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【公司研究】立思辰-领航大语文培训千亿市场-20200316[34页].pdf

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【公司研究】立思辰-领航大语文培训千亿市场-20200316[34页].pdf

1、1 1 上市公司公司研究 / 公司深度证券研究报告计算机 2020 年 03 月 16 日立思辰 (300010) 领航大语文培训千亿市场报告原因：首次覆盖买入（首次评级）投资要点：立思辰坚定大语文培训战略重心，定增落地后窦昕增持至 10%。2018 年，立思辰分 3 次收购中文未来合计 100%股权。2019 年，公司计划专注大语文培训，拆分其他业务，目前已拆分从兴科技与上海友网等六家子公司，出售敏特昭阳 51%股权，并拟以原股东回购的方式出售留学 360。近期立思辰公告定增预案，拟以 12.03 元/股价格向 12 名发行对象发行不超过

2、1.27 亿股，募集资金不超过 15.3 亿元，锁定期 18 个月。中文未来创始团队已经进入公司管理层，窦昕通过参与定增及多轮增持成为第二大股东。课改考改背景下大语文培训迎来行业红利期，中期市场空间千亿，行业集中度有望高于数学和英语培训。经过课改，语文教学更重视语文素养的提升而非语言的工具性。17 年部编教材标准化全国语文培训市场，为语文教培机构跨区域扩张提供前提条件。此外，高考改革降低数学考试难度，增加英语考试次数，而语文考题难度提升，且更重视考察学生的长期积累。课改与考改将提升家长与学生对语文课程的重视，提升大语文培训的参培率，我们预期大语文中期市场空间突破千亿。从供给端看，

3、 K12 语文培训市场门槛高，对教师提炼内容、搭建体系和传授表达能力要求高，行业集中度有望高于数学与英语。且窦昕是大语文体系的开创者和内容研发的领头人，拥有行业定价权。完善的教师体系+标准化的语文产品是中文未来的核心竞争力，扩张+参培率提升驱动收入高增长。语文培训的特征是教材内容相对同质化，但教师的讲解成为课程质量的重要衡量标准，因此大语文名师化特征更为明显。立思辰创立结构性选拔体系发掘+引入名师，采用师徒搭班制保证名师高薪和教师培养，采用搭课制保证教师团队稳定，考核满意度而非续班率提升课程质量，给予名师足够的激励也是公民有别于其他头部 K12 培训机构的运营逻辑。中文未来

4、收入高增长的驱动因素主要是开放加盟和参培率提升共同作用下学生数增加。加盟对品牌是双刃剑，但高速扩张期采用加盟抢占市场再扩张直营是扩张的最优解。首次覆盖，给予“买入”评级。立思辰是大语文培训赛道的领军者，有望受益于语文培训千亿市场的崛起。我们预计 2019-2022 年，公司实现营业收入 21.5 亿元、 27.1 亿元、 34.4 亿元及 41.3 亿元，实现归母净利润 0.34 亿、2.75 亿、4.96 亿及 6.70 亿，2020-2022 年 PE 分别为 64x、35x 及 26x（考虑增发后，全面摊薄每股收益对应 PE）。其中预计中文未来 20-22 年实现营业收入

5、9.4 亿元、16.7 亿元及 23.56 亿元，实现利润 3.3 亿元、5.7 亿元及 7.8 亿元。PEG 估值法下，行业平均 PEG 为 1.4x，中文未来两年复合增速 55%，但体量及规模不及新东方、好未来及中公教育，因此给予 1.3x PEG，估值 233 亿元，扣除增发后剩余有息负债估值 227 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：K12 培训政策风险，语文考试或课程改革风险，资产剥离进度不及预期。市场数据： 2020 年 03 月 13 日收盘价（元） 17.59 一年内最高/最低（元） 22.8/7.34 市净率 4.6 息率（分红/股价） - 流通 A 股市

6、值（百万元） 12796 上证指数/深证成指 2887.43/10831.13 注： “息率”以最近一年已公布分红计算基础数据: 2019 年 09 月 30 日每股净资产（元） 3.87 资产负债率% 50.88 总股本/流通 A 股（百万） 868/727 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势：证券分析师林起贤 A0230519060002 马晓天 A0230516050002 研究支持任梦妮 A0230119060001 联系人任梦妮 (8621)23297818转财务数据及盈利预测 2018 19Q1-Q3 2019E 2020E 2021E

7、营业总收入（百万元） 1,952 1,325 2,148 2,713 3,441 同比增长率（%） -9.7 20.5 10.0 26.3 26.8 归母净利润（百万元） -1,393 60 34 275 496 同比增长率（%） - 687.3 - 712.2 80.0 每股收益（元/股） -1.60 0.07 0.04 0.28 0.50 毛利率（%） 39.1 39.6 37.9 37.2 36.4 ROE（%） -42.2 1.8 1.0 5.4 8.8 市盈率 -11 440 64 35 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 R

8、OE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-14 04-14 05-14 06-14 07-14 08-14 09-14 10-14 11-14 12-14 01-14 02-14 -50% 0% 50% 100% 150% （收益率）立思辰沪深300指数 2 2 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 34 页简单金融成就梦想投资案件投资评级与估值立思辰是大语文培训赛道的领军者，有望受益于语文培训千亿市场的崛起。我们预计 2019-2022 年，公司实现营业收入 21.5 亿元、27.1 亿元、34.4 亿元及 41.3 亿元，实现归母

9、净利润 0.34 亿、2.75 亿、4.96 亿及 6.70 亿，2020-2022 年 PE 分别为 64x、 35x 及 26x（考虑增发后，全面摊薄每股收益对应 PE）。其中预计中文未来 20-22 年实现营业收入 9.4 亿元、16.7 亿元及 23.56 亿元，实现利润 3.3 亿元、5.7 亿元及 7.8 亿元。PEG 估值法下，行业平均 PEG 为 1.4x，中文未来两年复合增速 55%，但体量及规模不及新东方、好未来及中公教育，因此给予 1.3x PEG，估值 233 亿元，扣除增发后剩余有息负债估值 227 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设点课改及考改倒

10、逼语文培训渗透率提升，假设 2020-2022 年大语文线下培训实现收入 4.4 亿、10.1 亿、16.1 亿，主要由于参培人次同比大幅增加。（1）预计大语文线下累积就读人次分别为 12.0 万、24.1 万及 37.6 万人次，同比分别增长 94%、100%及 56%；（2）预计大语文线上累积就读人次分别为 7.5 万、8.4 万及 9.2 万人次，同比分别增长 152%、11%及 10%。立思辰大语文的成本和费用主要由教师成本和场地租金构成。2020-2022E，大语文教师成本占收入比重为 33%、32%及 33%，场租费用占收入比重分别为 33%、34% 及 34%。预计

11、 2020-2022E，立思辰大语文净利润分别为 3.26 亿、5.68 亿及 7.84 亿，对应净利润率分别为 35%、34%及 33%，同比分别增长 138%、74%、38%。公司战略聚焦教育特别是大语文，计划其他资产相继剥离，我们假设其他业务收入不增长，不再有大量的资本投入。有别于大众的认识市场认为语文课程非标准化，语文培训难以实现规模化。我们认为以窦昕为核心的名师体系下，将大语文模块化，拆解成详细知识点从而实现语文课程的标准化，最终形成一条主线+两条辅线的标准化课程体系，并输出直营店和加盟商，实现规模化。市场认为 K12 头部培训机构已形成绝对优势，立思辰扩张阻力较大。

12、我们认为，语文课程内容差异程度较低，教师差异是决定课程质量的重要因素。立思辰教师体系完善，名师高薪制、师徒搭班制及四人搭课制保证了教师团队的供给，但不至于大幅牺牲利润率。给予名师较高的激励，是中文未来运营的核心特征，也是立思辰与其他 K12 头部机构运营体系的主要差异。值得注意的是，名师的核心特征并非是从教资历深，而是指兼顾课堂知识性与趣味性的授课能力。股价表现的催化剂大语文培训之外的非核心资产剥离；语文难度增加；公司网点扩张超预期核心假设风险 K12 培训政策风险；语文考试或课程改革风险；资产剥离进度不及预期。 qRtMpPqMnQrPnPoPsNwPoNbRdN7NpNpPt

13、RoOjMmMsReRmNqPbRqQyRMYpPqOuOrNoN 3 3 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 34 页简单金融成就梦想 1. 立思辰明确大语文培训作为战略重心 .6 1.1 分拆非核心业务，专注大语文发展战略 . 6 1.2 中文未来创始团队进入管理层，窦昕成为第二大股东 . 8 2. 大语文培训起航，立思辰领军千亿市场 . 10 2.1 需求：语文课改与考改背景下，参培率有望大幅提升 . 10 2.2 供给：大语文培训门槛高，行业集中度有望高于其他 K12 培训赛道13 3. 中文未来的核心竞争力及成长驱动模型 . 17 3.1 大语文

14、名师化特征明显，教师管理体系是中文未来核心竞争力 . 17 3.1.1 拥有完整的名师培养及管理体系，薪酬及晋升机制完善 . 17 3.1.2 立思辰 vs 学而思：底层商业逻辑差异导致不同的发展路径 . 21 3.2 标准化语文产品，一条主线+两条辅线内容完善 . 22 3.3 扩张与参培率提升驱动收入高速增长 . 25 4. 盈利预测及估值 . 28 4.1 盈利预测 . 28 4.2 估值 . 30 5. 风险提示 . 32 目录 4 4 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 34 页简单金融成就梦想图表目录图 1：2019H1 立思辰控股子公司商

15、誉构成（亿元） . 7 图 2：2015-2019 前三季度总营收（亿元，%） . 7 图 3：2015-18 营业收入占比（%） . 7 图 4：2016-2018 年文理科数学题目难度分数情况 . 11 图 5：部编教材语文核心素养构成要素 . 12 图 6：2017 年北京中考语文对语文素养的考察 . 12 图 7：2014-18 年各学龄段在校生数量（万人） . 13 图 8：不同阶段学生课外辅导参培率（%） . 13 图 9：部编版八年级语文下册教材目录 . 14 图 10：部编版七年级数学下册教材目录 . 14 图 11：预计疫情对培训机构上半年营收的影响状况 . 16 图 12：

16、机构账上资金能够支持的时间（家） . 16 图 13：中文未来三阶段革命 . 17 图 14：大语文教育梦想“五步走” . 18 图 15：立思辰师徒培训制收入利润模式 . 20 图 16：立思辰教师晋升与薪资模式 . 20 图 17：满意度与续班率是否背离及对应措施 . 21 图 18：学而思语文产品三代升级 . 21 图 19：学而思大语文黄金三环 . 21 图 20：学而思教学网点前 10 大城市 . 22 图 21：立思辰大语文产品体系 . 23 图 22：大语文特色教学与传统教学的区别 . 23 图 23：思晨创意写作课程特点 . 24 图 24：思晨创意课程内容 . 24 图 25

17、：庖丁阅读课程体系 . 25 图 26：庖丁阅读课程特色 . 25 图 27：立思辰加盟双轨支持系统 . 25 图 28：立思辰线下学习中心数量（家） . 26 图 29：立思辰进入城市数量与在建城市数量（个） . 26 5 5 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 34 页简单金融成就梦想表 1：历次收购主要子公司 . 6 表 2：子公司出售进度 . 6 表 3：收购中文未来过程 . 7 表 4：立思辰高管背景 . 8 表 5：窦昕增持过程 . 8 表 6：非公开发行认购情况 . 9 表 7：增发后预计上市公司持股比例变化 . 9 表 8：增发募投项目

18、. 9 表 9：21 世纪后三次教改语文课程标准规定 . 10 表 10：新高考选课改革时间表 . 11 表 11：全国及各地语文中高考改革政策 . 11 表 12：传统语文产品与大语文产品区别 . 12 表 13：语文培训中期市场空间测算. 13 表 14：语文与数学教学特点对比 . 14 表 15：主要 K12 教培机构大语文课程对比 . 15 表 16：语文与数学行业集中度对比. 15 表 17：大语文创始人窦昕个人履历. 17 表 18：中文未来名师团队履历 . 19 表 19：小学不同年级段大语文培训课程大纲 . 24 表 20：中文未来线下业务收入、报名人次、累计就读人次与客单价

19、. 26 表 21：中文未来线上业务收入、报名人次、累计就读人次与客单价 . 27 表 22：中文未来北京地区业务收入、报名人次、客单价与网点情况 . 27 表 23：2017-2022E 大语文线下培训收入预测 . 28 表 24：2017-2022E 大语文线上培训收入预测 . 29 表 25：2018-2022E 立思辰加盟店预测（家） . 29 表 26：2018-2022E 立思辰成本及费用预测 . 29 表 27：2017-2022E 中文未来收入及净利润预测 . 30 表 28：2018-2022E 立思辰收入预测 . 30 表 29：立思辰可比公司估值表（收盘价为 2020 年

20、 3 月 13 日） . 31 6 6 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 34 页简单金融成就梦想 1. 立思辰明确大语文培训作为战略重心 1.1 分拆非核心业务，专注大语文发展战略立思辰专注教育业务，确定大语文战略重心。立思辰自 2014 年以来收购了一系列相关公司，主营业务板块包括智慧教育业务（敏特昭阳、康邦科技、跨学网），升学服务（百年英才、叁陆零教育），大语文培训（中文未来）与信息安全（江南信安）。后公司计划分拆信息安全业务相关资产，聚焦教育业务，以大语文为培训业务核心，目前已拆分从兴科技与上海友网等六家子公司，并出售敏特昭阳 5

21、1%股权。 2019 年公司公告叁陆零教育完成 2019 年业绩对赌后，立思辰 2019 年度报告出具后的 6 个月内，将以原股东回购的方式出售留学 360。表 1：历次收购主要子公司时间标的股权比例交易价格（万元）净利润（万元/1H19）净利润（万元/2018）净利润（万元/2017） 2018-02-15 中文未来 51% 48,115 3,997.24 6,493.52 2321.18 2018-06-20 10% 10,800 2018-11-06 39% 70,200 2017-04-26 敏特昭阳 5% 1,815 未披露未披露 5,573.97

22、2014-11-06 95% 34,485 2016-10-12 跨学网 100% 25,088 未披露 2,777.47 2,137.29 2016-09-24 百年英才 100% 28,500 1,512.02 3,704.21 2,161.67 2016-03-24 叁陆零教育 100% 34,400 1,705.21 4,291.27 3,091.54 2015-11-02 康邦科技 100% 176,000 1,051.20 16,803.85 12,511.65 2015-11-02 江南信安 100% 40,400 未披露 4,058.76 3,287.67 资料来源：公司公告，

23、申万宏源研究表 2：子公司出售进度时间标的公司交易价格（万元） 2018 年 11 月立思辰计算机（100%）、北京祥网瑞（100%）、立思辰信息（100%）、从兴科技（100%）、上海友网（100%）、广州立思辰（90%） 51,000 2019 年 5 月敏特昭阳（51%） 10,200 2020 年（计划）留学 360 暂未出售资料来源：公司公告，申万宏源研究康邦科技商誉占比较高，未来将随业务拆分实现出表。公司目前现存商誉 29.19 亿元，其中康邦科技商誉 13.27 亿元，占比 45.45%。中文未来商誉 4.72 亿元，百年英才

24、商誉 2.57 亿元，分别占比 16.18%与 8.80%。公司目前已有相关业务拆分计划，未来部分商誉将随公司出售实现出表。 7 7 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页共 34 页简单金融成就梦想图 1：2019H1 立思辰控股子公司商誉构成（亿元）资料来源：2019 年中报，申万宏源研究教育业务营收占比逐步增大。2019 年前三季度公司实现总营收 13.25 亿元（yoy+20.52%），自 2015 年以来教育业务逐步成为营收占比最大的部分，2018 年教育业务营业收入为 14.75 亿元，占比 75.52%。图 2：2015-2019 前

25、三季度总营收（亿元，%）图 3：2015-18 营业收入占比（%）资料来源：公司年报，申万宏源研究资料来源：公司年报，申万宏源研究立思辰三次收购后实现中文未来 100%并表。立思辰自 2018 年初开始收购中文未来，于 18 年 2 月、 8 月及 11 月分别收购 51%、 10%及 39%股权，交易价格分别为 4.81 亿元、 1.08 亿元及 7.02 亿元。中文未来自 2018 年 2 月开始并表， 11 月完成对中文未来的 100% 控股，立思辰收购中文未来共支付 12.91 亿元。中文未来 18 年-21 年业绩承诺分别为 6000 万、1.3 亿、1.69 亿

26、及 2.1 亿元，其中 18 年实现收入 1.8 亿，利润 6809 万。表 3：收购中文未来过程时间股权交易价格（亿元） 2018 年 2 月 51% 4.81 2018 年 8 月 10% 1.08 2018 年 11 月 39% 7.02 资料来源：公司公告，申万宏源研究 8 8 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页共 34 页简单金融成就梦想 1.2 中文未来创始团队进入管理层，窦昕成为第二大股东 2019 年 6 月中文未来窦昕担任立思辰总裁，正式进入公司董事会。同时中文未来总裁赵伯奇、副总裁朱雅特担任上市公司副总裁，赵伯奇担任董事，中

27、文未来管理层已进入立思辰核心管理层。立思辰原副董事长周西柱、副总裁雷思东、副总裁韩雪辞职。表 4：立思辰高管背景姓名职务任职日期背景池燕明董事长、总裁 2007/12/9 清华大学精密仪器系学士，清华大学 EMBA，曾任立思辰新技术公司经理,北京立思辰科技股份有限公司总裁，立思辰创始人，实控人。窦昕董事、总裁 2019/6/3 2008 年毕业于北京师范大学文学院，中文未来教育科技(北京)有限公司总裁。王辉副董事长 2017/5/19 毕业于清华大学工商管理专业，曾任山东海化董事、中海石油化学 CEO 兼总裁。王邦文董事、副总裁 2016/11/30 本科毕业于清

28、华大学，曾担任航天部五院三华电子控制工程有限公司,清华紫光集团自动化设备公司工程师，北京康邦科技有限公司董事长。乔坤副总裁 2018/6/29 毕业于北京电力管理干部学院，北京立思辰新技术有限公司总经理。张亮副总裁,董秘 2018/6/29 毕业于浙江财经大学工商管理专业，曾任广州证券股份有限公司资管部董事、副总经理；现任立思辰董事会秘书。刘顺利副总裁 2018/7/26 毕业于湖北理工大学会计专业，曾任京都天华会计师事务所任高级经理。全婷婷副总裁，董事 2019/8/2 毕业于北京航空航天大学，曾就职于紫光集团有限公司从事投融资工作。杨深副总裁 2020/1/10 长

29、安大学学士，清华大学硕士，曾任广东省揭阳市城乡规划局副局长,揭阳市人民政府副秘书长,曾挂职雄安新区管委会改革发展局工作。赵伯奇副总裁，董事 2020/1/10 毕业于北京大学，中文未来总裁，豆神大语文联合创始人。朱雅特副总裁 2020/1/10 毕业于北京大学，硕士，中文未来副总裁，全国分校总校长。刘顺利财务总监 2011/10/25 毕业于湖北理工大学会计专业，曾任京都天华会计师事务所任高级经理。王雪春独立董事 2016/02/25 吉林大学哲学学士和大连管理干部学院财务管理专业本科学历，曾任北京博华百校教育投资集团财务总监,北京人文大学董事,北京邮电大学世纪学院监事。

30、史元春独立董事 2018/06/29 毕业于清华大学，获工学博士学位，现任清华大学计算机系教授。王本忠独立董事 2018/06/29 毕业于北京师范大学，现任北京中加学校校长,北京圣陶教育发展与创新研究院院长,中国教育学会中小学信息化教育专业委员会名誉理事长。资料来源：公司公告，申万宏源研究窦昕按照收购协议对立思辰股票进行增持，截至 2020 年 3 月 5 日，窦昕持股比例为 8.39%为第二大股东，第一大股东池燕明持股比例为 13.05%。表 5：窦昕增持过程增持方式增持期间增持均价（元/股）增持股数（万股）占总股本比例金额（亿元) 集中竞价 2018.

31、04.09-2018.07.30 14.77 1008 1.16% 1.49 大宗交易 2018.08.08-2018.08.15 8.08 1355 1.56% 1.09 集中竞价 2018.11.16-2018.12.28 7.2 1979 2.28% 1.43 集中竞价 2019.07.22-2019.09.26 9.22 871 1.00% 0.8 集中竞价 2019.10.29-2019.11.11 9.95 869 1.00% 0.86 集中竞价及大宗交易 2019.11.14-2019.11.29 9.62 1206 1.39% 1.16 总计 2018-2019 9.37 72

32、88 8.39% 6.83 资料来源：公司公告，申万宏源研究 9 9 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页共 34 页简单金融成就梦想近期公司拟非公开发行不超过 1.27 亿股股票，发行价格 12.03 元/股，募集资金不超过 15.3 亿元。发行对象包括窦昕，马旭东，陈邦与各投资机构，其中窦昕认购 3.5 亿，占比 23%。定增完成后窦昕持股比例将从 8.39%上升为 10.24%，仍为第二大股东。同时第一大股东池燕明持股比例将下降至 11.4%。表 6：非公开发行认购情况发行对象认购股份数量（亿股）认购金额（亿元）窦昕 0.291 3

33、.50 马旭东 0.166 2.00 陈邦 0.025 0.30 上海常春藤资产管理有限公司 0.025 0.30 兴全基金管理有限公司 0.208 2.50 中信证券股份有限公司 0.150 1.80 中国国际金融香港资产管理有限公司 0.100 1.20 建信基金管理有限责任公司 0.033 0.40 睿远基金管理有限公司 0.191 2.30 五莲协瑞智能科技合伙企业（有限合伙） 0.067 0.80 重庆新宏域投资咨询有限公司 0.008 0.10 深圳市云图资产管理服务有限公司 0.008 0.10 总计 1.272 15.30 资料来源：公司公告，申万宏源研究表 7：增发后预计上

34、市公司持股比例变化增发前增发后总股本（万股） 86832.46 99550.67 池燕明持股数量（万股） 11335.52 11335.52 池燕明持股比例 13.05% 11.39% 窦昕持股数量（万股） 7287.30 10196.70 窦昕持股比例 8.39% 10.24% 资料来源：公司公告，申万宏源研究定增募集资金主要用于支持大语文培训发展与改善公司财务状况。公司拟投入 6.82 亿元支持大语文发展，其中拟使用本次募集资金 5.9 亿元，拟建设周期为 2 年。截至 2019 年三季度，公司资产负债率 50.88%，债务压力较大，本次募集资金归还银行贷款，可直接缓解公司债务压力，降低公司利息费用，提高净利润。表 8：增发募投项目项目投资总额（万元）拟使用募集资金金额（万元）大语文多样化教学项目 36,251.97 32,000.00 大语文教学内容升级项目 31,951.09 27,000.00 偿还银行贷款 70,000.00 70,000.00 补充流动资金 24,00

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