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1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 买入 Table_Authors 王斌 首席分析师 SAC 执证编号：S02 电话：86-10-81152644 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（元） 27.16 一年内最高/最低价（元） 30.49/13.69 市盈率（当前） 12.96 市净率（当前） 2.51 总股本（亿股） 8.88 总市值（亿元） 241.26 资料来源：聚源数据 相关研究 Tabl

2、e_OtherReport 核心观点 Table_Summary 产品结构持续优化，为业绩成长奠定良好基础产品结构持续优化，为业绩成长奠定良好基础。公司核心品种蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒等市占率位居前列，体现出公司在儿科、呼吸和消化等领域具有强大的销售推广能力。 公司近年来清热解毒类产品占比有所下降，儿科类和呼吸类产品占比不断提升，多个二线品种具有较大增长潜力， 收入和利润结构不断优化。 2021 年公司扣非后归母净利润已经回到历史高点，体现出公司已经摆脱了对于单一产品的依赖，收入结构转换取得明显成效，为未来业绩的持续增长奠定良好基础。 产品布局不断丰富， 二线品种快速增长产品布局不断

3、丰富， 二线品种快速增长； 新渠道拓展有望进一步提升产； 新渠道拓展有望进一步提升产品销售峰值品销售峰值。我们预计蒲地蓝口服液退出地方医保目录影响有限；剂型转换后小儿豉翘清热颗粒进入快速增长阶段， 未来若纳入儿童基药目录有望进一步打开市场规模天花板；川芎清脑颗粒、甘海胃康胶囊通过谈判进入全国医保目录后快速放量；黄龙止咳颗粒、蛋白琥珀酸铁口服溶液等品种也有望保持平稳增长。 此外公司还有多个仿制药陆续获批上市或处于不同研发阶段，未来将有望提供新的业绩增量。2021 年公司成立了零售事业部，加大对 OTC 渠道开拓力度，新渠道拓展有望进一步提升产品销售峰值。 引进长效生长激素，长期成长逻辑持续兑现。

4、引进长效生长激素，长期成长逻辑持续兑现。公司从天境生物获得了伊坦生长激素在中国大陆地区进行开发、生产和商业化的独家许可。生长激素市场潜力巨大， 同时公司在儿科用药领域的医院覆盖度和销售能力均处于国内领先地位，伊坦生长激素有成为重磅品种的潜力。未来公司还会持续推进 BD 合作迅速补充产品管线，优先考虑儿科、呼吸、消化等领域与公司渠道优势契合的品种； 凭借着销售渠道优势， 我们认为 BD产品在进入公司体系后均有做强做大的潜力， 随着公司产品线的不断丰富，我们认为公司业绩有望持续稳健增长。 盈 利 预 测 与 估 值盈 利 预 测 与 估 值 。 我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 收

5、入 分 别 为88.09/98.95/114.33 亿元，同比增长 15.44%/12.32%/15.55%；归母净利润为 19.61/22.15/25.45 亿元，同比增长 14.0%/13.0%/14.9%。目前股价对应 PE 分别为 12.3/10.9/9.5 倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：中成药/化学药集采降价幅度超预期； 疫情影响产品销售；创新药研发失败。 盈利预测盈利预测 Table_Profit 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 76.31 88.09 98.94 114.32 营收增速（%） 23.8% 15.4% 12.3%

6、15.6% 净利润（亿元） 17.19 19.61 22.15 25.45 净利润增速（%） 34.6% 14.0% 13.0% 14.9% EPS(元/股) 1.94 2.21 2.49 2.87 PE 14.0 12.3 10.9 9.5 资料来源：Wind，首创证券 -0.500.5130-Jun11-Sep23-Nov4-Feb18-Apr30-Jun济川药业沪深300 Table_Title 成长动能转换，长期逻辑逐步兑现 济川药业(600566)公司深度报告 | 2022.06.30 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务

7、必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 公司基本情况公司基本情况. 1 1.1 儿科、呼吸和消化领域优势明显，多个产品市占率位居前列 . 1 1.2 收入结构不断优化，公司业绩恢复增长 . 2 2 产品布局不断丰富，二线品种快速增长产品布局不断丰富，二线品种快速增长 . 3 2.1 蒲地蓝口服液退出地方医保目录影响有限，后续收入规模有望保持稳定 . 3 2.2 剂型转换驱动小儿豉翘清热颗粒进入快速增长阶段 . 4 2.3 黄龙止咳颗粒、甘海胃康胶囊等多个二线品种具有较大增长潜力 . 7 2.4 雷贝拉唑肠溶胶囊市场地位稳固，健胃消食口服液进入医保后快速增长 . 9 3 研发投入不

8、断加大，通过研发投入不断加大，通过 licence-in 持续补充产品管线持续补充产品管线 . 10 4 盈利预测与估值盈利预测与估值. 14 5 风险提示风险提示. 16 插图目录 图 1 公司主要子公司和股权架构 . 1 图 2 公司近年来收入情况 . 2 图 3 公司近年来利润情况 . 2 图 4 公司近年来收入结构 . 3 图 5 公司近年来毛利结构 . 3 图 6 公司销售费用率处于较高水平，有优化空间 . 3 图 7 公司近年来各项费用率有所下降 . 3 图 8 公司清热解毒类产品收入目前趋于平稳 . 4 图 9 公司清热解毒类产品销量目前趋于平稳 . 4 图 10 我国儿科中成药

9、销售情况 . 5 图 11 2021 年公司儿科类产品收入创历史新高 . 6 图 12 2021 年公司儿科类产品销量快速恢复 . 6 图 13 2021 年公司呼吸类产品收入创历史新高 . 7 图 14 重点城市实体药店止咳用药销售情况 . 7 图 15 近年来公司心脑血管类产品销售金额较为平稳 . 8 图 16 2021 年公司心脑血管类产品销量快速增长 . 8 图 17 含铁制剂抗贫血用药医院销售情况 . 8 图 18 蛋白琥珀酸铁口服溶液样本医院销售情况 . 9 图 19 济川药业蛋白琥珀酸铁口服溶液销售额和市占率快速增长 . 9 图 20 雷贝拉唑口服剂型样本医院销售情况 . 9 图

10、 21 济川药业雷贝拉唑肠溶胶囊销售情况 . 9 图 22 公司消化类产品收入增速逐渐放缓 . 10 图 23 公司研发投入力度逐步加大 . 10 图 24 伊坦生长激素的结构 . 12 图 25 伊坦生长激素有效性情况 . 12 图 26 公司账面资金情况 . 13 图 27 公司近年来经营性现金流和资本开支情况 . 13 图 28 公司研发投入力度逐步加大 . 14 gUjWvYeYfWbWoXpZvY6MbP6MmOpPpNnPjMnNpQfQmMqNbRmNoOxNnNuMxNrQrQ 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必

11、仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 表格目录 表 1 济川药业主要产品基本情况 . 2 表 2 蒲地蓝口服液在部分省份医保目录和销售情况 . 4 表 3 2021 年公立医疗机构儿科中成药 top10 产品（销售额单位：亿元） . 5 表 4 2021 年城市实体药店儿科中成药 top10 产品 . 6 表 5 不同规格小儿豉翘清热颗粒中标价情况 . 6 表 6 公司在研的主要产品 . 11 表 7 全球在研长效生长激素情况 . 12 表 8 公司各类产品收入和毛利率预测 . 15 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本

12、报告最后部分的重要法律声明 1 1 公司基本情况公司基本情况 1.1 儿科、呼吸和消化领域优势明显，多个产品市占率位居前列儿科、呼吸和消化领域优势明显，多个产品市占率位居前列 济川药业是集中西医药、 中药日化、 中药保健三大产业为一体的大型医药集团企业。公司实际控制人为董事长曹龙祥，直接持有公司 5.27%股份，并通过济川控股和西藏创投分别持有公司 46.92%和 11.26%股权。 公司旗下拥有多家子公司，其中济川药业集团有限公司、陕西东科制药等从事医药制造业务；江苏济源医药有限公司承担公司医药商业业务；江苏蒲地蓝日化有限公司主要从事中药日化产品研发、生产和销售。 图 1 公司主要子公司和股

13、权架构 资料来源：公司可转债跟踪评级公告，首创证券 公司的产品线主要围绕儿科、呼吸和消化等领域布局。主要产品为蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒等。其中蒲地蓝消炎口服液为独家剂型，临床上主要用于腮腺炎、咽炎、扁桃体炎、疖肿等；雷贝拉唑钠肠溶胶囊是新一代质子泵抑制剂， 主治十二指肠溃疡、 胃溃疡、 反流性食管炎； 小儿豉翘清热颗粒为独家品种，主治小儿风热感冒。公司拥有超过 3000 人的专业医药代表及零售专员（销售人员数量为 2021 年年报数据） ，覆盖全国 30 个省份和直辖市内超过 23000 家各级医院，其中包括 220 家儿童医院和 5000 家以上二级医院，主要核

14、心产品在细分领域市场占有率均保持行业前列。 2021 年公司成立了零售事业部， 加大对 OTC 渠道开拓力度， 并继续开拓医药电商互联网医院合作、医药数字化营销模式，进一步丰富了产品销售渠道。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 表 1 济川药业主要产品基本情况 产品产品 功能主治功能主治 竞争格局竞争格局 医保情况医保情况 基药情况基药情况 市场情况市场情况 蒲地蓝消炎口服液 清热解毒，消肿利咽。用于疖肿、腮腺炎、咽炎、扁桃体炎等。 独家剂型 进入部分省份地方医保 未进入 在公立医院清热

15、解毒中成药占比 18.42%，排名第二。 小儿豉翘清热颗粒 疏风解表，清热导滞 独家品种 全国医保乙类 未进入 在公立医院儿科感冒用中成药市场占比57.75%，排名第一。 雷贝拉唑钠肠溶胶囊 胃溃疡、十二指肠溃疡等 多家企业同类产品已上市 全国医保乙类 未进入 在公立医院雷贝拉唑市场占比 25.29%，排名第一。 健胃消食口服液 消化不良 独家剂型 全国医保乙类 未进入 蛋白琥珀酸铁口服溶液 缺铁性贫血 济川药业和ITALFARMACO S.A.的产品获批上市 进入部分省份地方医保 未进入 在公立医院抗贫血铁制剂市场占 6.02%。 三拗片 风寒袭肺证、急性支气管炎 独家品种 全国医保乙类 未

16、进入 公立医院止咳祛痰平喘用中成药市场占比 4.06%。 黄龙止咳颗粒 肺肾气虚、痰热郁肺之咳嗽 独家品种 未进入医保 未进入 资料来源：公司可转债跟踪评级公告，首创证券 1.2 收入结构不断优化，公司业绩恢复增长收入结构不断优化，公司业绩恢复增长 从公司历史业绩趋势来看，可以分为以下阶段。2013-2016 年，公司收入和利润增长主要依靠清热解毒类产品（蒲地蓝消炎口服液）驱动，清热解毒类产品收入和毛利占比不断提升。2016-2018 年公司进入多品种驱动阶段，清热解毒类产品收入体量仍然持续增长但收入和毛利占比有所下降，儿科用药（小儿豉翘颗粒）和蛋白琥珀酸铁（属于其他产品）等多个品种开始放量。

17、2018-2020 年公司收入和利润体量都有所下降，主要是由于清热解毒类产品收入下滑影响， 但公司收入和毛利结构持续优化， 2021 年公司清热解毒类产品收入和毛利占比已经下降到 30%左右， 儿科类和呼吸类产品收入和毛利占比不断提升，公司收入结构进一步优化，摆脱了对于单一产品的依赖，为未来业绩的持续增长奠定基础。 图 2 公司近年来收入情况 图 3 公司近年来利润情况 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 4 公司近年来收入结

18、构 图 5 公司近年来毛利结构 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 2021 年公司成立了零售事业部，继续加强 OTC 终端宣传推广力度，并继续开拓医药电商互联网医院合作、 医药数字化营销模式， 进一步丰富了产品销售的新渠道。 与 OTC渠道占比销售收入较高的中药行业公司相比，目前公司销售费用率仍处于较高水平，我们认为随着 OTC 渠道收入占比提升和规模效应逐渐体现，预计公司销售费用率未来仍有优化空间，带动公司利润率也将稳步提升。 图 6 公司销售费用率处于较高水平，有优化空间 图 7 公司近年来各项费用率有所下降 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创

19、证券 2 产品布局不断丰富，二线品种快速增长产品布局不断丰富，二线品种快速增长 2.1 蒲地蓝口服液退出地方蒲地蓝口服液退出地方医保目录医保目录影响影响有限有限，后续，后续收入规模收入规模有望保持稳定有望保持稳定 蒲地蓝口服液是公司清热解毒类产品的核心品种， 2013-2018 年之间保持高速增长，公司清热解毒类产品收入从 10 亿元增长到 30 亿元。2019-2020 年，蒲地蓝口服液受到说明书修改、渠道库存调整和疫情影响，连续 2 年出现下滑。2021 年蒲地蓝口服液收入和销量均实现正增长，清热解毒类产品收入超过 2019 年水平。2022 年 1 季度公司业绩 公司深度报告公司深度报告

20、 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 继续保持增长，作为公司主力品种，我们预计蒲地蓝口服液维持了 2021 年以来的恢复态势。 蒲地蓝口服液最多曾进入过江苏、湖南、陕西等 12 个省份的地方医保目录。2019 年 8 月 20 日，国家医保局、人力资源社会保障部印发国家基本医疗保险、 工伤保险和生育保险药品目录 ，通知要求：各地应严格执行药品目录 ，不得自行制定目录或用变通的方法增加目录内药品，也不得自行调整目录内药品的限定支付范围。对于原省级药品目录内按规定调增的乙类药品，应在 3 年内逐步消化。2021 年蒲地

21、蓝口服液从河北、山东和黑龙江等省份的地方医保目录中陆续调出。 我们认为蒲地蓝口服液退出医保目录对于该产品销售的影响较为有限，原因包括：（1）蒲地蓝口服液在 OTC 渠道销售占比逐步提升，OTC 渠道销售对于医保依赖度较低； （2）蒲地蓝口服液在医院端销售主要在儿科，儿科用药对于医保敏感度较低； （3）部分省份进入地方医保的时间有限， 销售额占比不高， 预计退出后对整体收入影响不大。我们认为蒲地蓝口服液未来仍能维持现有市场规模。 图 8 公司清热解毒类产品收入目前趋于平稳 图 9 公司清热解毒类产品销量目前趋于平稳 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 表 2 蒲地蓝口服液

22、在部分省份医保目录和销售情况 省份省份 进入时间进入时间 退出时间退出时间 销售情况销售情况 河北 2017 年 1 月 2021 年 12 月 2020 年销售约 1.1 亿元 黑龙江 2017 年 12 月 2021 年 12 月 2020 年销售约 3200 万元 山东 2018 年 3 月 2021 年 11 月 2020 年销售额约 1.64 亿元 新疆/兵团 2014-2015 年 2022 年 1 月 2020 年销售约 3800 万元 青海 2017 年 10 月 2022 年 12 月 吉林 2018 年 1 月 2022 年 12 月 资料来源：公司公告，首创证券 2.2

23、剂型转换驱动小儿豉翘清热颗粒剂型转换驱动小儿豉翘清热颗粒进入进入快速增长快速增长阶段阶段 小儿豉翘清热颗粒是一款儿童专用中成药，组方由连翘、淡豆豉、薄荷、荆芥等 14 味中药材相互配伍而成，具有疏风解表，清热导滞的作用，用于小儿风热感冒，目前已经进入多个专家共识、治疗指南，临床价值得到广泛认可。 根据米内网数据统计，2021 年中国公立医疗机构终端、中国城市实体药店终端、中 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 国网上药店终端儿科中成药销售额合计近 150 亿元。从销售渠道来看，城市公立医院

24、为主，占比达 49%，县级公立医院市场份额快速攀升，占比超过 29%。网上药店终端增速最快，超过 90%。我们认为随着国内疫情得到有效控制，儿科门诊逐步恢复正常诊疗秩序，儿科中成药有望保持平稳增长。 图 10 我国儿科中成药销售情况 资料来源：米内网，首创证券 在儿科中成药中，小儿豉翘清热颗粒在医院端和 OTC 端的市占率均居前列，体现出公司在儿科用药领域具有较强的销售推广能力和渠道覆盖度。 表 3 2021 年公立医疗机构儿科中成药 top10 产品（销售额单位：亿元） 排名排名 产品产品 产品情况产品情况 厂家厂家 2021 年年销售额销售额 1 小儿豉翘清热颗粒小儿豉翘清热颗粒 全国全国

25、医保医保乙类乙类 济川药业济川药业 14+ 2 开喉剑喷雾剂 全国医保乙类 贵州三力 7+ 3 金振口服液 全国医保乙类/全国基药 康缘药业 7+ 4 四磨汤口服液 全国医保乙类 汉森制药 4+ 5 小儿消积止咳口服液 全国医保乙类/全国基药 鲁南厚普制药 3+ 6 醒脾养儿颗粒 全国医保乙类/全国基药 贵州健兴药业 3+ 7 小儿肺热咳喘颗粒 全国医保乙类/全国基药/非独家 葫芦娃药业 8 小儿肺咳颗粒 全国医保乙类/全国基药/非独家 天圣制药 9 清宣止咳颗粒 全国医保甲类/全国基药 江苏苏中药业 10 小儿咳喘灵口服液 全国医保乙类/非独家 哈尔滨康隆药业 资料来源：米内网，首创证券 公

26、司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 表 4 2021 年城市实体药店儿科中成药 top10 产品 排名排名 产品产品 厂家厂家 2021 年销售额（单位：亿元）年销售额（单位：亿元） 1 龙牧壮骨颗粒 健民集团 6+ 2 小儿豉翘清热颗粒小儿豉翘清热颗粒 济川药业 4+ 3 丁桂儿脐贴 亚宝药业 3+ 4 小儿感冒颗粒 华润三九 3+ 5 小儿消积止咳口服液 鲁南厚普制药 6 小儿肺热咳喘颗粒 葫芦娃药业 7 开喉剑喷雾剂 贵州三力 8 金振口服液 康缘药业 9 小儿柴桂退热颗粒 葵花药业

27、10 小儿肺热咳喘口服液 葵花药业 资料来源：米内网，首创证券 2020 年受疫情影响，公司儿科类产品收入和销量大幅下滑。2021 年儿科类产品收入创历史新高，一方面由于儿科门诊诊疗恢复正常，另一方面公司对小儿豉翘清热颗粒规格进行调整，逐步将原有的有糖型替换为无糖型，单价有所提升。 图 11 2021 年公司儿科类产品收入创历史新高 图 12 2021 年公司儿科类产品销量快速恢复 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 表 5 不同规格小儿豉翘清热颗粒中标价情况 产品产品 中标时间中标时间 省份省份 规格规格 转换比转换比 中标价中标价 单价单价 无糖型 2022 年 2

28、 月 贵州 4g 6 70.76 元/盒 11.79 元/袋 无糖型 2022 年 2 月 贵州 2g 6 43.89 元/盒 7.32 元/袋 无糖型 2021 年 3 月 陕西 4g 6 70.76 元/盒 11.79 元/袋 无糖型 2021 年 3 月 陕西 2g 9 65.83 元/盒 7.31 元/袋 有糖型 2020 年 8 月 甘肃 2g 6 23.82 元/盒 3.97 元/袋 有糖型 2020 年 6 月 湖南 2g 9 34.5 元/盒 3.83 元/袋 有糖型 2020 年 2 月 四川 4g 6 47.42 元/盒 7.92/袋 资料来源：药智网，首创证券 公司深度报

29、告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 2021 年 11 月，国家卫健委发布了国家基本药物目录管理办法（修订草案） ，在基药范围中新增加了儿童药品目录。我们认为，小儿豉翘清热颗粒在等级医院和零售药店市场形成了较强的竞争优势，未来若进入基药目录，对于基层医疗卫生机构覆盖力度和在基层医院的销售额将大幅增加，销售渠道的拓展有助于进一步打开成长天花板。 2.3 黄龙止咳颗粒、黄龙止咳颗粒、甘海胃康胶囊等多个二线品种具有较大增长潜力甘海胃康胶囊等多个二线品种具有较大增长潜力 黄龙止咳颗粒是公司全资子公司陕西东科

30、制药的独家品种，属于双跨品种，功能主治益气补肾，清肺止咳。适用于肺肾气虚，痰热郁肺之咳嗽，可用于儿童和成人镇咳治疗。 米内网数据显示， 2021 年在重点城市实体药店终端， 止咳用药市场规模为 40 亿元，其中中成药与化学药的比例约为 9： 1， 中成药在止咳用药中占绝对优势。 公司自从 2014年末完成东科制药收购之后，2015-2019 年，公司呼吸类产品收入快速增长，主要是由于黄龙止咳颗粒放量带动，2020 年受疫情影响呼吸类产品收入大幅下滑，2021 年已恢复到正常水平。 我们认为中成药在止咳领域优势明显， 黄龙止咳颗粒在医院端和 OTC 端都有较大成长空间。 图 13 2021 年公

31、司呼吸类产品收入创历史新高 图 14 重点城市实体药店止咳用药销售情况 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：米内网，首创证券 2020 年末， 川芎清脑颗粒和甘海胃康胶囊通过谈判进入全国医保目录。 川芎清脑颗粒进入医保前中标价约为 4.75 元/10g*袋，谈判后医保支付标准为 3.33 元/10g*袋，降价幅度约为 30%；甘海胃康胶囊进入医保前中标价约为 0.6 元/粒，谈判后医保支付标准为0.4 元/粒，降价幅度为 33%。 甘海胃康胶囊适应症为胃及十二指肠溃疡、慢性胃炎和反流性食道炎等，与雷贝拉唑胶囊的销售科室和适应症有类似之处，凭借在消化领域的销售渠道优势，我们认为甘海胃康胶囊将

32、快速放量。川芎清脑颗粒(属于心脑血管类)2021 年收入表现较为一般，但考虑到 2021 年有降价影响， 心脑血管类药物销量增长和进院情况仍较为乐观， 预计 2022年有望保持较快增长，公司在传统优势科室以外的销售能力也逐步得到验证。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图 15 近年来公司心脑血管类产品销售金额较为平稳 图 16 2021 年公司心脑血管类产品销量快速增长 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 根据原国家卫计委发布的 中国居民营养与慢性病状况报告 （

33、2015 年） ， 2012 年，6 岁及以上居民贫血率为 9.7%，比 2002 年下降 10.4 个百分点。其中 6-11 岁儿童和孕妇贫血率分别为 5.0%和 17.2%，比 2002 年下降了 7.1 和 11.7 个 百分点。但是老年人的贫血患病率随年龄增加呈加速上升的趋势也十分明显。根据南方所数据，目前我国 65 岁以上女性和男性的贫血发病率分别约为 21%和 16%， 85 岁以上老年人贫血发病率最高，缺铁性贫血约占老年人贫血的 15%到 30%， 我国老年人缺铁性贫血的形势较为严峻。此外，妊娠合并轻、中度缺铁性贫血属于临床上常见疾病。因此我们认为抗贫血药物需求预计仍将持续增长。

34、 贫血主要分为缺铁性贫血、 出血性贫血、 溶血性贫血、 巨幼红细胞性贫血和 再生障碍性贫血五大类，其中缺铁性贫血是临床上最为常见的一种类型。目前用于纠正缺铁性贫血的方法主要有食品强化、口服补铁与注射补铁等, 其中口服补铁剂价格便宜、易吸收、生物利用率高且患者顺应性良好,是临床上应用最广的补铁方式。2014-2019 年，含铁制剂抗贫血用药市场规模从 22.18 亿元增长到 34.76 亿元，复合增速为 9.4%。 图 17 含铁制剂抗贫血用药医院销售情况 资料来源：NMPA南方所，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细

35、阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 蛋白琥珀酸铁口服溶液原研厂家为 ITALFARMACO S.A.，该产品于 2007 年进入国内， 2015 年济川药业的蛋白琥珀酸铁口服溶液作为国内首仿上市。 蛋白琥珀酸铁口服溶液具有独特先进的作用机制，无胃肠道刺激、吸收率是硫酸亚铁的 3 倍，适应症为绝对和相对缺铁性贫血的治疗，由于铁摄入量不足或吸收障碍、急性或慢性失血以及各种年龄患者的感染所引起的隐性或显性缺铁性贫血的治疗，妊娠与哺乳期贫血的治疗。从样本医院销售数据看，公司的蛋白琥琥珀酸铁销售额和市占率近年来持续增长，预计仍将保持较快增速。 图 18 蛋白琥珀酸铁口服溶液样本医院销售情况 图 19

36、济川药业蛋白琥珀酸铁口服溶液销售额和市占率快速增长 资料来源：米内网，首创证券 资料来源：米内网，首创证券 2.4 雷贝拉唑肠溶胶囊市场地位稳固雷贝拉唑肠溶胶囊市场地位稳固，健胃消食口服液进入医保后快速增长健胃消食口服液进入医保后快速增长 公司消化类产品包括雷贝拉唑钠肠溶胶囊和健胃消食口服液。 雷贝拉唑口服剂型竞争较为激烈，但公司的产品仍然保持了较高的市场占有率，体现出公司在消化科室销售优势明显。 图 20 雷贝拉唑口服剂型样本医院销售情况 图 21 济川药业雷贝拉唑肠溶胶囊销售情况 资料来源：米内网，首创证券 资料来源：米内网，首创证券 近年来公司雷贝拉唑肠溶胶囊增速逐步放缓， 但公司消化类

37、潜力品种健胃消食口服液于 2019 年进入医保目录之后增速较快，带动消化类产品收入仍保持一定幅度增长。中长期来看，我们认为雷贝拉唑肠溶胶囊未来面临集采风险，收入有可能出现下滑，健 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 胃消食口服液的增长能够弥补雷贝拉唑肠溶胶囊集采的损失。 图 22 公司消化类产品收入增速逐渐放缓 资料来源：公司公告，首创证券 3 研发投入不断加大，研发投入不断加大，通过通过 licence-in 持续补充产品管线持续补充产品管线 公司近年来研发投入力度不断加大，2021

38、年公司研发投入占收入比例超过 7%，剔除掉支付给天境生物的首付款 2.24 亿元后，公司研发投入占收入比例仍在 4%以上，处于近年来较高水平。2021 年公司发力产品引进，达成了 4 项产品引进或合作协议， 进一步加强产品线的丰富程度。 图 23 公司研发投入力度逐步加大 资料来源：公司公告，首创证券 在自主研发方面， 截至 2021 年末公司在研项目中一致性评价项目 5 项， 进入预 BE 或 BE 项目 8 项， II 期临床 2 项， III 期临床 4 项，申报生产 9 项。目前公司有多个化药处于 ANDA 阶段，上述品种陆续上市后有望为公司提供新的业绩增量。 近期公司已经有盐酸奥普力

39、农注射液和硫酸镁钠钾口服用浓溶液获批，其中硫酸镁 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 钠钾口服用浓溶液作为一种新型肠道清洁准备剂，具有服用量小、患者耐受性高、肠道清洁效果好的特点，是欧洲及美国肠道清洁准备指南的推荐用药。该药不仅适用于肠镜检查前的肠道清洁准备，还可用于外科手术、放射检查前的肠道清洁准备。2020 年全国城市公立医院肠道清洁准备相关的药物合计销售额超过 10 亿元。目前国内临床常用的肠道清洁准备药物包括复方聚乙二醇电解质散、磷酸钠盐口服溶液等。我们认为硫酸镁钠钾口服用浓溶液

40、上市后有望替代部分传统产品市场份额，实现快速放量。 表 6 公司在研的主要产品 药品药品 状态状态 进度进度 布洛芬混悬液 ANDA 2022 年 4 月提交 阿奇霉素干混悬剂 ANDA 2022 年 1 月提交 小儿法罗培南钠颗粒 ANDA 2021 年 11 月提交 丙戊酸钠注射用浓溶液 ANDA 2021 年 11 月提交 盐酸托莫西汀口服溶液 ANDA 2021 年 9 月提交 雷贝拉唑钠肠溶片 ANDA 2021 年 8 月提交 普瑞巴林口服溶液 ANDA 2021 年 2 月提交 盐酸奥普力农注射液 获批 2022 年 4 月 硫酸镁钠钾口服用浓溶液 获批 2022 年 2 月 盐

41、酸非索非那定干混悬剂 BE 2022 年 2 月开始 丙戊酸钠缓释片 BE 2022 年 4 月开始 资料来源：CDE、药物临床试验登记与信息公示平台、首创证券 2021 年 10 月，公司与天境生物签署协议。天境生物将向公司授予伊坦生长激素 （TJ101， ）在中国大陆地区进行开发、生产、商业化的独家许可。公司将向天境生物支付人民币 2.24 亿元（不含税）的首付款以及不超过人民币 17.92 亿元（不含税） 的开发及销售里程碑付款以及一定比例的 IP 授权提成。 伊坦生长激素是一种具有高度差异化的长效重组人生长激素。 与内源性生长激素一致，伊坦生长激素可刺激胰岛素样促生长因子 1（IGF-

42、1）在肝脏中的合成，并激发包括成骨细胞和软骨细胞在内的多种组织的生长刺激作用， 以促进骨骼的生长。 IGF-1 是可靠的药效学标志物，也是伊坦生长激素促生长活性的关键介质。伊坦生长激素基于 Genexine 的专利 hyFc技术开发， hyFc 部分由人免疫球蛋白 D （IgD） 和 G4 （IgG4）的一部分组成。前者包含一个柔性铰链，后者可通过新生儿 Fc 受体（FcRn）介导的代谢调控延长半衰期。 TJ101 临床 II 期试验数据显示， TJ101 皮下给药剂量分别为 0.8 mg/kg/周、 1.2mg/kg/周、 2.4 mg/kg/月 2 次时， 在六个月的研究期间， 3 组的平

43、均生长速率分别为 11.50、 11.54和 11.86 cm/年，而对照组的（Genotropin ，注射用重组人生长激素）生长速率约为 11.24 cm/年。在一项扩展研究中，TJ101 组超过两位数的生长速度一直持续到 12 个月，而对照组 12 个月时生长速率为 9.14 cm/年。在安全性方面，TJ101 有以下优势：1.与短效生长激素相比，TJ101 给药频率更低，因而具有更好的患者依从性；2 .TJ101 结构中不含有聚乙二醇片段，避免了潜在的肾脏毒性。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重

44、要法律声明 12 图 24 伊坦生长激素的结构 图 25 伊坦生长激素有效性情况 资料来源：天境生物招股书，首创证券 资料来源：天境生物招股书，首创证券 天境生物于 2022 年 5 月 31 日公告， 伊坦生长激素的中国 3 期注册临床试验已完成全部患者入组。该试验采用每周一次给药，是针对患有儿童生长激素缺乏症的患儿开展的 III 期临床试验（TALLER 研究） ，主要研究终点为年化生长速率，该研究旨在以诺泽重组人生长激素注射液为对照，评估伊坦长效生长激素在治疗儿童生长激素缺乏症患者的有效性、安全性和药代动力学等重要指标。随着患者入组的顺利完成和项目的快速推进，TALLER 研究预计将于

45、2023 年完成后递交伊坦长效生长激素的生物制品上市申请，我们预计伊坦生长激素有望于 2024 年获批上市。 在长效生长激素市场中， 目前国内已经有金赛药业的聚乙二醇重组人生长激素注射液获批上市。除伊坦生长激素外，进度接近的 ACP-011 和 Somapacitan，均处于临床 III期研究。从临床进度判断，我们认为伊坦生长激素有望成为第四个在国内上市的长效生长激素，且进度与维晟药业和诺和诺德差距不大，未来上市后竞争格局仍然较为良好。 生长激素市场潜力巨大， 根据 Frost&Sullivan 的市场研究报告， 目前预计只有 5.7%的中国 PGHD 患者接受生长激素注射治疗，临床需求很大程

46、度上尚未得到满足；中国 PGHD 市场预计到 2030 年将增长至 358 亿元人民币， 2018 年至 2030 年的预计复合年增长率为 19.8%。 公司在儿科用药领域的医院覆盖度和销售能力均处于国内领先地位，伊坦生长激素有成为重磅品种的潜力。 表 7 全球在研长效生长激素情况 药物药物 开发企业开发企业 长效化技术长效化技术 中国研究进度中国研究进度 其他地区研究进度其他地区研究进度 ACP-011 Ascendis Pharma/维晟药业 Trancons 临床 III 期（21Q1完成患者招募） 21 年和 22 年相继在美国、欧盟获批 Somapacitan 诺和诺德 经修饰的 h

47、GH 与白蛋白结合 临床 III 期（21 年6 月开始） 美国 FDA 批准(治疗成人生长激素缺乏症) TJ101 天境生物/济川药业 与 Fc 片段融合蛋白连接 临床 III 期 临床 III 期 Somatrogon 辉瑞/OPKO 是一种新分子实体，含有人生长激素的天然序列，并且在 N端含有 1 个拷贝、C 端含有 2个拷贝的人绒毛膜促性腺激素（hCG） 链 C 端肽（CTP） ，CTP 可延长该分子的半衰期。 美国 FDA 拒绝 BLA 申请、在日本、加拿大和澳大利亚获批。 Somavaratan Amunix/Versartis 连接 XTEN 融合蛋白 临床 III 期 公司深度

48、报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 Y 型 PEG 化重组人生长激素 特宝生物 PEG 化 临床 II/III 期 PEG 化重组人生长激素 安科生物 PEG 化 临床 III 期 efpegsomatropin 韩美药业 与 Fc 片段融合蛋白连接 临床 II 期 JR-142 JCR pharma 长效缓释 临床 II 期 注射用重组人血白蛋白-生长激素融合蛋白 浙江优诺金 与人血白蛋白结合 临床 II 期 F-899 亿帆医药 与 Fc 片段融合蛋白连接 临床 I 期 资料来源：相关公司网

49、站/公告，首创证券 目前公司账面资金充足，截至 2022 年 1 季度末，公司货币资金与交易性金融资产（主要是结构性存款、银行理财产品及券商理财产品）合计为 63.84 亿元。近年来公司每年经营性活动产生的现金流量净额也保持在20亿元左右。 从资本开支和产能角度看，近年来公司固定资产和在建工程始终保持稳健扩张状态，近年来构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的资金也较为平稳。我们认为，由于未来公司经营性活动产生的现金流量净额随着业绩增长有望持续增加，产能扩张将保持在平稳状态，公司账面资金仍将继续增加，为公司 BD 业务提供充足的资金支持。 未来公司还会持续推进 BD 合作迅速补充产品管线，在

50、产品方面，优先考虑儿科、呼吸、消化等领域与公司渠道优势契合的品种。凭借着销售渠道优势，我们认为 BD 产品在进入公司体系后均有做强做大的潜力。随着公司产品线的不断丰富，我们认为公司业绩有望持续稳健增长。 图 26 公司账面资金情况 图 27 公司近年来经营性现金流和资本开支情况 资料来源：米内网，首创证券 资料来源：米内网，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 图 28 公司研发投入力度逐步加大 资料来源：公司公告，首创证券 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们基于以下假设，对

51、公司业绩进行预测： 1. 清热解毒类： 主要是蒲地蓝口服液， 我们认为随着 OTC 端收入占比提升和退出地方目录的影响逐步消化， 清热解毒类产品收入基本保持稳定。 预计 2022-2024 年清热解毒类收入增速分别为 5%/-3%/1%，毛利率基本保持稳定。 2. 消化类：主要包括雷贝拉唑钠肠溶胶囊和健胃消食口服液，在暂未考虑集采暂未考虑集采影响影响的情况下的情况下，我们认为雷贝拉唑肠溶胶囊收入规模将基本保持稳定，健胃消食口服液在进入医保后快速增长。预计 2022-2024 年消化类产品收入增速为 1.27%/2.20%/2.73%/，毛利率为 91.44%/91.54%/91.64%。根据我

52、们盈利预测模型的测算， 2022-2024 年雷贝拉唑收入占比分别为 15.10%/12.77%/10.50%，即使雷贝拉唑集采后大幅下降，我们认为对于公司整体业绩影响较为有限。 3. 儿科类：主要是小儿豉翘清热颗粒。受益于产品提价和疫情后儿科诊疗需求快速恢复， 预计2022-2024年儿科类产品收入增速为38.22%/19.53%/17.65%，毛利率为 88.37%/88.15%/88.47%。 4. 呼吸类：主要产品包括黄龙止咳颗粒、三拗片等。我们认为中成药在止咳领域优势明显， 黄龙止咳颗粒在医院端和 OTC 端都有较大成长空间。 预计 2022-2024 年 呼 吸 类 产 品 收 入

53、 增 速 为 18.73%/19.19%/19.64% ， 毛 利 率 为87.34%/87.42%/87.55%。 5. 心脑血管类：主要产品为川芎清脑颗粒，2020 年末通过谈判进入医保目录。2021 年有降价影响，心脑血管类药物销量增长和进院情况仍较为乐观，预计2022 年 起有望 保持较快 增长，预 计 2022-2024 年收入 增速分 别为50.00%/40.00%/40.00%，毛利率为 47.73%/50.73%/53.73%。 6. 妇 科 类 ： 主 要 产 品 妇 炎 舒 胶 囊 ， 预 计 2022-2024 年 收 入 增 速 为5.00%/5.00%/5.00%，毛

54、利率为 74.14%/72.26%/71.86%。 7. 其他类：主要包括蛋白琥珀铁口服溶液、甘海胃康胶囊；预计蛋白琥珀铁口服溶液保持平稳增长，甘海胃康颗粒胶囊快速增长。预计 2022-2024 年收入增速为 35.74%/33.53%/35.61%，毛利率为 79.00%/75.00%/70.00%。 8. 其他假设：预计 2022-2024 年销售费用率分别为 48.6%/47.8%/47.4%，销售费 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 用率下降主要是由于： （1）规模效应； （2

55、）OTC 渠道收入占比。管理费用率分别为 4.5%/4.3%/3.9%；研发费用率为 4.5%/4%/4%。 表 8 公司各类产品收入和毛利率预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一、清热解毒类 收入 2140 2422 2543 2467 2492 yoy -8.84% 13.16% 5.00% -3.00% 1.00% 毛利率 78.54% 80.30% 80.30% 80.30% 80.30% 二、消化类 收入 1690 1804 1827 1868 1919 yoy 5.05% 6.79% 1.27% 2.20% 2.73% 毛利率 9

56、1.43% 91.74% 93.01% 93.00% 92.94% 三、儿科类 收入 1038 1701 2351 2810 3306 yoy -31.94% 63.85% 38.22% 19.53% 17.65% 毛利率 87.20% 88.88% 88.37% 88.15% 88.47% 四、呼吸类 收入 280 481 571 681 815 yoy -34.98% 72.01% 18.73% 19.19% 19.64% 毛利率 85.19% 87.02% 87.34% 87.42% 87.55% 五、心脑血管类 收入 78 83 125 174 244 yoy -7.46% 7.13%

57、 50.00% 40.00% 40.00% 毛利率 48.78% 42.73% 50.00% 60.00% 70.00% 六、妇科类 收入 62 59 62 65 68 yoy -14.98% -5.18% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 七、其他产品 收入 643 783 1063 1420 1926 yoy 4.97% 21.90% 35.74% 33.53% 35.61% 毛利率 78.59% 79.15% 79.00% 75.00% 70.00% 八、商业 收入 221 284 340 408 470 yoy -8.51% 28.62% 20.00% 20.00% 15.0

58、0% 毛利率 31.76% 43.27% 45.27% 47.27% 49.27% 合计： 收入 6165 7631 8896 9906 11252 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 16 yoy -11.17% 23.77% 16.58% 11.35% 13.58% 毛利率 81.67% 83.27% 82.79% 82.30% 81.40% 资料来源：公司公告，首创证券 我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 88.09/98.95/114.33 亿元，同比增长 15.44%/1

59、2.32%/15.55%；归母净利润为 19.61/22.15/25.45 亿元，同比增长14.0%/13.0%/14.9%。目前股价对应 PE 分别为 12.3/10.9/9.5 倍。首次覆盖给予“买入”评级。 5 风险提示风险提示 中成药/化学药集采降价幅度超预期； 疫情影响产品销售； 创新药研发失败。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金流

60、量表（百万元）现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 8,123 10,330 12,892 15,801 经营活动现金流 1,894 2,887 2,618 2,766 现金 3,819 7,671 10,051 12,547 净利润 1,719 1,961 2,215 2,545 应收账款 2,111 1,412 1,345 1,444 折旧摊销 303 301 280 260 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 35 -27 -36 -44 预付账款 47 11 39 49 投资损失 -47 -31 -31 -31 存货 376 408 476 5

61、93 营运资金变动 -121 722 186 29 其他 1,770 785 969 1,151 其它 7 -38 4 6 非流动资产 4,008 3,981 4,019 4,028 投资活动现金流 -673 714 -484 -431 长期投资 13 13 13 13 资本支出 -189 -313 -312 -262 固定资产 2,708 2,528 2,366 2,220 长期投资 -1 0 0 0 无形资产 280 252 227 204 其他 -483 1,027 -172 -169 其他 636 597 602 610 筹资活动现金流 -361 251 247 161 资产总计 12

62、,131 14,311 16,911 19,829 短期借款 25 0 0 0 流动负债 2,801 3,155 3,526 3,985 长期借款 628 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 其他 -27 1,259 1,301 1,413 应付账款 744 797 961 1,193 现金净增加额 860 3852 2381 2496 其他 913 913 913 913 主要财务比率 2019 2020E 2021E 2022E 非流动负债 199 165 179 180 成长能力 长期借款 0 0 0 0 营业收入 23.8% 15.4% 12.3% 15.6% 其他 199 165

63、179 180 营业利润 31.6% 11.2% 16.2% 15.0% 负债合计 3,000 3,320 3,705 4,165 归属母公司净利润 34.6% 14.0% 13.0% 14.9% 少数股东权益 14 14 14 14 获利能力 归属母公司股东权益 9,117 10,977 13,192 15,650 毛利率 83.3% 83.0% 82.3% 81.4% 负债和股东权益 12,131 14,311 16,911 19,829 净利率 22.5% 22.3% 22.4% 22.3% 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E ROE 18.8

64、% 17.8% 16.8% 16.2% 营业收入 7,631 8,809 9,894 11,432 ROIC 20.9% 17.7% 17.3% 17.0% 营业成本 1,277 1,500 1,751 2,126 偿债能力 营业税金及附加 121 141 158 183 资产负债率 24.7% 21.4% 19.7% 18.4% 营业费用 3,714 4,281 4,729 5,419 净负债比率 9.1% 7.2% 6.1% 5.2% 研发费用 523 396 396 457 流动比率 2.9 3.3 3.7 4.0 管理费用 317 396 425 446 速动比率 2.8 3.1 3.

65、5 3.8 财务费用 -89 -27 -36 -44 营运能力 资产减值损失 0 0 0 0 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 公允价值变动收益 115 30 30 30 应收账款周转率 3.8 5.0 7.2 8.2 投资净收益 47 1 1 1 应付账款周转率 1.8 1.9 2.0 2.0 营业利润 1,933 2,150 2,499 2,873 每股指标(元) 营业外收入 20 80 20 21 每股收益 1.94 2.21 2.49 2.87 营业外支出 3 3 3 3 每股经营现金 2.13 3.25 2.95 3.11 利润总额 1,950 2,227 2,516 2

66、,891 每股净资产 10.26 12.36 14.85 17.62 所得税 233 266 301 346 估值比率 净利润 1,717 1,961 2,215 2,545 P/E 14.03 12.31 10.89 9.48 少数股东损益 -2 0 0 0 P/B 2.65 2.20 1.83 1.54 归属母公司净利润 1,719 1,961 2,215 2,545 EBITDA 2,165 2,501 2,760 3,107 EPS（元） 1.94 2.21 2.49 2.87 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 Table_Introduction 分析师简介 王斌，

67、医药行业首席分析师，北京大学药物化学专业博士，曾就职于太平洋证券研究院、开源证券研究所等，具有多年卖方从业经验。作为团队核心成员，于 2019 年获得“卖方分析师水晶球奖”总榜单第 5 名，公募榜单第 4 名；于 2020 年获得“卖方分析师水晶球奖”总榜单第 3 名，公募榜单第 2 名。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完

68、整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。

69、该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 因

70、此， 投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 2. 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现