1、- 1 -十年十一倍长牛股十年十一倍长牛股Divis Lab复盘：复盘：深究原料药+CDMO核心竞争要素，看好中国医药制造崛起许菲菲许菲菲S032022/1/20证券研究证券研究报告报告 | 行业深度行业深度医药医药| 化药化药- 2 -前言：深度复盘印度前言：深度复盘印度Divis Lab，看好中国医药制造崛起，看好中国医药制造崛起医药行业未来是面向国际化竞争的行业，在2022年年度策略报告拥抱医药制造，配置白马成长和低估值中，我们明确提出看好中国医药制造的国际比较优势。印度较中国更早切入国际医药供应链，在我们对印度相关原料药企业进行复盘时，发现发现Divis Lab的
2、市场表现可谓一枝独的市场表现可谓一枝独秀秀。这不禁引起人的好奇：为什么一家原料药占比为主的公司享有千亿人民币市值？高估值怎么理解（P/E (TTM)约60 x，Forward PE约50 x）？高盈利水平（ 60%毛利率、30%净利率）如何获得？为什么Divis能接到MSD新冠药的API CDMO订单？为什么与别家不同，Divis不涉足制剂？ 投资建议：投资建议：中国医药制造将持续崛起。具体到细分行业，我们预计CDMO、原料药、仿制药制剂将先后崭露头角。国内相关公司（按市值排序）：九洲药业，普洛药业，天宇股份，司太立，奥翔药业，奥锐特，诺泰生物，美诺华等。风险提示：风险提示：环保、产能不及预期
3、、上游涨价、客户企业药品获批不及预期、研发、疫情、国际形势、政策等风险。数据来源：MSN，招商证券印度相关含原料药业务公司市场表现印度相关含原料药业务公司市场表现lZNBtVpMmMrRqQ8ObPaQoMoOnPpNiNqQrQiNmOqR9PoOxOvPnMxPMYtRzQ- 3 - Divis Lab：主攻全球规范市场，具备高盈利能力（：主攻全球规范市场，具备高盈利能力（60%毛利率、毛利率、30%净利率）净利率） 三大业务板块详解：分别做对了什么？三大业务板块详解：分别做对了什么？ 原料药：大品种原料药：大品种+高市占率，高市占率，18种种API全球全球Top2 CDMO/CMO：强商
4、业化能力，与：强商业化能力，与12家家Top20药企超药企超10年合作关系年合作关系 营养保健品：全球领先的类胡萝卜素生产者之一营养保健品：全球领先的类胡萝卜素生产者之一 市场表现复盘：十年十一倍的长牛股市场表现复盘：十年十一倍的长牛股 对中国行业启示及相关公司对中国行业启示及相关公司目录目录- 4 -Divis 成立于1990年，最初专注于为药物活性成分开发高效生产工艺，之后转型为原料药制造商原料药制造商，并逐步成为全球三大 API 制造商之一。主营业务包括原料药原料药（Generic APIs）、定制合成定制合成 （Custom Synthesis，即CDMO/CMO）和保健营养品保健营养
5、品（Nutraceuticals）三大业务板块。公司产品主要出口欧美等规范市场欧美等规范市场。 Divis Lab公司概览公司概览 Divis 股权集中，“家族式”经营模式股权集中，“家族式”经营模式公司股权集中，核心管理层主要为创始人Dr.Murali.K.Divi 及其家族成员。管理团队成员在Divis工作的时间都很长（在公司成立初期就加入了Divis）。公司整体管理层网络简单，在战略制定、命令执行及权力继承等方面效率较高。姓名职务职责简介股权持有（%）Murali K. Divi创始人，董事长兼总经理负责技术和财务运营印度卡卡蒂亚大学药学博士，在制药行业拥有超过15年的丰富经验，曾在Fi
6、ke Chemical、Reddys Laboratories及Cheminor任研发及管理职位2.85N. V. Ramana执行董事负责战略规划、销售和市场营销、定制制造、合同研究和营养成分开发有机化学专家，印度奥斯曼尼亚大学化学专业毕业，美国化学学会会员。1994年加入Dr.Murali.K.Divi的研发团队。在此之前，在制药行业有10+年经验。/Kiran S. DiviCEO主管质控、法律及人事管理等创始人的儿子，印度JNTU药学硕士，甘地技术与管理学院博士。2001年进入Divis工作，2020年开始担任CEO。20.34Nilima Prasad Divi董事、商业总监负责材料
7、采购、企业财务和投资者关系创始人的女儿，英国格拉斯哥大学国际金融硕士。20.34Madhusudana Rao Divi董事、项目总监负责生产、可持续性和环境管理及新项目建设印度迈索尔大学结构工程专业硕士，1994年加入Divis。0.11公司概况公司概况资料来源：公司公告，招商证券- 5 -目前，有两家子公司负责营养品的开发、销售全球前20药企中的12家与公司合作已逾十年。2017年：氨己烯酸获批。Divis成为世界三大原料药制造商之一1990年：Divis研究中心成立1994年：更名DivisLaboratories Ltd1990-1994年：为药物活性成分开发高效生产工艺1994年后：
8、转为原料药制造原料原料药、药、中间中间体业体业务务2003年，在印度证券交易所上市1996年：萘普生、右美沙芬获批上市1999年：萘普生获得欧洲CoS证书2000年，美国FDA首次检查2007年：新增保健营养品业务2010年：在海得拉巴成立新的公司办公室2017年：员工数达到11000，成为世界三大原料药制造商之一2006年：建立针对药品成分的“Divis Pharma SEZ”2007年：缬沙坦获批Unit-2转换为面向出口（EOU）2012年：替米沙坦、伊巴沙坦获批2014年：奥美沙坦、普瑞巴林、伐昔洛韦获批2015年：美沙拉嗪获批2016年：左乙拉西坦、普瑞巴林获批2007年：新增营养品
9、业务，在Unit-2工厂新增保健营养品设施2008年，开始供应类胡萝卜素产品陆续推出类胡萝卜素，如-胡萝卜素、虾青素、番茄红素、角黄素以及其他成品形式，如叶黄素、维生素A、D、E。营营养养品品业业务务资料来源：公司公告，招商证券发展历程发展历程这里的年份均为财年，2020年指2020-2021（截止2021.3.31 ）财务数据2003年，公司成立DRC-Vizag研究中心，用于定制合成业务的基础研究2004年，Unit-2产能投产，同年公司新增3种定制化品类2006年，以8亿卢比投建定制合成专用新产能2008年，公司投身于定制合成业务的研究中心达到4个公司定制合成产品种类稳定增加，在2011
10、年单年新增品类高达13种90年代，公司开始谋划切入定制合成领域，并尝试与创新企业合作来展示自己的能力。随着早期的定制合成龙头们壮大并自己成为创新企业，Divis开始接手它们让出的市场份额定制定制合成合成业务业务2018年：产品组合达到30多种397495504550686-40-2002040608000400500600700200092000005262011营收yoy（%，右）营收（亿卢比）-
11、 6 -API与与CDMO构成主要收入，盈利水平高构成主要收入，盈利水平高 Divis主营业务主要由主营业务主要由API中间体、以及中间体、以及CDMO为主。为主。5.07%5.70%5.18%5.39%6.80%7.85%8.21%4.60%44.49%48.70%47.70%49.00%201748.30%20152.70%50.12%201046.70%2018201149.70%45.90%4.50%2012201948.00%20204.30%42.21%201347.54%47.39%201450.10%47.11%47.19%44.00%44.71%201650.79%49.20
12、%49.94%40.99%通用APIs定制合成保健营养品 Divis维持高盈利水平维持高盈利水平数据来源：公司公告，招商证券007020000192020%净利率毛利率- 7 -2018年全球原料药市场的规模为1623.9亿美元；2024年预计超过2250亿美元，年复合增长率6%。其中，北美北美占据市场最大的份额（42%），其次是欧洲欧洲。Divis 创立初期就以“全球化策略”“全球化策略”进行布局，产品主要出口欧美等规范市场。欧美等规范市场。2020财年，出口出口收入占比88%，欧洲，欧洲占比47%，北美
13、，北美占比24%。05001,0001,5002,0002,5003,000202220002301,0002,0003,0002024202220192018新兴市场欧洲北美日本0%50%100%20000192010国外国内全全球球原原料料药药市市场场亿美元亿美元公公司司收收入入情情况况 2011年，获欧盟GMP认证 欧洲地区收入逐渐增加，在主营业务收入中占比由28%（ 2011年）提升至47%（ 2020 年） 2016年后，欧洲市场超越美国市场占领主导地位。 由于FDA对国外生
14、产药品的检查趋紧，审查压力变大。2017年后，受FDA警告信影响，其在北美地区的销售及占比出现下滑。 2000年，Unit-1获得FDA认证 2008年韩国MFDS首次检查 2011年欧盟GMP和日本PMDA首次检查 2012年TGA首次检查 2013年斯洛文尼亚药品管理局对 Unit-2 首次检查 2014年墨西哥COFEPRIS首次检查 2016年巴西Anvisa首次检查2010-2020年，出口年，出口国外收入占比维持在国外收入占比维持在90%左右左右全球化策略：规范市场占比高，体现国际竞争力全球化策略：规范市场占比高，体现国际竞争力数据来源：公司公告，招商证券00
15、50060070020242001亿卢比318Other IncomeRest of WorldNorth AmericaEuropeAsiaIndia数据来源：公司公告，招商证券。由于不同地区收入有所调整，故与consolidated财务数据有所差异。- 8 -产能布局：充分利用印度比较优势内生发展产能布局：充分利用印度比较优势内生发展 Divis 全球布局一览全球布局一览公司共有6个个生产工厂（2个基地： Unit-1和Unit-2 ，总产能约 14000 m
16、3）、3个个研发中心和2家家子公司，其生产、研发设施均位于印度。Divis从未通过收购/并购等方式进行外延，而是通过内生增长内生增长，进行产能扩张和业务拓展。产能扩张和业务拓展。 2019年：投资 2.5 亿美元用于扩建 Unit-1 和Unit-2 的生产区块，2020年投产 2021年：位于Kakinada的Unit-3开始建设 1995年：建立第1个生产基地（Unit-1） 2002年：建立第2个生产基地（Unit-2） 2003年，设立研究中心DRC-Vizag 2004年：投资3.04亿卢比，安装新机器设备 2006年：建立针对药品成分的“Divis Pharma SEZ”厂区 20
17、07年：在Unit-2新增保健营养品设施 2008年：在SEZ和EOU中建立新的生产及公用设施，来提高Unit-1产能 2011年：投资20亿卢比在Unit-2新建“DSN SEZ Unit”新设施 2015年：带有 160 个反应器和 Kilo 实验室的新试验区块建成 2018年：10个新的生产区块投产产能扩张示意图产能扩张示意图 公司内生增长强劲，产能扩张迅速公司内生增长强劲，产能扩张迅速资料来源：公司公告，招商证券- 9 - Divis Lab：主攻全球规范市场，具备高盈利能力（：主攻全球规范市场，具备高盈利能力（60%毛利率、毛利率、30%净利率）净利率） 三大业务板块详解：分别做对了
18、什么？三大业务板块详解：分别做对了什么？ 原料药：大品种原料药：大品种+高市占率，高市占率，18种种API全球全球Top2 CDMO/CMO：强商业化能力，与：强商业化能力，与12家家Top20药企超药企超10年合作关系年合作关系 营养保健品：全球领先的类胡萝卜素生产者之一营养保健品：全球领先的类胡萝卜素生产者之一 市场表现复盘：十年十一倍的长牛股市场表现复盘：十年十一倍的长牛股 对中国行业启示及相关公司对中国行业启示及相关公司目录目录- 10 -原料药：大品种原料药：大品种+高市占率，高市占率，18种种API全球全球Top2 Divis 是大体量是大体量API的全球龙头：的全球龙头：已商业化
19、生产的产品包括公司精心筛选过的约30个品种，每年的商业化产量可以达到十吨级到百吨/千吨级。此外， Divis 还有10+种 API 在研发到上报DMF等各阶段。适应症广泛，抗肿瘤、抗高血脂（压）、抗过敏、艾滋病、镇痛、消炎等。 高市占率：高市占率：公司18 种原料药的市场份额位居全球前2名，10种原料药全球第一。 Divis 的的领先地位得益于：领先地位得益于：向产业链上游的向前一体化、大批量的专用生产模块以及超前的产能布局。Divis 致力于通过不断改进工艺和工程效率、绿色化学，成为一个价格有竞争力、产品质量稳定的“可靠的 API 供应商”。66938248275348
20、-5055404505003003501242019亿卢比2001220152011%20202010通用APIs yoy通用APIs营业收入数据来源：公司公告，招商证券原料药板块收入及增速情况原料药板块收入及增速情况- 11 - 成熟产品：在成熟产品：在API市场上占有市场上占有 60% 到到 70% 的份额，整体以的份额，整体以 10% 的增长的增长率增长。率增长。在萘普生、加巴喷丁、右美沙芬产品上，公司市场份额从 65% 到 85% 不等，并且市场规模以每年5%到15%的速度增长。随着人们年龄的增长，
21、萘普生、加巴喷丁、缬沙坦、左乙拉西坦这些药物就逐渐派上用场，且一旦使用就是长期使用。公司具备强成本优势和规模优势（如对于 5000 吨萘普生的产品，若其增长率为 10%，则明年还需要另外大约 500 吨。 ） 半成熟产品：随着产能和销售的提升，半成熟产品：随着产能和销售的提升，20%-30%市占率到市占率到60%-70%。产品包括左旋多巴、普瑞巴林、美沙拉嗪、卡比多巴等产品，尤其是普瑞巴林、美沙拉嗪等。 新新API：选择了若干：选择了若干2023-2025专利到期的药品，都是需要特殊技术的大专利到期的药品，都是需要特殊技术的大品种。品种。Divis选择了当前制剂销售总额约 200 亿美元的产品
22、，如替格瑞洛、拉科酰胺、维格列汀、利伐沙班、达比加群、布立西坦等大约 10 种。Divis原料药板块未来业绩增长驱动？原料药板块未来业绩增长驱动？数据来源：公司官网，招商证券序号序号产品名产品名适应症适应症1卡培他滨抗肿瘤2卡比多巴抗帕金森病3盐酸地尔硫卓抗过敏4右美沙芬碱镇咳、镇痛5氢漠酸右美沙芬镇咳、镇痛6加巴喷丁抗癫痫/神经性疼痛7碘帕醇造影剂8厄贝沙坦抗高血压药9左乙拉西坦抗癫痫10左旋多巴抗帕金森病11美沙拉嗪消炎12萘丁酮消炎13萘普生消炎、镇痛、解热药14荼普生钠消炎、镇痛、解热药15烟酸抗高血脂16奥美沙坦酯抗高血压药17去氧肾上腺素盐酸盐镇咳药18普瑞巴林抗癫痫药19氯胍盐酸
23、盐预防性抗疟药20富马酸喹硫平抗精神病药21替米沙坦抗高血压22盐酸曲普利啶抗组胺药23盐酸伐昔洛韦抗病毒物质24缬沙坦抗高血压药25盐酸文拉法辛抗抑郁药26氨己烯酸抗癫痫27盐酸安非他酮抗抑郁药28碘海醇*造影剂29替格瑞洛*抗凝商业化产品商业化产品开发阶段产品开发阶段产品序号序号产品名产品名适应症适应症阶段阶段1雷诺嗪抗心绞痛已完成验证并计划提交DMF2替格瑞洛抗凝已完成验证并计划提交DMF3拉科酰胺抗癫痫已完成验证并计划提交DMF4碘海醇造影剂正在验证中5羟氯喹抗疟正在验证中6法匹拉韦抗病毒物质正在验证中7米拉贝隆抗胆碱能样品可用8尼古丁戒烟援助样品可用9多替拉韦抗艾滋病毒样品可用10异
24、丁司特消炎样品可用11利伐沙班抗凝物样品可用12替诺福韦艾拉酚胺抗艾滋病毒样品可用13维格列汀抗糖尿病样品可用14布立西坦抗癫痫早期开发15达比加群抗凝早期开发16苄丝肼抗帕金森早期开发- 12 -Divis做对了什么？做对了什么？向前一体化向前一体化（Backward Integration）工艺优化无工艺优化无止境止境技术创新技术创新绿色化学绿色化学 我们通过阅读了大量的Divis投资者交流纪要，总结了高频出现的关键词。“中国拥有非常大的基础化学品制造业，制药公司一直在（从中国）进口原料药、高级中间体、起始原料和基础原料，以至于一些以至于一些国家，包括印度，已经忘记了如何制造关键国家，包括
25、印度，已经忘记了如何制造关键起始物料和基础化工材料。起始物料和基础化工材料。这就是为什么我们在 2-3 年前确定我们应该为我们的大产品如萘普生、加巴喷丁和右美沙芬等生产我们自己的关键原材料。”原子经济性溶剂回收提高收率“Divis 的策略一直是，我们使用可行的工艺中最佳的一个。我们有两个原则，一个是，我一个是，我们寻找最有效的工艺，关注绿色化学和原子经们寻找最有效的工艺，关注绿色化学和原子经济性；济性；第二，我们不做任何 Para-IV专利挑战，只等产品专利到期后再推出我们的产品。无论是加巴喷丁还是萘普生，萘普生钠，右美沙芬，一些我们是第 20个才进入市场的，但我们占有 60%-70%的市占率
26、。我们的工艺帮助我们我们的工艺帮助我们做到了这一点。做到了这一点。”“如果我们满足于我们在如果我们满足于我们在3年前、甚至年前、甚至5年前开年前开发出的工艺，很难在市场竞争中保持这样的利发出的工艺，很难在市场竞争中保持这样的利润率。”润率。”“仅仅开发工艺并快速做“仅仅开发工艺并快速做API的的生产是生产是不够的，还需要有最新的技术优势：不够的，还需要有最新的技术优势：如我们使用流式反应器、固定床和流化床的气固相反应器、管形流式反应器；还有分析工具，比如轨道阱高分辨率质谱仪，检测亚硝胺杂质时可以精确到万亿分之一；还有最现代化的三废处理厂。我认为这些就是未来我认为这些就是未来 5-10 年我们需
27、要年我们需要去投资的。”去投资的。”“绿色化学即保护既不能被创造、也不能被破坏的有限的材料。所以，我们要开发原子经济的技术，我们要开发原子经济的技术，这意味着，如果有 10 公斤的原材料，我们要确保浪费最小化，即把用来生产的材料大部分最终形成产品，而不是50%变成产品，另50%成为废料且无法回收。首先，我们的转化率要更高，我们的转化率要更高，70%、80%甚至90%；而剩下的我们也能够回收再利用而剩下的我们也能够回收再利用。”“随着我们的经营规模扩大，可以进行数亿美元的随着我们的经营规模扩大，可以进行数亿美元的投资投资（如果我们只是生产500吨萘普生、30吨右美沙芬或200吨加巴喷丁，则不可能
28、），以确保我们以确保我们尽可能做到产量最高、收率最高、三废最少，通过尽可能做到产量最高、收率最高、三废最少，通过减少溶剂使用、减少排放、减少处理厂的浪费来使减少溶剂使用、减少排放、减少处理厂的浪费来使绿色化学程度更进一步。”绿色化学程度更进一步。”数据来源：Divis投资者交流，招商证券- 13 -高盈利能力的来源？以上能力的全面综合高盈利能力的来源？以上能力的全面综合在API行业，过去15年最重要的是原材料成本。制剂的平均原材料成本在制剂的平均原材料成本在 26% 到到 33% 之间，之间，而大多数而大多数 API 行业原材料成本在行业原材料成本在50%-65%之间；而我之间；而我们通过向前
29、一体化，重新优化工艺和研发最新的技术，两年前降低到们通过向前一体化，重新优化工艺和研发最新的技术，两年前降低到38%-42%。我们遵循的理念：我们从不满足于我们已经开发出来的技术，我们一直在寻找有没有更好的方法来做到这一点：我们从不满足于我们已经开发出来的技术，我们一直在寻找有没有更好的方法来做到这一点：有人会找到更好的方法吗？有人会有人会找到更好的方法吗？有人会生产出比我们更好的原材料吗？有人会比我们提供更少的溶剂吗？有人会比我们更好地提高产量吗？如果有别人能在未来做得更好，那么为什么不生产出比我们更好的原材料吗？有人会比我们提供更少的溶剂吗？有人会比我们更好地提高产量吗？如果有别人能在未来
30、做得更好，那么为什么不是我们现在就做？是我们现在就做？除此之外，最近我们在几个生产线上引入的自动化自动化正在帮助我们最大限度地降低产量波动，以使我们能够最大程度地接近上限，而不是在中下。因此，应用绿色化学工具、最高产量、最高回收率、最少浪费、消耗更少原材料、原子经济，我认为这些是成功的关键，也是保持利润率的关键应用绿色化学工具、最高产量、最高回收率、最少浪费、消耗更少原材料、原子经济，我认为这些是成功的关键，也是保持利润率的关键。在我们增加产量的同时，提高利润率而不是在利润率上妥协是非常重要的。我们是如何实现更低的材料成本和更高的利润的？我们是如何实现更低的材料成本和更高的利润的？这不是一蹴而
31、就的，它依靠的是我们工程部门引进新技术、新设备设计，我们在它依靠的是我们工程部门引进新技术、新设备设计，我们在API的向前一体化，以及持续不断的工艺优化。我们的高利润率是所有这些的组合的结的向前一体化，以及持续不断的工艺优化。我们的高利润率是所有这些的组合的结果，是通过我们寻求改进来提高利润、减少浪费、生产更多产品来实现的。果，是通过我们寻求改进来提高利润、减少浪费、生产更多产品来实现的。我们对利润率比对销售额更有信心；我们对利润率比对销售额更有信心；因为我们是技术人，公司是技术驱动型公司我们是技术人，公司是技术驱动型公司，我们的利润率是基于我们对工艺所做的技术改进的。仅仅是仅仅是开发、设计实
32、验室工艺是不够的，将其转化为工厂设备的设计、安装并确保在生产过程中消除任何初期问题非常重要。开发、设计实验室工艺是不够的，将其转化为工厂设备的设计、安装并确保在生产过程中消除任何初期问题非常重要。这也体现了留住员工的重要性。在过去的 10 年、15 年、20 年中，我们能够留住数千名员工，我们总是看到每个人都在努力降低成本。数据来源：Divis投资者交流，招商证券- 14 - Divis Lab：主攻全球规范市场，具备高盈利能力（：主攻全球规范市场，具备高盈利能力（60%毛利率、毛利率、30%净利率）净利率） 三大业务板块详解：分别做对了什么？三大业务板块详解：分别做对了什么？ 原料药：大品种
33、原料药：大品种+高市占率，高市占率，18种种API全球全球Top2 CDMO/CMO：强商业化能力，与：强商业化能力，与12家家Top20药企超药企超10年合作关系年合作关系 营养保健品：全球领先的类胡萝卜素生产者之一营养保健品：全球领先的类胡萝卜素生产者之一 市场表现复盘：十年十一倍的长牛股市场表现复盘：十年十一倍的长牛股 对中国行业启示及相关公司对中国行业启示及相关公司目录目录- 15 -CDMO：与：与12家家Top20药企超药企超10年合作关系年合作关系 大客户关系紧密：大客户关系紧密：在美国、欧盟和日本排名前 20 的大型制药公司中，有 12 家与Divis有超过 10 年的合作，为
34、客户提供 API 和中间体的定制合成。 原料药起家，生产技术能力强：原料药起家，生产技术能力强：Divis 是一家全球龙头API 制造商，能够处理高危/高能反应（NBL/氰化物/金属的处理）-处理高达20Kg/cm2 的高压 Rxs、氰化和自燃反应的专用设施，具备用于处理高能反应、叠氮化物化学和压力反应的隔离和专用生产模块。 历史审计过关：历史审计过关：2个Unit都已经经过了几家大型制药公司的多次 EHS、质量和可持续性审计。Divis 的生产设施已多次顺利通过美国食品药品监督管理局、欧盟以及日本的检查。 研发团队：研发团队：Divis 拥有由超过 500 名科学家组成的有能力、有资质的研发
35、团队，专门开发创新工艺并不断优化它们，以保持竞争领先地位。（Divis未披露其各阶段项目数量。但国内类似体量的CDMO公司研发人员超过Divis，因此推测Divis项目以后端商业化为主，也说明了商业化项目的规模效应，可提高人均产出。）658951-10-5055400500300202020112017亿卢比200122013%2015定制合成 yoy定制合成营业收入数据来源：公司公告，招商证券CDMO板块收入及增速情况板块收入及增速情况- 16 -Q :为何能获
36、得为何能获得Molnupiravir项目？项目？在CDMO上，大多数大型制药公司没有API制造产能。他们已经卖掉了工厂，即使其中有少部分留下了制造工厂，也只是用来购买N-1后完成最后阶段，并且往往量不大。因此，他们需要去某个地方采购用于 API 的化合物。这就是为什么我们可以进入这就是为什么我们可以进入Molnupiravir的项目，并且我们可以为这个的项目，并且我们可以为这个项目生产百吨级。这些大药厂可能去找别人，有人会生产两吨，有人会生产十吨，但如果你想要大批量，可能他们并不能提供现成的大批量生产项目生产百吨级。这些大药厂可能去找别人，有人会生产两吨，有人会生产十吨，但如果你想要大批量，可
37、能他们并不能提供现成的大批量生产力。力。但 Divis拥有这样的产能，因为我们有相当大的工厂，包括Unit 1和Unit 2。即使我们现在没有这样的产能，我们也可以实现在3到6个月内达到这样的产能，因为我们已经标准化了我们的设备，使得我们扩容要容易得多。过去20年我们与大型制药公司的关系是，合作而非竞争，我们从未侵犯任何专利、或进行专利挑战，因此他们愿意和我们分享技术。因此他们愿意和我们分享技术。为何能获得为何能获得MSD新冠药新冠药Molnupiravir项目？项目？Q :MSD新冠药新冠药Molnupiravir项目合作情况项目合作情况?Divis是MSD新冠药Molnupiravir的A
38、PI授权制造商，并且我们可以向MSD在印度的VL合作伙伴供应 API；MSD保留了他们向美洲、欧盟和其他法规市场供应的权利，而它的VL合作伙伴则供应全球其他市场。我们从项目的萌芽阶段就开始参与了，在大约我们从项目的萌芽阶段就开始参与了，在大约 9 个月内，我们已经完成了工艺的开发和放大、商业化，并出口了数吨。个月内，我们已经完成了工艺的开发和放大、商业化，并出口了数吨。现在（电话会日期为2021.5.29）共3条产线：2条出口给MSD：一个生产线目前正在昼夜不停地生产，第二个生产线也已经在验证中了，将在下个月投入商业生产。1条给印度的VL合作伙伴生产，其验证已经开始。启示：启示：紧密、高信任度
39、的客户合作关系紧密、高信任度的客户合作关系商业化生产能力商业化生产能力快速开发的技术快速开发的技术数据来源：Divis投资者交流，招商证券- 17 - Divis Lab：主攻全球规范市场，具备高盈利能力（：主攻全球规范市场，具备高盈利能力（60%毛利率、毛利率、30%净利率）净利率） 三大业务板块详解：分别做对了什么？三大业务板块详解：分别做对了什么？ 原料药：大品种原料药：大品种+高市占率，高市占率，18种种API全球全球Top2 CDMO/CMO：强商业化能力，与：强商业化能力，与12家家Top20药企超药企超10年合作关系年合作关系 营养保健品：全球领先的类胡萝卜素生产者之一营养保健品
40、：全球领先的类胡萝卜素生产者之一 市场表现复盘：十年十一倍的长牛股市场表现复盘：十年十一倍的长牛股 对中国行业启示及相关公司对中国行业启示及相关公司目录目录- 18 -营养品业务：全球领先的类胡萝卜素生产者之一营养品业务：全球领先的类胡萝卜素生产者之一 产品情况：产品情况：2007年，Divis新增营养品业务。目前，营养品的生产集中于Unit-2生产基地，产品组合包括完整的类胡萝卜素系列，如-胡萝卜素、虾青素、番茄红素、角黄素以及其他成品形式，如叶黄素、维生素（A、D3、D2、E 醋酸酯和 A 棕榈酸酯）。 客户情况：客户情况： Divis 目前向全球所有主要食品、膳食补充剂和饲料制造商供应大
41、部分类胡萝卜素。 公司已获得三文鱼养殖行业以及其他养殖行业的大多数客户的认可；在人类营养品方面，业务才刚刚起步。 Divis的保健品设施经常受到各家监管/法定机构审核，例如美国 FDA (CFR 110) 和 Halal/Kosher。 业务分布：业务分布：公司的类胡萝卜素业务95%以上在欧美地区，在印度的业务很少。 市场规模及业务增速：市场规模及业务增速：类胡萝卜素的营养品市场约为 10 亿美元，而且还在不断增长。公司刚刚扩大了 100% 的产能，预计增长率约为 10% 至 15%。 利润率与竞争格局：利润率与竞争格局： 保健营养品业务的利润率与 API 大致相同。 该业务主要有该业务主要有
42、3 家公司：家公司：即 DSM、BASF和 Divis。任何一个出局了，产品价格将会涨到非常高。 与其他与其他 2 家制造商相比，家制造商相比，Divis优势在于更为一体化：优势在于更为一体化：对他们来说，API 生产好后，往往被运往另一个国家生产微囊；但是对于Divis来说，API到微囊均在Unit 2生产，从而有控制成本的优势。49054045505560202001420172013%20220112010亿卢比保健营养品 yoy保健营养品营业收
43、入数据来源：公司公告，招商证券营养品板块收入及增速情况营养品板块收入及增速情况- 19 - Divis Lab：主攻全球规范市场，具备高盈利能力（：主攻全球规范市场，具备高盈利能力（60%毛利率、毛利率、30%净利率）净利率） 三大业务板块详解：分别做对了什么？三大业务板块详解：分别做对了什么？ 原料药：大品种原料药：大品种+高市占率，高市占率，18种种API全球全球Top2 CDMO/CMO：强商业化能力，与：强商业化能力，与12家家Top20药企超药企超10年合作关系年合作关系 营养保健品：全球领先的类胡萝卜素生产者之一营养保健品：全球领先的类胡萝卜素生产者之一 市场表现复盘：十年十一倍的
44、长牛股市场表现复盘：十年十一倍的长牛股 对中国行业启示及相关公司对中国行业启示及相关公司目录目录- 20 -Divis市场表现复盘：市场表现复盘：10年年11倍的长牛股倍的长牛股 2008年，短暂受宏观环境和下游客户订单萎缩影响，收入短暂下滑2017年，受FDA进口限制令影响，北美出口业务受挫，利润下降2018年下半年，来自中国的关键原材料因环保问题供应中断，公司原材料成本由152.9亿（2017年）增长至210.4亿（2018年），增速37.6% 2018年后，随着FDA限制令的解除，业绩出现快速反弹； 公司采取积极向前整合、大批量建设专用生产模块、优化工艺、增加库存等方法，达到减少对原材料
45、依赖、降低成本的目的数据来源：公司公告，招商证券这里的年份均为财年，2020年指2020-2021（截止2021.3.31 ）财务数据；最新汇率：1印度卢比=0.08532人民币397450686707684500500600700010--3020099620635亿卢比2007%20085042082001320052014营收yoy净利润yoy
46、净利润营收00708020200072000820132005PE(TTM)202,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020222020008200720202001720142005市值（亿卢比）- 21 -附：附：Divis 2017年年FDA警告信事件警告信事件数据来源：公司公告，FDA，招商证券2016年年11月月12月月FDA审查D
47、ivisUnit-2后发出Form-483指出在Divis API生产的各个阶段包括未经严格辨认就忽略不明杂质、未经解释的有色产物在内的违规性行为2017年年3月月FDA将Divis Unit-2纳入Import AlertDivis Unit-2的产品被排除在美国市场之外，但是豁免了包括萘普生、加巴喷丁等在内的9种产品。2017年年4月月FDA向Divis发放Warning Letter指出Divis生产过程中不符合CGMP规定之处，包括：1）测试程序不能确保生产的 API 符合既定的质量和纯度标准。2）未能防止未经授权的访问和数据更改，以及数据操纵和遗漏。3）限制FDA派出团队的审查工作。
48、2017年年7月月FDA将Divis Unit-2从ImportAlert 99-32中移除2017年年11月月FDA发出CloseoutLetter，并将Divis Unit-2从Import Alert66-40中移除Divis Unit-2整改后符合CGMP要求，产品重回美国市场2017年年FDA警告信事件始末警告信事件始末Divis萘普生销售额萘普生销售额- 22 - Divis Lab：主攻全球规范市场，具备高盈利能力（：主攻全球规范市场，具备高盈利能力（60%毛利率、毛利率、30%净利率）净利率） 三大业务板块详解：分别做对了什么？三大业务板块详解：分别做对了什么？ 原料药：大品种
49、原料药：大品种+高市占率，高市占率，18种种API全球全球Top2 CDMO/CMO：强商业化能力，与：强商业化能力，与12家家Top20药企超药企超10年合作关系年合作关系 营养保健品：全球领先的类胡萝卜素生产者之一营养保健品：全球领先的类胡萝卜素生产者之一 市场表现复盘：十年十一倍的长牛股市场表现复盘：十年十一倍的长牛股 对中国行业启示及相关公司对中国行业启示及相关公司目录目录- 23 -对中国行业启示及相关公司对中国行业启示及相关公司: :看好中国医药制造崛起看好中国医药制造崛起 印度较中国更早切入医药制造国际供应链（如印度较中国更早切入医药制造国际供应链（如Divis成立于成立于199
50、0年，中国原料药企业大多成立于年，中国原料药企业大多成立于2000年前后），故我们年前后），故我们认为其发展具备借鉴意义。通过剖析其发展原因，我们认为中国在全产业链、基建、工程师等方面具备比较优势，且在认为其发展具备借鉴意义。通过剖析其发展原因，我们认为中国在全产业链、基建、工程师等方面具备比较优势，且在近年随着技术、环保、合规水平快速提升，中国医药制造将持续崛起。具体到细分行业，我们预计近年随着技术、环保、合规水平快速提升，中国医药制造将持续崛起。具体到细分行业，我们预计CDMO、原料药、仿、原料药、仿制药制剂将先后崭露头角。制药制剂将先后崭露头角。 具体到具体到Divis主打的原料药和主打
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