1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 02 月月 16 日日 证券研究报告证券研究报告 公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 61.20 元 高测股份（高测股份（688556） 目标价： 74.60 元（6 个月） 高硬脆材料切割先锋高硬脆材料切割先锋，技术技术体系体系形成形成闭环闭环 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 相对指数表现相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据基础数据 总股本(亿股) 1.62 流通 A 股(亿股) 1.18 52 周内股价区间(元) 17.11-92.87 总市值(亿元) 99.14 总资产(亿元)
2、 27.64 每股净资产(元) 6.72 相关相关研究研究 推荐逻辑：推荐逻辑：1）光伏硅片环节加速扩产，2022年新增 157GW 硅片产能，加上部分存量设备替换，预计硅片切割设备市场空间约 65.5 亿元。2）大尺寸薄片化切片趋势明确，金刚线和切割设备向细线化、高速度方向发展，切割设备、耗材和工艺迎来新一轮升级。我们预计至 2025 年金刚线市场空间有望达到 55 亿元，2022-2025年 CAGR达 19%。3）公司在硅片切割领域积累深厚，2021年将业务延伸至切片领域，有望凭借切割设备和耗材的技术优势释放业绩弹性，每 GW 切片利润或达 1600 万元。 硅片环节硅片环节激进激进扩产
3、，扩产，N型硅片加速薄片化趋势，切割设备与耗材需求快速增长型硅片加速薄片化趋势，切割设备与耗材需求快速增长。硅片在产业链各环节扩产中最为激进，保守预计 2022 年将新增硅片产能157GW，总产能或达到 550GW，直接带动切割设备需求增长，切割设备市场空间约 61.5亿元。N型硅片型硅片逐渐量产逐渐量产也也加速推动加速推动薄片化薄片化进程进程，带来带来切片线耗增切片线耗增加加，如，如 42 线切割较线切割较 45 线耗量提升约线耗量提升约 19%。随着硅片产量增加，叠加。随着硅片产量增加，叠加 38、36线的逐步导入带来单位线耗增加，金刚线需求将线的逐步导入带来单位线耗增加，金刚线需求将快速
4、快速增长。增长。预计 2022年金刚线市场规模约 37.4 亿元，至 2025 年或达 55.4 亿元，CAGR 达 19.1%。 切割设备与金刚线龙头，构建“设备切割设备与金刚线龙头，构建“设备+耗材耗材+工艺”核心技术体系工艺”核心技术体系。公司研发费用率常年保持在 8%以上，自 16 年入局光伏硅片切割设备与金刚线业务后快速发展，迄今已推出第五代平台化切片机，量产销售 38m 金刚线，在切片know-how 上拥有广而深的工艺积累，全面构建“设备+耗材+切割工艺” 技术体系。公司切割业务亦向半导体、蓝宝石公司切割业务亦向半导体、蓝宝石和磁材领域延伸，和磁材领域延伸，2021年前三季度创新
5、年前三季度创新业务设备和耗材类合计营收约业务设备和耗材类合计营收约 7600万元，实现万元，实现量级增长。量级增长。 业务延伸至切片代工，业务延伸至切片代工，良率提升带来显著业绩弹性，良率提升带来显著业绩弹性，打开新增长曲线打开新增长曲线。2021年公司公告在乐山与建湖两地共建 35GW 切片产能，至 22 年末预计形成 16GW产能。当前公司在乐山已与通合、京运通等客户稳定合作，商业模式商业模式初初具规模具规模，并并将进一步对设备和耗材业务进行反馈，形成将进一步对设备和耗材业务进行反馈，形成技术体系技术体系闭环闭环。经测算，在盈余硅片 50%外售情景下，若公司切片良率达到 97%，每 GW
6、切片利润有望达到1600 万元；若良率提升 1%，每 GW 利润有望提升 300万元，业绩弹性显著。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司作为切割与耗材龙头，在硅片大尺寸薄片化趋势下优势凸显。22年起公司切片业绩逐步兑现， 预计未来三年归母净利润 CAGR为112.15%，给予 22年 35倍 PE，目标价 74.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；下游硅片扩产不及预期的风险；原材料成本上涨，公司盈利能力下降的风险；政策变化的风险。 指标指标/年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 746.10 1
7、417.59 2648.26 3862.92 增长率 4.46% 90.00% 86.81% 45.87% 归属母公司净利润（百万元） 58.86 158.35 345.41 562.05 增长率 83.83% 169.01% 118.12% 62.72% 每股收益EPS（元） 0.36 0.98 2.13 3.47 净资产收益率 ROE 5.98% 14.00% 23.91% 29.01% PE 168 63 29 18 PB 10.06 8.76 6.86 5.11 数据来源：Wind，西南证券 -100%0%100%200%300%400%21-0221-0321-0421-0521-0
8、621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-01高测股份 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 高测股份（高测股份（688556） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 高硬脆材料切割设备与耗材龙头，开启切片新业务高硬脆材料切割设备与耗材龙头，开启切片新业务 . 1 1.1 光伏硅片切割设备与耗材领军者，切割技术积累深厚 . 1 1.2 股权结构稳定，研发团队卓越. 2 1.3 主营业务稳健发展，成本管控良好. 4 2 硅片切割设备与耗材需求高增，大尺寸薄片化趋势明确硅片切割设备与耗材需求高增，大尺寸薄片化趋势明确 . 6 2.1 光伏装机长期保持高景气，
9、推动各环节需求高增 . 6 2.2 硅片激进扩产，上游设备与金刚线需求骤增 . 7 2.3 大尺寸薄片化趋势，设备与耗材迎来优化机遇. 8 2.4 市场空间：金刚线规模超 50 亿，设备替换需求不容忽视 .10 3 核心技术体系优势显著，市场认可度不断提高核心技术体系优势显著，市场认可度不断提高 .12 3.1 大力投入研发工作，打造“设备+耗材+工艺”核心竞争力 .12 3.2 与下游龙头稳定合作，市场份额快速提升 .16 4 开启切片代工新业务，形成技术体系闭环开启切片代工新业务，形成技术体系闭环.19 4.1 布局切片业务，初步规划 35GW 产能 .19 4.2 技术领先行业，切片业务
10、加速工艺再优化 .19 4.3 合作初具规模，N 型切片未来可期 .21 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 .23 5.1 盈利预测.23 5.2 相对估值.24 6 风险提示风险提示 .24 fX8VNAiXnVbYwVoPnMqQ6McM7NpNrRsQoMfQmMoMjMqRvN6MoOwPNZoPrMxNsQpP 公司研究报告公司研究报告 / 高测股份（高测股份（688556） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司以轮胎检测和切割业务起家，高硬脆材料切割领域技术积累十余年. 1 图 2：公司产品主要应用于光伏硅片切割. 2 图 3：公司提供切割整体解决方案，应
11、用于硅材料等多领域 . 2 图 4：公司实际控制人与最终受益人为董事长张顼先生 . 3 图 5：当前公司主营业务为光伏切割设备与耗材金刚线（万元） . 4 图 6：2021年前三季度公司切割设备销量 675 台（台）. 4 图 7：近年来公司金刚线销量快速增长（万千米） . 5 图 8：2021归母净利润 1.6 亿元左右，同比+168%以上（万元） . 5 图 9：公司金刚线毛利率有所提升，2021 年前三季度约 37% . 5 图 10：2021年受原材料价格影响，毛利率略有所降 . 5 图 11：公司期间费用率下降明显，研发费用保持高比例投入 . 6 图 12：22 年全球装机有望达 2
12、25GW，至 25年达 330GW（GW）. 7 图 13：2022年预计我国装机可达 75GW（GW） . 7 图 14：2021年起大尺寸硅片占比迅速提高 . 8 图 15：N 型硅片较 P 型更薄，进一步推动薄片化（m）. 8 图 16：母线线径不断下降，2020年降至 50m 以下（m） . 9 图 17：线径降低，硅片厚度下降，每公斤出片量增加（片） . 9 图 18：2016年以来行业切片线速迅速提高，后期线速依然有提升空间（m/min）.10 图 19：从历史产能看，硅片环节三年迎来一轮大规模扩产（GW）.11 图 20：近年来公司研发人员数量不断提高，比例近 20%（人）.12
13、 图 21：公司研发费用率显著高于同业（万元）.12 图 22：公司发明专利可调整轴距偏心套，通过不同角度偏心安装调整轴距 .13 图 23：行业内公司金刚线单位成本低，仅高于美畅（元/千米）.14 图 24：公司金刚线的单位人工和单位费用优势明显（元/千米）.14 图 25：金刚线与切片机设备共同优化迭代，推动切割工艺持续进步.14 图 26：三项核心技术与 16项应用技术形成公司核心技术体系， “设备+耗材+工艺”具备核心竞争力 .15 图 27：公司半导体金刚线切片机，直径兼容 6/8 寸硅棒 .16 图 28：公司半导体切片金刚线产品，切缝更小、线痕更低 .16 图 29：硅片龙头隆基
14、为公司重要客户，2020年对隆基销售收入占总营收 31%（万元）.16 图 30：切割设备营收不断增长，奠定公司设备龙头地位（万元） .18 图 31：公司硅片切割设备市占率不断提升，至 2020年约 40%.18 图 32：2020年公司金刚线销量约 480万千米（万千米） .18 图 33：近年来公司金刚线市场份额快速提升 .18 公司研究报告公司研究报告 / 高测股份（高测股份（688556） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：公司光伏硅片切割设备主要包括截断机、开方机等. 2 表 2：董事长张顼技术背景出身，公司核心技术人员研发成绩显著. 3 表 3：公司发布限
15、制性股票激励计划，设置对归属期的公司营收或归母净利润业绩考核目标 . 4 表 4：2021年硅片环节扩产加速，2022年趋势不改（GW）. 7 表 5：金刚线线径越细，破断力降低. 9 表 6：至 2025年，乐观情景下金刚线需求将达到 1.6 亿千米，市场规模约 55亿元.10 表 7：2022年硅片切割设备市场规模有望达到 65.5 亿元，2022年起存量产能设备替换需求将快速增长 .11 表 8：公司切片机已更新至第五代，性能不断优化，满足下游大尺寸薄片化切割需求 .12 表 9：最新一代切片机拥有平台化兼容设计、细线化应用等优势 .13 表 10：技改后公司金刚线生产效率大幅提升，产能
16、增加约 3 倍 .15 表 11：公司与下游头部企业均建立良好稳定的合作关系，切割设备和金刚线产品广受认可 .17 表 12：2021年公司新增大额设备订单达 7.8 亿元 .17 表 13：2021年公司公布约 35GW 切片产能投建计划 .19 表 14：公司硅片切割设备核心技术指标超过行业平均水平 .19 表 15：公司金刚线核心技术指标超过行业领先公司.20 表 16：比较同业经营模式，高测是唯一协同设备与耗材发展的公司.20 表 17：不同切片良率和金刚线直径下 160m 硅片出片数 .21 表 18：不同切片良率和金刚线直径下 150m 硅片出片数 .21 表 19：不同切片良率与
17、盈余切片外售比例下，每 GW 切片利润敏感性分析 .22 表 20：分业务收入及毛利率 .23 表 21：可比公司估值 .24 附表：财务预测与估值 .25 公司研究报告公司研究报告 / 高测股份（高测股份（688556） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 高硬脆材料切割设备与耗材高硬脆材料切割设备与耗材龙头，开启切片新业务龙头，开启切片新业务 1.1 光伏硅片切割光伏硅片切割设备设备与耗材与耗材领军者领军者，切割技术积累深厚，切割技术积累深厚 技术起源于轮胎切割与检测设备，高硬脆材料切割积淀深厚。技术起源于轮胎切割与检测设备，高硬脆材料切割积淀深厚。公司前身青岛高校测控技术有限公司成立
18、于 2006 年，成立之初主营轮胎成品检测设备及切割耗材业务。2009 年公司基于金刚线切割的“轮胎断面切割机及切割丝”专利产品上市，替代传统砂轮切割、圆盘锯切割等方式，为下游轮胎制造龙头法国米其林、美国固特异等企业广泛采用。2011 年公司确立高硬脆材料切割的中长期发展战略，同时启动光伏硅片切割设备及耗材金刚线研发，设备与耗材于 2016 年正式上市并成为主营产品。2021 年公司将业务延伸至硅片切割，并公布约年公司将业务延伸至硅片切割，并公布约35GW 切片产能切片产能规划规划。 图图 1：公司以轮胎检测和切割业务起家，高硬脆材料切割领域技术积累十余年公司以轮胎检测和切割业务起家，高硬脆材
19、料切割领域技术积累十余年 数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理 专注切割设备与耗材业务，硅片切割设备与耗材金刚线客户稳定。专注切割设备与耗材业务，硅片切割设备与耗材金刚线客户稳定。当前公司主要从事高硬脆材料切割设备和耗材的研发和产销，产品截断机、开方机、磨倒一体机、切片机等主要应用于光伏硅片切割领域，集成“切割装备-切割耗材-工艺”的系统解决方案，覆盖全球硅片产能前十客户， 龙头地位稳固。 基于自主研发的核心金刚线切割技术， 公司持续研发新品，并推进金刚线切割在半导体硅材料、蓝宝石、磁性材料等更多高硬脆材料加工领域的产业化应用。 公司研究报告公司研究报告 / 高测股份（高测股份（6885
20、56） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：公司产品主要应用于光伏硅片切割公司产品主要应用于光伏硅片切割 图图 3：公司提供切割整体解决方案，应用于硅材料等多领域公司提供切割整体解决方案，应用于硅材料等多领域 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 表表 1：公司：公司光伏硅片切割设备主要包括截断机、开方机等光伏硅片切割设备主要包括截断机、开方机等 产品分类产品分类 主要产品主要产品 应用场景应用场景 高硬脆材料切割设备 截断机 主要应用于光伏行业硅材料切割 单晶开方机 多晶开方机 磨倒一体机 金刚线切片机 高硬脆材料切割耗材 金刚线 轮胎检测设备 轮胎断
21、面切割机 主要用于轮胎新产品研发试验及轮胎产成品性能检测 轮胎高速耐久试验机 轮胎强度脱圈试验机 轮胎水压爆破试验机 轮胎滚动阻力试验机 轮胎检测耗材 轮胎断面切割丝 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.2 股权结构股权结构稳定，稳定，研发研发团队卓越团队卓越 股权结构股权结构较为稳定，实控人为公司董事长张顼先生较为稳定，实控人为公司董事长张顼先生，为公司稳健经营奠定基础，为公司稳健经营奠定基础。截至2021 年三季度末，公司实际控制人为公司董事长张顼先生，直接持有公司 25.63%的股份，为公司第一大股东。其他股东持股比例均小于 10%，因此实控人对公司拥有绝对的控制权与话语权，公司股权结
22、构稳定，为公司稳健经营与高效决策奠定基础。 公司研究报告公司研究报告 / 高测股份（高测股份（688556） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 4：公司实际控制人与最终受益人为董事长张顼先生公司实际控制人与最终受益人为董事长张顼先生 数据来源：Wind，西南证券整理 董事长技术背景出身董事长技术背景出身，研发管理颇具成效研发管理颇具成效。公司董事长张顼先生毕业于生产过程自动化专业，为公司核心技术人员之一，在金刚线切片机、截断机、金刚线等领域拥有超过 20 项技术专利。张顼先生亦曾兼任公司研发中心总监，直接管理研发工作，带领公司取得优异的研发成绩：公司多位核心技术人员作为第一发明人获得多
23、项技术专利，至 2021 年中公司共取得知识产权 347 项，其中发明专利 12 项，实用新型专利 283 项。 表表 2：董事长张顼董事长张顼技术背景出身，公司核心技术人员研发成绩显著技术背景出身，公司核心技术人员研发成绩显著 姓名姓名 职务职务 主要履历主要履历 张顼 董事长 1971 年出生，毕业于青岛科技大学生产过程自动化专业，曾就职于青岛化院机电工程有限公司，担任青岛高校控制系统工程有限公司执行董事兼总经理。 作为公司核心技术人员之一， 在金刚线切片机、 截断机、金刚线切割线等多领域拥有超过 20项专利，亦曾兼任公司研发总监直接管理研发工作。 于群 核心技术人员 1984 年出生，曾
24、任青岛新诚志卓客车配件有限公司、青岛亮见电子部品有限公司技术工程师。现任公司研发中心高级研发工程师，负责公司切割耗材类主要产品金刚石线的研发技术工作。 张璐 核心技术人员 1981 年出生, 毕业于青岛科技大学机械工程及自动化专业。曾任青岛高校控制系统工程有限公司研发工程师。现主要负责公司切割设备类主要产品金刚线切片机的研发技术工作，至 2020年在公司研发创新活动中参与取得 1项发明专利、10 项实用新型专利，其中7 项为第一发明人。 段景波 核心技术人员 1981 年出生，毕业于青岛科技大学机械工程及自动化专业。曾任青岛高校控制系统工程有限公司机械工程师、公司研发工程师。现主要负责公司面向
25、蓝宝石行业和磁材行业应用的切割设备的研发技术工作；至2020 年在公司研发创新活动中参与取得 3项发明专利、28项实用新型专利，其中 22项为第一发明人。 仇健 核心技术人员 1981 年出生，毕业于东北大学机械制造及其自动化专业，博士研究生学历。历任沈阳机床集团设计研究院切削研究所所长、高档数控机床国家重点实验室切削工艺室主任；2018年 6月至今，任公司研发中心技术研究部经理；现主要负责公司金刚线切割技术及切割机理的研究工作，在硬脆材料切割领域拥有丰富的研究经验和研究成果，获得省市级科研成果奖 9项。 刑旭 核心技术人员 1988 年出生，曾任镇江荣德新能源科技有限公司技术工程师、顺风国际
26、清洁能源有限公司技术资深工程师。2017年 6月至今，任公司研发中心研发经理，现负责公司切割工艺研发技术工作及公司主要产品研发测试、验证工作；在公司研发创新活动中参与取得 1项实用新型专利，为第一发明人。 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 高测股份（高测股份（688556） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 发布发布限制性股票激励计划限制性股票激励计划，充分激发员工积极性并保留核心竞争力充分激发员工积极性并保留核心竞争力。2021 年公司公布限制性股票激励计划，以 10.0 元/股的价格（首次授予价格，后调整为 9.89 元/股）向包括董事、高管、核心
27、技术人员和业务骨干 148 人授予 321.05 万股限制性股票。公司限制性股票激励计划与公司和个人业绩考核目标结合，有利于充分调动员工的积极性，实现公司经营目标和发展战略。 公司对核心技术人员进行股权激励， 也体现公司对于核心技术人员的重视，有利于保留核心技术骨干， 保持公司核心竞争力。 2021年前三季度， 公司营收同比增长 91.9%，归母净利润同比增长 177.2%，提前完成 2021 年业绩考核目标。 表表 3：公司发布限制性股票激励计划，设置对归属期的公司营收或归母净利润业绩考核目标公司发布限制性股票激励计划，设置对归属期的公司营收或归母净利润业绩考核目标 归属期归属期 公司所需完
28、成的业绩考核目标公司所需完成的业绩考核目标 归属权益数量占授予权益总量的比例归属权益数量占授予权益总量的比例 第一个归属期 2021年营业收入同比增长不低于 30%， 或归母净利润同比增长不低于 30%。 30% 第二个归属期 2022 年营业收入较 2020年增长不低于 70%， 或归母净利润较 2020年增长不低于 70%。 30% 第三个归属期 2023年营业收入较 2020年增长不低于 120%， 或归母净利润较 2020年增长不低于 120%。 40% 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.3 主营业务稳健发展，成本管控良好主营业务稳健发展，成本管控良好 公司主营光伏硅片切割设备与耗
29、材，近年公司主营光伏硅片切割设备与耗材，近年来营收来营收稳步增长稳步增长。当前硅片切割设备与耗材金刚线为主要营收来源，2021 年前三季度二者占在总营收中占 67.7%和 23.7%。近年来光伏装机量不断增长，硅片环节持续扩产，硅片切割设备与耗材需求增长，公司设备与金刚线产品销量亦随之增长。根据公司可转债募集说明书，21 年前三季度，公司切割设备销量合计675 台，同比增长 143.7%；耗材方面，公司技改提升金刚线产能，产销量快速增长，前三季度销量 574.0 万千米，同比增长 72.3%。随着销量增长，公司营收稳步增长，21 年前三季度，公司实现营收 9.7 亿元，同比增长 97.9%。
30、净利润方面，2019 年公司受“531”影响，产品价格有所下降，但成本下降存在一定滞后，故盈利能力相对下降。随着平价上网的推进对“531”影响的逐渐淡化，2020 年以来公司盈利能力快速恢复， 2020 年公司归母净利润同比增长 83.8% （同期营收增长 4.5%） 。 2021年公司预计实现归母净利润 1.58-1.78 亿元，同比增长 168.42-202.39%，维持高增趋势。 图图 5：当前公司主营业务为光伏切割设备与耗材金刚线当前公司主营业务为光伏切割设备与耗材金刚线（万万元）元） 图图 6：2021 年前三季度公司切割设备销量年前三季度公司切割设备销量 675台台（台）（台） 数
31、据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 020,00040,00060,00080,000100,000120,000200202021Q3光伏切割设备 光伏切割耗材 轮胎检测设备及耗材 服务及其他 其他业务 246 279 334 431 675 00500600700800200202021Q3切片机 单晶开方机 单晶截断机 多晶截断机 切割设备合计 公司研究报告公司研究报告 / 高测股份（高测股份（688556） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 7：近年来公司金刚线销量快速增长近年来公司
32、金刚线销量快速增长（万千米）（万千米） 图图 8：2021归母净利润归母净利润 1.6亿元亿元左右左右，同比，同比+168%以上以上（万元）（万元） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 主营业务毛利率主营业务毛利率总体总体稳定稳定，2021 年年前三季度前三季度综合毛利率综合毛利率受原材料价格上涨受原材料价格上涨而而有所下滑有所下滑。近年来公司切割设备毛利率呈下降趋势，主要源于产品单位价格下降，但仍在 30%以上；金刚线毛利率近年来稳中有升， 2021 年前三季度毛利率增至 36.85%， 较 2020 年提升 3.8pp。公司综合毛利率基本在 35%左右， 2
33、021 年前三季度受原材料价格上涨的影响， 微降至 33%。 图图 9：公司金刚线毛利率有所提升，公司金刚线毛利率有所提升，2021年前三季度约年前三季度约 37% 图图 10：2021年受原材料价格影响，毛利率略有所降年受原材料价格影响，毛利率略有所降 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 期间费用率显著下降期间费用率显著下降，成本管控能力良好，成本管控能力良好。营收快速增长带来显著的规模效应，公司期间费用率不断下降。 2017年至 2021年前三季度， 公司营收增长 128.7%， 期间费用增长 63.7%，期间费用率从 31.0%下降至 22.2%。分科目看
34、，2017 年公司销售费用率为 10.9%，2021 年前三季度降至 4.2%；同期财务费用率亦从 1.7%下降至 0.5%。另一方面，另一方面，公司依然保持高公司依然保持高比例研发投入，研发费用率比例研发投入，研发费用率常年常年保持在保持在 8%以上，以上，在期间费用率不断下降的趋势下，在期间费用率不断下降的趋势下，彰显公彰显公司对研发的重视程度司对研发的重视程度，也体现公司较强的成本管控能力，也体现公司较强的成本管控能力。 70.10 228.96 471.97 478.04 573.96 0%50%100%150%200%250%005006007002017201
35、8201920202021Q3金刚线销量 同比 -100%-50%0%50%100%150%200%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000200202021E归母净利润 同比 0%10%20%30%40%50%60%70%200202021Q3光伏切割设备 光伏切割耗材 轮胎检测设备及耗材 服务及其他 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021Q3综合毛利率 公司研究报告公司研究报告 / 高测股份（高测股份（688556） 请务必阅读
36、正文后的重要声明部分 6 图图 11：公司期间费用率下降明显公司期间费用率下降明显，研发费用保持高比例投入，研发费用保持高比例投入 数据来源：Wind，西南证券整理 2 硅片切割设备与耗材硅片切割设备与耗材需求高增， 大尺寸薄片化趋势明确需求高增， 大尺寸薄片化趋势明确 2.1 光伏光伏装机长期装机长期保持高景保持高景气气，推动推动各环节需求各环节需求高增高增 2022 年产业链供给瓶颈逐步解除，年产业链供给瓶颈逐步解除，潜在装机空间打开，潜在装机空间打开，乐观预计乐观预计全球全球新增装机超新增装机超200GW。2021 年受硅料供需紧张，硅料-硅片-电池价格持续上涨带动组件价格上涨，终端装机
37、成本大幅提高的影响，国内装机需求有所抑制。随着 21 年末通威、大全等新增产能陆续投产，以及 22 年中新特、亚硅、协鑫等新产能投放，硅料供给将逐渐宽松。在此基础上，硅料价格有望逐步缓跌，推动组件价格回落，国内风光大基地+各省保障性并网+分布式装机需求将充分释放。根据根据 CPIA 预测，预测，2022 年我国光伏装机乐观预期至年我国光伏装机乐观预期至 75GW，全球装机乐，全球装机乐观预期达到观预期达到 225GW，继续保持，继续保持高增趋势高增趋势。同时，根据同时，根据 TrendForce 预测，全球预测，全球 GW 级光伏级光伏市场将达到市场将达到 26 个，新增个，新增 5 个个 G
38、W 级市场，装机增速保障性更强。级市场，装机增速保障性更强。 展望中长期展望中长期发展空间发展空间，我们认为在平价驱动与碳中和的目标下，全球光伏，我们认为在平价驱动与碳中和的目标下，全球光伏成长成长道路明确道路明确且广阔。且广阔。 在近十年来光伏产业链上下游协同不断降本增效、 组件价格下降超 90%的大趋势下，2020 年全球主要光伏市场（中美欧印澳等）LCOE 不断下降，已基本实现光伏平价，成为成本最低的新能源之一。另一方面，全球各主要经济体纷纷宣布节能减排与碳中和目标，此为全球光伏中长期装机需求稳定的驱动力。长期来看全球光伏装机将保持高增趋势，预计至2025 年全球光伏装机将达 330GW
39、，2020-2025 年装机增速将达 23%左右， 带动产业链各环节需求亦保持高增趋势。 0%5%10%15%20%25%30%35%0%2%4%6%8%10%12%14%200202021Q3财务费用率 销售费用率 管理费用率 研发费用率 期间费用率（右轴） 公司研究报告公司研究报告 / 高测股份（高测股份（688556） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 12： 22 年全球装机有望达年全球装机有望达 225GW， 至， 至 25年达年达 330GW （GW） 图图 13：2022年预计我国装机可达年预计我国装机可达 75GW（GW） 数据来源：CPIA，西南
40、证券整理 数据来源：CPIA，西南证券整理 2.2 硅片硅片激进激进扩产，扩产，上游设备与上游设备与金刚线需求金刚线需求骤增骤增 硅片切割设备与耗材金刚线作为硅片切片环节上游，其行业景气度与下游硅片环节密切相关。我们认为，在 2021-2022 年硅片行业整体加速扩产，以及内部大尺寸、薄片化的技术趋势催化下，切割设备与耗材将迎来一轮技术优化升级、需求快速增长。 整体上看， 硅片环节加速扩产，整体上看， 硅片环节加速扩产， 将将直接直接带动切割设备需求增长。带动切割设备需求增长。 在行业高成长性明确下，产业链各环节企业纷纷抛出扩产计划；同时也吸引新进者入局光伏制造领域，且产能投建规模不亚于龙头及
41、一体化企业。从扩产环节来看，硅片从扩产环节来看，硅片环节扩产环节扩产表现表现最为激进最为激进，究其原因我们认为主要有： 1）一体化企业保障供应链安全与降低成本：一体化组件企业出于保障硅片供应安全、提高硅片自给率降低成本、以及大尺寸新产能降本等因素考量，扩产动力充足。 2）专业化硅片企业为保持市场份额，发挥大尺寸新产能的成本优势，进一步提高自身在硅片环节的市场竞争力。 3）新进者选择风险相对较低、盈利能力相对较好的硅片环节进入光伏产业：相较于硅料环节的化工属性与重资产特征，电池环节面临技术迭代风险同时盈利相对较弱，组件环节需要长期品牌与渠道建设积累，硅片环节整体盈利较好。 表表 4：2021 年
42、硅片环节扩产加速，年硅片环节扩产加速，2022 年趋势不改年趋势不改（GW） 公司公司 2020 2021E 2022E 备注备注 隆基 85 105 120 中环 55 85 135 晶澳 18 32 45 硅片产能为组件产能的80% 晶科 22 32.5 50 阿特斯 6.3 11.5 11.5 仅包含单晶产能 上机数控 20 30 30 京运通 7 20.5 30 假设乐山二期 2022年先投 10GW 高景 15 30 新进者，三期 20GW预计于2023年投产 050030035020000202
43、021E2022E2023E2024E2025E保守情况 乐观情况 020406080000021E2022E2023E2024E2025E保守情况 乐观情况 公司研究报告公司研究报告 / 高测股份（高测股份（688556） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 公司公司 2020 2021E 2022E 备注备注 双良节能 7 20 新进者，共规划40GW 美科硅 6 18 18 阳光能源 4.5 9.5 20 曲靖共规划20GW 单晶拉棒与10GW切片项目 通合 2 15 通威与天合合作项目 合计 223
44、.8 368 524.5 数据来源：Wind，公司公告，CPIA，北极星，西南证券整理 根据当前部分企业已公布的产能建设计划，至 2022 年末硅片产能将达到 525GW，其中2022 年新增产能 157GW，新增产能同比增长 8.5%。在行业整体扩产趋势下，切片产能相应增长，切割设备需求随之增加。 2.3 大大尺寸薄片化尺寸薄片化趋势趋势，设备设备与耗材迎来优化机遇与耗材迎来优化机遇 着眼于硅片行业内部边际变化，我们认为当前在硅片大尺寸薄片化的趋势下，叠加 N 型电池逐渐量产的催化，将为切割设备与耗材，以及切割工艺带来升级空间。 下游硅片大尺寸与薄片化趋势，需要硅片切割设备、耗材与技术相配合
45、下游硅片大尺寸与薄片化趋势，需要硅片切割设备、耗材与技术相配合。2021 年大尺寸带来的非硅生产成本优势与终端 BOS 装机成本优势凸显，根据 TrendForce 统计与预测，2021 年大尺寸硅片（182&210）市占率达到 46.4%，2022 年 166 及以下小尺寸需求将加速萎缩，预计大尺寸占比达到 70%以上。由此带来金刚线切片机兼容大尺寸硅棒的要求。由此带来金刚线切片机兼容大尺寸硅棒的要求。另一方面，2021 年硅料价格持续上涨亦加速硅片薄片化进程，主流厚度已从年初 175m 下降至年末 165m，在一定程度上缓解硅料价成本压力。2022 年薄片化进程将在 N 型电池逐步量产的背
46、景下持续，厚度有望向 N 型硅片 150m 推进。长期来看，随着 N 型电池的优化和市占率提高，硅片厚度将降至 120-130m。下游硅片大尺寸与薄片化的双重趋势，要下游硅片大尺寸与薄片化的双重趋势，要求金刚线进一步细线化，切割设备与大尺寸硅棒相兼容，同时求金刚线进一步细线化，切割设备与大尺寸硅棒相兼容，同时需高线速需高线速以配合耗材细线化；以配合耗材细线化；对硅片切割技术要求也进一步提高。对硅片切割技术要求也进一步提高。 图图 14：2021年起大尺寸硅片占比迅速提高年起大尺寸硅片占比迅速提高 图图 15：N型硅片较型硅片较 P 型更薄，进一步推动薄片化（型更薄，进一步推动薄片化（m） 数据
47、来源：CPIA，西南证券整理 数据来源：CPIA，西南证券整理 在在金刚线耗材方面，金刚线耗材方面，细线化为细线化为今后优化升级的主要方向。今后优化升级的主要方向。金刚线直径越小，切割锯缝越小，切割过程带来的硅料损失越少，硅棒出片数越多（2020 年 P 型 182 尺寸每公斤单晶方棒出片量行业平均约为 51 片） 。同时金刚线越细，固结在钢丝基体上的金刚石微粉颗粒粒径002020202272030单晶-P型 单晶-N型 公司研究报告公司研究报告 / 高测股份（高测股份（688556） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 越小，
48、切割加工时对硅片的表面损伤越小，硅片表片质量及 TTV 等指标表现越好。当前行业主流线径为 42m，头部领先水平逐步向 40m、38m 切换。 图图 16：母线母线线径不断下降，线径不断下降，2020 年降至年降至 50m 以下以下（m） 图图 17：线径降低，硅片厚度下降，每公斤出片量增加（片）线径降低，硅片厚度下降，每公斤出片量增加（片） 数据来源：CPIA，西南证券整理 数据来源：CPIA，西南证券整理 金刚线细线化金刚线细线化趋势下趋势下，切割线耗增加，切割线耗增加，金刚线金刚线需求增长。需求增长。金刚线线径越细，破断力将会降低，因此切割的单位线耗将增加。以 182 尺寸为例，45 线
49、切割线耗约 2.1m/片，42 线切割耗量约 2.5m/片，单瓦线耗较 45 线提升约 19%。未来未来随着随着硅片产量增加，硅片产量增加，金刚线耗量整金刚线耗量整体将体将不断增长，不断增长，叠加叠加 38、36 线的逐步导入线的逐步导入带来的单位线耗带来的单位线耗增加增加，我们认为我们认为金刚线需求金刚线需求将将快快速速增长增长。 表表 5：金刚线线径越细，破断力降低：金刚线线径越细，破断力降低 产品规格产品规格 母线线径（母线线径（m） 成品线径（成品线径（m） 破断力（破断力（N） 产品用途产品用途 47 线 47 642 9.5 作为切割耗材，用于单/多晶硅棒切片工序。 50 线 50
50、 672 10.0 52 线 52 692 10.5 55 线 55 712 11.5 57 线 57 742 12.5 60 线 60 762 13.5 65 线 65 812 15.5 0.35 线 250 35020 160 作为切割耗材，用于单/多晶硅棒截断/开方工序。 0.37 线 270 37020 190 0.40 线 300 40020 230 数据来源：高测股份招股说明书，西南证券整理 切割设备方面，切割设备方面，大尺寸硅片大尺寸硅片切割切割要求设备相应兼容要求设备相应兼容大尺寸大尺寸，同时细线化要求，同时细线化要求切片机向高切片机向高线速升级，线速升级， 为为存量产能存量产
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