1、 http:/ 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 中航中航高科高科(600862.SH) 报告日期：2022 年 2 月 12 日 卡位航空卡位航空复材复材产业链核心中游产业链核心中游，军民军民市场共驱市场共驱高增长高增长 中航高科深度报告 公司研究国防装备 投资要点投资要点 中航高科：中航高科：航空航空复合材料复合材料龙头，新材料板块龙头，新材料板块过去过去 5 年年高高成长成长 1) 公司主要从事航空新材料/高端智能装备研发制造，在航空碳纤维复材预浸料环节具极高市占率，2020 年年航空新材料航空新材料营收占比营收占比 93%、毛利占比、毛利占比 99%。 2) 近年来
2、营收波动增长，与业务范围调整等有关。旗下中航旗下中航复材复材（复材业务核（复材业务核心平台）心平台）过去过去 5 年营收复合增速年营收复合增速 20%、归母净利归母净利复合增速复合增速 31%。 复材复材产业链产业链附加值附加值高，公司卡位高，公司卡位核心核心中游中游，预浸料营收占预浸料营收占国内国内同类企业同类企业 9 成成 1) 碳纤维复材发源于美日，中国企业长期追赶，目前基本形成完整产业链。当前当前美日中美日中碳纤维碳纤维产能产能居居全球前三。全球前三。碳纤维复材性能优异，广泛应用于航空航天等高端装备制造业。生产链条长，每经过一级都实现价值的突跃。 2) 公司在产业链中游-预浸料的研制生
3、产上掌握“树脂体系”“树脂体系”和“工艺参数工艺参数”两大核心壁垒。2020 年年预浸料营收占预浸料营收占国内同类企业预浸料总营收的国内同类企业预浸料总营收的 9 成以上成以上。 军民市场军民市场共驱共驱碳纤维复材碳纤维复材行业的持久高增长，公司将显著受益行业的持久高增长，公司将显著受益 1) 军用：复合材料在先进战机上的用量占比持续提升，歼击机复材占比从二代机的 10%以下提升至四代机的 30%以上。 2) 中国是世界第二大经济体，国防与经济尚不完全匹配。中美军机数量差异对应中美军机数量差异对应乐观情况下乐观情况下 1800 亿复材市场亿复材市场空间空间、超超 1000 亿亿预浸料市场预浸料
4、市场空间空间。情景分析若。情景分析若10 年年补足差距，对应补足差距，对应 10 年年复合增速约复合增速约 23%， “十四五”， “十四五”复合增速复合增速 27%。 3) 民用：窄体客机复材占比接近 20%，宽体客机复材占比可达 50%以上。 4) 商飞预测截至 2039 年中国客机预增 8725 架。对应对应“十四五”“十四五”年均年均 580 亿复亿复材市场空间、年均材市场空间、年均 360 亿预浸料市场空间。亿预浸料市场空间。公司有望借助公司有望借助 C919 参与其中。参与其中。 5) 碳纤维复材行业持久增长，公司基于卡位效应将显著受益。叠加国企改革，“提高国有资本效率” ，鼓励中
5、长期激励，资产证券化率不断提升，公司亦有望受益。 中航中航高科高科：预计未来：预计未来 3 年年归母净利润复合增速约归母净利润复合增速约 41% 1) 预计 2021-2023 年公司归母净利润为 6.5/9.0/12.1 亿元，同比增长 51%/39% /34%，复合增速约 41%，EPS 为 0.47/0.65/0.87 元，PE 为 53/38/29 倍, 公司近5 年 PE 中枢为 63 倍，考虑航空复合材料子行业在军民两个市场驱动下的增长持久性，以及公司在预浸料环节的核心卡位效应、国企改革驱动下的公司经营效率提升潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：1）价格波动导致
6、盈利能力下滑；2） “十四五”装备放量订单交付不及预期；3）相关改革举措推进不及预期。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 2912 3914 5217 6827 (+/-) 18% 34% 33% 31% 归母净利润 431 649 902 1209 (+/-) -22% 51% 39% 34% 每股收益（元） 0.31 0.47 0.65 0.87 P/E 80 53 38 29 ROE 10.0% 14.5% 18.3% 20.9% PS 11.9 8.8 6.6 5.1 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥2
7、4.80 Table_relateTable_relate -40%-20%0%20%40%02/10/2104/10/2106/10/2108/10/2110/10/2112/10/2102/10/22中航高科上证综合指数 table 中航高科中航高科 (600862.SH)(600862.SH)深度报告深度报告 http:/ 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资投资案件案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2021-2023 年公司归母净利润为 6.5/9.0/12.1 亿元，同比增长 51%/39%/34%，复合增速约 41%，EPS为 0.4
8、7/0.65/0.87 元，PE 为 53/38/29 倍,PS 为 8.8/6.6/5.1 倍。 公司近 5 年 PE 中枢为 63 倍，考虑航空复合材料子行业在军民两个市场驱动下的增长持久性，以及公司在预浸料环节的核心卡位效应、国企改革驱动下的公司经营效率提升潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设关键假设 1） “十四五”迎来我国国防装备放量增长期，国防支出稳定增长，装备费占比提升，航空装备获得超配，各类型军用飞机数量快速增长； 2）我国民用大飞机产业持续稳健发展，窄体客机 C919 按计划适航认证并交付运行，宽体客机 CR929 及长江系列商用发动机研制稳步推进； 3）公司基于历史
9、积累及技术优势，继续保持在国内军用航空航天复材预浸料环节的龙头地位；并在后续民用大飞机及发动机产业配套中占得先机。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1 1）市场）市场一定程度上低估了一定程度上低估了航空航空复合材料子行业复合材料子行业未来未来长周期的长周期的增长能力增长能力。我们认为： 当前阶段航空复合材料受“十四五”军机放量、以及先进战机上复材用量占比提升的双重拉动，子行业增速便快于军机整机。 后续（1）C919 和 CR929 民用大飞机投入运行，复材用量参考国外同类型飞机占比分别接近 20%/超过50%； （2）民用飞机发动机长江系列投入运行，复材用量较之目前的军用发动机大
10、幅提升。综合作用之下，航空复合材料子行业未来有望保持持久的较高增速、空间无比广阔。 2 2）市场）市场一定程度一定程度上上低估了低估了公司公司未来盈利能力的提升潜力未来盈利能力的提升潜力。我们认为： 公司预浸料营收占国内同类企业预浸料总营收的 9 成以上，市占率极高，竞争格局稳固，可享有较优的议价能力。叠加国企改革，要求“提高国有资本效率” ，国家鼓励中长期激励，资产证券化率也有望不断提升。综合之下公司利润率有望提升。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 “十四五”航空装备放量超预期；C919/CR929 等民用大飞机及/长江系列民用发动机研制加速；国企改革相关举措加速推进。 投资风险投资风
11、险 1）价格波动导致盈利能力下滑；2） “十四五”装备放量订单交付不及预期；3）相关改革举措推进不及预期 9ZcZyXlYlXbYwVoPrQrRaQdNaQoMpPsQtRiNoOoMfQnMnR7NqQvMvPpMzRuOoPzR table 中航高科中航高科 (600862.SH)(600862.SH)深度报告深度报告 http:/ 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 中航高科：航空复合材料龙头，新材料业务过去中航高科：航空复合材料龙头，新材料业务过去 5 年高成长年高成长 . 5 1.1. 2015 年重大资产重组新材料业务上市，成就国内航空复材龙头 .
12、 5 1.2. 复材业务贡献主要利润，房地产业务逐步剥离 . 6 2. 碳纤维复材产业链附加值高，公司卡位中游核心环节碳纤维复材产业链附加值高，公司卡位中游核心环节 . 9 2.1. 碳纤维复合材料性能优异，产业链附加值极高 . 9 2.1.1. 碳纤维“21 世纪新材料之王” . 9 2.1.2. 碳纤维复合材料产业链附加值极高 . 10 2.2. 美、日长期垄断全球碳纤维复材市场，中国企业突破封锁迎头赶上 . 12 2.2.1. 碳纤维复材技术发源于美日，当前美中日三国碳纤维产能居世界前三 . 12 2.2.2. 我国已基本形成较为完备的航空航天复合材料产业链 . 13 2.3. 公司掌握
13、预浸料核心技术，预浸料营收占国内制造商的接近 9 成 . 14 3. 型号放量型号放量+用量提升，碳纤维复材市场空间广阔用量提升，碳纤维复材市场空间广阔 . 16 3.1. 军机：中美军机数量差距对应超 1000 亿复材预浸料市场空间 . 16 3.1.1. 碳纤维复合材料在先进军机上的用量日益提升 . 16 3.1.2. “补齐缺口+升级换代” ，军机放量带来碳纤维复材巨大市场 . 16 3.2. 民机：复材用量占比高，预计“十四五”1800 亿预浸料市场空间 . 18 3.2.1. 复合材料在民机上的用量占比可达 50%以上 . 18 3.2.2. 公司持续推进民机复材攻关，有望受益国产大
14、飞机放量 . 19 3.3. 国企改革推动，公司盈利能力有望持续提升 . 20 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 25 4.1. 盈利预测：未来 3 年业绩复合增速约 41% . 25 4.2. 估值讨论：给予“买入”评级 . 26 5. 风险提示风险提示 . 27 图目录图目录 图 1：2015 年重大资产重组切入航空新材料赛道，此后逐步剥离房地产业务 . 5 图 2：公司控股股东和实际控制人为航空工业集团 . 6 图 3：2015-2020 公司营收复合增速 8%. 7 图 4：2015-2020 公司归母净利润复合增速 24% . 7 图 5：2015-2020 中航复材营
15、收复合增速 20% . 7 图 6：2015-2020 中航复材净利润复合增速 31% . 7 图 7：近三年来公司毛利率维持在 30%以上 . 7 图 8：近年来公司期间费用率呈下降趋势 . 7 图 9：剥离地产业务后，复合材料营收占比增至 93% . 8 图 10：2016-2020 复合材料业务毛利率稳步增长 . 8 图 11：2020 年子公司中中航复材营收占比 92% . 8 table 中航高科中航高科 (600862.SH)(600862.SH)深度报告深度报告 http:/ 4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12：2020 年中航复材净利润近 5 亿 . 8 图
16、13：公司 2021 年关联销售商品/提供劳务/出租收入预计额预增 36% . 8 图 14：碳纤维产业链产品丰富，下游主要面向高端制造业 . 9 图 15：碳纤维制备工艺主要分为一步法和两步法 . 10 图 16：复合材料由基体材料和增强材料复合而成 . 11 图 17：碳纤维复合材料产业链附加值极高 . 11 图 18：美、日长期垄断全球碳纤维复材市场，2000 年后中国碳纤维企业发展迅猛 . 12 图 19：2020 年中国碳纤维运行产能占全球 21%，仅次于美国 . 12 图 20：2019 年航空航天在全球碳纤维价值量中占比约为 5 成 . 13 图 21：中国碳纤维应用在航空航天/
17、汽车领域有极大空间 . 13 图 22：近年中国碳纤维需求快速提升，国产化率不断提高 . 13 图 23：2020 年中国碳纤维产能利用率提升至 51% . 13 图 24：中航高科产品主要涉及中游预浸料及下游复合材料零部件. 14 图 25：中国先进战斗机数量显著少于美国（单位：架） . 16 图 26：三代以下战斗机美国已经淘汰、在中国占据半壁江山 . 16 图 27：中国运输机数量显著少于美国、缺乏战略运输机 . 17 图 28：中国直升机教练机数量显著少于美国、缺乏重型直升机. 17 图 29：国外民机复合材料用量占比在 2000 年后显著提升，达到 50% . 19 图 30：1 套
18、顶层策划、7 大改革领域、多项改革专项工程构成本轮国企改革框架 . 22 图 31：航空工业制造院除公司外还下设 2 家科研院所 . 24 图 32：公司近 5 年 PE 估值中枢为 63 倍. 26 表目录表目录 表 1：中航高科主营业务包括航空新材料与高端智能装备，主要以子公司形式独立经营 . 6 表 2：碳纤维具备其他材料无可比拟的高比强度和高比刚度，综合力学性能出色 . 9 表 3：碳纤维可分为通用型/高强型（GQ）/高强中模型（QZ）/高模型（GM）/高强高模型（QM） . 10 表 4：不同类型的树脂具有不同的特性、适用于不同的飞机机体结构 . 14 表 5：2020 年中航高科预
19、浸料营收占 3 家主要预浸料公司合计预浸料营收的接近 9 成 . 15 表 6：先进复合材料在军机结构上的应用范围扩大、比例提升，四代机已达 30% . 16 表 7：中美各主要类型军机数量差距对应最乐观情况下复合材料总需求超过 24000 吨 . 17 表 8：若大体以中间节点 2030 年为补足差距的目标时点，则对应十年复合增速约 23% . 18 表 9：我国自研的先进民机复合材料用量占比也可达 50%以上 . 19 表 10：波音、空客、商飞预测 2020-2039 年中国商用飞机新增数量约为 8000 架 . 19 表 11：基于商飞预测，预计“十四五”中国民航客机复合材料总需求接近
20、 4 万吨 . 20 表 12：公司积极布局民机，2021 年上半年完成多项复材相关科研攻关 . 20 表 13： 关于深化国有企业改革的指导意见对改革背景、改革方向予以了明确 . 20 表 14：截至 2021 年底累计有 35 家军工央企集团旗下上市公司累计开展近 50 期股权激励 . 22 表 15：预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 39/52/68 亿元，同比增长 34%/33%/31% . 25 表 16：预计公司 2021-2023 年的期间费用率分别为 9.8%/9.6%/9.3% . 26 表 17：航空新材料企业 2021E 平均估值水平约为 57 倍 PE .
21、 27 table 中航高科中航高科 (600862.SH)(600862.SH)深度报告深度报告 http:/ 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 中航中航高科高科：航空航空复合材料复合材料龙头龙头，新材料新材料业务业务过去过去 5 年年高高成长成长 1.1. 2015 年年重大资产重组重大资产重组新材料业务新材料业务上市上市，成就成就国内航空复材龙头国内航空复材龙头 中航高科是航空工业旗下唯一航空复合材料上市公司，主要从事航空新材料研发生产/高端智能装备研发制造。当前当前是是国内航空新材料行业的龙头国内航空新材料行业的龙头。 公司前身为 1956 年成立的南通机床厂，1994
22、 年 5 月上市，2007 年在常州、北京设立研究院进行高端数控机床的研发，同时引入房地产与创投业务。 2015 年进行重大资产重组，出售旗下通能精机剥离金属热加工业务；同时发行股份发行股份购买中航复材购买中航复材/优材百慕优材百慕/京航生物京航生物 3 家公司家公司 100%股权股权， 切入航空新材料赛道。 2019 年转让江苏致豪 100%股权，彻底剥离房地产业务。 图图 1：2015 年重大资产重组切入航空新材料赛道，此后逐步剥离房地产业务年重大资产重组切入航空新材料赛道，此后逐步剥离房地产业务 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司控股股东和实际控制人是国有特大型航空制造集团公司控股
23、股东和实际控制人是国有特大型航空制造集团中国航空工业集团。中国航空工业集团。2020 年，航空工业集团吸收合并公司原控股股东中航高科技发展有限公司，实现集团直接控股，减少管理层级，提升管理效能。 2021 年 4 月，航空工业集团将其持有的 42.86%的股份委托给航空制造院代为管理，加上制造院原本持有的公司 3.35%的股份，制造院当前合计拥有公司 46.21%的表决权。 table 中航高科中航高科 (600862.SH)(600862.SH)深度报告深度报告 http:/ 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：公司公司控股股东和实际控制人控股股东和实际控制人为为航空工业航
24、空工业集团集团 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司拥有中航复材等 6 家控股子公司，业务涵盖航空新材料、高端智能装备、轨道交通、汽车、医疗器械、装备制造、创新创业投资等。 公司采取“集团管控型”经营管理模式，总部职能定位于战略管控、投资管控、财务管控、 资源配置和主业范畴内新项目的孵化和培育， 各业务板块以子公司形式独立经营各业务板块以子公司形式独立经营。 表表 1：中航高科中航高科主营业务包括航空新材料与高端智能装备主营业务包括航空新材料与高端智能装备，主要，主要以子公司形式独立经营以子公司形式独立经营 业务板块业务板块 子子公司公司 主营业务主营业务 航空新材航空新材料料 中航复材中
25、航复材 集复合材料研发、生产、销售和服务于一体，国内航空复合材料原材料的龙头，主要产品为复合材料原复合材料原材料（预浸料、蜂窝等）及民机复合材料结构件材料（预浸料、蜂窝等）及民机复合材料结构件，主要客户为航空工业主机厂和零部件生产单位，目前正大力推进航空复大力推进航空复合材料技术在民用飞机、汽车、轨道交通和新能源等领域的应用，积极拓展国际民合材料技术在民用飞机、汽车、轨道交通和新能源等领域的应用，积极拓展国际民用航空市场。用航空市场。 优优材材百慕百慕 主要从事民航进口飞机用钢刹车盘副、炭刹车盘副、钢刹车盘副、炭刹车盘副、机轮附件、航空座椅安全带、轨道车辆制动产品、特种车辆制动产品的研发、生产
26、、销售及民航飞机机轮和刹车装置民航飞机机轮和刹车装置的维修业务。 优材优材京航京航 从事骨科植入物骨科植入物产品研发、生产、销售和服务，主营产品以人工关节为主。 万通新材万通新材 从事航空蜂窝结构产品航空蜂窝结构产品的研发、生产、销售、技术开发、服务；生产民用航空器材、轨道车辆制动闸片、汽车零配件；目前为承接航空新材料项目南通建设任务的子公司。承接航空新材料项目南通建设任务的子公司。 高端智能高端智能装备装备 航智装备航智装备 经营范围包括数控机床及航空专用装备加工业务数控机床及航空专用装备加工业务，主要产品为立式加工中心、卧式加工中心、龙门加工中心、数控车床、智能生产线、航空专用装备等。 南
27、通机床南通机床 专业化生产立卧式万能铣床，主要产品为普通铣床、数控铣床、经济型加工中心、龙门式数控铣床等，该业务正在按照公司发展航空专用装备的战略目标进行转型升级。按照公司发展航空专用装备的战略目标进行转型升级。2021 年年 5 月月 28 日，中航高科决议吸日，中航高科决议吸收合并南通机床，目前正在推进相关进程。收合并南通机床，目前正在推进相关进程。 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2. 复材复材业务贡献主要业务贡献主要利润利润，房地产业务逐步剥离，房地产业务逐步剥离 2015-2020 公司营收复合增速 8%，归母净利润复合增速 24%。近年来营收与归母净利润增速存在一定波动与业
28、务调整等有关。 同期同期旗下中航复材营收、 业绩稳步增长旗下中航复材营收、 业绩稳步增长， 2015-2020，中航复材营收复合增速中航复材营收复合增速 20%，归母净利润复合增速，归母净利润复合增速 31%。 table 中航高科中航高科 (600862.SH)(600862.SH)深度报告深度报告 http:/ 7/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年公司归母净利润同比下降 22%，主要原因为 2019 年江苏致豪股权转让产生净收益 2.3 亿元；扣非后 2020 年归母净利润同比增长 47%。 公司公司 2021 年经营目标为年经营目标为营业收入营业收入 38 亿元亿元
29、（同比（同比 202 年实际值年实际值增长增长 30%） 、） 、 利润总额利润总额7.3 亿元亿元（同比（同比 2020 年实际值年实际值增长增长 41%） 。） 。其中航空新材料业务力争实现营业收入 36.46亿元、利润总额 8.58 亿元。 图图 3：2015-2020 公司营收公司营收复合增速复合增速 8% 图图 4：2015-2020 公司公司归母归母净利润净利润复合增速复合增速 24% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图 5：2015-2020 中航复材营收复合中航复材营收复合增速增速 20% 图图 6：2015-2020 中航复材净利润复
30、合中航复材净利润复合增速增速 31% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 盈利能力：盈利能力：近 3 年来，公司毛利率基本稳定在 30%以上，净利率受非经常性损益影响波动较大，扣非后的归母净利率稳定在扣非后的归母净利率稳定在 10%以上并呈上升趋势以上并呈上升趋势。近年来公司期间费用率特别是管理费用率呈下降趋势，研发费用率有所增加。 图图 7：近三年来公司毛利率维持在近三年来公司毛利率维持在 30%以上以上 图图 8：近年来近年来公司公司期间期间费用率费用率呈下降趋势呈下降趋势 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 tabl
31、e 中航高科中航高科 (600862.SH)(600862.SH)深度报告深度报告 http:/ 8/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 营收结构营收结构角度角度：公司近年来持续聚焦主业，复合材料业务营收占比从 2016 年的 41%上升至 2020 年的 93%。同期复合材料业务的毛利率也从 2016 年的 23.8%上升至 2020 年的 31.9%，基本决定了公司整体毛利率的趋势。 图图 9：剥离地产业务后，复合材料营收占比增至剥离地产业务后，复合材料营收占比增至 93% 图图 10：2016-2020 复合材料业务毛利率稳步增长复合材料业务毛利率稳步增长 资料来源：Wind，浙商证
32、券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 子公司子公司角度：角度：中航复材营收占 2020 年公司总营收的 92%，同时也贡献了公司几乎所有的净利润。 中航复材在复材、 预浸料、 蜂窝领域生产技术国内领先， 产品市场占有率高，预计在公司后续发展中将将依然占据核心位置。 图图 11：2020 年年子子公司公司中中中航复材营收占比中航复材营收占比 92% 图图 12：2020 年年中航复材净利润近中航复材净利润近 5 亿亿 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 关联交关联交易：易： 公司产品向航空工业主机厂供货较多， 与航空工业关联交易额在营收中占比较高，20
33、20 年为 81%。2021 年公司预计向航空工业关联销售商品/提供劳务/出租收入共计 36.2 亿，同比增加 36%，预示公司后续产销规模持续高增长。 图图 13：公司公司 2021 年年关联销售商品关联销售商品/提供劳务提供劳务/出租收入出租收入预计额预计额预增预增 36% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 table 中航高科中航高科 (600862.SH)(600862.SH)深度报告深度报告 http:/ 9/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 碳纤维碳纤维复材复材产业链产业链附加值高附加值高，公司卡位中游核心，公司卡位中游核心环节环节 2.1. 碳纤维复合材料性能优异，
34、碳纤维复合材料性能优异，产业链附加值极高产业链附加值极高 2.1.1. 碳纤维碳纤维“21 世纪新材料之王”世纪新材料之王” 碳纤维碳纤维被誉为“21 世纪新材料之王” 、 “黑色黄金” ，是由聚丙烯腈(PAN)（或沥青、粘胶）通过预氧化/碳化等一系列工艺制成的高强度高模量纤维制品。其应用形式主要有碳纤维、碳纤维织物、碳纤维预浸料和短切纤维碳纤维、碳纤维织物、碳纤维预浸料和短切纤维四种。 图图 14：碳纤维产业链产品丰富，下游碳纤维产业链产品丰富，下游主要主要面向高端制造业面向高端制造业 资料来源：中简科技招股说明书，浙商证券研究所 碳纤维碳纤维具备具备其他材料无可比拟的高比强度其他材料无可比
35、拟的高比强度和和高比刚度，高比刚度，综合综合力学性能出色。力学性能出色。此外还具备耐腐蚀/耐高温/耐摩擦/抗疲劳等有点， 广泛应用于航空航天/海洋工程/新能源装备/工程机械/高性能体育器材等高端制造领域。 表表 2：碳纤维具备其他材料无可比拟的高比强度和高比刚度，综合力学性能出色碳纤维具备其他材料无可比拟的高比强度和高比刚度，综合力学性能出色 材料材料 比强度比强度/(MPacm/g) 比模量比模量/(GPacm/g) 纤维类材料 高模碳纤维 1100 205 高强碳纤维 1890 130 芳纶纤维 1870 87 E-玻璃纤维 1380 28.5 S-玻璃纤维 1850 34.5 硼纤维 1
36、100 146 复合材料 碳/环氧树脂 938 113 玻璃/环氧树脂 590 21.4 金属材料 钛合金 209 24.8 铝合金 164 26.3 结构钢 129 26.4 树脂基体材料 环氧树脂 约 62 约 2.9 聚酯树脂 约 43 约 1.8 酚醛树脂 约 37 约 2.6 资料来源： 先进树脂基复合材料 ，浙商证券研究所 table 中航高科中航高科 (600862.SH)(600862.SH)深度报告深度报告 http:/ 10/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 碳纤维碳纤维按照力学性能，按照力学性能， 可分为通用型可分为通用型/高强型 （高强型 （GQ） /高强中模型
37、（高强中模型 （QZ） /高模型 （高模型 （GM）和高强高模型 （和高强高模型 （QM） 。） 。 业界一般采用日本东丽公司产品代号作为性能指标， 包括高强 “高强 “T”和高模“高模“M”系列。数字越大对应的性能等级越高，尾号带字母的性能等级高于不带字母的（如 T300B 性能大于 T300） 。 按照丝束大小可分为小丝束和大丝束碳纤维。按照丝束大小可分为小丝束和大丝束碳纤维。小丝束主要应用于航空航天和国防军工等高技术领域，又被称为“宇航级碳纤维” ；大丝束成本相对较低，主要应用于纺织、医药卫生、 机电、 土木建筑、 交通运输和能源等工业领域， 因此又被称为 “工业级碳纤维” 。 表表 3
38、：碳纤维可分为通用型碳纤维可分为通用型/高强型（高强型（GQ）/高强中模型（高强中模型（QZ）/高模型（高模型（GM）/高强高模型（高强高模型（QM） 按力学性能分类按力学性能分类 国家标准牌号国家标准牌号 日本东丽牌号日本东丽牌号 拉伸强度拉伸强度/Mpa 拉伸模量拉伸模量/Gpa 高强型 GQ3522 T300 3530 230 GQ4522 T700 4900 230 高强中模型 QZ5526 T800 5490 294 QZ6026 T1000 6370 294 高模型 GM3040 M40 2740 392 高强高模型 QM4035 M40J 4410 377 QM4040 M46J
39、 4210 436 QM4045 M50J 4120 475 QM4055 M60J 3920 588 资料来源：光威复材招股说明书， 航空航天用先进材料 ，浙商证券研究所 碳纤维碳纤维由原丝经由原丝经预预氧化、碳化等环节氧化、碳化等环节生产生产而来而来。原丝则由丙烯晴等原材料经过复杂原丝则由丙烯晴等原材料经过复杂工艺过程生产而来。工艺过程生产而来。 原丝的生产按照聚合和纺丝的连续性可分为一步法和两步法， 按照纺丝方法可分为湿法纺丝和干湿法纺丝。日本东丽生产的 T700/T800/T1000 碳纤维均通过干湿法纺丝工艺制备。干湿法纺丝纺出的纤维体密度较高，表面平滑没有沟槽，可制得高性能碳纤维。
40、 图图 15：碳纤维制备工艺碳纤维制备工艺主要分为一步法主要分为一步法和和两步法两步法 资料来源：中简科技招股说明书，光威复材招股说明书，浙商证券研究所 2.1.2. 碳纤维碳纤维复合材料复合材料产业链附加值极高产业链附加值极高 复合材料是运用先进材料制备技术将不同性质材料组分优化组合而成的新材料复合材料是运用先进材料制备技术将不同性质材料组分优化组合而成的新材料。可可以简单的将组成复合材料的原始材料分为基体材料和增强材料。以简单的将组成复合材料的原始材料分为基体材料和增强材料。 table 中航高科中航高科 (600862.SH)(600862.SH)深度报告深度报告 http:/ 11/2
41、9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 基体基体材料材料的作用为：的作用为：粘结： 基体把增强材料粘结在一起，把载荷传递给增强材料，同时为材料提供刚性和形状；隔离：将增强材料隔离使之分别发挥作用，进而可以停止或减缓裂纹扩展；保护：保护增强材料不受化学侵蚀和机械损坏。 增强材料的作用增强材料的作用为为：承担载荷：材料 70%90%的载荷由纤维来承担；提供力学性能：包括材料的硬度、强度、热稳定性等；提供电学性能：如导电性与绝缘性。 碳纤维复合材碳纤维复合材料料即以碳纤维作为增强材料的复合材料即以碳纤维作为增强材料的复合材料，常用基体材料为，常用基体材料为树脂树脂。 图图 16：复合材料复合材料由基体
42、材料和增强材料复合而成由基体材料和增强材料复合而成 资料来源： 航空航天用先进材料 ，浙商证券研究所 复合材料的制备方式有两种： 一是先由纤维与基体复合， 制备预浸料， 再通过成型工一是先由纤维与基体复合， 制备预浸料， 再通过成型工艺制备复合材料；艺制备复合材料；二是由纤维与基体直接成型产生复合材料结构件。 预浸料形式的碳纤维复合材料在航空航天领域的实际使用中占据绝对优势。预浸料形式的碳纤维复合材料在航空航天领域的实际使用中占据绝对优势。主要是由于 1、层合板与蜂窝夹层等结构已成为航空复材的主流，而层合结构本身就是由预浸料按照铺层角度堆叠而成的；2、直接采购预浸料生产复材结构，可减轻下游主机
43、厂工艺研究负担，使其专注于飞机结构设计制造。 由于工艺复杂、 技术壁垒高， 碳纤维产业由于工艺复杂、 技术壁垒高， 碳纤维产业链链叠加了极高的附加值。叠加了极高的附加值。 从聚丙烯腈粉末，到原丝、碳纤维、预浸料、复合材料，每经过一级价格都实现突跃。 图图 17：碳纤维复合材料产业链附加值极高碳纤维复合材料产业链附加值极高 资料来源：恒神股份公告，造价网，浙商证券研究所 table 中航高科中航高科 (600862.SH)(600862.SH)深度报告深度报告 http:/ 12/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2. 美、日长期美、日长期垄断垄断全球全球碳纤维复材碳纤维复材市场市场，
44、中国中国企业突破封锁迎头企业突破封锁迎头赶上赶上 2.2.1. 碳纤维复材碳纤维复材技术技术发源于发源于美日美日，当前当前美美中中日三国日三国碳纤维碳纤维产能产能居居世界世界前三前三 1959 年年，日本发明日本发明了了基于聚丙烯腈的基于聚丙烯腈的碳纤维制备技术碳纤维制备技术。此后经过：60 年代实验室技术研发、70 年代工程化技术研发及应用开拓、80 年代工业化/系列化发展、90 年代并购抢占市场份额，进入 21 世纪后，开始在在航空航天/风电/汽车上大规模应用。 美、 日作为碳纤维复合材料主要的技术发源地， 得益于强大的工业基础和长期积累，在高性能纤维及其复合材料领域具备先发优势。 中国碳
45、纤维产业在技术封锁中艰难起步，经过几十年的发展，现已初步形成了产业中国碳纤维产业在技术封锁中艰难起步，经过几十年的发展，现已初步形成了产业化的碳纤维研发与生产平台，完成了碳纤维等原材料国产化生产及装机应用。化的碳纤维研发与生产平台，完成了碳纤维等原材料国产化生产及装机应用。国产 T300级/T700 级碳纤维复合材料已完成了应用验证，实现了航空复材全生命周期的国产化。 目前目前，全球，全球碳纤维复材产业链碳纤维复材产业链中，中，美、日、中美、日、中三国三国占据占据碳纤维碳纤维产能前三。产能前三。 图图 18：美美、日日长期垄断长期垄断全球碳纤维全球碳纤维复材复材市场市场，2000 年后中国碳纤
46、维企业发展迅猛年后中国碳纤维企业发展迅猛 资料来源：光威复材招股说明书， 2020 全球碳纤维复合材料市场报告，中国知网，浙商证券研究所 图图 19：2020 年中国碳纤维运行产能占全球年中国碳纤维运行产能占全球 21%，仅次于美国，仅次于美国 资料来源：2020 全球碳纤维复合材料市场报告，浙商证券研究所 table 中航高科中航高科 (600862.SH)(600862.SH)深度报告深度报告 http:/ 13/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从应用领域来看：从应用领域来看：新冠疫情影响前，2019 年全球碳纤维销售额为 28.7 亿美元，航空航天占比接近 5 成。中国碳纤维销售
47、额为 7.7 亿美元，但价值占比最高的为体育休闲和风电叶片。 后续随着国防装备大放量以及新能源汽车的普及， 预计中国碳纤维的使用在航空航天和汽车两个领域将快速增长。 图图 20：2019 年年航空航天在航空航天在全球碳纤维价值全球碳纤维价值量中量中占比占比约约为为 5 成成 图图 21：中国碳纤维中国碳纤维应用应用在航空航天在航空航天/汽车领域有极大空间汽车领域有极大空间 资料来源：2019 碳纤维复合材料市场报告，浙商证券研究所 资料来源：2019 碳纤维复合材料市场报告，浙商证券研究所 2.2.2. 我国已基本形成较为完备的航空航天复合材料产业链我国已基本形成较为完备的航空航天复合材料产业
48、链 进入进入 21 世纪以来，世纪以来，中国对碳纤维的需求量中国对碳纤维的需求量持续持续提升。提升。但世纪之初，我国碳纤维产业技术水平不高，产能利用率长期不到 5%， “有产能无产量”的问题十分严峻。近年来，随着我国碳纤维技术水平的持续提升， 国内产品已经可以覆盖高强/高强中模/高模/高强高模型碳纤维，与国外先进水平的差距快速缩小，国产化率也显著提升。 图图 22：近年中国碳纤维需求快速提升，国产化率不断提高近年中国碳纤维需求快速提升，国产化率不断提高 图图 23：2020 年中国碳纤维产能利用率提升至年中国碳纤维产能利用率提升至 51% 资料来源：中国化纤工业协会，中国知网，浙商证券研究所
49、资料来源：中国化纤工业协会，中国知网，浙商证券研究所 当前，国内碳纤维复材企业主要包括上游的中简科技（300777.SZ） 、中复神鹰（A21179.SH） ，中游的中航高科（中航复材） ，下游的航空工业、商飞、商发、航天、中电等国有军工央企。其中光威复材（300699.SZ）与恒神股份（832397.NQ）产品可覆盖整条产业链。总体而言，我国已经形成了较为完整的碳纤维复合材料产业链。总体而言，我国已经形成了较为完整的碳纤维复合材料产业链。 table 中航高科中航高科 (600862.SH)(600862.SH)深度报告深度报告 http:/ 14/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图
50、图 24：中航高科产品主要涉及中游预浸料及下游复合材料零部件中航高科产品主要涉及中游预浸料及下游复合材料零部件 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 2.3. 公司掌握预浸料核心公司掌握预浸料核心技术技术，预浸料营收占预浸料营收占国内制造商国内制造商的接近的接近 9 成成 制备高性能碳纤维复合材料预浸料的核心有两点，一一：合理的树脂基体合理的树脂基体；二二：相关相关制制造工艺造工艺参数参数。 一、一、树脂体系树脂体系：针对不同需求形成多品系的树脂针对不同需求形成多品系的树脂体系体系是保证预浸料适用性和实用化是保证预浸料适用性和实用化的关键的关键因素因素之一之一，树脂树脂体系的形成及体系的形成及
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