公募基金参与融券供给，两融标的扩容，融券余额大幅提升。截至 12 月 16 日，沪深两市两融余额 1.85 万亿元，其中融券余额 1171 亿元，占比 6.3%，与美国相比有较大提升空间（2020 年该比例平均为 26.3%） 。12 月 2 日，监管放开保险资金参与证券出借，将极大丰富券源、推动市场多空机制完善，进一步释放券商业务空间。 图图 2：19 年后融券余
24、额大幅提升（亿元）年后融券余额大幅提升（亿元） 图图 3：融券余额占两融余额的比重融券余额占两融余额的比重 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 02004006008000160018000.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%美国中国 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 第二，机构交易需求提升，衍生品业务兴起。第二，机构交易需求提升，衍生品业务兴起。沪深港通以及 A 股纳入 MSCI 等影响下，外资加速流入 A 股，资管新规影响下，居民财产
25、借助公募、银行理财等金融机构增配权益类资产，在投资机构化和权益化推动下，叠加近两年市场波动加剧，QFII、境内机构对风险管理、跨境交易、策略投资等需求提升，场内衍生品品种扩容，券商客需驱动的资本中介业务开始兴起。2019 以来，场外衍生品规模迅速扩张。截至 2021 年 10 月，收益互换期末初始名义本金达 9831 亿元，较年初+89%，较 2019 年初+521%；场外期权期末初始名义本金达 9814 亿元，较年初+30%，较 2019 年初+111%。 图图 4：19 年后场外衍生品规模快速增长（亿元）年后场外衍生品规模快速增长（亿元） 图图 5：头部券商权益衍生金融工具名义本金规模（亿
26、元）头部券商权益衍生金融工具名义本金规模（亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 第三，第三，FICC 做市业务做市业务持续扩容持续扩容。今年上半年因外部环境复杂，商品波动风险提升，国内企业产生巨大的风险对冲需求， 大宗商品市场活跃。 基于满足对冲企业经营风险的管理需求，大宗商品、外汇等客需衍生品业务大幅增长。场内衍生品方面，2020 年末，期货市场成交量创历史新高达到 61.52 亿手，同比增长 55.3%，2001-2020 年 CAGR 为+23.0%。其中商品期货成交量 60.37 亿手，占比 98.1%，金融期货成交量 1.15 亿手，占比 1
27、.9%。场外衍生品方面，据中证协统计，券商开展的大宗商品类收益互换业务迅速增长，截至 10 月末，存续名义本金达 525 亿元，较 2020 年初+250%。 图图 6：期货成交量及同比增速期货成交量及同比增速 图图 7：大宗商品类大宗商品类收益互换业务迅速增长收益互换业务迅速增长 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2. 监管指标接近上限监管指标接近上限，净资本，净资本补充需求旺盛补充需求旺盛 由于监管风险指标的规定，券商由于监管风险指标的规定，券商资本中介业务发展空间受限。资本中介业务发展空间受限。当前证券行业建立了以净资本和流动性为核心的风险控制指
28、标体系，该监管体系下并未对杠杆率做出限定，而是规定05000000025000场外衍生品:初始名义本金:月末存量:期权场外衍生品:初始名义本金:月末存量:互换050002500300035004000450021H12018-100%-50%0%50%100%150%004000500060007000期货市场成交量合计（百万手）同比增长（%，右轴）-500%0%500%1000%1500%0200400600800收益互换存续名义本金：商品类（亿元，左轴）同比增速（右轴） 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请
29、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 了风险覆盖率（净资本/各项风险资本准备之和） 、资本杠杆率（核心净资本/表内外资产总额） 、流动性覆盖率、净稳定资金率等指标限额，同时对自营权益类证券及其衍生品/净资本等指标进行了限定。根据风控指标管理办法，券商需每月初报送指标数据，达到预警线则需要进行业务调整 “应当分别在 3 个、 1 个工作日内， 向证监会及其派出机构报告，说明基本情况、问题成因以及解决问题的具体措施和期限” 。 2020 年年 1 月，证监会发布月，证监会发布新版新版风控风控指标计算标准，对衍生品等新业务作出规定。指标计算标准，对衍生品等新业务作出规定。其中，股指期货、权益互换
30、按照合约名义价值总额的 15%、10%计算，买入期权投资规模按照买入场内外期权的权利金价格之和计算，卖出场内期权投资规模按照 Delta 金额的 15%计算，卖出场外期权投资规模按照给定压力情形下的最大损失的 5 倍计算。同时，对于已有效对冲风险的投资组合，则按投资规模总额的 5%计算。指标规定虽一定程度上释放了权益衍生品的业务空间，但各主要券商杠杆剩余空间均在收缩，多个监管指标逐渐接近预警线，预计今年年底较上年进一步压缩。2020 年末，中信自营权益类证券及其衍生品/净资本达到78.5%， 逼近 80%的预警线， 半年报显示， 其交易性金融资产科目下的股票头寸几无增长 （均为 1488 亿元
31、） ，业务发展受限。 图图 8：头部券商风险覆盖率情况头部券商风险覆盖率情况 图图 9：头部券商资本杠杆率情况头部券商资本杠杆率情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 10：头部券商头部券商自营权益类证券及其衍生品自营权益类证券及其衍生品/净资本净资本指标情况指标情况 图图 11：头部券商头部券商自营自营非非权益类证券及其衍生品权益类证券及其衍生品/净资本净资本指标情况指标情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 120%100%0%50%100%150%200%250%300%2001920
32、2021H1中信中金华泰预警标准监管标准10%8%0%5%10%15%20%25%30%20019202021H1中信中金华泰预警标准监管标准80%100%0%20%40%60%80%100%20019202021H1中信中金华泰预警标准监管标准400%500%0%100%200%300%400%500%20019202021H1中信中金华泰预警标准监管标准 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 3. 短期内摊薄短期内摊薄 ROE，长期看为，长期看为 ROE 提升蓄势提升
33、蓄势 我们通过对 ROE 进行拆分，分析券商再融资对 ROE 的影响。按照杜邦分析法，可将券商ROE 分拆为权益乘数（杠杆率） 、净利率和营收/总资产三个指标： 此前分析已指出，券商再融资补血的主要方向为融券、衍生品等资本中介业务，而资本中介业务具备以下特点：1）非方向性，边际收益的稳定带动杠杆的稳健提升；2）较其他重资本业务具备更高的净利率，业务占比提升将改善公司整体利润率。因而我们认为，券商密集再融资短期内会摊薄 ROE，但长期视角下，资本中介业务占比的提升将同时作用于净利率和杠杆率，从而为 ROE 的提升蓄势。 3.1. 资本中介业务资本中介业务具备非方向性特征，将显著增强业绩稳健性具备
34、非方向性特征，将显著增强业绩稳健性 融券业务、场外衍生品等资本中介业务具备非方向性特征，可获得稳定的融券业务、场外衍生品等资本中介业务具备非方向性特征，可获得稳定的边际边际收益收益，将将增增强券商盈利的稳健性。强券商盈利的稳健性。由于券商主动负债与业务之间并不一一对应，我们以利息收入和自营收益率作为对比，可以看到 2016-2020 年，两融利息率较为稳定，约为 7%，而自营收益率由于方向性头寸占比高，随行情波动特征明显，2015 年牛市最高达 7.4%，其后随着行情趋冷，2018 年最低仅 2.5%。 图图 12：上市券商两融利息收入及利息率上市券商两融利息收入及利息率 （亿元）（亿元） 图
35、图 13：上市券商自营业务收入及平均收益率上市券商自营业务收入及平均收益率 （亿元）（亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 场外衍生品业务场外衍生品业务费率稳定，正高速发展费率稳定，正高速发展。1）收益互换：）收益互换：常见的交易情形为券商与投资机构互换固定利息和权益类资产的浮动收益，盈利模式是“利差*名义本金” ；2）场外期权：）场外期权：券商与客户进行场外期权交易的同时，会在场内交易对应个股或指数以对冲风险，对冲成本包括对冲偏差导致的敞口风险以及资金成本，其盈利模式为“期权费-对冲成本” 。我们此前报告已指出，场外衍生品业务核心应用场景是为投资提供
36、“保险” ，券商通过卖波动率和对冲风险盈利，理论上任何行情下都能赚钱，打破了券商盈利的强周期性。同时不同于传统资本中介业务规模越大风险越高， 场外衍生品业务交易中介、 撮合对冲的业务属性，使得交易对手方越多、风险工具越丰富、业务规模越大，风险转移可控性越强。 6.8%7.2%7.5%7.3%7.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%00500600700800200192020两融利息收入利息收益率5.6%5.1%4.8%7.1%7.4%3.8%4.7%2.5%3.8%3.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7
37、.0%8.0%020040060080001600自营收益收益率 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 14：收益互换业务模式收益互换业务模式 图图 15：场外期权业务模式场外期权业务模式 资料来源：天风证券研究所 资料来源：天风证券研究所 3.2. 参考海外同业，资本中介业务的发展或释放杠杆空间参考海外同业，资本中介业务的发展或释放杠杆空间 我们选取高盛集团和摩根士丹利作为海外参考标的，国内券商则选取中信、中金、华泰三家头部券商。对比发现，海外头部投行的杠杆率明显高于国内同业。截至 21H1，高盛和摩根士丹
38、利的杠杆率为 13.6、10.7，而中信、中金、华泰的杠杆率（剔除客户保证金）仅为 4.8、6.7、4.7。 图图 16：中美头部券商杠杆率比较中美头部券商杠杆率比较 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：中信、中金、华泰的杠杆率统计剔除了客户保证金。 对对各业务的杠杆率各业务的杠杆率进行拆解进行拆解，我们发现造成中美头部券商杠杆率差异的核心在于资本中介，我们发现造成中美头部券商杠杆率差异的核心在于资本中介业务，其他业务的杠杆率则与国内相近。业务，其他业务的杠杆率则与国内相近。以高盛为例，我们根据某业务形成的表内资产规模除以净资产测算该业务的杠杆率，可以看到，高盛 2019、2020 年全球
39、市场分部下抵押融资业务、客户保证金贷款和做市存货（均为资本中介业务形成的资产）占其总资产规模分别达 58%、56%，对应杠杆率分别为 6.4、6.9。 02468002021H1高盛摩根士丹利中信中金华泰 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 表表 3：高盛的高杠杆业务在于资本中介业务：高盛的高杠杆业务在于资本中介业务 单位：亿美元单位：亿美元 资产规模资产规模 资产占比资产占比 杠杆率杠杆率 2019 2020 2019 2020 2019 20
40、20 投资银行分部投资银行分部 920 1162 9% 10% 1.0 1.2 全球市场分部全球市场分部 现金及其他 922 959 9% 8% 1.0 1.0 担保协议（回购协议等抵押担保协议（回购协议等抵押融资融资） 1963 2127 20% 18% 2.2 2.2 客户及其他应收（保证金贷款、结算金）客户及其他应收（保证金贷款、结算金） 633 1105 6% 9% 0.7 1.2 交易资产交易资产(以做市存货为主以做市存货为主) 3162 3393 32% 29% 3.5 3.5 投资 259 529 3% 5% 0.3 0.6 贷款 311 332 3% 3% 0.3 0.3 资产
41、管理分部资产管理分部 921 958 9% 8% 1.0 1.0 零售与财富管理分部零售与财富管理分部 贷款 341 398 3% 3% 0.4 0.4 其他 497 666 5% 6% 0.6 0.7 总资产总资产 9930 11630 100% 100% 11.0 12.1 净资产净资产 903 959 9% 8% 1.0 1.0 资料来源：高盛集团公司财报，天风证券研究所 海外海外投行的资本中介业务投行的资本中介业务能够做高杠杆能够做高杠杆的原因的原因，在于负债成本在于负债成本低、资本中介业务占比高低、资本中介业务占比高。由于制度差异，美国投行能够灵活使用客户资金，例如将客户融资的证券抵
42、押物再抵押或作为券源借给其他客户，将客户保证金作为负债来源等，而国内券商需要遵守第三方存管制度， 同时不得挪用客户两融担保物， 这些低成本资金无法利用， 使得负债成本整体更高。再者，交易性资本中介业务收入占比高，以客需驱动的低风险窗口业务，扩大资产和负债两端体量，推动自有资产杠杆率提升。 我们以（利息收入+投资收益+公允价值变动净损益）/总资产作为资产端收益率，以利息支出/剔除保证金后负债作为负债端付息率， 二者之差为净利差。 可以看到由于方向性头寸的存在，国内头部券商的平均净利差波动较大，在行情低迷的 2018 年仅为 0.5%，考虑成本端则面临亏损风险，而海外头部投行的净利差则较为稳定，常
43、年保持在 1.8%左右。 图图 17：中国头部券商的平均净利差测算中国头部券商的平均净利差测算 图图 18：海外头部券商的平均净利差测算海外头部券商的平均净利差测算 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们认为，随着资本中介业务蓬勃发展，我们认为，随着资本中介业务蓬勃发展，业务结构优化业务结构优化，券商在风控指标的范围内，亦有，券商在风控指标的范围内，亦有0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20001820192020平均资产端收益率平均负债端付息率净利差0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%
44、20001820192020平均资产端收益率平均负债端付息率净利差 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 望实现杠杆率的稳健提升，从而带动望实现杠杆率的稳健提升，从而带动 ROE 上行。上行。以中金公司为例，其资产负债表中方向性头寸较少，根据招股说明书披露，其交易性金融资产中场外衍生品业务对冲持仓（非方向性） 占比达 90%。 高资本中介业务占比使得中金能够实现更高杠杆率和 ROE， 截至 21H1，中金公司杠杆率为6.73， 而上市券商整体的杠杆率仅3.91； 预计2021年年化ROE可达
45、14.1%，而上市券商年化 ROE 仅 10.1%。 图图 19：中金中金交易性金融资产中交易性金融资产中 90%为对冲持仓为对冲持仓 图图 20：中金与上市券商的杠杆率和中金与上市券商的杠杆率和 ROE 对比对比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.3. 场外衍生品场外衍生品业务的业务的 ROE 究竟如何？究竟如何？以中金公司为例以中金公司为例 我们以中金公司为例，我们以中金公司为例，分别基于母公司报表和合并报表，分别基于母公司报表和合并报表，测算测算场外场外衍生品衍生品业务业务的的 ROE。中金公司股票业务中方向性头寸极少，根据其招股说明书披露，其交
46、易性金融资产中股票/股权头寸 90%以上为股权类衍生品的对冲持仓，其余为科创板跟投、私募股权资产等。这意味着中金股票业务中方向性头寸极少， 根据其披露数据测算场外衍生品业务 ROE 更具代表性。 基于基于母公司母公司报表报表口径口径下的下的披露数据进行测算披露数据进行测算： 1）场外衍生品业务净利润：场外衍生品业务净利润：根据中证协的披露的数据，中金公司 2018-2020 年场外期权以及收益互换期末存续名义本金分别为 321 亿元、645 亿元、2108 亿元，基于市占率保持稳定及场外衍生品业务规模整体增长，预计中金 21H1 场外衍生品业务规模为 2362 亿元，净利率假设为 1.6%，则
47、场外衍生品同期的利润贡献分别为 5.1、10.3、33.7、37.8 亿元； 2）占用净资产：占用净资产：根据自营权益类证券及其衍生品/净资本指标，算出场外衍生品及对冲持仓的合计规模，再通过净资本和净资产之间的比例关系，算出场外衍生品业务所占用的净资产； 3）业务业务 ROE：将场外衍生品业务净利润除以占用净资产，可以看到，2018-21H1 中金公司场外衍生品业务的 ROE 分别为 6.7%、5.6%、12.3%、12.6%。 80%85%90%95%100%02004006008008201920H1场外衍生品交易对冲持仓（左轴，亿元）场外衍生品交易对冲持仓占比（右轴
48、）0.002.004.006.008.000%5%10%15%20%25%30%中金公司ROE上市券商ROE中金公司杠杆率（右轴）上市券商杠杆率（右轴） 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 表表 4：中金公司场外衍生品业务中金公司场外衍生品业务 ROE 测算（测算（母公司母公司报表报表口径口径） 单位：亿元单位：亿元 2018 2019 2020 21H1 场外期权+收益互换期末存续名义本金 321.2 644.9 2107.7 2361.6 净利率 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 场外衍生品业务净利润 5.14 10.32
49、 33.72 37.79 自营权益类证券及其衍生品/净资本 20.6% 44.9% 45.6% 46.3% 净资本 193.47 287.02 466.02 480.41 净资产 372.66 408.85 603.2 647.73 衍生品业务净资产 76.84 183.74 275.18 299.96 ROE 6.7% 5.6% 12.3% 12.6% 资料来源：Wind，天风证券研究所 基于基于合并报表合并报表口径下的披露数据进行测算：口径下的披露数据进行测算： 1）场外衍生品业务净利润场外衍生品业务净利润：将分部报告中股票业务分部的投资收益作为股权衍生品的营业收入，假设员工薪酬等营业成本
50、占比为 45%，所得税率与公司整体保持一致，则预计2018-21H1 股票业务分部净利润贡献分别为 3.0、8.9、24.1、15.9 亿元； 2）业务业务 ROA 和和 ROE：将交易性交融资产中股票对冲持仓规模作为场外衍生品业务的表内资产规模（2020、21H1 参考此前占交易性金融资产-股票比例推算） ，则 2018-21H1 该业务 ROA 分别为 1.3%、 1.4%、 2.4%、 2.9%， 以公司整体杠杆率乘以业务 ROA， 可得 2018-21H1该业务 ROE 分别为 7.6%、8.7%、15.2%、19.8%。 表表 5：中金公司股权衍生品业务中金公司股权衍生品业务 ROE
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