1、 1 1 本报告版权属于本报告版权属于安信国际证券安信国际证券(香港香港)有限公司有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 专业石油管及无缝钢管制造企业专业石油管及无缝钢管制造企业 达力普控股是中国领先的民营专业石油管及无缝钢管制造企业达力普控股是中国领先的民营专业石油管及无缝钢管制造企业，公司，公司于于 1998 年成年成立，立，2019 年港交所主板上市，代码年港交所主板上市，代码 1921.HK。公司主力产品为油井管中的套管公司主力产品为油井管中的套管，市占率约市占率约 10%，行业前三名，行业前三名，民营企业民营企业第一名第一名。公司已打造管坯、无缝钢管及套管公司已

2、打造管坯、无缝钢管及套管全产业链模式，具备行业先发优势，客户关系稳固，公司正进入产能扩张期。我们全产业链模式，具备行业先发优势，客户关系稳固，公司正进入产能扩张期。我们预测达力普控股预测达力普控股 2023 年收入及净利润分别为年收入及净利润分别为 36.7 亿元人民币及亿元人民币及 2.1 亿元人民币，亿元人民币，2020-23E 收入收入 CAGR 达达 17.5%，2021-23E 净利润净利润 CAGR 达达 45%。2024 年业绩年业绩在产能推动下大幅增长。公司预期维持在产能推动下大幅增长。公司预期维持 40%派息比例。我们首次覆盖，给予“买入”派息比例。我们首次覆盖，给予“买入”

3、评级，并根据评级，并根据 DCF 模型给予目标价模型给予目标价 4.16 港元，对应港元，对应 2023 年年 23.8 倍预测市盈率。倍预测市盈率。 报告摘要报告摘要 “专精特新”的专业石油专用管企业“专精特新”的专业石油专用管企业。达力普控股是中国领先的民营专业石油管及无缝钢管制造企业。公司具备“专精特新”特点，生产设施智能化、绿色化；产品获得美国 API 体系认证，ISO9001 质量体系认证等；为客户提供适应不同井下环境的专业石油管及特殊无缝钢管产品，具备定制化生产能力。公司研发中心实力强大，持有约 50 项产品相关专利，并具备强大的测试能力。公司研发的高端产品例如DLP-T4 等，已

4、取得中石油页岩气项目大单，成功打入页岩气市场。 全产业链模式，良好客户合作关系全产业链模式，良好客户合作关系。达力普控股实现全产业链模式布局，产品覆盖管坯、特殊无缝钢管及套管，在实现最佳经济效益同时实现良好质量控制及客户需求响应。历经 20 余年发展，公司先发优势明显，是中国“三大”石油公司登记供应商，与核心客户合作关系产达二十年，产品质量获得客户认可，具备良好客户基础。 公司产能扩张即将启动，进入业绩快速增长期公司产能扩张即将启动，进入业绩快速增长期。达力普控股河北省沧州市生产基地目前管坯、特殊无缝钢管及套管的年产能分别为 60 万吨、55 万吨及 30 万吨。二期及三期产能扩张即将展开，分

5、别将于今年年中、明年除开工，并将于明年中、明年底完工。达产后，管坯、特殊无缝钢管及套管的年产能分别达到 140 万吨、125 万吨及 60 万吨，并在 2024 年首次实现全年产能贡献。根据规划，2021-24 年公司套管、特殊无缝钢管、管坯的产能 CAGR 将分别达到 26%、31%及 33%。我们预期产能快速扩张将推动公司业绩进入快速增长期。 我们首次覆盖，给予我们首次覆盖，给予“买入买入”评级，目标价评级，目标价 4.16 港元。港元。我们预测达力普控股 2021-23年收入分别为 30.4 亿、32.2 亿及 36.7 亿元人民币，2020-2023E 收入 CAGR 为17.5%。

6、净利润分别为 1.0 亿、 1.8 亿及 2.1 亿元人民币， 2021-2023E 净利润 CAGR为 45%。公司预期保持 40%分红比例。我们认为公司即将进入产能扩张推动的业绩快速增长期，为反应公司中期的业绩增长，DCF 模型估值较为合理。公司测算合理市值为 62.8 亿港元，对应股价为 4.16 港元。我们首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 4.16 港元，对应 2023 年 23.8 倍预测市盈率。 风险提示：风险提示：油价大幅波动；废金属价格快速上涨；公司扩产计划慢于预期。 (年结年结 31/12；RMB 000) FY 2019A FY 2020A FY 2021E FY 202

7、2E FY 2023E 销售收入 2,825,969 2,259,402 3,044,626 3,224,125 3,665,200 - 增长率（%） -8.7% -20.0% 34.8% 5.9% 13.7% 净利润 333,729 -116,417 102,388 182,048 214,139 - 增长率（%） 10.8% -134.9% -ve base 77.8% 17.6% 毛利率（%） 18.9% 4.6% 12.7% 15.1% 14.7% 净利润率（%） 11.8% -5.2% 3.4% 5.6% 5.8% ROE,平均（%） 30.6% -8.3% 7.9% 13.2% 1

8、4.3% 每股盈利（元） 0.27 -0.08 0.07 0.12 0.14 每股净资产（元） 1.02 0.84 0.88 0.96 1.04 市盈率（x） 10.20 -35.25 40.08 22.56 19.18 市净率（x） 2.69 3.25 3.10 2.87 2.63 股息收益率（%） 3.27 N/A 1.00 1.77 2.09 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 2022 年年 2 月月 14 日日 达力普控股达力普控股（1921.HK） Table_Bas eInf o 公司公司首次覆盖首次覆盖 证券研究报告 油服 投资评级：投资评级： 买入买入 目标价格：

9、目标价格： 4.16 元元 现价 (2022-2-11)： 3.35 港元 总市值(百万港元) 5,029.02 流通市值(百万港元) 5,029.02 总股本(百万股) 1,501.20 流通股本(百万股) 1,501.20 12 个月低/高(港元) 1.01/3.6 平均成交(百万港元) 6.62 股东结构股东结构 盛星有限公司 47.1% 星捷有限公司 27.9% 公司部分高管 2.1% 其他 22.9% 总共 100.0% 股价表现股价表现 % 一个月一个月 三个月三个月 十二个月十二个月 相对收益相对收益 -3.62 80.81 206.25 绝对收益绝对收益 -1.47 79.14

10、 188.79 数据来源：彭博、港交所、公司 0204060800.01.02.03.04.010/8/2124/8/217/9/2121/9/215/10/2119/10/212/11/2116/11/2130/11/2114/12/2128/12/2111/1/2225/1/228/2/22成交额(百万港元)1921.HK恒指相对走势成交额 (百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司首次覆盖/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容 1. 达力普控股：专业石油管及无缝钢管制造企业达

11、力普控股：专业石油管及无缝钢管制造企业 . 3 1.1. 公司概览 . 3 1.2. 发展历程 . 4 1.3. 股权架构 . 5 1.4. 管理层 . 5 1.5. 摆脱新冠疫情阴霾，重回增长轨道. 6 2. 石油管行业稳定发展，进入壁垒高石油管行业稳定发展，进入壁垒高. 8 2.1. 中国石油管行业概览 . 8 2.2. 中国石油管行业稳健增长 . 9 2.3竞争分析 . 10 3. 公司投资亮点公司投资亮点. 11 3.1 行业领先民营企业，牢固客户关系 .11 3.2 产能扩张规划已确定，即将进入高速增长期.11 3.3. 全产业链布局，控制成本，快速响应客户需求 . 12 3.4.

12、强大的研发能力 . 13 4. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 13 4.1. 盈利预测 . 13 4.2. 估值 . 14 5. 风险提示风险提示 . 14 附表：财务报表预测附表：财务报表预测 . 15 9Z9UNAjWiYbYxUoPoPqQaQcMaQoMmMmOmOeRnNnPeRmNnQ8OrRwPMYrRnQwMmMrN 3 公司首次覆盖/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 达力普控股：专业石油管及无缝钢管制造企业达力普控股：专业石油管及无缝钢管制造企业 1.1

13、. 公司概览公司概览 达力普控股是中国领先的民营专业石油管及无缝钢管制造企业。达力普控股是中国领先的民营专业石油管及无缝钢管制造企业。 达力普控股于 1998 年成立，在 2019 年 11 月公司于港交所主板上市，代码 1921.HK。历经 20 多年发展，公司成长为领先的民营专业石油管及无缝钢管制造企业。公司专注于石油专用的油井管种类之一套管领域，已打造全产业链模式，按销售额计算，公司在套管领域市占率约 10%，是中国民营石油专用管企业中市占率最高的企业。 达力普控股专注于油井管中的套管产品。达力普控股专注于油井管中的套管产品。油井管（OCTG）指一系列用于油田钻井和完井过程的石油管产品，

14、具体包括：套管、油管及钻杆。根据三种油井管的特性，套管是不可以重复使用的一次性消耗材料，所以按照消耗量计算套管、油管及钻杆的占比分别为：75、15、以及10。套管是用于支撑油气井井压的产品，以保证钻井过程顺利进行和完井后整个油井正常运行，每口井根据不同的钻井深度和地质情况的特殊要求要使用相适应的多层套管。套管的质量非常重要，一旦套管由于某种原因而损坏，可能导致整口井的减产甚至报废，对于油田来说一个套管的质量问题可导致整口油井的开采投资浪费。 图表图表 1 油井中使用的套管（红色部分）油井中使用的套管（红色部分） 资料来源：上市公司资料上市公司资料,安信国际安信国际 达力普产品覆盖管坯、特殊无缝

15、钢管及套管实现全产业链模式。达力普产品覆盖管坯、特殊无缝钢管及套管实现全产业链模式。达力普控股产品生产已经覆盖管坯、特殊无缝钢管及套管，实现套管全产业链模式，进一步扩大公司的领先优势，提升市场地位。首先全产业链模式，能够实现最好的经济效益，由于公司实现全产业链管坯及特殊无缝钢管环节均自行生产，主要使用原材料为废金属，大大降低材料采购成本，公司产品具备成本优势。第二全产业链模式，便于公司对产品质量控制，由于套管的质量对油田运营至关重要，套管质量也是油田采购的首要考虑因素，全产业链模式便于公司终端产品的质量控制。 第三全产业链模式， 保障了管坯等半成品的稳定供应， 提高经营效率， 缩短交付周期，

16、4 公司首次覆盖/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 缩短应客户需求的定制化套管，开发生产及交付周期。 图表图表 2 达力普实现产业链一体化：管坯、特殊无缝钢管及套管达力普实现产业链一体化：管坯、特殊无缝钢管及套管 资料来源：上市公司资料,安信国际 达力普控股已规划二期及三期产能扩张。达力普控股已规划二期及三期产能扩张。达力普控股的工厂位于河北省沧州市，于 2019 年底上市前已完成一期产能扩张，管坯、特殊无缝钢管及套管的年产能分别达到 60 万吨、55万吨及 30 万吨。公司目前已

17、规划继续进行二期扩产及三期扩产。二期扩产预期在今年下半年开工，预期在明年中实现二期扩产完工。二期扩产完成后，管坯、特殊无缝钢管及套管的年产能分别达到 120 万吨、105 万吨及 40 万吨。三期扩产预期明年开工，并在明年底前实现投产。三期扩产完成后，管坯、特殊无缝钢管及套管的年产能分别达到 140 万吨、125 万吨及 60 万吨。 产能的大幅扩张预期将推动公司未来业绩高速增长。 由于产能扩张幅度较大，我们预期二期及三期产能扩张的资本开支超过 20 亿元人民币，由于涉及厂房搬迁，公司将取得政府的土地补偿及搬迁补贴等款项，预期可支持部分产能扩张的资本开支。 图表图表 3 达力普控股产能扩张规划

18、（万吨）达力普控股产能扩张规划（万吨） 资料来源：上市公司资料,安信国际 1.2. 发展历程发展历程 达力普控股深耕中国油井管产品逾达力普控股深耕中国油井管产品逾 20 年，经验丰富，客户关系牢固。年，经验丰富，客户关系牢固。达力普控股于 1998年成立，1999 年建立第一条套管生产线，获得质量认证，并向中石油的河北省油田首次供应套管产品。2001 年公司产品获得 API 认证，同年开始向中石油的大庆、辽宁、陕西、青海、新疆及天津等油田销售产品。2006 年公司取得高新企业认证。其后，公司持续新建厂区、取得质量认证、拓展客户等。2016 年，公司实现产业链一体化模式。2019 年底，公司正式

19、在港交所主板上市。在逾 20 年行业深耕的过程中，公司研发能力、产品质量、成本控制等快速提升，公司先发优势明显、行业经验丰富、多年的合作及优质的产品质量，公司与油田客户关系紧密，产品得到客户认可。逾 20 年的行业深耕，达力普控股已发展为油井管6004060800目前产能二期扩产后三期扩产后管坯特殊无缝钢管油井管 5 公司首次覆盖/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 行业中，中国民营企业中市占率第一名，市占率约 10%

20、。 图表图表 4 公司发展历程公司发展历程 资料来源：上市公司资料,安信国际 1.3. 股权架构股权架构 公司创始人控股， 创业核心员工持股， 公司主要高管持股， 并采纳购股权计划。公司创始人控股， 创业核心员工持股， 公司主要高管持股， 并采纳购股权计划。 公司创始人、董事会主席、控股股东孟凡勇先生通过盛星有限公司持有达力普控股 1921.HK 的 47.1%的股权，是单一最大股东，话语权强。34 位创业核心员工同通过星捷有限公司持有 27.9%的股份，创业核心员工利益得到保障。公司核心高管持有公司 2.1%的股权，将高管利益与公司股东利益维持一直。公司在上市前已采纳购股权计划，主要覆盖公司

21、核心管理层，提升对核心管理层的激励。 图表图表 5 公司股权架构公司股权架构 资料来源：上市公司资料,安信国际 1.4. 管理层管理层 公司创始人及主要管理层均有在油田多年工作经验，对公司下游客户油田运营商的业务模式及客户需求有非常深入的理解，能第一时间响应客户需求，从而得到客户认可，提升客户粘性。 孟凡勇先生，59 岁，董事会主席，创始人及控股股东，负责公司整体策略发展及带领本集团的业务发展。孟先生于油田设备业务拥有逾 38 年经验。彼于石油专用管制造的营运及管理业务亦拥有逾21年经验。 孟先生1998年创立达力普石油专用管有限公司， 并任董事会主席。孟先生在1981年至1999年在华北石油

22、管理局第二钻井工程公司担任多个职位， 包括技术员、1998年9月200019年4月62009201220162018年6月2019年11月达力普成立开始向位于大庆市的油田销售产品通过API Q1规格及API 5CT规格的双重认证，使我们能够根据该标准制造产品开始向位于辽宁省、陕西省、青海省、新疆维吾尔自治区及天津市的油田销售产品开始向海外市场出口产品健康、安全及环境系统获GB/T24 00 1 20 04/ ISO14001:2004(就制造石油专用管而言)及GB/T280012001(就生产及制造石油专用管及无缝钢管而言) 认

23、证获得TS认证，可以制造各类别的压力无缝钢管涵盖制造其他石油管，开始纵向整合全产业链业务模式内部测试实验室获得CNAS的ISO/IEC17025:2005测试与校正实验室能力一般要求认证(CNAS-CL01) 位于中国河北省沧州市的研发机构，即河北省石油专用管工程技术研究中心已获认证为河北省规模以上工业企业研发机构A级公司开始实行将沧州城区工厂及仓库(即高新区工厂、新华区工厂及新华区仓库)转移至渤海新区工厂的计划，在渤海新区工厂开始一期扩张，进一步扩大业务产品质量、营运管理、节能及环境监控的计量管理系统已获得GB/T190222003/ISO10012: 2003认证设立首条套管(石油专用管主

24、要产品)生产线石油管的质量系统获得GB/T190021994/ISO9002: 1994认证开始向位于河北省的油田销售产品开始向位于河南省的油田销售产品首次获认可为高新技术企业开始于渤海新区工厂建造管坯生产线渤海工厂开始生产达成业务模式全面一体化，涵盖管坯、其他石油管及石油专用管生产就研发、制造及销售石油专用管、无缝管及管坯的知识产权管理系统获GB/T294902013认证于联交所主板上市，股票代号:01921 孟凡勇先生盛星有限公司星捷有限公司公司部分高管公众股东达力普控股1921.HK80.6%47.1%27.9%2.1%22.9% 6 公司首次覆盖/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券

25、本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 机器维修厂调度长、车间主任、机器维修厂经理及经营服务处副厂长，汲取了油田及油管制造行业营运的知识及经验。孟先生为孟宇翔先生的父亲，孟宇翔先生为执董兼副行政总裁。 张红耀先生，51 岁，执董兼董事会副主席。张先生于 2020 年 1 月 1 日为执行董事，负责公司销售、营销投资管理事务。张先生于石油管制造行业拥有逾 15 年经验，2015 年起为宝钢美洲有限公司的副总经理； 2007 年至 2015 年为宝山钢铁股份有限公司钢管条钢事业部副总经理；2004 年至 2005 年及 2005

26、 年至 2007 年分别为烟台鲁宝钢管有限责任公司的总经理及董事； 2004 年至 2005 年为宝山钢铁股份有限公司钢管分公司的副总经理。 张先生于 1992年自上海财经大学取得商贸经济学士学位及于 2001 年自西弗吉尼亚大学取得文学硕士学位。 徐文红女士，52 岁，执行董事兼法律总监，负责公司整体法律合规事宜。徐女士于商业法律咨询拥有逾 27 年经验及于石油管制造业管理拥有逾 14 年经验，2003 年加入公司。徐女士自 2003 年及 2014 年分别成为达力普专用管的总法律顾问及董事会秘书；2007 年至 2010年，2013 年起起亦为达力普专用管董事。加入达力普之前，徐女士于 2

27、001 年至 2003 年为河北金胜律师事务所的律师；于 1997 年至 2001 年月为华北石油科工贸总公司的法务职员；以及于 1993 年至 1998 年为华北第二钻井的法务职员。 徐女士于 2004 年在山东大学网络教育学院取得法律教育文凭，以及于 1996 年取得中国律师资格。 孟宇翔先生，34 岁，执董兼副行政总裁，负责公司整体人力资源及生产营运管理，拥有逾 8年管理经验。 孟宇翔先生于 2017 年加入公司。 孟先生 2017 年起成为达力普专用管的副总经理及董事。 加入达力普之前， 孟宇翔先生于 2014 年至 2015 年在北京大房地产开发有限责任公司任职置业后续工作小组副组长

28、及于 2015 年 2017 年担任土地资源管理小组组长。 孟先生于 2011 年至 2014 年为北京金隅置业有限公司的规划设计部主管及办公室行政管理助理； 以及于 2008 年至 2011 年为北京金隅物业管理有限责任公司金隅嘉华分公司的工程部科员。 孟宇翔先生为孟凡勇先生的儿子，孟凡勇先生为执行董事兼董事会主席。孟宇翔先生于 2008年自北京建筑工程学院（现称北京建筑大学）取得土木工程学士学位。 干述亚女士，53 岁，执行董事兼营运总监，负责公司整体营运及财务管理。干女士于石油相关行业拥有逾 34 年审核及会计经验，于 2010 年加入公司。干女士 2016 年及 2017 年起担任达力

29、普专用管的董事及财务总监。 干女士由 2010 年至 2017 年担任达力普专用管的总经理助理；于 2009 年至 2010 年分别为达力普装备制造财务部经理及总经理助理；及于 2007 年至 2008 年分别为达力普集团有限公司财务部部门主管及经理。 干女士于 2001 年在河北大学夜大学成人教育学院完成会计学课程，2005 年取得中国注册资产评估师资格，并于 1995 年取得中国注册会计师资格。 殷志祥先生，63 岁，执董兼技术总监，负责公司整体研发及技术管理，于油田营运领域拥有逾 38 年经验。殷先生于 2008 年加入达力普。殷先生自 2017 年及 2016 年起分别为达力普专用管的

30、首席技术专家及副总经理；由 2018 年起为达力普专用管的项目部经理；及由 2011年至 2016 年及由 2012 年至 2015 年分别为达力普专用管的常务副总经理及技术中心主任。殷先生由 20111 年至 2016 年亦为达力普渤海分公司的总经理。殷先生于 2009 年至 2011年为达力普装备制造的常务副总经理，及由 2008 年至 2009 年亦为达力普集团的副总经理。殷先生于1995自中共中央党校函授学院取得经济管理文凭及于1989自河北大学取得统计学文凭。 1.5. 摆脱新冠疫情阴霾，重回增长轨道摆脱新冠疫情阴霾，重回增长轨道 达力普控股的主要产品包括：石油专用管（套管）、特殊无

31、缝钢管及管坯。达力普控股的主要产品包括：石油专用管（套管）、特殊无缝钢管及管坯。达力普控股的销售收入由石油专用管、 特殊无缝钢管及管坯三类产品贡献。 石油专用管是公司主力销售产品，技术壁垒最高，贡献公司收入的比例也最高，2017-2020 年石油专用管均为公司销售收入贡献最高产品，四年间平均贡献公司收入 54.8%。2020 年，受疫情影响，部分下游油田客户停工，石油专用高管销售收入贡献微降至 46.9%。2021 年上半年，由于石油专用管下游客户结算周期调整，另一方面特殊无缝钢管（可进一步加工为石油专用管）价格提升，石油专用管销售占比降至 30%。随着下半年石油专用管价格提升，下游客户结算加

32、快，预期全年销售收入占比提升。特殊无缝钢管需求提升，2017-2020 年，特殊无缝钢管销售收入 CAGR 达46%，贡献销售收入由 10%提升至 32%，预期将成为公司另一重要产品品类。管坯，可进 7 公司首次覆盖/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 一步加工为无缝钢管及石油专用管，是公司生产过程中，降低成本，提升产品量与质控制的重要一环。2017-2020 年，管坯贡献公司销售收入 2030%。 石油专用管贡献最多毛利。石油专用管贡献最多毛利。公司三类产品中石油专用管基于最高的技

33、术壁垒及客户优势，享有最高的毛利率，2017-2020 年，石油专用管的平均毛利率为 21%。其中，2020 年由于新冠疫情的影响，石油专用管的毛利率下降到 13%，2021 年上半年由于疫情阴霾逐步减弱，石油专用管的毛利率反弹至 19%，但对比疫情前 2025%的水平，石油专用管的毛利率仍有上行空间。在 2017-2020 年间，特殊无缝钢管的平均毛利率为 13%，2020 年受疫情影响，毛利率下降至1%， 2021年上半年反弹至7%。 在2017-2020年间， 管坯的平均毛利率为10%，2020 年受疫情影响，毛利率下降至 4%，2021 年上半年反弹至 6%。预期特殊无缝钢管及管坯的毛

34、利率均有进一步反弹空间。石油专用管的毛利率在 3 大类产品中最高，因此贡献公司最多毛利，2017-2020 年，石油专用管平均贡献公司毛利 73.4%，2021 年上半年贡献公司毛利 54.8%。其他石油管及管坯的毛利贡献相对较少。 图表图表 6：主要产品销售收入：主要产品销售收入(百万百万 RMB) 图表图表 7：主要产品的毛利率：主要产品的毛利率% 资料来源：上市公司年报，安信国际 资料来源：上市公司年报，安信国际 达力普控股达力普控股 2020 年业绩受新冠疫情影响严重，年业绩受新冠疫情影响严重，2021 年逐步走出回升。年逐步走出回升。达力普控股销售收入在 2018 年达到历史高位，突

35、破 30 亿元人民币。2019 年，公司部分生产线搬迁，及出口量下降等因素共同影响，石油专用管及管坯的销量出现下降，同时受需求影响，三类主要产品的平均售价均出现回落。2019 年公司销售收入同比下降 9%至 28.3 亿元人民币。2019 年，公司主要产品的毛利率基本保持稳定，仅管坯毛利率下降较多，降低了 3 个百分点。2020年， 新冠疫情在中国率先爆发， 公司的生产基地为抗疫而停产， 公司下游主要客户延迟复工、投资放缓等原因，导致公司产品销量大幅下降，同时需求不振也导致销售价格大幅下降，叠加主要原材料废金属的价格上升，从而导致毛利率大幅下跌。2020 年，公司销售收入大幅下跌 20%至 2

36、2.6 亿元人民币，毛利率下降至 7.4%。2021 年上半年，随着新冠疫情逐步受控，公司销售收入在无缝钢管销售大幅增长的推动下，快速反弹，2021 年公司销售收入同比快速增长 52%达 15 亿元人民币， 已超过疫情险 2019 年上半年水平。 但从毛利率角度看，由于无缝钢管的毛利率低于石油专用管，毛利率基本维持 2020 年上半年水平。 图表图表 8：公司营业收入：公司营业收入(百万人民币百万人民币)及同比增速及同比增速% 图表图表 9：公司净利润：公司净利润(百万人民币百万人民币) 资料来源：上市公司年报，安信国际 资料来源：上市公司年报，安信国际 1345 1710 1641 1060

37、 877 536 443 2381211961701 1040 767 484 386 242 102 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200202019H12020H12021H1石油专用管特殊无缝钢管管坯20%25%25%13%24%16%19%17%17%18%1%17%5%7%19%10%7%4%7%5%6%0%5%10%15%20%25%30%200202019H12020H12021H1石油专用管特殊无缝钢管管坯2277 3095 2826 2259 1444 989 1506 2

38、04%36%-9%-20%6%-31%52%-50%0%50%100%150%200%250%05000250030003500200202019H12020H12021H1232 301 334 (116)116 (33)17 0%20%40%60%80%100%120%(150)(100)(50)0500300350400200202019H12020H12021H1 8 公司首次覆盖/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾

39、页。各项声明请参见报告尾页。 从净利润角度看，公司 2017-2019 年净利润持续上涨，CAGR 达 20%，2019 年公司净利润达 3.34 亿元人民币。但 2020 年净利润有盈转亏，2020 年公司亏损达 1.16 以人民币。2020年公司亏损主要由于新冠疫情的影响，公司出现停工，下游客户也停工或投资放缓等，导致产能利用率大幅下降，另一方面需求的下降导致产品的销量及售价均大幅下跌，而主要原材料废金属价格也上升，公司体现为净亏损。2021 年上半年，疫情得到控制，公司的净利润以由亏转盈达到 1700 万人民币，重回上升轨道。2017-2019 年，公司的毛利率均为 19%左右，2020

40、 年受疫情影响大幅下跌至 7.4%，2021 年上半年回升至 10.2%，预期未来疫情阴霾逐步散去后， 公司毛利率还有较大回升空间。 2017-2019 年， 公司的净利率均为 10%左右，2020 年受疫情影响为亏损率 5.2%，2021 年上盈转亏，但净利率仅为 10.2%，预期未来净利率将持续回升。 从经营效率角度来看， 公司存货周转天数及应收账款天数均较为稳定， 2020 年疫情环境下，增幅较大，预期未来经营环境逐步恢复正常后，经营效率将提升。 图表图表 10：公司毛利率：公司毛利率%及净利率及净利率% 图表图表 11：贸易应收账款周转：贸易应收账款周转天数天数 资料来源：上市公司年报

41、，安信国际 资料来源：上市公司资料,安信国际 2. 石油管行业稳定发展，进入壁垒高石油管行业稳定发展，进入壁垒高 2.1. 中国石油管行业概览中国石油管行业概览 石油管行业是油田服务及装备行业的一部分。石油管行业是油田服务及装备行业的一部分。油田服务及装备行业指透过技术及测试服务、提供油气开采和生产所用装备来支持油气行业的公司，业务涵盖评估、建设及维护油气井。中国油田服务及装备行业包括，油田服务供货商及油田装备供货商。石油专用管是指在油田钻探及完井工序中广泛使用的石油管，包括套管、油管及钻杆，套管及油管是完井工序中使用的重要油田装备，而钻杆是钻探工序中使用的装备。因此石油管行业是油田服务及装备

42、行业中重要的组成部分。 套管是石油管中消耗量最大的品种。套管是石油管中消耗量最大的品种。与可于不同油井重复使用的油管及钻杆不同，套管属消耗品、不可重用，并会于钻探及完井工序后留作井筒，成为油井的一部分。因此，每口油井需要至少一套完整的套管， 导致套管的消耗量远高于油管及钻杆。 就整体消耗量而言， 套管、油管及钻杆分别占逾 75%、逾 15%及少于 10%。 图表图表 12 石油管行业产业链石油管行业产业链 资料来源：上市公司资料,安信国际 19.4%19.1%18.9%7.4%18.5%11.1%10.2%10.2%9.7%11.8%-5.2%8.0%-3.4%1.2%-10%-5%0%5%1

43、0%15%20%25%200202019H12020H12021H1毛利率净利率7558567964706500020存货周转天数贸易应收账款周转天数贸易应付账款周转天数 9 公司首次覆盖/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 石油专用管制造商的产业链覆盖管坯、平端管及石油专用管。石油专用管制造商的产业链覆盖管坯、平端管及石油专用管。上游原材料供应商主要包括废金属供应商、铁矿石

44、及焦煤供应商等。石油专用管制造商的主要生产线包括管坯、平端管及石油专用管 （部分环节可能采购自第三方或外包生产） 。 下游直接供应给终端客户石油公司。 中国石油专用管行业稳健发展， 套管占比中国石油专用管行业稳健发展， 套管占比 75%以上。以上。 中国石油专用管行业按销售价值计量的市场规模由 2014 年的人民币 185 亿元增加至二零一八年的人民币 232 亿元，复合年增长率为 5.8%。受到对油田的强劲需求驱动，预计总销售价值将于 2023 年达至人民币 305 亿元，复合年增长率为 5.6%，主要是得益于：政府强调原油开采保障的政策；天然气勘探及生产需求日益增加；及油气田的钻探进尺持续

45、增加。套管是石油专用管主要类型，套管销售价值占总销售价值百分比由 2014 年的 75.6%增加至 2018 年的 78.0%，且该百分比预料于 2023年将达 81.0%。 2.2. 中国石油管行业稳健增长中国石油管行业稳健增长 中国政府强调原油开采保障的政策：中国政府强调原油开采保障的政策：中国上游油气勘探及开发由中石油、中石化及中海油主导，三大石油公司总产量占中国石油总产量超过 90%，最大一家产量超 50%。中国油服及装备行业的总市场规模，基本相当于三大石油公司在油田开发中投入的资本开支总和。三大石油公司的营运方式受政府政策影响，政府提供营运指引，以及维持中国整体油气行业稳定生产。国内

46、石油公司的产量多数由中国政府规划。全球石油市场主要受制裁及贸易纠纷等地缘政治风险和国家能源策略转型影响。中国政府政策明确规划，核心原油供应仍依赖国内石油生产，因此国内原油生产预期保持稳定。中国油服及装备市场预期稳定发展，从而推动石油管这一重要装备销售稳定增长。 天然气勘探及生产需求日益增加：天然气勘探及生产需求日益增加：石油专用管于天然气田勘探所担当的角色与于油田勘探中一样，数量也相近。中国已探明天然气储备属全球数一数二，天然气将为中国化石能源未来增长的动力。天然气产量由 2014 年的 1312 亿立方米增加至 2018 年的 1615 亿立方米，复合年增长率为 5.3%。考虑到政府规划及日

47、益增加的需求，天然气产量预期到 2023 年将增加至 2504 亿立方米， 复合年增长率为 9.2%。 页岩气于天然气产量中的占比由 2014 年的 1.0%增加至 2018 年的 6.4%，考虑到中国页岩气储备属全球之冠，而且页岩气比原油或其他种类天然气更难勘探， 勘探和开采需要在油田服务上支出更多， 为石油专用管市场带来潜在机遇。 油气田的钻探进尺持续增加：油气田的钻探进尺持续增加：中国大部分油田为超稠油田，勘探极为困难，钻探深度需要比其他国家深。油井的平均钻探深度由 2014 年的约 2150 米增加至 2018 年约 2500 米，预期将来会加深。因此，各油气井将使用更多石油专用管产品

48、。由于加深开采程度，石油一次采收方法难以达致生产需求，故石油二次采收方法要使用再注入开采技术以及更多石油专用管产品将广泛用于油气勘探。油气田钻探进尺持续增加推动石油专用管产品的需求增加。 图表图表 13：石油专用管：石油专用管 API 产品价格产品价格(RMB/吨吨) 图表图表 14：石油专用管非：石油专用管非 API 产品价格产品价格(RMB/吨吨) 资料来源：灼识咨询 资料来源：灼识咨询 中国石油专用管产品价格：中国石油专用管产品价格：石油专用管产品分为 API 产品及非 API 产品。API 产品为符合相应 API 会标计划所规定有关标准的产品。非 API 产品一般为具有更高价格的订制产

49、品。API产品及非 API 产品分别占石油专用管市场销量的约 80%及 20%。由于原材料价格波动，API产品的平均价格由 2013 年的每吨人民币 5272 元减少至 2016 年的每吨人民币 3335 元，于2018 年增加至每吨人民币 5673 元，2013-18 年 CAGR 为 1.5%。非 API 产品的平均价格由 10 公司首次覆盖/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2013 年的每吨人民币 8471 元减少至 2016 年每吨人民币 6309 元， 于 2018 年

50、增加至每吨人民币 8581 元，2013-18 年 CAGR 为 0.3%。中国三大国有石油公司为石油专用管市场的主要价格设定者，设定石油专用管指导价格主要与石油专用管原材料价格及普通钢材价格有关。供给侧改革下，中国钢材市场的整体价格 2016 年起稳定增长，且预期将继续稳步上扬。需求侧，由于政府对国内石油生产有清晰严格的要求，石油公司勘探和开发的资本开支于未来将维持增长，故石油专用管产品、半成品及石油专用管的原材料价格将跟随大势，虽会有短暂波动，但总体保持温和增长。 综上，基于中国政府对于原油供应保障原油勘探及开采预期稳定增长，天然气勘探及生产需求日益增加，油气田的钻探进尺持续增加石油管用量

51、支出增加，石油专用管价格预期温和增长等多方面原因，未来中国石油管行业预期将保持稳定增长。 2.3竞争分析竞争分析 中国石油专用管行业较为集中。中国石油专用管行业较为集中。中国石油管行业相对较为集中，根据灼识咨询的数据，按 2018年石油专用管销售额计算，排名前五位的石油专用管制造商市占率达到 63.7%，而排名前十位的石油专用管制造商市占率达接近 90%。具体来看，排名前两位的石油专用管制造商市占率均超过 20%，且两家均为国有企业。达力普排名第三市占率 9.6%，是中国私营石油专用管制造商中市占率第一的企业。 图表图表 15 达力普在中国石油专用管制造商中排名第三达力普在中国石油专用管制造商

52、中排名第三 资料来源：灼识咨询，上市公司资料 石油专用管制造商的竞争实力体现在：石油专用管制造商的竞争实力体现在：1）成本控制能力：）成本控制能力：有效的成本管控能保证具有竞争力的价格，成本主要包括原材料、辅助材料、人力资源、设备折旧及能源成本，以废金属生产管坯的整体成本远低于向其他制造商购买管坯。与管坯相比，废金属的价格及供应均较稳定，能够自行生产管坯及有效控制生产过程成本的公司具有更强的市场竞争实力；2）产品质量及研发实力：）产品质量及研发实力：客户格外注意产品的质量。产品质量亦决定了石油专用管供货商是否列入中石油、中石化及中海油的供货商列表。石油专用管产品的质量主要反映于两方面：(i)石

53、油专用管产品材料的物理及化学特性：应对扭力、切向力、抗高温及抗腐蚀等；(ii)两条套管或两条油管之间的接头精确度和强度：气密性、连接强度及接合便捷度等。公司研发实力更提升产品质量及定制化效率；3）与主）与主要客户的持续合作关系：要客户的持续合作关系：中石油、中石化、中海油及延长石油为中国仅有的四间持有油气勘探及开发资格的公司。与油田客户的长期合伙关系对于油田服务及装备公司及石油专用管制造商非常重要。石油公司挑选油田装备供应商的过程非常严格，每年都会结合过往多年表现进行评估，与油田客户的长期良好合作关系，体现了制造商的竞争实力；4）服务能力：）服务能力：基于油田勘探开发的特点，保证按时及有效率的

54、供应是油田服务及装备公司确保服务质量的首要考虑因素，具备产品定制化能力、灵活供应产品及快速响应油气田生产需求更具竞争力。 中国石油专用管行业进入壁垒高。中国石油专用管行业进入壁垒高。1）行业标准及证明：行业标准及证明：石油专用管的质量与石油公司的投资及风险控制直接相关，中国三大国有石油公司严格评估供货商的资格及每年对供货商资格进行审核，甚至会对生产企业实行实地审核。供应商的过往产品质量及供应表现会经评估，而这是行业一大入行门坎。API 证书为石油专用管制造商必不可少的资格之一。有关审核过程复杂、标准周密。石油专用管产品有独立、 严格和系统化的标准， 对新入行者的质量控制能力而言， 该等要求颇高

55、；2）行业知识：行业知识：油田服务及装备行业的市场集中程度较高。寡头垄断市场业者为新入行者设立若 11 公司首次覆盖/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 干销售及采购规定，并主导石油专用管行业，对供货商及石油专用管生产商设立严格要求，新入行者难以达到该等要求；3）技术专识及制造经验：技术专识及制造经验：由于行业内的专业性极高，故石油专用管行业的制造商必须配备先进设备及加工技术。制造商需熟知各类石油管生产技术，并根据油田的具体状况改善产品。累积产品材料主要表现、相关技术和经验需要进行大

56、量的测试。举例而言，不同级别的石油专用管产品须视乎不同产品规格及参数进行长期研发及测试。所有石油专用管制造商对于其核心技术均严格保密，部分亦申请专利。新入行者很难在短期内拥有丰富的技术专识及生产经验，而彼等就研发面临较高的技术门坎。 石油专用管行业，由于极高的行业进入壁垒，及产品质量及研发能力、与主要客户的良好合作关系、服务能力及成本控制能力等多方面的竞争，行业的集中度较高，体现出强者恒强的特性。达力普控股作为行业内最大的私营企业，也是行业排名第三的石油专用管制造商，我们认为其竞争实力充分体现，未来将是持续保持行业内的领先地位。 3. 公司投资亮点公司投资亮点 3.1 行业领先民营企业，牢固客

57、户关系行业领先民营企业，牢固客户关系 达力普控股是私营最大石油专用管制造商，竞争达力普控股是私营最大石油专用管制造商，竞争实力凸显实力凸显。达力普控股凭借全产业链布局，优秀的产品质量及客户的高认可度，已发展为私营最大石油专用管制造商，市占率约 10%，市占率在行业排名第三（前两位均为优秀国有企业）。我们认为领先的行业地位，体现了公司综合竞争实力，同时石油专用管制造领域是行业集中度高、先发优势明显的行业，我们认为公司将强者恒强，在行业竞争优势凸显。 公司与核心客户维持良好合作关系， 部分客户合作超过二十年公司与核心客户维持良好合作关系， 部分客户合作超过二十年。 达力普控股于 1998 年成立，

58、1999 年开始向首批油田客户供货，与部分油田客户合作关系已超过 20 年。凭借客户的高认可度， 逐步布局个广阔的区域市场。 发展至今， 公司已经是中国三大主要石油公司的供货商。同时，公司主要管理层及创业团队，均出身自油田系统，对于油田系统业务理解深刻，能及时把握客户需求，深入分析及快速响应。公司与客户建立良好关系，对于核心客户更是具备良好互动。石油专用管是油田的重要设备之一，一旦套管出现问题，客户前期勘探完井等成本均付诸东流，因此油田客户对于优质的石油专用管供应商有极强的粘性。达力普控股，作为业内领先民营企业，且已发展超过 20 年，积累了丰富的先发优势，预期将持续与现有核心客户开展良好合作

59、，并开拓新客户市场。 3.2 产能扩张规划已确定，即将进入高速增长期产能扩张规划已确定，即将进入高速增长期 达力普控股将持续进行达力普控股将持续进行二期及三期产能扩张。二期及三期产能扩张。达力普控股河北省沧州市生产基地在 2019 年完成一期产能扩张，管坯、特殊无缝钢管及套管的年产能分别为 60 万吨、55 万吨及 30 万吨。公司的二期及三期产能扩张即将展开。二期扩产预期在今年下半年开工，预期在明年中实现二期扩产完工，项目预算 17 亿元人民币。二期扩产完成后，管坯、特殊无缝钢管及套管的年产能分别达到 120 万吨、105 万吨及 40 万吨。三期扩产预期明年初开工，并在明年底前实现投产，投

60、资预算 6 亿元人民币。三期扩产完成后，管坯、特殊无缝钢管及套管的年产能分别达到 140 万吨、 125 万吨及 60 万吨。 公司的产能扩张将在 2024 年首次实现全年产能贡献。根据扩产规划，公司产能大幅扩张，2021-2024 年公司套管、特殊无缝钢管、管坯的产能 CAGR 将分别达到 26%、 31%及 33%。 公司二期及三期扩产预算超 20 亿元人民币，公司旧生产基地将进行搬迁，政府会给予公司适当的搬迁补偿，预期可以支付部分投资。 12 公司首次覆盖/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请

61、参见报告尾页。 图表图表 16 达力普控股扩产规划（万吨达力普控股扩产规划（万吨/年）年） 资料来源：上市公司资料，安信国际 产能大幅扩张正推动公司进入产能大幅扩张正推动公司进入业绩高速增长业绩高速增长期期。达力普控股在未来 3 年正进入产能快速扩张阶段，行业也正从新冠疫情的阴霾中走出，而公司的强大产品研发实力、牢固客户关系及市场营销能力，预期公司产能扩张将持续推动销售增长，从而带动公司业绩进入高速增长期。 3.3. 全产业链布局全产业链布局，控制成本，快速响应客户，控制成本，快速响应客户需求需求 达力普产品覆盖石油专用管生产全产业链，最优成本控制。达力普产品覆盖石油专用管生产全产业链，最优成

62、本控制。达力普控股已经达到全产业链模式，由管坯到特殊无缝钢管到石油专用管均具备自行生产能力，将成本控制做到最优。公司主要使用原材料仅为废金属及少量煤炭等能源成本，与外购管坯相比大大降低材料采购成本，同时废金属与管坯相比其供应商更多，原材料的供应稳定性好而且价格波动小，全产业链模式是的公司具备成本优势。 产全产业链，保证产品质量及交付周期。产全产业链，保证产品质量及交付周期。石油专用管质量是油田客户采购的重要考量因素，达力普控股从管坯到无缝钢管再到石油专用管的各环节均自行生产，能够确保对整体产品的质量把控，提升最终交付产品的质量。全产业链模式，也能保证终端产品的供应，提升对客户需求的响应灵活性，

63、提高经营效率，缩短交付周期。对于应客户需求的定制化开发的套管产品，开发生产及交付周期均能有效把控。快速交付周期能在 1 个月内完成。 图表图表 17 达力普控股达力普控股产品周期产品周期 资料来源：上市公司资料，安信国际 600406080020212023H1E2023E管坯特殊无缝钢管油井管 13 公司首次覆盖/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3.4. 强大的研发能力强大的研发能力 公司具备强大研发实力， 紧跟

64、技术发展， 推出新产品公司具备强大研发实力， 紧跟技术发展， 推出新产品。 公司的研发中心在河北省沧州市， 2016年获认证为河北省企业技术中心， 2017年获认证为河北省规模以上工业企业研发机构A级，研发中心人员 70 人以上，公司已注册石油管生产机械及技术相关专利超过 40 项。公司凭借强大研发实力，紧跟最新技术发展，注重研发以推出新产品，扩大产品范围，及优化现有产品，及时相应客户最新需求，基本极强定制化能力。公司还配备先进实验室，对开发产品进行各种物理化学性质测试。 公司凭借强大的研发实力，看发出应用于页岩气项目等的高端产品。公司凭借强大的研发实力，看发出应用于页岩气项目等的高端产品。公

65、司开发出 DLP-T4 无缝套管等高端产品，DLP-T4 于 2020 年 2 月国内首个通过美国应力工程服务公司套管 IV 级 试 验 的 特 殊 扣 产 品， DLP-T4 陆续在中石油西南油气田威远区超深水平井等四口页岩气井中试用成功，得 到 了 高 度 认 可。根据公司去年底公告，通过试用，中石油集团充分认可 DLP-T4 产品，并进行了大批量采购，采购金额 2.9 亿元人民币，产品单价较常规无缝套管产品单价高出 50%以上，采购的 DLP-T4 套管将应用于中石油川南页岩气项目中。DLP-T4 套管的成功，将带动公司高端产品销售及持续研发，预期公司将持续凭借强大研发能力开拓高端产品，

66、同时也利于公司开拓页岩气及西南油田客户群。 4. 盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1. 盈利预测盈利预测 重要假设：重要假设： 公司二期产能扩张计划将于 2023 年年中完成，二期扩张投产后，公司管坯、特殊无缝钢管及套管的年产能分别达到 120 万吨、105 万吨及 40 万吨； 公司三期产能扩张计划将于 2023 年年底完成，三期扩张投产后，公司管坯、特殊无缝钢管及套管的年产能分别达到 140 万吨、125 万吨及 60 万吨； 2022-2023 年新冠疫情影响逐步减弱，公司产能利用率逐步提升； 公司产品及原材料价格均保持温和变动 我们预测我们预测 2020-23E 达力普达力普收入收入

67、 CAGR 达达 17.5%，2021-23E 净利润净利润 CAGR 达达 45%。根据基本假设，2021-2023 年公司产能进入快速扩张阶段，而新冠疫情阴霾逐步退散，公司的产能利用率预期逐步提升。我们预期中国油田开采进度保持稳定，叠加页岩气需求逐步释放，未来几年公司主要产品售价温和增长，且原材料成本也保持温和增长。我们及测算达力普控股 2021、2022 及 2023 年收入分别为 30.4 亿、32.2 亿及 36.7 亿人民币，2020-2023E 收入 CAGR 为 17.5%。由于未来几年主要产品售价及原材料成本基本温和，我们预期每种产品毛利率波动不大，但由于产能结构调整，预期产

68、品结构有变化，预期公司整体毛利率由于小幅波动。公司由于是高新企业，预期有效税率保持在 15%。我们及测算公司 2021、2022及 2023年净利润分别为 1.0亿、 1.8亿及 2.1亿元人民币， 2021-23E净利润 CAGR 达 45%。根据扩产计划，我们预期 2024 年公司净利润大幅增长。 图表图表 18：达力普：达力普收入收入(百万百万 RMB)及增速及增速% 图表图表 19：达力普：达力普净利润净利润(百万百万 RMB)及增速及增速% 资料来源：上市公司资料，安信国际预测 资料来源：上市公司资料，安信国际预测 2826 2259 3045 3224 3665 -9%-20%35

69、%6%14%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050002500300035004000201920202021E2022E2023E334 (116)102 182 214 78%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%(150)(100)(50)0500300350400201920202021E2022E2023E 14 公司首次覆盖/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 4.2. 估值估值 我

70、们首次覆盖，给予买入评级，目标价我们首次覆盖，给予买入评级，目标价 4.16 港元。港元。我们认为达力普控股即将进入业绩快速发展期，2021-2025 年公司业绩快速发展。我们基于 DCF 模型估值，测算公司目标价 4.16 港元。我们给予“买入”评级，目标价 4.16 港元，较目前股价 24%上行空间。 根据我们测算达力普控股 2023 年预测净利润为 2.14 亿港元， 公司目前股价 3.35 港元， 对应 2023年市盈率 19.1 倍， 在港股 A 股上市油服公司的估值中属于中等。 但我们预测公司 2024 年及 2025年利润快速增长，认为公司股价具上行空间。我们基于 DCF 测算目

71、标价 4.16 港元，对应 2023年市盈率 23.8 倍。 5. 风险提示风险提示 油价大幅波动；废金属价格快速上涨；公司扩产计划慢于预期 图表图表20：自由现金流折让模型估值（：自由现金流折让模型估值（DCF Valuation）FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024FY 2025FY 2026FY 2027FY 2028FY 2029FY 2030FY 2031(年结31/12；RMB 000)预测预测预测预测预测预测预测预测预测预测预测营业额3,044,626 3,224,125 3,665,200 6,181,550 6,587,500 7,246,250 8,04

72、3,338 8,928,105 9,910,196 11,000,318 12,210,353 增長率%34.8%5.9%13.7%68.7%6.6%10.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%EBIT209,526 315,685 382,689 608,018 662,021 728,223 808,328 897,244 995,940 1,105,494 1,227,098 增長率%-501.2%50.7%21.2%58.9%8.9%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0% EBIT率%6.9%9.8%10.4%9.8%10.0%10.0%10.0%

73、10.0%10.0%10.0%10.0%有效稅率%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%EBIT x (1-有效稅率)178,097 268,332 325,286 516,816 562,718 618,990 687,078 762,657 846,549 939,670 1,043,033 + 折旧111,322 104,877 140,783 209,352 211,445 215,674 219,988 224,388 228,875 233,453 238,122 + 摊销- - - - - - - - - -

74、 - + 营运资金变动66,324 -47,888 -125,060 -261,263 -266,488 -271,818 -277,254 -282,799 -288,455 -294,225 -300,109 - 资本支出- -850,000 -1,450,000 - - - - - - - - 自由现金流自由现金流, FCF355,744 -524,679 -1,108,992 464,905 507,675 562,846 629,812 704,245 786,969 878,898 981,046 折现年份0折现因子1.00000.90740.82340.74

75、720.67810.61530.55840.50670.45980.41720.3786FCF现值现值355,744 -476,115 -913,198 347,391 344,238 346,323 351,659 356,823 361,830 366,694 371,427 FY2021-31 FCF现值总额1,812,817 永续期价值现值4,620,191 企业价值企业价值6,433,007 - 净负债-1,327,359 - 少数股东权益- DCF 估值估值5,105,648 假设：WACC10.2%永续增长率2%资料来源：安信国际预测图表21：同业估值比较 - 港股及A股油服公司

76、图表21：同业估值比较 - 港股及A股油服公司股份名稱代碼市值股價 最近報表 - 市盈率 (倍) - - 每股盈利增長 (%) -股息率 (%)市淨率 (倍)淨負債ROEROA百万元元 年結,Y0Y0Y1fY2fY3fY0Y1fY2fY3f 12個月Y1fY2fY0Y1fY2f 比率% *%港股港股中海油服3800 HK Equity73,304 8.48 12/202012.214.510.28.68.0-16.042.219.22.432.132.850.860.830.7927.05.22.60石化油服1799 HK Equity40,594 0.73 12/2020-ve E 14.9

77、11.29.9n/an/a32.513.2n/an/an/a1.681.441.24273.2-3.7-0.43达力普控股1121 HK Equity5,029 3.44 12/2020-ve E n/an/an/an/an/an/an/an/an/an/a3.33n/an/a119.3-7.4-2.41山东墨龙968 HK Equity4,147 4.22 12/202086.0n/an/an/an/an/an/an/an/an/an/a1.54n/an/a105.110.93.39安东油田服务6865 HK Equity1,488 0.51 12/2020-ve E 9.75.74.6n/

78、an/a69.823.3n/an/an/a0.460.430.4080.51.40.46巨涛海洋石油服务438 HK Equity1,463 0.86 12/20207.8n/an/an/a32.3xn/an/an/a25.29n/an/a0.51n/an/a-27.310.75.04宏华集团DQ US Equity1,393 0.26 12/202022.5n/an/an/a-53.7n/an/an/an/an/an/a0.27n/an/a81.1-1.3-0.44华商国际海洋控股JKS US Equity1,135 0.35 12/202012.5n/an/an/a2.9n/an/an/a

79、n/an/an/a1.07n/an/a1.610.94.61海隆控股CSIQ US Equity611 0.38 12/2020-ve E 6.25.23.9n/an/a20.033.3n/an/an/a0.170.170.1677.0-6.5-2.79华油能源600438 CH Equity593 0.32 12/2020-ve E 5.23.72.9n/an/a40.028.6n/an/an/a0.400.380.3519.3-7.2-3.47板块平均28.211.38.16.7A股A股中海油服600438 CH Equity59,716 15.81 12/202027.932.121.8

80、18.08.0-13.247.221.31.070.951.211.961.931.8127.05.22.60杰瑞股份601012 CH Equity44,080 46.55 12/202026.324.718.815.924.66.331.718.20.390.400.524.013.482.971.215.39.28石化油服300274 CH Equity33,069 2.18 12/2020-ve E 54.541.136.3n/an/a32.513.2n/an/an/a6.165.524.84273.22.30.26海油工程002459 CH Equity21,090 4.83 12/

81、202060.426.819.115.2700.0 125.040.625.31.471.221.450.940.920.89-4.03.72.49中油工程688599 CH Equity19,262 3.5 12/202022.921.929.229.26.34.5-25.00.01.331.401.060.790.770.76-87.84.21.00中曼石油002129 CH Equity6,328 15.7 12/2020-ve E n/an/an/an/an/an/an/an/an/an/a3.30n/an/a86.9-8.3-3.21惠博普688303 CH Equity4,916

82、3.72 12/2020-ve E n/an/an/an/an/an/an/an/an/an/a1.77n/an/a21.76.63.37博迈科601865 CH Equity4,734 16.8 12/202029.016.511.58.6286.775.943.134.21.52n/an/a1.561.771.57-23.88.35.12道森股份300763 CH Equity4,599 22.26 12/20201065.1n/an/an/a-96.1n/an/an/a0.03n/an/a5.10n/an/a2.4-3.6-1.78迪威尔688390 CH Equity4,409 22.

83、74 12/202047.4 119.728.817.8-26.2-60.4 315.862.00.710.400.702.922.862.64-36.72.51.99德石股份688680 CH Equity4,057 25.97 12/202049.0n/an/an/a-7.0n/an/an/an/an/an/a4.83n/an/a-0.710.37.04山东墨龙603212 CH Equity3,379 4.73 12/2020118.3n/an/an/an/an/an/an/an/an/an/a2.12n/an/a105.110.93.39恒泰艾普688408 CH Equity2,991 4.28 12/2020-ve E n/an/an/an/an/an/an/an/an/an/a3.30n/an/a10.1-77.5-33.67板块平均160.742.324.320.1总平均113.428.917.214.2注：*净负债比率为负数代表净现金数据来源：彭博