1、休闲服务行业2022年投资策略把握疫情修复逻辑下的服务板块机会1 1核心核心观点观点预计出行产业链的复苏逻辑下的投资机会将贯穿预计出行产业链的复苏逻辑下的投资机会将贯穿2022年年2022年休闲服务板块配置，我们认为行业行业弹性的权重大于个股弹性的权重大于个股属性的差异从催化看，潜在的防疫管控政策放松或将分预期升温预期升温、业绩兑现业绩兑现两个阶段对板块表现形成催化行业需求属性、活动聚集密度、赛道格局、行业增速会是四个重要评价因素子行业推荐顺序为：酒店、免税、OTA、景区、餐饮、博彩结合估值，个股排序：华住、中国中免、首旅酒店、海伦司、九毛九、锦江酒店、同程艺龙、携程、宋城演艺、中青旅。风险因
2、素：散点疫情波动超预期，宏观经济增速低于预期，行业竞争加剧等。0123451-需求属性：商旅or休闲2-聚集密度：低or高3-集中度：高or低4-行业增速：快or慢酒店免税OTA景区餐饮资料来源：中信证券研究部绘制hVwUsUmPnNoOrR7NdN8OpNqQtRpNiNrRtRkPpOqMaQoOvMMYqNvMNZtQtQ2 2疫情以来各细分板块复盘3 3酒店：供给出清，静待修复酒店：供给出清，静待修复4 4酒店：估算疫情前后供给收缩约酒店：估算疫情前后供给收缩约20%2020M1 VS 2021M12全国酒店按档次数量变化全国酒店按档次数量变化2020M1 VS 2021M12全国酒店
3、按档次分类占比全国酒店按档次分类占比估算疫情前后酒店行业供给出清估算疫情前后酒店行业供给出清20%，目前仍未见到明确恢复趋势，目前仍未见到明确恢复趋势资料来源：携程、同程等OTA网站，中信证券研究部333,792 161,930 28,013 14,359 4,070 542,164 185,103 172,453 31,191 14,139 3,856 406,742 - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000低端/非标经济型舒适型高档型豪华型总计2020003202004202005202006202007202
4、008202009202002222.6%29.9%5.2%2.6%0.8%45.5%42.4%7.7%3.5%0.9%0%10%20%30%40%50%60%70%低端/非标经济型舒适型高档型豪华型202000320200420200520200620200720200820200920200222108202
5、21125 5酒店：中国前酒店：中国前50家连锁酒店数量占比提升近家连锁酒店数量占比提升近3pcts2019年年12月以来中国前月以来中国前50家连锁酒店集团旗下的酒店数量和占比家连锁酒店集团旗下的酒店数量和占比疫情下连锁酒店抗风险能力突出，头部集中度明显提升疫情下连锁酒店抗风险能力突出，头部集中度明显提升截至2021年12月底，我们综合多家OTA网站、龙头酒店官网等数据，估算国内共有约40.7万家处于经营状态的酒店，其中近15.2万家为单体门店数量小于10间或是公寓、农家乐非标准酒店类产品，可对比的标准酒店门店数量为25.5余万家。按门店数量来看，我们估算至2021年1
6、2月豪华型/高档型/舒适型/经济型/低端和非标型酒店产品的占比分别为0.9%/3.5%/7.7%/42.4%/45.5%，相比2020年1月分别变化：+0.2pct/+0.8pct/+2.5pcts/+12.5pcts/-16.1pcts。从各类型酒店的结构性数据来看：1）疫情以来单体及非标酒店的阶段性出疫情以来单体及非标酒店的阶段性出清明显但现企稳迹象；清明显但现企稳迹象；2）经济型经济型、中端酒店的修复回归要更好于其他类型的酒店中端酒店的修复回归要更好于其他类型的酒店。截至2021年12月，前50家连锁酒店集团处于营业状态的酒店数量为3.42万家，整体供给先升后降，20Q321Q2数量已超
7、过2020年1月，但进入21Q3以后前50家连锁酒店集团数量亦有所回落。而前50家连锁酒店集团旗下的酒店数量占比从2020年1月的11.6%逐步上升至2021年12月的13.4%，亦可以看出头部连锁酒店的复业情况持续优于其他酒店头部连锁酒店的复业情况持续优于其他酒店，充分说明其在疫情期间应对风险的能力明显更胜一筹充分说明其在疫情期间应对风险的能力明显更胜一筹，而这也将是未来单体酒店而这也将是未来单体酒店向头部连锁品牌持续翻牌的重要动力向头部连锁品牌持续翻牌的重要动力。资料来源：携程、同程等OTA网站，中信证券研究部11.6%13.4%10%11%11%12%12%13%13%14%14%30,
8、00031,00032,00033,00034,00035,00036,00037,000前50家连锁酒店集团旗下酒店数量前50家连锁酒店集团旗下酒店占比6 6酒店：疫情影响直接，经营数据波动酒店：疫情影响直接，经营数据波动三家上市酒店公司三家上市酒店公司2020Q12021Q3同店及同店及Blended经营表现经营表现同店-RevPAR同店- Occ同店- ADRBlended- RevPARBlended-OccBlended-ADR资料来源：各公司公告，中信证券研究部注：2021年恢复为相对2019年同期；同店指标锦江酒店为累计值而非区间值；Blended为当季值-70%-60%-50%
9、-40%-30%-20%-10%0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4锦江首旅如家华住-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4锦江首旅华住-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4锦江首旅如家华住-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4锦江首旅如家华住-30%-25%-20%-
10、15%-10%-5%0%5%10%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4锦江首旅如家华住-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4锦江首旅华住7 7酒店：头部品牌扩张未减酒店：头部品牌扩张未减三家上市酒店公司三家上市酒店公司2018Q12021Q3净开店情况净开店情况2021年开店计划年开店计划锦江酒店：2021年指引新开业1500家；目前pipeline 5,149家；计划到2023年开店到15,000家首旅酒店：2021年指引新开业1400家； 目前pipeline 1,838家；计划到2
11、023年开店到10,000家华住：2021年新开店1540家，关店499家；pipeline 2,599家；计划到2023年开店到10,000家锦江首旅华住2021Q132020Q132019Q13新开关店净开新开关店净开新开关店净开锦江酒店2666636031107389718首旅酒店8332735605483605其中：标准品牌3492787328944华住25348377058290 29340232533986485-400-2000
12、200400600800新开关店净开844324 325-300400500新开关店净开资料来源：各公司公告，中信证券研究部76269486467292245340364-300-300400500600700 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4新开关店净开8 8酒店：结构上中端新开，经济型结构升级酒店：结构
13、上中端新开，经济型结构升级三家上市酒店公司三家上市酒店公司2018Q12021Q3门店结构情况门店结构情况锦江首旅华住锦江首旅华住26.4%50.9%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080008Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3经济型中端中端占比84.8%91.0%81%82%83%84%85%86%87%88%89%90%91%92%020004000600080008Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1
14、20Q220Q320Q421Q121Q221Q3直营加盟加盟占比13.7%24.1%5.7%23.2%0%5%10%15%20%25%30%0040005000600018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3经济型中高端云酒店其他中高端占比云酒店占比74.7%86.0%68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%0040005000600018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2
15、21Q3直营加盟加盟占比82.4%90.1%78%80%82%84%86%88%90%92%0040005000600070008000 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3直营加盟加盟占比资料来源：各公司公告，中信证券研究部21.5%38.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00400050006000700080009000 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1
16、 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4经济型中高端中高端占比9 9资料来源：各公司公告，中信证券研究部；注：2021年恢复为相对2019年同期酒店：经营特征下盈利波动更大酒店：经营特征下盈利波动更大三家上市酒店公司三家上市酒店公司2019Q12021Q3收入及净利润（亿元）收入及净利润（亿元）锦江首旅华住锦江首旅华住23.928.630.629.120.1 19.531.630.723.335.9-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05540收入yoy1.16.14.36.2-21.4-5.5 -2.17.0-2.53.8
17、-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-25-20-15-10-50510净利润yoy33.438.141.438.221.919.029.1 29.023.029.630.9-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0554045收入yoy19.420.522.420.88.011.016.7 17.112.718.715.8-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0510152025收入yoy3.02.73.12.21.71.20.2-1.9-1.81.90.9
18、-200%-150%-100%-50%0%50%-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.0净利润yoy0.72.93.51.7-5.3-1.71.40.6-1.82.50.6-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-6-5-4-3-2-101234净利润yoy1010酒店：疫情修复逻辑下市场认可配置吸引力酒店：疫情修复逻辑下市场认可配置吸引力锦江酒店、首旅酒店、华住股价涨跌幅（基准点2020.01.01）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%锦江酒店首旅酒店华住资料来源：WIND ，中信证券研究部11112022年酒
19、店投资机会明确，建议布局年酒店投资机会明确，建议布局具体观点：具体观点：有限服务型酒店行业盈利及估值具有较为明显的周期性特征：1）与实体经济的景气程度相关性较高，酒店RevPAR会随经济环境呈现周期性波动；2）酒店公司旗下直营门店经营杠杆高，需要承担所有酒店经营成本，而与酒店经营相关的成本主要是固定成本，因此收入的波动会加剧业绩的波动性。基于此特征，2022年酒店行业明显处于景气持续恢复趋势中，有望迎来持续估值提升。中长期而言，有限服务型酒店因业务模式（特许经营为主）、结构升级（中端占比提升），周期特征渐弱，未来业绩的增长将主要由门店网络的扩张推动，特许经营模式下短期现金流支撑较为稳健。同时，
20、连锁化率提升趋势下，龙头品牌酒店集团将获得更好成本机会。酒店行业通常是板块性机会，如果结合估值、经营、配置性角度来看，短期（36个月）推荐顺序为：华住、首旅酒店、锦江酒店。首旅酒店、锦江酒店、华住现价对应的2023年PE分别为23X/32X/30X，锦江目前处于经营效率改善的向上周期，首旅酒店的估值明显更低且无海外业务扰动影响。长期（12个月以上）推荐顺序为：华住、锦江酒店、首旅酒店。华住的经营效率相比锦江酒店和首旅酒店明显更高；锦江的组织架构优化、快速扩张规划、中高端品牌储备为长期发展打下基础；首旅酒店的展店节奏及中端品牌弱于华住和锦江酒店、但有提升预期。投资聚焦：投资聚焦：短抓经营+开店，
21、长看公司品牌管理能力。疫情以来酒店行业出清约20%供给，头部连锁酒店集团抗风险能力突出。连锁化率提升、中高端升级、周期性趋弱是行业的重要发展趋势。仅看2022年配置，弹性是考虑配置的重要抓手。1212华住：从大规模增长转向精益增长华住：从大规模增长转向精益增长201920202021E2022E2023E营业收入（百万元）11,212 10,196 12,628 17,514 21,706 增长率YOY%11.4%-9.1%23.9%38.7%23.9%Non-Gaap净利（百万元）1,563 -1,805 -20 1,750 3,336 增长率YOY%-8.8%-215.5%98.9%882
22、1.0%90.6%归母净利（百万元）1,769 -2,192 18 1,732 3,196 增长率YOY%147.1%-223.9%100.8%9538.5%84.6%EPS（元）0.54 -0.67 0.01 0.53 0.98 净资产收益率ROE20.8%-15.8%-0.2%13.4%21.6%PE54 -44 5,360 56 30 EV/EBITDA2.3 3.5 3.5 4.0 4.7 华住盈利预测运营能力：运营能力：酒店集团的竞争核心在于品牌管理能力，包括品牌矩阵、会员直销体系、供应链采购、数字化赋能等。华住作为民营企业在经营效率方面一直领先行业，21Q3公司中央预定（CRS）贡
23、献占比提升至60%。鉴于疫情散点反复带来的影响，公司近期业绩会明确新增长战略，从大规模增长转向精益增长。我们预计2022年新开门店1600家左右，千城万店达成时间将从2022年底延期到2023年底。收购收购DH：华住2020年初收购DH，DH于1930年创立，旗下5个品牌百余家家酒店分布在20个国家，交易金额7亿欧元，2019年收入4.71亿欧元、EBITDA0.42亿元。华住可以将DH旗下高端品牌酒店引入中国以及东亚，并与融创在物业方面达成合作；同时可以在欧洲、中东、非洲等地引入华住旗下品牌；而DH也将共享华住的会员体系、直营渠道及技术服务平台。业绩：业绩：假设2022年国内酒店RevPAR
24、恢复至2019年90%、海外恢复至80%，则预计2022年净利润为17.27亿元（其中DH亏损3亿元）；若国内恢复至80%、海外恢复至70%，则预计净利润为3.63亿元。考虑到21Q4散点疫情仍存，疫情管控放松和经济复苏节奏仍较为缓慢，下调公司20212023年EPS预测至0.01 / 0.53 / 0.98元（原预测为0.05 / 0.74 / 1.14元）。现价对应2022、23年PE为49X和26X，考虑公司组织能力出众、经营迭代响应迅速、品牌布局完善，参考可比公司估值，给予2023年40XPE，对应目标价65美元，维持“买入”评级。风险因素：风险因素：经济放缓超预期，疫情持续时间超预期
25、，净开门店低于预期。资料来源：WIND，中信证券研究部预测注：股价为2022年2月10日收盘价1313云品牌：云品牌：2020Q3公司提出至2023年底门店数量增长至1万家，至2021Q3在营门店数5455家，储备店数量1838家，中高端占比36%、经济型19%、轻管理45%。根据携程等OTA平台数据，疫情以来翻牌至首旅的门店中原为非前50大酒店的占比87.9%，其中翻牌至云酒店占比43.6%。我们认为云酒店虽单店贡献收入不如标准品牌，但疫情之后对于单体加盟商吸引力明确。管理注入：管理注入：我们测算北京环球影城开业及环球影城大酒店、诺金酒店注入将为首旅酒店带来每年至少3000万以上利润增量。根
26、据公司公告，未来首旅集团旗下高星酒店也将陆续将管理权注入到首旅酒店平台，有望成为未来利润潜在增量。业绩：业绩：假设2022年首旅酒店RevPAR恢复至2019年同期水平的90%，则对应净利润7.7亿元；若恢复80%则对应3.8亿元、恢复100%则对应11.6亿元。考虑到21Q4、22Q1散点疫情仍存，疫情管控放松和经济复苏节奏仍较为缓慢，下调公司20212023年EPS预测至0.06 / 0.68 / 1.21元（原预测为0.35 / 1.15 / 1.41元）。长期看公司处于加速拓店周期，积极布局低线和中高端市场，现价对应2022、23年PE为37X和21X，考虑公司直营占比更高且业务聚焦国
27、内，更加受益疫情逐渐收敛，参考可比公司估值，给予2023年30XPE，对应目标价35元，维持“买入”评级。风险因素：风险因素：经济复苏不达预期，部分地区疫情出现反复影响经营，新开门店低于预期；增发进展低于预期。首旅酒店盈利预测项目/年度201920202021E2022E2023E营业收入(百万元)8,311 5,282 6,361 7,895 9,236 营业收入增长率YoY-2.7%-36.4%20.4%24.1%17.0%净利润(百万元)885 -496 73 768 1,356 净利润增长率YoY3.3%-156.0%N/A956.3%76.6%每股收益EPS(基本)(元)0.90 -
28、0.50 0.06 0.68 1.21 净资产收益率ROE9.9%-5.9%0.6%6.3%10.1%PE35.8 -63.9 435.9 41.3 23.4 EV/EBITDA15.5 95.6 40.9 19.3 13.3 资料来源：WIND，中信证券研究部预测注：股价为2022年2月10日收盘价首旅酒店：云品牌助力开店提速首旅酒店：云品牌助力开店提速1414效率优化：效率优化：锦江酒店结合精简、精干、高效业务发展的需求，成立了锦江酒店中国区有限服务板块。其后台设立九大中心，对旗下酒店品牌，主要是中端酒店品牌进行重新管理划分。2020年公司通过对后台及系统的整合来推动前端品牌梳理及业务发展
29、，公司总部层面优化近千人、优化率36%，门店层面优化8000人左右、优化率38%，绩效考核全面市场化。门店拓展：门店拓展：现在39个品牌分为成熟品牌和孵化品牌，之后预计或通过梳理调整精简到30个左右以进行资源聚焦。从2022年开始要把外包团队逐步并入到自有团队进一步加强团队稳定性和开发能力。公司至21Q3经营门店数量10195万家（其中境内8943家）、境内pipeline 5074家、计划到2023年底门店数量增长至1.5万家。业绩：业绩：假设2022年锦江酒店境内RevPAR恢复至2019年95%、海外恢复至85%，则预期公司2022年净利润12.4亿元（其中海外盈亏平衡）；以RevPAR
30、波动对业绩影响1：3来看，若境内恢复至85%、则对应净利润在8.7亿元；若境内恢复到100%、则对应净利润14.3亿元。公司目标至2023年境内利润翻倍，我们预计2023年公司整体净利润20亿元。考虑到21Q4、22Q1散点疫情仍存，疫情管控放松和经济复苏节奏仍较为缓慢，下调公司20212023年EPS预测至0.16 / 1.16 / 1.88元（原预测为0.27 / 1.45 /1.96元）。现价对应2022、23年PE为47X、29X。考虑公司处于经营优化及加速发展的向上拐点，参考可比公司估值，给予2023年40XPE，对应目标价75元，维持“买入”评级。风险因素：风险因素：境内外疫情出现
31、反复、管理效率改善不及预期、开店速度不及预期。锦江酒店：组织架构优化激活增长效率锦江酒店：组织架构优化激活增长效率锦江酒店盈利预测项目/年度201920202021E2022E2023E营业收入(百万元)15,0999,89811,99315,90617,732增长率YoY%2.7%-34.4%21.2%32.6%11.5%净利润(百万元)1,092 110 172 1,241 2,010 增长率YoY%0.9%-89.9%56.1%621.0%62.0%每股收益EPS(基本)(元)1.02 0.10 0.16 1.16 1.88 毛利率%89.9%25.7%30.9%36.9%39.7%净资
32、产收益率ROE%8.2%0.9%1.0%6.5%9.9%PE59.9 593.3 380.1 52.7 32.5 EV/EBITDA24.8 44.6 45.2 26.4 20.2 资料来源：WIND，中信证券研究部预测注：股价为2022年2月10日收盘价1515免税：疫情好转利润率回升弹性大免税：疫情好转利润率回升弹性大16162021年免税行业受疫情影响较大，市场担忧提升年免税行业受疫情影响较大，市场担忧提升2021年初以来中国中免股价走势及市场背景年初以来中国中免股价走势及市场背景资料来源：Wind，中信证券研究部绘制03504004502021-01-042021
33、-01-082021-01-142021-01-202021-01-262021-02-012021-02-052021-02-182021-02-242021-03-022021-03-082021-03-122021-03-182021-03-242021-03-302021-04-062021-04-122021-04-162021-04-222021-04-282021-05-072021-05-132021-05-192021-05-252021-05-312021-06-042021-06-102021-06-172021-06-232021-06-292021-07-052021
34、-07-092021-07-152021-07-212021-07-272021-08-022021-08-062021-08-122021-08-182021-08-242021-08-302021-09-032021-09-092021-09-152021-09-232021-09-292021-10-122021-10-182021-10-222021-10-282021-11-032021-11-092021-11-152021-11-192021-11-252021-12-012021-12-072021-12-132021-12-172021-12-232021-12-292022
35、-01-05公告拟投资近37亿元建设三亚国际免税城一期2号地2020年业绩快报：收入+8.2%/归母净利+32.1%/扣非+55.1%，政策效应明显，抵冲疫情影响。同时日上上海与上海机场签署补充协议，返还租金、保底与人流挂钩且封顶，体现渠道优势2021Q1业绩快报：收入+127.5%，净利28.5亿，上年同期亏损2021H1业绩快报：收入+83.8%，归母净利+484.1%2021年三季报：收入+40.9%/归母净利168.4%，其中Q3剔除税收和租金返还下滑超过40%公告离岛免税享受15%企业所得税优惠税率公告收购港中旅资产经营有限公司100%股权元基本面保持良好，上海机场租约基本面保持良好
36、，上海机场租约重签增强对公司优势的认可，消重签增强对公司优势的认可，消费白马整体表现稳健费白马整体表现稳健消费板块整体调整，下跌我们认消费板块整体调整，下跌我们认为与市场风格切换、资金配置变为与市场风格切换、资金配置变化相关化相关三季报利润率大幅下滑三季报利润率大幅下滑引发一系列猜测和担引发一系列猜测和担忧，市场对公司的长期忧，市场对公司的长期信心产生动摇信心产生动摇1717资料来源：Wind，海口海关，中信证券研究部免税：疫情对线下客流冲击较大，销售压力陡增免税：疫情对线下客流冲击较大，销售压力陡增21H2离岛免税销售额显著受到海南接待游客人数下滑影响离岛免税销售额显著受到海南接待游客人数下
37、滑影响-100%0%100%200%300%400%500%600%700%02004006008001,0001,200海南接待游客人数（万人次）接待游客人数YoY75.7%49.2%19.8%-42.8%-15.4%-11.4%-23.9%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%005006007008009---102021-11海南接待游客人数（万人次）接待游客人数YoY 2021Q3、Q4疫情对线下客流冲击较大，2021年8/9/10/11月海南接待游客人数同比增速分别为-
38、42.8%/-15.4%/-11.4%/-23.9%，客流疲弱增加销售压力，致线上占比提升、折扣力度加大。384552475035370离岛免税销售额（亿元，海关口径，离岛免税销售额（亿元，海关口径，不含补购不含补购）1818资料来源：中国中免公告，中信证券研究部测算免税：销售压力下，折扣加大、线上占比提升，拉低盈利水平免税：销售压力下，折扣加大、线上占比提升，拉低盈利水平资料来源：中国中免公告，中信证券研究部中免季度盈利水平变化中免季度盈利水平变化49.5%53.1%51.4%44.3%42.6%42.9%38.9%39.9%39.1%37.5%3
39、1.3%-15%-10%-5%0%5%10%15%0%10%20%30%40%50%60%毛利率同比变动pcts16.8%9.1%8.2%3.5%-1.6%9.0%14.1%17.0%15.7%14.4%9.0%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-5%0%5%10%15%20%净利率同比变动pcts 毛 利 率 ：毛 利 率 ： 2021Q1/Q2/Q3 毛 利 率 分 别39.1%/37.5%/31.3% ， 环 比 -0.8/-1.6/-6.3pcts，同比-3.4/-5.4/-7.6pcts。 净利率：净利率：2021Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别15.7
40、%/14.4%/9.0%/6.1%，环比-1.3/-1.3/-5.5/-2.9pcts，同比+17.3/+5.4/-5.2/-11.0pcts。（Q3净利率剔除海南税费返还和首都机场租金冲回）以三亚海棠湾免税店为例：以三亚海棠湾免税店为例： 折扣力度：折扣力度：3件8折-85折为折扣常态。假期期间折扣更大，例如2021年国庆假期香化产品3件7折、部分精品品牌低至5折，元旦假期香化产品3件7折。另外，疫情致线下客流有压力时，折扣力度相对较大。 情景分析：情景分析：假定免税（加回批发）/补购净利率为25%/18%。按线上占比分为10%/15%/20%/25%四档，我们测算得线上占比每提升5%将使得
41、净利率下降0.3-0.4pct。另由于线上香化占比高、香化促销活动多，实际净利率降幅较此可能更高。不同折扣力度和线上收入占比对净利率水平影响不同折扣力度和线上收入占比对净利率水平影响10%15%20%25%24.3%24.0%23.6%23.3%20%21%21%22%22%23%23%24%24%25%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%情景一情景二情景三情景四补购对海棠湾净利率影响的敏感性分析补购对海棠湾净利率影响的敏感性分析免税占比补购占比净利率（右轴）1919资料来源：贝恩（含预测），中信证券研究部免税：一看收入，国内蛋糕做大是核心免税：一看收入，国
42、内蛋糕做大是核心贝恩：贝恩：2025年，中国和中国消费者将成全球奢侈品市场主导年，中国和中国消费者将成全球奢侈品市场主导根据贝恩年度奢侈品研究报告（单位从欧元换算成人民币）：2019年：中国消费者的个人奢侈品消费约6700亿元亿元人民币，其中境内消费约2200亿元亿元人民币；2021年：预计中国消费者的个人奢侈品消费约4300-4700亿元亿元人民币，基本均为境内消费（约4300亿元亿元）；结合当年免税渠道规模约800亿，则免税渠道占比约为18.6%。2025年：预计中国消费者的个人奢侈品消费约10000-12500亿元亿元人民币，其中境内消费6500-7500亿元亿元人民币。假设免税渠道占比
43、提升至20%，则免税市场规模有望达1300-1500亿元亿元人民币；假设免税渠道占比提升至25%，则免税市场规模有望达1600-1900亿元亿元人民币。33%21%-23%42%22%30%-32%21%17%21%-23%16%10%6%-8%5%13%10%-12%10%6%4%-6%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192021E2025E全球个人奢侈品市场消费结构（按国籍，亿欧元）全球个人奢侈品市场消费结构（按国籍，亿欧元）中国美洲欧洲日本其他亚洲其他32%25%23%-25%30%31%23%-25%8%7%6%-8%11%21%25%-27%
44、15%11%13%-15%4%4%4%-5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192021E2025E全球个人奢侈品市场消费结构（按全球个人奢侈品市场消费结构（按区域区域，亿欧元），亿欧元）欧洲美洲日本中国其他亚洲其他281028资料来源：久谦，中信证券研究部免税：二看利润率，本质须看品牌定价策略免税：二看利润率，本质须看品牌定价策略疫情前后中高端化妆品牌折扣率变化（以电商渠道为例）疫情前后中高端化妆品牌折扣率变化（以电商渠道为例）-13%-4%-5%0%0%0%-2%-2%-2%-3%-2%-
45、1%-4%-3%-4%0%0%0%-1%-6%-2%-14%-2%-1%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%天猫线上护肤品品牌天猫线上护肤品品牌2021年与年与2019年相比折扣率的变化年相比折扣率的变化21Q1 vs 19Q121Q2 vs 19Q20%0%-1%-1%-1%-3%0%0%-9%-11%-8%-1%-1%3%-2%-3%-3%0%0%-20%-13%-5%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%天猫线上彩妆香水品牌天猫线上彩妆香水品牌20212021年与年与20192019年相比折扣率年相比折扣率的变化的变化21Q1 vs 19Q121Q2 vs
46、 19Q280%85%90%95%100%18Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2天猫线上护肤品品牌折扣率天猫线上护肤品品牌折扣率欧莱雅SK-II兰蔻雅诗兰黛科颜氏海蓝之谜资生堂后娇韵诗雪花秀黛珂赫莲娜70%80%90%100%18Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2天猫线上彩妆香水品牌折扣率天猫线上彩妆香水品牌折扣率圣罗兰乔治阿玛尼迪奥兰蔻魅可纪梵希雅诗兰黛汤姆福特美宝莲兰芝肌肤之钥欧莱雅 疫情下品牌市场策略有所变化：疫情下品牌市场策略有所变化：疫情期间，旅游零售渠道（尤其是海南）作为重要增量，雅
47、诗兰黛等品牌商对其资源倾斜力度加大，2021年雅诗兰黛旅游零售渠道销售额占比已达28%、资生堂占比超10%。疫情导致品牌商库存提升，线上优惠力度有所加大，并且品牌商对日上直邮等“免税”新零售渠道持默许态度。2121资料来源：搜狐网，新浪网，财讯网，各平台官方微信小程序，中信证券研究部预测免税：所谓“竞争”，可关注但不关键免税：所谓“竞争”，可关注但不关键海南本土免税商经营情况速览海南本土免税商经营情况速览海旅投海旅投中出服中出服海发控海发控深免深免地点：迎宾路，毗邻三亚千古情商业面积：47000m2采购模式：和Lagardere合作经营销售额：2021年约28亿地点：三亚鸿洲广场商业面积：33
48、000m2采购模式：品牌联营或自营销售额：2021H1约3亿地点：海口日月广场商业面积：38920m2采购模式：与Dufry合作经营销售额：2021H1约5亿地点：海口观澜湖商业面积：20000m2采购模式：与DFS合作经营销售额：2021H1约2亿 海南市场的竞争对手与中免仍存显著差距：海南市场的竞争对手与中免仍存显著差距： 区位优势：区位优势：中免占据了最优质的地理位置（海棠湾、日月广场、美兰机场、凤凰机场、新海港等），中出服周边商业环境偏低端，深免地理位置相对较偏。竞对引流成本相对较高，可用的商业面积远低于海棠湾免税店（72000m2）。 供应链水平：供应链水平：根据草根走访和渠道反馈来
49、看，在品牌引进及拿货能力上与中免差距仍然较大，尤其是高端品牌引进需要时间积累，且品牌合作多以联营模式来替代传统免税商的买断模式。预计2021年中免在离岛免税中的市占率达90%以上，规模效应领先，采购优势传导至毛利率层面预计领先竞争对手10-15 pcts。 折扣力度：折扣力度：根据各平台官方微信小程序比较香化折扣，当前中免主流折扣为3件8折，海旅投为3件7折，海发控为1件85折、3件7折，深免为1件5-8折不等，综合来看中免的竞对折扣力度较大，利润明显承压。2222资料来源：CDF海南，天猫，韩国免税店官网等，中信证券研究部免税：所谓“竞争”，可关注但不关键免税：所谓“竞争”，可关注但不关键国
50、内免税、跨境电商渠道国内免税、跨境电商渠道 vs 韩免代购渠道价差对比韩免代购渠道价差对比雅诗兰黛小棕瓶雅诗兰黛小棕瓶100ml（以（以2021.9.6价格为例）价格为例）SGMG大客户大客户海外直邮海外直邮韩免销售价格$201$201$201$201金卡折扣(8.5折）$171$171SG返点 - 新罗21.5%$134$134MG返点- 33%$135$135大客户额外折扣 - 5%$128假设：刷货团队加价5%（含灰关）假设：批发商加价5%跨境电商综合税9.1%+香港转运费3%$154代购终端价格（人民币）959963915999vs 国内跨境电商价格（国内跨境电商价格（1600）价差）
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