1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 集成灶行业领航者 主要观点： Table_Summary 集成灶行业领航者。 公司创始人孙伟勇和陈月华夫妇深耕厨电行业20余载，兼具技术和销售背景，自1990年起先后从事过台式灶具零部件、台式灶具整机、嵌入式灶具整机等传统厨电的研发、生产（包括代工和创牌）和销售，对厨电行业的技术演进、渠道运营和品牌维护具备深刻理解。2003年，创办公司前身亿田有限，重点进军集成灶行业，并先后于2007、2016年率先突破集成灶侧吸下排和风机下置技术，引领行业创新。2020年，公司实现营收7.2 亿元，归母净利润0.9亿元，居行业前三，其中，集成灶产品营收占比达8
2、9.8%，是公司业绩第一大贡献点。 技术创新、品质为上，构筑成长基底 研发方面，公司已逐步打造出一套切实可行的增长飞轮，即：通过持续加码研发投入，推动集成灶底层核心技术创新（如：侧吸下排、风机下置等），赋能公司以产品差异化设计能力（如：S7洗碗机集成灶/S8蒸烤独立集成灶/S9冰蒸一体集成灶），保障公司完成产品的主动创新和差异化布局，并赋予公司高毛利空间以撬动增量市场（如：KA渠道），从而拉动公司业绩增长，最后反哺回研发端，支撑持续的研发投入，构成正反馈闭环。 制造方面，集成灶作为厨房大电，具有较为典型的耐用品特征，产品质量对消费者购买决策以及购买使用后的口碑传播具有重要影响。公司自创立之初，
3、始终重视产品技术创新和质量把控，2017-2020H1，公司单台集成灶板材用量分别为69.5/72.6/73.5/75.1kg/台，单台集成灶生产成本分别为2070/2411/2449/2603元/台，均呈逐年递增趋势，在同行中处于领先地位。2013、2016、2018年，公司分别获得嵊州市、绍兴市和浙江省质量奖，是浙江省百余家同类企业中唯一获此殊荣企业，充分彰显公司严格的质量把控能力。 渠道拓展、营销突破，加速效率释放 2020 年底，公司启动新一轮改革，推动“产品、品牌、渠道、管理、人才”五位一体全面升级。2021 年，公司改革渐次铺开，先后引进老板电器前零售销售总监庞廷杰先生和火星人前电
4、商部长刘伟先生等优秀人才，增强线下、线上渠道运营能力，目前，公司已逐步落实经销商优化（21H1优化近200家）、门店升级（800+终端改造）、大商招募（500万+年销额）、线上线下“同款同佣”、KA及工程渠道开拓（专用机SKU逐渐补齐）等多维举措，不断释放运营效率和打开增量空间。2021Q1Q3，公司业绩录得高速增长，归母净利润分别同比增加421.8%/23.6%/61.5%，改革成效逐步兑现。 投资建议 公司技术领先、产品力扎实，具备深厚的行业积淀，2021 年公司锐意进取，通过产品、品牌、渠道、管理、人才等多维度改革，不断增强组织运营能力，持续释放组织运营效率，阿尔法属性渐次凸显，叠加集成
5、灶行业低渗透、高成长的强贝塔属性，料想公司将充分受益、保持高增。 预计公司 2021-2023 年分别实现营业收入 11.6、15.7、20.4 亿元，增速分别为 62.3%、34.9%、30.0%，实现归母净利润 2.3、3.1、4.3 亿元，增速分别为56.6%、38.5%、38.1%，对应EPS分别为2.1、2.9、4.0元/股，当前股价对应20212023年分别39.4x、28.5x、20.6x PE。 Table_StockNameRptType 亿田智能（300911） 公司研究/公司深度 Table_Rank 投资评级：增持（首次） 报告日期： 2021-12-31 Table_
6、BaseData 收盘价（元） 82.04 近12个月最高/最低（元） 84.29/40.08 总股本（百万股） 108 流通股本（百万股） 42 流通股比例（%） 38.79 总市值（亿元） 89 流通市值（亿元） 34 Table_Chart 公司价格与沪深300走势比较 Table_CompanyReport 相关报告 -19%14%47%80%113%12/20 3/21 6/21 9/21亿田智能 沪深300Table_CompanyRptType1 亿田智能（300911） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 29 证券研究报告 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 市场竞争
7、加剧风险；宏观经济超预期下行风险；疫情反复影响线下市场开拓风险；新品研发不及预期风险等。 Table_Profit 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2020 2021E 2021E 2023E 营业收入 716 1163 1568 2043 收入同比（%） 9.4% 62.3% 34.9% 30.3% 归属母公司净利润 144 225 312 430 净利润同比（%） 46.2% 56.6% 38.5% 38.1% 毛利率（%） 45.6% 47.4% 48.5% 49.5% ROE（%） 14.0% 18.0% 19.9% 21.6% 每股收益（元） 0.00 2.08 2.88
8、3.98 P/E 23.86 39.39 28.45 20.60 P/B 4.40 7.08 5.67 4.45 EV/EBITDA 20.71 25.95 17.72 12.01 资料来源： wind，华安证券研究所 qRqOmOtNrNyQmOsOoPmQrM8O9R7NpNoOnPmOjMqQrQlOqQsOaQpOrRNZqQtRxNmOnPTable_CompanyRptType1 亿田智能（300911） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 29 证券研究报告 正文目录 1 集成灶行业领航者 . 6 1.1 发展历程：三次转型跨入集成灶行业，近二十载耕耘成就领航地位 . 6 1
9、.2 主营业务：集成灶贡献主要营收及利润，培育品类稳健发展 . 7 1.3 股权结构：股权集中，激励充分，绑定建材 KA龙头 . 8 1.4 财务分析：营收业绩快速增长，盈利能力持续改善 . 9 2 技术创新、品质为上，构筑成长基底 . 12 2.1 技术创新，赋能产品差异化设计，打造增长飞轮 . 12 2.2 品质为上，以扎实做工，树质量口碑 . 17 3 渠道拓展、营销突破，加速效率释放 . 17 3.1 深耕线下，盘活存量+发掘增量，打开增长空间 . 17 3.2 发力线上，新零售导流+产品专供+线上返利，再平衡渠道利益关系 . 20 3.3 营销升级，品牌建设扎实推进. 23 4 盈利
10、预测 . 26 5 风险提示 . 27 Table_CompanyRptType1 亿田智能（300911） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 29 证券研究报告 图表目录 图表 1 公司发展历程 . 6 图表 2 2020年，亿田智能营收居二线龙头地位 . 6 图表 3 2020年，亿田智能归母净利润居二线龙头地位 . 6 图表 4 公司主要产品一览 . 7 图表 5 2020年，亿田智能营收居二线龙头地位 . 7 图表 6 2020年，亿田智能归母净利润居二线龙头地位 . 7 图表 7 2016-2021H1，公司分业务毛利率变化 . 8 图表 8 公司股权结构 . 9 图表 9 公
11、司股权激励计划核心内容 . 9 图表10 2016-2021H1，公司营业收入及增速 . 10 图表11 2016-2021H1，公司归母净利润及增速 . 10 图表12 2016-2021H1，可比公司毛利率对比 . 10 图表13 2016-2021H1，可比公司净利率对比 . 10 图表14 2016-2021H1，可比公司期间费用率对比 . 11 图表15 2016-2021H1，可比公司销售费用率对比 . 11 图表16 2016-2021H1，可比公司管理费用率对比 . 11 图表17 2016-2021H1，可比公司财务费用率对比 . 11 图表18 可比公司 ROE对比（202
12、0年） . 11 图表19 2016-2021H1，可比公司ROE对比. 12 图表 20 公司率先突破集成侧吸下排技术 . 12 图表 21 深井环吸式结构与侧吸式结构对比示意图 . 13 图表 22 风机下置技术释放机身纵向空间，提升内部空间利用率 . 13 图表 23 风机下置技术释放机身纵向空间，提升内部空间利用率 . 14 图表 24 亿田S8采用二次加热蒸汽直喷技术实现强效锁鲜 . 15 图表 25 上亿田S8通过“上中下加热+热风循环”装置实现精准控温 . 15 图表 26 亿田S8蒸烤独立集成灶与主流可比蒸烤一体集成灶对比 . 15 图表 27 2021年公司推出S9“冰蒸一体
13、”智能烹饪管家 . 16 图表 28 亿田的增长飞轮 . 16 图表 29 可比公司集成灶单台板材用量对比（千克/台） . 17 图表 30 可比公司集成灶单台成本对比（元/台） . 17 图表 31 2016年，公司荣获“绍兴市市长质量奖” . 17 图表 32 2017年，公司荣获“浙江省人民政府质量奖” . 17 图表 33 2017-2020H1，公司经销收入占比平均超过 90% . 18 图表 34 2017-2020H1，公司经销商数量业内领先 . 18 图表 35 2017-2019年，公司经销商平均销售额（万元） . 18 图表 36 亿田改革前的夫妻街边店 . 19 图表 3
14、7 2021年3月，亿田在杭州落地全国首家高端定制厨房体验馆. 19 图表 38 公司积极拓展家装、KA、工程等多元渠道 . 20 图表 39 线上线下产品以风机下置/后置技术为主要区隔 . 21 Table_CompanyRptType1 亿田智能（300911） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 29 证券研究报告 图表 40 线上专款产品可通过天猫“火凤凰”新零售系统查询线下就近门店 . 21 图表 41 2019年，公司经销商线上采购金额及占比大幅提升 . 22 图表 42 2017-2020H1，公司各项返利金额变化（万元） . 22 图表 43 2017-2020H1，公司与
15、火星人单台集成灶线上服务返利金额对比. 23 图表 44 2017-2020H1，公司与火星人线上直营收入占比对比 . 23 图表 45 2011-2020年，公司品牌热度始终处于较低水平 . 23 图表 46 2017-2020H1，公司各项返利金额变化（万元） . 24 图表 47 公司线下重点布局人流聚集地 . 24 图表 48 特约赞助抖音千万粉丝达人 . 25 图表 49 邀请小红书 KOL探店、试用等，布局社交种草 . 25 图表 50 盈利预测 . 27 Table_CompanyRptType1 亿田智能（300911） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 29 证券研究报
16、告 1 集成灶行业领航者 1.1 发展历程：三次转型跨入集成灶行业，近二十载耕耘成就领航地位 三次转型跨入集成灶行业，近二十载耕耘成就领航地位。公司创始人孙伟勇和陈月华夫妻均为浙江嵊州人，嵊州历来有“中国厨具之都”美誉，1990 年，技术出身并转战销售的陈月华和丈夫孙伟勇注册创办了“嵊县蒋镇阀门厂”，正式开启创业之路，此时公司主要生产台式灶具配件减压阀。1993 年，公司引入台式灶具生产线，完成从配件生产向整机生产的初次转型。1996年，嵌入式灶具兴起，台式灶具式微，公司二次转型，切入嵌入式厨具市场，并成立“万家发燃具有限公司”，主营烟灶及其零部件的代工制造和出口。1999 年，万家发燃具有限
17、公司更名为“绍兴市亿田电器有限公司”。2003 年，因传统厨具市场差异化程度不高，竞争日趋激烈，同时集成灶市场方兴未艾，公司于当年跨入集成灶行业，并成立公司前身“浙江亿田电器有限公司”，开始销售“亿田”牌集成灶，完成从代工向创牌的第三次转型。2020年，公司实现营收 7.2 亿元，归母净利润 0.9 亿元，仅次于火星人和浙江美大，居二线梯队龙头地位，12月3日，公司登陆创业板，成为集成灶行业第三家上市公司。 图表 1 公司发展历程 资料来源：华安证券研究所整理 图表2 2020年，亿田智能营收居二线龙头地位 图表3 2020年，亿田智能归母净利润居二线龙头地位 资料来源：wind，华安证券研究
18、所 资料来源：wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 亿田智能（300911） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 29 证券研究报告 1.2 主营业务：集成灶贡献主要营收及利润，培育品类稳健发展 集成灶贡献主要营收及利润，新兴培育品类稳健发展。分产品看，公司主要销售品类包括集成灶、集成水槽、嵌入式烤箱/蒸箱、吸油烟机、燃气灶等，其中，集成灶是公司在售核心品类，近几年规模扩张较快，2016-2020年营收CAGR达26.5%，带动营收占比持续提升，至2020年已达90%，是公司营收和利润的主要贡献点；集成水槽等新兴品类是公司近几年积极培育的潜在增长点，2016
19、-2019年，其营收规模从0.18亿元增长128%至0.41亿元，低基数下CAGR达31.6%，在品牌效应加持下，未来成长或可期；吸油烟机和燃气灶是公司传统在售产品，以出口 ODM 订单为主，合计营收从2016年的0.7亿元下降至2019年的0.2亿元，占比较小。 图表 4 公司主要产品一览 资料来源：公司官网，亿田京东旗舰店，华安证券研究所 图表5 2020年，亿田智能营收居二线龙头地位 图表6 2020年，亿田智能归母净利润居二线龙头地位 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 亿田智能（300911） 敬请参阅末
20、页重要声明及评级说明 8 / 29 证券研究报告 从盈利能力看，集成灶业务毛利率持续提升，带动公司整体盈利能力上行。2016-2021H1，公司集成灶业务毛利率分别为44%、43%、40%、45%、46%、48%，2018年后，公司一方面通过推新优化产品结构，一方面通过对原有热门款式提价，双管齐下共同作用下，推动集成灶产品均价上行，同时叠加规模效应释放，集成灶毛利率水平止跌回升。2021H1在大宗原材料涨价环境下，公司通过产品结构优化，实现集成灶毛利率逆市提升，同比增加1.9个pct至48.4%。伴随集成灶营收占比的持续提升，公司整体毛利率亦同步上行，盈利能力不断增强。 图表 7 2016-2
21、021H1，公司分业务毛利率变化 资料来源：wind，华安证券研究所 注：2020年披露口径变化，将集成灶以外的业务统称为“其他主营业务”。 1.3 股权结构：股权集中，激励充分，绑定建材KA龙头 公司股权集中，结构清晰，实际控制人为孙伟勇、陈月华和孙吉。截至2021H1，孙伟勇、陈月华和孙吉分别直接持有公司2.81%、3.06%和3%股权，通过亿田投资间接持有公司44.25%股权，三人共同构成实际控制人，其中，孙伟勇和陈月华系夫妻，孙吉为其子。亿旺投资和亿顺投资为公司员工持股平台，其中，陈月华通过亿旺投资间接持有公司 1.03%股权，孙伟勇和孙吉通过亿顺投资间接持有公司 1.8%和0.037
22、5%股权。2018年，亿田投资通过股份转让方式分别引入居然之家和红星美凯龙作为战略投资者，二者分别直接持有公司3.37%、3.37%股权，作为国内知名的建材KA巨头，其加入有助于公司进一步开拓KA渠道，打开增量空间。 Table_CompanyRptType1 亿田智能（300911） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 29 证券研究报告 图表 8 公司股权结构 资料来源：wind，华安证券研究所（截至2021Q3） 公司股权激励力度大、考核期长（5年），有利于绑定核心团队利益和公司中长期可持续发展。2021年9月，公司启动首轮股权激励计划，向包括高管、核心管理人员、核心技术人员及其他需
23、激励人员在内的85 人授予145.95万股限制性股票，行权价格为30.01元/股，并预留25 万股。值得一提的是，此次激励对象中，公司新进副总经理庞廷杰先生一人获授50万股，占授予总量比例达29.25%，享有较高的激励力度，庞廷杰先生此前曾任职于小天鹅（2001-2009年）和老板电器（2009-2021年），担任市场部经理、总经理、零售 KA 部长、零售销售总监等职，具有丰富的市场运营和渠道拓展经验，此次加盟有望增强公司在市场和渠道方面的开拓能力。此外，公司将考核期设置为5年，每年可解禁比例分别为10%、20%、20%、25%、25%，呈现前低后高特征，有利于绑定核心团队中长期利益和公司中长
24、期可持续发展。 图表 9 公司股权激励计划核心内容 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.4 财务分析：营收业绩快速增长，盈利能力持续改善 公司营收和业绩保持快速增长，近五年CAGR分别达21.1%和41.4%。2016-2020年，公司分别实现营业收入3.3、4.8、6.1、6.5、7.2亿元，分别同比44.4%、28.2%、6.6%、9.4%，CAGR达21.1%，实现归母净利润0.4、0.5、0.8、1.0、1.4亿元，分别同比37.1%、52.5%、29.0%、46.2%，CAGR达41.4%，利润增速远高于营收增速，主因规模效应降低成本所致。2020年，公司开始全面推进品牌、产品、
25、渠道、人才、管理等五大方面优化重塑，改革初见成效，2021H1公司营收和归母净利润分别同比+92%、+66%，呈现加速向上趋势，增速亦领先于行业。 Table_CompanyRptType1 亿田智能（300911） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 29 证券研究报告 图表10 2016-2021H1，公司营业收入及增速 图表11 2016-2021H1，公司归母净利润及增速 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 公司毛利率、净利率快速提升，盈利能力不断增强。2016-2020 年，公司毛利率分别为39.7%、40.4%、38.1%、43.1%、45
26、.6%，分别同比+0.7、-2.3、+5.0、+2.5pct，净利率分别为11.0%、10.5%、12.4%、15.0%、20.1%，分别同比-0.5、+1.9、+2.6、+5.1pct，保持快速增长趋势，主因 2018 年始，公司不断优化产品结构，先后推出集成灶高端产品S系列、线上热销款J和D系列等中高档产品，并对部分旧款进行不同程度提价，推动产品销售均价提升，同时叠加规模效应释放出的成本优势，使得公司盈利能力不断增强。 图表12 2016-2021H1，可比公司毛利率对比 图表13 2016-2021H1，可比公司净利率对比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券
27、研究所 公司三费稳健、控制合理。2016-2020年，公司销售期间费用率总体保持在25%左右波动，高于美大和帅丰，低于火星人。拆分来看，2016-2020年，公司的销售费用率呈现逐年提升趋势，而管理费用率和财务费用率则逐年走低。其中，2020H1公司销售费用率有明显提升，从2020年的16.5%提升5.0个pct至21.5%，反映出公司在品牌塑造和营销方面的投入加大，有望进一步增强公司的品牌声量、扩大品牌影响力。 Table_CompanyRptType1 亿田智能（300911） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 29 证券研究报告 图表14 2016-2021H1，可比公司期间费用
28、率对比 图表15 2016-2021H1，可比公司销售费用率对比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表16 2016-2021H1，可比公司管理费用率对比 图表17 2016-2021H1，可比公司财务费用率对比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 公司ROE在2020年达到21.9%，处于行业前列。2016-2020年，公司ROE分别为38.8%、42.5%、49.3%、43.4%和21.9%，其中，2020年公司募集资金上市，对公司总资产周转率和权益乘数影响较大，ROE下降明显。拆分来看，公司的销售净利率、总资产周
29、转率和权益乘数均处于同行业中等水平，未来伴随公司盈利能力的增强和资产周转效率的提升，ROE有进一步提升空间。 图表 18 可比公司 ROE对比（2020年） 资料来源：wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 亿田智能（300911） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 29 证券研究报告 图表 19 2016-2021H1，可比公司ROE对比 资料来源：wind，华安证券研究所 2 技术创新、品质为上，构筑成长基底 2.1 技术创新，赋能产品差异化设计，打造增长飞轮 差异化思维强，连续引领技术创新。公司自2003年切入集成灶赛道以来，或因在传统厨具市场同质化
30、和价格战竞争中形成的生存经验，公司持续发力技术创新，以差异化产品立足市场。 2007 年，公司历时一年多，在第一代深井环吸式集成灶基础上进行结构改进研发，率先突破集成侧吸下排技术，显著提升油烟吸排效率和燃烧热效率，并消除第一代产品使用中存在的安全隐患。第一代深井环吸式和第二代侧吸下排式集成灶的主要区别在于：环吸式从锅具四周将油烟往下吸，而前者则从锅具侧面吸排油烟，由于厨房油烟在产生后一般具有向高处扩散的趋势，侧吸式设计顺应并利用了油烟的自然走向，能够在油烟向高处扩散前将其吸排，从而提高了油烟吸排效率。此外，由于侧吸式结构吸风口远离火焰，且采用上凸式锅架，不会吸入火焰和燃烧不充分的燃气，因而具有
31、相对更高的使用安全性和燃烧热效率，烹饪时锅具的操作便利性也更高。自2007年亿田率先申请该项技术专利以来，同行亦逐步跟进，目前侧吸下排模式已推广成为行业标准模式。 图表 20 公司率先突破集成侧吸下排技术 资料来源：国家知识产权局，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 亿田智能（300911） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 29 证券研究报告 图表 21 深井环吸式结构与侧吸式结构对比示意图 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 2016 年，公司继续对产品结构设计进行攻关，独创风机下置技术，增容降噪，提升用户使用体验。根据风机位置的不同，侧吸式集成灶又可分为
32、风机后置式和风机下置式。其中，风机后置式集成灶将风机置于集成灶机身背部偏下位置， 由于风机占用了一定的机身内部空间，从而降低了空间利用效率。公司通过加大创新力度，持续优化集成灶结构布局，成功研发出风机下置式集成灶，相比风机后置式集成灶，风机下置式设计释放出机身的前后纵向空间，提高了内部空间利用率（纵向空间增加12cm，内部容积提升15%），同时，由于人体头部与风机距离更远，也减少了噪音给人体造成的不适感。 图表 22 风机下置技术释放机身纵向空间，提升内部空间利用率 资料来源：亿田天猫旗舰店，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 亿田智能（300911） 敬请参阅末页重要
33、声明及评级说明 14 / 29 证券研究报告 独创的风机下置技术释放出腔体有效空间，为公司实现产品差异化创新提供平台级基础。2018、2019、2021 年，公司基于风机下置技术释放出的富余腔体空间建，连续推出S7洗碗机集成灶、S8蒸烤独立集成灶和S9“冰蒸一体”智能烹饪管家三款重磅产品，其中： （1）S7 洗碗机集成灶，解决了高温蒸汽排出、排水结构兼容等技术难点，并搭载双驱喷淋系统、高温加热器、软水管和三层过滤网等核心构件，可实现喷射水流360度冲刷、75摄氏度高温水流溶解油污、软化硬水不结垢和过滤食物残渣等多项功能。同时，风机下置技术释放出的增量空间也为嵌入式大容量洗碗机集成提供可能。 图
34、表 23 风机下置技术释放机身纵向空间，提升内部空间利用率 资料来源：亿田苏宁自营旗舰店，华安证券研究所 （2）S8 蒸烤独立集成灶，以蒸烤独立分腔设计，解决了传统蒸烤一体机存在的蒸烤发热原理不同难兼容和蒸烤无法独立同步进行等使用痛点，并通过二次加热蒸汽直喷技术和上中下加热+热风循环装置，实现强效锁鲜和精准控温，大幅改善用户使用体验。展开来看，1）二次加热蒸汽直喷技术，取消了内胆底部发热盘设计，在腔体外部通过2次加热把液态水转化为100度高温蒸汽，增压自上而下直喷进入蒸箱腔体内部，迅速包裹食材，穿透强劲、传热均匀，保证食材新鲜口感；2）上中下加热+热风循环装置，则通过上、下两套加热管和中间加热
35、盘立体加热，并搭配热风循环，保证食材烘烤均匀、口感美味。 Table_CompanyRptType1 亿田智能（300911） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 29 证券研究报告 图表 24 亿田S8采用二次加热蒸汽直喷技术实现强效锁鲜 资料来源：亿田京东旗舰店，华安证券研究所 图表 25 上亿田S8通过“上中下加热+热风循环”装置实现精准控温 资料来源：亿田京东旗舰店，华安证券研究所 图表 26 亿田S8蒸烤独立集成灶与主流可比蒸烤一体集成灶对比 资料来源：各品牌京东旗舰店，华安证券研究所 （3）S9“冰蒸一体”智能烹饪管家，集成了烟机、灶具、蒸箱、保鲜柜、煮饭机器人等多元功能。其
36、中，煮饭机器人功能可以独立完成自动量米、风压净米、精准配水、智能煮饭等全流程；保鲜柜功能则解决了预约蒸制前后的食材保鲜问题，Table_CompanyRptType1 亿田智能（300911） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 29 证券研究报告 使用户可以在上班前将食材放入蒸箱，蒸箱将以5-10C低温鲜藏食材，到达预约时间后，保鲜蒸箱又可一键切换至蒸箱模式，瀑布流锁鲜速蒸，创造用户到家即可开饭的全新智能厨房生活体验。我们认为，S9新品的推出，标志着公司从当前阶段的“无烟厨房”、“无害厨房”向“无人厨房”发展更进一步，在集成灶高端化、智能化、无人化发展中，公司具备领先优势。 图表 27
37、 2021年公司推出S9“冰蒸一体”智能烹饪管家 资料来源：亿田官方公众号，华安证券研究所 通过梳理和总结公司的技术和产品创新之路，我们认为，公司已逐步打造出一套切实可行的增长飞轮，即：通过持续加码研发投入，推动集成灶底层核心技术创新（如：侧吸下排、风机下置等），赋能公司以产品差异化设计能力，从而保障公司完成产品的主动创新和差异化布局，推出能解决用户使用痛点或提升用户使用体验的差异化新品（如：S7/S8/S9 系列集成灶），赋予公司高毛利空间亿撬动增量市场（如：KA渠道），从而拉动公司业绩增长，最后反哺回研发端，支撑持续的高研发投入，构成正反馈闭环。 图表 28 亿田的增长飞轮 资料来源：华安
38、证券研究所整理 Table_CompanyRptType1 亿田智能（300911） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17 / 29 证券研究报告 2.2 品质为上，以扎实做工，树质量口碑 高成本投入打造高质量产品，树立市场口碑。集成灶作为厨房大家电，在复杂的工作场景下，需兼具耐高温、耐腐蚀、抗氧化、强度高等多重属性，具有较为典型的耐用品特征，因此，产品质量对消费者购买决策以及购买使用后的口碑传播具有十分重要的作用。2017-2020H1，亿田单台集成灶板材用量分别为69/73/73/75kg/台，单台集成灶生产成本分别为 2070/2411/2449/2603 元/台，均呈逐年递增趋势，相比
39、于同行上市可比企业，公司亦处领先地位。2013、2016、2018 年，公司分别获得嵊州市市长质量奖、绍兴市市长质量奖和浙江省人民政府质量奖，是浙江省百余家同类企业中唯一获此殊荣的企业，显示出公司过硬的质量控制。 图表29 可比公司集成灶单台板材用量对比（千克/台） 图表30 可比公司集成灶单台成本对比（元/台） 资料来源：各公司招股书，华安证券研究所 资料来源：各公司招股书，华安证券研究所 图表31 2016年，公司荣获“绍兴市市长质量奖” 图表32 2017年，公司荣获“浙江省人民政府质量奖” 资料来源：公司官网，华安证券研究所 资料来源：公司官网，华安证券研究所 3 渠道拓展、营销突破，
40、加速效率释放 3.1 深耕线下，盘活存量+发掘增量，打开增长空间 公司销售以经销模式为主，经销商规模业内领先。2017-2020H1，公司经销收入占比分别为88.7%、91.2%、93.6%、94.9%，呈逐年提升趋势，是公司产品销售最重要的销售通路，其增长来源主要系：一是，公司高端产品占比提升，使得对经销商的销售金额随之提升；二是，公司经销商队伍不断壮大，至2020H1，公司经销商规模达到1383家，在可比公司中仅低于浙江美大（1500+家），高于火星人（1242Table_CompanyRptType1 亿田智能（300911） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 18 / 29 证券研究报告
41、 家）和帅丰（1204家，截至2020年3月末），居行业前列。 图表33 2017-2020H1，公司经销收入占比平均超过 90% 图表34 2017-2020H1，公司经销商数量业内领先 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 经销商渠道效率存短板，汰弱留强或有翻倍空间。2017-2019年，公司经销商平均销售额分别为35万元、43万元、46万元，呈逐年提升趋势，但横向对比来看，与行业头部公司浙江美大、火星人相比，公司经销商渠道效率仍存较大差距，以 2019年为例，美大和火星人的经销商平均销售额分别达到 112和81万元，是公司的 2.4倍和 1.8倍，反
42、映出公司渠道效率提升潜在的翻倍空间。 图表 35 2017-2019年，公司经销商平均销售额（万元） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 人才引进，补齐运营人才短板。2021年，公司确立“渠道升级”战略，并火速在上半年完成人才引进，聘任老板电器原零售销售总监庞廷杰先生担任营销副总裁，补齐渠道运营人才短板。庞先生自 2001 年入行，曾先后历任小天鹅（2001-2009）、老板电器（2009-2021）零售或市场部部长、总监、总经理等职，具有20年渠道运营经验，特别是，在庞先生任职老板电器期间，正值老板电器发力线下渠道拓展和品牌建设、占领高端化市场和奠定龙头地位的黄金时期，其积累的丰富的从业经验
43、恰好契合亿田当前发展Table_CompanyRptType1 亿田智能（300911） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 19 / 29 证券研究报告 阶段对渠道、营销、品牌等方面的革新需求，预计庞先生的加盟将进一步加强亿田对线下经销商渠道的管理，优化经销商队伍、提升经销商质量，释放经销商经营效率。 门店升级，塑造高端品牌形象。2021 年，公司大力度推进全新现代化终端门店形象改造升级战略，改变以往线下夫妻店的门店形象。2021年3月，公司在杭州落地全国首家高端定制厨房体验馆，搭建超700平米的沉浸式厨房美学体验场景，精致、高端的门店建设规划更进一步。截至 2021H1，公司已完全全国 800
44、 多家终端门店形象改造升级。 图表 36 亿田改革前的夫妻街边店 资料来源：百度图片，华安证券研究所 图表 37 2021年3月，亿田在杭州落地全国首家高端定制厨房体验馆 资料来源：公司官方微信公众号，华安证券研究所 积极拓展家装渠道、KA 渠道和工程渠道等，发掘增量市场。公司持续推进立体式销售全渠道建设，实现新的销售增量：1）家装渠道方面，2020 年公司与全国300多家装企签约，2020上半年公司又新增合作装企超500家，家装渠道保持高速增长；2）工程渠道方面，2020年公司挺进世界500强地产首选供应商，入选百强地产采购目录；3）Table_CompanyRptType1 亿田智能（30
45、0911） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 20 / 29 证券研究报告 KA 渠道方面，公司先后与红星美凯龙和居然之家达成战略合作协议，并引入二者作为公司的战略投资者（各持有公司 3.37%股权），建立深度绑定的利益共同体，同时，公司也在大力开拓国美、苏宁等 KA 渠道，未来公司有望借助 KA 渠道优势，加快抢占一二线城市市场。 图表 38 公司积极拓展家装、KA、工程等多元渠道 资料来源：公司官网，华安证券研究所 3.2 发力线上，新零售导流+产品专供+线上返利，再平衡渠道利益关系 开发线上专款产品，厘清线上、线下发展策略。集成灶作为大件厨房电器，耐用品属性较强，需要专业的人员进行安装和售
46、后服务，线下服务体验是影响消费者购买决策的重要因素。部分消费者在线上浏览产品后，往往需要到当地经销商处进行现场消费体验，并因此更愿意在经销商处下单。为了顺应这一趋势，公司自 2019 年起陆续推出 J、D、Z 系列线上专款产品，并允许经销商在线上采购 J、D、Z 系列，在线下完成销售，从而实现线上向线下导流。同时，为了平衡线上、线下渠道利益，公司以风机后置/下置技术为区隔，厘清线上、线下经销发展策略，其中，线上款以风机后置机型为主，主打性价比和引流，并搭配部分旗舰机型，用以树立价格标杆、塑造品牌形象；线下款则以风机下置机型为主，高端化、高毛利产品居多，以保障经销商合理利润空间。 Table_C
47、ompanyRptType1 亿田智能（300911） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 21 / 29 证券研究报告 图表 39 线上线下产品以风机下置/后置技术为主要区隔 资料来源：亿田京东旗舰店，华安证券研究所 导入新零售系统，加快线上线下全渠道融合。为进一步提升经销商及线上门店销售，解决线上店铺与实体门店利益冲突，以及实体门店客流量少、获客成本等问题，2018年下半年，公司在经销商门店积极推广天猫“火凤凰”和京东“门店帮”新零售系统，通过新零售系统，线上旗舰店的专款商品页面可以显示门店地址与信息，消费者可通过在天猫、京东线上平台了解商品信息，在线下实体门店进行现场体验和消费，从而达到线上
48、线下相互引流效果，加快线上线下全渠道融合。2019年，公司经销商线上采购金额大幅提升，营收占比从2018年1.8%提升至27.3%，线上化建设成效渐显。 图表 40 线上专款产品可通过天猫“火凤凰”新零售系统查询线下就近门店 资料来源：亿田天猫旗舰店，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 亿田智能（300911） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 22 / 29 证券研究报告 图表 41 2019年，公司经销商线上采购金额及占比大幅提升 资料来源：亿田天猫旗舰店，华安证券研究所 提供线上服务返利，平衡线上线下渠道利益。为了缓解同一区域内线上渠道和线下渠道的利益冲突，保障线下
49、安装售后的服务质量，公司确立了线上服务返利政策，即：以安装数量为考核标准，对线上直销且由线下经销商负责安装售后的集成灶产品，根据不同型号给予经销商一定金额的返利。2017-2020H1，该项返利金额分别为254.4万元、380.9 万元、425.7 万元和 139.4 万元，占各项返利总金额比例分别为 10.5%、16.8%、10.4%和 7.2%，折合来看，相当于线上直营店每销售一台集成灶即向线下经销商返利903.6 元、930.3元、1016.23元和1105.8元，呈逐年递增趋势。 图表 42 2017-2020H1，公司各项返利金额变化（万元） 资料来源：亿田天猫旗舰店，华安证券研究所
50、 电商直营发展仍有较大提升空间，人才引进有望实现破局。相比同行火星人，公司线上返利力度仍存较大提升空间，公司单台集成灶返利仅占火星人的 50%，这或在一定程度上限制了公司线上直营模式的壮大，2017-2020H1，公司线上直营销售收入占比分别为 4.5%、4.2%、3.7%、3.0%，呈逐年走低态势。2021 年，公司火速引进火星人前电商部部长刘伟先生，填补公司在电商渠道运营上的人才短板，预计有望进一步缓解公Table_CompanyRptType1 亿田智能（300911） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 23 / 29 证券研究报告 司线上线下渠道利益冲突，线上渠道发展增速可期。 图表43
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