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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0303月月2929日日增持增持医思健康（医思健康（02138.HK02138.HK）立足大湾区市场，打造一站式美丽健康服务龙头立足大湾区市场，打造一站式美丽健康服务龙头核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告美容护理美容护理医疗美容医疗美容证券分析师：张峻豪证券分析师：张峻豪证券分析师：柳旭证券分析师：柳旭55-S0980517070001S0980522120001基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值7.20-7.80 港元收盘价6.33 港元总市值/流通市值7

2、502/7502 百万港元52 周最高价/最低价9.89/3.92 港元近 3 个月日均成交额21.31 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司公司立足中国香港辐射粤港澳大湾区立足中国香港辐射粤港澳大湾区，提供医美提供医美+医疗医疗+宠物医疗的一站式服宠物医疗的一站式服务务。公司2005 年主营医美服务起家，后续通过收并购相继进入医疗服务/宠物医疗行业，目前已成为中国香港最大的私营医疗、医美服务提供商。2023上半财年营收中，医疗服务占比62%，美学医疗及美容养生占比32%，区域上92%收入来自中国香港，4.8%来自中国（不含港澳台）。截至2022年9 月底

3、拥有 104 家医疗机构、38 家医美及美容机构、12 家兽医及其他机构。美丽健康需求广阔，市场格局积极向好美丽健康需求广阔，市场格局积极向好。中国香港私营医疗需求持续增长，2011 财年至 2019 财年，私营单位（医院+门诊）医疗卫生经常性支出复合增速 8.51%。同时在规管趋严下头部连锁集团有望扩大市场份额。中国香港医美市场规模稳步增长，以产品的丰富性、医师的口碑吸引着大量医疗旅游客户，随着疫后客流复苏有望重回快速成长。同时中国（不含港澳台）医美市场仍处快速成长期，并且合规化逐步推动集中度提升。补强型并购强化综合竞争力，数字化能力深化各业务协同。补强型并购强化综合竞争力，数字化能力深化各

4、业务协同。公司一方面，积极横向并购扩大医疗专科数量，另一方面纵向整合在产品合作、成本优化方面赋能公司发展。在此过程中，公司立足数字化为核心打造的数据共享、运营协同能力，实现了 1+12 的成效，客户数量 5 年复合增速22.7%，复购率达到 90%，跨品牌消费客户占比 2022 财年达到 27.5%，有效实现协同引流。优异的经营能力也增加了公司并购中的议价能力，过去几年公司医疗服务并购平均估值仅 10 xPE 左右。推行大客户战略合作，构建医疗保健生态系统。推行大客户战略合作，构建医疗保健生态系统。公司对外与保险、地产等行业龙头开展战略合作，将大量的公域客户资源引入医思健康医疗体系，实现高效的

5、获客和绑定。典型案例包括与 AXA 安盛共同设立专属医疗中心“AXA 安盛医疗中心”，与地产商共建医疗级别专用大厦等。估值及投资建议估值及投资建议：短期而言，公司有望受益后疫情时期的本地消费复苏，以及中国香港全面通关后旅游医疗客流恢复。中长期看，公司持续以外延扩张+内生增长的方式提升市场份额，以及推进集团业务协同以进一步提升盈利能力。我们预计公司2023-2025 财年分别取得归母净利润1.97/3.4/4.36亿港元，通过分部估值法，给予公司合理估值 7.2-7.8 港元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：消费服务不及预期；并购后的经营管理不善；市场竞争环境恶化；商誉减值风险

6、；医疗人才流失风险盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标FYFY20212021FYFY20222022FYFY2023E2023EFYFY2024E2024EFYFY2025E2025E营业收入(百万港元)2,080.402,919.503,694.634,926.796,093.45(+/-%)6.77%40.33%26.55%33.35%23.68%净利润(百万港元)192.86197.50196.92339.94436.31(+/-%)-32.70%2.40%-0.29%72.63%28.35%每股收益（港元）0.160.170.170.290.37EBITMargin12.55%14.

7、40%-3.61%1.35%3.47%净资产收益率（ROE）15.20%10.50%10.05%16.22%19.22%市盈率（PE）38.9037.9938.1022.0717.20EV/EBITDA26.0717.0331.3521.2817.89市净率（PB）5.193.503.363.142.90资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：公司为截至 3 月财政年度，摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况：提供一站式医疗及健康服务提供一站式医疗及健康服务.5 5公司历史沿革.5公司经营概况.5

8、股权结构及管理层.7行业行业分析：美丽健康需求广阔，竞争格局向好分析：美丽健康需求广阔，竞争格局向好.9 9医美行业：医美中长期成长空间大，头部机构优势凸显.9医疗服务行业：中国香港私营医疗需求增加，行业整合空间大.12中国香港宠物医疗行业：需求持续增长，市场整合空间大.15公司分析：内生公司分析：内生+外延双轮驱动，构建大健康生态闭环外延双轮驱动，构建大健康生态闭环.1717医思健康：夯实内生增长，强化业内口碑.17补强型并购，数字化能力深化各业务协同.18执行 TTIPP 策略下的战略合作，构建医疗保健生态系统.22财务分析财务分析.2424经营规模及成长性分析.24盈利能力分析.25营运

9、能力及现金流分析.26盈利预测盈利预测.2727美学医疗及美容养生业务.27医疗服务业务（含兽医及其他）.29估值与投资建议估值与投资建议.3333美学医疗及美容养生业务估值.33医疗服务业务估值.34投资建议：内生外延快速成长，打造一站式美丽健康服务龙头.35风险提示风险提示.3636附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.3838fYfYeUbZaVaVeUdX8O8Q7NmOmMtRpMeRmMoNjMsQxO8OmNwONZnOtOvPnPyQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：公司历史沿革.5图2：公司营业收入及增速（亿港元、

10、%）.5图3：公司归母净利润及增速（亿港元、%）.5图4：医思健康旗下三大业务（2022 年 4-9 月数据）.6图5：公司营业收入分业务占比（%）.6图6：公司营业收入分业务增速（%）.6图7：公司营业收入分区域占比（%）.7图8：公司营业收入分区域增速（%）.7图9：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）.8图10：中国香港医美市场规模及增速（亿港元、%）.9图11：中国香港医美市场手术类/非手术类医美占比（按收益%）.9图12：中国（不含港澳台）医美市场规模及增速（亿元、%）.10图13：中国（不含港澳台）医美市场手术类/非手术类规模及增速.10图14：主要国家每千人医疗美

11、容治疗次数（2020 年）.11图15：美国医美消费者年龄结构分布（按疗程数）.11图16：中国医美消费者年龄结构分布（2021 年）.11图17：中国按城市等级划分的医疗美容渗透率（2021 年）.11图18：中国香港医疗服务体系.12图19：中国香港医疗卫生总开支稳定增长（亿港元）.13图20：中国香港私营服务提供单位的医疗经常性开支（亿港元，医院+门诊医疗）.15图21：中国香港宠物行业整体规模及增速（亿港元、%）.15图22：中国香港宠物医疗保健市场规模及增速（亿港元、%）.15图23：中国香港注册兽医数量（名）.16图24：医思健康旗下动物医疗学会医院（AMAH）.16图25：公司旗

12、下医美及美容院部数量变化（家）.17图26：公司 2013 财年至 2016 财年客户数量变化.18图27：医思健康 APP 界面.20图28：医思健康个人客户数量及客户复购率.20图29：医思健康数字化科技系统.21图30：公司营销及广告开支占总收入比重逐年下降（%）.21图31：纽约医疗集团加入医思健康后的数据变化.21图32：医思健康 AXA 安盛医疗中心开业.23图33：医思健康与康哲药业合作.23图34：医思健康联手战略合作方构建闭环大健康系统.23图35：医思健康医疗服务业务收入体量领先（亿港元）.24图36：医思健康医美业务收入体量对比（亿港元）.24图37：医思健康医疗服务业务

13、收入增速领先.25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：医思健康及相关公司医美业务增速对比.25图39：医思健康毛利率（%）.25图40：医思健康营销及广告开支及占收入比重（亿港元，%）.25图41：医思健康注册医生开支及占收入比重（亿港元，%）.26图42：医思健康雇员薪酬福利及占收入比重（亿港元，%）.26图43：医思健康租金相关及使用权资产折旧占收入比重（亿港元，%）.26图44：医思健康行政及相关开支占收入比重（亿港元、%）.26图45：医思健康平均存货/应付贸易款项周转天数（天）.27图46：医思健康经营活动产生的现金流净额情况（亿港元、%）.

14、27表1：公司主要管理层履历.8表2：部分中国香港获批但未在中国（不含港澳台）市场获批的医美产品.9表3：2021 年中国（不含港澳台）非手术医美市场竞争格局（%，按收益计算）.11表4：2022 年相关医美政策.12表5：人类发展指数及出生时预期寿命排行.13表6：中国香港医疗公私营协作计划.14表7：医思健康旗下内生/收购品牌及业务一览.19表8：医思健康收购案例的利润、估值、业绩保证目标情况.22表9：公司美学及医疗美容养生业务盈利预测（百万港元、%）.29表10：公司医疗服务业务盈利预测（百万港元、%）.31表11：公司兽医及其他业务盈利预测（百万港元、%）.32表12：公司整体盈利预

15、测表（百万港元、%）.32表13：医思健康美学医疗及美容养生业务可比公司财务及经营数据对比.33表14：医思健康美学医疗及美容养生业务可比公司估值.33表15：医思健康医疗服务业务可比公司财务及经营数据对比.34表16：医思健康医疗服务业务可比公司估值.34请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概况公司概况：提供一站式医疗及健康服务提供一站式医疗及健康服务公司公司历史历史沿革沿革公司业务始于 2005 年，彼时在中国香港开设首家医美机构，此后在扩充医美业务的同时，通过外延并购将业务拓展至医疗服务、兽医服务等领域，并在 2016 年正式登陆港交所。目前公司已成

16、为中国香港地区最大、粤港澳大湾区知名的非公立医疗健康服务提供商，旗下拥有 104 家医疗机构、38 家医美及美容养生机构、12家兽医及其他机构（截至 2022 年 9 月 30 日）。图1：公司历史沿革资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理公司经营概况公司经营概况总体业绩看，近年来公司收入在疫情下仍维持增长，2018-2022 财年收入复合增速 22.24%，2023 财年上半年收入同比增长 31.14%至 18.93 亿港元。归母净利润表现承压，2018-2022 财年复合增速-8.29%。不过在疫情相对缓和阶段，公司利润实现了有效同比正增长，如 2021 年 4-9 月公司实

17、现归母净利润 1.6 亿元，同比大幅增长 265%，受益中国香港消费复苏、经营效率提升及收并购协同效益等。图2：公司营业收入及增速（亿港元、%）图3：公司归母净利润及增速（亿港元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6 营收分业务：医疗服务业务占比高，医美业务疫情期间承压营收分业务：医疗服务业务占比高，医美业务疫情期间承压总体上，公司过去几年医疗服务收入占比逐步提升，受益于持续的内生增长及外延扩张；医美业务在疫情期间受影响相对较大，整体占比有所下降。截至

18、2022年 9 月 30 日，公司医疗服务业务收入占比 62.1%，美学医疗及美容养生服务收入占比 32.1%，兽医及其他业务收入占比 5.8%。图4：医思健康旗下三大业务（2022 年 4-9 月数据）资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理 注：以上数据为 2023 上半财年数据具体来看：1）美学医疗及美容养生：美学医疗及美容养生：公司拥有 7 个美学医疗及美容养生品牌，其中以“DRREBORN”品牌为主，是中国香港领先的医美品牌。收入看，该业务收入过去几年增速有所承压，尤其是 2020 财年/2021 财年疫情下分别同比-4%/-22%，2022 财年在疫情相对缓和情况下同比

19、增长 10%。预计 23 年随着疫情不利因素的消除，以及通关后的客流恢复，业务有望迎来快速复苏。渠道端，截止 2022 年 9 月 30 日，公司旗下美学医疗及美容养生机构 38 家，其中中国（不含港澳台）16 家，中国香港 19 家，中国澳门 3 家。图5：公司营业收入分业务占比（%）图6：公司营业收入分业务增速（%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理2 2）医疗服务：）医疗服务：公司医疗服务收入从 2018 财年的 2.96 亿港元增长至 2022 财年的16.89 亿港元，复合增速 54.6%。截至 2022 年 9 月 30 日，公司拥

20、有 104 家医疗机构，覆盖的医疗学科及专科数目达到 35 个，包括痛症管理、肿瘤及癌症中心、心请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7血管专科、妇科儿科、预防医学等，全职注册医生团队 293 人，同比增长 66.5%。3 3）兽医及其他业务：）兽医及其他业务：公司 2021 年通过收购进入宠物医疗赛道，截止 2022 年 9月 30 日共有 10 余家机构，主要布局中国香港市场。收入看，公司其他业务收入从 2021 财年的 0.64 亿港元快速增长至 2022 财年的 1.39 亿港元，主要受益兽医业务的增长。2023 上半财年其他业务收入 1.11 亿港元，其

21、中兽医业务收入体量预计达到 7700 万港元。营业收入分区域：聚焦粤港澳大湾区，中国香港收入占比高营业收入分区域：聚焦粤港澳大湾区，中国香港收入占比高公司业务从中国香港起家，逐步布局粤港澳大湾区，其中中国香港占比最高，维持在 90%以上。具体来看：1 1）中国香港：）中国香港：公司在中国香港提供医疗+医美+兽医的全面服务，截止 2022 年 9月 30 日，中国香港共设立 134 个服务点，其中医疗机构 103 家，医美机构 19 家，兽医及其他12家。收入占比维持在90%以上，最新2023财年上半年占比为92.28%。2 2）中国中国（不含港澳台不含港澳台）：公司在该市场主要提供医美服务，截

22、止 2022 年 9 月 30日，共设立 16 家医美机构，其中深圳 8 家，广州 6 家，上海 2 家。过去几年中国（不含港澳台）市场收入占比在 4.5%-6.5%之间，最新 2023 财年上半年占比为4.75%，同比下降 0.79pct，与疫情影响医美业务开展有关。3 3）中国澳门：）中国澳门：公司在中国澳门主要提供医美、医疗（牙科）服务，截至 2022 年9 月 30 日，共设立 4 个服务点，其中医美机构 3 家，牙科诊所 1 家。中国澳门市场最新 2023 财年上半年收入占比为 3%。图7：公司营业收入分区域占比（%）图8：公司营业收入分区域增速（%）资料来源：公司公告、国信证券经济

23、研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理股权结构及管理层股权结构及管理层股权结构看，截至 2022 年 9 月 30 日，公司控股股东为创始人邓志辉先生，合计持有公司 61.18%股份。剩余股权相对分散，主要执行董事均拥有一定股份，联席行政总裁兼执行董事吕联炜持有 0.85%股份，首席财务官兼执行董事李向荣持有0.66%股份。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图9：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理主要管理团队的履历看，创始人邓志辉现任行政总裁及执行董事，负责整体把控公司文化、系统优化、

24、CXO 平台搭建和董事会治理。邓先生拥有逾 20 年的管理经验，以及在医美领域的工作经历，曾于香港大学修读内外全科医学士及财务相关课程。联席行政总裁吕联炜在企业运营、风险管理、客户关系管理等方面拥有逾20 年的经验，曾就职于新鸿基地产、国泰航空等，毕业于香港科技大学。首席投资总监王佳琦女士负责物色及评估潜在投资机会，曾担任冠君产业信托行政总裁，曾就职于花旗及摩根大通，曾被评为 2020 The Asset Corporate Awards最佳行政总裁，Finance Asia 2022 最佳行政总裁。表1：公司主要管理层履历姓名姓名职务职务履历履历邓志辉邓志辉集团创始人、主席及执行总裁拥有逾

25、20 年的管理经验，以及在医美领域的工作经历，曾于中国香港大学修读内外全科医学士及财务相关课程吕联炜吕联炜联席行政总裁在企业运营、风险管理、客户关系管理等方面拥有逾 20 年的经验，曾就职于新鸿基地产、国泰航空等，毕业于中国香港科技大学李向荣李向荣执行董事兼首席财务官毕业于中国香港大学，在审计、会计、企业融资领域经验超 15 年王家琦王家琦首席投资总监、首席策略总监兼执行董事毕业于密歇根大学 Ross 商学院，在健康地产及项目投融资领域经验逾 20 年，曾任冠君产业信托行政总裁、曾在花旗、摩根大通履职黄志昌黄志昌执行董事兼首席数码官、副营销官毕业于中国香港科技大学，在数码营销及电子商务领域经验

26、逾 20 年，曾在中国香港迪士尼乐园任数码业务总监，在朗廷酒店集团任电子商务总监陆韵晟陆韵晟资讯科技总监毕业于康奈尔大学，在医美行业经验逾 10 年，在资讯科技行业经验逾 18 年，曾担任Google（Hong Kong）的软件工程师资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理员工激励方面，公司设立了持股管理人计划，向具备专业才能和经验丰富的合格参与者提供机会购买公司股权，以绑定核心人才，提升员工积极性。截至 2022年 3 月 31 日，持股管理人计划的参与人数为 126 名，包括核心管理层、骨干员工及个人服务供应商等，如向集团提供服务的医疗专业人士、技术专业人士及行政专业人士。此外，公司早在

27、 2016 年实行了购股权计划，有效期自公司上市起共 10 年，承授人可以指定的价格购买公司股份，有助于激发员工为公司长期服务的积极性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9行业行业分析分析：美丽健康需求广阔美丽健康需求广阔，竞争格局向好竞争格局向好医美行业：医美中长期成长空间大，头部机构优势凸显医美行业：医美中长期成长空间大，头部机构优势凸显医疗美容指对人的容貌和人体各部位进行修复与再塑的医疗疗程，其就诊需求以自身需求、营销引导触发，具有较高的自主性和消费粘性。医思健康医美业务布局粤港澳大湾区，我们重点看中国香港及中国（不含港澳台）医美市场情况：中国香港医美市

28、场：行业发展体系成熟，头部机构市场份额提升中国香港医美市场：行业发展体系成熟，头部机构市场份额提升中国香港医美市场整体规模持续增长中国香港医美市场整体规模持续增长，从产品供给从产品供给、政策监管到终端服务的整体政策监管到终端服务的整体体系较为成熟。体系较为成熟。据弗若斯特沙利文统计数据（转引自亮晴控股招股书），中国香港医美市场规模自 2013 年开始保持高速稳健增长，预计 2019 年市场规模为 77亿港元，其中非手术医美占主导，预计市场规模 59 亿港元，占比 76.62%。图10：中国香港医美市场规模及增速（亿港元、%）图11：中国香港医美市场手术类/非手术类医美占比（按收益%）资料来源：

29、弗若斯特沙利文（转引自亮晴控股招股书）、国信证券经济研究所整理资料来源：弗若斯特沙利文（转引自亮晴控股招股书）、国信证券经济研究所整理产品的供给看产品的供给看，中国香港药品和医疗器械审批上市流程高效中国香港药品和医疗器械审批上市流程高效。中国香港药品监管政策与国际接轨，全面引入 ICH（人用药品注册技术要求国际协调会议）原则，认可国际多中心试验的评价结果，符合相关规定的海外新药在中国香港无需重新进行临床试验即可向卫生署申请新药注册。医疗器械方面，由卫生署辖下的医疗仪器科负责运作，推行医疗仪器行政管理制度（MDACS）下的自愿注册，亦不需重新临床试验，涵盖 II 至 IV 级（中高风险）的一般医

30、疗仪器和 B 至 D 级（中高风险）的体外诊断仪器，获批后有效期为 5 年。表2：部分中国香港获批但未在中国（不含港澳台）市场获批的医美产品产品产品功效功效美国美国 FDAFDANMPANMPAKybellaKybella 溶脂针溶脂针消除颏下区域的多余脂肪（双下巴）获批未获批塑然雅（塑然雅（SculptraSculptra）刺激人体自身胶原蛋白再生以达到肌肤紧致、抗衰等效果获批未获批ProfhiloProfhilo 逆龄针逆龄针重塑老化和松弛的皮肤组织获批未获批ultheraulthera 超声刀超声刀肌肤的全面提拉紧致、改善皱纹等获批未获批PlacentexPlacentex 三文鱼针三文

31、鱼针改善疤痕、改善肤质等获批未获批资料来源：新氧、FDA、NMPA、国信证券经济研究所整理以上审批制度安排下以上审批制度安排下，中国香港医美市场的产品供给较为丰富中国香港医美市场的产品供给较为丰富，求美者可选择性求美者可选择性较高，对于跨境的求美者也保持了长期的吸引力。较高，对于跨境的求美者也保持了长期的吸引力。例如全球知名的再生医美产品请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10塑然雅（Sculptra）、中胚层产品菲洛嘉及 Kybella 溶脂针均可在中国香港合法使用，但在中国市场（不含港澳台）暂未获批。而从竞争格局看，中国香港医美市场集中度角度。据弗若斯特沙利

32、文统计数据（转引自亮晴控股招股书），20172017 年中国香港非手术医美市场中，按收益看年中国香港非手术医美市场中，按收益看 CR5CR5 约约21%21%，其中医思健康以，其中医思健康以 16.2%16.2%的市占率排名第一的市占率排名第一，而在 2015 年，市场前三名的整体市占率才 15.2%。未来随着上文提到的中国香港私营医疗规管趋严、新冠疫情加速行业洗牌，医师及产品资源丰富、品牌认可度高的龙头医美机构市场份额有望进一步提升。中国（不含港澳台）医美市场：中长期成长空间大，头部机构优势凸显中国（不含港澳台）医美市场：中长期成长空间大，头部机构优势凸显中国（不含港澳台）医美行业整体上兼具

33、高成长性和广阔空间。据弗若斯特沙利文数据（引自爱美客招股书），20212021 年中国医美行业市场规模达到年中国医美行业市场规模达到 18911891 亿元，亿元，同比增速达到同比增速达到 22%22%，-2021 年复合增速达到年复合增速达到 17.5%17.5%，预计至，预计至 20252025 年市场规模年市场规模达到达到 35293529 亿元。亿元。从具体项目来看，可分为手术类与非手术类，其中非手术类亦称轻医美或微整，该类疗程具有恢复时间短，并发风险较低及治疗成果更可逆等特点，日益受到爱美人士的追捧。弗若斯特沙利文数据显示，2021 年中国非手术类医美市场规

34、模 977亿元，占比 51.64%，较 2017 年提升 11.26pct。图12：中国（不含港澳台）医美市场规模及增速（亿元、%）图13：中国（不含港澳台）医美市场手术类/非手术类规模及增速资料来源：弗若斯特沙利文（转引自爱美客招股书）、国信证券经济研究所整理资料来源：弗若斯特沙利文（转引自爱美客招股书）、国信证券经济研究所整理不过对标美国、巴西及韩国等成熟医美市场，中国医美市场渗透率仍有较大提升中国医美市场渗透率仍有较大提升空间空间，20202020 年中国每千人医美治疗次数约为韩国的年中国每千人医美治疗次数约为韩国的 1/41/4、不及美国和巴西的不及美国和巴西的 1/21/2。长期来看

35、，在美丽健康消费升级趋势下，消费者的医美消费习惯正被加速教育，未来随着年轻消费者成长后消费力提升以及下沉市场医美消费崛起，行业红利有望加速释放，且长期发展确定性高。例如从年龄结构看，根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国的医美消费群体中，19 岁以下消费者占比 21%，20-25 岁消费者占比 37%，26-30 岁消费者占比 24%。但从较为成熟的医美市场经验看，医美消费者以 40 岁以上群体为主，消费能力和需求均较年轻消费者突出。如美国 2020 年医美总疗程数中，40-54 岁消费者占比45%，55 岁及以上消费者占比 31%，30 岁以下年轻消费者占比 9%，相对较低。因此未来随着有

36、着成熟医美消费理念的年轻人群的需求成长和消费升级随着有着成熟医美消费理念的年轻人群的需求成长和消费升级，有望为有望为请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11行业单价水平、消费频次的持续提升带来支撑。行业单价水平、消费频次的持续提升带来支撑。图14：主要国家每千人医疗美容治疗次数（2020 年）图15：美国医美消费者年龄结构分布（按疗程数）资料来源：弗若斯特沙利文（转引自爱美客招股书）、国信证券经济研究所整理资料来源：美国整形外科协会、国信证券经济研究所整理图16：中国医美消费者年龄结构分布（2021 年）图17：中国按城市等级划分的医疗美容渗透率（2021 年）

37、资料来源：弗若斯特沙利文（转引自爱美客招股书）、国信证券经济研究所整理资料来源：弗若斯特沙利文（转引自爱美客招股书）、国信证券经济研究所整理竞争格局看竞争格局看，中国中国（不含港澳台不含港澳台）医美市场格局相对分散医美市场格局相对分散。不过在行业监管趋严、疫情大浪淘沙后，头部医美机构的优势凸显，市场份额有望逐步提升。据弗若斯特沙利文数据（引自美丽田园医疗健康招股书），按收益计算，中国（不含港澳台）2021 年非手术医美市场中 CR5 仅 6.3%，其中美莱以 3.3%市占率排名第一。表3：2021 年中国（不含港澳台）非手术医美市场竞争格局（%，按收益计算）机构机构20212021 年非手术医

38、美收益（亿元）年非手术医美收益（亿元）市场份额市场份额美莱美莱32.43.30%艺星艺星11.71.20%伊美尔伊美尔9.070.90%美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康5.870.60%医美国际医美国际3.340.30%资料来源：弗若斯特沙利文（转引自美丽田园医疗健康招股书）、国信证券经济研究所整理监管方面监管方面，近近两年来医美行业的监管不断强化两年来医美行业的监管不断强化。2021 年包括国家卫健委等八部门请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12联合发布打击非法医疗美容服务专项整治工作方案的通知、市场监管总局发布医疗美容广告执法指南等。进入 2022 年，监

39、管对医美各环节做了进一步的强化，包括产品端明确监管规格、消费者规范定价等。这一过程中，市场中的不合规企业有望出清，而头部企业通过自身的调整转型和管理提效，应对更高标准的政策监管也将更加从容。未来产业链龙头集中度有望加速提升，长期来看合规医美市场发展空间依旧广阔。表4：2022 年相关医美政策政策政策发布单位发布单位发布时间发布时间主要内容主要内容关于调整医疗器械分类目录部分内关于调整医疗器械分类目录部分内容的公告（容的公告（20222022 年第年第 3030 号）号）国家药监局2022 年 3 月 30 日明确“水光针”、“射频美容类器械”、“整形用植入线材”按 III 类医疗器械监管202

40、22022 年医疗卫生国家随机监督抽查计划年医疗卫生国家随机监督抽查计划国家卫健委2022 年 6 月 10 日巩固打击非法医疗美容服务，加大对开展医疗美容、医学检验、健康体检、口腔、近视矫正等服务医疗机构以及养老机构内设医疗机构的抽查力度医疗美容行业虚假宣传和价格违法行医疗美容行业虚假宣传和价格违法行为治理工作指引为治理工作指引市场监督管理总局2022 年 10 月 13 日进一步打击对医美机构资质、医生、产品及功效的虚假宣传，强调明码标价，不得收取任何未标明的费用、不得分解收费项目、重复收费等进一步提高产品、工程和服务质量行进一步提高产品、工程和服务质量行动方案（动方案（202220222

41、0252025 年）年）市场监督管理总局、网信办、卫健委等 18 部门2022 年 11 月 1 日加强医疗美容综合监管执法关于医用透明质酸钠产品管理类别的关于医用透明质酸钠产品管理类别的公告公告国家药监局2022 年 11 月 14 日明确透明质酸钠产品在医美注射领域的三类械管理规格，包括作为注射填充增加组织容积产品应用时，通过所含透明质酸钠的保湿、补水等作用，改善皮肤状态应用时资料来源：国家药监局、国家卫健委、市场监督管理总局、国信证券经济研究所整理医疗服务行业：中国香港私营医疗需求增加，行业整合空间大医疗服务行业：中国香港私营医疗需求增加，行业整合空间大 中国香港拥有高标准医疗水平，总体

42、医疗服务需求大中国香港拥有高标准医疗水平，总体医疗服务需求大中国香港拥有公私营并行的双轨医疗制度，其中公营医疗是医疗系统的基石，由中国香港特别行政区政府医务卫生局下属的卫生署和医院管理局提供服务。卫生署是中国香港特区政府的卫生事务顾问及负责包括传染病在内的公共卫生事宜；医院管理局 1990 年成立，负责管理全港公立医院及相关的医疗服务，管辖 43 间公立医院和医疗机构、49 间专科门诊及 74 间普通科门诊。图18：中国香港医疗服务体系资料来源：中国香港特别行政区政府医务卫生局、国信证券经济研究所整理整体医疗需求看，居民健康意识提高及老龄慢性病的医疗服务需求增加，均推动着中国香港医疗服务行业发

43、展。据中国香港特别行政区政府医务卫生局统计数据，中国香港的医疗卫生总开支稳定增长，中国香港的医疗卫生总开支稳定增长，2020/20212020/2021 财年中国香港医疗卫生总开支财年中国香港医疗卫生总开支请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13为为 19991999 亿港元，亿港元，2010/20112010/2011 财年至财年至 2020/20212020/2021 财年的复合增长率财年的复合增长率 7.63%7.63%。图19：中国香港医疗卫生总开支稳定增长（亿港元）资料来源：中国香港特别行政区政府医务卫生局、国信证券经济研究所整理 注：数据截至当年 3

44、 月医疗服务水平看，中国香港医疗处于全球领先水平，医生声誉把控也较为严格医疗服务水平看，中国香港医疗处于全球领先水平，医生声誉把控也较为严格，不仅为本地居民提供服务不仅为本地居民提供服务，也有望吸引其他市场的居民前往中国香港进行医疗旅也有望吸引其他市场的居民前往中国香港进行医疗旅游消费。游消费。联合国开发计划署发布的2021/2022 人类发展报告中公布了各国家和地区人类发展指数(HDI)及人均预期寿命。人类发展指数排行中人类发展指数排行中，中国香港位居全球第四中国香港位居全球第四，次于瑞士次于瑞士、挪威及冰岛挪威及冰岛。该指数从人类发展的三个方面该指数从人类发展的三个方面，寿命寿命、接受教育

45、程度和接受教育程度和生活质量来评估长期发展代表的实质意义生活质量来评估长期发展代表的实质意义。人均预期寿命排行中人均预期寿命排行中，中国香港高中国香港高达达85.585.5 岁，位居世界第二。岁，位居世界第二。表5：人类发展指数及出生时预期寿命排行人类发展指数（人类发展指数（HDIHDI）出生时预期寿命出生时预期寿命瑞士瑞士0.96284.0挪威挪威0.96183.2冰岛冰岛0.95982.7中国中国香港香港0.95285.5澳大利亚澳大利亚0.95184.5丹麦丹麦0.94881.4瑞典瑞典0.94783.0爱尔兰爱尔兰0.94582.0德国德国0.94280.6荷兰荷兰0.94181.7全

46、球平均全球平均0.73271.4资料来源：联合国开发计划署、国信证券经济研究所整理 私营医疗需求增长，政策支持行业快速发展私营医疗需求增长，政策支持行业快速发展为缓解公营医疗压力及有效利用社会资源，中国香港推行了一系列医改政策，推动了私营医疗需求的增长。此外，私立医院排队时长较短、服务体验较好、医疗质量日益提升，也吸引着居民选择私营医疗。具体来看：1 1）公私营协作计划，以）公私营协作计划，以“政府购买服务政府购买服务”的形式与私立医疗机构合作：的形式与私立医疗机构合作：公立医院将部分患者转至私立医院，患者所付的费用与在公立医院大体一样，剩余的由请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券

47、研究报告证券研究报告14医管局按计划向私立机构支付，参加计划的私家医生每年也可以获得一定的服务补贴。该计划涵盖的范围已较为广泛，包括普通科门诊、放射治疗、肠道检查等。2 2）20192019 年中国香港推出自愿医保计划，由商业保险公司承保，自愿医保计划保年中国香港推出自愿医保计划，由商业保险公司承保，自愿医保计划保单所缴交之保费，也可申请税务扣除。单所缴交之保费，也可申请税务扣除。与普通商业保险相比，自愿医保计划下的产品由医务卫生局认可，具备一些吸引人之处，如保证续保至 100 岁，不因健康状况变化而改变；不设终身保障限额（部分符合指定要求的灵活计划除外）；保障范围拓展至投保时未知的已有疾病、

48、先天性疾病等。3 3）长者医疗券计划，）长者医疗券计划，该计划下长者（年龄 65 岁以上）每年可向政府领取 2000港元的医疗券，医疗券累计金额 8000 元，用于支付私营基层医疗服务的费用。表6：中国香港医疗公私营协作计划计划计划面向的患者面向的患者收费标准收费标准门诊协作门诊协作为需要长期在医管局门诊覆诊的病人提供选择，病人每年可享有10 次资助门诊服务，包括诊治慢性疾病和偶发性疾病，及在每次就诊后即时在私家医生诊所获配相关药物。患者每次就诊只须缴付普通科门诊服务的收费 50 港元，余额由医管局支付放射诊断造影计划放射诊断造影计划合资格的癌症病人接受私营界别提供的电脑扫描造影（CT）或磁力

49、共振扫描造影（MRI）服务医管局全额资助白内障手术计划白内障手术计划邀请医管局之白内障手术轮候名单上，并属适合接受局部麻醉手术的一般轮候个案病人，转至私立医院接受治疗患者至高支付 8000 港元的自费费用共析计划共析计划医管局与社区医疗机构合作，获邀病人可选择于社区血液透析中心接受治疗患者需向社区血液透析中心缴交相当于宪报所载的医管局肾科诊所日间程序及治理收费水平的自付额肠道协作肠道协作在公立医院轮候接受大肠镜检查、被列为稳定个案、能够在家中进行大肠镜检查前准备，及适合在日间医疗设施内接受大肠镜检查的病人患者只自费 1000 港元的最低自费额青光眼治疗青光眼治疗目前在医管局眼科门诊接受治疗且病

50、情稳定的青光眼患者，每名参加计划的病人每年可享多达四次资助诊症额患者每次就诊只需缴付相等于医管局专科门诊的诊症费用（现时每次诊症 80 港元、每种药物 15 港元及每项检查 80港元）骨折手术骨折手术分流部分公立医院病人至私营界别接受骨折手术服务患者只需缴付与使用医管局服务相同的费用，包括现时每次专科诊症费 80 港元、每种药物 15 港元、入院费 75 港元以及住院费每日 120 港元乳癌手术治疗乳癌手术治疗分流部分公立医院病人至私营界别接受指定乳癌手术服务患者只需缴付与使用医管局服务相同的费用，包括现时每次专科诊症费 80 港元、每种药物 15 港元、入院费 75 港元以及住院费每日 12

51、0 港元放射治疗放射治疗分流部分公立医院病人至私营界别接受指定放射治疗服务计划病人只需支付与宪报所列的专科门诊及于医管局临床肿瘤科门诊进行日间程序及治疗相同的医管局标准费用。资料来源：中国香港医院管理局、国信证券经济研究所整理总体上总体上，在政策推动及患者自身对于就医服务体验的需求提升背景下在政策推动及患者自身对于就医服务体验的需求提升背景下，中国香港中国香港私营医疗市场持续增长。私营医疗市场持续增长。据中国香港特别行政区政府医务卫生局统计数据，医疗卫生经常性支出中，以占比较高的医院和门诊医疗看，私营服务提供单位2020/2021 财年的开支为 486 亿港元，而在无新冠疫情影响的年份，201

52、0/2011财年至 2018/2019 财年该开支的复合增速为 8.51%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图20：中国香港私营服务提供单位的医疗经常性开支（亿港元，医院+门诊医疗）资料来源：中国香港特别行政区政府医务卫生局、国信证券经济研究所整理 注：数据截至当年 3 月 私营医疗行业整合空间大，头部企业把握扩张机遇私营医疗行业整合空间大，头部企业把握扩张机遇中国香港私营医疗行业整体较为分散，截至 2023 年 2 月，共 2700 余家医护机构在中国香港电子健康记录互通系统上登记注册，其中大多数为私营医护机构。不不过在规管趋严过在规管趋严、新冠疫情加

53、速洗牌的背景下新冠疫情加速洗牌的背景下，医师资源广医师资源广、品牌知名度高的连锁品牌知名度高的连锁私营医疗服务提供商有望受益于集中度提升趋势。私营医疗服务提供商有望受益于集中度提升趋势。如中国香港特区立法会 2018年 11 月通过了私营医疗机构条例草案。在新条例下，中国香港的医院、日间医疗中心、诊所、卫生服务机构 4 类私营医疗机构将受到规管，须按照中国香港卫生署的安排申领正式牌照。头部私营医疗服务商近年来把握机遇，积极抢占市场份额。如医思健康 2022 财年在疫情下完成 6.41 亿港元估值的收并购，涵盖兽医、牙科、痛症管理及多个医学专科，进一步强化了医疗业务布局。希玛眼科 2022 年

54、1 月收购嘉宾眼科，旗下在铜锣湾和佐敦经营两家眼科诊所；收购视光师验眼中心 60%股权以扩大服务网络。中国香港宠物医疗行业：需求持续增长，市场整合空间大中国香港宠物医疗行业：需求持续增长，市场整合空间大整体市场规模看，据欧睿国际统计数据，2022 财年（截至 2022 年 5 月）中国香港宠物护理行业规模 94.5 亿港元，同比增速 10%。其中具体到宠物医疗保健行业看，2022 财年市场规模为 13.24 亿港元，2017-2022 年复合增速 10%。图21：中国香港宠物行业整体规模及增速（亿港元、%）图22：中国香港宠物医疗保健市场规模及增速（亿港元、%）资料来源：欧睿国际、国信证券经济

55、研究所整理资料来源：欧睿国际、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16当前居民与宠物的情感连接日益紧密当前居民与宠物的情感连接日益紧密，未来养宠人数也有望进一步增加未来养宠人数也有望进一步增加，从而带从而带来宠物医疗市场规模扩大。来宠物医疗市场规模扩大。中国香港政府曾统计养宠人数情况，数据显示 2018年中国香港有 24 万多住户饲养狗/猫，占总住户的 9.4%。供给端而言，注册兽医数量亦持续增长，为宠物医疗提供保障，也侧面证明行业的需求向好。据中国香港兽医管理局数据，截至 2021 年 9 月 30 日，中国香港共有 1081 名注册兽医

56、，较2016 年增加 220 名。图23：中国香港注册兽医数量（名）资料来源：中国香港兽医管理局、国信证券经济研究所整理竞争格局看，中国香港宠物医疗市场竞争较为激烈。竞争格局看，中国香港宠物医疗市场竞争较为激烈。市场参与者包括宠物医院、诊所、在线服务提供商及提供医疗服务的宠物用品零售商等。整体格局较为分散，多为中小参与者，不过近年来行业有所整合不过近年来行业有所整合，尤其是疫情期间给头部机构带来的尤其是疫情期间给头部机构带来的集中度提升机遇。集中度提升机遇。如医思健康 2021 年 4 月至 2022 年 3 月间相继完成多起宠物医疗领域收购，收购了 7 间宠物医院、2 间宠物用高端影像中心。

57、此外，2023 年 3 月，医思健康自建的旗舰宠物医院“动物医疗学会医院（AMAH）”开业，规模及提供的服务在行业处于领先水平，有助于进一步扩大市场份额。图24：医思健康旗下动物医疗学会医院（AMAH）资料来源：中国香港兽医管理局、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17公司分析：内生公司分析：内生+外延双轮驱动，构建大健康外延双轮驱动，构建大健康生态闭环生态闭环医思健康：夯实内生增长，强化业内口碑医思健康：夯实内生增长，强化业内口碑近年来，公司以较强的外延并购、扩张整合能力得到市场关注，不过我们认为这首先得益于公司内生增长的成效，向业内同

58、行证明了公司成熟的集团化运营能力，增加了加入医思健康的吸引力。具体来看：医美业务：注重医疗服务质量，积累大量优质顾客资源医美业务：注重医疗服务质量，积累大量优质顾客资源公司以运营医美机构起家，医疗美容机构处于产业中游，起到连接上游厂商和终端消费者的作用。具体到医思健康看具体到医思健康看，公司医美业务创立之初便注重医疗质量把公司医美业务创立之初便注重医疗质量把控，控，建立医疗委员会以定期检讨公司医疗业务，讨论实际医疗过程中的质量控制措施等。医疗团队方面，20142014 年弗若斯特沙利文统计曾做过统计年弗若斯特沙利文统计曾做过统计，在中国香港医在中国香港医美市场前五大服务企业中美市场前五大服务企

59、业中，医思健康拥有最多的全职中国香港医生医思健康拥有最多的全职中国香港医生，全职整形外全职整形外科医生及普通科医生分别拥有科医生及普通科医生分别拥有 2828 年及年及 1111 年的执业经验年的执业经验。医生培训方面，定期召开医生大会，由医疗业务负责人和经验丰富的医生主导，会议分享相关医美技能和知识。扩张效率方面，得益于公司在标准化运营管理方面的能力，旗下医美及美容院部数量截至 2022 年 9 月达到 38 家，较 2015 年 9 月底增加 19 家，中国香港本地的医美及美容院部 2022 年 9 月为 19 家，在以中小机构为主的中国香港医美市场中处于领先地位。图25：公司旗下医美及美

60、容院部数量变化（家）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理同时公司医美客户数量持续增加，对于收并购业务可以实现较好的客户导流。据公司年报数据，2013 年 3 月-2016 年 3 月（基本为医美业务阶段）至少购买一次至少购买一次服务或者产品的客户数目从服务或者产品的客户数目从 2.052.05 万增加至万增加至 3.223.22 万万，其中重要客户（每年收入贡献至少 5000 港币且到访院部至少四次）数目从 5100 增加至 9400。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图26：公司 2013 财年至 2016 财年客户数量变化资料来源：公司公告、国信

61、证券经济研究所整理 注：重要客户指每年收入贡献至少 5000 港币且到访院部至少四次总体而言总体而言，公司在医美领域秉承的医疗服务质量公司在医美领域秉承的医疗服务质量、优异的运营指标为公司赢得了优异的运营指标为公司赢得了市场口碑和客户粘性市场口碑和客户粘性，也在业内为公司后续的收并购打下名声和基础也在业内为公司后续的收并购打下名声和基础。DR REBORN（公司旗下医美品牌）多年在中国香港销量领先，是中国香港本土连锁医美机构的领头羊，整体客户留存率也达到 80%左右的较高水平。补强型并购，数字化能力深化各业务协同补强型并购，数字化能力深化各业务协同如行业分析部分所述，中国香港私营医疗需求持续增

62、长，且行业整合空间大，这给医思等医疗集团提供了较好的扩张机遇，尤其是中国香港政府近年来推出一系列利好私营医疗发展的医改政策。同时中国香港私营医疗市场以医生创业的中小诊所为主，存在运营管理端较弱、客户拓圈难度大、外部风险加大下经营困难等痛点。以上背景下，医思健康把握机遇持续推进外延整合，不断扩大经营规模和综合竞争力，具体从几方面看：并购方向选择：横向并购打造多元业务生态，纵向深化产业链布局并购方向选择：横向并购打造多元业务生态，纵向深化产业链布局一方面，方面，20162016 年以来公司积极进行横向并购进入新市场，年以来公司积极进行横向并购进入新市场，尤其是医疗服务领域，包括痛症管理、儿科、妇产

63、科、多专科医疗中心、化验所等。截至截至 20222022 年年 9 9 月底月底，公司医疗服务覆盖的医疗学科及专科数目达到公司医疗服务覆盖的医疗学科及专科数目达到 3535 个，以估值计算已执行收并个，以估值计算已执行收并购购2.192.19 亿港元。亿港元。重要收并购如 2016 年进行的首次收购，估值 3300 万港币收购纽约医疗集团（痛症管理）51%股权，涉及 7 间诊所，13 位医生，并在 2020 年进一步收购剩余 24%股权。2020 年 10 月以 8525 万港元收购妇产科医疗服务公司 51%股权，涉及 4 间诊所、8 名妇产科注册专科医生。2021 年 11 月以 1 亿港币

64、收购专科医疗提供商进汇医务中心 70%股份。进汇医务中心为中国香港历史悠久的专科医疗服务供应商，收购日期时在中国香港共经营五间医疗中心，提供的医疗服务覆盖 18 个专科及其他专职医疗，并拥有超过 30 名全职注册医生。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19表7：医思健康旗下内生/收购品牌及业务一览内生内生/收购收购品牌品牌业务业务持股比例持股比例收购估值收购估值成立时间成立时间收购时间收购时间内生内生DR REBORN医疗美容2005 年发森头发管理2020 年 5 月YOUNG AESTHETICS医疗美容2016 年 4 月MNNER男士医美PASC医疗美

65、容DERMAGIC生活美容to Hair Club美发2019 年 4 月Seoul Elegant韩式半永久化妆中心2019 年 4 月PRODERMA LAB护肤品2012 年中国香港仁和体检 re:HEALTH体检服务、健康管理等2016 年 5 月博思医学诊断中心 HKAI高端影像诊断2018 年 11 月联汇专科中心多专科医疗服务2018 年 11 月仁辉专科内窥镜及日间医疗2018 年 11 月智健康全科及家庭医学2019 年 5 月安苗 HKPV疫苗接种2019 年 6 月中国香港国际心脏专科中心心血管疾病的非创伤性诊断与治疗服务2019 年 12 月动物医疗学会医院兽医2023

66、 年 3 月收购收购纽约医疗集团脊骨及物理治疗中心75%首次收购 10.8xPE二次收购 11.6xPE2016 年2020 年Good Union Corporation Limited医美器械和药品分销75%9xPE2016 年 11 月ORTHO骨科诊所2017 年 8 月Swiss line护肤品2017 年 10 月医思口腔牙科诊所2017 年 12 月中国香港骨科及手法治疗中心骨科诊疗2019 年 3 月汇儿儿科儿科10 xPE2019 年 8 月新医疗中心多专科医疗服务8xPE2020 年 5 月陈永浩陈建强牙科医务所牙科诊所2020 年 9 月卓越医务中心妇产科51%10 xP

67、E2020 年 10 月栢立医学化验所检测及化验97%12xPE2020 年 12 月享和动物医疗中心、枫树宠物医院兽医51%6xPE2021 年 6 月动物医疗中心兽医100%7xPE2021 年 8 月庇利积臣(Bayley&Jackson)牙科牙科诊所55%15.5xPE2021 年 11 月进汇医务中心多专科医疗服务70%10 xPE2021 年 11 月Excellent Power InvestmentsLimite 下属 5 个医疗品牌多专科医疗服务100%6.7xPE2022 年 2 月仁德动物医院兽医75%5xPE2022 年 4 月美邦体检体检服务、健康管理等75%5.5x

68、PE2022 年 5 月珍奇异兽兽医诊所兽医51%6xPE2022 年 10 月Pioneer Evolution Limited（信康医建网络）多专科医疗服务60%7.6xPE2022 年 10 月医美设备及耗材分销商100%5.4xPE2023 年 2 月资料来源：公司公告、公司官网、医思健康公众号、国信证券经济研究所整理另一方面，公司积极进行纵向的产业链收购，另一方面，公司积极进行纵向的产业链收购，代表性案例即在医美领域收购上游的分销商，如 2016 年 11 月收购一家医美设备及耗材分销商 75%股权，2023 年 2月收购一家医美设备及耗材分销商 100%股权。对于该类型收购的意义，

69、医美分销商可在渠道建设、设备选品、成本优化等方面赋能公司医美业务发展。其中重要的一点在于中国香港医美市场产品审批效率高，基本为进口产品，而分销商是当地医美市场的前沿哨兵，对国际医美流行趋势的敏感度较高，有助于医思健康率先应用国际流行的医美产品，增强与其他医美机构的差异化优势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20 深化整合成效，以数字化为根基形成各业务协同发展深化整合成效，以数字化为根基形成各业务协同发展医思健康得以持续整合中国香港医疗市场，并且以相对低的估值水平进行外延并购，主要得益于公司验证了自身的多业务融合协同运营能力，能够做到 1+12 的整合成效。具

70、体体现在公司构建了以数字化为基础的前中后台运营能力。1 1）获客及会员管理方面，对于医疗机构运营而言，）获客及会员管理方面，对于医疗机构运营而言，高效率营销获客体系高效率营销获客体系及后续及后续的会员管理，有助于降低获客成本及增强客户消费粘性，提升集团盈利能力。的会员管理，有助于降低获客成本及增强客户消费粘性，提升集团盈利能力。医思健康建立了全渠道的营销获客网络，所服务的客户数量不断增加。据公司财报数据，公司个人客户数量从 2018 年 3 月的 8.06 万增加至 2022 年 3 月的 18.23万，复合增速 22.7%。从结构看，公司客户复购率、老客户收入占比维持在较高水平，2022 财

71、年客户复购率达到 90.2%，同比提升 9.2pct；老客户收入占比 64.3%，并且进一步提升至2023 上半财年的 71.6%。数据背后实际上反映了公司基于客户数据的会员运营管理能力。例如公司建立了线上客户管理系统公司建立了线上客户管理系统，实现了不同业务之间的客户数据共实现了不同业务之间的客户数据共享享，也是上线了医思健康 APP，实现客户线上预约、电子会员账户管理等功能，有助于公司进一步沉淀私域流量资源。图27：医思健康 APP 界面图28：医思健康个人客户数量及客户复购率资料来源：医思健康 APP、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 注：客户复购率指上一

72、财年客户于本年度贡献之收入/上一财年总收入2 2）数字化赋能集团运营数字化赋能集团运营，让医生更专注医术让医生更专注医术。医思在并购市场的另一项吸引力在于其在运营管理方面的能力，建立数字化管理系统，对员工数据、培训资料进行集中存取，以提升经营效率；其员工可随时浏览最新工作数据，以对自我完成情况进行评估，医生可实时利用信息化向系统记录和检索消费者的医疗及其他资料，有效提升工作准确性和效率。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21图29：医思健康数字化科技系统资料来源：公司公告、公司官网、国信证券经济研究所整理分析具体收并购成效看，我们重点关注两项指标、一个案例：具

73、体收并购成效看，我们重点关注两项指标、一个案例：一是一是，跨品牌引流跨品牌引流，公司各业务均围绕消费者的健康生活需求，可实现相互引流。公司 2022 财年跨品牌消费客户占总客户的比重为 27.5%，同比提升 0.4pct，该等客户的增加有助于进一步降低获客成本及提升客单价。二是，低成本获客，二是，低成本获客，具体到获客成本的数据看，公司客户持续增长下营销费用率仍维持在较低水平。2020-2022 财年，公司营销及广告开支占总收入的比重分别为 6.4%/5.3%/4.8%，呈现逐年下降趋势，在行业内处于领先水平。图30：公司营销及广告开支占总收入比重逐年下降（%）图31：纽约医疗集团加入医思健康

74、后的数据变化资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、医思健康公众号、国信证券经济研究所整理注：数据为当年 3 月财政年度并购案例看，公司第一起外延是 2016 年收购纽约医疗集团 51%股权，并在 2020年以 9500 万港元的对价进一步收购了 24%股权。两次收购期间，公司在市场营销、患者数据信息化管理等方面给予支持，助力纽约医疗集团诊所数量从第一次收购的 7 家增加至第二次收购的 18 家，专科医生数量从 13 名增加至 27 名，税后净利润从 2016 年 3 月底的 600 万港元提升至 2020 年 3 月底年度的 3400 万港元。请务必阅读正文之后的免责声

75、明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22 收并购风险控制：综合考量标的的盈利能力、估值及利润增长预期收并购风险控制：综合考量标的的盈利能力、估值及利润增长预期公司近年来持续进行了多起收并购，对谈判能力、投后管理及业务整合能力提出较高要求，一旦管理不善易带来较大的商誉减值风险。为此，公司收购时较为充为此，公司收购时较为充分考量了标的本身的质地、估值水平和未来的盈利保证几个方面，以降低风险分考量了标的本身的质地、估值水平和未来的盈利保证几个方面，以降低风险。1 1）首先标的本身经营状况稳健首先标的本身经营状况稳健，具备一定盈利能力具备一定盈利能力。以公司几次重要的并购来看，2016年收购纽约

76、医疗集团51%股权时，该标的本身拥有7间诊所和13位注册医生，已是中国香港最大的痛症管理集团之一，且 2015 财年/2016 财年税后净利润分别为 346/599 万港元。2020 年收购妇科医疗业务时，该标的本身拥有 4 间诊所和 8位注册医生，2020 财年税后净利润 1650 万港元。2 2）其次在估值方面其次在估值方面，公司以高效的运营管理优势公司以高效的运营管理优势、业务协同能力增强溢价能力业务协同能力增强溢价能力，整体收购估值较低。整体收购估值较低。正如表 7 所列示，过去几年公司进行的医疗业务并购估值大多在 10 倍 PE 及以下，兽医并购估值大多在 6 倍 PE 左右。3 3

77、）最后协议条款也会对标的的收入或者净利润设立目标考核，未达标部分卖方）最后协议条款也会对标的的收入或者净利润设立目标考核，未达标部分卖方需向公司支付一定比例的差额需向公司支付一定比例的差额。如 2021 年收购进汇医务中心时设立了收入保证目标，若未完成卖方需要支付差额：实际收入与保证收入的缺额*5%*75%。2022 年10 月收购一家多专科医疗服务提供商时，设立了利润保证目标，若未完成卖方需要支付差额：实际利润与保证利润的缺额*30.32%。表8：医思健康收购案例的利润、估值、业绩保证目标情况收购标的收购标的标的过去的利润情况标的过去的利润情况收购股权比例收购股权比例收购估值收购估值保证目标

78、保证目标纽约医疗集团纽约医疗集团2015 财年税后净利润 346 万港元2016 财年税后利润为 599 万港元51%10.8xPE2017、2018、2019 财年的纯利分別达到 687.50万港元、735.63 万港元、787.12 万港元兽医领域的收购兽医领域的收购2020 财年税后净利润为 770 万港元2021 财年税后利润为 2187 万港元51%6xPE截至 2028 年 3 月 31 日共七个财政年度，其中一间宠物医疗中心总保证累计纯利应不少于1.21 亿港元；截至 2026 年 3 月 31 日共五个财政年度，另一间宠物医疗中心及两间宠物影像中心累计纯利总额应不少于 4969

79、 万港元。进汇医务中心进汇医务中心2020 年度税后净利润 768 万港元，2021年前三季度税后净利润 1083 万港元70%10 xPE首个期间保证收入 5.6 亿港元，第二个期间保证收入 6.17 亿港元，收入保证期间收入保证总额 11.77 亿港元PioneerPioneer EvolutionEvolutionLimitedLimited（信康医建网络）（信康医建网络）2020 年税后净利润 800 万港元，2021年税后净利润 1214 万港元60%7.6xPE截至 2027 年 12 月 31 日共五个财政年度，累计保证纯利额应不少于 7000 万港元，且各年度不低于当年的保证纯

80、利庇利积臣庇利积臣(Bayley(Bayley&Jackson)Jackson)牙科牙科2021 财年税后净利润为 1518 万港元，截止 2021 年 10 月 30 日止 7 个月税后净利润为 821 万港元55%15.5xPE截至 2028 年 3 月 31 日共七个财政年度，总保证纯利总额应不少于 1.2 亿港元资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理执行执行 TTIPPTTIPP 策略下的战略合作，构建医疗保健生态系统策略下的战略合作，构建医疗保健生态系统公司除积极并购整合业内资源外公司除积极并购整合业内资源外，亦对外亦对外实行实行 TTIPPTTIPP 策略策略（TechTech

81、：科技科技，TelecomTelecom：电讯，电讯，InsuranceInsurance：保险，：保险，PropertyProperty：房地产，：房地产，PharmacyPharmacy：制药）：制药），与以上领域与以上领域的行业龙头开展战略合作。的行业龙头开展战略合作。具体来看：1）与保险合作开发全新保险产品及全新客户体验，实现客户资源导流。与保险合作开发全新保险产品及全新客户体验，实现客户资源导流。如公司2022 年 9 月与国际领先的保险集团 AXA 安盛签署合作协议，设立专属医疗中心“AXA 安盛医疗中心”，提供包括预防医学、体检服务、疫苗接种、营养咨询及健康管理等多样化服务。20

82、23 年 2 月与保诚保险有限公司达成战略合作关系，双方将共同开发定制化的健康管理增值服务。2）与房地产企业合作，建立可供自用的医疗大楼，降低运营成本、提升医疗健与房地产企业合作，建立可供自用的医疗大楼，降低运营成本、提升医疗健请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23康服务水平。以及把握社区客户资源，建立社区型医疗网络。康服务水平。以及把握社区客户资源，建立社区型医疗网络。如公司 2022 年 6月与房地产投资管理公司凯龙瑞集团及亚洲联合基建控股有限公司成立合资公司，公司出资占合资公司已扩大发行股本总额的 30%。合资公司将在中国香港建设医疗级别专用大厦，医思健

83、康亦将取得大楼冠名权，有助于提升品牌知名度。同时公司将对大楼进行定制化医疗用途布局使其提供优越一站式的医疗及医美服务。3）与上游药企合作，深入上游产业链把握产品话语权，共同培养医学人才等。与上游药企合作，深入上游产业链把握产品话语权，共同培养医学人才等。如公司 2021 年与康哲药业附属公司订立战略合作备忘录，设立及经营医学美容药物营销中心，在中国香港进行有关康哲药业有关医学美容药物及相关产品分销及营销；建立医学美容注册医生医学美容培训教育平台，培养及认证新一代医学美容人才。图32：医思健康 AXA 安盛医疗中心开业图33：医思健康与康哲药业合作资料来源：医思健康官方公众号、国信证券经济研究所

84、整理资料来源：医思健康官方公众号、国信证券经济研究所整理4）与科技公司合作与科技公司合作，进一步提升数字化应用水平进一步提升数字化应用水平。5 5）与电讯公司合作与电讯公司合作，为企业及居家客户提供远程医疗服务。如公司 2020 年疫情期间与与电讯商 3 中国香港以及保泰人寿保险联手，共同推出“VDoctor 视像会诊”服务。图34：医思健康联手战略合作方构建闭环大健康系统资料来源：医思健康 2022 财年投资者演示、国信证券经济研究所整理总体上，公司通过与五大领域的战略伙伴合作，可将大量的公域客户资源引入医请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24思健康医疗体系

85、，实现高效的获客和绑定，逐步搭建一个可实现产业链纵深整合的医疗保健生态系统。财务分析财务分析经营规模及成长性分析经营规模及成长性分析公司业务相对多元，主要涵盖医疗、医美及兽医业务，2022 财年收入体量达到 29.2亿港元，在疫情下仍实现同比 31.1%的增长。与可比公司看，目前 A 股/港股市场中同时开展医疗+医美业务的公司主要有完美医疗，其 2022 财年收入体量 13.5亿元，同比增长 23.9%。从具体业务的体量看，1）公司医美业务（含美容养生）2022 财年收入体量 10.91亿港元，业务覆盖粤港澳大湾区及上海等地，在可比医美服务提供商中处于中等水平。低于美丽田园医疗健康 2021

86、年的 17.8 亿元人民币，略低于朗姿股份（医美业务）2021 年的 11.2 亿元人民币，略低于完美医疗 2022 财年医美及美容保健业务的 11.15 亿港元，高于奥思集团 2022 财年的 8.42 亿港元，高于现代健康科技 2022 财年的 3.6 亿港元，高于亮晴控股 2022 财年的 1.8 亿港元。2）医疗服务业务体量 16.89 亿港元，且基本在中国香港开展业务，放在综合性医疗服务商中（主要在中国香港提供综合医疗服务的企业）处于领先地位。高于盈健医疗的 11.22 亿港元、联合医务的 6.72 亿港元、医汇集团的 1.21 亿港元。图35：医思健康医疗服务业务收入体量领先（亿港

87、元）图36：医思健康医美业务收入体量对比（亿港元）资料来源：各公司公告、国信证券经济研究所整理 注：医思健康、医汇集团为截至 3 月年度，盈健医疗、联合医务为截至 6 月年度 以上公司主要在中国香港市场提供医疗服务资料来源：各公司公告、国信证券经济研究所整理 注：医思健康、完美医疗、现代健康科技、亮晴控股为截至 3 月年度，美丽田园医疗健康及朗姿股份为自然年度；按 3 月 23 日人民币兑港币汇率计算成长性看，我们关注营收增速和利润增速指标成长性看，我们关注营收增速和利润增速指标.营收看，医疗业务方面，公司2020-2022 财年收入复合增速为 65%，处于领先水平。其中盈健医疗 2022 财

88、年增速快，主要系其开展了预防、检测和疫苗接种服务。具体在医美业务方面，公司增长整体受到疫情影响以及疫情期间对门店的扩张较为谨慎，2020-2022 财年复合增速-7%，其中 2022 财年同比增长 10.2%。主要在中国（不含港澳台）市场提供服务的朗姿股份、美丽田园医疗健康表现相对稳健，受益疫情相对缓和阶段医美消费的良好复苏。亮晴控股 2022 财年收入同比增长118%，系公司整体基数较低、且受益 2021 年 5 月开张旺角的新旗舰店。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25图37：医思健康医疗服务业务收入增速领先图38：医思健康及相关公司医美业务增速对比资料

89、来源：各公司公告、国信证券经济研究所整理 注：医思健康、医汇集团为截至 3 月年度，盈健医疗、联合医务为截至 6 月年度资料来源：各公司公告、国信证券经济研究所整理 注：医思健康、完美医疗、现代健康科技、亮晴控股为截至 3 月年度，美丽田园医疗健康及朗姿股份为自然年度盈利能力分析盈利能力分析毛利率方面，我们将公司的存货及耗材成本视为直接成本（下文同），计算得出公司 2020-2022 财年毛利率分别为 88.94%/88.69%/88.03%，整体略有下降，主要系医疗服务业务占比逐步提升，相应的药物及服务耗材增速较快影响。费用端，我们重点关注 1 1）营销及广告开支方面，）营销及广告开支方面，

90、公司 2020-2022 财年该项费用占收入的比重分别为 6.36%/5.24%/4.76%，呈现稳步下降趋势，实际上体现了公司品牌效应的不断提升，以及前文分析所述不同业务之间的协同引流。图39：医思健康毛利率（%）图40：医思健康营销及广告开支及占收入比重（亿港元，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 注：毛利率=（营收-存货及耗材成本）/营收资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理2 2）注册医生开支方面，）注册医生开支方面，2020-2022 财年注册医生开支占收入的比重分别为15.24%/21.58%/22.47%，在注册医生增加的情况下呈现提升趋势，由 2020 财年的9

91、6 人提升至 2022 财年的 251 人。3 3）雇员雇员（不含注册医生不含注册医生）薪酬福利方面薪酬福利方面，2020-2022 财年雇员薪酬福利占收入比重分别为 27.71%/27.88%/24.97%，2022 财年在员工人数（不含注册医生）增加351 人的情况下实现费用率下降，整体人效有所提升。整体上，医生及员工薪酬福利占比较高，反映公司对于人才激励的重视。同时，雇员的薪酬及福利参考职请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26责、工作经验及表现而定。图41：医思健康注册医生开支及占收入比重（亿港元，%）图42：医思健康雇员薪酬福利及占收入比重（亿港元，%

92、）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 注：不含注册医生4 4）租金相关及使用权资产折旧方面，）租金相关及使用权资产折旧方面，2020-2022 财年占收入的比重分别为10.57%/11.92%/11.17%，整体在公司服务中心和诊所增加的情况下稳定稳定。5 5）行政及其他开支方面，行政及其他开支方面，公司控制良好，2020-2022 财年占收入的比重分别为4.67%/5.62%/5.58%。图43：医思健康租金相关及使用权资产折旧占收入比重（亿港元，%）图44：医思健康行政及相关开支占收入比重（亿港元、%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所

93、整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理营运能力及现金流分析营运能力及现金流分析存货周转方面，公司存货主要系药品、器械及相关耗材，2020-2022 财年平均存货周转天数分别为 95/77/73 天，呈现稳步下降趋势。应付款项方面，公司2020-2022 财年平均贸易应付款项周转天数分别为 49/64/64 天，反映公司在产业链的议价能力有所提升。现 金 流 方 面，现 金 流 方 面，公 司 2020-2022 财 年 经 营 活 动 所 得 现 金 流 净 额 分 别 为5.76/6.21/6.08 亿港元，总体上维持稳健水平。同期经营活动所得现金流净额与净利润的比值分别为 201%

94、/322%/308%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27图45：医思健康平均存货/应付贸易款项周转天数（天）图46：医思健康经营活动产生的现金流净额情况（亿港元、%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测考虑公司业务多元，且不同业务的行业特点、盈利指标不尽相同，故我们对公司进行分业务预测，盈利预测基于以下假设条件：美学医疗及美容养生业务美学医疗及美容养生业务 收入预测方面，我们分区域、分单店收入进行假设预测：1 1）中国香港市场：）中国香港市场：公司在中国香港医美服务市场市占率领先，DR REB

95、ORN 品牌知名度较高，2020-2022 财年中国香港医美业务分别实现收入 11.28/8.04/8.05 亿港元，院部数量分别为 16/18/20 家，整体上在疫情期间受到停业、客流下降等因素影响。展望未来看：开店方面，开店方面，公司在中国香港医美市场预计以进一步强化现有门店运营为主，整体开店节奏较慢，预计 2023-2025 财年分别净开 0/1/1 家医美门店。平均单店收入看，2023 财年仍在一定程度上受到新冠疫情影响，尤其是 2022 年 4 月旗下院部强制停业 20 天，但后续消费逐步复苏，2023 上半财年中国香港医美收入降幅收窄至 5.4%，预计 2023 财年平均单店收入同

96、比略增 5%。后续两年看，预期医美消费不断恢复向好，以及通关后消费者前往中国香港带来增量，我们预计 2024/2025财年平均单店收入分别同比增长 15%/10%。综上，我们预计 2023-2025 财年，公司中国香港市场美学及美容养生业务分别实现收入 8.45/10.20/11.76 亿港元，分别同比增长 5%/21%/15%。2 2）中国市场中国市场（不含港澳台不含港澳台）：公司在该市场的医美门店较为稳定，过去两年维持在 16 家左右，收入端在疫情下仍有稳健增长，2020-2022 财年中国市场医美业务分别实现收入 1.35/1.73/1.91 亿港元。展望未来看：开店方面，考虑到疫情期间

97、门店回本周期拉长以及对于消费复苏的观望，公司对于在中国市场新扩医美门店相对谨慎，预计 2023-2025 财年分别净开店 1/0/1 家。平均单店收入看，中国（不含港澳台）医美消费在疫情相对平缓的阶段实际上展现了较强的复苏韧性，以及实际上从 2022 年底开始疫情管控放开，故我们预计公司 2023-2025 财年中国医美业务的平均单店收入分别同比增长 10%/30%/15%。综上，我们预计 2023-2025 财年，公司中国（不含港澳台）市场美学及美容养生请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28业务分别实现收入 2.02/2.53/3.2 亿港元，分别同比增长

98、17%/30%/22%。3 3）中国澳门市场：）中国澳门市场：公司在中国澳门的医美门店相对较少，截至 2023 财年上半年为 3 家，该市场预期门店数量 2023-2025 财年分别净开 0/1/1 家。平均单店收入看，中国澳门市场受疫情影响相对较小，且承接了一定的中国医美消费，预期2023-2025 财年的平均单店收入分别同比增长 15%/20%/18%。综上分区域的预测综上分区域的预测，我们预计我们预计 -2025 财年财年，公司美学及美容养生业务分别实公司美学及美容养生业务分别实现收入现收入 11.78/14.92/18.0411.78/14.92/18.04

99、亿港元，分别同比增长亿港元，分别同比增长 7.9%/26.7%/20.9%7.9%/26.7%/20.9%。净利润预测方面，我们主要对毛利率及费用率进行预测：毛利率方面，毛利率方面，公司并未详细披露分业务毛利率情况，我们参考历史情况及公司存货及耗材采购与收入增长基本一致的情况对医美业务的毛利率进行预测。在公司单一经营医美业务期间，毛利率在 90%左右，此后随着医美业务拓展和产品销售增加，预期存货及耗材采购增速较高，但同时公司积极整合医美上游分销商，有助于进一步降低采购成本。总体上，预计 2023 财年疫情期间短期终端促销折扣加大，从而带来美学医疗及美容养生业务毛利率有所下降。但随着消费复苏向好

100、，以及通关后高消费力的中国（不含港澳台）消费者赴中国香港消费、公司产业链整合成效进一步显示，中长期毛利率有望稳步提升。我们预计公司 2023-2025 财年美学医疗及美容养生业务毛利率分别为 87%/88%/89%。费用率方面费用率方面，2023 财年疫情对收入端造成压制，尤其集中在上半财年，人员工资、房租水电等费用刚性及营销端加大获得力度等影响，预计短期费用率有所提升。但后续在消费稳步复苏及中国香港全面通关下，公司规模效益提升、终端品牌力增强，以及管理机制的改善，仍有望趋于稳定下降，整体费用端改善空间较大。其中主要的费用开支看：1）营销及广告开支方面：2023 财年疫情下促销力度加大，预计费

101、用率有所提升至 8.13%，同比+0.82pct，后续消费复苏后，受益公司高效获客体系而趋于稳步下降，2024/2025 财年分别为 7.70%/7.64%。2）注册医生开支方面：公司医美业务未来扩张步伐有所放缓，预期注册医生开支费用率整体稳定，2023-2025 财年分别为 20.23%/19.80%/19.82%。3）雇员薪酬及福利方面：公司医美业务未来扩张步伐有所放缓，相应的员工人数扩张放缓，收入增长下预期费用率稳步下降。其中 2023 财年人员工资费用刚性 下 预 期 费 用 率 为 26.46%，同 比+0.5pct，2024/2025 财 年 分 别 为25.9%/25.71%。4

102、）租金相关及使用权资产折旧：新增医美院部放缓情况下预期费用率稳定，2023-2025 财年分别为 8.08%/7.40%/7.65%。综合以上假设预测综合以上假设预测，我们预计公司我们预计公司 -2025 财年财年美学及美容养生业务分别实现美学及美容养生业务分别实现归母净利润归母净利润 0.96/1.69/2.150.96/1.69/2.15 亿港元。亿港元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29表9：公司美学及医疗美容养生业务盈利预测（百万港元、%）20222022 财年财年20232023 财年财年 E E20242024 财年财

103、年 E E20252025 财年财年 E E美学医疗及美容养生业务美学医疗及美容养生业务营收营收1091.201177.671491.951803.79YOY10.2%7.92%26.69%20.90%毛利率89.5%87.0%88.0%89.0%门店总数394042451 1、中国（不含港澳台）、中国（不含港澳台）173.20202.43263.16320.43YOY28.40%16.88%30.00%21.76%占比15.87%17.19%17.64%17.76%门店数量16171718净增1101平均单店收入10.8311.9115.4817.80YOY20.38%10.00%30.00

104、%15.00%2 2、中国香港中国香港804.60844.831020.141175.59YOY0.10%5.00%20.75%15.24%占比73.74%71.74%68.38%65.17%门店数量20202122净增2011平均单店收入40.2342.2448.5853.44YOY-9.91%5.00%15.00%10.00%3 3、中国澳门中国澳门113.40130.41208.66307.77YOY119.60%15.00%60.00%47.50%占比10.39%11.07%13.99%17.06%门店数量3345净增1011平均单店收入37.8043.4752.1661.55YOY4

105、6.40%15.00%20.00%18.00%营销及广告费用开支（%）7.31%8.13%7.70%7.64%注册医生开支（%）20.22%20.23%19.80%19.82%雇员薪酬及福利（%）25.96%26.46%25.90%25.71%租金相关开支及使用权资产折旧（%）7.93%8.08%7.40%7.65%行政及其他开支（%）5.58%5.64%5.56%5.75%折旧-自有物业和厂房设备（%）3.29%2.89%2.24%1.82%归母净利润归母净利润110.6595.55168.83215.43YOY21.20%-13.65%76.70%27.60%资料来源：公司公告、国信证券经

106、济研究所整理预测 注：截至 3 月财政年度医疗服务业务（含兽医及其他）医疗服务业务（含兽医及其他）1 1、医疗服务业务、医疗服务业务 收入预测方面，我们分单店收入进行假设预测收入预测方面，我们分单店收入进行假设预测公司医疗服务业务主要集中在中国香港，以及在中国澳门拥有一家牙科诊所（2022年 2 月收购后运营）。1 1）中国香港市场看中国香港市场看，公司未来将进一步借助内生公司未来将进一步借助内生+外延扩充医疗市场份额外延扩充医疗市场份额。门店数量方面，我们考虑公司 2023 财年已公布的医疗领域的并购共 2 起，涉及 15 家门店，以及公司新开 1 家综合医疗服务中心、1 家高端影像中心和

107、1 家安盛医疗中心，预计 2023 财年在中国香港净开 18 家医疗服务门店。后续财年考虑收并购及内生，预计 2024/2025 财年分别净开 15/10 家。单店收入看，2023 财年仍在一定程度上受到新冠疫情影响，尤其是 2022 年 4 月旗下院部强制停业 20 天，不过公司同时在疫情期间有开展检测及疫苗接种等业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30务，一定程度上受益。后续两年看，预期私营医疗消费不断恢复向好，以及通关后中国（不含港澳台）消费者前往中国香港带来增量，我们预计 2023-2025 财年平均单店收入分别同比增长 15%/20%/15%。综上，

108、我们预计 2023-2025 财年，公司中国香港市场医疗服务业务分别实现收入22.92/31.09/38.5 亿港元，分别同比增长 42.3%/35.7%/23.8%。2）中国澳门市场看，公司 2022 年 2 月通过并购开始在中国澳门市场提供牙科医疗服务，目前经营 1 家门店，假定收入在 800 万港元左右。后续假定中国澳门医疗服务门店暂不会扩张，单店收入在后疫情时期稳步复苏，预计 2023-2025 财年分别实现收入 960/1104/1270 万港元，分别同比增长 20%/15%/15%。综上假设预测，我们预计公司综上假设预测，我们预计公司 -2025 财年医疗

109、服务业务分别实现收财年医疗服务业务分别实现收入入23.01/31.20/38.6323.01/31.20/38.63 亿港元，分别同比增长亿港元，分别同比增长 36.3%/35.6%/23.8%36.3%/35.6%/23.8%。净利润预测方面，主要对毛利率及费用率进行预测净利润预测方面，主要对毛利率及费用率进行预测毛利率看，公司医疗业务销货成本较医美业务高，带来毛利率相对较低。不过公司积极整合产业资源，集团采购优势将不断凸显，预期医疗业务自身毛利率稳步提升。我们预计公司 2023-2025 财年医疗服务业务毛利率分别为 86%/87%/88%。费用率看，如前文分析所示，2023 财年疫情对收

110、入端造成压制，尤其集中在上半财年，人员工资、房租水电等费用刚性及营销端加大获得力度等影响，预计短期费用率有所提升。但后续在消费稳步复苏及中国香港全面通关下，公司规模效益提升、终端品牌力增强，以及管理机制的改善，仍有望趋于稳定下降，整体费用端的反弹空间较大。其中主要的费用开支看：1）营销及广告开支方面：公司推进医疗服务并购的同时，也获得了优质的客户资源，以及跨专科引流，预计整体获客费用率稳步下降，预计 2023-2025 财年分别为 2.68%/2.57%/2.53%。2）注册医生开支方面：公司持续外延扩张，注册医生数量随之增加，预计整体费用率增加，尤其是 2023 财年疫情下医生工资刚性，预计

111、 2023 财年该项费用率为 24.7%，同比+0.66pct。后续公司仍会进一步外延并购，但同时收入复苏增长，预期费用率略有下降，预计 2024/2025 财年分别为 24.6%/24.56%。3）雇员薪酬及福利方面：与注册医生开支费用逻辑类似，预计 2023 财年该项费用率同比+0.68pct 至 25.66%，2024/2025 财年分别为 25.45%/25.49%。4）租金相关及使用权资产折旧：2023 财年疫情下租金等费用刚性，预计该项费用率为 13.68%，同比+0.37pct。后续公司仍会持续门店扩张，但同时收入端复苏增长以及进一步强化和地产商的合作降低租金成本等，预计 202

112、4/2025 财年该项费用率维持稳定，分别为 14.03%/14.05%。综合以上假设预测综合以上假设预测，我们预计公司我们预计公司 -2025 财年财年医疗服务业务分别实现归母净医疗服务业务分别实现归母净利润利润 0.72/1.27/1.70.72/1.27/1.7 亿港元。亿港元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31表10：公司医疗服务业务盈利预测（百万港元、%）20222022 财年财年20232023 财年财年 E E20242024 财年财年 E E20252025 财年财年 E E医疗服务医疗服务业务业务营收营收1,68

113、8.962,301.423,119.953,862.96YOY64.6%36.26%35.57%23.81%毛利率86.5%86.0%87.0%88.0%门店总数981161311411 1、中国香港中国香港1,680.962291.823108.913850.26YOY63.8%36.3%35.7%23.8%门店数量97115130140净增52181510平均单店收入17.3319.9323.9127.50YOY-23.99%15.0%20.0%15.0%2 2、中国澳门中国澳门8.009.6011.0412.70YOY20.0%15.0%15.0%门店数量1111净增000平均单店收入8

114、.009.6011.0412.70YOY20.0%15.0%15.0%营销及广告费用开支（%）3.09%2.68%2.57%2.53%注册医生开支（%）24.04%24.70%24.60%24.56%雇员薪酬及福利（%）24.97%25.66%25.45%25.49%租金相关开支及使用权资产折旧（%）13.51%13.68%14.03%14.05%行政及其他开支（%）5.58%4.83%4.64%4.64%折旧-自有物业和厂房设备（%）3.29%2.78%2.25%2.00%归母净利润归母净利润61.7572.20127.39170.04YOY-9.76%16.93%76.44%33.48%资

115、料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理预测 注：截至 3 月财政年度2 2、兽医及其他业务、兽医及其他业务 收入预测方面，我们分业务进行假设预测收入预测方面，我们分业务进行假设预测公司兽医业务自 2021 年 6 月开始经营，主要在中国香港市场提供服务。门店数量方面，考虑公司 2023 财年已公布的兽医领域的并购共 2 起，涉及 3 家门店，以及公司新开 1 家期间宠物医院，预计 2023 财年在中国香港净开 4 家兽医服务门店。后续财年考虑收并购及内生，预计 2024/2025 财年分别净开 5/4 家。单店收入看，中国香港市场兽医需求广，公司通过并购整合有望获得更大的市场份额，提升在兽医

116、领域的知名度，预期单店收入保持增长趋势。其中 2023 财年是完整经营兽医业务的财年，在低基数基础上预计实现 90%的增长。2024-2025 财年平均单店收入分别同比增长 45%/25%。同时其他业务假定每年增速在 10%左右。综上假设预测，我们预计公司综上假设预测，我们预计公司 -2025 财年兽医及其他业务分别实现收财年兽医及其他业务分别实现收入入2.16/3.15/4.272.16/3.15/4.27 亿港元，分别同比增亿港元，分别同比增 54.8%/46.1%/35.6%54.8%/46.1%/35.6%。净利润预测方面，主要对毛利率及费用率进行预测毛利率看

117、，兽医业务占比提升短期拉动毛利率，但随着集团化优势凸显，预期毛利率稳步提升。我们预计公司 2023-2025 财年兽医及其他业务毛利率分别为90%/91%/91%。费用率看，如前文分析所示，2023 财年疫情对收入端造成压制，尤其集中在上半财年，人员工资、房租水电等费用刚性及营销端加大获得力度等影响，预计短期费用率有所提升。公司兽医业务发展仍处于初期阶段，预计未来仍在兽医领域积极寻求内生及外延增长，费用率水平短期有所提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32综合以上假设预测综合以上假设预测，我们预计公司我们预计公司 -2025 财年

118、财年兽医及其他业务分别实现归母兽医及其他业务分别实现归母净利润净利润 0.29/0.44/0.510.29/0.44/0.51 亿港元。亿港元。表11：公司兽医及其他业务盈利预测（百万港元、%）20222022 财年财年20232023 财年财年 E E20242024 财年财年 E E20252025 财年财年 E E兽医及其他兽医及其他业务业务营收营收139.34215.67315.14427.19YOY117.33%54.78%46.12%35.56%毛利率95%90%91%91%1 1、兽医业务、兽医业务40.00106.40194.94294.98YOY166.00%83.21%51

119、.32%门店数量10141923净增454平均单店收入4.007.6010.2612.83YOY90.00%35.00%25.00%2 2、其他业务其他业务99.34109.27120.20132.22YOY54.9%10.00%10.00%10.00%营销及广告费用开支（%）5.01%4.86%4.66%4.64%注册医生开支（%）21.02%22.41%22.70%22.77%雇员薪酬及福利（%）17.18%17.76%17.99%18.31%租金相关开支及使用权资产折旧（%）8.12%9.44%10.34%11.44%行政及其他开支（%）5.59%5.42%5.56%5.74%折旧-自有

120、物业和厂房设备（%）5.01%4.70%4.50%4.48%归母净利润归母净利润25.0229.1743.7250.84YOY-22.74%16.58%49.87%16.27%资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理预测 注：截至 3 月财政年度综合以上分业务的假设预测，我们预计公司综合以上分业务的假设预测，我们预计公司 -2025 财年分别实现营财年分别实现营收收36.95/49.27/60.9436.95/49.27/60.94 亿港元亿港元，分别同比分别同比+26.55%/+33.35%/+23.68%+26.55%/+33.35%/+23.68%；分别取得归

121、母分别取得归母净利润净利润 1.97/3.4/4.361.97/3.4/4.36 亿港元，分别同比亿港元，分别同比-0.29%/+72.63%/+28.35%-0.29%/+72.63%/+28.35%。表12：公司整体盈利预测表（百万港元、%）20222022 财年财年20232023 财年财年 E E20242024 财年财年 E E20252025 财年财年 E E营业收入营业收入2919.503694.774927.036093.94YOY40.33%26.55%33.35%23.68%毛利率88.03%86.55%87.56%88.51%1 1、医疗服务业务、医疗服务业务1,688.

122、962,301.423,119.953,862.96YOY64.6%36.26%35.57%23.81%2 2、美学医疗及美容养生业务美学医疗及美容养生业务1091.201177.671491.951803.79YOY10.2%7.92%26.69%20.90%3 3、兽医及其他业务兽医及其他业务139.34215.67315.14427.19YOY117.33%54.78%46.12%35.56%营销及广告费用开支（%）4.76%4.54%4.26%4.19%注册医生开支（%）22.47%23.14%23.03%23.03%雇员薪酬及福利（%）24.97%25.45%25.11%25.05%

123、租金相关开支及使用权资产折旧（%）11.17%11.65%11.79%11.97%行政及其他开支（%）5.58%5.12%4.98%5.05%归母净利润归母净利润197.50196.92339.94436.31YOY2.4%-0.29%72.63%28.35%资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理预测 注：截至 3 月财政年度请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33估值与投资建议估值与投资建议公司主营美学医疗及美容养生业务、医疗服务业务及兽医三大业务，三大业务的竞争环境、发展格局不尽相同，因此我们将采取分部相对估值的方法对公司合理价值进行评估。美学医疗及美容

124、养生业务估值美学医疗及美容养生业务估值在可比公司选取上，我们基于以下考量维度：公司美学医疗及美容养生业务主要系下游美容机构运营，业务覆盖中国（不含港澳台）、中国香港及中国澳门，目前港股较为纯正从事医学美容业务，且经营稳健的上市公司主要有美丽田园医疗健康、完美医疗。此外，公司同时提供头发护理相关业务，雍禾医疗从事植发服务，同属于美容健康范畴，故也选为可比公司。表13：医思健康美学医疗及美容养生业务可比公司财务及经营数据对比2138.HK2138.HK2373.HK2373.HK1830.HK1830.HK2279.HK2279.HK指标指标医思健康（美学医疗及美容养生业务）美丽田园医疗健康完美医

125、疗雍禾医疗营业收入（亿港元）营业收入（亿港元）10.9120.4413.5024.90yoyyoy10.20%18.46%23.88%32.37%三年复合增速三年复合增速-7.02%12.59%4.30%33.09%归母净利润（亿港元）归母净利润（亿港元）1.112.233.051.35yoyyoy-28.16%7.24%-26.41%三年复合增速三年复合增速-28.65%17.42%-7.98%81.66%净利率（净利率（%）10.17%10.91%22.59%5.42%旗下机构数量旗下机构数量39352（截至 2022 年 6 月底）54市场地位市场地位中国香港医美市场市占率第一，粤港澳大

126、湾区排名靠前中国传统生活美容市场排名第一中国香港知名医美服务提供商中国领先的民营植发医疗集团资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 注：以上为 2021 年数据，医思健康、完美医疗为截至 2022 年 3 月年度数据，医思健康归母净利润为测算值与可比公司比较来看，公司经营体量小于美丽田园医疗健康、雍禾医疗，与完美医疗（医美及美容业务）11.15 亿港币的体量接近。成长性看，公司增长整体受到疫情影响以及疫情期间对门店的扩张较为谨慎，而美丽田园医疗健康表现相对稳健，其业务主要在中国（不含港澳台）市场开展，受益疫情相对缓和阶段美容消费的良好复苏。不过从医美及美容机构运营的关键指标看，公

127、司营销及获客成本占收入的比重较低，公司整体 2022 财年获客成本仅个位数。同时从市场地位看，公司是中国香港医美市场市占率第一，粤港澳大湾区排名靠前的医美服务提供商，整体品牌力较强。表14：医思健康美学医疗及美容养生业务可比公司估值股价股价总市值总市值PEPE归母净利润归母净利润公司简称公司简称2023/3/28亿港元22E23E24E22E23E24E美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康28.2066.7459.1723.8817.441.132.803.83完美医疗完美医疗4.0250.5114.0211.197.833.604.526.45雍禾医疗雍禾医疗7.9041.6436.2716.1

128、21.152.58加权平均加权平均29.3123.0914.04医思健康医思健康（美学医疗及美容养生业务美学医疗及美容养生业务）0.961.692.15资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：美丽田园医疗健康、完美医疗、雍禾医疗为 Wind 一致预测综合以上考量综合以上考量，并考虑公司在中国香港医美市场的领先性并考虑公司在中国香港医美市场的领先性，以及作为进入港股通以及作为进入港股通的医美服务企业的稀缺性，我们给予公司美学医疗及美容养生业务的医美服务企业的稀缺性，我们给予公司美学医疗及美容养生业务 20242024 财年财年请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研

129、究报告34（20232023 年年 4 4 月月-2024-2024 年年 2 2 月年度）月年度）24-26xPE24-26xPE，对应市值约，对应市值约 40.56-43.9440.56-43.94 亿港元亿港元。医疗服务业务估值医疗服务业务估值在可比公司选取上，我们基于以下考量维度：公司医疗服务业务主要在中国香港市场开展，截至 2022 年 9 月 30 日，拥有 104家医疗机构，覆盖的医疗学科及专科数目达到 35 个。目前港股市场较为纯正归属医疗服务类，且经营稳健的上市公司主要有海吉亚医疗、华润医疗、锦欣生殖等。与可比公司相比，医思健康在医疗服务市场算新生力量，体量相对较小，海吉亚医

130、疗、华润医疗主要是中国（不含港澳台）市场提供服务，其背靠的整体市场规模更大。不过从成长性看，公司收入复合增速处于可比公司领先位置，未来在持续外延+内生下有望继续快速成长，进一步强化在中国香港私营医疗市场市占率领先的地位。表15：医思健康医疗服务业务可比公司财务及经营数据对比2138.HK2138.HK6078.HK6078.HK1515.HK1515.HK1951.HK1951.HK指标指标医思健康（医疗服务业务）海吉亚医疗华润医疗锦欣生殖营业收入（亿港元）营业收入（亿港元）16.8926.5851.0621.11yoyyoy64.62%65.17%61.69%28.94%三年复合增速三年复合

131、增速64.65%46.02%45.00%5.62%归母净利润（亿港元）归母净利润（亿港元）0.624.414.803.90yoyyoy-159.55%34.75%35.08%三年复合增速三年复合增速36.56%233.17%3.40%-8.91%净利率（净利率（%）6.09%16.61%9.40%18.48%旗下机构数量（家）旗下机构数量（家）9812120-市场地位市场地位中国香港最大的私营医疗集团中国最大的肿瘤医疗集团中国领先的民营医疗集团中美领先的辅助生殖服务提供商资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 注：以上为 2021 年数据，医思健康为截至 2022 年 3 月年度

132、数据，其归母净利润为测算值综合以上考量，公司在经营体量上与可比公司仍有差距，且净利率表现相对较低，估值水平应低于可比公司加权平均值。不过考虑公司在中国香港私营医疗市场拥有领先地位及未来持续并购下的成长性，我们给予公司医疗服务业务 2024 财年（2023 年 4 月-2024 年 2 月年度）26-28xPE，对应市值 44.46-47.88 亿港元。表16：医思健康医疗服务业务可比公司估值股价股价总市值总市值PEPE归母净利润归母净利润公司简称公司简称2023/3/28亿港元22E23E24E22E23E24E海吉亚医疗海吉亚医疗58.50369.4467.9143.0133.025.448

133、.5911.19华润医疗华润医疗8.14105.5563.3217.3415.641.676.096.75锦欣生殖锦欣生殖5.24142.5843.9324.6318.443.255.797.73加权平均加权平均61.5934.3826.68医思健康（医疗服务医思健康（医疗服务+兽医兽医及其他及其他业务）业务）1.011.712.21资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：海吉亚医疗、华润医疗、锦欣生殖为 Wind 一致预测，海吉亚医疗 2022 年为实际值综上所述，分部估值下，我们最终得出公司综上所述，分部估值下，我们最终得出公司 20242024 财年合理估值为财年合理估值为 85

134、85 亿港元亿港元-9-92 2亿港元，对应股价为亿港元，对应股价为 7.2-7.87.2-7.8 港元港元/股。股。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35投资建议：内生外延快速成长，打造一站式美丽健康服务龙头投资建议：内生外延快速成长，打造一站式美丽健康服务龙头公司深耕中国香港市场，并逐步扩张至粤港澳大湾区、上海等区域，为消费者提供多专科医疗+医美+宠物医疗的一站式医疗及美丽健康需求。短期而言，公司有望显著受益后疫情时期的本地消费复苏，以及中国香港全面通关后旅游医疗复苏。中长期看，公司持续以外延扩张+内生增长的方式提升市场份额，以及推进集团业务协同以进一步提

135、升盈利能力。此外，竞争环境优化下公司合规医疗集团的优势也将进一步凸显，无论是中国香港本地对于私营医疗监管要求的强化，还是中国（不含港澳台）市场对于医美行业的强监管，都利于市场集中度提升。我们预计公司 2023-2025 财年分别取得归母净利润 1.97/3.4/4.36 亿港元，分别同比-0.29%/+72.63%/+28.35%。通过分部估值法，给予公司合理估值 7.2-7.8 港元/股，首次覆盖给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了相对估值方法，对公司分业务进行估值，多角度综合得出公司的合理估

136、值在 7.2 港元/股-7.8 港元/股，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，可能存在假设较为乐观的情况。美学医疗及美容养生业务选取了同为下游美容机构运营的可比公司美丽田园医疗健康、完美医疗、雍禾医疗。医疗服务业务选取了目前港股市场较为纯正归属医疗服务类，且经营稳健的上市公司主要有海吉亚医疗、华润医疗、锦欣生殖等。可比公司选取 PE 估值指标进行比较，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们假设公司未来 3 年收入增长 26.55%/33.35%/23.68%。可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3

137、年毛利分别为 86.55%/87.56%/88.51%，这其中重要一点在于公司集团化采购优势的凸显，以及纵向产业链整合带来的议价能力。若公司业务整合不及预期或并购不及预期，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。我们预计公司持续外延扩张提升市场份额，从而带来院部数量增加，若实际扩张步伐不及预期，可能带来门店数量不及预期，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。新冠疫情前，公司部分收入来自中国（不含港澳台）市场的旅游消费顾客，若后疫情时期旅游消费复苏不及预期，可能带来单店销售增长预测偏高的风险，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值

138、高于实际值的风险。经营风险经营风险院部医疗规则执行不严，出现医疗事故的风险：院部医疗规则执行不严，出现医疗事故的风险：医疗服务注重合规及医疗服务质量，而手术质量受到医师素质、诊疗设备、质量控制水平等多种因素的影响，公司若控制不当，可能对品牌影响造成影响；医疗人才流失的风险：医疗人才流失的风险：优质医生对公司三大业务发展均较为重要，若医疗人才流失可能对品牌口碑、客户消费粘性造成一定影响；公司营销模式无法顺应市场变化的风险：公司营销模式无法顺应市场变化的风险：近年来，市场营销方式发生了巨大变化，新兴媒体流量呈现爆发式增长，网络流量入口呈现碎片化，营销渠道更为多元化。如若未来公司不能及时把握市场营销

139、模式的变化，迅速捕捉符合市场偏好的营销模式，则可能出现公司营销决策失误，进而影响公司经营业绩；并购管理不善，业务协同不及预期的风险：并购管理不善，业务协同不及预期的风险：公司近年来借助外延实现了业务多元化，也是推动公司成长的重要因素。但大量并购同时对公司经营管理能力提出较高要求，若业务协同不及预期或投资决策失误，均可能对公司成长造成不利影响。公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的，可能对相关参数估计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险；以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用！请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37行业行业风险风险市

140、场竞争环境恶化的风险：市场竞争环境恶化的风险：当前医美和私营医疗市场竞争格局仍较为分散，且存在非法经营机构，若非法机构以价格战等手段扰乱市场发展，可能导致市场竞争环境恶化。公司可能被动进一步增加营销支出，且获客效率降低，进而对盈利能力造成影响；私营医疗发展不及预期的风险：私营医疗发展不及预期的风险：目前消费者仍对公立医疗较为信任和依赖，且中国香港公立医疗对消费者造成的经济负担较小。虽然当前政府出台了一系列政策推动私营医疗发展，但消费者就医习惯和信任转变需要一定时间，若消费者转向私营医疗的需求不及预期，可能拖慢公司业务发展节奏；疫情反复的风险：疫情反复的风险：当前针对新冠疫情虽已放开管控措施，但

141、仍有感染病例且不排除病毒变异对消费者出行和线下消费造成影响的可能。财务风险财务风险商誉减值风险商誉减值风险：公司过去几年并购较多，产生了一定的商誉，2023 财年上半年商誉为 7.39 亿港元，占净资产的 30%，存在一定的减值风险；资产负债率进一步增加的风险资产负债率进一步增加的风险：公司 2021/2022 财年负债总额/资产总额的比率分别为 56.8%/51.64%，若财务管理不善，存在进一步增加的风险。内控内控及其他及其他风险风险实际控制人控制不当的风险。实际控制人控制不当的风险。公司控股股东为创始人邓志辉先生，合计持有公司 61.18%股份，对公司重大经营决策有实质性影响。如果实际控

142、制人利用其控制地位，通过行使表决权或其他方式对公司整体经营决策与投资计划、股利分配政策和人事任免等进行控制，将可能对其他股东利益造成不利影响。法律风险：法律风险：若发生医疗事故纠纷可能产生诉讼，对公司品牌形象造成不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万资产负债表（百万港港元）元）FYFY20212021FYFY20222022FYFY2023E2023EFYFY2024E2024EFYFY2025E2025E利润表（百万利润表（百万港港元）元）FYFY20212021FYFY20222022FYF

143、Y2023E2023EFYFY2024E2024EFYFY2025E2025E现金及现金等价物9332811 营业收入营业收入2080208029202920369536954927492760936093应收款项373398565765901 营业成本235350497613700存货净额405 营业税金及附加00000其他流动资产638 销售费用80612540流动资产合计流动资产合计653332333241714171 管理费用7787

144、2642固定资产79201696 财务费用2550995无形资产及其他98911674 投资收益00000投资性房地产263347347347347资产减值及公允价值变动00000长期股权投资332403403403403 其他收入(56)(58)475488492资产总计资产总计379037904863978291 营业利润6699短期借款及交易性金融负债2870183157113 营业外净收支8610000应付款项916 利润总额利润总额26626632132

145、46699699其他流动负债93822797 所得税费用40517499122流动负债合计流动负债合计352702270232273227 少数股东损益337362107141长期借款及应付债券240236236236236 归属于母公司净利润归属于母公司净利润80436436其他长期负债6039965长期负债合计长期负债合计8428420922012201现金流量表（百万现金流量表（百万港港元）元

146、）FYFY20212021FYFY20222022FYFY2023E2023EFYFY2024E2024EFYFY2025E2025E负债合计负债合计2255028 净利润净利润80436436少数股东权益362469494537593 资产减值准备00000股东权益020962271折旧摊销7511负债和股东权益总计负债和股东权益总计379037904863978291公允价值变动损失00000财

147、务费用2550995关键财务与估值指标关键财务与估值指标FYFY20212021FYFY20222022FYFY2023E2023EFYFY2024E2024EFYFY2025E2025E营运资本变动367392697663731每股收益0.160.170.170.290.37 其它625254356每股红利0.130.110.100.170.22经营活动现金流经营活动现金流67567578651735每股净资产1.071.591.651.771.92资本开支0(497)(686)(755)(830)ROIC17%21%9%23%44%其它投资现金流

148、10440(1)(1)ROE15%10%10%16%19%投资活动现金流投资活动现金流103103(565)(565)(686)(686)(756)(756)(831)(831)毛利率89%88%87%88%89%权益性融资00000EBIT Margin13%14%-4%1%3%负债净变化240(4)000EBITDAMargin18%20%10%11%12%支付股利、利息(159)(131)(118)(204)(262)收入增长7%40%27%33%24%其它融资现金流(528)(7)183(26)(44)净利润增长率-33%2%-0%73%28%融资活动现金流融资活动现金流(367)(3

149、67)(277)(277)6565(230)(230)(305)(305)资产负债率67%61%68%71%73%现金净变动现金净变动411411(61)(61)785785558558599599息率2.1%1.7%1.6%2.7%3.5%货币资金的期初余额520933P/E38.938.038.122.117.2 货币资金的期末余额9332811P/B5.23.53.43.12.9 企业自由现金流04EV/EBITDA2617312118 权益自由现金流0363570427540资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：

150、公司为截至 3 月财政年度证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数

151、表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告

152、公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形

153、式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评

154、论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032