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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 仕净科技仕净科技（301030）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 02 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业 环保/环保设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 45.5 元 目标目标价格价格 64.1 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)133.33 流通A 股股本(百万股)104.26 A 股总市值(百万元)6,066.67 流通A 股市值(百万元)4,743.90 每股净资产(元)8.17 资产负债率(%)66.31 一年内最高/最低(元)47.50/19

2、.46 作者作者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S02 卢雨婷卢雨婷 联系人 林毓鑫林毓鑫 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 仕净科技：仕净科技：“双碳双碳”全产业链整体解决方案提供商全产业链整体解决方案提供商！仕净科技：国内“双碳”全产业链整体解决方案提供商仕净科技：国内“双碳”全产业链整体解决方案提供商。公司成立于 05年，历经十余年发展已形成以制程污染防控、末端污染治理、托管运维、远程在线监测及第三方检测服务为一体的工业污染治理整体解决方案提供商。经多年深耕，公司产品及服务已得到业内广泛认可，与晶科能源、晶澳太阳能、阿特斯、沙

3、钢集团、中建材等多个国内外知名企业形成合作关系。突破设备型业务局限，固碳项目打开第二成长曲线。作为首个以钢渣为原料实现水泥窑烟气碳捕集利用的工业应用项目，其成功投产不仅为我国工业碳减排、固废资源化利用起到重大示范效应，同时帮助公司新增成长点，打破设备商的原有业务局限，进入资源型业务的优质赛道，优化公司产业布局，提升整体盈利能力。传统设备型业务：下游高景气度，公司传统设备型业务：下游高景气度，公司立体化立体化竞争优势显著竞争优势显著。公司以环境污染协同处理技术应用为核心，根据多行业客户在生产制造过程中对各类复杂污染物的差异化需求提供定制化、精细化的工业污染治理整体解决方案，主要产品可分为制程污染

4、防控及末端污染治理设备两类，制程污染防控设备主要应用于光伏等泛半导体行业，我们预计仅光伏行业制程污染综我们预计仅光伏行业制程污染综合治理市场合治理市场 25 年年有望有望达百亿达百亿；末端污染治理设备主要应用于钢铁、水泥等非电领域，据中商情报网、中研普华数据显示我国大气污染防治市场规我国大气污染防治市场规模模将在将在 25 年增至年增至 5019 亿元亿元。公司作为技术导向型企业拥有高效全面的工业污染防控技术，其自主研发 LCR 技术优势显著，具有脱硝效率高、投资运行成本低、无二次污染等优势，同时可实现可远程中央操控、占用空间小，操作简单等特点。目前该技术已目前该技术已成功成功延伸应用于钢铁、

5、水泥等末端污延伸应用于钢铁、水泥等末端污染治理场景，充分体现其核心技术的可拓展性。染治理场景，充分体现其核心技术的可拓展性。基于先进的技术优势，公司围绕优质客户服务，持续积累多行业项目经验塑造立体化竞争优势。固碳新业务：碳中和一体化解决方案，循环经济塑造公司第二成长曲线固碳新业务：碳中和一体化解决方案，循环经济塑造公司第二成长曲线。前端前端促进工业碳减排促进工业碳减排，后端，后端实现固废资源化利用。实现固废资源化利用。公司与河南济源中联水泥合作建设的全球首条钢渣捕集水泥窑烟气CO2制备固碳辅助性胶凝材料与低碳水泥生产线已正式竣工投产，标志着我国水泥行业 CO2 捕集利用技术及产业化运用迈上新的

6、台阶。近日工信部等四部门联合印发建材行业碳达峰实施方案明确指出原料替代原料替代及提升固废利用提升固废利用是建材行业碳达峰的关键，公司固碳项目不仅可以捕集水泥生产排放的 CO2，同时能够有效的对钢渣进行回收利用提升钢渣利用率，充分兼顾了国家重工业节能减排及公司可持续商业化运行。据测算，预计据测算，预计公司所生产的公司所生产的高活性复合矿粉市场高活性复合矿粉市场空间空间可达可达 1465 亿元亿元，市场空间广阔。，市场空间广阔。盈利预测盈利预测：预计公司 22-24 年的营业收入为 15.9/28.6/42.9 亿元，归母净利润 1.0/2.4/4.2 亿元，当前股价对应 PE 为 61.2/24

7、.8/14.6x，给予 23 年 35 倍PE，对应目标价 64.1 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示提示：行业政策风险/经营不及预期/宏观经济波动/市场竞争/测算具有主观性风险。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)668.32 794.54 1,591.44 2,864.69 4,291.64 增长率(%)(9.02)18.89 100.30 80.01 49.81 EBITDA(百万元)148.19 142.53 193.54 425.89 635.09 归属母公司净利润(百万元)61.41 58.19 99.

8、19 244.52 416.62 增长率(%)(5.21)(5.24)70.46 146.52 70.38 EPS(元/股)0.46 0.44 0.74 1.83 3.12 市盈率(P/E)98.79 104.26 61.16 24.81 14.56 市净率(P/B)7.34 5.91 5.39 4.43 3.40 市销率(P/S)9.08 7.64 3.81 2.12 1.41 EV/EBITDA 0.00 32.24 36.67 21.24 14.60 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%-13%0%13%26%39%52%65%-062022-10仕净科技创

9、业板指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.仕净科技：国内仕净科技：国内“双碳双碳”全产业链整体解决方案提供商全产业链整体解决方案提供商.5 1.1.新能源 vs 传统能源双立足，突破设备型业务局限，资源型业务带来新成长点.5 1.2.公司股权结构稳定，股权激励彰显信心.5 1.3.财务数据：目前收入贡献主要来源于泛半导体设备.6 2.传统设备型业务：下游高景气度，公司竞争优势显著传统设备型业务：下游高景气度，公司竞争优势显著.9 2.1.全球光伏持续高景气，抬升制程污染防控需求中枢，2025 年市场有望超百亿元 9 2

10、.1.1.全球能源结构转型，中国系全球最大光伏市场.12 2.1.2.需求测算：光伏制程污染治理需求空间有望超百亿元.14 2.2.非电领域环保改造加速，末端污染治理显著受益，预计 2025 年市场空间超千亿.15 2.2.1.环保监管重心转移，非电领域渐成主战场.16 2.2.2.钢铁：污染排放最大工业来源，超低排放改造需求迫切.17 2.2.3.水泥：行业环保政策密集出台，环保改造市场空间广阔.19 2.3.竞争优势：技术先行，客户及项目经验构建竞争壁垒.21 2.3.1.技术导向型公司，核心技术应用可复制迁移至多行业.21 3.固碳新业务：碳中和一体化解决方案，循环经济塑造公司第二成长曲

11、线固碳新业务：碳中和一体化解决方案，循环经济塑造公司第二成长曲线.25 4.盈利预测盈利预测.29 5.风险提示风险提示.32 图表目录图表目录 图 1：公司历史发展沿革.5 图 2：仕净科技的股权结构图（截至 2022.12.12）.6 图 3：历年来公司营收情况（亿元）.7 图 4：公司经营情况已显著回升（亿元）.7 图 5：历年来公司利润率变化情况.7 图 6：公司整体费用率保持较为稳定水平.7 图 7：公司传统设备业务商业模式导致经营现金流承压（亿元）.8 图 8：公司应收账款占比较大（亿元）.8 图 9：公司设备销售收入占比约 98%.8 图 10：公司主要的收入贡献来自于泛半导体行

12、业（亿元）.8 图 11：公司毛利率基本保持稳定.8 图 12：制程污染防控设备为毛利主要贡献来源（亿元）.8 图 13：企业厂务系统图示.9 图 14：光伏行业的产业链示意图.11 图 15：电池片工艺流程及污染物.11 图 16：全球各国家地区的气候政策目标选择（截至 2021 年末）.12 hZhUoYsUnXcVfYaXqVfWbR8QaQoMoOtRtQfQoOpNlOoOuMaQpPxOwMsPqRvPmMqR 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 17：全球电力供应的技术份额（%）.12 图 18：全球及中国的光伏装机成本（U

13、SD/KW）.13 图 19：全球光伏能源结构占比（%）.13 图 20：全球及中国的光伏累计装机量（GW）.14 图 21：全球及中国的光伏新增装机量（GW）.14 图 22：全球的太阳能电池片产能及产量（GW）.14 图 23：中国大陆地区太阳能电池片产能及产量（GW）.14 图 24：中国的大气污染防治市场规模及预测（亿元）.17 图 25：粗钢的主要生产工艺流程.17 图 26：中国的全社会固定资产投资（万亿元）.19 图 27：中国的粗钢产量（亿吨）.19 图 28：中国水泥的主要生产工艺流程.19 图 29：中国水泥企业的 NOx 排放量及占比（万吨，%）.20 图 30：中国水泥

14、企业的颗粒物排放量及占比（万吨，%）.20 图 31：中国的水泥产量（亿吨）.21 图 32：中国的水泥熟料产量（亿吨）.21 图 33：定制化的液态催化剂反应原理图示.22 图 34：该项目成本主要集中在原材料钢渣.27 图 35：我国粗钢产量及对应钢渣产量（亿吨）.27 图 36：截止于 22 年 10 月我国水泥产量为 17.59 亿吨.29 图 37：2013 年-2022 年 11 月 30 日水泥价格走势（元/吨）.29 图 38：公司分业务盈利预测（亿元）.31 表 1：仕净科技 2022 年第二期限制性股票激励计划的主要内容.6 表 2：仕净科技 2022 年第二期限制性股票激

15、励计划的考核目标.6 表 3：仕净科技的制程污染防控设备产品.10 表 4：晶体硅太阳电池的工业排放限制（mg/m）.12 表 5：光伏行业的制程污染防控需求规模测算.15 表 6：仕净科技的末端污染治理设备产品.16 表 7：钢铁行业污染防治的相关政策.18 表 8：钢铁企业超低排放指标限值（mg/m）.18 表 9：水泥行业污染防治的相关政策.20 表 10：公司自主掌握的 LCR 技术与常规脱硝技术对比图示.22 表 11：业内主流技术与公司处理技术的对比情况.23 表 12：全球前十大光伏组件企业大部分为公司长期合作客户.25 表 13：截止于 2022 年公司主要下游应用以及代表性客

16、户.25 表 14：公司技术与其他碳捕集利用技术对比情况.26 表 15：公司碳捕集及利用相关专利.26 表 16：公司该项目盈利预测（单位：万元）.27 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 17：矿渣硅酸盐水泥矿渣可添加比例为 2070%.28 表 18：可比上市公司估值（截至 2023.01.31）.32 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.仕净科技：仕净科技：国内国内“双碳”“双碳”全产业链全产业链整体解决方案提供整体解决方案提供商商 1.1.新能源新能源 vs 传统能源双立足

17、传统能源双立足，突破设备型业务局限，突破设备型业务局限，资源型业务带来新资源型业务带来新成长点成长点 公司成立于公司成立于 2005 年，年，历经十余年发展已形成以历经十余年发展已形成以制程污染防控、末端污染治理、托管运维、制程污染防控、末端污染治理、托管运维、远程在线监测及第三方检测服务远程在线监测及第三方检测服务为为一体的工业污染治理整体解决方案提供商一体的工业污染治理整体解决方案提供商。凭借综合竞争优势以及自主研发等创新能力，公司组建了由方案设计、设备制造、系统安装到增值服务的一站式综合环保服务，为多个行业领域提供工业污染治理整体解决方案。目前公司服务的行业一方面包括如泛半导体行业（光电

18、、光伏、精密电子等）、精细化工及汽车等对制造工艺流程需要进行污染控制的精密制造业，同时包括像钢铁冶金、水泥建材等在生产末端污染治理环节存在大量需求的传统制造业。经过多年深耕，公司产品及服务已得到业内广泛认可，与晶科能源、晶澳太阳能、天合光能、阿特斯、隆基股份、东方日升、正泰太阳能、无锡尚德、协鑫集团、兆驰股份、LG 化学、长安汽车、长城汽车、巴德士、花王涂料、沙钢集团、中建材、云铝股份、台泥水泥等多个国内外知名企业形成合作关系。突破突破设备型设备型业务局限，业务局限，固碳固碳项目项目打开第二成长曲线打开第二成长曲线。公司于 2022 年 9 月非公开发行股票拟募集资金不超过4.2亿元，其中75

19、00万元用于“年减排万吨级 CO2 和钢渣资源化利用”项目，该固碳项目能够在实现低成本捕集 CO2、降低碳排放的同时，将钢渣转化为可替代水泥熟料的低能耗产品，达到节能环保以及循环经济的双赢。目前该生产线已于 2022 年11 月 14 日在济源中联水泥有限公司正式竣工投产，该项目系全球首条钢渣捕集水泥窑烟气 CO2 制备固碳辅助性胶凝材料与低碳水泥生产线。作为首个以钢渣为原料从而实现水泥窑烟气碳捕集利用的工业应用项目，其成功投产不仅为我国工业碳减排、固废资源化利用起到了重大示范效应，同时帮助公司新增成长点，打破设备商的原有业务局限，进入资源型业务的优质赛道，优化公司整体产业布局，提升整体盈利能

20、力。图图 1：公司历史发展沿革公司历史发展沿革 资料来源：Wind，公司公告，公司官网，天风证券研究所 1.2.公司股权结构稳定，股权激励彰显信心公司股权结构稳定，股权激励彰显信心 公司股权结构稳定，董仕宏、朱叶及叶小红为实际控制人。公司股权结构稳定，董仕宏、朱叶及叶小红为实际控制人。截至 2022 年 12 月，朱叶为公司第一大股东，直接持有公司股份 16.97%；董仕宏和朱叶、朱叶和叶小红之间均存在亲属关系，三人合计持有公司股份 21.60%，为公司的共同实际控制人。其中，董仕宏现任公司董仕宏现任公司董事长，并担任常州大学环境与安全工程学院兼职教授董事长，并担任常州大学环境与安全工程学院兼

21、职教授，历任克雷特环保设备（苏州）有限公司部长、苏州工业园区仕诚环保设备有限公司总经理、公司总经理等，是公司核心技术人员之一；朱叶现任公司董事、总经理朱叶现任公司董事、总经理，历任克雷特环保设备（苏州）有限公司设计师、仕净有限副总经理、苏州仕净环保设备有限公司执行董事兼经理和公司董事、副总经理等。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 董仕宏、朱叶均具备多年的环保行业从业经验。董仕宏、朱叶均具备多年的环保行业从业经验。图图 2：仕净科技的股权结构图（截至仕净科技的股权结构图（截至 2022.12.12）资料来源：企查查，天风证券研究所 股权激励调

22、动核心员工积极性，上调业绩考核目标彰显发展信心。股权激励调动核心员工积极性，上调业绩考核目标彰显发展信心。公司于 2022 年 3 月披露关于向激励对象首次授予限制性股票的公告，拟向董事、中高级管理人员、核心技术人员共 43 名激励对象授予 163 万股限制性股票，并对首次授予的限制性股票设置业绩考核目标，要求在 2022-2024 年营业收入较 2021 年增长 50%/95%/153%，或净利润增长60%/108%/170%。2022 年 10 月，公司披露仕净科技 2022 年第二期限制性股票激励计划（草案），对应对应业绩考核目标为业绩考核目标为 2023-2024 年营业收入较年营业收

23、入较 2021 年年增长增长 105%/163%，或净利润增长或净利润增长 118%/180%。我们认为，股权激励计划有利于公司健全长效激励机制，充分股权激励计划有利于公司健全长效激励机制，充分调动核心团队人员积极性，同时业绩考核目标上调亦彰显出公司对未来业务发展的信心。调动核心团队人员积极性，同时业绩考核目标上调亦彰显出公司对未来业务发展的信心。表表 1：仕净科技仕净科技 2022 年第二期年第二期限制性股票激励计划的主要内容限制性股票激励计划的主要内容 激励内容激励内容 授予股票数量（万股）授予股票数量（万股）占总股本比例占总股本比例（%）首次授予 645.30 4.84%预留授予 21.

24、36 0.16%合计授予 666.66 5.00%授予价格 17.16 元/股 归属安排 对首次及预留授予部分均设置有 2 个归属期，归属比例分别为 50%、50%资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 2：仕净科技仕净科技 2022 年第二期年第二期限制性股票激励计划的考核目标限制性股票激励计划的考核目标 考核期考核期 目标增长率目标增长率 触发增长率触发增长率 2023 年 营业收入较 2021 年增长 105%或净利润较 2021 年增长 118%营业收入较 2021 年增长 84%或净利润较 2021 年增长 94%2024 年 营业收入较 2021 年增长 163%或净利润较 20

25、21 年增长 180%营业收入较 2021 年增长 130%或净利润较 2021 年增长 144%资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3.财务财务数据：目前收入贡献主要来源于数据：目前收入贡献主要来源于泛半导体设备泛半导体设备 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 公司营收由 2017 年的 3.93 亿元增长至 2021 年的 7.95 亿元，CAGR 为 19.23%；归母净利润从 0.37 亿元增长到 0.58 亿元，CAGR 为 11.7%。受新冠疫情以及原材料价格波动影响，公司 2020 年经营情况有所下降，2021 年起收入逐步

26、恢复，截至 2022 年 Q3，公司实现收入 10.43 亿元，同比+114.96%；实现归母净利润 5800 万元，同比+75.67%，整体经营已显著回升。图图 3：历年来公司营收情况（亿元）历年来公司营收情况（亿元）图图 4：公司公司经营情况已显著回升经营情况已显著回升（亿元）（亿元）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2022 年 Q1-Q3 公司销售毛利率为 26.44%，同比-1.27pct，销售净利率 5.76%，同比-1.12pct，我们预计主要系公司产品报价相对稳定，疫情以及原材料价格上涨等影响使得利润率有所下降，后续随着相关因素逐步好转，以

27、及固碳新业务导入，公司盈利能力有望持续改善。图图 5：历年来公司利润率历年来公司利润率变化情况变化情况 图图 6：公司整体费用率保持较为稳定水平公司整体费用率保持较为稳定水平 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 传统设备业务受制于商业模式，公司现金流有所承压。传统设备业务受制于商业模式，公司现金流有所承压。近年来公司收入稳定增长，但伴随着经营活动产生的现金流量净额为负，主要缘于公司的商业模式：公司主要为定制化产品，其从设计、生产到验收结算具备较长周期。在结算模式上，公司大致按照“预收款（10%30%）-发货款（30%）-验收款（10%50%）-质保金（3%1

28、5%）”的节奏进行结算，从而导致占用公司较多流动资金形成较大规模的应收账款，同时公司主要的销售合同中将 10%的产品货款作为质保金，而质保期一般为 1-2 年，因此随着公司销售规模持续增长，积累的质保金也进一步增加了应收账款规模。49.74%74.14%7.27%-9.02%18.89%114.96%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.02.04.06.08.010.012.0营收yoy32.29%47.89%17.18%-5.21%-5.24%75.67%-20%0%20%40%60%80%0.00.10.20.30.40.50.60.7归母净利润yoy34.27

29、%27.95%26.28%30.86%27.41%26.44%9.85%8.77%9.28%9.54%7.41%5.76%0%10%20%30%40%销售毛利率(%)销售净利率(%)14.01%13.96%11.67%15.14%16.17%14.98%2.87%2.66%2.62%3.17%3.26%3.72%0%4%8%12%16%20%整体费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 7：公司传统设备业务商业模式导致公司传统设备业务商业模式导致经营经营现金流现金流承压承压（亿元）（亿元）图图

30、8：公司公司应收账款占比较大（亿元）应收账款占比较大（亿元）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司收入公司收入主要来自于泛半导体行业的设备销售主要来自于泛半导体行业的设备销售贡献贡献。按照产品来看，按照产品来看，设备销售占公司总体比例约 98%，2017 年-2021 年设备销售收入分别实现 3.92/6.75/7.25/6.45/7.8 亿元，其中约 80%为制程污染防控设备销售，末端污染治理设备接近 20%。按照应用行业来看按照应用行业来看，目前公司主要的收入来自于泛半导体行业的贡献，公司在 2017 年-2021 年泛半导体行业实现 营 收 分 别

31、为2.51/5.56/5.8/5.20/5.92亿 元，分 别 占 公 司 整 体 收 入 的63.78%/81.22%/79.01%/77.76%/74.47%。图图 9：公司公司设备销售设备销售收入占比收入占比约约 98%图图 10：公司主要的收入贡献来自于泛半导体行业公司主要的收入贡献来自于泛半导体行业（亿元）（亿元）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司公司毛利率基本保持稳定，毛利率基本保持稳定，毛利毛利主要由制程污染防控设备贡献主要由制程污染防控设备贡献。毛利率按产品具体拆分来看，制程污染防控设备、末端污染治理设备及远程在线监测系统业务毛利率水平

32、较为稳定，而收入占比较小的环保增值服务业务利润波动较大。制程污染防控设备是对公司毛利贡献最多的板块，2017 年至 2021 年分别实现毛利 1.1/1.64/1.56/1.54/1.82 亿元，其次为末端污染治理设备，2017 年至 2021 年分别贡献毛利 0.22/0.18/0.3/0.27/0.29 亿元。图图 11：公司毛利率基本保持稳定公司毛利率基本保持稳定 图图 12：制程污染防控设备为毛利主要贡献来源制程污染防控设备为毛利主要贡献来源（亿元）（亿元）(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.0经营活动产生的现金流量净额期末现金及现金等价物余额0.02.04.06.08

33、.0 10.0 12.0 14.02017年2018年2019年2020年2021年2022年Q1-Q3应收账款营收82.35%86.67%80.76%72.35%78.04%16.18%11.49%17.35%18.56%19.61%0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年2021年制程污染防控设备末端污染治理设备远程在线监测系统环保增值服务其他业务0.01.02.03.04.05.06.07.02017年2018年2019年2020年2021年 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：Wind，天

34、风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.传统设备型业务：下游高景气度，公司竞争优势显著传统设备型业务：下游高景气度，公司竞争优势显著 2.1.全球光伏持续高景气，抬升全球光伏持续高景气，抬升制程污染防控制程污染防控需求中枢需求中枢，2025 年市场年市场有望有望超百亿元超百亿元 公司以环境污染协同处理技术应用为核心，根据多行业客户在生产制造过程中对各类复杂污染物的差异化需求提供定制化、精细化的工业污染治理整体解决方案，主要产品可分为制程污染防控设备制程污染防控设备以及末端污染治理设备末端污染治理设备两个大类：制程污染防控设备制程污染防控设备：主要处理在工艺流程中持续产生的各类复杂

35、污染物如 NOx、酸碱废气、特气危气、VOCs、粉尘和废水等 公司制程污染防控设备与客户生产制程工艺主体设备紧密相连，实现污染物收集、处理和排放同步进行，不仅解决了制程企业达标排放，同时也保证了企业安全生产以及产品良率，是制程企业生产系统不可或缺的组成部分。图图 13：企业厂务系统图示企业厂务系统图示 资料来源：公司公告，天风证券研究所 34.27%27.95%26.28%30.86%27.41%10.0%30.0%50.0%70.0%90.0%2017年2018年2019年2020年2021年制程污染防控设备末端污染治理设备远程在线监测系统环保增值服务整体毛利率水平(0.5)0.00.51.

36、01.52.02017年2018年2019年2020年2021年制程污染防控设备末端污染治理设备远程在线监测系统环保增值服务 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 以仕净科技为例，公司的制程污染防控设备包括酸碱废气处理设备、氮氧化物处理设备、危险气体处理设备、有机废气处理设备、粉尘处理设备、废水处理设备、纯水处理设备和CDS 处理设备。下游应用主要集中在光电光伏、精细化工、汽车制造等精密制造业，代表下游应用主要集中在光电光伏、精细化工、汽车制造等精密制造业，代表客户有晶科能源、晶澳太阳能、天合光能、阿特斯、隆基股份、客户有晶科能源、晶澳太阳能

37、、天合光能、阿特斯、隆基股份、LG 化学、富士康、长城化学、富士康、长城汽车、花王涂料等国内外知名公司。汽车、花王涂料等国内外知名公司。表表 3：仕净科技的制程污染防控设备产品仕净科技的制程污染防控设备产品 主要产品主要产品 主要处理主要处理种类种类 产品构成产品构成 示意图示意图 酸碱废气处理设备 酸碱废气 逆流式酸碱废气处理塔、动力系统、除雾装置、中央供药系统、DCS 控制系统、监测系统等 氮氧化物处理设备 氮氧化物 高效多级氮氧化物处理塔、干式吸附塔、动力系统、除雾装置、催化剂系统、DCS 控制系统、监测系统等 危险气体处理设备 危险气体、特殊气体、有害气体 硅烷燃烧塔、三甲基铝燃烧塔、

38、氨气氢气处理塔、净化器、动力统、DCS 控制系统、监测系统等 有机废气处理设备 有机废气 活性炭吸附装置、紫外光催化分解装置、动力系统、控制系统、监测系统等 RTO 系统、沸石转轮系统、动力系统、控制系统、监测系统等 粉尘处理设备 粉尘颗粒物 防爆系统、干式/湿式粉尘处理装置、中央集尘机、动力系统、控制系统、监测系统等 废水处理设备 工业废水 废水反应装置、动力系统、中央供药系统、DCS 控制系统、监测系统等 纯水处理设备 工业原水、自来水 纯水反渗透装置、过滤系统、动力系统、DCS 控制系统、监测系统等 CDS 处理设备 供输送高纯度化学品 化学品调配输送系统、动力系统、控制系统、监测系统等

39、 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 光伏产业链条长，多个生产环节存在污染问题。光伏产业链条长，多个生产环节存在污染问题。光伏产业链的上游主要包括硅料、单晶硅/双晶硅和硅片等光伏电池原材料生产，中游主要由电池片、电池组件和系统集成企业组成，下游光伏发电应用领域具体包括分布式电站和集中式电站。在光伏产业链中，硅料提纯、硅片生产、电池制造、组件封装等生产环节均会产生污染问题；例如，硅料提纯环节产生的主要污染物包括四氯化硅、氯化氢等，切片环节会产生非甲烷总烃、不溶解胶合剂等，电池制造环节会产生氮氧化合物和含氟废水，下游组件导致的 COD、氨氮和粉尘等。光伏工艺废气的种类主要包括酸碱废气、有机废气、

40、光伏工艺废气的种类主要包括酸碱废气、有机废气、热排和普通气体、含粉尘气体和易热排和普通气体、含粉尘气体和易燃易爆气体。燃易爆气体。如微米/纳米颗 粒的粉尘和固体废弃物;酸碱废液、重金属离子、有机溶剂和纳 米粒子的液体产物;粉尘、烟气、纳米颗粒和化学气体的尾气产物等。整体光伏产 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 业链来说都有不同程度的废气处理需求。从量来说，电池片生产环节废气产生量是最大的。从量来说，电池片生产环节废气产生量是最大的。图图 14：光伏行业的产业链示意图光伏行业的产业链示意图 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 电池片生

41、产环节使用大量化学品，污染物种类繁多。电池片生产环节使用大量化学品，污染物种类繁多。光伏电池片的制造工艺流程主要包括制绒清洗、扩散、刻蚀、PECVD、丝网印刷、检测封装等，各工艺环节均有不同种类的污染排放。其对大气环境的影响主要来自酸洗过程中产生的酸雾、制绒过程产生的酸性废气、扩散过程产生的氯化氢和氯气、刻蚀阶段排放的少量氟化物、氮化硅薄膜过程产生的硅烷及氨气、丝网烧结阶段挥发产生的少量有机废气、焊接过程产生的焊烟废气以及使用天然气产生的燃烧废气等，此外还包括氮氧化物 NOx、VOCs、危险气体、粉尘等。若回收、处理不当，有害物质大量外溢将对周边环境产生严重不良影响。图图 15：电池片工艺流程

42、及污染物电池片工艺流程及污染物 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 安全环保、产品良率安全环保、产品良率双双核驱动，制程污染防控系统成刚性需求。核驱动，制程污染防控系统成刚性需求。制程污染防控系统是包括光伏在内的泛半导体企业解决达标排放的环保装备，亦是保障安全生产、提高产品良率的辅助设备。其已成为企业生产系统不可或缺的组成部分，与厂房动力设备、原辅料输送设备共同构成泛半导体企业的厂务系统，为核心生产工艺设备运转提供支持。防范事故隐患，保障安全生产防范事故隐患，保障安全生产。酸碱气体可对人体造成直接伤害，

43、有机废气若长期吸入可致白血病等，DCS 遇热源或明火容易爆炸；而制程污染防控系统的高效处理可最大程度杜绝因特殊气体、危险气体的使用可能引发的爆炸失火、中毒等生产事故，保障生命和财产安全。工信部发布的光伏制造行业规范条件（2021 年本）强调，光伏企业应严格执行国家及行业保障安全生产、职业健康等方面的规范和标准，若发生安全生产或污染责任事故将撤销其规范条件企业公告资格。环保监管趋严，促进排放达标环保监管趋严，促进排放达标。现阶段，国家对光伏行业的环保治理逐渐加强，对污染物排放提出更加严苛的标准。根据电池工业污染物排放标准，生态环境部对新建企业的晶体硅太阳电池的氟化物、氯化氢、氮氧化物、颗粒物等大

44、气污染物的排放限值要求均有所提高。把控产品质量，提高生产良率把控产品质量，提高生产良率。制程污染防控可防止生产工艺设备被腐蚀、污染，保持作业机台的洁净度，降低杂质掺入对产品产生不良影响，保证并提高产品生产良率。表表 4：晶体硅太阳电池的工业排放限制（晶体硅太阳电池的工业排放限制（mg/m）污染物污染物 排放限值排放限值 排放限值变化排放限值变化 现有企业 新建企业 氟化物 8.0 mg/m 3.0 mg/m 降低 5.0 mg/m 氯化氢 8.0 mg/m 5.0 mg/m 降低 3.0 mg/m 氯气 5.0 mg/m 5.0 mg/m 维持原水平 氮氧化物 50 mg/m 30 mg/m

45、降低 20 mg/m 颗粒物 50 mg/m 30 mg/m 降低 20 mg/m 资料来源：生态环境部，天风证券研究所 2.1.1.全球能源结构转型，全球能源结构转型，中国系全球最大光伏市场中国系全球最大光伏市场 全球减碳全球减碳大势所趋大势所趋，推动推动能源结构能源结构转型，光伏等清洁能源成化石能源的重要替代方案转型，光伏等清洁能源成化石能源的重要替代方案。在全球气候变化大背景下，能源清洁低碳发展成为主流趋势，世界各国纷纷制定能源转型战略。2021 年 11 月，欧盟及其他 45 个国家、5 个地方政府和 26 个组织在 COP 26 会议上共同签署了全球煤炭向清洁能源转型的声明，承诺扩大

46、技术和政策支持以引导燃煤发电的逐步退出。截至截至 2021 年年 11 月月 13 日，全球已有日，全球已有 151 个国家个国家加入加入“净零排放”“净零排放”承诺行承诺行列列，对应经济主体涵盖全球，对应经济主体涵盖全球 GDP 的的 90%。中国十四五规划提出，加快发展非化石能源，大力提升风电、光伏发电规模，2021-2025 年非化石能源占能源消费总量比重提高至 20%左右；此外，中国政府亦提出至 2030 年非化石能源占一次能源消费比重达 25%目标。根据 IEA数据，2015-2021 年，全球煤电占电力供应的份额由 39.4%下降至 36.3%，而包含光伏在内的可再生能源份额则由

47、22.8%上升至 28.0%；预计至预计至 2027 年煤电份额将继续缩至年煤电份额将继续缩至 29.7%，而可再生能源份额将持续扩至而可再生能源份额将持续扩至 38.1%。图图 16：全球各国家全球各国家地区地区的气候政策的气候政策目标目标选择选择（截至（截至 2021 年末）年末）图图 17：全球电力供应的技术份额（全球电力供应的技术份额（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：REN21，天风证券研究所 资料来源：IEA，天风证券研究所 装机成本持续下探，利好下游装机成本持续下探，利好下游光伏需求光伏需求。根据 IEA全球能

48、源 2050 年净零排放路线图，电力部门有望成为最早实现净零排放目标，主要由于相关可再生能源技术成熟；其中，太阳能光伏是大多数市场成本最低的电力新来源，在超过 130 个国家获得政策支持。根据IRENA 数据，2010-2020 年，全球光伏加权平均装机成本已由 4731 美元/千瓦持续减少至883 美元/千瓦，2021 年继续下探至 857 美元/千瓦，同比下降 2.94%。其中，2021 年中国的光伏装机成本为 628 美元/千瓦，同比减少 3.53%。在政府政策支持和低成本驱动下，太阳能光伏及风电有望成为新增可再生能源的主要构成。根据 IEA 数据，2010-2021 年，全年，全球光伏

49、在电力供应中的产能占比已由球光伏在电力供应中的产能占比已由 0.8%持续提升至持续提升至 10.9%，预计至，预计至 2027年占比达年占比达22.2%。我们认为，在能源革命大背景下，装机成本持续下探有望加速光伏在能源市场的应用渗透，进一步扩大相关领域的环保需求。图图 18：全球及中国的光伏装机成本（全球及中国的光伏装机成本（USD/KW）图图 19：全球全球光伏能源结构占比光伏能源结构占比（%）资料来源：IRENA，天风证券研究所 资料来源：IRENA，天风证券研究所 中国是全球最大光伏市场，保持连续高速增长态势。中国是全球最大光伏市场，保持连续高速增长态势。根据 BP 数据，2011-20

50、21 年，全球光伏累计装机量由 72.2 GW 持续增长至 843.1 GW，CAGR 27.9%；其中，中国的光伏累计中国的光伏累计装机量由装机量由 3.1 GW 持续增长至持续增长至 306.4 GW，CAGR 58.3%，2021 年光伏累计装机量占全球比年光伏累计装机量占全球比重重36.3%，已成为全球最大光伏市场，已成为全球最大光伏市场。根据CPIA数据，2021年全球光伏新增装机量170 GW，同比增 30.8%，预计 2025 年全球新增装机量 270330 GW；其中，中国 2021 年的光伏新增装机量55 GW，同比增13.9%，位居世界第一，预计2025年中国光伏新增装机量

51、为90110 GW。国务院关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知提出，力争至 2025 年新建公共机构建筑、厂房屋顶光伏覆盖率达 50%，至 2030 年太阳能及风电总装机容量超 12 亿千瓦。我们认为，未来低成本高效率的光伏发电有望保持高速增长，逐渐从辅助能源成长为主力我们认为，未来低成本高效率的光伏发电有望保持高速增长，逐渐从辅助能源成长为主力能源，行业增量空间可观能源，行业增量空间可观。22.8%28.0%38.1%0%20%40%60%80%100%201520212027E可再生能源煤天然气核能油4730040005000全球加权中国

52、0.8%22.2%0%20%40%60%80%100%20000022E2025E2027E太阳能光伏风能水电生物能源煤天然气 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 20：全球及中国的光伏累计装机量（全球及中国的光伏累计装机量（GW）图图 21：全球及中国的光伏全球及中国的光伏新增新增装机量（装机量（GW）资料来源：BP，天风证券研究所 资料来源：中国光伏行业协会 CPIA 公众号，天风证券研究所 电池片产能、产量持续增长，抬升制程污染防控需求中枢。

53、电池片产能、产量持续增长，抬升制程污染防控需求中枢。电池片生产是光伏产业链中大气污染的主要来源之一。根据 CPIA 数据，2018-2021 年，全球太阳能电池片产量由 113.6 GW持续增长至223.9 GW，复合年均增长率25.4%。其中，中国太阳能电池片产量由87.2 GW增至 197.9 GW，复合年均增长率 31.4%；2022H1 产量 136 GW，同比增长 46.6%。产能方面，根据 CPIA 数据，2021 年全球晶硅太阳能电池片总产能 423.5 GW，同比增长 69.8%；其中，中国大陆的太阳能电池片产能中国大陆的太阳能电池片产能 360.6 GW，占全球产能比重，占全

54、球产能比重 85.1%，同比增，同比增 4.4 pct，产业重心进一步向中国转移产业重心进一步向中国转移。此外，中国亦是全球光伏组件最大生产国，2021 年光伏组件产量达 182 GW，已连续 15 年位居全球第一。我们认为，随着光伏发电在能源结构中所占我们认为，随着光伏发电在能源结构中所占比重的持续提升，以及光伏产业重心不断向中国转移，未来电池片有望延续高速扩产基调，比重的持续提升，以及光伏产业重心不断向中国转移，未来电池片有望延续高速扩产基调，从而对制程污染防控设备形成强劲需求从而对制程污染防控设备形成强劲需求。图图 22：全球全球的的太阳能电池片产能及产量（太阳能电池片产能及产量（GW）

55、图图 23：中国中国大陆大陆地区地区太阳能电池片产能及产量（太阳能电池片产能及产量（GW）资料来源：中国光伏行业协会 CPIA 公众号，天风证券研究所 资料来源：中国光伏行业协会 CPIA 公众号、中国光伏行业协会 CPIA 官网，北极星太阳能光伏网，天风证券研究所 2.1.2.需求测算：光伏制程污染治理需求空间有望超百亿元需求测算：光伏制程污染治理需求空间有望超百亿元 光伏新增产能持续释放，预计光伏新增产能持续释放，预计 2025 年全球光伏行业的制程污染防控设备需求超百亿元。年全球光伏行业的制程污染防控设备需求超百亿元。我们基于光伏电池产能扩张趋势，综合新建产能、改建产能情况，对制程污染防

56、控设备各年度需求进行初步估算。全球光伏装机量：全球光伏装机量：根据 IEA 数据，在净零排放目标下 2030 年全球光伏累计装机容量843.1306.402004006008001000全球中国17054.90306090120150180全球中国423.5 223.9 0050020021产能产量360.6 197.9 0050020021产能产量 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 为 5041.9 GW，2021 年全球光伏实际装机量为 843.1

57、 GW，据此可得 2021-2030 年全球光伏累计装机量 CAGR 为 22.0%。假设 2022-2025 年同比增速分别为 23.0%/22.0%/21.5%/21.0%，测算得到 2022-2025 年全球光伏累计装机量 1037.0/1265.0/1537.0/1859.7 GW，新增装机量 193.9/228.0/272.0/322.8 GW。光伏电池增量产能：光伏电池增量产能：假设光伏电池产量增速与光伏新增装机量增速保持一致；参照2021 年全球光伏电池产能利用率 52.9%水平，假设 2022-2025 年产能利用率保持在53%，据此经测算可得各年光伏电池增量产能的配套需求。测

58、算得到 2022-2025 年光伏电池增量产能配套需求 58.4/84.6/109.3/126.2 GW。光伏电池存量产能：光伏电池存量产能：根据 SMM，硅基太阳能电池的使用寿命在 15-25 年之间；据此，假设未来各年光伏电池的存量产能改造比例为 6.7%，测算得到 2022-2025 年光伏电池存量产能改造需求 28.2/32.1/37.8/45.1 GW。价格方面：价格方面：基于仕净科技与南通苏民光伏科技有限公司的光伏电池废气处理系统项目、江苏华航的太阳能电池片环保综合治理项目等交易，假设废气处理设备单价 800 万元/GW、环保综合治理单价 6000 万元/GW。基于上述假设，基于上

59、述假设，初步估算初步估算得到得到 2022-2025 年全球光伏行业的制程污染综合治理需求分别年全球光伏行业的制程污染综合治理需求分别为为 52.0/70.1/88.3/102.8 亿元。亿元。表表 5：光伏行业的制程污染防控需求规模测算光伏行业的制程污染防控需求规模测算 需求测算需求测算 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏装机量 累计装机量（GW）1037.0 1265.0 1537.0 1859.7 yoy 23.0%22.0%21.5 21.0%新增装机量（GW）193.9 228.0 272.0 322.8 yoy 14.1%17.6%19.3%18.7 光伏电池产能

60、 光伏电池产能（GW）481.9 566.5 675.9 802.1 yoy 13.8%17.6%19.3%18.7%光伏电池产量（GW）255.4 300.3 358.2 425.1 yoy 14.1%17.6%19.3%18.7%产能利用率 53.0%53.0%53.0%53.0%光伏电池产能改扩建需求 增量产能配套需求（GW）58.4 84.6 109.3 126.2 存量产能改造需求（GW）28.2 32.1 37.8 45.1 总投资需求（GW）86.6 116.8 147.1 171.3 单 GW 制程污染防控投资额 废气处理设备（万元）800 800 800 800 环保综合配套

61、设备（万元）6000 6000 6000 6000 制程污染防控投资需求 废气处理设备（亿元）6.9 9.3 11.8 13.7 环保综合治理（亿元）52.0 70.1 88.3 102.8 资料来源：BP，中国光伏行业协会 CPIA 公众号，IEA，SMM，仕净科技公告，天风证券研究所 2.2.非电领域环保改造加速，末端污染治理显著受益非电领域环保改造加速，末端污染治理显著受益，预计预计 2025 年市场空年市场空间超千亿间超千亿 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 公司的末端污染治理设备主要用于处理重工业企业在生产环节末端集中排放的各类

62、污染物，与制程污染防控设备相比，末端污染治理区别主要在于工业废气处理处于生产末端环节，多数为工业窑、炉废气的集中排放，因此对于产品安全生产以及产品品质的影响不大，末端污染治理的关键点末端污染治理的关键点在于达标排放在于达标排放，随着国家对于环保监管的趋严以及不断升级的排放标准，过去重工业企业粗方式的处理方式不再可取，未来末端污染治理市场需求有望持续扩大。末端污染治理设备末端污染治理设备：主要处理重工业企业在生产环节末端集中排放的如 NOx、硫化物、粉尘等污染物 以仕净科技为例，公司的末端污染治理设备主要包括脱硫脱硝一体化设备、氮氧化物处理以仕净科技为例，公司的末端污染治理设备主要包括脱硫脱硝一

63、体化设备、氮氧化物处理设备、硫化物处理设备、粉尘处理设备等设备、硫化物处理设备、粉尘处理设备等，现阶段主要应用于对工业污染防控需求量大的钢铁冶金、水泥建材等重工业企业。主要客户为沙钢集团、济源钢铁、中建材等大型重工业企业。表表 6：仕净科技的末端污染治理设备产品仕净科技的末端污染治理设备产品 主要产品主要产品 主要处理主要处理种类种类 产品构成产品构成 示意图示意图 脱硫脱硝一体化 设备 氮氧化物、硫化物 脱硫脱硝双子塔、高 效 除 雾 除 尘 装置、脱白装置、催化剂系统、动力系统、DCS 控制系统、CEMS 监测系统等 氮氧化物处理设备 氮氧化物 脱硝处理塔、高效除雾除尘装置、脱白装置、催化

64、剂系统、动力系统、DCS 控制系统、CEMS 监测系统等 硫化物处理设备 硫化物 逆流式湿法烟气脱硫塔、高效除雾除尘装置、中央供药系统、动力系统、DCS 控 制 系 统、CEMS 监测系统等 粉尘处理设备 粉尘颗粒物 高效管束旋转除雾除尘器、集尘机、动力系统、控制系统、监测系统等 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2.2.1.环保监管重心转移，非电领域渐成主战场环保监管重心转移，非电领域渐成主战场 非电领域超低排放改造渐成主战场，末端污染治理市场空间广阔。非电领域超低排放改造渐成主战场，末端污染治理市场空间广阔。末端污染治理广泛存在于火力发电、钢铁冶金、水泥、玻璃、陶瓷等，是国家环保政策的

65、重点调控领域；其中，达标排放是末端污染治理的关键点，国家对此制订了明确、详细的排放标准。此前，我国政策重点监管领域主要集中在火力发电行业；随着 2017 年“大气十条”取得阶段性成果，火电领域超低排放改造已基本完成。而非电领域大气治理市场尚处于发展初期，各项排放指标仍具备改造空间；非电相关产能正进入全面治理阶段，污染防治在非电领域快速发展。2022 年 1 月，国务院印发的“十四五”节能减排综合工作方案明确提出，以钢铁、有色金属、建材、石化化工等行业为重点，推进节能改造和污染物深度治理。根据中商情报网、中研普华数据，2016-2020 年，中国大气污染防治市场规模由 1575 亿元增长至 30

66、94亿元，CAGR 18.4%，预计 2025 年增至 5019 亿元。鉴于污染治理市场需求与环保政策力度、鉴于污染治理市场需求与环保政策力度、环保标准高度呈显著正相关，我们认为，随着火电领域烟气排放治理接近峰值，未来中国环保标准高度呈显著正相关，我们认为，随着火电领域烟气排放治理接近峰值，未来中国将进入非电领域大气治理的关键期将进入非电领域大气治理的关键期。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 24：中国的大气污染防治市场规模及预测（亿元）中国的大气污染防治市场规模及预测（亿元）资料来源：中商情报网，中研普华，天风证券研究所 2.2.

67、2.钢铁：污染排放最大工业来源，超低排放改造需求迫切钢铁：污染排放最大工业来源，超低排放改造需求迫切 钢铁生产工艺流程长，污染物排放量大。钢铁生产工艺流程长，污染物排放量大。我国钢铁生产工艺流程长、产污环节多，是我国大气污染的主要排放源之一。从矿石开采到产品最终加工，需经过烧结、球团、炼焦、炼铁、炼钢到轧钢的多道生产工序，各环节均涉及不同类型的污染物；例如，炼焦和烧结环节主要产生硫化物、氮氧化物和烟尘等废气，炼铁和炼钢环节主要产生炉渣等固体废弃物，轧钢环节的污染物则主要是冷却水等废水。其中，部分主体工序如烧结（球团）存在高资源消耗量、高污染物排放量的生产特点。2017 年我国钢铁行业 SO2、

68、NOx 和粉尘的排放量分别为 106 万吨、172 万吨和 281 万吨，占全国主要污染物排放总量约 7%、10%和 20%，已超过电力行业成为工业部门最大的污染物排放来源之一。此外，相较于燃煤发电领域，钢铁行业烟气成分更趋复杂，技术经济性亦存在挑战。图图 25：粗钢的主要生产工艺流程粗钢的主要生产工艺流程 资料来源：国际钢铁协会，环联资讯公众号，天风证券研究所 35030004000500060002001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E市场规模 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告

69、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 钢铁行业环保政策趋严，超低排放改造需求迫切。钢铁行业环保政策趋严，超低排放改造需求迫切。钢铁行业早年一直执行粗放式的排放标准，环保治理精细化要求较低；随着我国对环境污染问题重视程度加强，行业环保监管政策日趋严格。2016 年，中央环保督察组正式成立，对全国 31 个省（区、市）的环境问题开展全覆盖式督察，并于 2018、2019 年启动中央环保督察“回头看”工作，环保监察进入常态化阶段。2018 年，环境保护税法正式施行，将大气污染物、水污染物、固体废物等列为应税污染物。2019 年，生态环境部、发改委、财政部等联合发布关于推进实施钢铁行业超低排放

70、的意见，提出推动实施钢铁行业超低排放，大幅削减主要大气污染物排放量，进一步下调钢铁各生产环节的污染物排放限值；到到 2025 年底前，重点区域钢铁年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争企业超低排放改造基本完成，全国力争 80%以上产能完成改造以上产能完成改造。2022 年 1 月，“十四五”节能减排综合工作方案进一步明确，至 2025 年完成 5.3 亿吨钢铁产能超低排放改造。我我们认为，随着环保标准日趋严格以及钢铁超低排放在全国范围有序推进，钢铁行业烟气治们认为，随着环保标准日趋严格以及钢铁超低排放在全国范围有序推进，钢铁行业烟气治理需求迫切，有望推动末端污染治理设备新建及改

71、造市场显著放量。理需求迫切，有望推动末端污染治理设备新建及改造市场显著放量。表表 7：钢铁行业污染防治的相关政策钢铁行业污染防治的相关政策 发布时发布时间间 政策文件政策文件 相关相关内容内容 2016 年 10 月 钢铁工业调整升级规划（2016-2020 年 “十三五”期间钢铁行业污染物排放总量降低 15%以上，吨钢二氧化硫排放量降低 0.17 千克以上 2019 年 4 月 关于推进实施钢铁行业超低排放的意见 推动实施钢铁行业超低排放，实现全流程、全过程环境管理，有效提高钢铁行业发展质量和效益，大幅削减主要大气污染物排放量 到 2025 年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国

72、力争 80%以上产能完成改造 加强日常监督和执法检查，对不达标企业、未按证排污企业，依法依规严格处罚 2021 年 12 月 “十四五”原材料工业发展规划 推进高效率低成本洁净钢冶炼、节能环保等关键共性技术 2022 年 1 月 “十四五”节能减排综合工作方案 推进钢铁、水泥、焦化行业及燃煤锅炉超低排放改造，到 2025 年，完成 5.3 亿吨钢铁产能超低排放改造 到 2025 年，钢铁等重点行业产能和数据中心达到能效标杆水平的比例超过 30%2022 年 4 月 “十四五”环境影响评价与排污许可工作实施方案 新改扩建钢铁、煤电项目应达到超低排放要求，推进建材、焦化、有色金属冶炼等行业污染深度

73、治理改造 资料来源：发改委，生态环境部，中国政府网，天风证券研究所 表表 8：钢铁企业超低排放指标限值（钢铁企业超低排放指标限值（mg/m）生产工序生产工序 生产设施生产设施 颗粒物颗粒物 二氧化硫二氧化硫 氮氧化物氮氧化物 烧结（球团）烧结机机头球团竖炉 10 35 50 链篦机回转窑带式球团焙烧机 10 35 50 烧结机机尾其他生产设备 10-炼焦 焦炉烟囱 10 30 150 装煤、推焦 10-干法熄焦 10 50-炼铁 热风炉 10 50 200 高炉出铁场、高炉矿槽 10-炼钢 铁水预处理、转炉（二次烟气）、电炉、石灰窑、白云石窑 10-轧钢 热处理炉 10 50 200 资料来源

74、：生态环境部关于推进实施钢铁行业超低排放的意见，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 中国是全球最大的钢铁产销国，末端污染治理应用空间广阔。中国是全球最大的钢铁产销国，末端污染治理应用空间广阔。钢铁工业是国民经济的基础产业，关联产业范围广；受益于固定资产投资规模快速增长，以及下游汽车、机械制造、石油、家电等行业拉动，中国的钢铁产销量已连续多年位居全球第一。2016-2021 年，中国粗钢产量由 80761 万吨扩至 103524 万吨，五年间 CAGR 达 5.1%，2021 年中国粗钢产量占全球比重为 53.1%。尽管近年来

75、钢铁行业通过结构优化、强化末端污染治理等措施积极推进大气污染物减排，但由于钢铁总产量较大，行业排放量仍保持高位。我们认为，钢铁我们认为，钢铁行业超低排放改行业超低排放改造造或将或将是大气污染防治的阶段性重点，末端污染治理需求空间广阔。是大气污染防治的阶段性重点，末端污染治理需求空间广阔。图图 26：中国的全社会固定资产投资（万亿元）中国的全社会固定资产投资（万亿元）图图 27：中国的粗钢产量（亿吨）中国的粗钢产量（亿吨）资料来源：国家统计局，天风证券研究所 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 2.2.3.水泥：行业环保政策密集出台，环保改造市场空间广阔水泥：行业环保政策密集出台，环保改造市场

76、空间广阔 水泥行业作为资源和能源密集型行业，是非电领域大气排放主要污染排放源之一。水泥行业作为资源和能源密集型行业，是非电领域大气排放主要污染排放源之一。水泥生产通常分为生料制备、熟料煅烧、水泥粉磨三个阶段，生产过程中会产生颗粒物、NOx、SO2、CO、氟化物等大量污染物，以及少量或微量的氯化氢等有害气体；其中，末端污染其中，末端污染治理设备在水泥领域主要应用于氮氧化物处理。治理设备在水泥领域主要应用于氮氧化物处理。根据中国生态环境部数据，2014-2020 年中国水泥行业氮氧化物排放量由 191.7 万吨持续降至 72.2 万吨，但排放量占全部工业源比重却由 13.6%增至 17.3%，表明

77、我国水泥企业的 NOx 排放治理改造速度落后于整体工业。此外，水泥行业产生的氮氧化物温度高、处理量较大、浓度较高，污染物处理难度更大，对污染治理设备的处理效率等要求高于钢铁行业。图图 28：中国水泥的主要生产工艺流程中国水泥的主要生产工艺流程 28.1755.29007.24 10.35 8.61 024681012 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 资料来源：McKinsey 官网，天风证券研究所 图图 29：中国水泥企业的中国水泥企业的 NOx 排放量及占比（万吨，排放量及占比（万吨，%）图图 30：中国中国水泥

78、企业的颗粒物排放量及占比（万吨，水泥企业的颗粒物排放量及占比（万吨，%）资料来源：生态环境部，天风证券研究所 资料来源：生态环境部，天风证券研究所 水泥是工业废气排放重点监控领域，相关环保政策密集出台。水泥是工业废气排放重点监控领域，相关环保政策密集出台。作为高污染、高能耗行业，近年来国家不断收紧水泥行业大气污染物排放标准，并针对重点地区制定专项治理方案，鼓励制定更为严格的地方排放标准。2014 年，国家出台新的水泥工业污染物排放标准（GB4915-2013），对新建水泥企业在水泥窑及窑尾预热利用系统的 NOx、SO2、颗粒物排放限值由 800/400/100 mg/m 下调至 400/200

79、/30 mg/m。2021 年，关于深入打好污染防治攻坚战的意见指出，推进钢铁、水泥、焦化行业企业超低排放改造，到 2025年挥发性有机物、氮氧化物排放总量比 2020 年分别下降 10%以上。2022 年 2 月，高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022 年版）发布，提出至 2025 年水泥行业能效标杆水平以上的熟料产能比例达到 30%，能效基准水平以下熟料产能基本清零。2022年 6 月，减污降碳协同增效实施方案提出推动钢铁、水泥等行业超低排放改造，探索开展大气污染物与温室气体排放协同控制改造提升工程试点。我们认为，随着国家对水泥我们认为，随着国家对水泥行业环保政策要求不断加码

80、，水泥行业的末端污染治理需求有望加速释放。行业环保政策要求不断加码，水泥行业的末端污染治理需求有望加速释放。表表 9：水泥行业污染防治的相关政策水泥行业污染防治的相关政策 发布时间发布时间 政策文件政策文件 相关相关内容内容 2014 年 3 月 水泥工业大气污染物排放标准（GB4915-2013）对新建水泥企业在水泥窑及窑尾预热利用系统的 NOx、SO2、颗粒物排放限值由 800/400/100 mg/m 下调至 400/200/30 mg/m 2021年11月 关于深入打好污染防治攻坚战的意见 推进钢铁、水泥、焦化行业企业超低排放改造 到 2025 年，挥发性有机物、氮氧化物排放总量比 2

81、020 年分别下降 10%以上 2021年12月 “十四五”原材料工业发展规划 推进高效率低成本洁净钢冶炼、节能环保等关键共性技术 2022 年 2 月 高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022 年版）提高水泥窑协同处置生产线比例 到 2025 年，水泥行业能效标杆水平以上的熟料产能比例达到 30%，能效基准水平以下熟料产能基本清零 2022 年 6 月 减污降碳协同增效实施方案 推动钢铁、水泥、焦化行业及锅炉超低排放改造，探索开展大气污染物与温室气体排放协同控制改造提升工程试点 资料来源：生态环境部，工信部，中国政府网，天风证券研究所 中国是熟料及水泥最大产销国，环保新建及改造市

82、场空间充足。中国是熟料及水泥最大产销国，环保新建及改造市场空间充足。根据国家统计局数据，197.9191.772.211.9%13.6%17.3%0%4%8%12%16%20%0500水泥NOx排放量占工业源NOx排放比例225.283.816.4%20.9%0%10%20%30%40%50%60%70%0500200192020水泥颗粒物排放量占工业源排放量比例 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 2016-2021 年中国水泥产量保持相对平稳，其中 2021 年中国水泥产

83、量 23.6 亿吨，占全球水泥产量比重 54.8%。其中，氮氧化物主要产生于熟料煅烧过程，经由窑尾烟囱排入大气；中国水泥协会等数据显示，2016-2020 年中国水泥熟料产量由 13.8 亿吨持续增至 15.8 亿吨，CAGR 3.4%。此外，截至截至 2021 年末，全国约有年末，全国约有 1622 条新型干法水泥熟料生产线，实条新型干法水泥熟料生产线，实际熟料产能远超际熟料产能远超 20 亿吨亿吨，2022 年或仍有数十条置换产能上线项目。我们认为，随着非电我们认为，随着非电领域超低排放改造持续推进，水泥行业对末端污染治理的存量改造和新建配套需求空间广领域超低排放改造持续推进，水泥行业对末

84、端污染治理的存量改造和新建配套需求空间广阔阔。若以关于深入打好污染防止攻坚战的意见为标准，至 2025 年氮氧化物排放总量较 2020 年下降 10%；以水泥 NOx 超低排放最常用的 SCR 技术为例，则单条生产线的前期投资超 3000 万元；据此测算得到据此测算得到 2021 年末仅水泥行业的年末仅水泥行业的 NOx 超低排放改造市场规模接超低排放改造市场规模接近近 487 亿元亿元。图图 31：中国的水泥产量（亿吨）中国的水泥产量（亿吨）图图 32：中国的水泥熟料产量（亿吨）中国的水泥熟料产量（亿吨）资料来源：国家统计局，天风证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，中国水泥协会，数字水泥网

85、，国家统计局，天风证券研究所 2.3.竞争优势：技术先行，客户及项目经验构建竞争壁垒竞争优势：技术先行，客户及项目经验构建竞争壁垒 2.3.1.技术技术导向型公司，核心技术导向型公司，核心技术应用应用可复制可复制迁移迁移至多行业至多行业 具备高效全面的工业污染防控技术，自主研发具备高效全面的工业污染防控技术，自主研发 LCR 技术优势显著。技术优势显著。经过多年技术研发及应用的积累，公司已在工业污染防控领域建立独特的自有技术优势，截止于 2022 年 10 月，公司拥有专利 176 项，其中发明专利 14 项，掌握高效全面的工业污染防控技术。目前目前公公司自司自主研发的主研发的 LCR 低温液

86、态催化脱硝技术、污染协同处理技术、特气危气处理技术、粉低温液态催化脱硝技术、污染协同处理技术、特气危气处理技术、粉尘防爆系统技术、重金属粉尘治理技术尘防爆系统技术、重金属粉尘治理技术以及以及 VOCs 树脂吸附脱附加催化燃烧树脂吸附脱附加催化燃烧等等技术已成功技术已成功应用于光伏、光电、半导体、精细化工、汽车制造、钢铁冶金、水泥建材应用于光伏、光电、半导体、精细化工、汽车制造、钢铁冶金、水泥建材及及电力等多个行电力等多个行业业，公司所提供的工业污染治理集成系统以及整体解决方案具具有有排放效果好、建设排放效果好、建设及及运营运营成本低、占用面积小并成本低、占用面积小并且可提供且可提供实时监测、与

87、实时监测、与客户客户生产控制系统生产控制系统进行进行有效衔接有效衔接等一系列优势。公司自主研发的公司自主研发的 LCR 液态催化剂脱硝技术（液态催化剂脱硝技术（Liquid Catalyst）具备显著技术先进性。具备显著技术先进性。LCR系公司自主研发的氮氧化物处理技术，核心是公司通过自有的液态脱硝催化剂配方针对不同客户项目的废气排放所含物质进行定制化提供催化剂配方以及专有设备进行整体处理。该技术主要用于脱硝处理，在 15-200的温度范围内，通过高效脱硝塔利用液态脱硝剂的催化反应来处理氮氧化物。其中，公司自主掌握的定制化配方技术能够根据不同客户所产生的污染物种类、含量、排放浓度、温度以及工况

88、等基本参数，再经由公司数据库通过机密算法进行参数设置和模拟运算，形成由多种物质元素组成的 A 剂和 B 剂配方之后再经由定制化调配供客户使用。其中，A 剂作为脱硝催化还原的功能主剂，主要作用为将 NO、NO2、N2O、N2O3、N2O4、N2O5 等复杂氮氧化物气体或物质以物理吸收、化学反应、催化还原反应等方式生成无污染的氮气和水；B 剂系反应温度调节剂，主要针对废23.630510152025产量13.83 14.00 14.20 15.20 15.79 15.98 036900202021E产量 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必

89、阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 气排放温度的不同将 A 剂进行有效调温，促进催化还原反应达到最优效果。图图 33：定制化的液态催化剂反应原理图示定制化的液态催化剂反应原理图示 资料来源：公司公告，招股说明书，天风证券研究所 公司自主研发的公司自主研发的 LCR 技术具有脱硝效率高、投资技术具有脱硝效率高、投资及及运行成本低、无二次污染等突出运行成本低、无二次污染等突出优势优势，同时具备同时具备可远程中央操控、占用空间小，操作简单可远程中央操控、占用空间小，操作简单和和运行安全等运行安全等特点特点。传统的固态重金属催化剂一般最佳工作温度在 320-400 摄氏度区间，对应脱硝效率最高约

90、85%左右，如果低于此温度其催化剂效率将显著降低，而高于此温度催化剂将可能失效，同时催化剂的效率还会随着使用时间递减，定期更换后的催化剂属于危险固废，容易造成二次污染。公司制程污染防控设备主要应用的泛半导体、精细化工和汽车制造等精密制造业领域中氮氧化物排放一般为常温，并且以上行业对氮氧化物污染浓度指标控制非常严格，较低脱硝效率的传统催化剂基本无法满足要求；其次，公司在末端污染治理设备所应用的钢铁水泥行业，其氮氧化物排放温度一般约 100 摄氏度左右，传统催化剂首先需要将排放气体升温到 300 摄氏度以上才能实现有效工作，进而其投资及运营成本会相应增加。表表 10：公司自主掌握的公司自主掌握的

91、LCR 技术与常规脱硝技术对比图示技术与常规脱硝技术对比图示 对比项目对比项目 SNCR SCR 公司公司 LCR 技术技术 还原剂还原剂 氨水、液氨、尿素 氨水、液氨、尿素 还原性化合物 催化剂催化剂 不使用 TiO、V2O5、WO3 等重金属氧化物（形成二次污染）络合物、有机含硫化合物等 反应温度区反应温度区 850-1100 320-400 无特定要求 脱销效率脱销效率 设计效率最高可达 55%设计效率最高可达 85%设计效率最高可达 99%占地空间占地空间 大 大 小 投资成本投资成本 约SCR系统投资的25%-30%投资高 比 SCR 低 20%以上 主要运行成本主要运行成本 还原剂

92、消耗、雾化介质消耗 催化剂、还原剂、雾化介质消耗 电费及药剂 运行成本运行成本 最低 比 SNCR 高 80%-120%比 SCR 低 30%-50%脱硝指标脱硝指标 200mg/Nm（10%O2）35-100mg/Nm（10%O2）5-20mg/Nm（10%O2）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 应用领域应用领域 主要用于火电行业 主要用于火电、钢铁冶金行业 适用范围广，除传统制造业外，还可用于泛半导体、精细化工等精密制造业 资料来源：公司公告，招股说明书，天风证券研究所 公司成立初期即聚焦于泛半导体行业中光伏领域的污染治理，当时光伏行

93、业 NOx 处理存在较大的技术难题，国家标准要求光伏企业出口排放浓度不得超过 100mg/m，而由于光伏产业链条长，并且多个生产环节存在污染问题因此生产过程中产生的 NOx 初始浓度普遍在 1,000mg/m以上，故而其 NOx 处理效率必须达到 90%以上才可满足要求。为解决泛半导体企业的 NOx 超低排放需求，公司多年来持续进行较高的技术研发投入，并且总结了该行业大量客户项目的参数以及实践经验，最终自主研发出定制化液态脱硝催化剂配方通过专有设备的方式进行整体处理，最终达到 NOx 处理效率高达 99%的 LCR 技术，因此因此LCR 技术具备较高的技术具备较高的技术门槛技术门槛，同时非常，

94、同时非常依赖于大量实践经验依赖于大量实践经验总结总结，是公司的核心竞争优是公司的核心竞争优势。势。同时，同时，公司将公司将 LCR 技术技术延展延展应用于末端治理应用于末端治理领域进行降维竞争。领域进行降维竞争。公司在 2008 年开始在光伏、光半导体行业应用 LCR 技术，在该领域积累了上千套的项目应用经验以后，凭借自主研发能力持续推广该技术在电力、玻璃、烧结、钢铁、化工等传统高污染行业的应用，并于 2016 年成功推广至钢铁领域，持续服务了沙钢集团、济源钢铁、建龙特钢等钢铁行业客户；继而在 2019 年年底成功应于水泥行业，并于中建材签订了 76 亿元的战略合作协议，约定将体系内的 400

95、 条左右水泥生产线上新以及改造项目的烟气治理交于公司。其 LCR技术可以解决当前水泥行业普遍存在的粉尘、二氧化硫以及氮氧化物等三大污染物排放难题，相较于末端污染治理领域传统的 SCR、SNCR 等技术，公司在效率、成本均有较明显的优势，未来有望持续推动末端治理行业广泛应用。除 LCR 技术以外，公司在脱硝脱硫一体化技术、污染协同处理技术、酸雾废气处理技术、特气危气处理技术、粉尘防爆系统技术、重金属粉尘治理技术、VOCs 树脂吸附脱附加催化燃烧技术、多种废气在线检测技术以及远程在线监测技术均具备技术特点。在制程污染防控领域，需要处理的大气污染物主要包括 NOx、酸碱废气、特气危气、VOCs 和粉

96、尘等；在末端污染治理领域需要处理的污染物主要包括 NOx、SOx 和粉尘等。通过技术对比来看，公司所掌握的核心技术具备独创性及技术先进性，善于将自主研发核心技术与工艺设计进行结合，以 LCR 为代表的污染协同处理技术为核心，根据多行业客户的差异化处理需求提供定制化、精细化的工业污染治理整体解决方案，形成独特的技术竞争优势。表表 11：业内主流业内主流技术技术与公司与公司处理技术的对比情况处理技术的对比情况 处理领域处理领域 主要污染物主要污染物 行业内主流处理技术行业内主流处理技术 公司公司采用的处理技术采用的处理技术 与主流技术的区别和联系与主流技术的区别和联系 NOx 通用碱液吸收技术 低

97、温液态催化脱硝（LCR）技术 技术原理、实现功能、技术路线、工艺设计、应用范围等均不相同；公司通过液态催化剂配方，通过催化还原反应高效处理 NOx。酸碱废气 通用酸碱中和洗涤方法处理 酸雾废气处理技术 与主流技术原理一致，但工艺设计不同；公司采用污染协同处理的工艺设计可以对酸碱混合废气进行同步处理。特气危气 主要采用“燃烧+洗涤”方法处理 特气危气多级燃烧处理技术 与主流技术原理一致，但实现功能、技术路线、工艺设计不 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 制程污染防控领域制程污染防控领域 同；公司使用燃烧桶初级燃烧、燃烧塔二次净化的综合处理系

98、统确保特气危气的安全处理，且能够对燃烧过程中产生的粉尘进行同步处理。VOCs 主要包括燃烧法、生物过滤法、吸附法等 VOCs 树脂吸附脱附加催化燃烧技术 与主流技术原理、路线基本一致，但实现功能、工艺设计不同；公司采用“燃烧法+吸附法+脱附法”的综合技术，处理效率更高，具备在线监测和运行管理功能。粉尘 主要包括布袋除尘技术、滤筒除尘技术等 粉尘防爆系统技术 与主流技术原理、路线基本一致，但实现功能、工艺设计不同；公司在通用除尘技术的基础上针对易燃易爆粉尘的处理增加了防爆以及在线监测功能。末端污染治理领域末端污染治理领域 NOx 主要包括干法烟气脱硝（SCR、SNCR）和湿法烟气脱硝技术等 低温

99、液态催化脱硝（LCR）技术、脱硫脱硝除尘一体化技术、污染协同处理技术 与主流 NOx 处理技术的原理、路线均不相同，与主流 SO2 和粉尘处理技术的原 理、路线基本一致。针对三种污染物的处理方案、工艺设计均不相同：传统污染处理方法一般会采用单体的环保设备 分别治理，设备之间联动性不强，不同污染物之间无法协同排放处理；公司通过自主研发LCR 技术配合一体化协同处理方案，极大提高了处理效率，简化污染处理工艺流程，节省了投资成本和运行费用，且无二次污染。SO2 主要包括湿法烟气脱硫、半干法烟气脱硫、干法烟气脱硫技术 粉尘 主要包括电除尘技术、布袋除尘技术、电袋除尘技术等 资料来源：公司公告，招股说明

100、书，天风证券研究所 围绕优质客户服务，围绕优质客户服务，积累积累多行业项目经验多行业项目经验。依托多年的技术积累而形成的研发设计优势和生产制造能力，能够基于多行业客户的差异化工艺要求，提供快速以及精准的定制化解决方案，同时满足下游客户对生产安全及排放达标的双重需求，已逐步成为将制程污染防控、末端污染治理、托管运维、远程在线监测和第三方检测服务集为一体的工业污染治理整体解决方案提供商，从方案设计、设备制造、系统安装以及增值服务提供完整的服务链条，一体化的综合服务为公司带来显著的竞争优势以及市场竞争力。公司产品以及服务得到行业内广泛认可，起初立足的泛半导体行业长期服务客户大部分来自于全球前十大光伏

101、组件企业，包括晶科能源、晶澳太阳能、阿特斯等国内外知名企业，公司在光伏领域中制程污染防控业务具有较高的市占率以及领先的市场地位。在泛半导体如光伏等领域，制程工艺环节的复杂程度高于其他行业，环保处理装备需要考虑生产过程中污染物达标排放要求，同时还需要与制程工艺主体设备更为有效的联动配合，在技术、工艺设计、项目经验等方面相较于其他污染物处理行业门槛更高，因此公司将产品应用推行至其他领域更具备优势。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 表表 12：全球前十大光伏组件企业全球前十大光伏组件企业大部分为大部分为公司长期合作客户公司长期合作客户 排名排名

102、 2019 年年 2020 年年 2021 年年 1 晶科能源 隆基股份 隆基股份 2 晶澳太阳能 晶科能源 天合光能、晶澳太阳能 3 阿特斯 天合光能/4 天合光能 晶澳太阳能 晶科能源 5 东方日升 阿特斯 阿特斯 6 隆基股份 韩华新能源 东方日升 7 无锡尚德 东方日升 韩华新能源 8 正泰太阳能 First Solar First Solar 9 协鑫集成 正泰太阳能 无锡尚德 10 韩华新能源 无锡尚德 正泰太阳能 资料来源：公司公告，天风证券研究所 以在泛半导体行业所积攒的技术、项目经验以及市场口碑为切入点，公司先后成功拓展至钢铁、水泥等重工业领域，彰显产品技术的多行业应用能力。

103、目前公司客户广泛分布于泛半导体、精细化工、汽车制造、钢铁冶金、水泥建材等多个行业，并以隆基股份、晶科能源、天合光能、阿特斯、兆驰股份、长城汽车、长安汽车、巴德士、中建材、沙钢集团等多行业知名企业为代表客户。多行业领域的客户结构一方面彰显公司产品和技术的跨行业适用性，有助于公司持续的扩大业务范围，提升市场空间；另一方面帮助公司避免了客户集中度较高的风险，推动公司稳定发展。表表 13：截止于截止于 2022 年年公司主要下游应用以及代表性客户公司主要下游应用以及代表性客户 产品应用领域产品应用领域 代表性客户代表性客户 泛半导体 光伏：晶科能源、晶澳太阳能、天合光能、阿特斯、隆基股份、东方日升、正

104、泰太阳能、无锡尚德、协鑫集团、REC Solar、润阳悦达；光电：兆驰股份、士兰微电子、三星电子；精密电子：灵宝华鑫、LG 化学、深南电路、富士康、比亚迪、名硕电脑 汽车制造 长城汽车、长安汽车、吉利汽车、住友橡胶、正新轮胎、横滨轮胎 精细化工 巴德士、花王涂料、奇美化工、长春化工、后羿制药 钢铁冶金 沙钢集团、云铝股份、中钢集团、建龙特钢、济源钢铁、信阳钢铁、信阳钢铁、圣戈班 水泥建材 中建材、台泥水泥、中联水泥、华新水泥 其他行业 华润协鑫、江南化纤、汇达热力、山东华能、霍宁碳素、广东能 源集团、威孚高科、青海诺德 资料来源：公司公告，招股说明书，天风证券研究所 3.固碳新业务：固碳新业务

105、：碳中和一体化解决方案，循环经济塑造公司第二碳中和一体化解决方案，循环经济塑造公司第二成长曲线成长曲线 前端前端促进工业碳减排促进工业碳减排，后端，后端实现固废资源化利用。实现固废资源化利用。公司与河南济源中联水泥有限公司合作建设的全球首条钢渣捕集水泥窑烟气全球首条钢渣捕集水泥窑烟气 CO2 制备固碳辅助性胶凝材料与低碳水泥生产线制备固碳辅助性胶凝材料与低碳水泥生产线已于 2022 年 11 月 14 日正式竣工投产，此项目的正式落地标志着我国水泥行业 CO2 捕集利用技术以及产业化运用已迈上一个新的台阶，进一步开拓了钢渣在建材领域的规模化安全应用，为固废资源化利用开创了新的方向。公司该项目系

106、通过钢渣进行原位捕集利用 CO2，在资源化利用钢渣的同时实现 CO2 捕集，在捕碳完成之后通过加工形成可应用于水泥及混凝土工业等领域的新型高效复合掺合料，该项目不仅可以捕集水泥生产企业排放的 CO2；公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 同时可以有效的对钢渣进行回收利用，从而提升钢渣利用率。该固碳项目的核心技术主要包括碳酸盐胶凝材料及其制备技术碳酸盐胶凝材料及其制备技术、碳化钢渣人工多孔骨料及碳化钢渣人工多孔骨料及其制备技术其制备技术、捕集水泥窑烟气捕集水泥窑烟气 CO2 协同制备低碳水泥技术和工业烟气脱碳并协同制备钢协同制备低碳水泥技术和工

107、业烟气脱碳并协同制备钢渣砼技术渣砼技术，同时需要使用公司自主研发的高效碳化催化材料自主研发的高效碳化催化材料配合制成。配合制成。通常业内 CO2 捕集利用技术主要通过化学试剂吸附再脱附，然后再对烟气中的 CO2 进行分离提纯形成高纯度的 CO2，主要应用于干冰以及食品等领域，或者注入地下储存、驱油等，但该类技术路线由于成本高、捕集、储存或者利用运输距离远以及产品应用规模小等因素，导致目前这类传统的碳捕集利用技术整体应用规模相对较小。公司采取的是干法，原位一体式技术路线，优势在于工艺简单，并且可以同时达到储存利用一体化的效果，适合作为活性掺合料、骨料以及建材建品应用于水泥及混凝土行业。表表 14

108、：公司技术与其他碳捕集利用技术对比情况公司技术与其他碳捕集利用技术对比情况 项目项目 公司公司项目技术项目技术 钢渣碳捕集与利用技术钢渣碳捕集与利用技术（某（某环保科技）环保科技）常规碳捕集利用技术常规碳捕集利用技术（CCUS）工艺路线 干法，原位一体式捕集利用 CO2，工艺简单 溶液化学反应，工艺过程复杂 采用化学试剂吸附再脱附 CO2 CO2 储存方式 形成稳定的碳酸盐固体，永久固化，储存利用一体化 形成稳定的碳酸盐固体，永久固化 CO2 压缩气体，注入地下或小规模利用 终端产品 活性掺合料、骨料、建材制品等，用于水泥及混凝土工业 碳酸钙、氧化硅、氧化镁 等产品，用于化工行业 高纯度 CO

109、2；用于干冰、食品等，但应用规模小 资料来源：公司公告，天风证券研究所 自主碳捕集自主碳捕集资源资源化技术化技术有望快速有望快速实现商业化。实现商业化。历经多年相关领域的技术研发及实践积累，公司目前已拥有多项碳捕集及利用相关专利，通过利用钢渣等非碳原料低成本原位捕集烟气 CO2，捕碳后的钢渣与矿粉、粉煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质复合矿粉，生产低碳胶凝材料（用于生产低碳水泥）、替代混凝土的混凝土掺合料及人工骨料等系列建材产品以实现商业化。表表 15：公司碳捕集及利用相关专利公司碳捕集及利用相关专利 状态状态 序号序号 专利号专利号 专利类型专利类型 专利名称专利名称 取得方式取得方式 申

110、请日申请日 已获授权已获授权 1 2021215076704 实用新型 一种除碳装置 原始取得 2021.07.01 2 20 发明专利 镁钙碳酸盐胶凝材料及其制备方法 受让取得 2014.11.18 3 20 发明专利 一种碳酸盐胶凝材料及其制备方法 受让取得 2017.06.06 4 20 发明专利 一种碳化钢渣人工多孔骨料及其制 备方法 受让取得 2019.06.25 申请中申请中 5 202210005393X 发明专利 一种 CO2 捕集材料、其合成方 法以及碳捕集工艺 实质审查 2022.1.5 6 20221088

111、42587 发明专利 捕集水泥窑烟气 CO2 协同制备 低碳水泥的方法及得到的产品 实质审查 2022.7.26 7 2022108842835 发明专利 工业烟气脱碳并协同制备钢渣 砼的方法及得到的产品 实质审查 2022.7.26 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 在公司与河南济源中联水泥有限公司合作项目中，中联水泥免费提供场地，公司自行采购钢渣以及建设捕碳钢渣生产线、高活性复合矿粉生产线各一条，捕碳后的钢渣与其他材料混合制备成超细高活性优质复合矿粉，项目收入则为复合矿粉销售收入。该项目达产后将形成

112、年产 60 万吨的复合矿粉产能，对应 310 元/吨的市场价格测算，该项目达产后预计将为公司带来 1.86 亿元/年的收入贡献；同时在生产过程中，达成直接捕集水泥窑烟气二氧化碳 1.6 万吨/年，综合减碳 25 万吨/年，充分兼顾了充分兼顾了国家重国家重工业节能减排及工业节能减排及公司可持续商公司可持续商业化运行业化运行。表表 16：公司该项目盈利预测公司该项目盈利预测（单位：万元）（单位：万元）项目项目 T+1 T+N 营业收入营业收入 18600.00 1 营业成本 14585.59 1-1 外购原材料费 10800.00 1-2 外购燃料及动力费 2930.10 1-3 生产人员工资及福

113、利费 177.84 1-4 修理费 84.09 1-5 折旧摊销费 593.56 毛利率毛利率 21.58%2 营业税金及附加 1135.68 3 期间费用 1488.00 3-1 销售费用 930.00 3-2 管理费用 558.00 4 总成本费用 17209.27 补贴收入 709.80 利润总额利润总额 2100.53 所得税 525.13 净利润 1575.40 净利润率净利润率 8.47%资料来源：公司公告，天风证券研究所 我国虽为钢渣排放大国，但综合利用率提升有待突破。我国虽为钢渣排放大国，但综合利用率提升有待突破。该固碳项目中所使用的原材料主要为钢渣，钢渣是炼钢过程中产生的大宗

114、固体伴生物，约占粗钢产量的 12%15%。根据根据统计统计我国我国 2021 年粗钢产量为年粗钢产量为 10.3 亿吨，全球占比达到亿吨，全球占比达到 52.8%，位居世界第一，位居世界第一，钢渣年排放量钢渣年排放量超超 1.2 亿吨，累计堆存超亿吨，累计堆存超 8 亿吨亿吨，并且每年以，并且每年以 8000 万吨的积存量持续增加。万吨的积存量持续增加。我国虽为钢渣排放大国，然而钢渣利用率却不足 30%，其堆存填埋等粗放的处理方式不仅占用我国大量耕地，同时对环境污染不可避免，对于钢渣大规模以及稳定的高效利用需求非常迫切。目前钢渣资源化利用率较低一方面受限于钢渣的钢渣的安定性不足安定性不足，钢渣

115、中所含的游离 CaO 以及MgO 易引起安定性不良从而引发混凝土材料和结构破坏；同时钢渣用作辅助性胶凝材料时水化胶凝性较差，活性不足活性不足；此外，钢渣所包含的 Fe、RO 相关组分易磨性较差，导致粉磨能耗高于石灰石、粉煤灰以及矿粉等能耗高于石灰石、粉煤灰以及矿粉等，因此通过进一步磨细钢渣粉以增大比表面积对提升钢渣活性有益，然而提升空间有限并且能耗过高。基于上述钢渣利用率不足所存在问题，公司所开发的钢渣捕集水泥窑烟气 CO2 并协同制备固碳辅助性胶凝材料和低碳水泥技术能够有效提升有效提升工业固废钢渣利用率工业固废钢渣利用率、为混凝土提供优质高活性掺和料提供优质高活性掺和料以及减少水泥及混凝减少

116、水泥及混凝土生产碳排放土生产碳排放，为固废钢渣以及水泥制造减碳的大规模安全利用创造了新的技术路径。图图 34：该项目成本主要集中在原材料该项目成本主要集中在原材料钢渣钢渣 图图 35：我国粗钢产量及对应钢渣产量（亿吨）我国粗钢产量及对应钢渣产量（亿吨）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 加快水泥原料替代，助力国家碳达峰加快水泥原料替代，助力国家碳达峰进程进程。2022 年我国水泥工业碳排放量大约占全国碳排放总量的 14%，占建材行业二氧化碳排放总量的 50%以上。水泥生

117、产制造过程中 90%的碳排放来自于水泥熟料的煅烧生产，而在此过程中 50%的碳排放又来自于原材料石灰石分解所产生的 CO2，因此降低水泥中熟料的用量及减少熟料制备过程中的碳排放是减少水泥工业碳排放的两大关键路径。2022 年 11 月 2 日，工信部、发改委等四部门联合印发建材行业碳达峰实施方案，其中明确指出原料替代是建材行业碳达峰的关键原料替代是建材行业碳达峰的关键，加快水泥行业非加快水泥行业非碳酸盐原料替代碳酸盐原料替代，在保障水泥产品质量的前提下提升电石渣、锰渣、钢渣等含钙资源替代石灰石比重，全面降低水泥生产工艺过程中的二氧化碳排放。此外，加快高贝利特水泥、硫（铁）铝酸盐水泥等低碳水泥新

118、品种的推广应用；研发含硫硅碳酸钙矿物、粘土煅烧水泥等材料，以降低石灰石用量等。其二，加快提升固废利用水平其二，加快提升固废利用水平，支持利用水泥窑无害化支持利用水泥窑无害化协同处置废弃物协同处置废弃物。鼓励以高炉矿渣，粉煤灰等对产品性能无害的工业固体废弃物为主要原料的超细粉生产利用，提高混合材产品质量。提升玻璃纤维、岩棉、混凝土、水泥制品和屋面材料生产过程中固废资源利用水平。其三，推动建材产品减量化使用其三，推动建材产品减量化使用，加快发展新型加快发展新型低碳胶凝材料低碳胶凝材料，鼓励固碳矿物材料和全固废免烧新型胶凝材料的研发。固废钢渣资源化再利用，可添加比例大幅提升打开水泥固碳市场空间。固废

119、钢渣资源化再利用，可添加比例大幅提升打开水泥固碳市场空间。据世界金属导报有关资料表明，水泥行业中钢渣主要可用于铁质校正剂作生料烧制熟料，技术成熟，但掺杂量仅为 5%；其次可作为混合材磨细生产水泥，在通用水泥中掺杂少量钢渣以降低成本。公公司司水泥水泥固碳固碳项目项目通过捕碳设备系统加工生产复合矿粉通过捕碳设备系统加工生产复合矿粉，性能质量达到，性能质量达到 S95 矿粉等级，矿粉等级，可可应应用于水泥、混凝土及其他相关产业。用于水泥、混凝土及其他相关产业。根据我国最新通用硅酸盐水泥标准，按照混合材料的品种和掺量，我国通用硅酸盐水泥可分为硅酸盐水泥、普通硅酸盐水泥、矿渣硅酸盐水泥、火山灰质硅酸盐水

120、泥、粉煤灰质硅酸盐水泥以及复合硅酸盐水泥，其中可掺杂矿渣的水泥包含硅酸盐水泥、普通硅酸盐水泥、矿渣硅酸盐水泥，可掺杂比例区间从 5%70%，大幅高于过去钢渣仅 5%的掺杂量水平。表表 17：矿渣硅酸盐水泥矿渣可添加比例为矿渣硅酸盐水泥矿渣可添加比例为 2070%品种品种 代号代号 组分（质量分数）组分（质量分数）/%主要组分主要组分 熟料+石膏 粒化高炉矿渣 粉煤灰 火山灰质混合材料 石灰石 替代组分 硅酸盐水泥 P.I 100-P.II 95100 05-05 74.05%20.09%1.22%0.58%4.07%外购原材料费外购燃料及动力费生产人员工资及福利费修理费折旧摊销费1.290.0

121、0.51.01.52.00.02.04.06.08.010.012.01989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年粗钢产量（亿吨）钢渣（亿吨）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 普通硅酸盐水泥 P.O 8095 520 05 矿渣硅酸盐水泥 P.S.A 5080 2050-08 P.S.B 3050 5070-粉煤灰硅酸盐水泥粉煤灰硅酸盐水泥 P.F 6080-2040-火山灰质硅酸盐水泥 P.P 6080-2040

122、 -资料来源：混凝土杂志微信公众号，工信部，天风证券研究所 假设水泥中矿渣可添加比例为 20%，根据我国 2021 年 23.63 亿吨的水泥产量，对应可添加的矿渣总量至少为 4.7 亿吨；同时，公司所生产的复合矿粉市场价在 300-550 元/吨，假设按照 310 元/吨价格进行测算，我国我国高活性复合矿粉市场空间高活性复合矿粉市场空间可达到可达到 1465 亿元亿元。图图 36：截止截止于于 22 年年 10 月我国水泥产量为月我国水泥产量为 17.59 亿亿吨吨 图图 37：2013 年年-2022 年年 11 月月 30 日水泥价格走势（元日水泥价格走势（元/吨）吨）资料来源：Wind

123、，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：在设备型产品领域，随着下游高景气度公司立体化竞争优势显著，公司有望持续拓展优质客户进一步增厚经营业绩；同时，公司通过固碳水泥项目突破设备型业务局限，进入资源型业务的优质赛道，打开第二成长曲线、优化公司产业布局，提升整体盈利能力。未来随着公司双业务并驾齐驱发力，订单获取能力和盈利能力有望显著增强。核心假设：核心假设：传统设备业务传统设备业务：（1）泛半导体中的光伏行业保持连续高速增长态势。根据 CPIA 数据，2021 年全球光伏新增装机量 170 GW，同比增 30.8%，预计 2025 年全球新增

124、装机量270330 GW；其中，中国 2021 年的光伏新增装机量 55 GW，同比增 13.9%，位居世界第一，预计 2025 年中国光伏新增装机量为 90110 GW。未来低成本高效率的光伏发电有望保持高速增长，逐渐从辅助能源成长为主力能源，行业持续的高景气度将抬升制程污染防控需求中枢；（2）非电领域中钢铁、水泥等重点污染防控行业顺应国家号召，积极响应“十四五”节能减排综合工作方案，进一步推进节能改造和污染物深度治理，未来随着国家对于环保监管的趋严以及不断升级的排放标准，非电领域环保改造有望加速，末端污染治理业务将显著受益；（3）公司自主研发的 LCR 技术具有脱硝效率高、投资及运行成本低

125、、无二次污染等突出优势，同时具备可远程中央操控、占用空间小，操作简单和运行安全等特点，目前该技术已成功延伸应用于钢铁、水泥等末端污染治理场景，未来在夯实现有业务竞争优势的基础上，有望进一步对多行业进行技术应用拓展。综上，给予综上，给予设备业务设备业务 22-24 年年 98.35%/69.97%/46.33%的收入增速，的收入增速，23.6317.590.05.010.015.020.025.030.01989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年618.90 416.4

126、0 2002503003504004505005506006502013-12-312014-06-202014-12-102015-06-102015-11-302016-05-202016-11-102017-05-102017-10-312018-04-302018-10-202019-04-202019-10-102020-03-312020-09-202021-03-102021-08-312022-02-202022-08-10 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 基于公司相对稳态的毛利率水平，分别给予基于公司相对稳态的毛利率水

127、平，分别给予 22-24 年年毛利率毛利率 26.1%/27.4%/27.5%。固碳固碳新新业务：业务：（1）公司与河南济源中联水泥有限公司合作建设的全球首条钢渣捕集水泥窑烟气 CO2 制备固碳辅助性胶凝材料与低碳水泥生产线已正式投产，该项目通过捕碳+生产制备高活性优质复合矿粉有望突破碳捕集产业化瓶颈，快速实现商业化；（2）国家工信部、发改委等四部门联合印发建材行业碳达峰实施方案，明确提出建材行业碳达峰需积极推动原料替代、加快提升固废利用水平、加快发展新型低碳凝材料等，为尽快实现碳达峰，未来对于钢渣等固废利用、高活性矿粉等替代原料需求有望快速增长；（3）公司本身设备主业与水泥、钢铁厂商已建立良

128、好的合作关系，未来随着固碳业务商业化的运行，有望快速导入原有客户资源实现产线的可复制化，为公司带来显著的业绩增量，积极积极看好公司在固碳业务的先发优势、商业化优势、客看好公司在固碳业务的先发优势、商业化优势、客户优势，给与公司固碳新业务户优势，给与公司固碳新业务 23-24 年年 1100%/100%的收入增速，按照的收入增速，按照公司的项目盈公司的项目盈利预测，假设该项目毛利率为利预测，假设该项目毛利率为 21.6%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 图图 38：公司分业务盈利预测（公司分业务盈利预测（亿元）亿元）资料来源：Wind，公

129、司公告，天风证券研究所 本文选取泛半导体领域中光伏行业设备制造商捷佳伟创、晶盛机电、迈为股份、金辰股份，以及非电领域污染防控设备制造商 ST 龙净、奥福环保、国林科技作为可比上市公司，2023E行业平均估值为 31.06x，我们认为，考虑到设备下游高景气度以及固碳新业务冉冉升起，公司有望凭借核心技术、客户资源等优势迎来高增长。预计公司 22-24 年的营业收入为15.9/28.6/42.9 亿元，归母净利润 1.0/2.4/4.2 亿元，当前股价对应 PE 为 61.2/24.8/14.6x，泛半导体泛半导体2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A202

130、2E2022E2023E2023E2024E2024E 营收（亿元）5.565.805.205.9213.6124.5036.75yoy4.4%-10.5%13.9%130%80%50%成本（亿元）4.074.283.534.159.9417.6426.46毛利（亿元)1.501.531.671.763.676.8610.29毛利率26.90%26.30%32.06%29.81%27.00%28.00%28.00%水泥建材水泥建材 营收（亿元）0.110.240.300.810.931.071.23yoy117.7%26.0%173.4%15%15%15%成本（亿元）0.070.150.200

131、.650.750.860.99毛利（亿元）0.040.080.100.160.190.210.25毛利率35.38%35.96%32.39%19.21%20%20%20%钢铁冶金钢铁冶金 营收（亿元）0.481.030.940.230.230.230.23yoy117.13%-9.13%-75.04%0%0%0%成本（亿元）0.360.830.760.190.190.190.19毛利（亿元)0.120.210.180.040.040.040.04毛利率25.07%20.02%18.80%19%19%19%19%汽车制造汽车制造 营收（亿元）0.050.090.010.080.080.080.0

132、8yoy68.88%-85.48%507.12%0%0%0%成本（亿元）0.040.070.010.060.060.060.06毛利（亿元)0.020.020.000.020.020.020.02毛利率32.54%19.39%20.07%20%20%20%20%精细化工精细化工 营收（亿元）0.320.020.010.070.070.070.07yoy-92.7%-72.9%948.6%0%0%0%成本（亿元）0.180.020.000.050.050.050.05毛利（亿元)0.140.000.000.020.020.020.02毛利率43.24%10.98%32.35%32%32%32%3

133、2%1.设备业务合计1.设备业务合计 营收（亿元）6.857.356.687.9515.7626.7939.20yoy7.27%-9.02%18.89%98.35%69.97%46.33%成本（亿元）4.935.414.625.7711.6419.4628.40毛利（亿元)1.911.932.062.184.127.3310.79毛利率27.95%26.28%30.86%27.41%26.14%27.37%27.54%2.水泥固碳业务2.水泥固碳业务 营收（亿元）0.161.863.72yoy1100.0%100.0%成本（亿元）0.121.462.92毛利（亿元)0.030.400.80毛利

134、率21.60%21.6%21.6%总合计总合计2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E 营收（亿元）6.857.356.687.9515.9128.6542.92yoy7.27%-9.02%18.89%100.30%80.01%49.81%成本（亿元）4.935.414.625.7711.7620.9131.32毛利（亿元)1.911.932.062.184.157.7311.60毛利率27.95%26.28%30.86%27.41%26.09%26.99%27.02%公司报告公司报告|首次覆盖

135、报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 给予 23 年 35 倍 PE，对应目标价 64.1 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 18：可比上市公司估值（截至可比上市公司估值（截至 2023.01.31）股票代码股票代码 股票简称股票简称 2022E 2023E 300724.SZ 捷佳伟创 42.92 31.90 300316.SZ 晶盛机电 32.58 24.03 300751.SZ 迈为股份 84.01 50.7 603396.SH 金辰股份 94.95 49.3 600388.SH ST 龙净 21.57 16.85 688021.SH 奥福环保 72.85

136、23.61 300786.SZ 国林科技 80.28 21.06 行业平均 61.31 31.06 资料来源：Wind，天风证券研究所 5.风险提示风险提示 1)行业政策风险行业政策风险：公司所在行业系国家产业政策重点发展以及扶持的绿色环保产业，因此未来如果环保行业相关的政策、监管力度等出现变化，可能会对公司经营造成不利影响。2)经营经营不及预期不及预期风险风险：如果未来公司 LCR 技术的应用推广或固碳新业务发展不及预期，可能会对公司经营造成一定负面影响。另外，公司 2023 年 1 月 10 日公告与宁国经济技术开发区管理委员会签订高效太阳能电池片生产项目投资合作协议书，拟计划投资 112

137、 亿元进行电池片生产，如若项目进展不及预期或有可能对现有主业造成一定不利影响。3)宏观经济波动风险宏观经济波动风险：如果未来下游行业受到宏观经济周期波动影响导致需求下降，可能会对公司的市场开拓、款项回收以及盈利水平造成一定影响。4)市场竞争市场竞争风险风险：如果未来公司不能根据行业发展趋势、客户需求变化及技术的进步及时调整等提升自身竞争力，公司可能会因市场竞争加剧而失去市场份额。5)测算具有测算具有一定一定主观性主观性风险风险，盈利预测中关于公司投资项目建设及销量等涉及多处假设，尽管有关假设具备一定的数据资料支撑，但实际情况可能与假设情形存在差异，仅供参考。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆

138、盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 490.92 498.66 127.32 229.18 343.33 营业收入营业收入 668.32 794.54 1,591.44 2,864.69 4,291.64 应收票据及应收账款 792.72 924.76 2,548.50 3,673.69 5,670.25 营业成本 462.10 576.79 1,176.18 2,0

139、91.38 3,132.01 预付账款 97.70 168.68 337.14 595.50 776.32 营业税金及附加 5.99 4.67 14.32 25.78 38.62 存货 191.68 585.22 574.54 1,865.04 1,505.83 销售费用 21.18 25.94 55.70 85.94 128.75 其他 20.59 18.51 175.39 337.67 386.04 管理费用 37.65 52.52 103.44 157.56 236.04 流动资产合计流动资产合计 1,593.61 2,195.83 3,762.88 6,701.08 8,681.77

140、研发费用 24.39 32.26 55.70 85.94 128.75 长期股权投资 0.00 0.87 0.87 0.87 0.87 财务费用 18.00 17.75 39.79 100.26 107.29 固定资产 103.41 107.01 102.18 97.35 92.52 资产/信用减值损失(26.59)(28.39)(27.49)(27.94)(27.71)在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 10.44 19.61 18.91 18.22 17.52 投资净收益 0.02(1.4

141、1)(0.69)(1.05)(0.87)其他 43.48 43.70 42.85 42.47 41.89 其他 48.90 46.66 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 157.33 171.19 164.81 158.91 152.79 营业利润营业利润 76.68 67.75 118.12 288.83 491.59 资产总计资产总计 1,810.97 2,434.58 3,927.69 6,859.99 8,834.56 营业外收入 0.24 0.74 0.00 0.01 0.01 短期借款 300.62 645.64 950.40 2,610.17 2,901

142、.38 营业外支出 0.60 0.29 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 477.42 460.32 1,512.97 1,941.47 3,272.47 利润总额利润总额 76.33 68.21 118.12 288.84 491.59 其他 72.78 66.56 111.94 322.70 210.17 所得税 12.58 9.34 17.72 43.33 73.74 流动负债合计流动负债合计 850.82 1,172.52 2,575.31 4,874.34 6,384.02 净利润净利润 63.75 58.86 100.40 245.51 417.85 长期借款 77

143、.28 149.14 215.61 605.37 651.41 少数股东损益 2.34 0.68 1.22 0.99 1.23 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 61.41 58.19 99.19 244.52 416.62 其他 9.07 1.00 5.04 3.02 4.03 每股收益（元）0.46 0.44 0.74 1.83 3.12 非流动负债合计非流动负债合计 86.35 150.14 220.64 608.39 655.43 负债合计负债合计 950.50 1,403.24 2,795.95 5,482.73 7,0

144、39.45 少数股东权益 34.29 5.11 6.33 7.32 8.55 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 100.00 133.33 133.33 133.33 133.33 成长能力成长能力 资本公积 467.88 576.41 576.41 576.41 576.41 营业收入-9.02%18.89%100.30%80.01%49.81%留存收益 258.30 316.48 415.67 660.19 1,076.82 营业利润-7.96%-11.65%74.35%144.52%70.20%其他 0.00 0.00 0.00 0.

145、00 0.00 归属于母公司净利润-5.21%-5.24%70.46%146.52%70.38%股东权益合计股东权益合计 860.47 1,031.34 1,131.74 1,377.25 1,795.11 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,810.97 2,434.58 3,927.69 6,859.99 8,834.56 毛利率 30.86%27.41%26.09%26.99%27.02%净利率 9.19%7.32%6.23%8.54%9.71%ROE 7.43%5.67%8.81%17.85%23.32%ROIC 12.94%10.06%10.23%15.34%

146、11.70%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 63.75 58.86 99.19 244.52 416.62 资产负债率 52.49%57.64%71.19%79.92%79.68%折旧摊销 6.06 5.89 5.53 5.53 5.53 净负债率-9.99%31.16%94.09%218.70%180.24%财务费用 18.53 25.76 39.79 100.26 107.29 流动比率 1.91 1.81 1.46 1.37 1.36 投资损失(0.02)0.11 0.69 1.05 0.87 速动比率

147、 1.69 1.34 1.24 0.99 1.12 营运资金变动(166.80)(335.05)(849.41)(2,198.26)(646.70)营运能力营运能力 其它 57.84 34.62 1.22 0.99 1.23 应收账款周转率 0.91 0.93 0.92 0.92 0.92 经营活动现金流经营活动现金流(20.66)(209.81)(703.00)(1,845.91)(115.16)存货周转率 4.63 2.05 2.74 2.35 2.55 资本支出 19.42 26.99(4.04)2.02(1.01)总资产周转率 0.41 0.37 0.50 0.53 0.55 长期投资

148、 0.00 0.87 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(28.93)(47.26)3.34(3.07)0.14 每股收益 0.46 0.44 0.74 1.83 3.12 投资活动现金流投资活动现金流(9.51)(19.39)(0.69)(1.05)(0.87)每股经营现金流-0.15-1.57-5.27-13.84-0.86 债权融资 95.32 397.32 332.35 1,948.82 230.18 每股净资产 6.20 7.70 8.44 10.27 13.40 股权融资 0.00 141.85 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他(10

149、2.49)(219.58)0.00 0.00 0.00 市盈率 98.79 104.26 61.16 24.81 14.56 筹资活动现金流筹资活动现金流(7.17)319.59 332.35 1,948.82 230.18 市净率 7.34 5.91 5.39 4.43 3.40 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 32.24 36.67 21.24 14.60 现金净增加额现金净增加额(37.34)90.38(371.34)101.86 114.16 EV/EBIT 0.00 33.49 37.75 21.52 14.73 资料来源

150、：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修

151、改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就

152、法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投

153、资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入

154、 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：