1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 存储芯片领先企业，受益物联网爆发成长存储芯片领先企业，受益物联网爆发成长 普冉股份（688766.SH）投资价值分析报告2022.1.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 普冉股份是国内聚焦非易失性存储领域的领先芯片设计公司， 主要产品为普冉股份是国内聚焦非易失性存储领域的领先芯片设计公司， 主要产品为 NOR Flash 与与 EEPROM，凭借独特的，凭借独特的 SONOS 工艺和工艺和 40nm 领先制程，在中小容领先制程，在中小容量领域具有突出的低功耗及高性价比量领域具有突出的低功耗及高性价比优势。公司直接受益优质客优势。公
2、司直接受益优质客户及户及 AIoT 市市场放量，业绩成长迅猛，并已布局大容量存储芯片，未来有望凭借“场放量，业绩成长迅猛，并已布局大容量存储芯片，未来有望凭借“Memory+”战略，逐步向战略，逐步向 MCU、模拟芯片等方向发展，增长潜力大。我们预计公司、模拟芯片等方向发展，增长潜力大。我们预计公司 NOR Flash 及及 EEPROM 未来三年均将保持快速放量未来三年均将保持快速放量，预计，预计 20212023 年公司净利年公司净利润润 2.72/3.44/4.98 亿元，给予亿元，给予 2022 年年 50 倍倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评首次覆盖，给予“买入”评级。级。 公司概况
3、：依托独特技术及领先工艺，布局公司概况：依托独特技术及领先工艺，布局 NOR Flash+EEPROM 非易失存储非易失存储市场。市场。普冉股份为国内非易失性存储知名企业，2016 年成立，主要产品为低功耗 NOR Flash 与高可靠性 EEPROM。公司采用 Fabless 模式，以 SONOS 等独特的技术路线及 40nm 等业内领先的工艺制程提供超低功耗、高性价比产品，主要面向手机、智能耳机等 AIoT 市场，下游客户包括三星、OPPO、vivo、华为、小米、联想、惠普、美的等知名品牌厂商。公司业绩成长迅猛，20182020年收入 CAGR 为 101%，净利润 CAGR 为 153%
4、。2020 年公司 NOR Flash/EEPROM 市占率全球排名均为第 6，营收在 NOR Flash/EEPROM 全球TOP10 厂商中均增速最快。未来公司有望采用“Memory+”战略，以存储工艺为基础优势拓展 MCU、模拟芯片等市场，成长潜力大。 行业分析：行业分析：AIoT 蓬勃发展拉动蓬勃发展拉动 NOR Flash 和和 EEPROM 成长。成长。公司重点布局NOR Flash 和 EEPROM 非易失性存储器领域，高度贴合 AIoT 市场需求，并且产品在消费电子、 工控、 汽车电子领域有广泛应用。（1） NOR Flash 受益于 TWS 蓝牙耳机、手机屏幕等消费电子、AI
5、oT 市场蓬勃发展，据中国产业信息网预测，市场规模 2022 年有望增长至 37.24 亿美元，2019-2022 年 CAGR 超 10%。国际厂商退出带来发展机遇，公司产品持续迭代竞争力提升，据 CINNO，2020年市场份额占比 2.2%，成长潜力大。 （2）EEPROM 主要应用于消费、汽车和工业电子领域，赛迪顾问预测 2023 年其全球市场空间有望达 9.05 亿美元，手机双摄/多摄加速渗透、车联网等需求增量明显，同时受益于总体市场成长及中低端国产替代加速。 竞争优势：工艺独特、制程领先，适应竞争优势：工艺独特、制程领先，适应 AIoT 市场需求，出货量及营收随市场需求，出货量及营收
6、随大客户大客户快速放量。快速放量。AIoT 市场对于存储芯片的低功耗、低成本具有极致要求，公司技术路线独特、品质过硬，服务大客户快速成长。（1）工艺方面，工艺方面，在 NOR Flash领域中，采用独特 SONOS 路线，在中小容量存储中具有功耗低、芯片面积小、工艺优化、光掩膜版层数少、成本低的突出优势，满足 AIoT 市场对功耗、面积、成本的极致需求。（2）制程方面）制程方面，公司与华力、中芯国际等晶圆厂保持深度合作与战略协同，积极推进制程演进，NOR Flash 方面，21Q3 公司 40nm 产品已量产，领先于业内 65/55nm 水平；EEPROM 芯片 95nm 及以下研发进展顺利。
7、单晶圆切割芯片数量显著提升，降低成本同时提高产出量，叠加晶圆厂产能支持，行业产能紧缺背景下出货保持快速增长。（3）客户方面）客户方面：与头部 SoC 厂商合作紧密。NOR Flash 领域，恒玄、杰理等耳机主控芯片厂商、汇顶科技等指纹识别芯片头部厂商、昂瑞微等手环主控芯片厂商均为公司合作伙伴；EEPROM 领域，公司供货舜宇、丘钛、欧菲光摄像头模组用芯片。未来公司有望凭借技术、产品、供应链优势不断提升产品品质及性价比，与头部主控厂商紧密合作有助于增加大客户粘性提升市占率。 风险因素：风险因素：下游需求不及预期风险；新品进展不及预期/技术迭代风险；产能增速不及预期风险；专利授权等知识产权风险；存
8、货贬值风险；竞争加剧风险。 普冉股份普冉股份 688766 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 332.26元 目标价 475.00元 总股本 36百万股 流通股本 8百万股 总市值 120亿元 近三月日均成交额 167百万元 52周最高/最低价 522.4/315.8元 近1月绝对涨幅 -15.24% 近6月绝对涨幅 123.14% 近12月绝对涨幅 123.14% 普冉股份（普冉股份（688766.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.17 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 投资建议：投资建议：公司为国内非易失存储领域的高成长企业，工艺独特、制程先进，产品在
9、中小容量存储领域优势突出，未来有望逐步完善产品矩阵并向 Memory+平台发展，具有迅猛增长潜力。我们预计公司 2021-2023 年净利润分别为2.72/3.44/4.98 亿元，对应 EPS 为 7.50/9.50/13.73 元。参考存储芯片可比公司和芯片设计公司估值水平，且考虑到公司处于快速成长期，我们按照 2022 年50 倍 PE，给予公司目标价 475 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 362.99 717.33 1,106.03 1,717.40 2,471.40 营业收入增长率 Y
10、oY 104% 98% 54% 55% 44% 净利润(百万元) 32.32 86.04 271.73 344.15 497.50 净利润增长率 YoY 142% 166% 216% 27% 45% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.89 3.20 7.50 9.50 13.73 毛利率 27% 24% 34% 31% 31% 净资产收益率 ROE 15.22% 21.99% 14.24% 15.28% 18.09% 每股净资产（元） 5.86 10.80 52.68 62.18 75.91 PE 376.63 105.00 44.80 35.37 24.47 PB 57.31 31.12
11、6.38 5.40 4.43 PS 33.53 16.97 11.01 7.09 4.93 EV/EBITDA 305.72 123.53 46.26 33.10 22.68 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 1 月 13 日收盘价 hVNBtVtQqQrRpPbR8QbRtRnNmOoMkPoOnMkPoPyQ9PrRzQxNtPoRxNmNoR 普冉股份（普冉股份（688766.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：存储芯片高速成长，公司概况：存储芯片高速成长，“Memory+”战略引
12、领发展战略引领发展 . 1 主营业务：AIoT 时代存储芯片企业，“Memory+”战略延伸布局 MCU 及模拟芯片 . 1 历史沿革：NOR Flash 和 EEPROM 设计领域国内领先，快速成长 . 2 股权架构：股权结构稳定，国资、知名机构入股 . 3 商业模式：Fabless 设计公司，同时提供成品晶圆和成品存储芯片 . 4 财务分析：营收和利润增长迅猛，毛利率有待提高 . 7 行业趋势：存储方兴未艾，物联空间广阔行业趋势：存储方兴未艾，物联空间广阔. 10 NOR Flash：2022 年市场空间有望达近 40 亿美元 . 11 EEPROM：2023 年市场空间有望达近 10 亿
13、美元 . 13 公司分析：工艺独特技术领先，品类完备路径明确公司分析：工艺独特技术领先，品类完备路径明确 . 17 核心优势：凭借独特工艺及先进制程，以超低功耗、高性能产品取胜 . 17 NOR Flash：消费电子 AIoT 市场快速放量，收入占比70% . 22 EEPROM：受益于智能手机多摄等应用的增长，市场份额持续开拓 . 28 展望未来：“Memory+”战略，以存储为优势发展 MCU 及模拟芯片 . 32 风险因素风险因素 . 34 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 34 关键假设： . 34 盈利预测. 36 估值与评级 . 36 插图目录插图目录 图 1：公司主要产品
14、与市场定位 . 1 图 2：公司大事记及量产时间表 . 3 图 3：上市前公司股权结构图 . 4 图 4：公司 Fabless 生产模式与 IDM 模式对比示意图 . 5 图 5：公司历年各类销售模式占比 . 5 图 6：未封装晶圆与成品芯片生产、销售流程图 . 7 图 7：下游客户使用未封装晶圆进行 SIP 封装流程示意图 . 7 图 8：未封装晶圆单位成本低于成品芯片 . 7 图 9：公司营业收入及利润情况 . 8 图 10：公司产品销量 . 8 图 11：可比公司营业收入 . 8 图 12：可比公司营业收入 YoY . 8 图 13：可比公司归母净利润 . 9 图 14：可比公司归母净利
15、润 YoY . 9 图 15：公司期间费用率 . 9 图 16：普冉股份分品类拆分毛利率 . 9 图 17：公司现金流情况 . 10 图 18：公司资产周转率情况 . 10 普冉股份（普冉股份（688766.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19：2020 年全球集成电路市场产品结构 . 10 图 20：存储芯片分类及公司布局 . 10 图 21：NAND Flash、NOR Flash 性能比较 . 11 图 22：NOR Flash 下游分布 . 12 图 23：NOR Flash 市场空间预测 . 12 图 24：2020 年
16、全球 NOR Flash 市场份额 . 13 图 25：全球 EEPROM 市场销售额 . 14 图 26：全球智能手机总摄像头个数预测 . 15 图 27：多摄手机需求增长驱动 EEPROM 需求扩张. 15 图 28：汽车 EEPROM 应用场景图示 . 15 图 29：中国及全球汽车电子市场 EEPROM 需求空间及预测 . 16 图 30：2019 年全球 EEPROM 主要厂商市场份额 . 16 图 31：2019 年全球智能手机摄像头 EEPROM 主要厂商市场份额 . 16 图 32：普冉股份产品发展路线. 20 图 33：2017-2020 年公司晶圆产能 . 20 图 34：
17、平均每片晶圆切割 die 数量 . 20 图 35：NOR Flash 广泛应用于智能手机、可穿戴和物联网等领域 . 22 图 36：公司 NOR Flash 产品销量情况 . 22 图 37：TWS 中 NOR 示意图 . 23 图 38：TWS 耳机带动的 Norflash 市场规模 . 23 图 39：2018-2024 年智能音箱出货量. 24 图 40：刚性 OLED 手机面板出货量 . 25 图 41：柔性 OLED 手机面板出货量 . 25 图 42：搭载 NVM 的 TDDI 示意图 . 25 图 43：TDDI 需求预测 . 25 图 44：2019 年全球屏下指纹芯片市场格
18、局 . 26 图 45：昂瑞微低功耗蓝牙产品 HS6621. 27 图 46：昂瑞微低功耗蓝牙产品对手表/手环的原理设计及实物测试 . 27 图 47：公司 EEPROM 终端产品结构 . 28 图 48：手机摄像模组系统示意图 . 28 图 49：典型液晶电视接口结构图 . 30 图 50：全球液晶面板对 EEPROM 需求量及预测 . 30 图 51：家电搭载 EEPROM 示意图 . 31 图 52：全球智能家居出货量及预测 . 31 图 53：网络设备搭载 EEPROM 示意图 . 31 图 54：网络设备市场规模 . 31 图 55：智能仪表搭载 EEPROM 示意图 . 32 图
19、56：智能仪表出货量 . 32 图 57：全球 MCU 市场规模历史及预测 . 33 图 58：2019 年全球 MCU 应用分布领域 . 33 图 59：eFlash 存储单元 . 34 图 60：Cypress AIoT 解决方案 . 34 图 61：摄像模组 OIS/AF 功能模块示意图 . 34 图 62：摄像模组闭环自动对接功能模块 . 34 普冉股份（普冉股份（688766.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：核心团队人员简介 . 2 表 2：公司历年规模以上经销商数量变动情况 . 5 表 3：公司历
20、年前五大客户销售情况 . 6 表 4：公司在不同应用领域的客户代表 . 6 表 5：NOR Flash 技术指标 . 11 表 6：主要厂商产品概况及下游分布 . 12 表 7：2018-2020 全球 Serial NOR Flash 市场营收 Top10普冉增速远超其他厂商 . 12 表 8：EEPROM 应用领域 . 13 表 9：EEPROM 细分应用领域对比 . 13 表 10：EEPROM 主要技术指标 . 14 表 11：汽车 EEPROM 潜在应用场景 . 15 表 12：2018-2020 全球 EEPROM 市场营收 Top10普冉增速最快. 16 表 13：EEPROM
21、头部企业与普冉股份对比 . 17 表 14：ETOX 与 SONOS 工艺结构对比 . 18 表 15：SONOS 与 ETOX 技术对比 . 18 表 16：公司前五大供应商 . 19 表 17：普冉 NOR Flash 与国内外竞争对手最高技术水平对比 . 21 表 18：公司核心技术情况梳理. 22 表 19：恒玄科技主要产品及终端客户 . 23 表 20：普冉股份与竞争对手手机摄像头 EEPROM 产品主要指标对比 . 29 表 21：国内外存储龙头厂商产品矩阵 . 32 表 22：公司收入、成本、费用预测 . 35 表 23：公司核心财务、估值数据 . 36 表 24：可比公司盈利预
22、测及估值 . 36 普冉股份（普冉股份（688766.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：存储芯片高速成长， “公司概况：存储芯片高速成长， “Memory+”战略引”战略引领发展领发展 主营业务：主营业务：AIoT 时代存储芯片企业， “时代存储芯片企业， “Memory+”战略延伸布局”战略延伸布局 MCU 及及模拟芯片模拟芯片 公司是集成电路行业非易失性存储国内知名公司，研发技术先进，终端客户覆盖众多公司是集成电路行业非易失性存储国内知名公司，研发技术先进，终端客户覆盖众多知名厂商。知名厂商。普冉股份成立于 2016
23、年，主营业务是非易失性存储器芯片的设计与销售，主要产品包括 NOR Flash 和 EEPROM 两大类非易失性存储芯片，2018 年后占总营收比重超过 99%。产品具有低功耗和高可靠性的突出优势，广泛用于手机、计算机、家电、物联网等领域，主要下游客户包括三星、OPPO、vivo、华为、小米、联想、惠普、美的等知名品牌厂商，具体来看： NOR Flash 领域领域：目前聚焦中小容量市场，产品应用于低功耗蓝牙模块、 TWS 耳机、手机触控和指纹、 TDDI（触屏） 、 AMOLED （有源矩阵有机发光二极体面板） 、可穿戴设备、车载导航和安全芯片等领域。 EEPROM 领域：领域：产品应用于手机
24、摄像头模组（含 3D） 、智能仪表、网络通信、家电等领域。 图 1：公司主要产品与市场定位 资料来源：中信证券研究部整理、绘制 展望未来，公司依托存储领域核心优势，有望采用“展望未来，公司依托存储领域核心优势，有望采用“Memory+”战略引领发展，布”战略引领发展，布局局 MCU 和模拟芯片。和模拟芯片。一方面，嵌入式存储芯片工艺和 MCU 等主控芯片工艺存在良好兼容基础（国际 MCU 龙头公司产品内嵌存储） ；另一方面，通过高鲁棒性存储芯片产品积累丰富的 I/O 技术和模拟电路经验，优质的客户资源又可以保证有效获知场景需求，可有针对性的协同拓展存储周边模拟芯片。MCU 领域，领域，公司 N
25、OR Flash 采用的 SONOS 工艺路线适用于 MCU 的嵌入式闪存设计，未来有望以低功耗及高性价比优势为亮点进军通用 普冉股份（普冉股份（688766.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 MCU 芯片领域。模拟芯片领域模拟芯片领域，以公司已布局的 VCM Driver 芯片为例（与 EEPROM 共同用于摄像模组中） ， 公司有望以 VCM Driver 芯片为拓展典型， 发挥产品、 客户协同优势，打开模拟芯片广阔市场；公司此前研发的模拟产品还包括 Hall 芯片和 FAN Driver 芯片等模拟芯片产品，分别用于工业的开关
26、控制及风扇驱动。公司已在模拟芯片领域拥有丰富的技术与量产经验，未来有望逐步成长为“Memory+”类型的平台型公司。 公司与晶圆厂紧密合作，工艺制程、技术路线优势显著，产品凭借低功耗、高性价比公司与晶圆厂紧密合作，工艺制程、技术路线优势显著，产品凭借低功耗、高性价比的优势迅速放量。存储芯片和模拟芯片重视工艺配合，的优势迅速放量。存储芯片和模拟芯片重视工艺配合，团队拥有多年晶圆厂从业经验，与晶圆厂紧密协同共同推进工艺制程演进与技术路线优化：NOR Flash 方面，采取独特的SONOS 技术路线，相较竞争对手广泛使用的 ETOX 技术路线而言，中小容量芯片面积显著缩小，芯片的单位成本降低；同时工
27、艺制程不断缩小，2021 年 40nm 产品已量产。EEPROM 方面，公司为业内首家采用 95nm 以下工艺的企业。公司各产品低功耗、高可靠性、 低成本特点突出， 面向对存储芯片低功耗和低成本要求极致的 AIoT 领域优势显著。同时，公司提供良品裸晶圆（KGD） 、晶圆级芯片封装（WLCSP）等封装出货方式，以满足客户用于 SiP 等出货需求，为下游需求量身打造，更具竞争优势。 历史沿革：历史沿革：NOR Flash 和和 EEPROM 设计领域国内领先，快速成长设计领域国内领先，快速成长 公司核心团队拥有晶圆厂、公司核心团队拥有晶圆厂、IDM、头部设计公司工作经验，对半导体工艺理解深刻，、
28、头部设计公司工作经验，对半导体工艺理解深刻，为公司重要优势为公司重要优势。团队创始人为王楠与李兆桂，兼具雄厚技术实力与丰富行业经验（从业经历均为 23 年） 。两人领导的核心技术团队技术背景与行业经验领先，创始团队曾经在NEC、华虹 NEC、中芯国际、Integrated Device Technology,Inc.（IDT） 、旺宏、Silicon Storage Technology,Inc.、SONY 等国内外知名公司有多年研发和管理经历，核心技术人员平均从业年限超过十五年，具备深厚的 IDM、Foundry 和 Fabless 行业经验。 表 1：核心团队人员简介 姓名姓名 职位职位
29、履历履历 王楠 董事长、总经理、核心技术人员 1976 年出生，毕业于上海交通大学应用物理系，物理学和应用电子学双学士，美国圣路易斯华盛顿大学 Olin 商学院 EMBA。曾任上海华虹上海华虹 NEC 电子有限公司设计工程师、主管工程师、部门经理和资深总监，普雅执行董事，普冉有限执行董事，2019 年 6 月至今担任公司董事长、总经理。 陈凯 董事 1983 年出生，清华大学工学硕士。曾任超威半导体（超威半导体（AMD）中国研发中心高级工程师，中芯聚源中芯聚源股权投资管理有限公司高级投资经理，目前在深圳同创伟业资产管理股份有限公司担任投资副总裁，2019 年 6 月至今担任公司董事。 李兆桂
30、董事、副总经理、核心技术人员 1972 年出生，毕业于吉林大学电子工程系，半导体专业硕士。曾任深圳中兴通讯中兴通讯股份有限公司工程师，艾迪悌艾迪悌新涛科技（上海）有限公司资深工程师，美国莱迪思半导体美国莱迪思半导体公司项目经理，上海华虹上海华虹 NEC 电子有限公司部门经理和专家工程师，无锡普雅副总经理、总经理，普冉有限总经理，2019 年 6 月至今担任公司董事、副总经理。 孙长江 董事、 副总经理 1974 年出生，浙江大学电子工程专业学士，高级工程师。曾任华虹半导体有限公司工程师，上海华虹上海华虹 NEC 电子有限公司总监和部门经理，上海华虹宏力半导体华虹宏力半导体有限公司设计支持总监，
31、无锡普雅销售总监，2016 年 5 月至今担任普冉半导体副总经理，分管销售部，2019 年 6 月至今担任公司董事。 童红亮 副总经理 1979 年出生，西安电子科技大学光电子技术学士。曾任上海华虹上海华虹 NEC 电子有限公司工程师、后端设计经理，无锡普雅产品经理，2019 年 6 月至今担任公司副总经理，分管设计开发部。 徐小祥 副总经理 1978 年出生，浙江大学信电系电子工程学士。曾任新思科技新思科技股份有限公司资深工程师，芯原微电子芯原微电子（上海）有限担任资深工程师，上海爱信诺航芯电子科技上海爱信诺航芯电子科技有限公司总经理助理，2017 年 5 月至今担任公司副总经理，分管运营部
32、。 曹余新 副总经理 1973 年出生，华东师范大学电子学与信息系统学士。曾任上海华虹微电子上海华虹微电子有限公司工程师，上海华虹上海华虹 NEC 电子有限公司及上海华虹宏力半导体上海华虹宏力半导体制造有限公司工程师、专家工程师，2016 年 4 月至今担任公司副总经理，分管产品工程部。 钱佳美 董事会秘书，财务负责人 1985 年出生， 上海财经大学会计学专业学士。 曾任毕马威华振会计师事务所上海分所审计助理经理， 上海华虹上海华虹 NEC 电子有限公司资产财务科副科长，上海华虹宏力半导体上海华虹宏力半导体制造有限公司财务部副科长，上海华虹计通智能系统上海华虹计通智能系统股份有限公司财务部经
33、理，2019 年 10 月至今担任公司财务负责人兼董事会秘书。 普冉股份（普冉股份（688766.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 姓名姓名 职位职位 履历履历 汪齐方 核心技术人员 1975 年出生，华东理工大学化学工程硕士。曾任宏微电子宏微电子（苏州）有限公司工程师、部门经理，抱壹微电子抱壹微电子有限公司，担任技术总监，芯成半导体芯成半导体（上海）有限公司苏州分公司设计经理，2018 年 5 月至今担任公司高级专家工程师兼资深经理。 陈涛 核心技术人员 1978 年出生，西安交通大学工学硕士。曾任上海华虹上海华虹 NEC 电子有
34、限公司及上海华虹宏力半导体制造有限公司资深主管工程师，无锡普雅设计开发部专家工程师兼资深经理，普冉半导体设计开发部高级专家工程师兼资深经理，2019 年 10 月至今任公司的监事会主席。 冯国友 核心技术人员 1981 年出生，浙江大学硕士学位。曾任康舒电子康舒电子(东莞东莞)有限公司杭州办事处设计工程师，上海华虹上海华虹 NEC 电子有限公司及上海华虹宏力半导体上海华虹宏力半导体制造有限公司设计服务部副科长，普冉半导体设计开发部高级专家工程师，2019 年 10月至今任公司监事。 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 自自 2012 年公司前身无锡普雅半导体有限公司成立以来，公司的年公司
35、前身无锡普雅半导体有限公司成立以来，公司的 EEPROM 与与 NOR Flash 产品线协同迭代发展。产品线协同迭代发展。NOR Flash 产品方面，2016 年，首颗 SPI NOR Flash 产品研发成功并量产，随后逐步实现了 512Kbit-128Mbit NOR Flash 的全容量覆盖，2019 年NOR Flash 亦通过了 AEC-Q100 车规认证，2021 年已完成 40nm 4M-128M 全系列 NOR Flash 产品研发，并量产供货，提升芯片集成度，降低芯片功耗。EEPROM 方面，2014年首款 EEPROM 量产，主要针对仪器仪表、机顶盒等市场，随后做到了
36、2Kbit-1Mbit 的全容量覆盖，并针对摄像头模组的小型化和高可靠性需求推出 WLCSP 封装产品，目前公司正在进行新一代 95nm 及以下的 EEPROM 产品研发。产品的总体发展思路都是进一步降低芯片面积和单位成本，并将下游应用拓展到 5G 通讯、工业控制、汽车电子等市场。 图 2：公司大事记及量产时间表 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部绘制 股权架构：股权结构稳定，国资、知名机构入股股权架构：股权结构稳定，国资、知名机构入股 实控人为王楠和李兆桂，实控人为王楠和李兆桂，IPO 上市后合计控制上市后合计控制 41.95%的股权，股权结构较为集中的股权，股权结构较为集中。公司第一
37、大股东为创始人王楠，直接持股 18.73%；第二大股东为上海志颀企业管理咨询合伙企业 （有限合伙） ， 为公司员工持股平台， 持股 18.36%。 王楠与李兆桂 （持股 4.86%）同为公司创始人且已签订一致行动协议，王楠目前兼任上海志颀执行事务合伙人（直接持股 18.72%） ，两人合计控制 41.95%的股权。 上海浦东科创、北京亦庄国投、国家集成电路产业基金、江苏省政府等国资地方基金上海浦东科创、北京亦庄国投、国家集成电路产业基金、江苏省政府等国资地方基金直接或间接参股。直接或间接参股。上海张江火炬创业投资有限公司持股 2.99%，其实际控制人为上海市浦东新区国有资产监督管理委员会，通过
38、上海浦东科创集团有限公司 100%持股张江火炬。北京武岳峰亦合高科技产业投资合伙企业（有限合伙）持股 1.09%，第一大股东为北京亦 普冉股份（普冉股份（688766.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 庄国际新兴产业投资中心（有限合伙） ，持股比例 39.22%。江苏疌泉元禾璞华股权投资合伙企业（有限合伙）持股 1.11%，该企业由国家集成电路产业投资基金股份有限公司持股21.34%，由江苏省政府投资基金（有限合伙）持股 13.72%。 同创伟业、创维投资等知名投资机构参股，按照部分股东之间关联关系，整理如下同创伟业、创维投资等知名
39、投资机构参股，按照部分股东之间关联关系，整理如下：杭州早月投资合伙企业（有限合伙） 、杭州晓月投资合伙企业（有限合伙） 、嘉兴揽月投资合伙企业（有限合伙） 、嘉兴得月投资合伙企业（有限合伙）及杭州翰富智维知识产权运营投资合伙企业（有限合伙）为关联方，其中前四家公司受同一普通合伙人杭州附加值投资管理有限公司控制，共计持股 5.42%；而杭州早月持有杭州翰富 5%合伙份额，叠加杭州翰富 3.32%的持股比例后五家公司合计控股 8.74%。顾华、杭州赛伯乐瓦特投资合伙企业（有限合伙） 、杭州赛伯乐伽利略投资合伙企业（有限合伙） 、杭州赛智云壹股权投资合伙企业（有限合伙）为关联方，其中顾华持有赛伯乐伽
40、利略 9.35%合伙份额，而后三家公司受同一普通合伙人浙江赛智伯乐股权投资管理有限公司控制，关联方合计控股5.60%。深圳南山创维信息技术产业创业投资基金（有限合伙）与深圳创智战新三期创业投资企业 （有限合伙） 为关联方， 受同一普通合伙人深圳创维投资管理企业 （有限合伙）控制，关联方合计控股 2.98%。 图 3：上市前公司股权结构图 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 商业模商业模式：式：Fabless 设计公司，同时提供成品晶圆和成品存储芯片设计公司，同时提供成品晶圆和成品存储芯片 公司采用公司采用 Fabless 的轻资产经营模式，从事集成电路研发、设计和销售。的轻资产经营模式，
41、从事集成电路研发、设计和销售。公司属于典型的 Fabless 模式集成电路设计公司，即无晶圆厂生产制造，集中优势资源用于集成电路设计和销售，将生产、制造、测试环节委托给其他代工企业厂商。公司研发设计成果体现为设计版图，经由 Foundry 完成晶圆制造、晶圆测试厂进行测试、封装测试厂进行芯片封装和测试完成生产过程，公司取得测试后将产品销售给客户。该模式降低了公司的投资成本，能够充分发挥企业技术优势，帮助公司及时应对市场需求变化、快速完成规模化生产和销售。 普冉股份（普冉股份（688766.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 4：公
42、司 Fabless 生产模式与 IDM 模式对比示意图 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 “经销“经销+直销”的销售模式，经销模式占比约保持在直销”的销售模式，经销模式占比约保持在 60%。公司直销的客户群体主要为生产各类终端电子产品的厂商或主控芯片厂商；经销商主要为方案商，采购集成电路产品经过二次开发形成整套应用方案，销售给终端客户。2019 年，公司直销模式收入占比增加，主要系应用于蓝牙、显示屏等领域的产品直销客户汇顶科技、杰理科技、恒玄科技等销售收入规模增速较快。随着优质下游客户集中度提升，我们预计未来直销模式占比将进一步提升。 图 5：公司历年各类销售模式占比 资料来源：公司招
43、股说明书，中信证券研究部 公司经销商数量稳定， 前五大客户稳定， 不存在依赖单一大客户情况。公司经销商数量稳定， 前五大客户稳定， 不存在依赖单一大客户情况。 2018/2019/2020年，公司规模以上经销商（2018-2020 年合计销售额 100 万元以上）数量分别为 53/53/49家， 对经销收入贡献比列分别为 92.70%/97.25%/97.00%。 2018/2019/2020 年公司前五大客户销售额占营收比例分别为 45.44%/49.34%/47.50%，第一大客户销售额占比分别为16.49%/16.10%/12.21%。 表 2：公司历年规模以上经销商数量变动情况 201
44、8 2019 2020 经销商期初数量 39 53 53 当期增加 15 7 2 当期减少 1 7 6 64.70%58.41%59.61%35.30%41.59%40.39%0%25%50%75%100%201820192020经销直销 普冉股份（普冉股份（688766.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 2018 2019 2020 经销商期末数量 53 53 49 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 3：公司历年前五大客户销售情况 年份年份 序号序号 客户名称客户名称 销售内容销售内容 销售模式销售模式 营业收入（万元
45、）营业收入（万元） 占比占比 应用领域应用领域 2020 1 杰理科技 NOR Flash 直销 8,760.76 12.21% 蓝牙音频、SoC 2 深圳昂杰 NOR Flash、EEPROM 经销 8,242.36 11.49% 摄像头模组 3 上海图页 NOR Flash、EEPROM 经销 6,748.71 9.41% SoC 蓝牙音频、物联网 4 恒玄科技 NOR Flash 直销 5,691.37 7.93% 蓝牙音频、SoC 5 福佳远景 NOR Flash、EEPROM 经销 4,632.03 6.46% 摄像头模组 合计 34,075.23 47.50% 2019 1 杰理科
46、技 NOR Flash 直销 5,844.00 16.10% 蓝牙音频、SoC 2 上海图页 NOR Flash、EEPROM 经销 3,990.49 10.99% SoC 蓝牙音频、物联网 3 深圳翌信 EEPROM 经销 3,102.22 8.55% 摄像头模组 4 深圳昂杰 NOR Flash、EEPROM 经销 2,736.74 7.54% 摄像头模组 5 上海肖克利 EEPROM 经销 2,237.64 6.16% 摄像头模组 合计 17,911.09 49.34% 2018 1 杰理科技 NOR Flash 直销 2,940.11 16.49% 蓝牙音频、SoC 2 上海虹日 NO
47、R Flash、EEPROM 经销 2,801.61 15.72% 手机 3 恒玄科技 NOR Flash 直销 979.31 5.49% 蓝牙音频、SoC 4 上海图页 NOR Flash 经销 727.24 4.08% 蓝牙音频、SoC、物联网 5 三航电子 NOR Flash、EEPROM 经销 652.52 3.66% - 合计 8,100.79 45.44% 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 4：公司在不同应用领域的客户代表 类别类别 客户代表客户代表 NOR Flash 主控原厂 汇顶科技、恒玄科技、杰理科技、中科蓝讯 手机屏幕厂商 深天马、合力泰、华星光电 终端厂商
48、三星、OPPO、vivo、华为、小米、联想、惠普 EEPROM 手机摄像头模组厂 舜宇、欧菲光、丘钛、信利、合力泰、三星电机、三赢兴、盛泰 ODM 厂商 闻泰科技、华勤通讯、龙旗科技 终端厂商 三星、OPPO、vivo、华为、小米、联想、惠普 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 同时销售未封装晶圆（同时销售未封装晶圆（KGD）和成品芯片，满足客户多样化需要。）和成品芯片，满足客户多样化需要。公司销售产品可以分为未封装晶圆（KGD）和成品芯片，其中未封装晶圆主要销售给采用 SiP 系统级封装方式生产的主控芯片厂商，客户采购未封装晶圆后与主控芯片形成合封的成品芯片，能够减小芯片体积， 简化封
49、测。 未封装NOR Flash晶圆的单位成本约为成品芯片单位成本的 50%，未封装 EEPROM 晶圆的单位成本约为成品芯片单位成本的 20%。 普冉股份（普冉股份（688766.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 6：未封装晶圆与成品芯片生产、销售流程图 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 7：下游客户使用未封装晶圆进行 SIP 封装流程示意图 图 8：未封装晶圆单位成本低于成品芯片（单位：元） 资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 财务分析：营收和利润增长迅猛，毛利率有待提高财务分析：营
50、收和利润增长迅猛，毛利率有待提高 营收和净利润快速增长，产品销量稳步提升。营收和净利润快速增长，产品销量稳步提升。近年来，公司各产品所在细分领域的市场需求稳步增长，公司 20172021Q3 营收持续上涨，2017-2020 年营收分别为1.78/3.63/7.17 亿元，2021 前三季度营收为 8.24 亿元。公司主要产品为 NOR Flash 和 EEPROM 两大类非易失性存储器芯片，20172020 年，二者实现毛利合计占公司毛利总额的94.76%/98.48%/98.63%/99.61%。 2020年公司净利润8603.95万元， 同比+166.20%，2018-2020 年 CA
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