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1、 本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 休闲服务休闲服务行业行业 推荐 （维持） 疫情扰动不改长期逻辑疫情扰动不改长期逻辑，关注低位布局机会，关注低位布局机会 风险评级：中风险 休闲服务行业 2022 年上半年投资策略报告 2021 年 12 月 1 日 细分行业评级细分行业评级 景区 推荐 酒店 推荐 餐饮 免税 谨慎推荐 推荐 休闲服务休闲服务（申万）指数走势（申万）指数走势 资料来源：Wind，东莞证券研究所 相关报告相关报告 投资要点投资要点： 2 2021021年上半年延续复苏，下半年受疫情扰动年上半年

2、延续复苏，下半年受疫情扰动。德尔塔变种影响下国 内波澜再起，一季度和三季度先后经历了就地过年和限制跨省出游 等防疫措施限制， 国内旅游人次较2019年同期下降超40%， 恢复程度 环比低于2020年下半年。整体上2021年休闲服务行业恢复略差于疫 情控制较好的2020年。从节假日旅游情况来看，2021年旅游人次与 2019年同期水平相比前高后低，旅游收入较2019年同期水平恢复相 对较平稳，旅游需求承压但仍较坚挺，长途游比例降低后居民旅游 消费能力和水平逐渐提高。 疫情对休闲服务行业带来了不可逆的变化疫情对休闲服务行业带来了不可逆的变化。需求方面，疫情扰动下 居民出行习惯逐渐改变，人们逐渐习惯

3、了省内短途出行，在城市周 边寻找新的旅游体验。供给方面，疫情倒逼行业转型，随心飞、随 心租等产品将有效填充周末及小假期出行需求，进一步推动非节假 日短途出游。后疫情时代，旅游行业逐步复苏与海外消费回流将成 为休闲服务行业新的增长驱动力。长期来看，我国中产阶级家庭数 量提高将逐步带动消费升级，促使旅游需求从满足吃住行游购娱六 大基础需求向更深层次的文化旅游、深度旅游过渡，游客将逐步重 视旅游体验，倒逼行业中高端化转型。 维持对行业的“推荐”评级。维持对行业的“推荐”评级。短期内行业仍将受到散点疫情扰动， 但我国对新冠病毒严防死守的防疫态度能有效控制病毒传播，对新 冠病毒及其变种不必过于悲观，新冠

4、疫苗接种量的提高与治疗药物 研发推进下，新冠流感化趋势不改，2022年休闲服务行业有望缓复 苏。长期来看疫情倒逼行业内部洗牌，减少供给，而疫情基本受控 后需求恢复作用下行业景气度有望加速上升。短期内推荐加盟占比 高， 业绩稳定， 受疫情影响较小的连锁酒店龙头锦江酒店 （600754） 、 首旅酒店（600258），中长期推荐享受消费升级、消费回流与自贸 港政策扶持多重利好的免税龙头中国中免 （601888） 和业绩高弹性、 有较高复制性的人工景区龙头宋城演艺（300144）等。 风险提示：风险提示：疫情反复、行业政策变化风险、宏观经济下行、出境游 恢复不及预期、行业竞争加剧、新建项目不及预期等

5、。 深 度 研 究 深 度 研 究 行 业 研 究 行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 休闲服务行业 2022 年上半年投资策略报告 2 请务必阅读末页声明。 目 录 1.2021 年行业市场表现回顾 . 5 1.1 2021 年上半年延续复苏，下半年再受疫情扰动 . 5 1.2 休闲服务行业 2021 年前三季度业绩回顾 . 7 2.关注休闲服务三大行业趋势 . 9 2.1 疫情改变出游习惯，省内短途游成为后疫情时代主流旅游方式之一 . 9 2.3 消费回流 . 11 2.3 消费升级 . 12 2.4 展望未来行业格局 . 15 3.免税：有限竞争下免税供需两旺

6、 . 15 3.1.回顾：疫情扰动客源 . 15 3.2.从乐天模式展望免税业发展 . 16 3.3.展望 2022 年，关注离岛免税政策逐步落地与疫情受控后游客数量增长 . 18 4.酒店：轻资产模式淡化疫情冲击，寻找龙头超预期收益机会. 21 4.1.回顾：酒店需求受疫情扰动，中高端占比提升带动价格逐渐回暖 . 21 4.2.从万豪集团发展路径展望酒店投资方向 . 22 4.3.展望 2022 年：关注酒店龙头市占率提高与中高端化. 22 5.景区：疫情受控预期提高，旅游需求有望逐步复苏 . 23 5.1.回顾：防疫政策限制旅游出行 . 23 5.2 全球疫情受控预期逐步提高 . 25 5

7、.3.展望 2022 年：关注业绩弹性高，具有可复制性的人工景区龙头 . 27 6.投资策略 . 29 7.风险提示 . 29 插图目录 图 1：2021 年节假日旅游人次恢复情况（亿人次，%） . 5 图 2：2021 年节假日旅游收入恢复情况（亿元，%） . 5 图 3：社零总额及同比（亿元，%） . 5 图 4：城镇（左轴）与农村（右轴）社零消费总额 . 5 图 5：居民人均可支配收入累计值及同比（亿元，%） . 6 图 6：居民人均消费支出累计值及同比（亿元，%） . 6 图 7:休闲服务行业涨跌幅受本土散点疫情扰动（截止至 2021 年 11 月 30 日）. 6 图 8:年初至今申

8、万行业涨跌幅（截止至 2021 年 11 月 30 日） . 6 图 9:申万休闲服务行业估值情况（截止至 2021 年 11 月 30 日） . 7 图 10：休闲服务历年营收及其同比增速（亿元，%） . 8 图 11：休闲服务历年归母净利润及其同比增速（亿元，%） . 8 图 12：21Q1-3 主要细分板块营收同比变化（%） . 8 图 13：21Q1-3 主要细分板块归母净利润同比变化（%） . 8 图 14：疫情前后旅游人数（亿人次）对比 2019 年（%） . 9 图 15：2021 年国内新增本土确诊病例数 . 9 图 16：2021 年节假日出游人次（亿人次）同比 2019 年

9、 . 10 lVjW8VlXbYcXxPwOxPyQ7NcM9PpNoOtRoPfQoPnPlOqQpN9PmMxOMYnRzQMYqQwP 休闲服务行业 2022 年上半年投资策略报告 3 请务必阅读末页声明。 图 17：2021 年节假日旅游收入（亿元）同比 2019 年 . 10 图 18：中国消费者境内外奢侈品消费额 . 11 图 19：中国消费者奢侈品消费总额及占比 . 11 图 20：海南省自由贸易港建设吸引旅游消费 . 12 图 21：海南省十四五建设国际旅游消费中心规划 . 12 图 22：城镇家庭人均可支配收入（元）及同比（%） . 12 图 23：城镇家庭人均消费支出（元）

10、及其同比（%） . 12 图 24：农村居民人均可支配收入（元）及同比（%） . 12 图 25：农村居民人均消费支出（元）及其同比（%） . 12 图 26：我国城镇化率（%） . 13 图 27：全球主要发达国家城市化率（%） . 13 图 28:2020 年各省市城市人口比重 . 13 图 29：2010 年中国城市家庭人口年收入分布（百万） . 14 图 30：2018 年中国城市家庭人口年收入分布（百万） . 14 图 31: 不同城市较富裕家庭占比（%） . 14 图 32: 分城市较富裕家庭比重变化趋势 . 14 图 33：新政后离岛免税购物额（亿元）及人次（万人） . 15 图

11、 34：离岛免税客单价变化（元） . 15 图 35：免税板块历年营收及其同比增速（%） . 16 图 36：免税板块历年归母净利润同比增速（%） . 16 图 37：2018 年韩国首尔市内免税销售额（亿美元） . 18 图 38：2019 年韩国免税零售 Top3 占比 . 18 图 39： 2011-2020 年海南离岛免税额（亿元） . 19 图 40：离岛免税客单价（元） . 19 图 41: La Prairie 与中免合作建设的快闪店 . 20 图 42：锦江酒店经营数据恢复至 2019 年同期的（%） . 21 图 43：首旅酒店经营数据恢复至 2019 年同期的（%） . 2

12、1 图 44：住宿餐饮业固定资产投资累计同比 2019 年（%） . 21 图 45：锦江、首旅新开酒店数量（间） . 21 图 46：全国酒店慧评分 . 23 图 47：全国酒店点评表扬率 . 23 图 48：节假日出游人数（亿人次） . 24 图 49：节假日旅游收入（亿元） . 24 图 50: 36 城市旅游景点门票价格及其同比（%） . 24 图 51：全球新冠疫苗接种量（剂）（截至 2021/11/29） . 25 图 52：新冠疫苗 7 日平均接种量（截至 2021/11/29） . 25 图 53：新冠疫苗接种量前五（截至 2021/11/29） . 25 图 54：新冠疫苗每

13、百人接种量前五（截至 2021/11/29） . 25 图 55:美国新冠肺炎新增确诊病例与疫苗接种量走势（截至 2021 年 11 月 29 日） . 25 图 56：宋城模式 . 27 图 57：乡村夜游主要游乐项目构成 . 28 图 58：乡村夜游体验时长 . 28 休闲服务行业 2022 年上半年投资策略报告 4 请务必阅读末页声明。 表格目录 表 1：2021 年前三季度休闲服务行业细分板块业绩情况 . 8 表 2：各主要省市防疫政策（截止至 2021 年 11 月 30 日） . 9 表 3：乐天免税店布局 . 17 表 4：海南岛离岛免税政策 . 19 表 5：全球主要新冠特效药

14、进展（截止至 2021 年 11 月 30 日） . 26 表 6：重点公司盈利预测及投资评级（2021/11/30） . 28 休闲服务行业 2022 年上半年投资策略报告 5 请务必阅读末页声明。 1.1.20212021 年年行业行业市场表现市场表现回顾回顾 1.1.1 1 2022021 1 年年上半年延续复苏，下半年再受疫情扰动上半年延续复苏，下半年再受疫情扰动 回顾回顾 2 2021021 年旅游恢复情况年旅游恢复情况。2020 年新冠疫情爆发以来，全球休闲服务行业受到较大影 响，旅游业几乎停摆。经过了近三个月的封锁，我国逐渐从疫情中恢复，至三季度较长 时间没有新增确诊病例，旅游限

15、制逐步放松，旅游业也开始进入复苏态势。进入 2021 年，新冠病毒德尔塔变种影响下国内波澜再起，一季度和三季度先后经历了就地过年和 限制跨省出游等防疫措施限制，国内旅游人次较 2019 年同期下降超 40%，恢复程度环比 低于 2020 年下半年。从节假日旅游情况来看，2021 年旅游人次与 2019 年同期水平相比 前高后低，旅游收入较 2019 年同期水平恢复相对较平稳，旅游需求承压但仍较坚挺， 长途游比例降低后居民消费能力和水平逐渐提高。 消费需求有望逐步恢复消费需求有望逐步恢复。 2021 年前三季度社零总额维持正增长， 超越 2019 年同期水平。 2020 年全国居民人均可支配收入

16、维持正增长，全国居民消费支出出现负增长，疫情扰动 下消费需求释放受限。2021 年前三季度居民人均可支配收入累计同比增长 9.7%，人均 消费支出累计同比增长 15.1%，消费需求具有弹性，疫情受控后有望逐步恢复。从社会 消费品零售总额来看，城镇居民在疫情冲击下消费降幅小于农村居民，疫情受控后恢复 快于农村居民，有望带动消费需求逐步复苏。 图 1：2021 年节假日旅游人次恢复情况（亿人次，%） 图 2：2021 年节假日旅游收入恢复情况（亿元，%） 资料来源：东莞证券研究所，文旅部 资料来源：东莞证券研究所，文旅部 图 3：社零总额及同比（亿元，%） 图 4：城镇（左轴）与农村（右轴）社零消

17、费总额 资料来源：东莞证券研究所，Wind 资料来源：东莞证券研究所，Wind 休闲服务行业 2022 年上半年投资策略报告 6 请务必阅读末页声明。 休闲服务行业走势回顾。休闲服务行业走势回顾。截至 2021 年 11 月 30 日，休闲服务行业共计下跌 21.23%，跑 输沪深 300 指数。国内每轮本土散点疫情的爆发都明显扰动休闲服务行业的市场预期， 休闲服务行业市场表现与国内本土新增确诊新冠肺炎病例数表现出一定程度上的负相 关性。截至 2021 年 11 月 30 日，国内经历了四轮大范围疫情传播和多轮小范围疫情扰 动，大部分散点疫情集中在 2021 年下半年，导致下半年休闲服务行业行

18、情走势较差。 图 5：居民人均可支配收入累计值及同比（亿元，%） 图 6：居民人均消费支出累计值及同比（亿元，%） 资料来源：东莞证券研究所，Wind 资料来源：东莞证券研究所，Wind 图 7:休闲服务行业涨跌幅受本土散点疫情扰动（截止至 2021 年 11 月 30 日） 资料来源：东莞证券研究所，wind 图 8:年初至今申万行业涨跌幅（截止至 2021 年 11 月 30 日） 休闲服务行业 2022 年上半年投资策略报告 7 请务必阅读末页声明。 行业估值已下修至近五年平均估值。行业估值已下修至近五年平均估值。 2020 年离岛免税新政的利好带动旅游免税龙头估值 迅速抬升，申万休闲服

19、务行业的估值快速上升。进入 2021 年一季度，业绩兑现促使估 值回归至约 60 倍。2021 年 6 月国内爆发散点疫情，防疫政策限制下休闲服务行业估值 进一步下修，截至 2021 年 11 月 30 日，休闲服务行业估值约 37.51 倍，低于近五年休 闲服务行业估值中枢 49.013 倍。 1.1.2 2 休闲服务行业休闲服务行业 20212021 年前三季度年前三季度业绩业绩回顾回顾 行业行业 2 2021021 前三季度营收实现两位数增长，净利润实现三位数增长。前三季度营收实现两位数增长，净利润实现三位数增长。2021 年前三季度， 休闲服务行业（SW 休闲服务行业剔除 B 股，共

20、38 家样本公司，下同）实现营业总收入 910.63 亿元，同比增长 35.79%；实现归属于母公司股东的净利润 83.25 亿元，同比增 长 502.95%；实现扣非归母净利润 75.50 亿元，同比扭亏。2021 年三季度，SW 休闲服务 行业分别实现营收 290.69 亿元，同比下降 0.72%，实现归母净利润 30.16 亿元，同比增 资料来源：东莞证券研究所，ifind 图 9:申万休闲服务行业估值情况（截止至 2021 年 11 月 30 日） 资料来源：东莞证券研究所，ifind 休闲服务行业 2022 年上半年投资策略报告 8 请务必阅读末页声明。 长 14.63%。 细分板块

21、中，细分板块中，2 2021021 年前三季度所有细分板块营收均实现正增长。年前三季度所有细分板块营收均实现正增长。其中餐饮、景区等细分 板块营收增长率超 50%，景点板块扭亏为盈，餐饮板块同比减亏。免税细分板块营业收 入实现两位数增长，净利润实现三位数增长，主要受益于 2020 年前三季度受疫情影响 基数较低。尽管 2021 年三季度受到疫情扰动，酒店板块仍实现业绩两位数增长。 表 1：2021 年前三季度休闲服务行业细分板块业绩情况 20202121Q Q1 1- -3 3 营收营收 （亿元）（亿元） 20202121Q Q1 1- -3 3 归母净利润归母净利润 （亿元）（亿元） 202

22、02121Q Q1 1- -3 3 营收同比增营收同比增 长（长（% %） 20202121Q Q1 1- -3 3 归母净利同归母净利同 比（比（% %） 景点景点 38.38 4.74 58.55 271.56 - -人工景点人工景点 12.08 4.35 78.34 501.16 - -自然景点自然景点 26.30 0.39 50.87 111.20 酒店酒店 151.49 0.02 25.45 100.42 免税免税 494.99 84.91 40.87 168.35 餐饮餐饮 25.04 (0.94) 50.70 53.23 图 10：休闲服务历年营收及其同比增速（亿元，%） 图 1

23、1： 休闲服务历年归母净利润及其同比增速 （亿元， %） 资料来源：东莞证券研究所，wind 资料来源：东莞证券研究所，wind 图 12：21Q1-3 主要细分板块营收同比变化（%） 图 13：21Q1-3 主要细分板块归母净利润同比变化（%） 资料来源：东莞证券研究所，wind 资料来源：东莞证券研究所，wind 休闲服务行业 2022 年上半年投资策略报告 9 请务必阅读末页声明。 资料来源：东莞证券研究所，wind 2 2. .关注关注休闲服务休闲服务三大三大行业趋势行业趋势 2 2.1.1 疫情改变出游习惯疫情改变出游习惯，省内短途游成为后疫情时代主流旅游方式之一省内短途游成为后疫情

24、时代主流旅游方式之一 疫情压制旅游意愿疫情压制旅游意愿。2021 年前三季度国内休闲服务行业受到多轮散点疫情扰动， 多集中 在一季度和三季度。为快速控制疫情，2021 年一季度国内号召就地过年，三季度多地爆 发散点疫情，文旅部发文暂停中高风险地区跨省组团游和在线旅游产品。与 2019 年同 期水平对比， 2021Q1、 Q2、 Q3 国内旅游人数分别恢复至 2019 年的 57.62%、 65.15%、 53.69%， 二季度受散点疫情影响时间较短，恢复状况略好于 2020 年。 防疫政策限制与居民对疫情的担忧防疫政策限制与居民对疫情的担忧是压制旅游出行的主要原因是压制旅游出行的主要原因。 三

25、季度散点疫情传播链 较广，为快速控制疫情，文旅部发布关于从严从紧抓好文化和旅游行业疫情防控工作 的紧急通知，再次强化防疫限制，要求所有出现中高风险地区的省、区、市立即暂停 旅行社和在线旅游企业经营的跨省团队旅游及“机票+酒店”业务。除了暂停旅游企业 跨省旅游产品外，多地政府为防止散点疫情传播链延长，对防疫健康码有严格要求，不 允许非绿码人员搭乘公共交通，外加多地政府号召非必要不出省、不离市，较多学校及 单位不建议跨省出行，导致居民担忧工作生活受到影响而减少跨省出游。 表 2：各主要省市防疫政策（截止至 2021 年 11 月 30 日） 图 14：疫情前后旅游人数（亿人次）对比 2019 年（

26、%） 图 15：2021 年国内新增本土确诊病例数 资料来源：wind，东莞证券研究所 资料来源：wind，东莞证券研究所 休闲服务行业 2022 年上半年投资策略报告 10 请务必阅读末页声明。 省（市） 防疫政策 北京 入京人员需持 48 小时内核酸检测阴性证明和“北京健康宝”绿码，14 日内有 1 例及以上本土新冠感染者所在 县（市、区、旗）旅居史严格限制进京；14 日内有陆路边境口岸所在县市旅居史人员非必须不入京；非必要 不出京，暂停跨省游。 广州 高风险地区旅居史人员进行 14 天集中隔离，中风险地区旅居史人员需居家隔离 14 天。其他省份旅居史的人员 抵穗后 48 小时内主动进行核

27、酸检测。 深圳 高风险地区、红码人员需 14 天集中隔离，中风险地区人员实施 14 天居家隔离，所有乘坐公共交通进入深圳的 旅客需有绿码，中高风险地区和有阳性报告地区的旅客需持 48 小时核酸检测阴性证明，落地接受核酸检测。 上海 所有来自或途经国内疫情中高风险地区的人员在抵沪后 12 小时内尽快报告， 一律实施 14 天集中隔离及核酸检 测。学校等有关单位假期健康码查验。 重庆 来渝人员主动报备、主动做核酸检测；对进出人员查验“双向双码”，中高风险地区人员进行集中隔离，中高 风险地所在市人员查验 48 小时核酸检测证明 成都 测温、查验健康码；对中高风险地区来川人员实行居家隔离至离开风险区满

28、 14 天。 海口 14 天内有中高风险区旅居史人员集中隔离 14 天并进行核酸检测， 检测阴性后再进行 7 天居家隔离和核酸检测； 14 天内有涉疫区旅居史人员凭 48 小时内两次核酸检测阴性证明登机（车）。 昆明 红码集中隔离 14 天，黄码居家隔离 7 天，14 天内有本土疫情城市入昆人员进行核酸检测。 资料来源：中国政府网，国务院微信小程序，东莞证券研究所 国内旅游需求亟待释放国内旅游需求亟待释放。2021 年节假日出游数据相对 2019 年同期呈现出前高后低的恢 复情况。上半年受散点疫情影响较小，春节假期就地过年有效防止疫情传播，之后对防 疫政策限制的担忧逐步下降，旅游意愿逐步提高，

29、春节、清明、五一假期旅游人数分别 恢复到 2019 年同期水平的 75.3%、94.5%、103.2%，旅游收入分别恢复至 2019 年同期的 58.6%、56.7%、77%，旅游需求快速恢复。2021 年 6 月新一轮散点疫情爆发后，旅游意 愿再次承压， 2021 年端午、 中秋、 国庆假期出游人数分别恢复到 2019 年同期的 98.7%、 87.2%、70.1%，旅游收入分别恢复至 2019 年同期的 74.8%、78.6%、59.9%。尽管 2021 年三季度国内多地爆发散点疫情，各省市防疫政策限制旅游出行，但 2021 年 Q1-3 出游 人次分别恢复到 2019 年同期的 57.6

30、2%、65.15%、53.69%，好于 2020 年 Q1-2 的出游情 况。随着经济生活水平的提高，居民的物质生活需求得到满足，而精神生活上的需求被 逐步唤醒，尽管 2021 年散点疫情扰动旅游表现，但旅游需求仍较强劲，亟待释放。 图 16：2021 年节假日出游人次（亿人次）同比 2019 年 图 17：2021 年节假日旅游收入（亿元）同比 2019 年 休闲服务行业 2022 年上半年投资策略报告 11 请务必阅读末页声明。 疫情影响下，居民逐渐养成短途游习惯疫情影响下，居民逐渐养成短途游习惯。根据麦肯锡咨询，2018 年我国年收入在约 14 万元以下的家庭占总数的 51%。中低收入家

31、庭、白领群体等自由时间较少、可支配收入 不充裕的群体，只能在长假集中出行，导致热门景区高峰期和非节假日游客数量存在巨 大差异。人群的聚集也造成了对新冠疫情大面积传播的担忧。游客体验大幅下降，花费 比平时更多的钱，体验比平时更差，甚至大部分时间在排队上，且长假的高消费对一般 居民家庭经济压力不小，难以支撑高品质的长途出行体验。根据携程报告显示，小长假 中清明假期周边游订单较 2019 年同期提高 40%以上，端午周边游人数过半，中秋周边游 预定人数占总人数比重的 56%；国庆七天长假中携程省内游订单占比与跨省游各半。防 疫限制政策导致跨省出游严重受限，但被疫情压制的旅游需求转向省内释放，省内短途

32、 游占比提升，长假省内游占比仍近半，居民逐渐被培养出短途游习惯。 2 2.3.3 消费回流消费回流 国人奢侈品国人奢侈品市场庞大但大多在境外消费产生，消费回流空间广阔市场庞大但大多在境外消费产生，消费回流空间广阔。我国的个人奢侈品消 费市场庞大，2011 年中国人奢侈品消费额就达到了 3690 亿元人民币，2019 年中国人奢 侈品消费增长至约 7360 亿元，2011 年至 2019 年年均复合增长率约 13.57%。贝恩数据 显示，我国的奢侈品消费占全球奢侈品市场的三分之一，但约 70%发生在国外，主要原 因是本土品牌崛起较晚和对境外奢侈品税费附加较高形成明显差价。2011 至 2015

33、年， 我国境内奢侈品消费额从 1070 亿元提高至 1130 亿元，境内奢侈品市场年复合增长率约 1.37%；境外奢侈品消费额从 1590 亿元提高至约 2930 亿元，年复合增长率约 16.51%。 2015 年后进口关税下调， 打击代购和非法进口等因素逐步缩小了奢侈品在境内外的价差， 中国消费者的奢侈品消费逐渐回流国内，2016 年至 2019 年我国境内奢侈品市场从 1170 亿元提高至 2280 亿元，年均复合增长率提升至 24.91%；境外奢侈品消费额从 4380 亿元 提高至约 5080 亿元，年复合增长率约 5.01%，消费回流效果初显。 疫情限制与疫情限制与政策吸引海外消费回流

34、政策吸引海外消费回流。由于各大奢侈品品牌的地区差异化定价策略和关税 影响，国内的奢侈品含税价往往明显高出部分“低价区”，导致国人更偏向于在出境旅 游时购买奢侈品。 新冠疫情影响下出境游几乎停滞， 海外消费受限。 根据贝恩咨询预测， 2020 年新冠疫情影响下，我国境内奢侈品市场同比增幅将达到 48%，消费回流有望成为 未来几年内我国境内奢侈品市场和免税市场的增长引擎。海南省政府于 2021 年 11 月印 资料来源：文旅部，东莞证券研究所 资料来源：文旅部，东莞证券研究所 图 18：中国消费者境内外奢侈品消费额 图 19：中国消费者奢侈品消费总额及占比 资料来源：贝恩咨询，东莞证券研究所 资料

35、来源：贝恩咨询，东莞证券研究所 休闲服务行业 2022 年上半年投资策略报告 12 请务必阅读末页声明。 发海南省“十四五”建设国际旅游消费中心规划，提出要积极承接海外消费回流。 通过离岛免税新政为核心的多层次免税购物体系和推动免税购物商业设施环境等方式 打造海南免税核心竞争力；通过提高国际医疗供给，积极发展康养旅游；通过搭建教育 开放合作平台、鼓励中外合作办学等方式吸引国际研学旅行需求，增加国际教育消费。 海南“免税、医疗、教育”三驾马车有望与海南省自由贸易港建设一同，把海南打造成 新的国际消费中心、 国际康养旅游中心， 吸引国人海外消费回流及外国人赴琼旅游消费。 2 2.3.3 消费升级消

36、费升级 我国居民人均可支配收入稳步增长我国居民人均可支配收入稳步增长，消费水平亦逐步提高，消费水平亦逐步提高。2013-2020 年，我国居民人 均可支配收入由 18310.8 元增长至 32189 元，年均复合增长率为 8.39%；其中城镇居民 家庭人均可支配收入从 26467 元增长 43834 元，年均复合增长率为 7.47%；农村居民人 均可支配收入从 9429.6 元增长至 17131 元，年均复合增长率为 8.9%，已接近城镇居民 十年前收入水平。随着收入的提高，居民的消费水平也逐步提高。2013-2020 年，我国 居民人均消费支出从 13220.4 元提高至 21210 元，年

37、均复合增长率为 6.99%；其中城镇 居民人均消费支出从 18487.5 元提高至 27007 元，年均复合增长率为 9.03%；农村居民 人均消费支出从 7485.1 元提高至 13713 元，年均复合增长率为 5.56%。 图 20：海南省自由贸易港建设吸引旅游消费 图 21：海南省十四五建设国际旅游消费中心规划 资料来源： 国务院，东莞证券研究所 资料来源： Wind，东莞证券研究所 图 22：城镇家庭人均可支配收入（元）及同比（%） 图 23：城镇家庭人均消费支出（元）及其同比（%） 资料来源： Wind，东莞证券研究所 资料来源： Wind，东莞证券研究所 图 24：农村居民人均可支

38、配收入（元）及同比（%） 图 25：农村居民人均消费支出（元）及其同比（%） 休闲服务行业 2022 年上半年投资策略报告 13 请务必阅读末页声明。 我国城我国城市市化率不断提升化率不断提升。中国过去四十年来是全球城市化速度最快的国家之一。自改革 开放以来， 大量农村人口流向城市， 我国城市化率进入稳步增长阶段， 从2000年的36.22% 增长至 2020 年的 63.89%，年均复合增长率为 2.88%。从全球主要发达国家的城市化趋 势来看，在达到 70%城市化率前，城市人口规模普遍保持较高增速增长；超过 70%城市 化率后，城市人口规模增速放缓。与主要发达国家城市化率普遍超过 80%相

39、比，我国城 市化率仍有较大提升空间。 中西部中西部省市的城市人口比重省市的城市人口比重仍有较大提升空间。仍有较大提升空间。分省市看，东部沿海省市城市人口比重 普遍较高，西南、西北地带省市城市人口比重相对较低。根据 2020 年人口普查结果显 示，我国城市人口比重超 80%的省市只有上海、北京、天津，城市人口比重在 70%-80% 之间的有广东、 江苏、 浙江、 辽宁等沿海省份， 而城市人口比重不足 60%的省市有 10 个， 以西藏、云南、甘肃、贵州等西部地带省份为主。整体上我国城市人口比重呈现自西部 内陆向东部沿海省份逐渐提高的趋势，中西部省份城市人口比重相对东部沿海仍有较大 提升空间。 资

40、料来源： Wind，东莞证券研究所 资料来源： Wind，东莞证券研究所 图 26：我国城镇化率（%） 图 27：全球主要发达国家城市化率（%） 资料来源： Wind，东莞证券研究所 资料来源： Wind，东莞证券研究所 图 28:2020 年各省市城市人口比重 休闲服务行业 2022 年上半年投资策略报告 14 请务必阅读末页声明。 我国我国一二线一二线城市较富裕家庭占比城市较富裕家庭占比提升增速趋缓，提升增速趋缓，三四线城市较富裕家庭增长潜力三四线城市较富裕家庭增长潜力较较大大。 从 2010 年到 2018 年， 我国家庭年可支配收入主要区间从 8-14 万元提高至 14-20 万元，

41、意味着一大部分家庭成功迈入了相对较富裕的中产阶级行列。根据麦肯锡咨询，2018 年 全国年可支配收入 14 万以上的中产阶级家庭人口约 4 亿人，占城市人口比重约 48.9%， 较 2010 年上升约 40.98 个百分点；其中，家庭年可支配收入在 14-30 万元区间的较富 裕家庭人口从 2010 年的 44 百万人提升至 2018 年的 374 百万人，占当年城市人口的比 重从 6.57%提升至 45.72%；而家庭年可支配收入在 5-14 万元的小康家庭人口从 537 百 万人下降至 346 百万人，占当年城市人口比重从 80.27%下降至 42.3%，过半家庭实现了 从小康到中产的跨越

42、。分城市来看，2018 年一二线城市年均可支配收入 14 万至 30 万的 较富裕家庭占比约 59%，较 2010 年的 15%提高了 44 个百分点；2018 年三四线城市较富 裕家庭占比约 34%，较 2010 年的 3%提高了 31 个百分点，已接近一二线城市 2013 年水 平，但仍有较大提升潜力。从分城市较富裕家庭比重同比变化趋势来看，三四线城市较 富裕家庭占比增速普遍高于一二线城市 10 至 20 个百分点。 资料来源：东莞证券研究所，wind 图 29：2010 年中国城市家庭人口年收入分布（百万） 图 30：2018 年中国城市家庭人口年收入分布（百万） 资料来源：麦肯锡咨询，

43、东莞证券研究所 资料来源：麦肯锡咨询，东莞证券研究所 图 31: 不同城市较富裕家庭占比（%） 图 32: 分城市较富裕家庭比重变化趋势 休闲服务行业 2022 年上半年投资策略报告 15 请务必阅读末页声明。 2 2. .4 4 展望未来行业格局展望未来行业格局 疫情对休闲服务行业带来了不可逆的变化疫情对休闲服务行业带来了不可逆的变化。需求方面，疫情扰动下居民出行习惯逐渐改 变，人们逐渐习惯了省内短途出行，在城市周边寻找新的旅游体验。供给方面，疫情倒 逼行业转型，航空公司等出行服务企业推出了随心飞、随心租等产品以最大化收益，预 计未来该类产品将有效填充周末及小假期出行需求，进一步推动非节假日

44、短途出游。后 疫情时代，旅游行业逐步复苏与海外消费回流将成为休闲服务行业新的增长驱动力。长 期来看，我国中产阶级家庭数量提高将逐步带动消费升级，促使旅游需求从满足吃住行 游购娱六大基础需求向更深层次的文化旅游、 深度旅游过渡， 游客将逐步重视旅游体验， 有望促进酒店从经济型连锁酒店向中高端化全服务酒店转型，促使景区从仅提供自然、 历史景观的自然景区向自然、历史、人文深度结合的人工景区发展，推动免税店从单一 的免税店向集旅游、购物、餐饮、休闲于一体的旅游综合体转变。 3 3. .免税：有限竞争下免税供需两旺免税：有限竞争下免税供需两旺 3 3. .1.1.回顾：疫情扰动客源 散点疫情扰动客源。散

45、点疫情扰动客源。海南疫情防控效果显著，但散点疫情扰动广东、浙江等多个重要客 源地，造成海南民航起降班次大幅下降，三季度海南离岛免税购物人数大幅下降。2021 年前三季度，海南仅有 1 例本土新冠肺炎确诊病例，但散点疫情影响下，一、三季度作 为传统旅游旺季的离岛免税实际购物人数仅 178.6 万人次、130.7 万人次，二季度受疫 情影响较小，实际离岛免税购物人数达 203.7 万人次。 资料来源：麦肯锡咨询，东莞证券研究所 资料来源：麦肯锡咨询，东莞证券研究所 图 33：新政后离岛免税购物额（亿元）及人次（万人） 图 34：离岛免税客单价变化（元） 休闲服务行业 2022 年上半年投资策略报告

46、 16 请务必阅读末页声明。 免税业绩承压免税业绩承压。2021 年前三季度，免税板块实现营业总收入 494.99 亿元，同比增长 40.87%；实现归属于母公司股东的净利润 84.91 亿元，同比增长 168.35%；实现扣非归 母净利润 83.88 亿元，同比增长 180.37%。2021 年三季度实现营收 139.73 亿元，同比 下降 11.73%；实现归母净利润 31.32 亿元，同比增长 40.22%。散点疫情扰动下第三季 度免税增速放缓、业绩承压。 3.2.3.2.从乐天模式展望免税业发展 回顾韩国乐天免税的发展历史回顾韩国乐天免税的发展历史。我们将乐天免税的发展史划分成三个阶段

47、来看。（一） 1980 年至 2003 年是乐天免税业务的初步发展阶段， 作为韩国百货巨头的乐天在 1980 年 1 月开设了乐天免税店首尔明洞总店， 在业内首次引入百货卖场中的精品区域划分概念。 凭借明洞区优异的地理位置和乐天百货的庞大体量，乐天免税店于 80 年代成为全球范 围内最早吸引路易威登、爱马仕及香奈儿等顶级奢侈品品牌入驻的免税店，成功树立精 品形象。1999 年乐天紧抓互联网潮流，开设全球首家线上免税店，并以民营企业身份成 功取得韩国首张机场免税牌照， 开拓线上和机场免税领域。 （二） 2004 年至 2011 年间， 乐天免税开启韩流营销，开启上升红利期。2004 年乐天开创了

48、新的营销策略，以韩流文 化为核心开设裴勇俊商店，并于 2006 年开始举办家族演唱会、在免税店乐天世界中建 设星光大道汇聚知名韩星，成功抓住韩流文化的红利期实现“购物、观光、文化”深度 融合的韩流营销模式。（三）2012 年至今，乐天免税进入了全球化布局的新阶段。2012 年、2013 年及 2014 年，乐天免税分别开业了印度尼西亚雅加达市内于机场店、美国关 资料来源：海口海关，东莞证券研究所 资料来源：海口海关，东莞证券研究所 图 35：免税板块历年营收及其同比增速（%） 图 36：免税板块历年归母净利润同比增速（%） 资料来源：东莞证券研究所，wind 资料来源：东莞证券研究所，wind

49、 休闲服务行业 2022 年上半年投资策略报告 17 请务必阅读末页声明。 岛机场店、日本关西机场店，并于 2016 年成为世界第二大免税零售商。2017 年至 2020 年，乐天免税店在越南、新加坡、澳大利亚及新西兰开业，进一步扩大全球免税网络。 表 3：乐天免税店布局 国家 免税店 开店时间 介绍 韩国 明洞总店 1980 年 1 月 韩国品牌最多、商品最全的全球第一卖场 世界大厦店 2017 年 1 月 这里不仅经营有韩国最大规模的韩国化妆品专区， 还提供可尽情享受购物乐 趣的顾客个性化服务 COEX 市内店 2010 年 12 月 出境前，千万不要错过市中心舒适便捷的购物体验 釜山市内

50、店 1995 年 12 月 在釜山的购物和旅游胜地乐享免税购物 济州市内店 2000 年 3 月 济州最大规模的市内免税店 金浦机场店 1999 年 3 月 在金浦机场乐享便利免税购物 金海机场店 2016 年 12 月 在金海机场购买化妆品、香水的唯一途径 日本 东京银座市 内店 2016 年 3 月 东京规模最大的综合市内免税店 关西机场店 2014 年 9 月 在奢华时尚、珠宝首饰精品店乐享免税购物 美 关岛机场店 2013 年 7 月 365 天 24 小时营业的免税购物空间，拥有 200 余个品牌产品 越南 岘港机场店 2017 年 9 月 岘港旅游的开始和结束尽在乐天免税店岘港机场