1、 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 济川药业济川药业(600566) 报告日期：2022 年 1 月 25 日 儿科儿科大空间大空间，战略新增量，战略新增量 济川药业深度报告 行业公司研究生物医药行业 报告导读报告导读 与 18 年及以前相比，支撑公司业绩增长的核心点已经出现了变化，儿科用药将有望实现高增长，依靠新的优势品类以及外延收购的新品种，我们看好公司的业绩获得持续性的动力，首次覆盖予以“增持”评级。 投资要点投资要点 核心变量：核心变量：优势品种发生变化，为业绩带来持续性动力优势品种发生变化，为业绩带来持续性动力 自 2013 年借壳上市以来，公司围绕着呼吸、消化、
2、儿科等领域布局中西药产品线，三种核心药品为公司贡献了绝大部分业绩。但 2019、2020 年公司蒲地蓝和雷贝拉唑药品营收同比出现显著下滑，营收占比也明显下降，这说明公司营收的核心增长点已经发生变化，蒲地蓝逐渐从公司业绩主要贡献点向稳健基本盘转型，儿科用药和新品类则有望为公司贡献较大增量、提供持续的业绩动力。 存量产品存量产品：产品结构转型期，儿科用药有较大发展空间产品结构转型期，儿科用药有较大发展空间 公司三大核心产品为蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒。其中小儿豉翘清热颗粒在中国城市公立医院、零售药店儿科感冒中成药的市占率分别为 60.43%和 28.01%；随着三胎政策
3、落地，儿科产品将进一步受到政策鼓励，叠加公司调整儿童用药产品结构，看好儿童用药的持续放量。蒲地蓝消炎口服液销售则受到地方医保目录调整影响，我们判断公司会提升药品的零售端销售占比将有望消化医保带来的负面影响。 战略布局：战略布局：多业务线并驾齐驱，生长激素布局进行时多业务线并驾齐驱，生长激素布局进行时 （1）二线品类：）二线品类：除三大核心产品外，公司还生产研发健胃消食口服液、黄龙止咳颗粒、蛋白琥珀酸铁口服溶液等中西医药品种，帮助公司搭建中长期产品梯队； （2）日化产品）日化产品：该业务板块逐渐向公司战略层面发展，产品以口腔护理为中心，从牙膏产品向口腔服务全系列拓展，以蒲地蓝消炎口服液的经典验方
4、为基础持续拓展产品矩阵。 （3）生长激素：生长激素：公司与天境生物合作，负责进行天境生物长效重组人生长激素（TJ101）在中国大陆地区的开发、生产及商业化。从行业整体来看，国内生长激素渗透率低，发展空间巨大，效用更好的长效生长激素是生长激素产品升级的未来趋势；公司与天境生物合作的 TJ101 目前处于临床晚期，考虑该研发进展，我们预计 2024 年后有望逐步放量，能够借助公司的成熟渠道迅速开拓市场。 盈利预测及估值盈利预测及估值 我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 76.31/85.77/92.51 亿元，同比增速为 23.8%/12.4%/7.9%；归母净利润分别为 16.6
5、5/18.85/21.51 亿元，同比增速为30.3%/13.2%/14.1%，对应当前 PE 分别 13.82x/12.21x/10.70 x。我们选取可比公司法对公司进行估值，给予 2022 年公司 20 倍 PE，目标价为 37.7 元，首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示风险提示 公司产品销售不及预期；生长激素产品研发及销售不及预期；受到医保谈判影响，核心产品价格出现大幅波动。 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 25.90 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 0.47 2Q/2021 0.47 1Q
6、/2021 0.49 4Q/2020 0.36 公司简介公司简介 公司核心业务布局为中西医药、中药日化和中药保健品“三主业” 。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 证券研究报告 table 济川药业济川药业( (600566600566) )深度报告深度报告 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 6165 7631 8577 9251 (+/-) (11.17%) 23.77% 12.40% 7.86% 净利润 1277 1665 1885 2151 (+/
7、-) (21.33%) 30.34% 13.22% 14.12% 每股收益（元） 1.44 1.87 2.12 2.42 P/E 19.10 13.82 12.21 10.70 lZwUtVpMpPpPnN7N8Q9PpNpPnPpNjMoOrQlOpNpR8OrRuNuOnPrRwMtRtO table 济川药业济川药业( (600566600566) )深度报告深度报告 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 核心观点：优势品种发生变化，业绩增长有持续性动力核心观点：优势品种发生变化，业绩增长有持续性动力 . 5 2. 公司概况：深耕儿科用药行业，业务布局多元化
8、公司概况：深耕儿科用药行业，业务布局多元化 . 5 2.1. 公司简介：以蒲地蓝起家，业务逐步多元化 . 5 2.2. 财务概要：疫情影响褪去，业绩稳步复苏 . 6 3. 存量产品：产品结构转型期，儿科用药有较大发展空间存量产品：产品结构转型期，儿科用药有较大发展空间 . 7 3.1. 小儿豉翘清热颗粒：政策鼓励儿童用药，产品提价趋势确定 . 7 3.2. 蒲地蓝：稳健基本盘，零售端发力 . 9 3.3. 雷贝拉唑钠肠溶胶囊：稳居高市占率，疫情影响逐渐恢复 . 10 4. 未来战略：多业务线并驾齐驱，生长激素布局进行时未来战略：多业务线并驾齐驱，生长激素布局进行时 . 11 4.1. 二线品类
9、：中长期产品梯队搭建，贡献新增量 . 11 4.2. 日化产品：拓宽产品矩阵，向战略层面发展 . 11 4.3. 生长激素：外延并购下的新增量，预计 2024 年开始放量 . 12 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 13 5.1. 营收拆分 . 13 5.2. 投资评级 . 14 6. 风险提示风险提示 . 15 图表目录图表目录 图 1：公司营收及同比增速 . 6 图 2：归母净利润及同比增速 . 6 图 3：公司营收及同比增速 . 7 图 4：归母净利润及同比增速 . 7 图 5：2015-2020 年公司各领域产品收入变化（百万元） . 7 图 6：2015-2020 年公司各领域
10、产品收入结构变化 . 7 图 7：2015-2020 年公司儿科用药营收及增速 . 8 图 8：同贝所获荣誉 . 8 图 9：小儿豉翘清热颗粒版本调整带来产品单价上升 . 9 图 10：蒲地蓝销售收入及增速 . 10 图 11：蒲地蓝市占率稳居前列 . 10 图 12：雷贝拉唑钠肠溶胶囊销售情况 . 11 图 13：雷贝拉唑钠肠溶胶囊市场竞争格局 . 11 图 14：中国生长激素行业空间 . 12 图 15：长效生长激素的替代作用 . 12 表 1：公司产业架构 . 5 表 2：公司药品基本情况梳理 . 6 table 济川药业济川药业( (600566600566) )深度报告深度报告 4/
11、17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 3：小儿豉翘颗粒医保目录汇总 . 8 表 4：政策进一步鼓励和规范儿童用药 . 9 表 5：2020-2021 年蒲地蓝中标及限价采购价格情况 . 10 表 6：蒲地蓝退出医保进度 . 10 表 7：蒲地蓝日化产品矩阵 . 12 表 8：中国生长激素研发情况 . 13 表 9：公司营收预测 . 14 表 10：可比公司估值 . 15 附录：三大报表预测值 . 16 table 济川药业济川药业( (600566600566) )深度报告深度报告 5/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 核心观点：优势品种发生变化核心观点：优势品种发生变化，业
12、绩业绩增长有增长有持续性动力持续性动力 自 2013 年借壳上市以来，公司围绕着呼吸、消化、儿科等领域布局中西药产品线，三种核心药品蒲地蓝消炎口服液、雷贝那唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒为公司贡献了绝大部分的业绩，2020 年这三种药物合计销售收入占公司总营收比例为 79%。而经历了 2018 年底开始的严格监管以及后续疫情影响，公司的营收逐渐走上下坡路，2019/2020年营收分别同比下降 3.72%/11.17%；尽管 2021 年前三季度公司业绩逐渐回暖，资本市场对公司核心产品销售的可持续性仍然产生了质疑：业绩上行究竟是疫情复苏带来的短期表现，还是其背后具有持续性的增长动力？ 我们认为在
13、当前时点，与 2018 年以前相比，支撑公司业绩增长的核心动力已经出现了变化，儿科用药领域将有望实现更高增长，依靠新的优势品类以及外延收购的新品种，公司的业绩将获得持续性的动力。 2. 公司公司概况概况：深耕儿科用药行业，业务布局多元化深耕儿科用药行业，业务布局多元化 2.1. 公司简介：公司简介：以蒲地蓝起家，以蒲地蓝起家，业务业务逐步多元化逐步多元化 济川药业成立于济川药业成立于 1994 年，年，核心核心业务布局为中西医药业务布局为中西医药、中药、中药日化和中药保健品日化和中药保健品“三主三主业业”。目前公司药品产品线专注于儿科、口腔、呼吸、消化、妇产等细分领域，拥有 10多个剂型、21
14、0 多个规格品种的国药准字号产品群，110 多个品规列入国家医保目录，例如小儿豉翘清热颗粒（同贝） 、健胃消食口服液、三拗片等。除药品业务外，公司以子公司蒲地蓝日化布局蒲地蓝牙膏等日化产品业务，子公司康煦源主要从事保健品业务。 表表 1：公司产业架构公司产业架构 医药制造 济川药业集团有限公司 江苏济天药业有限公司 陕西东科制药有限责任公司 济川药业集团泰兴市济仁中药饮片有限公司 产品研发 济川药业集团江苏口腔健康研究院有限公司 济川药业集团江苏银杏产业研究院有限公司 医药分销及零售 江苏济源有限公司 泰州市为你想大药房连锁有限公司 中药日化 江苏蒲地蓝日化有限公司 医药投资平台 上海济嘉投资
15、有限公司 宁波济嘉投资有限公司 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司业务包括工业和商业两部分， 其中公司业务包括工业和商业两部分， 其中 2020 年公司医药工业产品收入和毛利占比分年公司医药工业产品收入和毛利占比分别为别为 96.19%和和 98.47%。工业产品包括：清热解毒类（蒲地蓝） 、消化类（雷贝拉唑、健胃消食） 、儿科类（小儿豉翘清热颗粒、呼吸类（三拗片、黄龙止咳颗粒） 、心脑血管类（川芎清脑颗粒） 、妇科类（妇炎舒胶囊）和其他（蛋白琥珀酸铁口服溶液等）等，其中多类药品进入国家医保乙类目录和部分省级医保目录。 table 济川药业济川药业( (600566600566) )深度
16、报告深度报告 6/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2：公司药公司药品品基本情况基本情况梳理梳理 治疗领域 药品 医保 基药 竞争格局 儿科类 小儿豉翘清热颗粒 国家医保乙类（2020 版） 否 独家品种 清热解毒类 蒲地蓝消炎口服液 2017：湖南、辽宁、安徽、山东、吉林、河南、河北、新疆、黑龙江、青海 否 独家剂型 消化类 雷贝拉唑钠肠溶胶囊 国家医保乙类（2020 版） 否 10 家左右 健胃消食口服液 国家医保乙类（2020 版） 否 独家剂型 呼吸类 三拗片 国家医保乙类（2020 版） 否 独家品种 黄龙止咳颗粒 无 否 独家品种 心脑血管类 川芎清脑颗粒 国家医保乙类
17、（2020 版） 否 独家品种 妇科类 妇炎舒胶囊 国家医保乙类（2020 版） 否 独家剂型 其他 蛋白琥珀酸铁口服溶液等 2017：辽宁、安徽、江苏、河北 否 独家品种 资料来源：公司年报，药智网，浙商证券研究所 2.2. 财务概要财务概要：疫情影响褪去，业绩：疫情影响褪去，业绩稳步稳步复苏复苏 疫情影响逐步褪去，公司业绩开始稳步复苏。疫情影响逐步褪去，公司业绩开始稳步复苏。受到疫情影响，公司 2020 年实现收入61.65 亿元，同比下降 11.17%；归母净利润 12.77 亿元，同比下降 21.30%。2021 年开始公司营收和业绩逐步回暖，2021 年前三季度公司营收为 54.09
18、 亿元，同比上升 25.39%；归母净利润为 12.72 亿元，同比增加 32.56%。公司业绩回暖的主要原因为国内疫情得到控制，儿科和常规门诊等门诊量逐步恢复正常，药店端的销售也开始复苏。 图图 1：公司营收：公司营收及同比增速及同比增速 图图 2：归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 毛利率保持稳定，费用率管控良好毛利率保持稳定，费用率管控良好，未来盈利水平有持续提升空间，未来盈利水平有持续提升空间。2015-2020 年，公司毛利率水平维持在 81%-85%；其中 2020 年毛利率下降 2.34pct 至 81
19、.67%，原因是核心产品蒲地蓝消炎口服液销量出现下滑而导致规模效应下降，毛利率水平随之下滑；随着公司儿科产线持续布局，新的优势核心品种将会带来新的规模化效应，抬升公司毛利率。2015-2020 年销售费用率从 54.27%下降至 48.82%，是公司持续深化营销管理、优化销售渠道的结果，随着 OTC 渠道进一步拓展，公司的净利率有望进一步提升。 table 济川药业济川药业( (600566600566) )深度报告深度报告 7/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3：公司营收及同比增速：公司营收及同比增速 图图 4：归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，浙商
20、证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3. 存量产品存量产品：产品结构转型期产品结构转型期，儿科用药有较大发展空间，儿科用药有较大发展空间 公司进入产品结构转型期，业绩核心增长点在不断变化。公司进入产品结构转型期，业绩核心增长点在不断变化。公司的核心品种包括：蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒等，2015-2020 年，前三品种占据公司整体销售收入的 78%以上； 而细分来看， 2019 和 2020 年公司消化类和呼吸类产品营收出现显著下滑，在整体营收中的占比也明显变化下降，儿科药品的占比则不断上升；我们认为公司的核心增长点已经在发生变化，蒲地蓝逐渐不再为公司业绩
21、贡献主要增量，儿科药品有望成为未来业绩的增长重心。 图图 5：2015-2020 年公司各领域产品收入变化（百万元）年公司各领域产品收入变化（百万元） 图图 6：2015-2020 年公司各领域产品收入结构变化年公司各领域产品收入结构变化 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 3.1. 小儿豉翘清热颗粒：小儿豉翘清热颗粒：政策鼓励政策鼓励儿童用药儿童用药，产品产品提价趋势确定提价趋势确定 小儿豉翘清热颗粒（同贝）是公司独家剂型，于 2005 年上市，用于小儿风热感冒挟滞证。从医保目录来看，小儿豉翘颗粒是国家医保乙类用药，省级医保则进入江苏、西藏、河南、黑龙江、
22、陕西、甘肃、新疆、青海、吉林、宁夏、山东等地。 table 济川药业济川药业( (600566600566) )深度报告深度报告 8/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 3：小儿豉翘颗粒医保目录汇总小儿豉翘颗粒医保目录汇总 医保目录类型医保结果国家医保目录2019国家医保药物目录(乙类),2009(乙类),2017国家医保药物目录(乙类)地方医保目录2009(乙类)-甘肃,西藏,2010(乙类)-江苏,陕西,2017(乙类)-西藏,河南,黑龙江,新疆,青海,宁夏,吉林,山东,甘肃,2018(乙类)-江苏,安徽,2017(甲类)-北京 资料来源：Wind 医药库，浙商证券研究所 凭借强
23、大的产品优势和渠道布局，同贝成长为儿科用药的强势龙头品种。凭借强大的产品优势和渠道布局，同贝成长为儿科用药的强势龙头品种。2020 年，同贝在中国城市公立医院、零售药店儿科感冒中成药的市占率分别为 60.43%和 28.01%。同时，同贝入选中国儿科临床诊疗指南 、 临床常用方剂与中成药 、 流行性感冒诊疗方案（2020 年版） 等多个用药指南，蝉联“临床价值中成药品牌榜”等荣誉。除去受到疫情严重影响的 2020 年， 2015-2019 年公司儿科类产品收入从 6.7 亿增长至 15.25 亿元，CAGR 达 32.6%， 复合增速在公司前三大核心产品中为最高， 为公司业绩增长贡献了重要基础
24、。 图图 7：2015-2020 年公司儿科用药年公司儿科用药营收及增速营收及增速 图图 8：同贝所获荣誉同贝所获荣誉 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 我们认为未来 3 年公司的儿科产品收入有望保持当前复合增速，其增长动力主要来自： （1） 政策鼓励：政策鼓励： 随着三胎政策落地， 政策将进一步鼓励和规范儿童药品市场的发展随着三胎政策落地， 政策将进一步鼓励和规范儿童药品市场的发展，儿童药市场发展迎来新机遇儿童药市场发展迎来新机遇。国家卫生委修订国家基本药物目录管理办法（修订草案） ，首次提出调整儿童药品目录， 是对儿童用药市场的重大利好； 2021 年
25、 9 月国家印发了 中国儿童发展纲要（2021-2030） ，鼓励儿童用药研发生产，加快儿童用药申报审批工作。而针对中药领域，2021 年 11 月印发的健康儿童行动提升计划（2021-2025 年） 也明确提到加强儿童中医药服务，鼓励医疗卫生机构运用中医药技术方法开展儿童基本医疗和预防保健。在政策指导下，我国儿童药市场在逐步迎来发展新机遇。 table 济川药业济川药业( (600566600566) )深度报告深度报告 9/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 4：政策进一步鼓励和规范儿童用药：政策进一步鼓励和规范儿童用药 时间时间 发布机构发布机构 政策名称政策名称 政策要点政策
26、要点 2020.8 国家药审中心 真实世界研究支持儿童药物研发与审评的技术指导原则（试行） 完善儿童药在临床审批规范，加速审批速度 2021.5 国家卫生健康委员会、国家中医药管理局 推进妇幼健康领域中医药工作实施方案（2021-2025 年） 推动妇幼保健机构开展中医药服务，强化中医药在妇女儿童疾病诊疗和预防保健中的作用。 2021.9 国务院 中国儿童发展纲要（2021-2030） 鼓励儿童用药研发生产，加快儿童用药申报审批工作；探索制定国家儿童基本药物目录，及时更新儿童禁用药物目录 2021.11 国家卫生健康委 健康儿童行动提升计划（2021-2025 年） 鼓励医疗卫生机构运用中医药
27、技术方法开展儿童基本医疗和预防保健，加强儿童中医药服务，推进儿童中医保健进社区进家庭 2021.11 药物政策与基本药物制度司 国家基本药物目录管理办法（修订草案） 国家基本药物包括化学药品和生物制品目录、中药目录和儿童药品目录等，此次增加儿童用药目录分类。 资料来源：国家药审中心，国家卫生健康委员会，国务院，药物制度与基本药物制度司，国家中药管理局，浙商证券研究所 （2）产品结构调整：产品结构调整：公司于 2021 年逐渐将产品线中的小儿豉翘清热颗粒全部替换为无蔗糖版本，而其价格明显高于有蔗糖版本，例如 2g/6 袋规格中，有蔗糖的中标价为24.33 元，无蔗糖的中标价为 43.89 元；4
28、g*6 袋/盒的的规格中，有蔗糖的中标价为 36.5元，无蔗糖的中标价为 65.83 元。我们预计产品结构的调整能够帮助公司儿科类产品提升营收空间。 图图 9：小儿豉翘清热颗粒小儿豉翘清热颗粒版本调整版本调整带来产品单价上升带来产品单价上升 资料来源：药智网，浙商证券研究所 3.2. 蒲地蓝：稳健基本盘蒲地蓝：稳健基本盘，零售端发力零售端发力 蒲地蓝自上市之初就是公司的核心产品蒲地蓝自上市之初就是公司的核心产品。作为公司的独家剂型，蒲地蓝在临床上主要用于腮腺炎、咽炎、扁桃体炎和疖肿等，在 2020 中国城市公立医院、零售药店清热解毒类中成药市场占有率分别为 16.74%和 4.09%，位居行业
29、前列；同时蒲地蓝还荣获荣登“中国品牌价值榜” “临床价值中成药品牌榜” “健康中国品牌榜”等的荣誉。 table 济川药业济川药业( (600566600566) )深度报告深度报告 10/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 10：蒲地蓝：蒲地蓝销售收入及增速销售收入及增速 图图 11：蒲地蓝市占率稳居前列蒲地蓝市占率稳居前列 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 随着医保目录调整，蒲地蓝随着医保目录调整，蒲地蓝从公司的业绩主要贡献点向稳健基本盘过渡从公司的业绩主要贡献点向稳健基本盘过渡。2018 年及以前，蒲地蓝在公司的销售收入占比普遍在 43%以
30、上；而经历了 2018 年底国家药监局的点名，蒲地蓝 2019 年陆续退出各省级医保，2019-2020 年蒲地蓝在公司的收入占比已经下滑至 33%-35%。截至 2021 年 12 月，蒲地蓝已覆盖并尚未退出医保的省份有 7 个，而2021年和2022年则会退出6个省份的医保目录。 如果未来蒲地蓝仍未进入国家医保目录，则可能面临未来 3 年内退出省级医保目录的风险。 我们预计公司或我们预计公司或提升提升 OTC 渠道销售占渠道销售占比以比以消化医保目录调整消化医保目录调整带来的负面影响带来的负面影响。 表表 5：2020-2021 年蒲地蓝中标及限价采购价格情况年蒲地蓝中标及限价采购价格情况
31、 药品名称药品名称报价单位报价单位 剂型剂型规格规格中标日期中标日期 中标价中标价 转换系数转换系数 中标区域中标区域蒲地蓝消炎口服液盒合剂10ml(相当于饮片10.01g)2021-10-20 44.420412 宁夏蒲地蓝消炎口服液盒合剂10ml2021-09-06 44.420012 海南蒲地蓝消炎口服液盒合剂10ml2021-09-06 22.21006 海南蒲地蓝消炎口服液盒合剂10ml(相当于饮片10.01g)2021-08-20 44.420412 宁夏蒲地蓝消炎口服液盒合剂每支装10ml(相当于饮片10.01g)2021-08-12 44.420412 宁夏蒲地蓝消炎口服液合剂
32、10ml2020-06-30重庆蒲地蓝消炎口服液盒合剂每支装10ml2020-06-29 22.21006 湖南蒲地蓝消炎口服液盒合剂每支装10ml2020-06-29 44.420012 湖南蒲地蓝消炎口服液盒口服液 10ml2020-05-01 3.701712 江苏 资料来源：Wind 医药库，浙商证券研究所 表表 6：蒲地蓝蒲地蓝退出退出医保医保进度进度 退出医保日期省份2022/1/1新疆维吾尔自治区2021/12/31黑龙江省2021/11/1山东省2021/6/30河北省 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.3. 雷贝拉唑钠雷贝拉唑钠肠溶胶囊：肠溶胶囊：稳居高市占率，稳居高市
33、占率，疫情影响逐渐恢复疫情影响逐渐恢复 雷贝拉唑钠肠溶胶囊雷贝拉唑钠肠溶胶囊稳居高市占率稳居高市占率，销售从新冠疫情中恢复，销售从新冠疫情中恢复。雷贝拉唑钠肠溶胶囊（济诺）是新一代质子泵抑制剂，主治十二指肠溃疡、胃溃疡和反流性食管炎。从竞争格局来看，除公司外，润都制药和丽珠制药也生产销售雷贝拉唑钠肠溶胶囊；2020 年，济诺在中国城市公立医院化学药市场占有率为 21.1%， 在雷贝拉唑钠胶囊产品中市占率超 table 济川药业济川药业( (600566600566) )深度报告深度报告 11/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 70%稳居第一，市场份额领先。从销售数据来看，根据 Wind，
34、公司 21 年前三季度雷贝拉唑钠肠溶胶囊销售额为 2.18 亿元，基本恢复疫情前销售水平。 图图 12：雷贝拉唑钠肠溶胶囊销售情况雷贝拉唑钠肠溶胶囊销售情况 图图 13：雷贝拉唑钠肠溶胶囊市场竞争格局雷贝拉唑钠肠溶胶囊市场竞争格局 资料来源：Wind 医药库，浙商证券研究所 资料来源：Wind 医药库，浙商证券研究所 4. 未来战略：未来战略：多业务线并驾齐驱多业务线并驾齐驱，生长激素，生长激素布局进行时布局进行时 4.1. 二线品类二线品类：中长期产品梯队搭建，中长期产品梯队搭建，贡献贡献新增量新增量 （1）健胃消食口服液健胃消食口服液：健胃消食口服液是公司的独家剂型品种，用于脾胃虚弱所致的
35、食积、消化不良等的中药。该药入选中华中医药学会中国儿科临床诊疗指南 、 中成药治疗优势病种临床应用指南中成药治疗慢性胃炎临床应用指南 ， 中国药店杂志主办的中国药店高峰论坛办法的胃药类“2019-2020 年度中国药店店员推荐率最高品牌”；在 2020 年中国城市公立医院健胃消食类中成药中市占率达 47.06%。 （2）黄龙止咳颗粒：黄龙止咳颗粒：黄龙止咳颗粒有益气补肾、清肺止咳等功效；2021 年 4 月，黄龙止咳颗粒治疗哮喘最新研究成果被国际知名 SCI 期刊收录，研究显示该药通过控肺脂质紊乱治疗哮喘，可应用于临床作为替代或补充疗法，未来黄龙止咳颗粒有望拓展其适应症。 （3）蛋白琥珀酸铁口
36、服溶液：蛋白琥珀酸铁口服溶液：又名盛雪元，治疗绝对和相对性贫血，是公司独家首仿产品，目前国内只有济川药业和原研厂家 ITALFARMACO S.A.生产销售。该药品荣获2021 中国大健康产业（西湖）论坛“最受药店欢迎的明星单品。 4.2. 日化产品：拓宽产品矩阵日化产品：拓宽产品矩阵，向战略层面发展向战略层面发展 日化产品日化产品逐渐发力逐渐发力，向公司战略层面发展向公司战略层面发展。2014 年起，公司日化产品业务由公司旗下全资子公司江苏蒲地蓝日化有限公司展开，产品以口腔护理为中心，从牙膏产品逐渐向口腔服务产品拓展。2020 年公司有 4 个日化新品上市，包括蒲地蓝可炎宁抑菌口腔膏、蒲地蓝
37、蒲必康抑菌喷剂、蒲地蓝抑菌洗手液、蒲地蓝可炎宁口腔慕斯，持续拓展产品矩阵。 以研发为核心，创造强大产品优势。以研发为核心，创造强大产品优势。公司于 2014 年投资 5000 万元成立了口腔健康研究院，以蒲地蓝消炎口服液的经典验方为基础，沿袭“抗炎、抗菌、抗病毒”的临床功效验证，针对各种口腔问题，重点聚焦从口腔护理消费品到 OTC 专业治疗药品等多个体系功效产品的开发，以技术为基础打造全品类战略。 table 济川药业济川药业( (600566600566) )深度报告深度报告 12/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 7：蒲地蓝蒲地蓝日化产品日化产品矩阵矩阵 产品领域产品名图例蒲地
38、蓝可炎宁抑菌口腔膏蒲地蓝可炎宁牙膏蒲地蓝儿童护理牙膏（6-12换牙期护理）蒲地蓝儿童护理牙膏（6岁以下乳牙期护理）蒲地蓝可炎宁抑菌含漱液蒲地蓝可炎宁抑菌口喷头面部护理类蒲地蓝蒲必康抑菌喷剂蒲地蓝抑菌洗手液蒲地蓝健康理肤沐浴露身体皮肤护理类口腔护理类 资料来源：蒲地蓝日化官网，浙商证券研究所 4.3. 生长激素生长激素：外延并购下的新增量：外延并购下的新增量，预计，预计 2024 年开始放量年开始放量 公司于 2021 年 11 月 10 日与天境生物签署合作协议，天境生物向公司授予伊坦生长激素（TJ101）在中国大陆进行开发、生产、商业化的独家许可，公司将向天境生物支付2.24 亿元（不含税）
39、的首付款以及 17.92 亿元（不含税）的开发及销售里程碑付款以及一定比例的 IP 授权提成。 生长激素市场渗透率低，生长激素市场渗透率低，需求未被满足需求未被满足。根据 Frost&Sullivan，2020 年只有 5.7%的儿童生长激素缺乏症患者在接受生长激素注射治疗，临床需求很大程度上尚未被满足；预计 2030 年市场规模有望达 358 亿人民币（18-30 年的 CAGR 为 19.8%） 。 从从行业趋势行业趋势来看，生长激素来看，生长激素产品向长效生长激素升级产品向长效生长激素升级，细分细分市场潜力巨大。市场潜力巨大。目前国内生长激素大多为需要日均注射的短效生长激素，这导致患者用
40、药依从性较差；长效生长激素则每周注射一次即可，极大程度上提高了患者的依从性。2020 年中国长效激素在中国的市占率仅为 1%左右，根据 Frost&Sullivan 测算，长效生长激素份额有望在 2030 年扩张至 33%，具有巨大的发展潜力。 图图 14：中国生长激素行业空间中国生长激素行业空间 图图 15：长效生长激素的替代长效生长激素的替代作用作用 资料来源：Frost&Sullivan，浙商证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，浙商证券研究所 table 济川药业济川药业( (600566600566) )深度报告深度报告 13/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公
41、司公司与与天境生物合作的天境生物合作的伊坦生长激素具有治疗优势， 目前处于临床晚期伊坦生长激素具有治疗优势， 目前处于临床晚期。 TJ101 是基于创新性杂合 Fc 融合蛋白技术开发的一种高度差异化的长效重组人生长激素，可以延长给药间隔，使患者治疗体验和效果更好。与重组人生长激素（聚乙二醇化 rhGH）相比，TJ101 在安全性上也更具优势。从竞争情况来看，目前国内生长激素获批较少，获得重组人生长激素中国上市许可的企业有 7 家，其中长效生长激素只有长春金赛药业一家生产的聚乙二醇重组人生长激素注射液。 预计预计TJ101将在将在2022年一季度将完成三期临床，年一季度将完成三期临床， 2023
42、年在中国提交上市申请，年在中国提交上市申请，24 年开始正式放量。年开始正式放量。 表表 8：中国生长激素中国生长激素研发情况研发情况 序号序号 药物名称药物名称 研发公司研发公司 技技术术 最高研发状态最高研发状态 中国最高研发状态中国最高研发状态 1 1 ACP-011 Ascendis/维昇药业 通过 TransCon 技术延长半衰期 BLA（2020 年） 临床 III 期-进行中(CTR20200399) 2 2 Somavaratan(VRS-317) Anunix 公司研发, 授权于 versartis 通过 XTEN 融合蛋白延长半衰期 临床 II 期-已完 成(2017 年)
43、 - 3 3 Somatrogon(MOD-4023) ProlorBiotech (被 0PK0收购)研发之后授权给辉瑞 通过CTP融合蛋白延长半衰期 临床 I 期-已完 成(2020 年 10 月) - 4 4 GX-H9/TJ-101 Cenexine/天境生物 长效 Fc 片段融合蛋白 临床 III 期-进行中 临床 III 期-进行中(CTR20202305) 5 5 PEG 化重组人生长激素 安科生物 长效 PEG 化延长半衰期 临床 III 期-进行中 临床 III 期-进行中(CTR20170043) 6 6 HM-10560A/Efpegsomatropin 韩美 通过 Fc
44、 片段融合蛋白延长半衰期 临床 II 期-已完成 - 7 7 Y 型 PEC 化重组人生长激素 厦门特宝 长效 PEC 化延长半衰期 临床II/III期-进行中 临床 II/III 期-进行中(CTR20190901) 8 8 CJ-40002/hGH-NexP CJ HealthCare 通过 NexP 技术延长半衰期 临床 I 期-已完成 - 9 9 JR-142 JCR Pharmaceuticals 长效缓释 临床 I 期 - 1010 人血白蛋白-生长激素融合蛋白 优诺金生物工程 人血白蛋百融合蛋白延长半衰期 临床 I 期-进行中 临床 I 期-进行中(CTR20201721) 资料
45、来源：药智网，浙商证券研究所 公司拥有成熟公司拥有成熟的医院和的医院和 OTC 渠道拓展方式，渠道拓展方式，渠道优势助力生长激素销售渠道优势助力生长激素销售。公司在儿科领域有丰富的销售优势， 销售渠道覆盖全国 30 个省、 市和自治区； 营销团队人数超 3000人，经过有关药品研发、临床治疗和诊断技术的专业训练；销售终端包括医院、OTC 药店、基层医疗机构等。TJ101 有望借助公司成熟的销售渠道布局进行市场推广，实现快速放量。 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1. 营收拆分营收拆分 我们考虑到公司在儿科领域的积极扩张，以及外延并购带来的新产品，我们认为公司 2021-2023 年收入
46、有望迎来较快增长。我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为76.31/85.77/92.51亿 元 ， 同 比 增 速 为23.8%/12.4%/7.9% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 table 济川药业济川药业( (600566600566) )深度报告深度报告 14/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16.65/18.85/21.51 亿 元 ， 同 比 增 速 为 30.3%/13.2%/14.1% ， 对 应 当 前 PE 分 别13.82x/12.21x/10.70 x。 收入具体拆分假设如下： （1）三大核心品类：公司三大核心药品清热解毒产品蒲地蓝消炎口服液
47、、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒在行业市占率均位于前列，考虑到 19、20 年受到疫情影响严重，我们预计几种药品 21 年营收增速较高。其中，儿科药品受到政策支持和公司自身战略定位影响，我们预计 21-23 年销售增速在 55%/25%/30%；蒲地蓝销售增速将保持稳定，预计 21-23 年公司清热解毒类产品销售收入同比增速分别为 12.5%/-7.0%/-5.0%。 （2）其他品类：公司中长期逐步搭建产品梯队，二线品种（包括蛋白琥珀酸铁口服溶液、健胃消食口服液等）将有望保持高速增长；此外，日化产品和生长激素将帮助公司打开营收天花板。 表表 9：公司营收预测公司营收预测 (单位：百万元)
48、2019年报2020年报2021E2022E2023E商业商业241.07220.55253.63266.31279.63yoy7.6%-8.5%15.0%5.0%5.0%毛利率21.0%31.8%30.0%30.0%30.0%工业工业6680.605930.177630.528310.438970.87yoy-4.2%-11.2%5.0%5.0%5.0%毛利率86.3%83.6%84.9%85.2%86.0%清热解毒类清热解毒类2347.852140.372407.922239.362127.39yoy-26.5%-8.8%12.5%-7.0%-5.0%毛利率82%79%78%78%78%消
49、化类消化类1608.461689.701900.001948.501589.10yoy11.1%5.1%12.4%2.6%-18.4%毛利率93%91%90%90%90%儿科类儿科类1524.911037.921608.782010.972614.26yoy22.4%-31.9%55.0%25.0%30.0%毛利率89%87.2%87%88%88%呼吸类呼吸类430.16279.71600.00675.00794.25yoy28.0%-35.0%114.5%12.5%17.7%毛利率89%85%85%86%87%心脑血管类心脑血管类83.8077.55100.04120.05144.06yoy
50、4.9%-7.5%29.0%20.0%20.0%毛利率64%49%60%62%62%妇科类妇科类73.1762.2180.8797.05116.46yoy-1.3%-15.0%30.0%20.0%20.0%毛利率80%74%75%76%76%其他其他612.25642.70932.921219.501585.35yoy3.0%5.0%45.2%30.7%30.0%毛利率81.2%79%80%84%84% 资料来源：Wind，浙商证券研究所测算 5.2. 投资评级投资评级 公司主营业务围绕儿科、呼吸和消化领域，具体来看， （1）在三大核心产品中，儿科药品小儿豉翘清热颗粒受到政策的支持鼓励有望保持
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
