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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 高测股份高测股份(688556 CH)硅片切割解决方案提供商硅片切割解决方案提供商的突围的突围 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):61.95 2023 年 8 月 06 日中国内地 专用设备专用设备 光伏硅片切割设备龙头光伏硅片切割设备龙头，设备设备+耗材耗材+加工服务三驾马车共驱成长加工服务三驾马车共驱成长 公司是国内光伏硅片切割设备龙头，近年来紧抓大硅片、薄片、金刚线细线化等技术趋势，实现切割设备及金刚线的技术领先，并依托设备+耗材

2、+加工服务之间的技术研发良性闭环，以及自身较低的代工成本，快速推进切片代工业务放量。未来公司有望立足光伏，走向半导体、SIC 等应用场景。我们看好公司的代工业务在设备和金刚线的技术领先优势下，有望实现与客户双赢的商业模式，在行业竞争激烈背景下实现“突围”。我们预计公司23-25 年归母净利 14.0/17.0/20.1 亿元，可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE为 15 倍，给予公司 23 年 15 倍 PE，目标价 61.95 元，给予“买入”评级。公司紧抓硅片行业技术迭代公司紧抓硅片行业技术迭代，实现切割设备与金刚线的实现切割设备与金刚线的技术领先技术领先 公司所在硅片行业下游扩张

3、迅速，竞争激烈，公司依靠金刚线和设备技术领先兑现红利。我们测算 2025 年中国光伏切割设备/金刚线市场空间分别为76.3/145.9 亿元，2022-2025 年 CAGR 分别为 8.0%/29.6%。公司布局超高线速的“单机十二线”金刚线产能并积极扩产，同时顺应金刚线细线化趋势，不断加码低线径金刚线研发迭代，保障售价相对稳定。依托大尺寸硅片和薄片迭代，公司推出可变轴距切片机新品，获得隆基、晶澳、晶科等行业龙头认可，2022 年公司光伏切割设备市占率超 50%。公司有望依靠技术迭代和规模效应，不断提升设备和金刚线份额。公司切片代工业务实现技术闭环，出片率高公司切片代工业务实现技术闭环，出片

4、率高+自制设备耗材增厚代工利润自制设备耗材增厚代工利润 2022 年公司切片代工收入占比 26%，同比+19pp，是公司未来重要业务增长点。切片代工收入包含剩余片、代工费及硅泥，其中剩余片和代工费与公司的切片能力高度相关。公司设备、耗材及工艺各环节大数据共享，切片大数据反向赋能切割装备/工具/工艺研发，研发的技术进步再运用到切片大生产中，形成良性闭环，推动切片代工出片率和良率提升。23 年 7 月硅片非硅成本中金刚线和设备折旧合计占比 24%，公司金刚线和设备均为自产，在行业内更具成本优势。2023 年 7 月 20 日，182 硅片成交均价 2.88 元/片，为近三年新低，公司有望凭借成本和

5、技术优势实现切片代工的“突围”。多元化拓展金刚线切割场景，半导体、碳化硅等领域未来可期多元化拓展金刚线切割场景，半导体、碳化硅等领域未来可期 公司创新业务包含半导体大硅片、SIC、蓝宝石、磁性材料等高硬脆材料业务的切割设备及耗材。目前半导体大硅片及 SIC 衬底行业仍以砂浆切割为主，设备及耗材进口依赖度较高。公司依托高碳钢丝金刚线和光伏切片机的研发优势，推动金刚线切割技术在半导体和 SIC 衬底行业应用，已进入水晶光电、兆驰半导体、金瑞泓、东尼电子等客户。创新业务有望在未来打开更广阔的成长空间。风险提示：光伏主产业链价格战激烈，金刚线竞争加剧，技术研发不及预期。研究员 倪正洋倪正洋 SAC N

6、o.S0570522100004 SFC No.BTM566 +(86)21 2897 2228 研究员 黄菁伦黄菁伦 SAC No.S0570522100003 +(86)21 2897 2228 研究员 杨云逍杨云逍 SAC No.S0570523070001 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)61.95 收盘价(人民币 截至 8 月 4 日)48.39 市值(人民币百万)16,408 6 个月平均日成交额(人民币百万)286.76 52 周价格范围(人民币)41.36-102.16 BVPS(人民币)7.09 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind

7、经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)1,567 3,571 6,104 8,720 11,517+/-%109.97 127.92 70.94 42.86 32.08 归属母公司净利润(人民币百万)172.69 788.61 1,400 1,704 2,010+/-%193.38 356.66 77.58 21.67 17.95 EPS(人民币，最新摊薄)0.51 2.33 4.13 5.02 5.93 ROE(%)14.96 38.15 31.89 27.95 24.79 PE(倍)95.01

8、20.81 11.72 9.63 8.16 PB(倍)14.22 7.94 3.74 2.69 2.02 EV EBITDA(倍)60.87 15.11 8.52 6.74 4.88 资料来源：公司公告、华泰研究 (12)(6)(1)503Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(人民币)高测股份相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 高测股份高测股份(688556 CH)正文目录正文目录 核心观点和推荐逻辑核心观点和推荐逻辑.4 与市场不同的观点.4 历史股价复盘.5 高测股份：聚焦高硬脆材料切割，光伏、半导体等高测

9、股份：聚焦高硬脆材料切割，光伏、半导体等多领域布局多领域布局.6 光伏覆盖硅片切割设备、耗材和加工服务，并拓展半导体等领域.6 子公司业务分工明确，定增彰显长期发展信心.7 20-22 年公司业务高速增长，技术迭代+规模效应带来盈利上行.7 光伏业务：金刚线联通设备、耗材和加工，切片加工是新增长极光伏业务：金刚线联通设备、耗材和加工，切片加工是新增长极.10 光伏行业景气度上行带来设备和耗材需求，国产厂商占据主导地位.10 技术闭环推进 3 大业务协同发展，实现产品迭代+提质增效.12 金刚线：连接 3 大业务的纽带，公司具细线化、成本和产能优势.14 切片加工：创新技术降本增效，基地扩建+客

10、户认可助力长期发展.16 创新业务：金刚线切割渗透率提升创新业务：金刚线切割渗透率提升+装备迭代，拓展下游新场景装备迭代，拓展下游新场景.21 估值与风险提示估值与风险提示.22 盈利预测.22 可比公司估值.23 风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：2020 年 8 月以来高测股份涨跌幅及相对机械设备（申万）指数涨跌幅表现.5 图表 2：公司业务从光伏切割设备及耗材延伸至加工服务.6 图表 3：公司四大业务板块产品及特点.6 图表 4：公司管理层稳定，子公司业务分工明确（截止 20230726）.7 图表 5：公司 2019-2022 年收入复合增速为 55.8%.8 图表 6：公司

11、 2019-2022 年归母净利润复合增速为 95.9%.8 图表 7：公司主营业务聚焦光伏硅片制造环节的设备、耗材和加工服务.8 图表 8：2022 年公司光伏切割/耗材/加工分别占比 41%/24%/26%.8 图表 9：2020 年以来公司毛利率/净利率呈上行趋势.9 图表 10：2022 年公司各项主营业务毛利率均同比上行.9 图表 11：2020 年以来公司期间费用率逐年下降.9 图表 12：2023 一季度末公司存货 10.3 亿元.9 图表 13：金刚线切割用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割.10 图表 14：金刚线切相比砂浆切割更具效率和成本优势.10 图表 15：全球和中国光伏

12、新增装机规模快速增长.11 图表 16：全球和中国光伏硅片产量快速增长.11 图表 17：2025 年中国光伏切割设备和金刚线市场空间分别为 76.3/145.9 亿元.11 YYuXWYRZkUMB7N8QaQoMnNnPoNiNqQzRfQnNpQaQoOuMvPmRnPvPpMpN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 高测股份高测股份(688556 CH)图表 18：国产切割设备厂商业务收入.12 图表 19：国产切割设备厂商市场份额（按收入口径）.12 图表 20：国内主要金刚线企业业务比较.12 图表 21：公司切割设备、工艺和耗材具技术闭环优势.13 图

13、表 22：公司 3 项核心支撑技术应用于切割设备、工艺和耗材.13 图表 23：公司切片机不断升级迭代.13 图表 24：公司金刚线不断细线化迭代.14 图表 25：公司设备和耗材不断降本、增效、提质.14 图表 26：金刚线布线是切割硅片的第一步.14 图表 27：切割过程需要控制金刚线的线速和张力波动.14 图表 28：公司金刚线产品的规格和参数.15 图表 29：2027 年金刚线母线直径降至 30m.15 图表 30：金刚线细线化影响切割设备的破断和切割张力.15 图表 31：公司金刚线生产流程图.16 图表 32：公司进行“单机十二线”技改.16 图表 33：壶关高测金刚线生产基地.

14、16 图表 34：2020-2023 年公司金刚线产能复合增速 102.1%.16 图表 35：公司硅片产品覆盖方片、矩形片和半片.17 图表 36：公司方片产品切割过程.17 图表 37：公司大尺寸半片薄片进程.17 图表 38：公司 60m 超薄硅片.17 图表 39：截止 2023H1，公司规划切割加工服务产能 102GW.18 图表 40：乐山高测切片基地.18 图表 41：盐城高测切片基地.18 图表 42：预计公司 2023 年年末硅片切割加工服务规模达 38GW.18 图表 43：硅片价格为 0.35 元/W、剩余片比例 4%情况下，剩余片收入 1400 万/GW.19 图表 4

15、4：考虑公司设备和金刚线自用毛利，23 年切片代工实际净利润约 2730 万/GW.19 图表 45：光伏产业链各环节价格指数处于 2021 年以来的低位水平.20 图表 46：23 年 7 月硅片非硅成本中金刚线和设备折旧合计占比 24%.20 图表 47：公司加工客户延伸至行业头部玩家.20 图表 48：公司在半导体、磁材、蓝宝石、碳化硅材料等领域的拓展.21 图表 49：公司半导体切片机最大线速可达 2100m/min.21 图表 50：公司碳化硅切片机最大线速可达 3000m/min.21 图表 51：公司收入及费用率预测.23 图表 52：可比公司估值表（2023 年 8 月 4 日

16、）.23 图表 53：高测股份 PE-Bands.24 图表 54：高测股份 PB-Bands.24 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 高测股份高测股份(688556 CH)核心观点和推荐逻辑核心观点和推荐逻辑 聚焦高硬脆材料切割领域，光伏、半导体、碳化硅材料等多点布局聚焦高硬脆材料切割领域，光伏、半导体、碳化硅材料等多点布局。公司是国内领先的高硬脆材料切割方案提供商，主营业务覆盖光伏切割设备+耗材+加工服务，2022 年光伏行业切割装备/耗材/切片加工收入占比分别为 41%/24%/26%。2016 年，公司面向光伏硅片制造领域的切割设备和耗材上市；2021 年

17、 3 月，公司启动乐山硅片基地项目，业务由切割设备及耗材成功延伸至切割加工服务；公司持续拓展“切割设备+耗材+加工服务”三轮驱动模式在创新业务（半导体、磁材、蓝宝石及碳化硅材料）场景的应用，并实现销售规模量级突破。我们对报告核心观点和公司推荐逻辑总结如下：1）光伏行业维持高景气，公司技术迭代成为设备和耗材龙头光伏行业维持高景气，公司技术迭代成为设备和耗材龙头。硅片产量快速增长带来设备和耗材需求：根据 CPIA 数据，2022 年全球硅片产量 381.1GW，同比+63.6%，中国硅片产量 371.3GW，同比+63.9%。我们测算，2025 年中国光伏切割设备/金刚线市场空间分别为 76.3/

18、145.9 亿元，2022-2025 年 CAGR 分别为 8.0%/29.6%。公司设备和金刚线技术领先，规模快速提升：2022 年公司第五代金刚线晶硅切片机 GC700X 受到下游广泛认可；金刚线方面，公司布局超高线速的“单机十二线”金刚线产能并积极扩产，同时顺应金刚线细线化趋势，不断加码低线径金刚线研发迭代，保障售价相对稳定。2022 年公司金刚线销量为 2637.3 万千米，销量同比增速为 195.8%，销量方面在上市公司中仅次于美畅股份。2）切片）切片加工加工是公司业务是公司业务重要重要增长极，增长极，技术闭环技术闭环+低成本低成本增厚公司利润。增厚公司利润。切片代工收入包含剩余片、

19、代工费及硅泥，其中剩余片和代工费与公司的切片能力高度相关。在硅片价格快速下降，并可能在未来持续维持低位的背景下，公司的技术优势和成本优势推动代工业务有望实现高速增长。技术闭环优势：公司切割设备、耗材及工艺各环节大数据共享，形成技术闭环；切片大数据反向赋能切割装备/工具/工艺研发，研发的技术进步再运用到切片大生产中，形成良性循环，推动切割出片率和良率提升。低成本优势：2023 年 7 月硅片非硅成本中金刚线和设备折旧合计占比 24%，公司的金刚线和设备均为自产自用，相比其他外采设备和金刚线的切片代工企业更具利润弹性。3）多元化拓展金刚线切割场景，半导体、碳化硅等领域未来可期多元化拓展金刚线切割场

20、景，半导体、碳化硅等领域未来可期。创新业务方面，公司已在半导体、蓝宝石、磁性材料及碳化硅领域建立了产品竞争力优势，获行业头部客户认可和选择。半导体领域：目前 8 英寸半导体金刚线切片机已实现批量销售，与行业头部客户形成持续稳定的合作，12 英寸产品也于 2022 年底推出；碳化硅材料领域：2022 年，公司推出国内首款高线速碳化硅金刚线切片专机，上市当年即实现批量销售，基本覆盖行业新增金刚线切片产能需求。与市场不同的观点与市场不同的观点 我们看好我们看好公司细线化公司细线化和切片良率的领先性和切片良率的领先性带来切片带来切片加工加工业务的利润增厚业务的利润增厚。公司未来收入增长的重要驱动力来源

21、于硅片切割代工业务，这部分业务的竞争力源于公司设备、金刚线、切割工艺三者技术研发的良性循环。市场认为随着硅片降价，公司切片代工业务的盈利能力与出货量无法持续。我们认为：1）公司金刚线始终能保持领先市场的细线化迭代一方面源于设备+耗材+工艺的技术闭环，切割加工过程的数据为金刚线细线化迭代提供保障，金刚线和设备的优化又提升了公司切割良率；2）公司的切片加工服务相比其他厂商有设备和耗材的自制优势，高开工率+高出片率不断增厚公司切片加工的利润；3）目前公司硅片切割加工规划总产能达 102GW，2022 年硅片加工出货约为 10GW，2023 年底落地产能约为38GW，公司已经与隆基绿能、晶澳科技等行业

22、龙头建立了切片业务合作关系，随着后续项目持续推进以及公司在硅片切割领域的技术势力，未来有望进一步进入一体化大厂切割代工供应链，公司硅片加工出货量仍有较高成长空间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 高测股份高测股份(688556 CH)历史股价复盘历史股价复盘 自公司 2020 年 8 月上市以来，由于公司规模尚未完全释放，切片机设备和金刚线业务利润率相对不高。进入 2021 年，行业大尺寸硅片切片机升级换代开始推进，公司 GC700X 切片机获得高度认可，同时公司布局金刚线“1 机 12 线”改造，大大提升产能。在传统主业趋势向上的同时，公司于 2021 年 7

23、月连续公告了建湖 10GW 大硅片项目及乐山 20GW 大硅片及配套项目公告，大踏步迈入切片代工领域，推动公司股价快速上涨。后续因为减持等因素公司股价有所波动。2022 年 4 月底公司公布 2021 年年报，受益于代工业务逐渐贡献利润以及金刚线业务技术优势和规模化优势体现，公司利润实现高速增加，并在后续季度持续维持，推动公司 2022 年股价超额收益显著。图表图表1：2020 年年 8 月月以来以来高测股份高测股份涨跌幅及相对涨跌幅及相对机械机械设备设备（申万）指数涨跌幅表现（申万）指数涨跌幅表现 资料来源：Wind，华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%2020-08-07

24、2020-09-072020-10-072020-11-072020-12-072021-01-072021-02-072021-03-072021-04-072021-05-072021-06-072021-07-072021-08-072021-09-072021-10-072021-11-072021-12-072022-01-072022-02-072022-03-072022-04-072022-05-072022-06-072022-07-072022-08-072022-09-072022-10-072022-11-072022-12-072023-01-072023-02-07

25、2023-03-072023-04-072023-05-072023-06-072023-07-07相对涨跌幅机械设备（申万)高测股份 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 高测股份高测股份(688556 CH)高测高测股份股份：聚焦高硬脆材料切割，光伏、半导体聚焦高硬脆材料切割，光伏、半导体等等多多领域领域布局布局 光伏覆盖光伏覆盖硅片硅片切割设备、耗材和加工服务切割设备、耗材和加工服务，并拓展半导体等领域，并拓展半导体等领域 光伏切割设备、金刚线、切片代工三轮驱动光伏切割设备、金刚线、切片代工三轮驱动。公司发展可分为三个阶段：1）2006-2015 年：公司成立于

26、 2006 年，起初的业务是轮胎断面切割（2022 年 10 月整体转让给厚泽锦业）；2011 年，公司确立了“为高硬脆材料切割提供系统解决方案”的中长期发展战略，并启动了面向光伏行业硅片制造的切割设备及耗材的研发工作；2）2016-2020 年：公司面向光伏、半导体等领域的切割设备和耗材陆续上市，主营业务转变为光伏切割设备及耗材；2020 年8 月，公司在科创板上市；3）2021 年至今：2021 年 3 月，公司在乐山启动了“光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项目”，业务由切割设备及耗材成功延伸至切割加工服务，实现光伏切割场景的纵向拓展。图表图表2：公司公司业务从光伏切割设备及耗材延伸至

27、加工服务业务从光伏切割设备及耗材延伸至加工服务 资料来源：公司官网、公司公告，华泰研究 聚焦光伏主业，公司四大业务板块快速发展。聚焦光伏主业，公司四大业务板块快速发展。1）光伏切割设备：公司为光伏上游环节的硅片制造厂商提供截断机、开方机、磨抛一体机、金刚线切片机，产品的迭代升级推动公司切割设备市场份额持续提升；2）光伏切割耗材：公司的金刚线产品 2016 年上市，2017 年以来持续扩产，产销规模快速提高，市场份额已跻身行业前三名；3）硅片及切割加工服务：自 2021 年 3 月，公司在乐山启动光伏硅片制造基地项目以来，产能和订单持续释放，目前已经形成乐山、盐城、安阳、宜宾四大基地；4）创新业

28、务切割设备及耗材：公司持续在半导体、蓝宝石、磁材及碳化硅领域研发布局新产品，订单稳步增长。图表图表3：公司四大业务板块产品及特点公司四大业务板块产品及特点 业务板块业务板块 产品名称产品名称 产品特点产品特点 光伏切割设备 环线截断机 具有产能高、斜面小、崩边少、便于实现自动化上下料等优势；还可选配自动旋转及自动对刀功能，减少人工 单晶开方机 采用环形线双工位独立加工，极差小，硅损较金刚线产品低 10%；无崩边，边皮完整无破损并可实现自动运输，加工G12 产品时无棱条；可一键切换加工 M10、G12 及矩形棒 磨抛一体机 产品核心部件采用整体铸件，加工精度高，可靠性强；使用高强度、高转速主轴及

29、大功率电机，提升加工效率；一键切换加工 M10、G12 及矩形棒；可选配智能调整上料台，减小硅损 开磨一体机 可实现单边 0.2mm 的开方边距尺寸，最大限度的降低加工过程中的硅料损耗 金刚线切片机 全球首推可变轴距设计，一机可兼容 16X/18X/210/220/230 等不同尺寸硅片的切割需求，同步兼容 HJT 和 TOPCon 等新型电池的大尺寸、薄片化、半片、矩形片发展需求 光伏切割耗材 金刚线 切割效率高、稳定性高，可进行高精度加工，表面切割质量更好；切割工艺适用性强，工艺窗口宽，适用多种规格机台 环形金刚石线 产品寿命长、一致性好、产品种类丰富，可配合客户做定制化产品研发；使用环线

30、切割时，切割效率、表面精度和平整度高 金刚石磨具 磨粒锋利，材料去除率高，加工效率高；磨具硬度高，磨损小，使用寿命长；磨具形状保持型好，加工精度高；磨具导热性好，磨削温度低 硅片及切割加工服务 硅片加工 可以提供 210/182/210R 硅片 155、150、145、130m 不同片厚硅片服务 创新业务切割设备及耗材 半导体切割设备和耗材 截断机可加工硅棒直径兼容 8-24 寸，最大加工长度 2600mm；切片机可加工硅棒直径兼容 8 寸、12 寸，最大加工长度 450mm；双面研磨机一盘可放置 35 片 8 寸或 15 片 12 寸硅片 蓝宝石切割设备和耗材 蓝宝石切片机可满足最大 50N

31、 切割张力、2400m/min 线速、700mm 棒长的切割要求 磁材切割设备和耗材 磁材厚片-瓦片多线切割机使用金刚线将磁性材料厚片-瓦片切割成片，双工位操作，高线速，稳定切割线速可达1800m/min；细线化，满足 0.12-0.22mm 电镀金刚线切割要求 碳化硅切割设备和耗材 可加工晶棒直径兼容 6 寸、8 寸，最大加工长度 300mm；具有料损小、加工质量好、切割效率高、稳定性好等特点 资料来源：公司招股说明书、公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 高测股份高测股份(688556 CH)和行业头部客户保持长期合作关系，应用场景不断拓展。和

32、行业头部客户保持长期合作关系，应用场景不断拓展。1）光伏领域：公司已与隆基股份、通威股份、中环股份、晶科能源、晶澳科技、阳光能源、美科太阳能、京运通、东方希望、高景太阳能、双良节能、润阳光伏、英发睿能、东方日升等光伏行业领先企业建立长期合作关系，并共同致力于在光伏硅片制造环节开展产业前瞻技术合作；2）创新业务：公司已与水晶光电、兆驰半导体、金瑞泓、麦斯克、正海磁材、宁波科宁达、巨星永磁、浙江晶越、眉山博雅、包头英思特、中辰矽晶、东尼电子等行业知名企业建立了良好的合作关系，不断拓展金刚线切割技术新的应用场景。子公司子公司业务业务分工明确分工明确，定增定增彰显彰显长期长期发展信发展信心心 管理层管

33、理层稳定，子公司稳定，子公司业务业务分工明确分工明确。公司控股股东、实际控制人为董事长张顼，毕业于青岛科技大学生产过程自动化专业，技术背景奠定公司研发创新的基因；截止 20230726，张顼直接持有公司 29.35%的股份。公司共有 8 家全资子公司，其中，1）洛阳高测：2017 年成立，主要研发、生产高速精密轴和轴承箱；2）长治高测、壶关高测：分别成立于 2017年、2019 年，主要从事金刚线的研发和销售；3）乐山高测、盐城高测、安阳高测、宜宾高测：分别成立于 2021 年、2021 年、2022 年和 2023 年，主要从事硅片及切割加工服务。图表图表4：公司管理层稳定，子公司业务分工明

34、确（截止公司管理层稳定，子公司业务分工明确（截止 20230726）资料来源：Wind，华泰研究 发行可转债发行可转债+董事长董事长认购认购 9.16 亿元定增项目彰显发展信心亿元定增项目彰显发展信心。1）公司于 2022 年 7 月向不特定对象发行可转换公司债券，发行总额 4.83 亿元，募集资金主要用于“乐山 6GW 光伏大硅片及配套项目”及“乐山 12GW 机加及配套项目”的建设，募投项目已于 2022 年 12 月建设完成并达产；2）公司于 2022 年启动向特定对象发行 A 股股票的再融资项目，2023年6月，董事长张顼以现金方式认购本次发行的股票，认购总股数为 0.18亿股，价格为

35、50.27元/股，对应的认购总额为 9.16 亿元；董事长的全额认购彰显对公司长期发展的信心。20-22 年公司年公司业务业务高速高速增长，增长，技术迭代技术迭代+规模效应规模效应带来盈利上行带来盈利上行 公司收入、公司收入、归母净归母净利润保持高速增长利润保持高速增长，各项业务增长态势明显，各项业务增长态势明显。2022 年，公司营收 35.71亿元，yoy+127.9%，归母净利润 7.89 亿元，yoy+356.7%；2019-2022 年营收复合增速 55.8%，归母净利润复合增速 95.9%；2023Q1，公司营收 12.59 亿元，yoy+126.5%，归母净利润3.34 亿元，y

36、oy+245.4%；根据公司 2023 年半年度业绩预告，预计 2023 年半年度实现归母净利润 7.0-7.2 亿元，同比增加 195.4%-203.9%，实现扣非归母净利润 6.8-7.0 亿元，同比增加 192.1%-200.7%。从公司营收结构来看，2022 年公司光伏切割装备/耗材/加工服务分别占比 41.3%/23.5%/26.0%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 高测股份高测股份(688556 CH)20-22 年公司光伏业务高速增长，主要原因是：1）下游切割设备需求增长：2019 年以来，中环股份、隆基股份、晶科能源等进行单晶硅片扩产，光伏行业迎

37、来新一轮扩产周期，切割设备需求旺盛；2）金刚线产销量持续提升：2019 年公司金刚线产销量分别为 494.59/471.97 万千米，2022 年公司金刚线产销量分别为 3495.95/2637.34 万千米，2020-2022年的产销量复合增速分别为 91.9%/77.5%；3）加工服务产能释放：2021 年公司启动硅片加工基地项目，同年实现收入 1.06 亿元；2022 年实现收入 9.29 亿元，同比增长 778.2%。图表图表5：公司公司 2019-2022 年收入复合增速为年收入复合增速为 55.8%图表图表6：公司公司 2019-2022 年年归母净归母净利润复合增速为利润复合增速

38、为 95.9%资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表7：公司主营业务聚焦光伏硅片制造公司主营业务聚焦光伏硅片制造环节的设备、耗材和加工服务环节的设备、耗材和加工服务 图表图表8：2022 年公司光伏切割年公司光伏切割/耗材耗材/加工分别占比加工分别占比 41%/24%/26%资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 2020 年以来公司毛利率年以来公司毛利率/净利率呈上行趋势。净利率呈上行趋势。2022 年、2023Q1，公司毛利率分别为41.5%/43.1%，分别同比+7.8/+5.5pp；公司净利率分别为 22.1%/26.6%，分别同比+1

39、1.1/+9.1pp。分业务毛利率来看，2022 年，光伏硅片切割加工服务、其他高硬脆材料切割设备和耗材、光伏切割耗材、光伏切割装备毛利率分别为 45.5%/54.4%/43.0%/33.2%，毛利率分别同比提升 16.7/12.0/7.2/2.1pp，主要原因是技术迭代+规模效应：1）硅片切割加工服务产能持续释放，规模效应摊薄前置费用；2）创新业务设备及耗材具市场竞争力，技术优势和管理经验使得毛利率提升较快；3）切割耗材细线化叠加设备技改，带来金刚线产能/效率持续提升；4）切割设备更新迭代，新产品技术优势体现在价格端。0%50%100%150%200%062017201

40、8200222023Q1（亿元）营业总收入同比（右轴）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%02468002120222023Q1（亿元）归母净利润同比（右轴）05540200022（亿元）光伏切割装备光伏硅片及切割加工服务光伏切割耗材轮胎测试装备其他高硬脆切割设备及耗材服务及其他其他业务光伏切割装备41.3%光伏硅片及切割加工服务26.0%光伏切割耗材23.5%其他高硬脆切割设备及耗材4.4%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

41、部分，请务必一起阅读。9 高测股份高测股份(688556 CH)2020 年以来公司年以来公司期间费用率逐年下降期间费用率逐年下降。2022 年、2023Q1，公司期间费用率分别为15.9%/13.3%，分别同比-4.4/-3.6pp，呈现下降趋势；其中，2023Q1，公司的销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.8%/5.0%/0.6%/5.8%，分别同比-1.2/-2.8/+0.2/+0.2pp。从研发投入角度看，公司保持高比例研发投入，2022年、2023Q1，公司研发费用率分别为6.3%/5.8%。存货存货/合同负债合同负债表明表明公司公司在手订单充足在手订单充足。2022 年底、20

42、23 年一季度末，公司的存货分别为10.50/10.28 亿元，合同负债分别为 3.44/4.99 亿元。从公司设备的在手订单情况看，截至2022 年底，1）公司光伏切割设备类产品在手订单合计金额 14.74 亿元（含税），同比增长74.03%，占公司 2022 年收入超 40%，确认周期约为 4-6 个月；2）公司创新业务设备类产品在手订单合计金额 0.73 亿元（含税），同比增长 68.72%。图表图表9：2020 年以来年以来公司公司毛利率毛利率/净利率净利率呈上行趋势呈上行趋势 图表图表10：2022 年年公司公司各项主营业务毛利率均同比各项主营业务毛利率均同比上上行行 资料来源：Wi

43、nd，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表11：2020 年以来年以来公司期间费用率逐年下降公司期间费用率逐年下降 图表图表12：2023 一季度末公司存货一季度末公司存货 10.3 亿元亿元 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%10%20%30%40%50%2000222023Q1毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%200022光伏切割装备光伏硅片及切割加工服务光伏切割耗材轮胎测试装备其他高硬脆切割设备及耗材服务及其他0%5%10%15%201

44、620020202120222023Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0246872002120222023Q1预收账款/合同负债存货(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 高测股份高测股份(688556 CH)光伏业务：金刚线光伏业务：金刚线联通设备、耗材和加工联通设备、耗材和加工，切片切片加工加工是新增长极是新增长极 光伏行业景气度上行带来设备和耗材需求，国产厂商占据主导地位光伏行业景气度上行带来设备和耗材需求，国产厂商占据主导地位 金刚线切割金刚线切割硅棒硅棒/硅片硅片处于处于光

45、伏光伏产业链上游产业链上游。光伏产业链主要包括硅料、硅片、电池片、组件、发电系统 5 个环节，金刚线切割硅棒/硅片是硅片生产环节的主要工序。1）从金刚线切割的应用场景来看，金刚线切割技术可用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割，其技术性能直接影响硅片的质量及光伏组件的制造成本；2）从切割环节对应的设备来看，拉晶后的硅棒需要先后经过截断、开方、磨倒、切片等工艺最终形成单晶/多晶硅片，该过程所需设备包括单晶/多晶截断机、单晶/多晶开方机、磨倒一体机、切片机等。图表图表13：金刚线切割金刚线切割用于用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割硅棒截断、硅锭开方、硅片切割 资料来源：CPIA2022-2023 年中国光

46、伏产业发展路线图，华泰研究 金刚金刚线切割线切割高硬脆材料高硬脆材料具具效率效率/成本成本优势优势，光伏领域已完全替代砂浆光伏领域已完全替代砂浆切割切割。光伏硅材料具有抗磨损、硬度高、脆性大等特点，属于高硬脆材料。1）从切割技术的发展历程来看，高硬脆材料切割经历了内圆锯切割、游离磨料砂浆切割、固结磨料金刚线切割的技术升级路线，每一步改进都带来了原材料利用率、切割效率的提升和切割成本的降低；2）从金刚线切割的优势来看，金刚线的切割速度是砂浆切割的 2-3 倍，生产过程中电和水的耗费更低；3）从金刚线切割的渗透率来看，目前金刚线切割技术已全面替代了砂浆切割技术，单晶硅片和多晶硅片的金刚线切占比均已

47、达到 100%。图表图表14：金金刚刚线切线切相比砂浆切割更具效率和成本优势相比砂浆切割更具效率和成本优势 砂浆切割砂浆切割 金刚线切金刚线切 进给速率（mm/min）0.8-1.0 2.0-3.2 切割时间250mm 锭高（h）6-7 2.5-3.0 日产能125*125mm（片）7800 16100 切割温度（）40-60 20 线损（km）300-500 5 注：此数据为岱勒新材 2019 年实际应用数据，与当前情况有差异 资料来源：太阳能硅片切割用金刚线发展评述（孟雪等，2019 年 2 月），华泰研究 从行业景气度来看，近年来从行业景气度来看，近年来全球和中国全球和中国光伏光伏新增装

48、机、硅片产新增装机、硅片产量量持续增长。持续增长。1）根据国际能源署光伏组织 IEA-PVPS 的报告，2022 年全球新增光伏装机容量达到 240GW，同比增长37.1%，2019-2022 年复合增速为 23.3%；根据国家能源局数据，2022 年中国新增光伏装机容量为 87.4GW，同比增长 59.3%，2019-2022 年复合增速为 18.5%；2）根据 CPIA 的数据，2022 年全球硅片产量 381.1GW，同比增长 63.6%，2019-2022 年复合增速为 34.9%；其中，2022 年中国硅片产量为 371.3GW，同比增长 63.9%，2019-2022 年复合增速为

49、 36.5%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 高测股份高测股份(688556 CH)图表图表15：全球和中国光伏新增装机规模快速增长全球和中国光伏新增装机规模快速增长 图表图表16：全球和中国光伏全球和中国光伏硅片产量快速增长硅片产量快速增长 资料来源：国家能源局、IEA-PVPS，华泰研究 资料来源：CPIA，华泰研究 预计预计 2025 年中国光伏切割设备年中国光伏切割设备/金刚线市场空间分别为金刚线市场空间分别为 76.3/145.9 亿元亿元。我们测算 2025年中国光伏切割设备市场空间为 76.3 亿元，2023-2025 年复合增速 8.0%；20

50、25 年硅片切割金刚线市场空间 145.9 亿元，2023-2025 年复合增速 29.6%。考虑到中国的硅片产量占全球份额 97%以上，因此全球的光伏切割设备和金刚线市场规模与中国市场接近。关键假设关键假设如下如下：1）硅片产量：考虑光伏装机增速趋缓，假设23-25年，硅片新增产量分别为130/100/100GW；2）切割设备：增量需求方面，光伏切割设备购置落后于拉晶扩产；存量替换需求方面，考虑金刚线细线化迭代带来设备控制系统的更新（详见下文）；单位投资额方面，参考公司招股说明书假设中性预期3450万元/GW 作为2020年的基础，21-25年整体下降且降幅趋缓；3）金刚线：参考公司 202

51、2 年 9 月及 11 月投资者关系活动记录表，2022Q1-Q3 金刚线均价 36.12 元/公里，2022 年金刚线耗用量 50 万公里/GW，假设细线化迭代情况下，金刚线均价整体呈下降趋势、单 GW 金刚线耗用量呈增长趋势。图表图表17：2025 年中国光伏切割设备和金刚线市场空间分别为年中国光伏切割设备和金刚线市场空间分别为 76.3/145.9 亿元亿元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 硅片产量（GW）226.6 371.3 501.3 601.3 701.3 硅片产能（GW）407.2 650.3 864.3 1036.7 1230.4 开工率 55.6%5

52、7.1%58%58%57%硅片新增产能（GW）167.2 243.1 214.0 172.4 193.6 切割设备新增需求（GW）-205.2 228.6 193.2 183.0 切割设备存量替换需求（GW）-86.4 103.7 切割设备总需求（GW）-205.2 228.6 279.6 286.7 切割设备单 GW 投资额（万元）3105.0 2949.8 2802.3 2662.1 2662.1 切割设备市场空间（亿元）切割设备市场空间（亿元）60.5 64.0 74.4 76.3 金刚线单 GW 耗用量（万千米）40.0 50.0 60.0 65.0 65.0 金刚线平均售价（元/千米

53、）39.2 36.1 36.0 34.0 32.0 金刚线单 GW 投资额（万元）1566.4 1806.0 2160.0 2210.0 2080.0 金刚线市场空间（亿元）金刚线市场空间（亿元）-67.1 108.3 132.9 145.9 注：不考虑钨丝金刚线 资料来源：CPIA、北极星光伏网、国际太阳能光伏网、高测股份公告，华泰研究 国产光伏切割设备厂商占据主导地位，其中高测市场份额超国产光伏切割设备厂商占据主导地位，其中高测市场份额超 50%。1）国产厂商更具性价比优势：2016 年以前，光伏切割设备领域占主导地位是以瑞士梅耶博格、日本小松 NTC 为代表的国际设备厂商；近年来，中国光

54、伏切割设备制造企业的技术水平/产品性能不断提升，目前已占据行业主导地位。2）高测股份市占率行业第一：国内主要切割设备厂商包括高测股份、宇晶股份、连城数控和上机数控（2023 年 4 月更名为弘元绿能），其中宇晶股份销售的多线切割机主要应用于 IC、IT 行业，高测的切片机产品与上机数控的金刚线切片机设备、连城数控的线切设备种类及功能相似，下游应用领域重叠度较高；以 2021 年 4 家上市公司的切割设备收入口径统计，高测股份光伏切割设备市占率第一，为 56%。05003002000212022中国光伏新增装机规模全球光伏新增装机

55、规模（GW）05003003504004502000212022中国光伏硅片产量全球光伏硅片产量（GW）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 高测股份高测股份(688556 CH)图表图表18：国产切割设备厂商业务收入国产切割设备厂商业务收入 图表图表19：国产切割设备厂商市场份额（按收入口径）国产切割设备厂商市场份额（按收入口径）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 金刚线由国产品牌主导，金刚线由国产品牌主导，2022 年年高测高测销量销量及其及其增速均增速均处于处于行业行业第

56、二第二。1）主导权由美日转变为国产品牌：金刚线制造和应用发源于美、日等发达国家，日本 Asahi、日本 ALMT、美国 DMT 在金刚线制造领域处于世界领先地位；2015 年以来，国内金刚线企业通过技术后发优势大幅提高生产效率并降低生产成本，已占据主导地位，上市公司包括美畅股份、高测股份、岱勒新材等，未上市公司包括原轼新材、聚成科技等。2）2022 年高测金刚线销量及其增速均处于行业第二：2022 年，美畅股份/高测股份/恒星科技/岱勒新材/三超新材金刚线销量分别为 9615.6/2637.3/1695.0/1310.2/640.2 万千米，高测股份销量为行业第二，仅次于美畅股份；从 2022

57、 年的销量增速来看，高测股份销量同比提升 195.8%，仅次于岱勒新材。图表图表20：国内主要金刚线企业国内主要金刚线企业业务比较业务比较 公司名称公司名称 成立时间成立时间 主营业务主营业务 美畅股份 2015 年 7 月 主营业务为金刚石工具及相关产业链的材料和制品的研发、生产及销售，主要产品为电镀金刚石线，可用于晶体硅、蓝宝石等硬脆材料的切割。美畅新材是目前国内生产规模、市场份额领先的金刚石线生产企业 岱勒新材 2009 年 4 月 主要从事硅及蓝宝石材料切割用金刚石线的研发、生产和销售，应用于晶体硅、蓝宝石、磁性材料、精密陶瓷等硬脆材料切割领域 三超新材 1999 年 1 月 主要从事

58、金刚石、立方氮化硼工具的研发、生产与销售，现拥有金刚石砂轮和金刚石线两大类产品系列，应用于硅、蓝宝石、石英、铁氧体、钕铁硼、陶瓷、玻璃、硬质合金等硬脆材料的精密切割、磨削与抛光 恒星科技 1995 年 7 月 金属制品板块业务主要从事镀锌钢丝及镀锌钢绞线、钢帘线、胶管钢丝、预应力钢绞线、金刚线等金属制品的生产和销售，产品主要应用于电力电缆、特高压工程、汽车轮胎、橡胶软管、高速公路、高速铁路、城际轨道交通、桥梁、水坝及光伏太阳能用晶硅片切割等领域 原轼新材 2015 年 12 月 公司自主研发生产的金刚线，可切割单晶/多晶硅、蓝宝石、砷化镓、磁性材料、水晶等硬脆材料，具有高速切割，生产环保，成本

59、低廉等优点，广泛应用于光伏行业；公司可根据客户需求，生产不同直径规格的金刚线产品，现原轼集团有张家口原轼和镇江原轼两个生产基地 聚成科技 2017 年 8 月 专注金刚石制品研发、生产、销售，主要产品为光伏行业硅锭切割用金刚石线锯 资料来源：高测股份招股说明书、恒星科技 2022 年年报、原轼新材官网、聚成科技官网，华泰研究 技术技术闭环闭环推进推进 3 大大业务协同发展业务协同发展，实现产品迭代实现产品迭代+提质增效提质增效“设备“设备+工艺工艺+耗材”技术闭环耗材”技术闭环赋能光伏赋能光伏 3 大业务。大业务。1）产品升级迭代：公司切割设备、耗材及工艺各环节大数据共享，形成技术闭环；切片大

60、数据反向赋能切割装备、切割工具和切割工艺研发，研发的技术进步再运用到切片生产中，形成良性循环，推动公司切割设备升级迭代、切割耗材细线化迭代、切割工艺优化；2）切割提质增效：公司对设备和耗材两类产品进行联合研发、测试和分析，并在两类产品相结合的切割工艺方面进行综合创新和优化，通过设备和耗材的改善推动切割端的改善，实现切割环节的降本、提质、增效。0246810122017年2018年2019年2020年2021年高测股份 光伏切割设备上机数控 光伏专用设备连城数控 线切设备宇晶股份 多线切割机（亿元）0%10%20%30%40%50%60%2017年2018年2019年2020年2021年高测股份

61、 光伏切割设备上机数控 光伏专用设备连城数控 线切设备宇晶股份 多线切割机 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 高测股份高测股份(688556 CH)图表图表21：公司切割设备、工艺和耗材公司切割设备、工艺和耗材具具技术闭环优势技术闭环优势 资料来源：公司 2022 年年报，华泰研究 3+16 技术体系支撑公司业务布局。技术体系支撑公司业务布局。公司自主研发并建立形成了包括精密机械设计制造技术、自动化检测控制技术、精密电化学技术 3 项核心支撑技术及 16 项核心应用技术的核心技术体系；其中，3 项核心支撑技术分别应用于切割设备、切割工艺、切割耗材，16 项核心应

62、用技术也针对设备、工艺、耗材进行自主研发。图表图表22：公司公司 3 项核心支撑技术应用于切割设备、工艺和耗材项核心支撑技术应用于切割设备、工艺和耗材 资料来源：公司 2022 年年报，华泰研究 基于自主核心技术，公司光伏切割设备和耗材产品快速迭代。基于自主核心技术，公司光伏切割设备和耗材产品快速迭代。1）金刚线切片机：2016-2019年，公司研发成功并陆续上市了 GCQP630、GCQP630S、GCQP700 等三代金刚线切片机，切片机最高切割线速度由 2016 年 1500 米/分钟提升至 2019 年 2400 米/分钟，硅棒切片工艺耗时由 2016 年 2.5 小时大幅下降为 20

63、19 年 70 分钟以内；2020 年，公司推出第五代金刚线晶硅切片机 GC700X，全球首推可变轴距设计，客户遍及晶澳、晶科、通合、安徽华晟等光伏企业。2）金刚线：2017 年，公司 70m线径金刚线量产上市；2021 年，公司实现40m及38m线型金刚线批量销售；2022年，公司快速推动金刚线从40m向38m、36m、34m及 33m迭代。图表图表23：公司切片机不断升级迭代公司切片机不断升级迭代 时间时间 推出机型推出机型 线速度（线速度（m/min）轴间距（轴间距（mm）装载量（装载量（mm）2016 年 3 月 第一代金刚线切片机 GCQP630 机型 1500 420 650 20

64、16 年 12 月 第二代切片机 GCQP630S 机型 1500 385 700 2017 年 12 月 第三代切片机 GCQP700 1800 385 850 2018-2019 年 GCQP700 升级 2400 385 850 2020 年下半年 第五代金刚线晶硅切片机 GC700X-资料来源：公司招股说明书、2021 年年报，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 高测股份高测股份(688556 CH)图表图表24：公司金刚线不断细线化迭代公司金刚线不断细线化迭代 时间时间 金刚线线金刚线线型型 2016 年 公司 80m 线径金刚线产品量产上市

65、2017 年 公司 70m、65m 线径金刚线研发成功并量产上市 2018 年 公司 60m 线径金刚线研发成功并量产上市 2019 年 公司 55m、52m、50m 及 47m 等更细线径的金刚线新品研发成功并量产上市 2021 年 公司实现 40m 及 38m 线型金刚线批量销售，并积极开展 35m 及以下线型的研发测试 2022 年 公司实现 40m、38m、36m 及 34m 线型金刚线批量销售，并实现 33m 线型金刚线批量测试 资料来源：公司招股说明书、2021 年年报、2022 年年报，华泰研究 基于自主核心技术，公司持续改进设备和耗材产品性能，帮助客户基于自主核心技术，公司持续

66、改进设备和耗材产品性能，帮助客户提质增效。提质增效。1）降低生产成本：公司应用更细线径金刚线进行细线化切割、应用切薄片设备和工艺进行薄片化切割，降低切割料损、提高硅棒出片率，实现生产成本的降低；2）提高生产效率：公司通过提高切割线速度，缩短切割工艺时间；通过简化设备上下料等生产切换操作，提高机台生产效率；加大单次切割棒长，提高设备切割产能；3）提升产品质量：公司提高切割设备运行的稳定性和一致性，提升硅片切割良率，具体表现为硅片总厚度变化（TTV）均值和线痕均值降低，切出的硅片质量更好。图表图表25：公公司司设备和耗材不断设备和耗材不断降本、增效、提质降本、增效、提质 优化内容优化内容 量化指标

67、量化指标 2017 年年 2018 年年 2019 年年 生产成本降低 单晶方棒出片率（片/公斤）60 65 67 多晶方锭出片率（片/公斤）58 63 65 单晶硅片厚度（m）180-190 180 170-175 多晶硅片厚度（m）185-192 180-185 180 生产效率提高 工艺时间（min/刀）100 85 70 机台效率（刀/台/天）10 11 13 切割棒长（mm）680 830 850 产品质量提升 切割良率 92%93%94%TTV 均值（m）11 9 8 线痕均值（m）8 7.5 7 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 金刚线金刚线：连接连接 3 大大业务业务的的纽带

68、，公司具纽带，公司具细线化、细线化、成本成本和和产能优势产能优势 金刚线布线、线速和张力控制是切割硅片的基础。金刚线布线、线速和张力控制是切割硅片的基础。1）金刚线布线：切片机的自动排线系统首先将一根长度 80-200km、直径 36m 及以上的金刚线均匀、精密地缠绕在切割区域内的3 根主辊上，单根金刚线并排布置成约由近 4000 根、间距低于 235m 的金刚线线网，然后再被收线轮从切割区域引出；2）金刚线线速和张力控制：在硅片切割过程中，金刚线网的线速度在 4 秒内从静止状态加速至 2400 米/分钟，在 2400 米/分钟的线速度工况下持续运行 30 秒后，在 4 秒内从 2400 米/

69、分钟减速至 0 米/分钟；随后反向加速至 2400 米/分钟，持续运行 30 秒后，再减速至 0 米/分钟；同时，在金刚线网的往返高速运动中，金刚线的张力波动需控制在0.5 牛顿以内，否则金刚线容易断线。图表图表26：金刚线布线是切割硅片的第一步金刚线布线是切割硅片的第一步 图表图表27：切割过程需要控制金刚线的线速和张力波动切割过程需要控制金刚线的线速和张力波动 资料来源：公司 2022 年年报，华泰研究 资料来源：公司 2022 年年报，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 高测股份高测股份(688556 CH)金刚线细线化提高出片率和硅片质量，公司金

70、刚线细线化提高出片率和硅片质量，公司金刚线金刚线当前当前最细母线径最细母线径为为 36m。1）硅料损耗少、出片率提高：金刚线线径越细，锯缝越小，切割时产生的锯缝硅料损失越少，同样一根硅棒可切割加工出的硅片数量越多；根据公司 23 年 5 月投资者关系活动记录表，以830mm 棒长为例，金刚线线径细 1m，单刀理论出片数可增加约 20 片；2）硅片表面质量好：相同切割工艺下，金刚线越细，固结在钢线基体上的金刚石微粉颗粒越小，切割加工时对硅片的表面损伤越小，硅片表面质量越好；3）公司最细母线径为 36m：公司用于单晶硅切割的金刚线最细母线径为 36m（型号是 30m 线），成品线径为 472m。图

71、表图表28：公司公司金刚线产品的规格和参数金刚线产品的规格和参数 产品规格产品规格 线径线径/m 出刃率出刃率 破断力破断力/N 产品用途产品用途 30 电镀金刚线（高碳钢丝）472 8030 5.5 单晶硅切割 32 电镀金刚线（高碳钢丝）492 9030 5.8 34 电镀金刚线 512 10030 6.0 36 电镀金刚线 532 12030 6.5 38 电镀金刚线 552 14030 7.0 40 电镀金刚线 572 16050 8.0 0.32 电镀金刚线 32020 5010 160 硅晶体切割 0.37 电镀金刚线 37020 6510 200 0.42 电镀金刚线 45020

72、 7010 270 注：线径指金刚线成品的外径，出刃率指金刚线每毫米线圆周范围所有金刚石微粉数量总和，破断力指金刚线能承受的最大拉力 资料来源：公司官网，华泰研究 金刚线持续细线化迭代，金刚线持续细线化迭代，带来带来切割设备的更新需求切割设备的更新需求。1）从金刚线细线化的空间来看，根据公司 23 年 7 月投资者关系活动记录表，当前公司金刚线 34m 及以下线型出货占比 70%以上，30m 线型金刚线处于推广验证阶段；公司 30m 线型金刚线母线径 36m，假设 23年成为出货主流，则与 CPIA 预测的 23 年数据一致；因此参考 CPIA 预测，2024-2027 年金刚线母线仍有细化空

73、间，预计 2027 年金刚线母线径降至 30m。2）从金刚线细线化对设备更新的影响来看，金刚线越细，破断张力和切割张力就越小，线网在切割液的毛细力作用下容易引起跳并线，因此为了减小切割钢线在高速运行下的张力波动，需要对切割设备的控制系统（加工主辊+导轮+电机+张力摆杆+排线器+收放线轮组）进行更新升级。图表图表29：2027 年金刚线母线直径降至年金刚线母线直径降至 30m 图表图表30：金刚线细线化影响切割设备的破断和切割张力金刚线细线化影响切割设备的破断和切割张力 资料来源：CPIA2022-2023 年中国光伏产业发展路线图，华泰研究 资料来源：基于自适应反演的超细金刚线张力控制系统（周

74、峰等 2021 年 12月），华泰研究 钨丝钨丝母线母线导入导入，公司进行相关技术储备公司进行相关技术储备。1）与碳钢母线的比较：目前国内主流是碳钢金刚线，碳钢金刚线线径的理论极限约 30m，产业化极限约 35-36m；而钨丝金刚线预计产业化极限在 24-25m，理论上能够解决线径极限问题；2）钨丝金刚线渗透率提升：2022年以来，量产金刚线基体母线钨丝线径已经突破 30-35m，国内钨丝产销量快速提升，2022年 1-6 月国内钨丝产销量同比增长 50%以上；预计 2022 年钨丝金刚线的渗透率可能达到15%，2025 年提升至 70%；3）企业布局钨丝金刚线：中钨高新、厦门钨业等公司纷纷投

75、资加入金刚线用钨丝生产；高测自 2019 年开始对钨丝原材料进行技术储备，现在已经掌握了钨丝电镀生产技术，同时有小批量钨丝金刚线自用。05540202220232024202520272030（m）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 高测股份高测股份(688556 CH)公司公司金刚线金刚线成本优势源于成本优势源于生产制造端生产制造端的的自自研研装备和技改。装备和技改。1）设备自研：公司的金刚线生产设备源于自主研发，生产速度领先，在需要技术升级以满足细线化要求时，公司只需要对金刚线生产设备进行模块化升级改造，无需重新采购新生产设备；因此，公司

76、新建和升级金刚线生产设备具有一定的低成本优势；2）单机十二线：2021 年，公司在行业内首次推出“单机十二线”的技改活动，通过全新的产线结构设计，将每条生产线由同时生产 6 根金刚线提升至同时生产12根金刚线且各金刚线单独进行张力、电流、砂量等生产参数控制，极大提升金刚线的生产效率、降低金刚线生产线的固定资产投资成本；2022 年一季度公司“单机十二线”技改活动全部完成。图表图表31：公司金刚线生产流程图公司金刚线生产流程图 图表图表32：公司进行“单机十二线”技改公司进行“单机十二线”技改 资料来源：公司官方微信公众号，华泰研究 资料来源：公司官方微信公众号，华泰研究 公司金刚线公司金刚线产

77、能释放产能释放进一步提升进一步提升未来未来金刚线市占率。金刚线市占率。1）2017-2019 年持续进行金刚线生产线扩建：2017 年，公司主要在青岛母公司建设金刚线生产线，同时在长治设立了子公司长治高测，开始建设金刚线生产线；2019 年，公司设立子公司壶关高测新增金刚线生产线；截止 2019 年底，高测股份母公司、长治高测、壶关高测的金刚线生产线数量分别为 63/60/40条，合计 163 条生产线产能规模 538.96 万千米。2）2021-2022 年募投项目结项大幅度提升产能：2022 年年末公司产能规模已达 4000 万千米；“壶关（一期）年产 4000 万千米金刚线项目”顺利推进

78、，预计 2023 年达产，2023 年年末公司金刚线产能规模可达 9000 万千米以上，2020-2023 年产能复合增速为 102.1%。图表图表33：壶关高测金刚线生产基地壶关高测金刚线生产基地 图表图表34：2020-2023 年年公司公司金刚线产能复合增速金刚线产能复合增速 102.1%资料来源：公司官方微信公众号，华泰研究 资料来源：公司招股说明书、2022 年年报，华泰研究 切片切片加工加工：创新技术降本创新技术降本增效增效，基地扩建，基地扩建+客户认可助力长期发展客户认可助力长期发展 公司全面掌握硅片制造环节公司全面掌握硅片制造环节 know-how，竞争优势显著。，竞争优势显著

79、。1）设备：公司自主研发并持续迭代切片核心装备 GC-700X 系列切片机，全面兼容方片、半片、矩形片的市场主流规格；2）耗材：公司同时拥有金刚线的生产和设备制造能力，持续推动细线化迭代，减少硅料损耗，提高硅片出片率；3）工艺：公司全面自主掌控从装备端到工具端的全流程工艺，不断提高切片质量。目前公司为客户批量提供 N 型硅片中适用于 TOPCon 电池的硅片厚度主要为135m 及 130m，适用于 HJT 电池的硅片厚度主要为 130m、120m 及 110m。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002002

80、22023E产能(万千米)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 高测股份高测股份(688556 CH)图表图表35：公司硅片产品覆盖方片、矩形片公司硅片产品覆盖方片、矩形片和半片和半片 尺寸（尺寸（mmmm）厚度（厚度（m）方片 182182（P 型及 N 型）150/145/140/135/130 及以下 210210（P 型及 N 型）150/145/140/135/130 及以下 矩形片 210182（P 型及 N 型）150/145/140/135/130 及以下 半片 210105（P 型及 N 型）130/120/110/100 及以下 资料来源：公司官

81、网，华泰研究 图表图表36：公司方片产品切割过程公司方片产品切割过程 资料来源：公司官方微信公众号，华泰研究 公司在研发端突破了公司在研发端突破了 60m 薄片化的技术壁垒。薄片化的技术壁垒。1）120m：2021 年，高测股份行业首发210mmX105mmX120m 异质结专用半片切割方案，并且率先实现 120m 规模化量产；根据公司官方微信公众号，使用36m线型金刚线切割120m片厚半片，出片率增加近24%，成本降低近 2.4 元/片（按单片价格 10 元/片计算）；2）80m：2022 年 8 月，在行业内首次推出 210mm 硅片 80m 半片样片；3）60m：2023 年 5 月，公

82、司首发 210mm 硅片 60m半片样片，加快推进超薄硅片的产业化应用。图表图表37：公司大尺寸半片薄片进程公司大尺寸半片薄片进程 图表图表38：公司公司 60m 超薄硅片超薄硅片 资料来源：公司官方微信公众号，华泰研究 资料来源：公司官方微信公众号，华泰研究 公司“半棒半片”切割技术引领工艺突破。公司“半棒半片”切割技术引领工艺突破。1）半片前置提升电池转化率：公司在保证提升电池转化率与电池性能的前提下，将半片切割工序调整到产业链上游的硅片制造环节，在开方与磨抛之间加入中剖的工序；2）实现大尺寸+薄片化的高良率：从硅片端来讲半棒半片技术路线，能解决大尺寸硅片叠加薄片化切割困难、碎片率高的问题

83、，能实现薄片更薄；从电池端来讲也有利于实现良率更高；3）已实现 210mm 硅片 110m 半片量产：公司在切片端通过半棒半片技术路线已经实现 210mm 硅片 130m/120m/110m 半片量产，同时已推出 210mm 硅片 60m 半片样片。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 高测股份高测股份(688556 CH)公司切割代工规划产能公司切割代工规划产能 102GW，后续，后续扩产扩产的投资的投资风险相对可控风险相对可控。1）产能规划：2021 年以来，公司已在乐山、盐城、安阳、宜宾投资建设四大切片基地；截止 2023H1，公司硅片切割加工服务规划总产能达

84、 102GW。此外，公司还与东方日升签订 10GW 100um 厚度及更薄厚度的 N 型异质结半片超薄硅片切割代工协议（未包含在 102GW 中）。图表图表39：截止截止 2023H1，公司规划切割加工服务产能公司规划切割加工服务产能 102GW 运营主体运营主体 项目项目 节奏节奏 投资额投资额 乐山高测 光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项目（5GW）2021 年 3 月启动，并于当年 12 月达产 投资总金额约 1.83 亿元 乐山高测 乐山 20GW 光伏大硅片及配套项目 项目一期建设 6GW 光伏硅片的切片产能，已于 2022 年投产；二期拟建设 14GW 光伏硅片的切片产能，将根

85、据光伏产业发展情况择机启动 预计总投资额约 16.49 亿元，其中项目一期计划投资约 5.66亿元，二期计划投资约 10.83 亿元 盐城高测 建湖（一期）10GW 光伏大硅片项目 已于 2022 年投产 预计总投资额约 5.45 亿元 盐城高测 建湖（二期）12GW 光伏大硅片项目 计划于 2023 年投产 预计总投资额约 6.31 亿元 安阳高测 滑县 5GW 光伏大硅片项目 已于 2023 年 4 月投产 投资 2.1 亿元 宜宾高测 宜宾 50GW 光伏大硅片切片项目 一期项目计划建设年产 25GW 光伏大硅片切片生产线，预计 2024 年投产；二期年产 25GW 光伏大硅片切片项目预

86、计将在一期项目正式投产后 6 个月内启动 项目总投资 50 亿元，其中一期总投资约 10 亿元 资料来源：公司公告，华泰研究 预计预计 2023 年末年末公司硅片切割加工公司硅片切割加工实际产能实际产能 38GW，推动后续硅片代工出货提升推动后续硅片代工出货提升。1）2021年达产 5GW：2021 年 3 月，公司启动“光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项目”，并于当年 12 月达产；2）2022 年达产 16GW：2021 年 8 月启动“乐山 20GW 光伏大硅片及配套项目”、2021 年 9 月启动“建湖（一期）10GW 光伏大硅片项目”，2022 年，“乐山（一期）6GW 光伏大硅

87、片及配套项目”及“建湖（一期）10GW 光伏大硅片项目”均已达产；3）预计 2023 年达产 17GW：2022 年，公司启动“建湖（二期）12GW 光伏大硅片项目”建设，并签署滑县 5GW 光伏大硅片项目的投资协议，预计 2023 年均有望达产。考虑公司切割加工总规划产能达 102GW，随着宜宾项目、乐山二期项目陆续投产，有望推动公司后续硅片切割加工出货量持续提升。图表图表40：乐山高测切片基地乐山高测切片基地 图表图表41：盐城高测切片基地盐城高测切片基地 资料来源：公司官方微信公众号，华泰研究 资料来源：公司官方微信公众号，华泰研究 图表图表42：预计公司预计公司 2023 年年末硅片切

88、割加工服务规模达年年末硅片切割加工服务规模达 38GW 项目名称项目名称 达产时间达产时间 满产产能（满产产能（GW）光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项目 2021 年 5 乐山 6GW 光伏大硅片及配套项目 2022 年 6 建湖（一期）10GW 光伏大硅片项目 2022 年 10 建湖（二期）12GW 光伏大硅片项目 2023 年 12 滑县 5GW 光伏大硅片项目 2023 年 5 资料来源：公司 2022 年年报、公司官方微信公众号，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 高测股份高测股份(688556 CH)我们测算我们测算硅片价格承压下切片硅

89、片价格承压下切片加工加工业务业务的收入和利润，的收入和利润，假设假设硅片价格下探到硅片价格下探到 0.350 元元/W，且且剩余片比例为剩余片比例为 5.0%，切片代工收入仍超，切片代工收入仍超 6500 万元万元/GW，实际实际净利净利润润约约 3000 万元万元/GW。1）收入端：）收入端：以 182 硅片为例：加工费：根据公司 23 年 1 月投资者问答，2022 年 182硅片加工费 0.34 元/片，且功率为 7.59W/片，推测出 182 硅片加工费约为 4500 万元/GW；剩余片出售：根据中国有色金属工业协会硅业分会 7月 20日数据，N型单晶硅片（182 mm/130m）成交

90、均价为 2.88 元/片，即售价为 0.379 元/W；假设硅片价格下探到 0.350 元/W，且剩余片比例为 4.0%，剩余片出售收入为 1400 万元/GW；硅泥：2022 年公司切片加工有效产能 10GW，其他业务收入 1.16 亿元，其中主要为硅泥业务，即硅泥收入单 GW 约为1000 万元左右，考虑硅泥业务后续收入随着硅料价格波动可能下降，预计稳态状态下硅泥单 GW 收入约为 400-500 万元。公司硅片切割服务收入由加工费+盈余硅片销售收入+硅泥销售收入组成，三者合计仍超 6000 万元/GW。图表图表43：硅片价格为硅片价格为 0.35 元元/W、剩余片比例、剩余片比例 4%情

91、况下，剩余片收入情况下，剩余片收入 1400 万万/GW 硅片价格（元硅片价格（元/W）0.378 0.360 0.350 0.340 0.330 0.320 剩余片比例剩余片比例 5.0%1890 1800 1750 1700 1650 1600 剩余片比例剩余片比例 4.5%1701 1620 1575 1530 1485 1440 剩余片比例剩余片比例 4.0%1512 1440 1400 1360 1320 1280 剩余片比例剩余片比例 3.5%1323 1260 1225 1190 1155 1120 剩余片比例剩余片比例 3.0%1134 1080 1050 1020 990 9

92、60 资料来源：公司公告，中国有色金属工业协会硅业分会，华泰研究测算 2）利润利润端：端：根据公司可转债募集书（20220517）披露，乐山 6GW 光伏硅片项目固定资产投资 37738.25 万元，按照 7 年折旧，单 GW 固定资产折旧 898.5 万元（未考虑政府出资建设厂房等补助，以高测宜宾一期 25GW 项目为例，项目总投资 15 亿元，其中厂房+机电安装约 7.5 亿元由政府负责）；原材料、人工和制造费用方面，乐山项目第 2 年达到满产状态，参考第 2 年的原材料、直接人工和制造费用计算单 GW 相关成本；期间费用方面，参考公司可转债募集书，销售/管理/研发费用率分别为 1.6%、

93、4.8%、2.0%，则单 GW 平均费用率 8.4%。由于公司自制设备和线，因此考虑设备折旧和金刚线耗用的毛利节约，参考上文测算的 23 年金刚线单 GW 投资额、公司 23Q1 分业务毛利率，综合测算出公司切片代工实际净利润约 2730 万元/GW。图表图表44：考虑公司设备和金刚线自用毛利，考虑公司设备和金刚线自用毛利，23 年年切片代工切片代工实际实际净利净利润约润约 2730 万万/GW 项目项目 金额金额 项目项目 金额金额 切片代工费用（万元/GW）4500 销售费用率 1.6%剩余片销售（万元/GW）1400 管理费用率 4.8%硅泥出售（万元/GW）500 研发费用率 2.0%

94、总收入（万元总收入（万元/GW）6400 期间费用率期间费用率 8.4%固定资产折旧（万元/GW)898.5 原始净利润（万元/GW）1317.6 原材料成本（万元/GW）1428.8 设备折旧毛利节约（万元/GW）285.3 直接人工（万元/GW）631.3 金刚线毛利节约（万元/GW）1127.5 制造费用（万元/GW）1584.8 合计毛利节约（万元/GW）1412.8 成本合计（万元成本合计（万元/GW）4543.5 实际净利润（万元实际净利润（万元/GW）2730.4 资料来源：公司公告，中国有色金属工业协会硅业分会，华泰研究测算 短期硅片价格承压不改长期短期硅片价格承压不改长期切割

95、加工切割加工需求旺盛，需求旺盛，我们看好高测未来切片我们看好高测未来切片加工加工业务持续受益业务持续受益于产业链的分工趋势，客户结构趋于多元于产业链的分工趋势，客户结构趋于多元。1）从全产业链和更长周期看，上游价格压力刺激终端需求。从全产业链和更长周期看，上游价格压力刺激终端需求。短期硅片及硅料价格下降，硅片企业开工率受到一定影响。从全产业链看，上游价格压力向下游电池和组件端传导，电池和组件的价格也呈下降趋势，产业链各环节利润重新分配，有利于激发下游电站投资需求，下游需求旺盛会进一步拉动上游各环节产能释放以及新产能扩张；长期来看，硅料硅片价格回归到合理位置后将会迎来光伏产业链更健康发展。公司具

96、有专业化切割技术的领先优势，硅片切割加工服务业务始终保持满产状态。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 高测股份高测股份(688556 CH)图表图表45：光伏产业链各环节价格指数光伏产业链各环节价格指数处于处于 2021 年以来的年以来的低位低位水平水平 资料来源：Wind，华泰研究 2）第三方专业化分工第三方专业化分工建立低成本切片产能建立低成本切片产能。专业化和一体化是产业不同发展阶段企业的理性选择，技术快速进步时专业化的优势和需求更明显；硅片切片环节现阶段处于技术快速进步阶段，行业壁垒快速提升，专业化切片加工的技术红利推动切片加工模式快速渗透。公司布局硅片切

97、割加工服务的核心逻辑在于依托“切割设备+切割耗材+切割工艺”技术闭环优势建立低成本的先进切片产能；硅片切割加工服务项目的成本主要为金刚线、辅材（切割液等）、人工、设备折旧及水电等，其中金刚线和设备折旧合计占比 24%，而公司的金刚线和设备均为自产自用，相比其他外采设备和金刚线的切片代工企业更具利润弹性。图表图表46：23 年年 7 月硅片非硅成本中金刚线和设备折旧合计占比月硅片非硅成本中金刚线和设备折旧合计占比 24%图表图表47：公司加工客户延伸至行业头部玩家公司加工客户延伸至行业头部玩家 资料来源：solarzoom，华泰研究 资料来源：各公司官网，华泰研究 3）公司公司加工加工客户逐步从

98、硅片行业新玩家延伸至行业头部。客户逐步从硅片行业新玩家延伸至行业头部。公司已经与通威股份、美科股份、京运通、双良节能、润阳光伏、爱旭股份、英发、华晟、华耀、亿晶等公司建立了长期切片合作关系，并与隆基绿能、晶澳科技等公司建立了切片业务合作关系。从公司与行业头部客户合作来看，2023 年 4 月，高测股份与通威旗下通威太阳能、永祥股份签署战略合作协议，拟成立硅片研究联合实验室，共同攻克 N 型光伏硅片制造环节技术难题；2023年 2 月，公司中标晶澳科技（宁晋基地、越南基地）的全部切片机、开方机、磨抛机订单，中标隆基绿能鄂尔多斯基地 100 台切片机订单；头部客户对公司切片设备和技术的认可为切片业

99、务的合作奠定基础。05020-01-032020-03-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-032021-01-032021-03-032021-05-032021-07-032021-09-032021-11-032022-01-032022-03-032022-05-032022-07-032022-09-032022-11-032023-01-032023-03-032023-05-032023-07-03光伏行业综合价格指数(SPI):多晶硅中国:光伏行业综合价格指数(SPI):硅片光伏行业综合价格指数(SPI):电池片

100、光伏行业综合价格指数(SPI):组件设备折旧11%金刚线13%坩埚37%石墨热场5%电力10%氩气3%制造费用8%冷却液12%人工1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 高测股份高测股份(688556 CH)创新业务创新业务：金刚线切割渗透率提升金刚线切割渗透率提升+装备迭代，拓展下游新场景装备迭代，拓展下游新场景 2018 年以来，公司持续推进金刚线切割技术在半导体硅材料、磁性材料、蓝宝石材料、碳化硅材料等更多高硬脆材料加工领域的研发及产业化应用，获行业头部企业选择与认可；2021 年创新业务营收 1.05 亿元，同比+323.05%；2022 年创新业务营收

101、1.57 亿元，同比+48.93%。图表图表48：公司公司在半导体、磁材、蓝宝石、碳化硅材料等领域的拓展在半导体、磁材、蓝宝石、碳化硅材料等领域的拓展 时间时间 拓展领域拓展领域 产品产品 销售情况销售情况 2018 年 公司将金刚线切割技术正式引入半导体硅材料切割 针对半导体单晶硅片加工环节，公司已推出 8 寸以及12 寸半导体金刚线切片机，同时研发半导体硅材料切片的专用金刚线及倒角砂轮、滚圆砂轮和减薄砂轮 目前 8 英寸产品已实现批量销售，与行业头部客户形成持续稳定的合作，12 英寸产品也于 2022 年底正式上市 2018 年 公司切入磁性材料行业 针对磁性材料的机械加工和表面处理环节，

102、公司已布局磁材厚片-瓦片多线切割机、磁材厚片-直片多线切割机、磁材薄片多线切割机、磁材单线切割机等切割装备以及电镀金刚线 目前各产品均与行业头部客户形成良好合作 2019 年 公司切入蓝宝石材料行业 针对蓝宝石晶片加工环节，公司于 2020 年布局蓝宝石切片机，同时研发用于蓝宝石切片的专用金刚线和倒角砂轮 上市至今，蓝宝石切片机始维持高市占率，与行业头部客户形成良好合作 2021 年 公司首次将金刚线切割技术引入碳化硅材料切割 2022 年，公司推出国内首款高线速碳化硅金刚线切片专机，上市当年即刻实现批量销售，基本覆盖行业新增金刚线切片产能需求 2023 年，公司升级推出 GC-SCDW830

103、0 型碳化硅切片机，最大线速可达 3000m/min，且最大线速下仍可保持切割稳定性，帮助客户降本增效，目前已在客户端试用 资料来源：公司官方微信公众号，华泰研究 公司公司推动新场景下金刚线切割推动新场景下金刚线切割技术的快速渗透技术的快速渗透，前瞻性布局新品前瞻性布局新品，产品竞争力持续领先。，产品竞争力持续领先。1）半导体领域：2018 年，公司将金刚线切割技术引入半导体单晶硅片领域，6 英寸半导体金刚线切片机实现小批量销售；该设备对比传统砂浆切割，具有质量参数稳定、硅料损失小、切割效率高、生产成本低等优点；2019 年，公司推出 8 英寸半导体金刚线切片机；2022年底，公司 12 英寸

104、产品正式上市，最大线速可达 2100m/min。图表图表49：公司半导体切片机最大线速可达公司半导体切片机最大线速可达 2100m/min GC-SEDW812A 半导体金刚线切片机半导体金刚线切片机 GC-SEDW812 半导体金刚线切片机半导体金刚线切片机 最大工件尺寸（mm）201L4501 个（晶向偏角1)301L4501 个（晶向偏角4）最大线速（m/min）1800 2100 切割速度（mm/min）0-3 0-3 快进、快退（mm/min）30-500 30-500 设备尺寸（长 x 宽 x 高）（mm）约 5400 x2100 x3100 约 5400 x2200 x3000

105、资料来源：公司官方微信公众号，华泰研究 2）碳化硅行业：碳化硅具有耐高压、耐高温等优点，广泛应用于新能源汽车、5G 通讯等新兴产业，碳化硅行业大多采用砂浆切割。公司将金刚线切割技术引进碳化硅行业，2021年推出国内首款高线速碳化硅金刚线切片专机（产品型号 GC-SCDW6500）；2022 年，公司在行业内独家实现碳化硅金刚线切片机批量销售，启动国产替代进口的进程；2022 年底，公司升级推出 GC-SCDW8300 型碳化硅切片机，可满足 8 英寸碳化硅晶片的切割需求，最大线速达 3000m/min；对比砂浆切割提升 1 倍以上产能，综合切割成本降低 30%以上。图表图表50：公司碳化硅切片

106、机最大线速可达公司碳化硅切片机最大线速可达 3000m/min GC-SCDW6500 型碳化硅金刚线切片专机型碳化硅金刚线切片专机 GC-SCDW8300 型碳化硅金刚线切片专机型碳化硅金刚线切片专机 最大工件尺寸（mm）4-6”xL1300 6-8”xL1300 最大线速（m/min）2400 3000 最大储线量（km）100 120 设备尺寸（长 x 宽 x 高）（mm）约 5000 x2000 x3100 约 4880 x2100 x3100 设备重量（kg）约 15000 约 14000 资料来源：公司官方微信公众号，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起

107、阅读。22 高测股份高测股份(688556 CH)估值与风险提示估值与风险提示 盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：我们测算 2025 年中国光伏切割设备/金刚线市场空间分别为 76.3/145.9 亿元，2022-2025 年 CAGR 分别为 8.0%/29.6%。公司切割设备市占率有望依托技术势力持续提升；耗材（金刚线）的需求分为外售和自用，两者之和与公司金刚线产能的释放节奏有关，自用需求与切片加工业务的产能有关（假设始终处于满产满开状态）；光伏硅片加工收入与公司代工技术领先性、硅片和电池客户盈利能力、硅片价格等因素息息相关。光伏光伏切割切割设备设备：随着公司光伏切割设备持续迭代，市场

108、竞争力进一步巩固，预计公司光伏切割设备收入仍持续增长，预计 23-25 年收入增速分别为 30.0%/15.0%/10.0%。毛利率方面，考虑大尺寸切片机及细线化技术迭代推进结束后，后续技术迭代可能放缓，公司毛利率可能略有下降，但仍旧保持相对稳定。预计 23-25 年毛利率分别为 33.0/32.0/32.0%。光伏耗材光伏耗材：截至 2022 年底，公司金刚线产能约为 4000 万公里，2022 年 7 月，公司宣布扩产 4000 万公里金刚线产能（未包含在 2022 年产能中），预计 2023 年下半年投产，同时宣布后续新增年产 8000 万公里金刚线规划。公司金刚线出货有望稳步提升，预计

109、 23-25 年收入增速分别为 100.0%/40.0%/25.0%；根据公司 向不特定对象发行可转换公司债券根据公司 向不特定对象发行可转换公司债券 2023年度跟踪评级报告显示，公司年度跟踪评级报告显示，公司 2023Q1 光伏切割耗材业务毛利率为光伏切割耗材业务毛利率为 52.2%，较，较 2022 年年全年毛利率增加全年毛利率增加 9.1pp。随着金刚线细化推进，公司凭借细线化布局领先的优势，公司凭借细线化布局领先的优势，2023 年年毛利率有望持续维持高位毛利率有望持续维持高位，金刚线业务的高毛利率是推动公司金刚线业务的高毛利率是推动公司 23 年收入利润高速增加的重年收入利润高速增

110、加的重要因素要因素，但考虑到高碳钢丝金刚线细线化的物理极限临近，随着迭代速度放缓，预计 24-25年公司金刚线毛利率有所下降，但仍能维持相对较高水平，预计 23-25 年金刚线毛利率分别为 51.0/46.0/42.0%。光伏硅片加工服务光伏硅片加工服务：公司切片加工业务收入来自三个方面：加工费+硅泥回收+结余硅片对外销售，由于硅片价格会直接影响结余硅片的收入，因此切片业务毛利率存在周期性，相比于毛利率的变化，公司切片业务的利润单 GW 绝对额的持续性成为更重要的关注点。目前公司硅片切割加工规划总产能达 102GW，2022 年硅片加工出货约为 10GW，2023 年底落地产能约为 38GW，

111、随着后续项目持续推进，公司硅片加工出货仍有较高成长空间。预计 23-25 年收入增速分别为 110.0%/70.0%/50.0%，但考虑硅片售价未来仍有可能存在下降风险，预计 23-25 年毛利率分别为 25.0/20.0/16.0%，尽管毛利率有所下降，但受益于切片尽管毛利率有所下降，但受益于切片代工业务放量较快，预计切片代工毛利占比将持续提升，代工业务放量较快，预计切片代工毛利占比将持续提升，24-25 年切片代工毛利年切片代工毛利 CAGR 为为27.8%，高于设备及金刚线，高于设备及金刚线毛利润毛利润增速，是公司未来利润增长的重要贡献点增速，是公司未来利润增长的重要贡献点。其他高硬脆切

112、割设备及耗材其他高硬脆切割设备及耗材：公司持续开拓金刚线切技术在新领域的渗透，借助设备+耗材的优势不断进行产品迭代，预计 23-25 年收入增速分别为 90%/50%/40%；随着业务规模扩大，早期小批量单品售价可能有所下降，预计 23-25 年毛利率分别为 50%/45%/45%。其他业务：其他业务：主要是切片加工服务产生的硅泥，考虑硅泥单 GW 售价存在下降风险，其收入增速略低于切片代工业务增速，预计 23-25 年收入增速为 100.0%/60.0%/40.0%，该部分业务成本及费用部分被摊薄于切片加工服务业务内，因此毛利率相对较高，预计 23-25 年毛利率保持在 70%。服务及其他服

113、务及其他：主要配合设备等业务售后服务，在收入中占比较小，预计后续该部分业务收入增速及毛利率维持相对稳定，预计 23-25 年收入增速稳定在 10%，毛利率稳定在 40%。费用率：费用率：随着规模效应显现，公司各项业务发展顺利，销售/管理费用率均呈下行趋势，23-25年销售费用率分别为 2.6%/2.6%/2.5%，管理费用率分别为 6.1%/5.8%/5.4%。由于薄片、细线化、钨丝金刚线等趋势，公司研发预计仍将维持相对较高的投入。预计 23-25 年公司研发费用率稳定，分别为 5.8%/5.8%/5.8%；公司财务费用率受到汇兑、利息等因素影响，存在波动性，预计 23-25 年公司财务费用率

114、分别为-0.3%/-0.7%/-0.80%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 高测股份高测股份(688556 CH)图表图表51：公司收入及费用率预测公司收入及费用率预测（百万元）（百万元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总收入总收入 746.10 1566.60 3570.56 6103.67 8719.73 11516.66 切割装备 457.88 980.17 1474.25 1916.53 2204.00 2424.40 硅片及切割加工服务-105.79 929.01 1950.92 3316.57 4974.85

115、 切割耗材 230.89 291.59 840.21 1680.42 2352.59 2940.74 轮胎测试装备 41.50 46.54 30.77 其他高硬脆切割设备及耗材 0.00 105.25 156.75 297.83 446.74 625.43 服务及其他 14.72 20.84 23.51 25.86 28.45 31.29 其他业务 1.10 16.41 116.06 232.12 371.39 519.95 总收入增速总收入增速 4.5%110.0%127.9%70.9%42.9%32.1%切割装备 19.1%114.1%50.4%30.0%15.0%10.0%硅片及切割加工

116、服务 0.0%0.0%778.2%110.0%70.0%50.0%切割耗材-19.1%26.3%188.1%100.0%40.0%25.0%轮胎测试装备 25.80%12.14%-33.88%其他高硬脆切割设备及耗材 0.0%0.0%48.9%90.0%50.0%40.0%服务及其他 37.8%41.6%12.8%10.0%10.0%10.0%其他业务 59.4%1391.8%607.3%100.0%60.0%40.0%总收入占比总收入占比 100%100%100%100%100%100%切割装备 61.4%62.6%41.3%31.4%25.3%21.1%硅片及切割加工服务 0.0%6.8%

117、26.0%32.0%38.0%43.2%切割耗材 30.9%18.6%23.5%27.5%27.0%25.5%轮胎测试装备 9.06%4.75%2.09%其他高硬脆切割设备及耗材 0.0%6.7%4.4%4.9%5.1%5.4%服务及其他 2.0%1.3%0.7%0.4%0.3%0.3%其他业务 0.1%1.0%3.3%3.8%4.3%4.5%毛利率毛利率 35.3%33.7%41.5%37.7%33.5%30.1%切割装备 37.1%31.1%33.2%33.0%32.0%32.0%硅片及切割加工服务 0.0%28.7%45.5%25.0%20.0%16.0%切割耗材 33.0%35.9%4

118、3.1%51.0%46.0%42.0%轮胎测试装备 46.18%46.02%43.01%其他高硬脆切割设备及耗材 0.0%42.4%54.4%50.0%45.0%45.0%服务及其他 40.1%30.0%44.7%40.0%40.0%40.0%其他业务 0.0%99.7%85.5%70.0%70.0%70.0%期间费用率期间费用率 27.8%20.3%15.9%14.2%13.5%12.9%销售费用率 5.2%4.0%2.6%2.6%2.6%2.5%管理费用率 9.8%8.4%6.7%6.1%5.8%5.4%研发费用率 11.5%7.5%6.3%5.8%5.8%5.8%财务费用率 1.3%0.

119、4%0.3%-0.3%-0.7%-0.8%资料来源：Wind，华泰研究 可比公司估值可比公司估值 公司目前收入主要来源于光伏切割设备、耗材和硅片加工服务。我们选取光伏硅片切片机供应商【晶盛机电】、线切设备提供商【连城数控】、国内市场份额最大的金刚线生产企业【美畅股份】、硬脆材料切割耗材供应商【岱勒新材】作为可比公司。可比公司 2023 年 Wind一致预期 PE 均值为 15 倍。预计 23-25 年公司 EPS 为 4.13、5.02、5.93 元，给予公司 23年 15 倍 PE，对应目标价 61.95 元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表52：可比公司估值表（可比公司估值表（2023

120、 年年 8 月月 4 日）日）股价股价 市值市值 归母净利润归母净利润（亿亿元）元）PE（倍）（倍）23-25 2023E 证券代码证券代码 证券简称证券简称（元）（元）（亿元）（亿元）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E CAGR PEG 300316 CH 晶盛机电 61.61 806.30 29.24 45.13 56.15 67.30 28 18 14 12 32.0%0.6 835368 CH 连城数控 48.82 113.99 4.52 7.82 10.18 12.44 25 15 11 9 40.1%0.4 300861 CH

121、 美畅股份 45.27 217.30 14.73 20.28 24.06 28.56 15 11 9 8 24.7%0.4 300700 CH 岱勒新材 19.62 54.69 0.91 2.95 4.26 5.30 60 19 13 10 80.0%0.2 可比公司估值均值可比公司估值均值 32 15 12 10 44.2%0.4 资料来源：Wind 一致预期，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 高测股份高测股份(688556 CH)风险提示风险提示 1）光伏主产业链价格战激烈：若光伏下游景气度不及预期，硅片、电池、组件等环节发生价格战，会降低高测下游

122、客户盈利能力，且二三线电池硅片企业存在停工风险，导致高测股份硅片代工业务开工率有下降风险。2）金刚线竞争加剧：近年来金刚线行业新进入者众多，扩产迅速，但由于细线化不断迭代，以及过往硅片开工率相对较高，金刚线售价一直保持稳定。随着金刚线细线化趋势变缓以及行业竞争加剧，公司金刚线业务盈利能力可能下降。3）技术研发不及预期：公司切片机、金刚线、切片代工服务形成良性闭环优势，若公司新技术研发不及预期，可能导致公司竞争力下降。图表图表53：高测股份高测股份 PE-Bands 图表图表54：高测股份高测股份 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0751502253

123、00Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(人民币)高测股份30 x40 x55x70 x85x03875113150Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(人民币)高测股份2.8x6.7x10.7x14.6x18.6x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 高测股份高测股份(688556 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 202

124、2 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2,424 4,422 8,743 11,051 15,655 营业收入营业收入 1,567 3,571 6,104 8,720 11,517 现金 427.42 343.99 2,334 2,915 4,812 营业成本 1,038 2,089 3,805 5,797 8,052 应收账款 693.83 1,092 1,961 2,400 3,360 营业税金及附加 6.24 16.98 24.41 34.88 0.00 其他应收账款 4.77 4.88 11.61 11.95 19.17 营业费用 62.58 93.11 157.4

125、7 222.35 287.92 预付账款 73.54 110.76 204.29 245.79 348.66 管理费用 131.38 239.04 372.32 505.74 621.90 存货 557.59 1,050 1,878 2,583 3,614 财务费用 6.74 11.10(17.87)(58.25)(96.81)其他流动资产 667.27 1,821 2,354 2,895 3,502 资产减值损失(32.99)(71.41)(30.52)(61.04)(57.58)非流动资产非流动资产 810.51 1,224 1,877 2,472 3,069 公允价值变动收益 0.29

126、0.90 2.00 2.00 2.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 5.08 28.84 30.00 40.00 50.00 固定投资 369.93 823.00 1,446 2,020 2,600 营业利润营业利润 211.65 898.57 1,555 1,892 2,232 无形资产 42.46 44.57 50.01 56.87 65.71 营业外收入 0.24 0.26 1.00 1.00 1.00 其他非流动资产 398.13 356.90 381.02 395.79 403.96 营业外支出 24.81 14.56 0.00 0.00

127、0.00 资产总计资产总计 3,235 5,646 10,620 13,523 18,725 利润总额利润总额 187.08 884.28 1,556 1,893 2,233 流动负债流动负债 1,989 3,065 5,714 6,913 10,105 所得税 14.38 95.67 155.60 189.31 223.29 短期借款 28.46 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 172.69 788.61 1,400 1,704 2,010 应付账款 629.63 946.81 1,925 2,450 3,627 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0

128、.00 其他流动负债 1,331 2,119 3,789 4,463 6,478 归属母公司净利润 172.69 788.61 1,400 1,704 2,010 非流动负债非流动负债 91.72 514.01 514.01 514.01 514.01 EBITDA 261.65 1,051 1,628 1,972 2,333 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币，基本)1.07 3.47 4.13 5.02 5.93 其他非流动负债 91.72 514.01 514.01 514.01 514.01 负债合计负债合计 2,081 3,579 6,228

129、7,427 10,619 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 161.85 227.93 339.08 339.08 339.08 成长能力成长能力 资本公积 642.84 607.51 1,421 1,421 1,421 营业收入 109.97 127.92 70.94 42.86 32.08 留存公积 349.42 1,109 2,509 4,213 6,223 营业利润 274.27 324.55 73.05 21.68 17.96 归属母公司股东权益

130、 1,154 2,067 4,392 6,096 8,105 归属母公司净利润 193.38 356.66 77.58 21.67 17.95 负债和股东权益负债和股东权益 3,235 5,646 10,620 13,523 18,725 获利能力获利能力(%)毛利率 33.75 41.51 37.66 33.52 30.09 现金流量表现金流量表 净利率 11.02 22.09 22.94 19.54 17.45 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 14.96 38.15 31.89 27.95 24.79 经营活动现金经营

131、活动现金 76.50 224.00 1,785 1,209 2,536 ROIC 30.07 53.44 76.90 56.58 63.43 净利润 172.69 788.61 1,400 1,704 2,010 偿债能力偿债能力 折旧摊销 68.94 153.01 86.53 132.56 191.09 资产负债率(%)64.32 63.39 58.65 54.92 56.71 财务费用 6.74 11.10(17.87)(58.25)(96.81)净负债比率(%)(33.06)4.11(44.06)(41.29)(54.45)投资损失(5.08)(28.84)(30.00)(40.00)(

132、50.00)流动比率 1.22 1.44 1.53 1.60 1.55 营运资金变动(235.25)(770.26)403.06(448.85)587.45 速动比率 0.88 1.05 1.16 1.18 1.15 其他经营现金 68.47 70.37(56.93)(80.48)(105.65)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 151.24(682.09)(707.39)(685.44)(736.16)总资产周转率 0.61 0.80 0.75 0.72 0.71 资本支出(83.15)(203.33)(712.63)(694.26)(746.70)应收账款周转率 3.00 4.0

133、0 4.00 4.00 4.00 长期投资 228.60(518.10)0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 2.19 2.65 2.65 2.65 2.65 其他投资现金 5.79 39.34 5.24 8.82 10.54 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(100.67)420.93 911.99 58.25 96.81 每股收益(最新摊薄)0.51 2.33 4.13 5.02 5.93 短期借款(51.91)(28.46)0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.23 0.66 5.26 3.57 7.48 长期借款 0.00 0.00

134、 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)3.40 6.10 12.95 17.98 23.90 普通股增加 0.00(174.32)111.15 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 14.83(35.34)813.28 0.00 0.00 PE(倍)95.01 20.81 11.72 9.63 8.16 其他筹资现金(63.59)659.05(12.43)58.25 96.81 PB(倍)14.22 7.94 3.74 2.69 2.02 现金净增加额 127.00(36.67)1,990 581.62 1,896 EV EBITDA(倍)60.87 15.11

135、8.52 6.74 4.88 资料来源：公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 高测股份高测股份(688556 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，倪正洋、黄菁伦、杨云逍，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机

136、构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注

137、册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代

138、表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行

139、更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本

140、公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为

141、华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 高测股份高测股份(688556 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机

142、构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直

143、接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师倪正洋、黄菁伦、杨云逍本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券

144、/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计

145、行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 高测股份高测股份(688556 CH)法律实体法律

146、实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰

147、盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司