1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 同仁堂同仁堂（600085） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 01 月月 06 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/中药 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 48.4 元 目标目标价格价格 63.05 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,371.47 流通A 股股本(百万股) 1,371.47 A 股总市值(百万元) 66,379.16 流通A 股市值(百万元) 66,379.16 每股净资产(元) 7.55 资产负债率(%) 33.00 一年内最

2、高/最低(元) 51.23/23.50 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 中医药集大成者，中医药集大成者，蛰伏蓄势蛰伏蓄势焕发新生机焕发新生机 产能瓶颈问题基本解决，业绩迎来复苏产能瓶颈问题基本解决，业绩迎来复苏 同仁堂作为老字号中药企业， 品牌文化底蕴深厚， 组织架构形成有效协同，在行业中久负盛名。2019-2020 年受到产能转移及疫情影响，业绩触底；公司蛰伏蓄势，积极应对不利因素，2020 年启动营销改革，打造“4+2”（四个事业部加两个专项小组）经营模式，整合现有资源，厘清各事业部职能，明晰策略，精准发力，产能瓶颈问题基本解决，业绩恢复稳步增长。2021 年前三季

3、度公司实现营业收入 106.83 亿元，同比增长 18.00%；归母净利润 9.2 亿元，同比增长 28.67%。2021 年 12 月 31 日，公司新一任董事长完成任命，且由公司原有高管接任，有利于公司经营的持续和稳定，推进业务进一步发展。 聚焦核心大品种，聚焦核心大品种，安宫牛黄丸仍具备提价空间安宫牛黄丸仍具备提价空间 公司坚持“以品种运作为核心，以终端工作为方向”的指导思想，紧密围绕大品种战略，2021 年上半年，公司销售前五名的品种实现收入 22.37 亿元，同比增长 22.84%。公司核心产品同仁堂安宫牛黄丸久负盛名，市场认可度高， “双天然+独家制作工艺”形成疗效壁垒。2021

4、年公司下发调价通知，安宫牛黄丸的销售价格从 780 元/丸提升至 860 元/丸，涨幅约 10%，进一步增厚公司盈利能力，受益于天然中药原材料价格持续走高，安宫牛黄丸仍具备提价空间。 持续推进营销改革，线下线下双轮驱动持续推进营销改革，线下线下双轮驱动商业板块发力商业板块发力 子公司同仁堂商业零售门店以销售公司自有品种为主体，构建集名店、名药、名医为一体，专业化、综合性的国药店，逐步培育成为同仁堂文化重要的展示窗口。相较于以普药为主的连锁药店，同仁堂零售药店销售药物价格较高，单店收入远高于行业平均水平。公司主动把握市场回暖的有利形势，进一步探索零售发展新趋势，发挥系内公司协同优势，积极布局线上

5、销售平台，借助成熟的电商平台，重点、多形式参与线上大促，开展音、视频宣传推广，有效增加产品曝光率，2020 年母公司 37 个品规实现线上销售 2.20 亿元。 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司作为中医药集大成者，过去两年受不利因素影响业绩触底，随着公司持续推进营销改革及管理改善，负面影响基本消除，业绩有望持续恢复，我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 151.71、177.57、204.24 亿元，归母净利润分别为 12.35、14.63、17.37 亿元，参考可比公司给予 2021 年70 倍 PE，同仁堂合理估值为 864.71 亿元，对应目标价 63.05 元，首次覆盖

6、，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：行业政策风险行业政策风险，原材料与质量标准风险原材料与质量标准风险，市场风险，市场风险，中药板块中药板块近期交易异常波动风险近期交易异常波动风险，公司近期曾出现股价异动，公司近期曾出现股价异动 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 13,277.12 12,825.88 15,170.65 17,756.99 20,424.22 增长率(%) (6.56) (3.40) 18.28 17.05 15.02 EBITDA(百万元) 2,485.74 2,644.21 2,558.70 2,

7、955.32 3,465.73 净利润(百万元) 985.44 1,031.44 1,234.80 1,462.91 1,736.53 增长率(%) (13.12) 4.67 19.72 18.47 18.70 EPS(元/股) 0.72 0.75 0.90 1.07 1.27 市盈率(P/E) 67.36 64.36 53.76 45.37 38.23 市净率(P/B) 7.19 6.75 6.32 5.87 5.41 市销率(P/S) 5.00 5.18 4.38 3.74 3.25 EV/EBITDA 15.13 11.90 25.67 22.04 18.67 资料来源：wind，天风证

8、券研究所 -12%3%18%33%48%63%78%93%-052021-09同仁堂中药沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 同仁堂：中医药集大成者，蛰伏蓄势业绩迎来复苏同仁堂：中医药集大成者，蛰伏蓄势业绩迎来复苏 . 4 1.1. 中医药集大成者，品牌价值深入人心 . 4 1.2. 组织架构形成有效协同，核心管理团队调整重新出发 . 6 1.3. 双重利空下蛰伏蓄势，业绩回归稳步增长 . 7 1.4. 产能瓶颈问题基本解决，新技术新项目提质增效 . 9 2. 聚焦核心大品种，持

9、续推进营销改革聚焦核心大品种，持续推进营销改革. 10 2.1. 扎实推进大品种战略，探索多渠道协作 . 10 2.2. 心脑血管系列产品需求旺盛，同仁堂安宫牛黄丸市场认可度较高 . 11 2.2.1. 心脑血管疾病用药需求旺盛，中成药优势突出。 . 11 2.2.2. 同仁堂安宫牛黄丸久负盛名，市场认可度较高 . 12 2.2.3. “双天然+独家制作工艺”，疗效壁垒较高 . 14 2.2.4. 自有种植基地缓解成本压力，产品仍有提价空间 . 16 2.3. 守正创新，挖掘名药新功效 . 17 2.3.1. 科研创新打造核心竞争力，加强研发顶层设计。 . 17 2.3.2. 围绕名优品种培育

10、，启动重点品种适应症二次研发 . 18 3. 线线上线下双轮驱动，营销改革推动商业板块逐步发力上线下双轮驱动，营销改革推动商业板块逐步发力 . 19 3.1. 打造知名国药店，单店收入较高 . 19 3.2. 中医药线上销售跻身“新国潮”，积极布局线上平台 . 20 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 23 4.1. 盈利预测 . 23 4.2. 估值与投资评级. 23 5. 风险因素风险因素 . 24 图表目录图表目录 图 1：同仁堂发展历程 . 4 图 2：同仁堂安宫牛黄丸采用上等珍贵药材 . 5 图 3：同仁堂安宫牛黄丸制作技艺被列入国家级非物质文化遗产名录 . 5 图 4：公司股权

11、结构 . 6 图 5：2021 年公司业绩恢复增长（百万元） . 8 图 6：2021 年公司业绩恢复增长（百万元） . 8 图 7：2021 年公司毛利率及净利率小幅增长 . 8 图 8：2021 年公司持续优化各项费用率 . 8 图 9：公司旗下生产基地 . 9 图 10：公司营销改革精准布局四大市场 . 10 图 11：公司销售前五大品种收入情况（百万元） . 11 图 12：2020 年中国公立医疗机构终端心脑血管中成药亚类竞争格局 . 11 pOtNpNsMtPuMmOoNwPuMyR6M8Q7NpNqQpNnPlOpPrQkPqQqP8OrRxOuOqMtNMYqMmR 公司报告公

12、司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 13：同仁堂安宫牛黄丸百道工序技艺，精工细作 . 16 图 14：同仁堂安宫牛黄丸仍有提价空间（元） . 17 图 15：同仁堂持续加大研发投入（百万元） . 18 图 16：公司研发人员数量维持在 500 人左右 . 18 图 17：同仁堂商业业绩恢复稳步增长（亿元） . 19 图 18：同仁堂商业零售药店数量（家） . 19 图 19：同仁堂零售药店单店收入远高于其他连锁药店（百万元）. 20 图 20：中医药线上销售跻身“新国潮” . 20 图 21：老年消费者线上下单同比增长超 1 倍 . 20

13、图 22：同仁堂破壁灵芝孢子粉成为京东健康 11.11 滋补养生类销量 TOP3 . 22 表 1：公司收入前五名的主要品种 . 4 表 2：同仁堂蝉联 2021 年胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜单榜首. 5 表 3：公司核心管理层 . 7 表 4：中成药在心脑血管领域里的治疗效果及治疗方式优势突出 . 12 表 5：安宫牛黄丸急重症临床应用 . 12 表 6：2021E 年安宫牛黄丸在中国城市实体药店终端销售额超过 36 亿元 . 13 表 7：2021E 中国城市实体药店终端心脑血管中成药品牌 TOP20（单位：亿元） . 13 表 8：国内登记在册的安宫牛黄类产品原料来源情况 . 14

14、表 9：同仁堂是最早一批获得天然麝香使用资格的企业. 15 表 10：安宫牛黄类产品常用原料价格普涨（元） . 16 表 11：公司研发项目进展 . 18 表 12：同仁堂线上销售平台 . 21 表 13：公司主营业务收入预测 . 23 表 14：可比公司及公司估值情况 . 24 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 同仁堂：同仁堂：中医药集大成中医药集大成者，蛰伏蓄势业绩迎来复苏者，蛰伏蓄势业绩迎来复苏 同仁堂创始于公元 1669 年，至今已有 352 年历史。北京同仁堂股份有限公司是同仁堂集团旗下首家上市公司，公司于 1997

15、 年成立，并在上交所上市。公司集生产、销售、科研、配送为一体，拥有多个现代化的生产基地、经营单位、研发单位、物流配送单位，已发展成为拥有国内最先进的传统中成药生产基地、传统中成药年产量最大的现代中药产业集团，利用现代制药技术，为海内外广大消费者提供质量优良、安全放心的地道产品。 图图 1：同仁堂发展历程同仁堂发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.1. 中医药集大成者，品牌价值深入人心中医药集大成者，品牌价值深入人心 同仁堂品牌文化底蕴深厚同仁堂品牌文化底蕴深厚，历史悠久，在行业中久负盛名。历史悠久，在行业中久负盛名。公司作为传统中成药生产与销售的老字号，覆盖中药材种植、中药材加工、

16、中成药生产、医药物流配送、药品零售、中成药研发在内的完整产业链条，常年生产的中成药超过 400 个品规，产品剂型丰富，覆盖内科、外科、妇科、儿科等类别，以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸为代表的产品以及众多经典药品家喻户晓，蜚声海内外，在临床病患治疗中盛享美誉。 表表 1：公司收入前五名的主要品种公司收入前五名的主要品种 主要治疗主要治疗领域领域 药（产）药（产）品名称品名称 适应症或功能主治适应症或功能主治 心脑血管类 安宫牛黄系列 清热解毒，镇惊开窍。用于热病，邪入心包，高热惊厥，神昏谵语；中风昏迷及脑炎、脑膜炎、中毒性脑病、脑出血、败血症见上述证候者。 心脑血管类 同仁牛黄清心系

17、列 益气养血，镇静安神，化痰熄风。用于气血不足，痰热上扰引起：胸中郁热，惊悸虚烦，头目眩晕，中风不语，口眼歪斜，半身不遂，言语不清，神志昏迷，痰涎壅盛。 补益类 六味地黄系列 滋阴补肾。用于肾阴亏损，头晕耳鸣，腰膝酸软，骨蒸潮热，盗汗遗精。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 主要治疗主要治疗领域领域 药（产）药（产）品名称品名称 适应症或功能主治适应症或功能主治 补益类 金匮肾气系列 温补肾阳，化气行水。用于肾虚水肿，腰膝酸软，小便不利，畏寒肢冷。 清热类 牛黄解毒系列 清热解毒。用于火热内盛，咽喉肿痛，牙龈肿痛，口舌生疮，目赤肿痛

18、。 资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所 传承传承百年御药百年御药匠心匠心，高高质量质量标准确保产品疗效标准确保产品疗效。自创立以来，同仁堂始终坚持“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的古训，讲“仁心” 、重“仁术” ，奠定了同仁堂质量和诚信文化根基，成为历代同仁堂人遵循的行为准则。公司核心产品安宫牛黄丸传承至今 149 年，在百余年中，同仁堂将自身的制药工艺和清宫御药房制药标准、传统中医药文化和中华文化有机结合，制定了高于国家质量标准的企业标准。同仁堂中医药文化已于2006 年列入首批国家级非物质文化遗产名录。2014 年， “同仁堂中医药文化（传统中药材炮制技艺） ”项目

19、被批准为国家级非物质文化遗产生产性保护示范基地；同仁堂“安宫牛黄丸传统制作技艺”列入第四批国家级非物质文化遗产代表性目录。 图图 2：同仁堂同仁堂安宫牛黄丸采用上等珍贵药材安宫牛黄丸采用上等珍贵药材 图图 3： 同仁堂同仁堂安宫牛黄丸制作技艺被列入国家级非物质文化遗产名录安宫牛黄丸制作技艺被列入国家级非物质文化遗产名录 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 2021 年 10 月 18 日，胡润研究院发布2021 胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜 ，榜单调研范围涵盖国内具有 60 年以上历史的为消费者提供产品或服务的品牌，综合考察品牌历史、价值和文化内涵三个维度

20、，以每个品牌的总分（百分制）进行排名，同仁堂继 2020年登顶榜单后，再度以满分蝉联榜首。 表表 2：同仁堂蝉联同仁堂蝉联 2021 年胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜单榜首年胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜单榜首 排名排名 总分（百分制）总分（百分制） 品牌品牌 得名得名时间时间 行业行业 1 100 同仁堂 1669 中药 2 96 贵州茅台 1951 白酒 3 95 中国银行 1912 金融 4 94 中华 1951 烟草 5 93 五粮液 1909 白酒 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 排名排名 总分（百分制）总分（百分制）

21、品牌品牌 得名得名时间时间 行业行业 6 88 汾酒 1919 白酒 7 87 黄山 1958 烟草 8 81 青岛啤酒 1903 啤酒 9 81 益源庆 1377 调味品 10 80 陈李济 1600 中药 11 79 交通银行 1908 金融 12 77 叶开泰 1637 中药 13 76 六必居 1530 食品 14 75 便宜坊 1553 餐饮酒店 15 74 泸州老窖 1950 白酒 16 73 红旗 1958 乘用车 17 72 古井贡 1959 白酒 18 71 中国人保 1949 金融 19 71 王致和 1669 食品 20 70 海天 1955 调味品 资料来源：胡润百富，

22、天风证券研究所 1.2. 组织架构形成有效协同组织架构形成有效协同，核心管理团队调整重新出发，核心管理团队调整重新出发 公司控股股东为中国北京同仁堂（集团）有限责任公司，直接持有公司 52.45%股权，实际控制人为北京国资委。公司为同仁堂集团旗下首家上市公司，直接和间接控股其余两家上市公司同仁堂科技及同仁堂国药，同仁堂科技主要从事生产及销售中药产品业务，主要产品包括六味地黄丸、金匮肾气丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒及西黄丸等；同仁堂国药主要负责在海外发展分销网络以及制造销售中药产品；公司下属子公司同仁堂商业负责全国范围零售门店的运营管理，主要经营中成药、中药饮片、化学药制剂、生化药品销售，截至

23、2021 年上半年，同仁堂商业下属门店数量达到 900 家，公司股权架构形成了有效的产业协同。 图图 4：公司股权结构公司股权结构 资料来源：wind，天风证券研究所，注：股权结构截止至 2021.9.30 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2021 年，公司逐步完成核心管理层调整，原公司总经理邸淑兵接任董事长，原公司副总经理张朝华接任总经理。现任董事长邸淑兵业务经验丰富，历任职于同仁堂药酒分公司、同仁堂股份公司、同仁堂商业公司、同仁堂中药配方颗粒公司、同仁堂生物制品公司等，深谙公司多项业务的管理；其余核心管理团队也多为业务骨干出身

24、，新一届管理层任命完成有利于公司经营的持续和稳定，推进业务进一步发展。 表表 3：公司核心管理层公司核心管理层 姓名姓名 职务职务 性别性别 学历学历 简介简介 邸淑兵 董事长 男 硕士 研究生学历,公共管理硕士,高级会计师.历任北京同仁堂药酒分公司财务主管,北京同仁堂药酒分公司副经理,北京同仁堂股份有限公司财务部副部长,北京同仁堂股份有限公司投资管理部副部长,部长,北京同仁堂商业投资集团党委委员,副总经理,中国北京同仁堂(集团)有限责任公司总经理助理兼经济运行部部长,北京同仁堂健康产业投资有限公司董事,北京同仁堂中药配方颗粒投资有限公司董事长,北京同仁堂生物制品开发有限公司董事,北京同仁堂化

25、妆品有限公司董事,北京市企业联合会,北京市企业家协会副会长.现任北京医药行业协会副会长,北京同仁堂股份有限公司党委书记,董事. 王田 副总经理 男 本科 大学学历,执业药师,工程师.历任北京同仁堂制药厂质量科副科长,北京同仁堂股份有限公司制药厂生产科代理科长,北京同仁堂股份有限公司生产制造部副部长,部长,北京同仁堂股份有限公司制药厂北分厂副厂长,厂长,党总支书记(兼),北京同仁堂股份有限公司制药厂南分厂厂长,北京同仁堂股份有限公司总经理助理兼北京同仁堂股份有限公司同仁堂制药厂大兴分厂厂长.现任北京同仁堂股份有限公司副总经理. 张朝华 总经理 女 本科 大学学历,执业药师,高级工程师.历任北京同

26、仁堂股份有限公司同仁堂制药厂南分厂一车间副主任,二车间技术副主任,北京同仁堂股份有限公司同仁堂制药厂亦庄分厂质量保证科副科长,综合办公室主任,中国北京同仁堂(集团)有限责任公司工装环保管理部副部长,科技质量部副部长,北京同仁堂制药有限公司董事.现任北京同仁堂股份有限公司董事,总经理 杨利 副总经理 男 本科 大学学历.历任北京同仁堂股份有限公司制药厂北分厂厂长助理,北京同仁堂股份有限公司制药厂北分厂副厂长,北京同仁堂股份有限公司生产制造部部长,北京同仁堂股份有限公司同仁堂制药厂前处理分厂党总支书记,厂长.现任北京同仁堂股份有限公司副总经理兼同仁堂制药厂前处理分厂党总支书记,厂长. 张春友 副总

27、经理 男 本科 大学学历,工程师,执业中药师.历任北京同仁堂股份有限公司经营分公司区域主管,产品一部副部长,销售一部副部长,销售部副部长,销售部常务副部长,经理助理,副经理.现任北京同仁堂股份有限公司经营分公司经理. 冯莉 副总经理,代董事会秘书 女 本科 北京大学国际经济系毕业,经济学学士学位,中国注册会计师(非执业).曾任普华永道中天会计师事务所高级经理,北京同仁堂国药有限公司内审法务部部长,总经理助理兼经济运行部部长.现任本公司副总经理. 温凯婷 总会计师 女 硕士 研究生学历,管理学硕士,中国注册会计师.曾任致同会计师事务所(普通合伙)高级经理,北京同仁堂股份有限公司副总会计师,北京同

28、仁堂研究院副院长.现任北京同仁堂股份有限公司董事,总会计师. 资料来源：wind，天风证券研究所 1.3. 双重利空下蛰伏蓄势双重利空下蛰伏蓄势，业绩，业绩回归回归稳步稳步增长增长 双重因素下业绩触底双重因素下业绩触底，积极应对推动业绩恢复增长积极应对推动业绩恢复增长。2019 年公司业绩出现显著下滑，主要系公司整体工业布局调整、品种倒移等因素带来的生产基地产能不足，产值下降，产品销售受到一定程度制约，医药工业板块收入下滑显著；2020 年受到疫情影响，部分地区对人员流动、交通出行进行控制等一系列防控措施对公司生产经营造成较大影响，同时同仁堂商业零售端客流量锐减，商业板块收入出现下滑，双重因素

29、下公司业绩触底。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 公司积极应对不利因素，将 2019 年定位为质量管理提升年，开展全系统内的质量大排查大整治工作， 成立专项整改领导小组， 对产品质量、 标准执行、 品牌管理等方面自查梳理，集中力量限时整改，筑牢企业发展根基；2020 年启动营销改革，打造“4+2” （四个事业部加两个专项小组） 经营模式， 整合现有资源，厘清各事业部职能， 明晰策略， 精准发力，加强协调运作促营销改革稳步推进。2021 年前三季度公司实现营业收入 106.83 亿元，同比增长 18.00%；归母净利润 9.2 亿元

30、，同比增长 28.67%，恢复稳步增长。 图图 5：2021 年公司业绩恢复增长（百万元）年公司业绩恢复增长（百万元） 图图 6：2021 年公司业绩恢复增长（百万元）年公司业绩恢复增长（百万元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 费用管控能力较强，盈利能力稳定。费用管控能力较强，盈利能力稳定。公司主要业务收入包括医药工业及医药商业板块两部分，2019-2020 年，我们认为医药工业板块毛利率受产能转移及疫情影响略有下降，但整体毛利率仍维持在稳定水平，随着公司产能转移逐步完成，2021 前三季度，公司毛利率达到 47.96%，同比提升 0.05pct；公司

31、持续优化各项费用管控，2021 年前三季度，公司销售费用率为20.13%， 同比下降1.10pct； 管理费用率 （含研发费用） 为10.00%， 同比下降0.57pct，费用管控能力较强，盈利能力稳定。 图图 7：2021 年公司毛利率及净利率小幅增长年公司毛利率及净利率小幅增长 图图 8：2021 年公司持续优化各项费用率年公司持续优化各项费用率 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%02000400060008000400016000营业收入归母净

32、利润营收增速利润增速0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0200040006000800010000医药工业医药商业医药工业毛利率医药商业毛利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%销售毛利率销售净利率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%销售费用率管理费用率（含研发费用）财务费用率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 1.4. 产能瓶颈产能瓶颈问题基本解决问题基本解决，新技术新项目提质增效新技术新项目提

33、质增效 公司以募集资金投建的大兴基地建设项目于 2017 年内取得药品 GMP 证书，新厂区建制基本完成，搬迁和试产工作同步顺利开展，2018 年完成 190 余个品规的转移注册，2019 年完成 386 个品规的产品转移并获得核发批件， 2020 年大兴生产基地及唐山生产基地已正式投产，整体运行平稳，产能供应压力得到基本解决。 2021 年， 同仁堂科技在北京大兴和河北玉田建设的丸剂和液体制剂项目产能充分释放， 有效地发挥了新设备、新工艺的产能优势和支点作用。大兴分厂采用整体自动化智能控制，运行时系统的产能、粉碎温度、物料添加、计量包装全过程为连续生产模式，物料不需要中转、暂存环节，可生产的

34、产品种类达到十种，市场热销的六味地黄丸、金匮肾气丸、西黄丸等主力品种都迁移到此生产；唐山公司液体制剂项目引进了国内首条口服液全自动连线，2021 年上半年，唐山公司的中药提取、液体制剂产量、产值均实现增长，其中提取量同比增长 20%以上。 图图 9：公司旗下生产基地公司旗下生产基地 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2. 聚焦核心大品种聚焦核心大品种，持续推进持续推进营销改革营销改革 品种运作为核心，精准布局各大市场。品种运作为核心，精准布局各大市场。2020 年，公司启动营销改革，继续坚持“以

35、品种运作为核心，以终端工作为方向”的指导思想，成立品种运营事业部、终端事业部、医疗事业部、药酒事业部和大品种专项小组、发展品种专项小组形成“4+2”经营模式，合理划定各事业部职能，通过全面梳理品种，统筹推进线上与线下双渠道销售，稳步拓展传统经销商、自有零售终端及互联网市场；各项管理工作如期推进，风险识别与评估有序开展，持续完善制度体系构建，加强合规管理力度，有效提升规范运作水平，公司整体运行保持稳定。 图图 10：公司营销改革精准布局四大市场公司营销改革精准布局四大市场 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.1. 扎实推进大品种战略，扎实推进大品种战略，探索多渠道协作探索多渠道协作 公司销售

36、团队紧密围绕大品种战略，通过加强事业部联动探索多渠道协作，缩短销售链条优化经销商管理，丰富广告投放打造多维度推广体系，持续深化营销改革。进一步梳理事业部职能，完成岗位分工与组织架构优化，确保不同品种责任落实落细。对于市场认可度较高的品种，抓住重点节日分地域开展特色终端动销活动，配合主销区域及线上大品种讲师培训，有效提升产品终端覆盖率与控制力；对于潜力及睡眠品种，探索在试点区域选取试点门店进行小规模铺货，整体保持良好运作水平。2021 年上半年，公司销售前五名的品种实现收入 22.37 亿元，同比增长 22.84%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披

37、露和免责申明 11 图图 11：公司销售前五大品种公司销售前五大品种收入情况收入情况（百万元）（百万元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2. 心脑血管系列产品需求旺盛，心脑血管系列产品需求旺盛，同仁堂安宫牛黄丸市场认可度同仁堂安宫牛黄丸市场认可度较较高高 2.2.1. 心脑血管疾病心脑血管疾病用药需求旺盛用药需求旺盛，中成药，中成药优势突出优势突出。 心脑血管疾病是较为常见的能够对人类身体健康和生命安全产生危害的疾病之一，与其他疾病相比，心脑血管疾病表现出更高的发病率、致残率、死亡率及复发率，且伴有多种并发症， 中国心血管健康与疾病报告 2019显示，中国心血管病患病率及死亡率仍处于

38、上升阶段，心血管病患者人数达 3.30 亿人。心脑血管中成药是中成药市场最大的治疗大类，所占市场份额超过 35%，主要涵盖 4 个治疗亚类，集中在心血管疾病用药及脑血管疾病用药，其中心血管疾病用药的市场份额呈逐年递增态势。2020 年心血管疾病用药占 57.55%；脑血管疾病用药占 40.95%；降脂用药占 1.40%；心脑血管疾病基它用药占 0.10%。 图图 12：2020 年中国公立医疗机构终端心脑血管中成药亚类竞争格局年中国公立医疗机构终端心脑血管中成药亚类竞争格局 资料来源：米内网，智研咨询，产业信息网，天风证券研究所 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.

39、00%20.00%25.00%00400050006000200202021H1前五名品种销售收入增速1.40%40.95%57.55%0.10%降脂用药脑血管疾病用药心血管疾病用药心脑血管疾病其他用药 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 中成药可以通过活血化瘀的功效对人体血压、血脂、血液流变起到一定的改善效果，并且由于中成药在长期使用后，其不良反应比较小，因此在心脑血管疾病治疗方面具有一定的优势。 表表 4：中成药在心脑血管领域里的治疗效果及治疗中成药在心脑血管领域里的治疗效果及治疗方式

40、优势突出方式优势突出 项目项目 中成药中成药 化药化药 治疗效果 中药材含多种有效成分，注重多重调节 效果直接迅速 服用时间 毒副作用低，多靶点、多重功效，适合慢性疾病的防治 功效、作用单一，有一定毒副作用，不适合长期使用 治疗方式 消除动脉粥样硬化斑块； 疏通血管；抗凝血、血栓；加速血液循环；抗炎、抗氧化；保护血管内皮；降低血粘度 降血压；降血脂；抗凝血； 溶血栓 资料来源：观研天下，天风证券研究所 2.2.2. 同仁堂同仁堂安宫牛黄丸安宫牛黄丸久负盛名，市场认可度较高久负盛名，市场认可度较高 安宫牛黄丸出自吴鞠通的温病条辨 ，由 12 种中药组成，是中医里的急救圣药，主要针对的是热证而导致

41、的急性晕厥，急性病变。在中医理论中心主神明，心是五脏六腑之首，积湿生热后脏腑之火可以促使心火上引，冲破脉络，引起脑出血，或者火携痰湿阻塞脉络引起中风。安宫牛黄丸有清心解毒，豁痰开窍的功效，痰湿体质的人在中风前期或者情绪波动太大有想要晕厥症状时，可以立马服用安宫牛黄丸清心降火从而保护脑血管。 安宫安宫牛黄丸急重症临床应用专家共识明确牛黄丸急重症临床应用专家共识明确指出指出安宫牛黄丸安宫牛黄丸可可用于用于脑卒中、颅脑损伤、高热、脑卒中、颅脑损伤、高热、缺血缺氧性脑病、高胆红素血症、急性酒精中毒、帕金森综合征、糖尿病昏迷等的治疗。缺血缺氧性脑病、高胆红素血症、急性酒精中毒、帕金森综合征、糖尿病昏迷等

42、的治疗。 表表 5：安宫牛黄丸急重症临床应用安宫牛黄丸急重症临床应用 治疗功效治疗功效 研究结果研究结果 脑卒中 一项包含 9 个研究共纳入 553 例患者的 Meta 分析显示，ANP 具有改善缺血性脑卒中急性期患者神经功能缺损状况的作用，且安全性较高。一项包含 160 例急性脑梗死患者的实验结果显示，采用 ANP 联合纳洛酮注射液治疗的患者神经功能缺损评分明显低于仅用纳洛酮注射液治疗，显效率和总有效率明显高于对照组。 颅脑损伤 度脑损伤早期鼻饲 ANP， 可部分地替代降温药和镇静剂， 减少糖皮质激素的用量。 在脑弥漫性轴索损伤中加用 ANP后具有明显的促醒、降温和改善大脑去脑强直状态、促进

43、中枢神经系统功能恢复、降低病死率等作用，提高 GCS评分。表明 ANP 对颅脑损伤患者具有镇静、改善神经功能损伤和脑水肿、促进苏醒等作用。 高热、惊厥 对高热昏迷患者加用 ANP 可获显效，相同疗程内达到体温正常、意识清醒比率高于对照组。针对发热的急性脑卒中患者，加用 ANP 治疗后能更有效地降温、改善神智、控制抽搐。 缺血缺氧性脑病 对急性一氧化碳中毒患者加用 ANP 治疗后血气分析各项指标值改善，昏迷时间、症状改善时间明显缩短，且迟发性脑病发生率明显降低。对心肺复苏后患者加用 ANP 治疗后神经元特异性烯醇化酶、GCS 评分均高于对照组，可减轻心肺复苏后脑组织损伤，改善脑功能恢复。 高胆红

44、素血症 ANP 能明显降低血浆内毒素水平，其机制可能是抑制肠道菌群，改善肠壁炎性水肿，减少 PET 的产生和肠壁吸收等作用， 从而治疗高胆红素血症。 临床上对于高胆红素血症尤其是合并肝性脑病的患者，可以适量推荐应用 ANP。 急性酒精中毒 ANP 可通过降低-内啡肽和氧自由基、升高超氧化物歧化酶的作用，改善脑水肿，提高中枢神经细胞对缺氧的耐受性， 改善血循环功能， 从而治疗酒精中毒。 临床上对于酒精中毒引起的意识障碍， 建议根据病情适量应用 ANP。 帕金森综合征 ANP 不仅具有解热作用，同时对中枢神经系统具有明显的镇静、复苏及神经保护作用，ANP 联合经颅低频磁刺激较单独经颅低频磁刺激可以

45、明显改善帕金森患者的运动和情感障碍。临床上对于帕金森综合征引起的神智、运动和情感障碍，建议根据病情适量应用 ANP。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 糖尿病昏迷 包括高渗性昏迷及酮症酸中毒，应用 ANP 有明显的促醒作用，血糖明显下降而意识仍然不清者更适合应用。 资料来源：方邦江,于学忠,郭力恒等.安宫牛黄丸急重症临床应用专家共识 ，天风证券研究所 据米内网数据显示，心脑血管中成药在中国城市实体药店终端已成为第三治疗大类，仅次于呼吸系统疾病用药及消化系统疾病用药，2020 年即使面对疫情冲击，仍保持增长态势，预计 2021 年销

46、售额再创新高，突破 120 亿元。安宫牛黄丸是中国城市实体药店终端心脑血管中成药第一大品种，近年来售额快速增长，2019 年超过 20 亿元后，2020 年同比增长16.52%，预计 2021 年突破 30 亿元大关。目前国内登记在册的安宫牛黄类产品的生产企业目前国内登记在册的安宫牛黄类产品的生产企业有有 125 家，从厂家格局来看，北京同仁堂的市场份额家，从厂家格局来看，北京同仁堂的市场份额最大最大，超过，超过 20%。 表表 6：2021E 年年安宫牛黄丸在安宫牛黄丸在中国城市实体药店终端中国城市实体药店终端销售额超过销售额超过 36 亿元亿元 排名排名 产品名称产品名称 销售额 （亿元）

47、销售额 （亿元） 治疗类别治疗类别 1 安宫牛黄丸 36+ 脑血管疾病用药 2 复方丹参片 6+ 心血管疾病用药 3 复方丹参滴丸 6+ 心血管疾病用药 4 脑心通胶囊 4+ 脑血管疾病用药 5 速效救心丸 3+ 心血管疾病用药 6 血塞通软胶襄 3+ 脑血管疾病用药 7 银杏叶片 3+ 心血管疾病用药 8 稳心颗粒 2+ 心血管疾病用药 9 血塞通片 2+ 脑血管疾病用药 10 银杏叶提取物片 2+ 心血管疾病用药 11 同仁牛黄清心丸 1+ 脑血管疾病用药 12 血脂康胶囊 1+ 降脂用药 13 血塞通分散片 1+ 脑血管疾病用药 14 丹参保心茶 1+ 心血管疾病用药 15 麝香保心丸

48、1+ 心血管疾病用药 16 通心络胶襄 1+ 心血管疾病用药 17 牛黄清心丸(局方) 1+ 脑血管疾病用药 18 参松养心胶襄 1+ 心血管疾病用药 19 同仁大活络丸 1+ 脑血管疾病用药 20 芪苈强心胶襄 1+ 心血管疾病用药 资料来源：米内网公众号，天风证券研究所 同仁堂安宫牛黄丸市场认可度较高。同仁堂安宫牛黄丸市场认可度较高。从品牌影响力来看，2021E 中国城市实体药店终端心脑血管中成药品牌 TOP20 销售额均超过 1 亿元， 北京同仁堂有 3 个上榜， 其中股份公司和科技公司的安宫牛黄丸预计年销售额有望超过 14 亿和 9 亿，远超其余品牌。 表表 7：2021E 中国城市实

49、体药店终端心脑血管中成药品牌中国城市实体药店终端心脑血管中成药品牌 TOP20（单位：亿元）（单位：亿元） 排名排名 产品名称产品名称 企业简称企业简称 销售额（亿销售额（亿元）元） 1 安宫牛黄丸 北京同仁堂股份同仁堂制药 14+ 2 安宫牛黄丸 北京同仁堂科技制药 9+ 3 复方丹参滴丸 天士力医药集团 6+ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 排名排名 产品名称产品名称 企业简称企业简称 销售额（亿销售额（亿元）元） 4 脑心通胶襄 陕西步长制药 4+ 5 复方丹参片 白云山和记黄埔中药 3+ 6 速效救心丸 中新药业第六中药

50、 3+ 7 安宫牛黄丸 山西广誉远国药 2+ 8 安宫牛黄丸 南京同仁堂药业 2+ 9 稳心颗粒 山东步长制药 2+ 10 血塞通软胶襄 昆药集团 2+ 11 银杏叶提取物片 德国威玛舒培博士 2+ 12 同仁牛黄清心丸 北京同仁堂股份同仁堂制药 1+ 13 血脂康胶襄 北京北大维信生物 1+ 14 丹参保心茶 大兴安岭天草药业 1+ 15 麝香保心丸 上海和黄药业 1+ 16 通心络胶襄 石家庄以岭药业 1+ 17 参松养心胶囊 北京以岭药业 1+ 18 安宫牛黄丸 白云山中一药业 1+ 19 牛黄清心丸(局方) 山西广誉远国药 1+ 20 血塞通片 云南维和药业 1+ 资料来源：米内网公众

51、号，天风证券研究所 2.2.3. “双天然“双天然+独家独家制作工艺制作工艺” ，疗效壁垒较高疗效壁垒较高 国内登记在册的安宫牛黄类产品的生产企业有 125 家，其中牛黄和麝香都明确来自天然原料的有 6 家，占比 4.80%；原料明确标明有一项来自天然原料的有 16 家，占比 12.8%；原料不明确来源或明确为人工来源的为 103 家，占比 82.40%；其中同仁堂股份公司及科技公其中同仁堂股份公司及科技公司司安宫牛黄丸安宫牛黄丸均为双天然配方均为双天然配方，是少数获国家特批使用天然牛黄及天然麝香的生产商，保是少数获国家特批使用天然牛黄及天然麝香的生产商，保证同仁堂安宫牛黄丸能够发挥最佳疗效，

52、证同仁堂安宫牛黄丸能够发挥最佳疗效，形成较强形成较强的的质量质量壁垒壁垒。 表表 8：国内登记在册的安宫牛黄类产品原料来源情况国内登记在册的安宫牛黄类产品原料来源情况 类别类别 产品名称产品名称 生产企业生产企业 原料原料来源来源 双天然 安宫牛黄 南京同仁堂药业有限责任公司 原料：天然牛黄、天然麝香 安宫牛黄 牡丹江灵泰药业股份有限公司 原料：天然牛黄、天然麝香 安宫牛黄 药都制药集团股份有限公司 原料：天然牛黄、天然麝香 安宫牛黄安宫牛黄 北京同仁堂股份有限公司同仁堂制药厂北京同仁堂股份有限公司同仁堂制药厂 原料：天然牛黄、天然麝香原料：天然牛黄、天然麝香 安宫牛黄安宫牛黄 北京同仁堂科技

53、发展股份有限公司制药厂北京同仁堂科技发展股份有限公司制药厂 原料：天然牛黄、天然麝香原料：天然牛黄、天然麝香 安宫牛黄 吉林省华侨药业集团有限公司 原料：天然牛黄、天然麝香 单天然 安宫牛黄 江西药都樟树制药有限公司 原料：天然牛黄、人工麝香 安宫牛黄 九芝堂股份有限公司 原料：天然牛黄、人工麝香 安宫牛黄 长春人民药业集团有限公司 原料：天然牛黄、人工麝香 安宫牛黄 山西广誉远国药有限公司 原料：天然牛黄、人工麝香 安宫牛黄 沈阳天益堂中药厂 原料：天然牛黄、人工麝香 安宫牛黄 太极集团重庆桐君阁药厂有限公司 原料：天然牛黄、人工麝香 安宫牛黄 天津中新药业集团股份有限公司达仁堂制药厂 原料

54、：天然牛黄、人工麝香 安宫牛黄 国药集团冯了性(佛山)药业有限公司 原料：天然牛黄、人工麝香 安宫牛黄 广东宏兴集团股份有限公司宏兴制药厂 原料：天然牛黄、人工麝香 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 类别类别 产品名称产品名称 生产企业生产企业 原料原料来源来源 安宫牛黄 保定中药制药股份有限公司 原料：天然牛黄、人工麝香 安宫牛黄 爱民药业集团股份有限公司 原料：天然牛黄、人工麝香 安宫牛黄 包头中药有限责任公司 原料：天然牛黄、人工麝香 安宫牛黄 成都九芝堂金鼎药业有限公司 原料：天然牛黄、人工麝香 安宫牛黄 杭州胡庆余堂药业

55、有限公司 原料：天然牛黄、人工麝香 安宫牛黄 哈药集团世一堂制药厂 原料：天然牛黄、人工麝香 安宫牛黄 黑龙江省松花江药业有限公司 原料：天然牛黄、人工麝香 双人工 安宫牛黄 辽宁兴海制药有限公司、 葵花药业集团(佳木斯)有限公司、内蒙古蒙药股份有限公司等 原料：人工牛黄、人工麝香 资料来源：天地云图中药产业大数据库，天风证券研究所 天然麝香供给长期处于短缺状态，同仁堂是最早一批获得天然麝香使用资格的企业。天然麝香供给长期处于短缺状态，同仁堂是最早一批获得天然麝香使用资格的企业。安宫牛黄丸的核心原材料天然麝香主要产自成年雄麝，一般雄麝 1.5 岁左右开始分泌麝香，10 岁左右为最佳分泌期，每只

56、雄麝可年产麝香 1520g 左右。由于大量捕杀，我国麝资源从上世纪 50 年代的近 300 万头下降至 2003 年不足 1 万头，全国天然麝香使用需求大约在 1500kg 左右，2019 年全国麝香年产量约 180kg，远不能满足用麝需求。2003 年，国家将麝类列入一级保护动物，天然麝香采取配给制，由国家统一审批和分配额度，使用资格亦需获国家审批。目前获得天然麝香使用资格的企业仅有 13 家，除此外使用麝香的企业均以人工麝香代替；2005 年，同仁堂安宫牛黄丸获批可以使用天然麝香作为原材料，成年，同仁堂安宫牛黄丸获批可以使用天然麝香作为原材料，成为最早一批获得天然麝香使用资格的企业，奠定了

57、市场领先地位。为最早一批获得天然麝香使用资格的企业，奠定了市场领先地位。 表表 9：同仁堂是最早一批获得天然麝香使用资格的企业同仁堂是最早一批获得天然麝香使用资格的企业 时间时间 企业企业 产品产品 2005/6 漳州片仔癀 片仔癀 北京同仁堂 安宫牛黄丸 上海&苏州雷允上药业 六神丸 厦门中药厂 八宝丸 2005/12 无锡山禾药业 醒脑静脉注射剂 福建麝珠明眼药 麝珠明滴眼液 2013/1 天津中新药业 安宫牛黄丸 成都永康制药 小金丸 2014/1 山西广誉远 安宫牛黄丸、牛黄清心丸 北京华邈中药开发中心 象皮粉 2015/4 九寨沟天然药业 小金丸、 五味麝香丸、 万应锭、 西黄丸牛黄

58、醒脑丸、大活络丸、麝香壮骨膏、牡骨麝香止痛膏 2016/7 北京同仁堂 同仁牛黄清心丸、局方至宝丸 山西广誉远 西黄丸 龙晖药业 安宫牛黄丸、西黄丸 南京同仁堂 安宫牛黄丸、牛黄清心丸 资料来源：国家林业局，立鼎产业研究网，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 独家制作独家制作工艺工艺，严格管控保证产品质量。严格管控保证产品质量。同仁堂安宫牛黄丸拥有独家制作工艺，从药材研磨、均匀混合蜜丸、手工包裹金到封蜡技巧，公司始终坚持精工细作，确保药性稳定。公司拥有专业采购队伍、完善的采购及检测流程以及独特的传统炮制技艺，始终严格

59、执行各项监管要求，及时做好政策标准下的物料更新、检测技术升级、药品追溯系统完善、濒危动物的替代性研究等工作。由药材鉴定专家、药材验收小组及相关工作成员共同成立药材标准管理小组，梳理公司药材内控标准；在科研团队配合下开展中药材种植追溯工作，切实加强原材料质量管理，严格管控产品质量。 图图 13：同仁堂安宫牛黄丸百道工序技艺，精工细作同仁堂安宫牛黄丸百道工序技艺，精工细作 资料来源：同仁堂国药官网，天风证券研究所 2.2.4. 自有种植基地缓解成本压力，产品仍有提价空间自有种植基地缓解成本压力，产品仍有提价空间 原材料价格普涨，自有种植基地缓解成本压力。原材料价格普涨，自有种植基地缓解成本压力。从

60、 2021 年开始，安宫牛黄类产品在天然原料供应紧张以及部分原料因产能下降严重价格暴涨的双重作用下，其生产成本一直居高不下，受原料价格的暴涨影响，生产成本平均涨幅达到了罕见的 25.44%。公司及下属子公司拥有多家药材种植基地，为日常生产所需重点原材料提供保障，以有效应对中药材市场的价格波动。公司自有药材种植基地供应的人参、山茱萸、党参、黄芪等中药材位于采购量前列；自有药材种植基地每年为公司提供近 15%的原材料。 表表 10：安宫牛黄类产品常用原料安宫牛黄类产品常用原料价格普涨价格普涨（元）（元） 品种名称品种名称 2021 年年 01 月月 2021 年年 12 月月 价格涨幅价格涨幅 郁

61、金 18.00 35.00 94.44% 栀子 15.00 27.00 80.00% 牛黄(天然) 430,000.00 550,000.00 27.91% 麝香(天然) 380,000.00 420,000.00 10.53% 黄连 145.00 160.00 10.34% 朱砂 500.00 530.00 6.00% 冰片(天然) 320.00 320.00 0.00% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 品种名称品种名称 2021 年年 01 月月 2021 年年 12 月月 价格涨幅价格涨幅 麝香(人工) 60,000.00

62、 60,000.00 0.00% 水牛角浓缩粉 165.00 165.00 0.00% 雄黄 50.00 50.00 0.00% 冰片(合成) 145.00 140.00 -3.45% 珍珠 200.00 180.00 -10.00% 黄芩 20.00 17.00 -15.00% 牛黄(人工) 1,000.00 800.00 -20.00% 资料来源：赛柏蓝公众号，天风证券研究所 受中药原材料格持续走高影响， 2021 年公司下发调价通知， 安宫牛黄丸的销售价格从年公司下发调价通知， 安宫牛黄丸的销售价格从 780元元/丸提升至丸提升至 860 元元/丸，涨幅约丸，涨幅约 10%，新价格从 2

63、021 年 12 月 1 日开始执行。此次为公司第三次提价，2012 年公司将安宫牛黄丸售价从 350 元上调至 560 元，涨幅接近 60%；2019年上涨至 780 元，涨幅约 40%，2005 年至今累计涨幅为 145.71%；而和安宫牛黄丸核心原材料相似的片仔癀同期提价幅度为 372%，安宫牛黄丸仍具有一定的提价空间。 图图 14：同仁堂安宫牛黄丸同仁堂安宫牛黄丸仍仍有提价空间（元）有提价空间（元） 资料来源：米内网公众号，赛柏蓝公众号，天风证券研究所 2.3. 守正创新，挖掘名药新功效守正创新，挖掘名药新功效 2.3.1. 科研创新打造核心竞争力科研创新打造核心竞争力，加强研发顶层设

64、计加强研发顶层设计。 2021 年 7 月 1 日， 国家发改委印发 “十四五” 优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案 ，促进中医药传承创新。公司认真贯彻“传承精华、守正创新，加快推进中医药现代化、产业化”重要指示精神，持续加大科研开发的力度、广度、深度，聚焦重点疾病领域，深化内部研发团队与外部科研机构合作，打造产、学、研、用深度融合的科技创新体系。2021年上半年，同仁堂集团完成各类新产品开发 1288 个，取得新药证书、生产批件共 11 个，获得保健食品证书 95 个，完成 600 种中药配方颗粒研究。其中，自主研发的第一个中药 5类新药巴戟天寡糖胶囊于 2012 年获得新药证书，相关科研

65、成果获得北京市科学技术奖一等奖；中药 6 类新药百合更年安颗粒获得国家中药品种保护证书。 005006007008009006200720082009200001920202021安宫牛黄丸片仔癀 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 15：同仁堂持续加大研发投入（百万元）同仁堂持续加大研发投入（百万元） 图图 16：公司研发人员数量维持在：公司研发人员数量维持在 500 人左右人左右 资料来源：公司公告，天风证券研究所

66、 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.3.2. 围绕名优品种培育围绕名优品种培育，启动重点品种适应症二次研发启动重点品种适应症二次研发 公司科研团队围绕大品种培育、新品开发、溯源体系建设等方面开展研究工作，同步启动重点品种适应症二次研发，完成同仁牛黄清心丸治疗缺血性眩晕，同仁乌鸡白凤丸治疗酒精性肝损伤，复方小活络丸治疗类风湿关节炎药效预探索，为启动正式药效及机理研究提供必要数据支撑。 公司立足主业， 按计划推进经典名方产品研发， 开展开心散安全性评价，结合公司空白领域及市场应用前景，筛选出覆盖多病症治疗领域 20 个经典名方，初步完成品种中所含药材古籍收载情况调研，开展资源评估。目前已经开

67、展了 10 个经典名方文献查阅，药材基源、炮炙方法、制备工艺确定等项研究工作。 表表 11：公司研发项目进展公司研发项目进展 研发项目（含研发项目（含 一一致性评价项致性评价项 目）目） 药 （产）药 （产）品名称品名称 注册注册分类分类 适应症或功能主治适应症或功能主治 是否是否处方处方药药 是否属于中是否属于中药保护品种药保护品种（如涉及）（如涉及） 研发（注研发（注册）所处册）所处阶段阶段 中药丸剂智能制造关键技术与应用研究 同仁牛黄清心丸 中药 益气养血，镇静安神，化痰息风。用于气血不足，痰热上扰引起：胸中郁热，惊悸虚烦，头目眩晕，中风不语，口眼歪斜，半身不遂，言语不清，神志昏迷，痰涎

68、壅盛。 是 否 上市后研究 安宫牛黄丸治疗急性缺血性脑卒中的临床研究 安宫牛黄丸 中药 清热解毒，镇惊开窍。本品用于热病，邪入心包，高热惊厥， 神昏谵语;中风昏迷及脑炎脑膜炎中毒性脑病脑出血败血症。 是 否 上市后研究 贞芪益肾颗粒大生产工艺验证及期临床研究 贞芪益肾颗粒 中药6.1 类 益气养阴，清热利湿，活血化瘀。用于气阴两虚兼有湿热证的慢性肾小球肾炎，症见神疲乏力，少气懒言，午后潮热，手足心热，口干咽燥，长期咽痛，咽部暗红，脘闷纳呆，口干不思饮，小便黄赤，灼热，舌苔黄腻，脉濡数、滑数或细弱。 是 否 期临床研究 巴戟天寡糖胶囊治疗抑郁中焦虑和失眠的药效学研究 巴戟天寡糖胶囊 中药 5类

69、温补肾阳。用于轻中度抑郁症中医辨证属肾阳虚证者，症见抑郁情绪、心绪低落、失眠多梦、疲倦乏力等。 是 否 上市后研究 同仁乌鸡白凤丸同仁乌中药 补气养血，调经止带。用于气血两亏引起月经不调，行否 否 上市后研0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0204060800200202021Q3研发费用增速44046048050052054056058060020020研发人员数量 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 治疗痛风的药理药

70、效学研究 鸡白凤丸 经腹痛，少腹冷痛，体弱乏力，腰酸腿软。 究 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. 线上线下双轮驱动线上线下双轮驱动，营销改革，营销改革推推动商业板块逐步发力动商业板块逐步发力 同仁堂商业业绩逐步回暖，积极推进营销改革。同仁堂商业业绩逐步回暖，积极推进营销改革。2021 年上半年，国内疫情防控形势趋于缓和，同仁堂商业主动把握市场回暖的有利形势，进一步探索零售发展新趋势，发挥系内公司协同优势，积极推进大品种战略各项部署，组织零售终端交流学习，提炼优秀门店管理与顾客服务思路，推进会员系统开发，力求用优质、专业化服务提升消费者购物体验，推动传统药店转型升级和创新经营。2021H

71、1，同仁堂商业实现营业收入 43.60 亿元，同比增长 29.03%；净利润 1.85 亿元，同比增长 110.99%，下属门店数量达到 900 家。 图图 17：同仁堂商业业绩恢复稳步增长（同仁堂商业业绩恢复稳步增长（亿亿元）元） 图图 18：同仁堂商业零售药店数量（家）：同仁堂商业零售药店数量（家） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.1. 打造知名国药店打造知名国药店，单店收入较高，单店收入较高 同仁堂商业零售门店以销售公司自有品种为主体，构建集名店、名药、名医为一体，专业化、综合性的国药店，逐步培育成为同仁堂文化重要的展示窗口，相较于相较于以以普

72、药为主的连普药为主的连锁药店，同仁堂零售药店销售药物价格较高，单店收入远高于行业平均水平。锁药店，同仁堂零售药店销售药物价格较高，单店收入远高于行业平均水平。公司积极拓展营销方式，综合节庆时令与顾客消费习惯等情况选取重点商品，组成消杀防疫、应季养生、踏青旅行等用药大礼包，在北京地区线下门店和线上家庭药房 APP 开展“女神节” 、“抗敏记” 、 “乐享小长假” 、 “约惠母亲节” 、 “快乐过六一” 、 “618”等各类主题营销活动，全国范围联合银行、社区开展中医健康义诊、走进校园开展中药助教活动，举办春夏养生讲座、 “小药师”亲子活动等，满足特定群体个性化需求，整体取得了较好的销售成绩。 -

73、40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%020406080201920202021H1营业收入净利润收入增速利润增速02004006008008201920202021H1门店数量 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 图图 19：同仁堂零售药店单店收入远高于其他连锁药店同仁堂零售药店单店收入远高于其他连锁药店（百万元）（百万元） 资料来源：wind，各公司公告，天风证券研究所 3.2. 中医药线上销售跻身“新国潮” ，

74、积极布局线上平台中医药线上销售跻身“新国潮” ，积极布局线上平台 2021 年 11 月 9 日，阿里健康研究院联合天猫医药健康发布双 11 家庭健康储备洞察报告 。数据显示，相较于去年天猫双 11，今年中药下单人数同比增长近 4 倍，其中，80 后90 后人群占到近 6 成，中医药受到年轻人的追捧。其中，今年滋补经典方成交额同比增长近 3 倍，同时值得注意的是，相较于 2019 年天猫双 11，2021 年天猫医药健康的老年消费者增长超 1 倍，成为“新”网购人群。 图图 20：中医药线上销售跻身“新国潮”中医药线上销售跻身“新国潮” 图图 21：老年消费者线上下单同比增长超：老年消费者线上

75、下单同比增长超 1 倍倍 资料来源： 双 11 家庭健康储备洞察报告 ，阿里健康，天风证券研究所 资料来源： 双 11 家庭健康储备洞察报告 ，阿里健康，天风证券研究所 公司积极布局线上销售平台，进一步推动电商业态的快速发展。公司积极布局线上销售平台，进一步推动电商业态的快速发展。公司提早布局，细致梳理运营品种，借助成熟电商平台，重点、多形式参与线上大促，开展音、视频宣传推广，打造“身边的中医药”系列活动，有效增加产品曝光率，加快发展家庭药房、京东到家等线上业务，2020 年年实现母公司实现母公司 37 个品规线上销售个品规线上销售 2.20 亿元。亿元。 子公司同仁堂国药制订大品种战略计划，

76、以安宫牛黄丸及破壁灵芝孢子粉胶囊为重点培育产品，加强在线上线下媒介的推广力度，通过电视、纸媒、网媒平台等方式，投放同仁堂心脑血管系列广告，结合大品种产品特点，将健康信息传递给广大消费者，扩大了同仁堂0.002.004.006.008.0010.0012.00同仁堂一心堂益丰药房老百姓大参林20020 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 品牌的认知群体，并提升了市场占有率。针对破壁灵芝孢子粉胶囊消费群体，制作以“免疫力好健康自然好”为主题的广告，重新定位产品特点，于中国大陆、中国香港、新加坡及澳洲进行投放，协助在

77、线上线下双轨销售。 表表 12：同仁堂线上销售平台同仁堂线上销售平台 线上终端线上终端名称名称 终端授权品类终端授权品类 同仁堂官方旗舰店(天猫） 非处方药、 化妆品 、传统滋补营养品 、保健食品 、食品 同仁堂山西大药房旗舰店（京东） 非处方药、 化妆品 、传统滋补营养品 、保健食品 、食品、足道系列 同仁堂山西大药房旗舰店（天猫） 非处方药、 化妆品 、传统滋补营养品 、保健食品 、食品、足道系列 北京同仁堂广州网上药店 非处方药、 化妆品 、保健食品 、食品 北京同仁堂山西网上药店 非处方药、医疗器械、保健食品、食品、化妆品、计生用品及眼镜 北京同仁堂健康官方旗舰店 （京东） 食品、保健

78、食品 北京同仁堂健康旗舰店（天猫） 食品、保健食品 同仁堂食品旗舰店（天猫） 食品、保健食品 同仁堂食品旗舰店（京东） 食品、保健食品 同仁堂北京专卖（天猫） 食品、保健食品等 同仁堂海外旗舰店（天猫国际） 中成药、食品、保健食品 同仁堂化妆品旗舰店（京东） 面膜、化妆品 同仁堂化妆品官方旗舰店（天猫） 化妆品 同仁堂麦尔海化妆品官方店 （淘宝） 化妆品、面膜 纤妃旗舰店（京东） 保康公司自有产品 北京同仁堂纤妃企业店（淘宝） 保康公司自有产品 同仁优选 非处方药、 化妆品 、传统滋补营养品 、保健食品 、食品 同仁堂官方旗舰店（拼多多） 非处方药、 化妆品 、传统滋补营养品 、保健食品 、食

79、品 同仁堂化妆品旗舰店（微信） 化妆品类产品 同仁堂纤妃官方店 保康公司自有产品 零号传统滋补专营店（京东） 滋补养生类产品 北京同仁堂滋补养生旗舰店 （京东） 滋补养生类产品 北京同仁堂国药有限公司网上商城 中成药、食品、保健食品 同仁堂零号专卖店（天猫） 健康产品 同仁堂健康微商城 微信搜索“同仁堂健康微商城” 同仁堂茶叶旗舰店（天猫） 茶类产品 北京同仁堂滋补养生专营店 （天猫） 人参类产品 资料来源：同仁堂集团官网，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 据天猫官方统计，同仁堂海外旗舰店在 2021 年“618”

80、活动期间国际医药销售额位居第5 名，国际滋补销售额位居第 7 名；在天猫灵芝行业销售额排名中，同仁堂破壁灵芝孢子粉胶囊位列冠军；安宫牛黄丸产品位列国际补益安神品类销售额冠军。2021 年京东 11.11较往年提前 4 小时开场， 10 月 31 日晚 8 点开场 4 小时， 京东健康滋补养生品类迎来热销，燕窝、阿胶、花胶、虫草等传统滋补商品受到消费者欢迎。北京同仁堂破壁灵芝孢子粉、小仙炖鲜炖燕窝、燕之屋即食冰糖燕窝，成为该时段内滋补养生销量 TOP3 产品。 图图 22：同仁堂同仁堂破壁灵芝孢子粉破壁灵芝孢子粉成为京东健康成为京东健康 11.11 滋补养生类销量滋补养生类销量 TOP3 资料来

81、源：北青网，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1. 盈利预测盈利预测 公司作为中医药集大成者，过去两年受不利因素影响业绩触底，随着公司持续推进营销改革及管理改善，负面影响基本消除，业绩有望持续恢复，我们认为： 1） 公司品牌价值深入人心，组织架构可形成有效协同，产能转移问题基本解决，同时公司对管理层进行调整，重新出发，业绩有望持续改善； 2） 公司坚持大品种战略， 持续推进营销改革， 核心产品安宫牛黄丸市场认可度较高， 2021年产品再次提价，有望为公司带来更大盈利空间。 3

82、） 公司积极布局线上销售平台，线上加线下双轮驱动，医药商业板块有望快速增长。 我们预测公司我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别为年营业收入分别为 151.71、177.57、204.24 亿亿元元，归属于上市，归属于上市公司股东的净利润分别为公司股东的净利润分别为 12.35、14.63、17.37 亿元。亿元。 表表 13：公司主营业务收入预测：公司主营业务收入预测 单位：百万元单位：百万元 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 14208.64 13277.12 12825.88 15170.65 17756.99 20424.22

83、 yoy 6.23% -6.56% -3.40% 18.28% 17.05% 15.02% 医药工业 8413.704 7530.875 7652.627 9540.401 11282.21 13462.01 yoy 3.16% -10.49% 1.62% 24.67% 18.26% 19.32% 心脑血管类 2847.69 3039.18 3003.9 4325.616 5471.904 6921.959 yoy 21.14% 6.72% -1.16% 44.00% 26.50% 26.50% 补益类 1658.97 1288.22 1415.47 1868.42 2363.552 2989

84、.893 yoy 4.54% -22.35% 9.88% 32.00% 26.50% 26.50% 清热类 501.52 509.70 498.60 523.53 539.2359 555.413 yoy 1.63% -2.18% 5.00% 3.00% 3.00% 妇科类 338.32 309.56 306.72 322.056 331.7177 341.6692 yoy -8.50% -0.92% 5.00% 3.00% 3.00% 其他 3067.21 2384.22 2427.94 2500.778 2575.802 2653.076 yoy -27.29% -22.27% 1.83%

85、 3.00% 3.00% 3.00% 医药商业 7559.73 7520.524 7316.265 8413.705 9675.76 10643.34 yoy 11.76% -0.52% -2.72% 15.00% 15.00% 10.00% 分部抵消 -1764.8 -1774.28 -2319.55 -2783.46 -3200.98 -3681.13 yoy 14.26% 0.54% 30.73% 20.00% 15.00% 15.00% 资料来源：wind，天风证券研究所 4.2. 估值与投资评级估值与投资评级 采用相对估值法对公司进行估值，选取片仔癀、云南白药、东阿阿胶作为可比公司，

86、我们预计公司 2021-2023 年的归母净利润分别为 12.35、14.63、17.37 亿元，参考可比公司给予 2021 年 70 倍 PE，同仁堂合理估值为 864.71 亿元，对应目标价 63.05 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 表表 14：可比公司及公司估值情况可比公司及公司估值情况 股票代码股票代码 证券简称证券简称 收盘价（元）收盘价（元） 总市值（亿元）总市值（亿元） 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） PE（X） 可比公司 2021E 2022E 2023E 2021E 2

87、022E 2023E 000538.SZ 云南白药 104.65 1341 41.44 54.72 62.08 32 25 22 000423.SZ 东阿阿胶 48.75 310 4.65 10.89 15.07 67 28 21 600436.SH 片仔癀 437.15 2608 23.51 29.91 37.05 111 87 70 可比公司平均 70 47 38 600085.SH 同仁堂 49.48 679 12.35 14.63 17.37 55 47 40 资料来源：wind，天风证券研究所，注：可比公司数据为 wind 一致预测，收盘价及总市值为 2022 年 1 月 4 日数据

88、 5. 风险因素风险因素 1、行业政策风险、行业政策风险 医药卫生体制改革的实施，进一步推动中医药振兴发展，然而从政策实际执行情况来看，对中医药科学性的认识还有待提高、基层中医药服务能力还不够强、中药材质量安全问题较为突出、中医药人才队伍建设尚有差距、法律制度规定未完全落实等。 2、原材料与质量标准风险原材料与质量标准风险 近年来，中医药行业倍受国内外关注，市场对于中药原材料及中成药需求日渐增强。涵盖中药材种植、流通追溯、中药饮片专项整治及药品管理在内的多项行业政策法规频出，由于当前中药采用与化药相同的管理标准，一定程度上对中药材质量进行了控制提升，但应更加关注传统中医药的理论体系及中成药组方与制备的独特性。 3、市场风险市场风险 2021 年上半年，多国出现变异病毒，国际疫情形势依然严峻，中美关系摩擦不断、地缘政治关系紧张、金融压力波动等风险叠加，全球经济复苏面临的挑战仍将持续。 4、中药板块近期交易异常波动风险中药板块近期交易异常波动风险 近期中药板块股票交易出现异常波动情况，需要注意二级市场交易风险。 5、公司近期曾出现股价异动公司近期曾出现股价异动