1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（维持）买入（维持） 市场价格：市场价格：59.1059.10 元元 基本状况基本状况 总股本(百万股) 5,421.59 流通股本(百万股) 542.65 市价(元) 59.10 市值(百万元) 320,416.06 流通市值(百万元) 32,070.44 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 金龙鱼（300999.SZ）深度报告：粮油龙头强者恒强，品类扩张助力利润释放 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入
2、（百万元） 170,743 194,922 224,024 255,376 287,085 增长率 yoy% 2.20% 14.16% 14.93% 13.99% 12.42% 净利润（百万元） 5,408 6,001 4,191 7,822 8,900 增长率 yoy% 5.47% 10.96% -30.16% 86.66% 13.77% 每股收益（元） 1.11 1.11 0.77 1.44 1.64 每股现金流量 -0.30 0.14 -2.18 -0.87 10.21 净资产收益率 7.90% 6.86% 4.58% 7.82% 8.11% P/E 53.32 53.39 76.46
3、40.96 36.00 PEG 9.75 4.87 -2.53 0.47 2.61 P/B 4.45 3.84 3.68 3.37 3.09 备注：采用 2022 年 1 月 26 日收盘价 报告摘要报告摘要 核心观点：本文核心观点：本文围绕千亿粮油巨头金龙鱼，围绕千亿粮油巨头金龙鱼，重点重点研究了粮油行业变化、公司核心竞争研究了粮油行业变化、公司核心竞争力以及公司未来发展空间力以及公司未来发展空间 3 个关键问题个关键问题。我们我们认为认为，伴随油脂油料价格滞涨筑顶，行，伴随油脂油料价格滞涨筑顶，行业至暗时刻正在过去业至暗时刻正在过去。同时，金同时，金龙鱼龙鱼具备具备“国际贸易商属性” 、
4、“渠道网络“国际贸易商属性” 、 “渠道网络+品牌认知” 、品牌认知” 、“米面油刚需属性” 、 “进军调味品” 、 “布局中央厨房”“米面油刚需属性” 、 “进军调味品” 、 “布局中央厨房”5 大核心逻辑大核心逻辑，在粮油公司在粮油公司可可获获估值溢价估值溢价。我们看好公司的确定性和成长性，期待寒冬之后大象起舞。我们看好公司的确定性和成长性，期待寒冬之后大象起舞。 粮油行业峰回路转，龙头企业克危寻机粮油行业峰回路转，龙头企业克危寻机。（1）粮油行业至暗时刻正在过去。）粮油行业至暗时刻正在过去。2020Q4以来，品牌包装油行业进入近 10 年最艰难的时刻，“压榨利润+小包装利润”双杀。21Q
5、4 以来养殖行业回暖使得压榨利润恢复常态，同时，包装油提价，小包装利润得以改善。此外，上游价格上涨强化米面提价预期。 （2）主动限价策略推动行业加快出清，主动限价策略推动行业加快出清，龙头强者恒强龙头强者恒强。行业双寡头的限价策略进一步推动行业出清，同时也可以为龙头提供一次下沉三、四线城市的良机。 金龙鱼产销两头深度把控，构筑企业护城河金龙鱼产销两头深度把控，构筑企业护城河。（1）全球化采购链）全球化采购链：首先，金龙鱼背靠益海嘉里，拥有原料采购优势；其次，金龙鱼作为优质龙头，能够集中大规模采购以及集约化生产，享有规模效应，亦有更强的成本控制和盈利能力。第二、粮油原料价格波动剧烈，金龙鱼具备丰
6、富的套期保值经验及全球信息优势。（2）品牌）品牌+渠道渠道优势：优势：公司品牌矩阵覆盖全面，品牌形象深入人心。另一方面，公司多渠道深度覆盖，持续推进渠道下沉，同时公司积极拓展多种渠道，产品在新兴电商渠道亦强势领跑。 米面粮油基本盘稳固，厨房食品综合平台可看长远米面粮油基本盘稳固，厨房食品综合平台可看长远。（。（1）米面粮油刚需属性，消费升米面粮油刚需属性，消费升级趋势明显。级趋势明显。行业消费需求弹性较小，终端销售价格较为稳定，但也存在集中度提升和产品结构调整的机会。（2）调味品拔高毛利，中央厨房潜力巨大。）调味品拔高毛利，中央厨房潜力巨大。公司借助现有优势（大豆、白糖等原料采购优势、百万终端
7、网点服务及覆盖能力、品牌塑造能力），进军毛利更高的调味品行业，布局中央厨房项目，有望再造一次“厨房革命”。 5 大核心逻辑创造大核心逻辑创造估值溢价估值溢价，看好公司看好公司确定性和确定性和成长性。成长性。我们认为金龙鱼在粮油公司中获得估值溢价得益于 “国际贸易商属性” 、“渠道网络+品牌认知” 、“米面油刚需属性” 、“进军调味品” 、 “布局中央厨房”5 大核心逻辑。我们预计公司 2021-2023 年收入分别2240.24、 2553.76、 2870.85 亿元， 归母净利润分别为 41.91、 78.22、 89.00亿元， 22 年和 23 年对应 PE 分别为 41 倍和 36
8、倍。 风险提示：风险提示：食品安全风险、原材料价格大幅上升风险、套期保值风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 待拨云见日待拨云见日，观大象起舞观大象起舞 金龙鱼（300999.SZ）/食品制造 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 1 月 26 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、行业变化：峰回路转，克危寻机一、行业变化：峰回路转，克危寻机 . - 4 - 1.1 粮油行业：至暗时刻正在过去 . - 4 - 1.2 竞争格局：狂沙吹尽，强者恒强 . - 7 - 二、核心
9、竞争力：产销两头二、核心竞争力：产销两头深度把控构建护城河深度把控构建护城河 . - 10 - 2.1 全球化采购链构筑核心优势 . - 10 - 2.2 品牌高举高打，渠道下沉拓展 . - 11 - 三、发展空间：高处立，平处坐，宽处行三、发展空间：高处立，平处坐，宽处行. - 14 - 3.1 米面粮油刚需属性，消费升级趋势明显 . - 14 - 3.2 调味品拔高毛利，中央厨房潜力巨大 . - 16 - 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值 . - 20 - 4.1 盈利预测 . - 20 - 4.2 估值 . - 20 - 4.3 风险提示 . - 21 - 图表目录图表目录 图表图表
10、1：植物油利润构成：植物油利润构成 . - 4 - 图表图表2：进口大豆盘面榨利（元：进口大豆盘面榨利（元/吨）吨）. - 4 - 图表图表3：大豆现货压榨利润（元：大豆现货压榨利润（元/吨）吨）. - 4 - 图表图表4：豆粕（元：豆粕（元/吨）吨） . - 5 - 图表图表5：生猪出栏：生猪出栏:同比同比 . - 5 - 图表图表6：四级豆油与桶装豆油涨跌幅：四级豆油与桶装豆油涨跌幅 . - 5 - 图表图表7：四级菜籽油与桶装菜籽油涨跌幅：四级菜籽油与桶装菜籽油涨跌幅 . - 5 - 图表图表8：国内豆粕未执行合同量与库存情况（万吨）：国内豆粕未执行合同量与库存情况（万吨） . - 6
11、- 图表图表9：近两年国内大豆压榨量对比（万吨）：近两年国内大豆压榨量对比（万吨） . - 6 - 图表图表10：进口大豆压：进口大豆压榨利润（元榨利润（元/吨）吨） . - 6 - 图表图表11：烹饪油线下商超均价数据：烹饪油线下商超均价数据 . - 7 - 图表图表12：植物油淘系单件均价数据：植物油淘系单件均价数据 . - 7 - 图表图表13：小麦市场价（元：小麦市场价（元/公斤）公斤） . - 7 - 图表图表14：面粉批发价（元：面粉批发价（元/公斤）公斤） . - 7 - 图表图表15：全球大豆库存（百万：全球大豆库存（百万吨）吨） . - 8 - 图表图表16：美国大豆库存（百
12、万吨）：美国大豆库存（百万吨） . - 8 - 图表图表17：金龙鱼经销商数量：金龙鱼经销商数量 . - 8 - 图表图表18：新增经销商平均单家销售金额（万元）：新增经销商平均单家销售金额（万元） . - 8 - 图表图表19：金龙鱼货币资金情况（亿元）：金龙鱼货币资金情况（亿元） . - 9 - lZyWvXtQoOqQqQ7NbP8OoMmMnPoMeRmMqReRpNxP6MoOyRuOtRsNwMtRqN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表20：国际粮油商在世：国际粮油商在世界界500强排名强排名 . -
13、10 - 图表图表21：国内主要大豆集团压榨量：国内主要大豆集团压榨量 . - 10 - 图表图表22：金龙鱼全国生产基地：金龙鱼全国生产基地 . - 10 - 图表图表23：泰州综合企业群鸟瞰图：泰州综合企业群鸟瞰图 . - 10 - 图表图表24：金龙鱼套期收益（百万元）：金龙鱼套期收益（百万元）. - 11 - 图表图表25：主要粮油企业毛：主要粮油企业毛利率（利率（%） . - 11 - 图表图表26：益海嘉里主要品牌矩阵：益海嘉里主要品牌矩阵 . - 11 - 图表图表27：益海嘉里主要品牌广告：益海嘉里主要品牌广告 . - 12 - 图表图表28：2021年中国品牌力指数年中国品牌
14、力指数 . - 12 - 图表图表29：食品行业龙头渠道网络对比：食品行业龙头渠道网络对比. - 12 - 图表图表30：2021年年11月电商食用油榜单月电商食用油榜单 . - 13 - 图表图表31：全国居民人均食用油消费量（：全国居民人均食用油消费量（kg） . - 14 - 图表图表32：中国大米消费（百万吨）：中国大米消费（百万吨） . - 14 - 图表图表33：金龙鱼食用油产品比价：金龙鱼食用油产品比价 . - 14 - 图表图表34：小包装食用植物油全：小包装食用植物油全国销售量份额国销售量份额. - 15 - 图表图表35：公司食用油毛利率区间：公司食用油毛利率区间 . -
15、15 - 图表图表36：我国专用面粉产量：我国专用面粉产量 . - 16 - 图表图表37：益海嘉里米面行业市占率：益海嘉里米面行业市占率 . - 16 - 图表图表38：金龙鱼调味品代表产品：金龙鱼调味品代表产品 . - 17 - 图表图表39：广味源代表产品：广味源代表产品 . - 17 - 图表图表40：酱油均价对比：酱油均价对比 . - 17 - 图表图表41：我国中央厨房产能利用率情况：我国中央厨房产能利用率情况 . - 18 - 图表图表42：金龙鱼中央厨房商业模式：金龙鱼中央厨房商业模式 . - 19 - 图表图表43：分业务收入预测（百万元）：分业务收入预测（百万元）. - 2
16、0 - 图表图表44：金龙鱼五大估值：金龙鱼五大估值溢价核心逻辑溢价核心逻辑 . - 21 - 图表图表45：可比公司估值表：可比公司估值表 . - 21 - 图表图表46：金龙鱼三大财务报表预测（单位：百万元）：金龙鱼三大财务报表预测（单位：百万元） . - 23 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 一一、行业行业变化变化：峰回路转峰回路转，克危寻机克危寻机 1.1 粮油粮油行业：行业：至暗时刻正在过去至暗时刻正在过去 压榨利润和小包装利润构成植物油板块利润。压榨利润和小包装利润构成植物油板块利润。在假定米、面营收增速稳
17、定的前提下，粮油企业净利润的摇摆取决于植物油板块中压榨利润、小包装利润两部分表现，益海嘉里 2018 年大豆压榨规模已达 1500 万吨。 图表图表1：植物油利润构成植物油利润构成 来源：中泰证券研究所 2020Q4 以来， 品牌包装油行业进入近以来， 品牌包装油行业进入近 10 年最艰难的时刻， 体现在两个年最艰难的时刻， 体现在两个层面：层面： 1、压榨利润压榨利润下滑下滑甚至甚至亏损亏损。根据行业惯例，国内大型压榨企业会根据盘面的压榨利润确定采购计划，并对应调整压榨规模。只有中字头企业会在盘面榨利大幅亏损时继续采购，这或与调控豆油社会库存与储备安全有关。当盘面榨利为负时，小包装油企业的策
18、略是降低压榨规模，并通过现货市场采购毛油进行精炼加工，等待盘面榨利转正后才会加大国际大豆采购。无论是考虑“基本盘”诉求的被迫采购，还是通过消耗既有库存核算的即期利润，压榨利润下滑甚至亏损已经确定性发生。 图表图表2：进口大豆盘面榨利进口大豆盘面榨利（元（元/吨吨） 图表图表3：大豆现货压榨利润大豆现货压榨利润（元（元/吨）吨） 来源：上海邦成、中泰证券研究所 来源：上海邦成、中泰证券研究所 2021Q1 豆粕价格大幅下挫豆粕价格大幅下挫持续持续压制大豆压榨利润压制大豆压榨利润。2018-2019 年虽因-1200-1000-800-600-600大豆榨利:近月船期:
19、美西 大豆榨利:近月船期:巴西 -1000-800-600-6008002010-01-052011-01-052012-01-052013-01-052014-01-052015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-05压榨利润:大豆:东北 压榨利润:大豆:山东 压榨利润:大豆:江苏 压榨利润:大豆:广东 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 中美关税调整，曾出现过盘面美豆压榨利润大幅亏损，
20、但当时恰逢巴西大豆出口密集期，且压榨利润丰厚，有效补充了国内的供给，小包装企业原料供应并未受到影响， 原料价格也未出现大幅上涨。 剔除 2018-2019年的关税因素，目前的盘面压榨利润已经创下近 6 年新低。导致这一现象的主因就是豆粕价格在 2021Q1 的大幅下挫，更深层原因是二次猪瘟导致的恐慌出栏。 图表图表4：豆粕（元豆粕（元/吨）吨） 图表图表5：生猪出栏生猪出栏:同比同比 来源：wind、中泰证券研究所 来源：国家统计局、中泰证券研究所 2、 原料毛油的涨价向零售端传导缓慢原料毛油的涨价向零售端传导缓慢， 小包装利润承压， 小包装利润承压。 即使 2020Q4以及春节前后 5 升桶
21、装豆油、 菜籽油出现了两次明显提价， 但累计的提价幅度不足 15%， 相对于自 2020Q2 以来近 80%的原料涨幅显得相形见绌。 图表图表6：四级豆油与桶装豆油涨跌幅四级豆油与桶装豆油涨跌幅 图表图表7：四级菜籽油与桶装菜籽油涨跌幅四级菜籽油与桶装菜籽油涨跌幅 来源：wind、中泰证券研究所 来源：国家统计局、中泰证券研究所 养殖行业回暖使得养殖行业回暖使得压榨利润恢复常态压榨利润恢复常态，带动全行业压榨开工进入常态。带动全行业压榨开工进入常态。2021 上半年国内大豆压榨量同比增加 2.94%，但 7-10 月压榨量同比下滑 11.61%。包装油企业纷纷做出压榨调整，通过现货市场买入毛油
22、满足小包装需求。压榨利润取决于产业变化，养殖行业回暖是榨利转正的关键，国内油厂的豆粕提货素的是核心监控指标。2021 年下半年以来，050002500300035004000450050------012022-01-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-----03201
23、7----04-20%0%20%40%60%80%100%四级豆油：涨跌幅 豆油:桶装/5L：涨跌幅 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%四级菜籽油：涨跌幅 菜籽油:桶装/5L：涨跌幅 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 压榨利润逐渐恢复，据 Mysteel 农产品对国内主要油厂调查数据，11 月国内主要油厂大豆压榨量 852.19 万吨， 同比增长 3.8%， 结束连续 7 个月的同比下滑。 图表图表8：国内豆粕未
24、执行合同量与库存情况（万吨）国内豆粕未执行合同量与库存情况（万吨） 来源：上海邦成、中泰证券研究所 图表图表9：近两年国内大豆压榨量对比近两年国内大豆压榨量对比（万吨）（万吨） 图表图表10：进口大豆压榨利润进口大豆压榨利润（元（元/吨）吨） 来源：上海邦成、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 包装油提价，改善小包装利润。包装油提价，改善小包装利润。2021Q3 起，食用油零售端开启多轮提价，烹饪油终端均价明显上涨，进一步改善“压榨+小包装”双杀的局面。21 年 11 月小包装油销售数据同比跌幅有所收窄，但要考虑囤货事件影响。21 年上半年疫情、就地过年等因素压缩小包装油销量，22
25、 年改善程度取决于疫情。 02040608000200300400500600700800未执行合同量:豆粕:总计 库存:豆粕:总计 0050060070080090010001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20202021-015002010-01-052011-01-052012-01-052013-01-052014-01-052015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-0520
26、22-01-05压榨利润:进口大豆:江苏 压榨利润:进口大豆:广东 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表11：烹饪烹饪油油线下商超均价线下商超均价数据数据 图表图表12：植物油淘系植物油淘系单件单件均价数据均价数据 来源：上海邦成、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 上游价格上涨强化米面提价预期。上游价格上涨强化米面提价预期。 2021 年四季度以来稻、 麦价格出现了快速上涨，其中麦价已经突破了 10 年的高位，我们认为基本面支持稻麦价格继续高位运行并创新高， 金龙鱼将再次面临调整米面价格的抉择，我们看到在
27、批发市场，面粉的价格已经连续 4 年维持平稳。 图表图表13：小麦市场价（元小麦市场价（元/公斤）公斤） 图表图表14：面粉批发价（元面粉批发价（元/公斤）公斤） 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：农业部、中泰证券研究所 1.2 竞争格局：竞争格局：狂沙吹尽狂沙吹尽，强者恒强，强者恒强 行业双寡头的限价策略也是导致行业困境的原因之一。行业双寡头的限价策略也是导致行业困境的原因之一。 在原料端， 大豆、菜籽、 毛油都是全球化的大宗商品， 国内企业没有定价权； 但在零售端，粮油市场已经形成了福临门与金龙鱼的双寡头格局。包装油调价一般由两家龙头主导，中小企业的独立行为存在丢失市场份额的风险。2
28、020年下半年， 二线龙头成本压力较大， 涨价意愿强烈， 不过受制于福临门、金龙鱼的控价策略，成本压力始终无法向下游传导。 限价策略进一步推动行业出清，凸显“两桶油”定价权限价策略进一步推动行业出清，凸显“两桶油”定价权，有望将零售端，有望将零售端的价格上涨逻辑从“成本推动型”转换为“供给（收缩）推动型”的价格上涨逻辑从“成本推动型”转换为“供给（收缩）推动型” 。中-2%0%2%4%6%8%10%2526272829303132均价（元/升） 同比 0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001--092020-10202
29、0-------11均价（元） 均价同比 0.00.51.01.52.02.53.03.---------050.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅
30、读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 小品牌（无压榨产能）期待原料成本能够持续下挫，但综合考虑当季全球的供需以及新季美豆的种植面积，截至 2021 年度末，油脂油料价格仍维持高位的宽幅震荡。金龙鱼、福临门双寡头价格竞争，凭借现金流优势挤压中小品牌的生存空间，进而通过这次行业困局完成市占格局重新划定。限价策略表明“两桶油”不再是价格的接受者，也可以是价格的制定者，这恰好驳斥了市场中对于金龙鱼周期股的定位。 图表图表15：全球大豆库存全球大豆库存（百万（百万吨吨） 图表图表16：美国大豆库存美国大豆库存（百万（百万吨吨） 来源：USDA、中泰证券研究所 来源：USDA、中
31、泰证券研究所 限价策略的过程限价策略的过程可以为可以为龙头龙头提供一次下沉三、四线城市的良机提供一次下沉三、四线城市的良机。国内大部分中小品牌都由极强的区域特征，抗风险能力有限，而这些中小企业目前正在经受现金流的考验。在中小企业出清过程中，金龙鱼渠道进一步下沉和深耕，进一步提升渠道覆盖的整体水平。但与此同时，这一过程必定要以牺牲短期业绩为代价。 图表图表17：金龙鱼金龙鱼经销商数量经销商数量 图表图表18：新增经销商平均新增经销商平均单家单家销售金额（万元）销售金额（万元） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 02040608010152025
32、3014.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%0040005000600020020经销商（家） yoy00500600700800201720182019 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表19：金龙鱼货币资金情况（亿元）金龙鱼货币资金情况（亿元） 来源：公司公告、中泰证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700201620
33、020货币资金（亿元） yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 二、二、核心竞争力：核心竞争力：产销两头深度把控构建护城河产销两头深度把控构建护城河 2.1 全球化采购链构筑核心优势全球化采购链构筑核心优势 金龙鱼的国际贸易商属性是其最核心的逻辑。金龙鱼的国际贸易商属性是其最核心的逻辑。粮油行业属于低毛利率行业，议价能力较弱，所以，能够控制原材料采购，拥有成本优势显得至关重要。 （1）采购优势：）采购优势：金龙鱼公司控股股东丰益国际是全球知名的综合型跨国粮油企业，原材料全球化采购优势突出。公司大豆及
34、加工品的主要供应商之一为 ADM，也是全球领先的农产品供应商。 图表图表20：国际粮油商在世界国际粮油商在世界500强排名强排名 图表图表21：国内主要大豆集团压榨量国内主要大豆集团压榨量 公司名称公司名称 2020 营收（亿美元）营收（亿美元） 世界世界 500 强排名强排名 中粮集团 768.56 112 ADM 643.55 146 丰益国际 505.27 211 邦吉公司 414.04 289 路易达孚 335.64 362 大豆压榨集团大豆压榨集团 2018 年压榨量年压榨量（万吨）（万吨） 2019 年大豆加工年大豆加工产能（万吨）产能（万吨） 中粮 1,125.9 2,035.0
35、 益海嘉里 1,593.7 1,292.0 渤海实业 663.7 800.0 九三集团 677.2 1,200.0 汇福粮油 315.5 1,000.0 来源： 财富 、中泰证券研究所 来源：中国油脂网、中泰证券研究所 （2）规模效应：）规模效应：金龙鱼作为优质龙头，能够集中大规模采购以及集约化生产，享有规模效应，亦有更强的成本控制和盈利能力。经过多年的发展，公司已经建立了一个战略性、高效的生产网络，同时通过建设大型综合企业群的方式实现效率最大化和规模经济。截至 2020 年底，公司在全国拥有 66 个已投产生产基地，并在齐齐哈尔、太原、兰州、合肥、青岛等地新建多个生产基地。综合企业群以产业链
36、为轴心，通过将产业链上下游的工厂集合于一个生产基地，内部建立统一的能源、原辅料供应以及仓储物流体系， 同时在行政管理、 后勤保障等方面统一管理，达到资源共享、节约成本、提高效率的目的，从而实现效率最大化和规模经济。 图表图表22：金龙鱼全国生产基地金龙鱼全国生产基地 图表图表23：泰州综合企业群鸟瞰图泰州综合企业群鸟瞰图 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 （3）风险控制：）风险控制：粮油原料价格波动剧烈，合理控制风险才能确保盈利的稳定性和持续性。金龙鱼具备套期
37、保值经验及全球信息优势，公司2017-19 年均实现套保投资收益。 图表图表24：金龙鱼金龙鱼套期收益（百万元）套期收益（百万元） 图表图表25：主要粮油企业毛利率（主要粮油企业毛利率（%） 来源：公司公告、中泰证券研究所 注：2020 年采用衍生金融工具投资收益与公允价值变动 来源：公司公告、中泰证券研究所 2.2 品牌高举高打，渠道下沉拓展品牌高举高打，渠道下沉拓展 公司品牌矩阵覆盖全面，品牌形象深入人心。公司品牌矩阵覆盖全面，品牌形象深入人心。公司已拥有高端、中端、大众全面覆盖的综合品牌矩阵，相继打造了调和油、花生油、橄榄油领域的多个领先品牌，包括金龙鱼、胡姬花、欧丽薇兰等高端品牌，香满
38、园等中端品牌和口福等大众品牌。 图表图表26：益海嘉里主要品牌矩阵益海嘉里主要品牌矩阵 来源：公司公告、中泰证券研究所 公司注重品牌广告营销，持续抢占消费者心智：公司注重品牌广告营销，持续抢占消费者心智： 2002 年，金龙鱼黄金比例食用调和油上市，投放电视广告、邀请明星代言， 公司还担任了北京奥运会独家粮油供应商， 打造 “1:1:1” 品牌标签。 2010 年， “胡姬花”古法小榨花生油上市，2015 年，胡姬花古法榨油技艺被列入青岛市市级非物质文化遗产代表性项目名录，公司以舌尖上的非遗传承为品牌营销出发点，打造“古法榨油技艺”品牌标签。 -5000-4000-3000-2000-1000
39、0040005000200192020商品衍生金融工具-公允价值变动损益 商品衍生金融工具-投资收益 0500192020金健米业 道道全 京粮控股 金龙鱼 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 2012 年，欧丽薇兰橄榄油上市，致力于打造适合中式热烹的橄榄油，2015 年谢霆锋代言“欧丽薇兰” ，现已成为中国橄榄油第一品牌。 图表图表27：益海嘉里主要品牌益海嘉里主要品牌广告广告 来源：公司官网、益海嘉里微信公众号、中泰证券研究所 油、米
40、、面品牌力全面领先， “金龙鱼”品牌价值凸显。油、米、面品牌力全面领先， “金龙鱼”品牌价值凸显。根据中国品牌力指数（C-BPI）的排名，自 2011 年以来，金龙鱼在食用油品类的品牌力指数已经连续 11 年位列第一，2021 年，金龙鱼在食用油品牌中蝉联第一，公司旗下其他食用油品牌也榜上有名，其中胡姬花列第四，前五名中占两席。此外，公司在大米和面粉品类品牌力指数排名中亦为行业领跑者。 图表图表28：2021年中国品牌力指数年中国品牌力指数 排名排名 食用油食用油 面粉面粉 大米大米 1 金龙鱼 北大荒 福临门 2 鲁花 金龙鱼 金龙鱼 3 福临门 金沙河 香满园 4 多力 福临门 北大荒 5
41、 胡姬花 展艺 五丰 来源：中国品牌力指数（C-BPI） 、中泰证券研究所 多渠道深度覆盖，持续推进渠道下沉。多渠道深度覆盖，持续推进渠道下沉。公司建立了全国性的经销网络和覆盖全国各省市的终端销售网点，使产品能快速到达消费端。目前，公司已经拥有 110 万余个终端销售网点，覆盖中国 2800 多个市、县及 3万余个乡镇。近年，公司在坚持渠道下沉的同时，经销商数量保持了快速的增加， 经销商数量从 2017年的3190家增加至2020年的5097家。 图表图表29：食品行业龙头渠道网络对比食品行业龙头渠道网络对比 金龙鱼金龙鱼 海天味业海天味业 伊利股份伊利股份 终端网点 110 万+ 直控终端网
42、点 50 万+ 19 年末服务的线下液态奶终端网点已达191 万家；其中乡镇村网点近 103.9 万家 销售人员 12316 1993 17897 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 经销商 5097 7403 14559 市场覆盖率 覆盖全国 2800 个市县及 3 万余个乡镇 地级市及以上 100%覆盖，县级市场 70%+覆盖 常温液态类乳品的市场渗透率为 84.3% 来源：公司公告、公司官网、中泰证券研究所 积极拓展多种渠道，公司产品在新兴电商渠道亦强势领跑。积极拓展多种渠道，公司产品在新兴电商渠道亦强势领跑。食用油为
43、标准化产品，消费者价格敏感性较强，适于在电商渠道推广销售。公司与京东、天猫超市等电商平台进行了合作，旗下多个核心品牌销售数据表现亮眼。 图表图表30：2021年年11月电商食用油榜单月电商食用油榜单 京东京东 天猫天猫 排名排名 品牌品牌 销售额销售额 排名排名 品牌品牌 销售额销售额 1 金龙鱼 2.26 亿元 1 金龙鱼 1.96 亿元 2 鲁花 1.49 亿元 2 鲁花 1.46 亿元 3 福临门 1.43 亿元 3 福临门 8344.65 万元 4 多力 5667.38 万元 4 胡姬花 8111.99 万元 5 胡姬花 4881.57 万元 5 多力 6412.82 万元 6 刀唛
44、2491.84 万元 6 欧丽薇兰 3181.04 万元 7 元宝 2317.78 万元 7 长寿花 3068.64 万元 8 西王 1739.56 万元 8 西王 1454.48 万元 9 长寿花 1675.15 万元 9 九三 1286.74 万元 10 欧丽薇兰 1646.77 万元 10 刀唛 932.07 万元 来源：弦镜、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 三、三、发展空间：发展空间：高处立高处立，平处坐平处坐，宽处行宽处行 3.1 米面粮油刚需属性，消费升级趋势明显米面粮油刚需属性，消费升级趋势
45、明显 米面粮油行业米面粮油行业消费消费需求需求弹性较小弹性较小，终端销售价格较为稳定，终端销售价格较为稳定。根据国家粮油信息中心的统计数据，2018 年度，中国食用油消费量达 3440 万吨，同比增长 1.87%。2013-2018 年五年间中国食用油消费量复合增长率4.54%。根据国家统计局数据，2020 年，全国居民人均食用油消费量为10.37kg，同比增长 9.42%，5 年复合增速为-0.46%。米面同样弹性系数较小，近年来保持稳定增长态势。根据 USDA 数据，2021 年，我国大米消费量达 154.89 百万吨，同比增长 2.86%，5 年复合增速 1.79%。由于食用油所具有的粮
46、食属性，为国民生计产品，中国政府会对其价格进行多种形式的调控，保证消费者终端购买价格的稳定。 图表图表31：全国居民人均全国居民人均食用油食用油消费量（消费量（kg） 图表图表32：中国大米消费中国大米消费（百万吨）（百万吨） 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：USDA、中泰证券研究所 食用油行业：行业不断整合推动集中度提升，结构升级有望推动盈利能食用油行业：行业不断整合推动集中度提升，结构升级有望推动盈利能力改善力改善。 根据尼尔森数据， 我国小包装食用植物油CR4由2017年的64.8%稳步提升至 68.8%， 行业集中度不断提高的同时， 竞争格局整体呈现 “一超多强”局面，2016
47、 年-2019 年，益海嘉里以 40%的市场份额居于领头地位，包装食用植物油市场份额远超其他厂商。同时，公司产品结构持续升级， 有望推动吨价提升从而盈利能力改善。 2017 年由于豆油等原料价格上涨， 导致毛利率略有下行， 2018-2019 年受益于产品结构高端化、上游成本下行，食用油毛利率中枢持续提升。 图表图表33：金龙鱼食用油产品比价金龙鱼食用油产品比价 价格（元）价格（元） 体积（升）体积（升） 均价（元均价（元/升）升） 均价提升比均价提升比 KINGS 核桃油 86.9 0.25 347.60 1993% KINGS 亚麻籽油 28 0.25 112.00 574% 山茶油 19
48、9.9 2 99.95 502% 米饭伴侣稻米油 22.9 0.23 99.57 499% 稻谷鲜生调和油 25.9 0.9 28.78 73% 88993200020全国居民人均食品消费量:食用油（kg） 全国居民人均食品消费量:食用油:食用植物油（kg） 00 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 3000PPM 稻米油 99.9 3.58 27.91 68% 谷维多稻米油 49.9 1.8 27.72 67% 阳
49、光鲜胚甜香玉米油 24.8 0.9 27.56 66% 添加 10%橄榄油调和油 49 1.8 27.22 64% 阳光鲜榨原香葵花籽油 22.9 0.9 25.44 53% 压榨一级特香花生油 44.9 1.8 24.94 50% 外婆乡小榨菜籽油 42.9 1.8 23.83 43% 非转基因玉米油 19.9 0.9 22.11 33% 非转基因黄金比例调和油 33.9 1.8 18.83 13% 精炼一级大豆油 16.9 0.9 18.78 13% 阳光葵花籽油 32.9 1.8 18.28 10% 黄金比例调和油 29.9 1.8 16.61 0% 来源：京东旗舰店、中泰证券研究所 注
50、：均价提升比计算口径为食用油均价/黄金比例调和油均价-1 图表图表34：小包装食用植物油全国销售量份额小包装食用植物油全国销售量份额 图表图表35：公司食用油毛利率区间公司食用油毛利率区间 来源：尼尔森、公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 米面行业：集中度提升空间大，专用面粉具备想象空间米面行业：集中度提升空间大，专用面粉具备想象空间。 大米方面：大米方面：据国家统计局、中粮控股财报数据，2008 年，国内小包装大米销量大约为 4000 万吨左右， 而据 USDA， 我国每年大米产量约为 1.49 亿吨，小包装占比仍较低。一二线城市家庭人口规模减小以及消费升级趋势推动小包
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