1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 五粮液五粮液(000858)(000858) 饮料制造饮料制造/ /食品饮料食品饮料 发布时间：发布时间：2022-02-17 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2022/02/15 6 个月目标价（元） 240 收盘价（元） 199.80 12 个月股价区间（元） 190.00344.40 总市值（百万元） 775,545.28 总股本（百万股） 3,882 A 股（百万股） 3,882 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 18 历史收益率曲线 涨跌幅（%） 1M

2、 3M 12M 绝对收益 -4% -2% -41% 相对收益 -1% 3% -20% 相关报告 白酒 20 年复盘： 白酒整体周期上行， 关注次高端全国化机会 -20211229 食品饮料 2022 年度策略报告：白酒景气回暖，关注大众品提价周期利润弹性 -20211213 食品饮料行业周报：白酒配置性价比凸显，预调酒动销加快 -20210822 证券研究报告 / 公司深度报告 锐意变革成果显著，开启经营正循环锐意变革成果显著，开启经营正循环 报告摘要：报告摘要： 浓香白酒龙头，浓香白酒龙头，业绩业绩稳健增长稳健增长。公司底蕴深厚，多次在国际博览会中获奖。 发展历程曲折， 积极变革创新成就龙头

3、地位。 90 年代以 OEM+买断经营模式快速扩张，成为白酒龙头。2006-2012 年，大商模式弊端显露，公司在治理积弊中承压发展，行业地位被茅台超越。2013-2016 年，进入深度调整期。2017 年起， “二次创业”重新起航，在产品体系、品牌营销、渠道治理等方面全面改革。改革成效显著，2017年起营收利润加速成长，高端产品对营收贡献度持续提升。 高端白酒扩容确定，存量竞争聚焦价格。高端白酒扩容确定，存量竞争聚焦价格。居民收入增长助推消费升级，商务消费和个人消费是需求主体，白酒扩容具有稳固需求基础。但是行业呈现挤压式增长， 市场份额向高端白酒集中， 结构性繁荣仍将持续。高端白酒重在价格竞

4、争，茅台向上打开价格空间，五粮液提价扩容空间充足。从香型上看，浓香型白酒占据半壁江山，拥有稳定的消费人群，五粮液在浓香市场份额优势明显。 改革成果显著，经营正改革成果显著，经营正循环开启。循环开启。产品上，公司采取主品牌“1+3” ，系列酒“4+4”产品策略，八代普五千元价格带大单品地位稳固，经典五粮液布局 2000+价位带， 完成品牌力的提升及超高端浓香市场的补缺，产品结构提升值得期待。渠道上，渠道改革聚焦数字化、精细化和扁平化， 终端网点建设， 推动渠道下沉， 提升营销团队专业程度，经销商结构优化，数字化赋能渠道掌控力提升。品牌上，深挖品牌文化，创新宣传方式，品牌价值实现跨越式提升。 产品

5、结构优化，经营效率提升，业绩估值有望双升。产品结构优化，经营效率提升，业绩估值有望双升。产品矩阵优化，普五+经典五粮液，双支柱产品结构贡献业绩。前期渠道问题经过治理得到改善， 包袱放下后经营正循环开启。 长期来看， 坚守高端市场，当前茅台-五粮液估值比约为 1.82， 差距有望缩小， 2021 年估值压制，边际改善可期。 盈利预测：盈利预测：公司普五、经典齐发力，团购渠道调整效果明显，核心竞争力不断增强，未来成长确定性高，预计 2021-2023 年 EPS 为6.17/7.39/8.82 元，对应 PE 为 32/27/23 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情持续发酵；食品安全

6、问题；行业竞争加剧 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 50,118 57,321 67,661 79,418 93,252 (+/-)% 25.20% 14.37% 18.04% 17.38% 17.42% 归属母公司归属母公司净利润净利润 17,402 19,955 23,938 28,700 34,218 (+/-)% 30.02% 14.67% 19.96% 19.89% 19.23% 每股收益（元）每股收益（元） 4.48 5.14 6.17 7.39 8.82 市盈率市盈率 29.67 56.77 32

7、.40 27.02 22.66 市净率市净率 6.95 13.22 7.76 6.64 5.67 净资产收益率净资产收益率(%) 23.42% 23.28% 23.95% 24.58% 25.00% 股息收益率股息收益率(%) 1.10% 1.29% 1.29% 1.57% 1.87% 总股本总股本 (百万股百万股) 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021/22021/52021/82021/11五粮液沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司

8、深度 目目 录录 1. 浓香龙头地位稳固，业绩增长行业领先浓香龙头地位稳固，业绩增长行业领先 . 5 1.1. 悠久历史积淀厚重文化，无数荣誉验证浓香王者地位 .5 1.2. 国有控股，管理层股权结构稳定 .6 1.3. 曲折发展中蓄势，变革创新中向前 .7 1.3.1. 90 年代-2005 年，OEM+总代模式成就白酒龙头 . 7 1.3.2. 2006-2012 年，大商模式弊端显露，治理积弊中前行 . 9 1.3.3. 2013-2016 年，渠道价格混乱，进入深度调整期 . 10 1.3.4. 2017 年至今，“二次创业”治理积弊，全面调整再出发 . 11 1.4. 业绩稳健增长，

9、盈利能力强 .12 2. 消费升级助推行业扩容，结构性繁荣趋势不改消费升级助推行业扩容，结构性繁荣趋势不改 . 13 2.1. 白酒需求基础稳固，存量竞争中分化加剧 .13 2.2. 高端白酒增长确定性强，竞争焦点在于价格 .16 2.3. 浓香成为第一大香型，五粮液是浓香龙头企业 .17 3. 全面深度调整，步入良性循环新阶段全面深度调整，步入良性循环新阶段 . 19 3.1. 优化产品结构，聚焦高端贡献增量 .19 3.2. 全方位渠道改革，管理效率实现跃升 .22 3.3. 创新宣传方式，提升品牌格局 .24 4. 未来成长趋势确定，业绩和估值有望齐升未来成长趋势确定，业绩和估值有望齐升

10、 . 26 4.1. 经营效率改善，正向循环开启 .26 4.2. 普五+经典五粮液，双支柱产品结构逐渐成型 .28 4.3. 长期成长趋势确定，估值回调配置价值凸显 .29 5. 盈利预测和风险提示盈利预测和风险提示 . 30 8Y9UzWiXiYaZwVrQqRoO8O8Q9PoMmMtRsQiNoOoMfQrQuM8OqQxOwMnPnQwMrMrN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1：五粮液历史悠久，底蕴深厚：五粮液历史悠久，底蕴深厚 . 5 图图 2：长发升酒窖是我国现存最早的地穴式曲

11、酒发酵窖：长发升酒窖是我国现存最早的地穴式曲酒发酵窖 . 5 图图 3：五粮液荣获众多国际奖项：五粮液荣获众多国际奖项 . 5 图图 4：公司实际控制人为宜宾市国资委：公司实际控制人为宜宾市国资委 . 6 图图 5：五粮液二十年曲折发展：五粮液二十年曲折发展 . 7 图图 6：OEM 贴牌模式贴牌模式+买断经营模式，快速占领市场买断经营模式，快速占领市场 . 8 图图 7：五粮液营收大幅领先可比公司：五粮液营收大幅领先可比公司 . 9 图图 8：五粮液归母净利润大幅领先可比公司：五粮液归母净利润大幅领先可比公司 . 9 图图 9：1998-2004 年，白酒产量连续七年下降年，白酒产量连续七年

12、下降 . 9 图图 10：中低价位酒占比压缩，高价位酒扩张：中低价位酒占比压缩，高价位酒扩张 . 9 图图 11：2005 年开始，茅台归母净利润超过五粮液年开始，茅台归母净利润超过五粮液 . 10 图图 12：五粮液前五大客户销售总额占比高于茅台：五粮液前五大客户销售总额占比高于茅台 . 10 图图 13：2013-2016 年，频繁调价导致渠道价格倒挂年，频繁调价导致渠道价格倒挂 . 11 图图 14：2013 年，茅台营业收入超越五粮液年，茅台营业收入超越五粮液 . 11 图图 15：2015 年，白酒行业逐渐复苏年，白酒行业逐渐复苏 . 11 图图 16：五粮液复苏速度缓慢，批价抬升承

13、压：五粮液复苏速度缓慢，批价抬升承压 . 11 图图 17：“二次创业二次创业”后五粮液营收加快增长后五粮液营收加快增长 . 12 图图 18：2017-2020 年，五粮液年，五粮液 PE 三年约翻三倍三年约翻三倍 . 12 图图 19：2016-2021Q3 公司营收与增速公司营收与增速 . 12 图图 20：2016-2021Q3 公司归母净利润与增速公司归母净利润与增速 . 12 图图 21：2016-2021H1 公司毛利率与费用率公司毛利率与费用率 . 13 图图 22：产品结构升级带动毛利率提升：产品结构升级带动毛利率提升 . 13 图图 23：2016-2021Q3 公司毛利率

14、领先行业公司毛利率领先行业 . 13 图图 24：2016-2021Q3 公司净利率领先行业公司净利率领先行业 . 13 图图 25：城镇居民人均可支配收入持续增长：城镇居民人均可支配收入持续增长 . 14 图图 26：我国人均：我国人均 GDP 持续增长持续增长 . 14 图图 27：居民收入增长，高端白酒购买力提升：居民收入增长，高端白酒购买力提升 . 14 图图 28：高净值人群快速扩大：高净值人群快速扩大 . 14 图图 29：商务消费与个人消费成为白酒需求主体：商务消费与个人消费成为白酒需求主体 . 15 图图 30：我国人均食品烟酒消费支出持续增长：我国人均食品烟酒消费支出持续增长

15、 . 15 图图 31：2016 年起，白酒产量回落年起，白酒产量回落 . 15 图图 32：2017 年起，规模以上白酒企业数量减少年起，规模以上白酒企业数量减少 . 15 图图 33：高端白酒企业营收领先且差距不断扩大：高端白酒企业营收领先且差距不断扩大 . 16 图图 34：高端白酒企业利润领先且差距不断扩大：高端白酒企业利润领先且差距不断扩大 . 16 图图 35：高端白酒企业营收占比具有绝对优势：高端白酒企业营收占比具有绝对优势 . 16 图图 36：高端白酒企业利润领先：高端白酒企业利润领先 . 16 图图 37：高端白酒销量占比有待提升：高端白酒销量占比有待提升 . 17 图图

16、38：茅台、五粮液在高端市场优势明显：茅台、五粮液在高端市场优势明显 . 17 图图 39：高端白酒出厂价不断抬升：高端白酒出厂价不断抬升 . 17 图图 40：浓香型白酒产量和规模趋于稳定：浓香型白酒产量和规模趋于稳定 . 18 图图 41：2020 年，浓香型白酒销售收入占比最高年，浓香型白酒销售收入占比最高 . 18 图图 42：五粮液占据浓香市场主要份额：五粮液占据浓香市场主要份额 . 18 图图 43：五粮液主品牌：五粮液主品牌“1+3”系列酒系列酒“4+4”产品矩阵产品矩阵 . 20 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度

17、公司深度 图图 44：第八代经典五粮液：第八代经典五粮液 . 21 图图 45：经典五粮液：经典五粮液 . 21 图图 46：高端酒主流单品价位带：高端酒主流单品价位带 . 21 图图 47：战略型高端大单品经典五粮液多方位升级：战略型高端大单品经典五粮液多方位升级 . 22 图图 48：五粮液推进全方位渠道改革：五粮液推进全方位渠道改革 . 22 图图 49：销售人员数量快速增加：销售人员数量快速增加 . 23 图图 50：五粮液改变区域管理模式：五粮液改变区域管理模式 . 23 图图 51：前五大经销商占比整体下降：前五大经销商占比整体下降 . 23 图图 52：团购仍有充足发展空间：团购

18、仍有充足发展空间 . 23 图图 53：五粮液云店主打：五粮液云店主打“云上购，五放心云上购，五放心” . 24 图图 54：五粮液数字酒证页面：五粮液数字酒证页面 . 24 图图 55：独家冠名大型文化节目上新了故宫：独家冠名大型文化节目上新了故宫 . 25 图图 56：独家冠名大型纪录片紫禁城：独家冠名大型纪录片紫禁城 . 25 图图 57：五粮液亮相多个国际展会：五粮液亮相多个国际展会 . 25 图图 58：销售费用率整体下降：销售费用率整体下降 . 26 图图 59：经营活动现金流改善：经营活动现金流改善 . 26 图图 60：渠道改革后价格理顺，渠道利润上升：渠道改革后价格理顺，渠道

19、利润上升 . 27 图图 61：2020 年五粮液高端酒库存下降（吨）年五粮液高端酒库存下降（吨） . 27 图图 62：茅五泸高端产品产量（吨）：茅五泸高端产品产量（吨） . 27 图图 63：普五与经典五粮液相互促进：普五与经典五粮液相互促进 . 28 图图 64：经典五粮液：经典五粮液“1+N+2”渠道战略渠道战略 . 28 图图 65：茅台：茅台-五粮液历史估值比五粮液历史估值比 . 29 图图 66：估值与批价走势基本一致：估值与批价走势基本一致 . 30 表表 1：五粮液四次荣获：五粮液四次荣获“国家名酒国家名酒”称号称号 . 6 表表 2：公司核心高管资料：公司核心高管资料 .

20、7 表表 3：90 年代，五粮液多次大规模扩产年代，五粮液多次大规模扩产 . 8 表表 4：OEM 模式与大商制利弊分析模式与大商制利弊分析 . 10 表表 5：浓香白酒市场主要品牌：浓香白酒市场主要品牌 . 19 表表 6：五粮液核心单品迭代过程：五粮液核心单品迭代过程 . 20 表表 7：五粮液品牌价值实现跨越式提升：五粮液品牌价值实现跨越式提升 . 25 表表 8：五粮液盈利预测简表：五粮液盈利预测简表 . 31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 1. 浓香龙头地位稳固，业绩增长行业领先浓香龙头地位稳固，业绩增长行

21、业领先 1.1. 悠久历史积淀厚重文化，无数荣誉验证浓香王者地位悠久历史积淀厚重文化，无数荣誉验证浓香王者地位 五粮液酒历史悠久，千年文化传承积淀厚重底蕴。五粮液酒历史悠久，千年文化传承积淀厚重底蕴。多粮固态酿造历史传承逾千年，唐代戎州（宜宾）官坊用四种粮食酿制出的“重碧春酒”是五粮液前身，后成为官方定制酒，北宋时期经历改良，以蜀黍、大米、高粱、糯米、荞子物种粮食酿成“姚子雪曲” ，是五粮液的雏形，明初更迭配方，清末得名“五粮液” ，悠久历史积淀出独特的文化底蕴。公司拥有始于 1368 年（明初洪武元年）的窖池，窖龄长，微生物群丰富，赋予了五粮液经典幽雅的古窖浓香。 图图 1：五粮液历史悠久，

22、底蕴深厚：五粮液历史悠久，底蕴深厚 数据来源：公司官网，东北证券 四届“国家名酒” ，历史荣誉无数。四届“国家名酒” ，历史荣誉无数。1963-1989 年的四届全国评酒会中获评“国家名酒” ，名酒基因深刻，90 年代大规模扩张，被评为“中国酒业大王” 。此外，五粮液在国际上亦有较高认可度，1915 年代表中国产品首获“巴拿马万国博览会”金奖，此后多次在国际食品博览会中获得金奖。无数荣誉加身，彰显五粮液深厚品牌力。 图图 2： 长发升酒窖是我国现存最早的地穴式曲酒发： 长发升酒窖是我国现存最早的地穴式曲酒发酵窖酵窖 图图 3：五粮液荣获众多国际奖项：五粮液荣获众多国际奖项 数据来源：公司官网，

23、东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 表表 1：五粮液四次荣获“国家名酒”称号：五粮液四次荣获“国家名酒”称号 国家名酒国家名酒 1952 茅台酒、山西汾酒、西凤酒、泸州老窖特曲 1963 茅台酒、五粮液五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、西凤酒、山西汾酒、董酒 1979 茅台酒、山西汾酒、五粮液五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲 1983 茅台酒、山西汾酒、五粮液五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴 大曲、双沟大曲、特制黄鹤楼

24、酒、郎酒 1989 茅台酒、山西汾酒、五粮液五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴 大曲、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒 数据来源：东北证券 1.2. 国有控股，管理层股权结构稳定国有控股，管理层股权结构稳定 股权结构稳定，管理层经验丰富。股权结构稳定，管理层经验丰富。宜宾市国资委是公司的实际控制人，通过宜宾发展控股集团有限公司间接持有 49.35%的股份， 股权结构稳定。 2017 年， 李曙光出任集团董事长，提出“二次创业”口号，从产品体系、品牌营销、渠道销售等方面进行全面改革。2021 年 7 月，邹涛成为公司新任总经理，管理层年富力强，具有丰富的酒类销售管理

25、经验。 图图 4：公司实际控制人为宜宾市国资委：公司实际控制人为宜宾市国资委 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 表表 2：公司核心高管资料：公司核心高管资料 职务职务 任职日期任职日期 基本履历基本履历 李曙光李曙光 股份公司党委书记、董事 集团公司党委书记、董事长 2017 年 4月 曾任泸州市人民政府市长助理、四川省政府国有企业监事会主席，四川省经济和信息化委员会总经济师、党组副书记、副主任 曾从钦曾从钦 股份公司党委副书记、董事长集团公司党委副书记、副董事长、总经理 2019 年 9月

26、 曾担任长宁县县委常委、宣传部部长、常务副县长，宜宾市临港经济开发区发展策划投资服务局局长、 宜宾市发展和改革委员会党组书记、主任兼市物价局局长，市能源局局长，翠屏区党委书记 邹涛邹涛 股份公司副董事长、总经理 集团公司党委委员、副董事长 2021 年 4月 曾任四川省纪委第四纪检监察室副主任、第二纪检监察室主任，宜宾五粮浓香系列酒有限公司董事长 数据来源：公司公告，东北证券 1.3. 曲折发展中蓄势，变革创新中向前曲折发展中蓄势，变革创新中向前 中国白酒龙头，驭时而变积极改革。中国白酒龙头，驭时而变积极改革。上世纪 90 年代，五粮液推出 OEM 贴牌模式和买断经营模式， 大幅扩张产能， 一

27、举成为白酒龙头， 于 1998 年在深交所上市。 2006-2012 年，前期大商模式弊端显露，公司在治理积弊中承压发展，行业地位被茅台超越。2013 年，受到“三公消费”政策影响，行业进入深度调整期，五粮液量价判断失误导致渠道混乱， 调整期复苏缓慢。 2017 年起， 新董事长李曙光提出 “二次创业” ，在产品体系、品牌营销、渠道治理等方面全面改革，2018 年营收增速达 32.61%。 图图 5：五粮液二十年曲折发展：五粮液二十年曲折发展 数据来源：Wind，东北证券 1.3.1. 90 年代年代-2005 年，年，OEM+总代模式成就白酒龙头总代模式成就白酒龙头 产能为王时代过渡到渠道为

28、王时代， 提价和扩产为提升品牌定位奠定基础。产能为王时代过渡到渠道为王时代， 提价和扩产为提升品牌定位奠定基础。90 年代以前，白酒行业发展主要受到产能制约，生产周期较短的清香型白酒在此轮竞争中占据优势，汾酒一举成为“汾老大” 。1988 年，国家统一放开名酒价格，实行市场调节，1989 年，国家出台“名酒不准上公务宴席”的规定，名酒价格应声而落。在 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 行业改革洪流中，面对紧缩政策下需求疲软的宏观环境，五粮液正确选择了高端路线，率先提价奠定了高端品牌的形象。而后在 90 年代，五粮液多次扩

29、产，使得产酒能力超过 9 万吨。 表表 3：90 年代，五粮液多次大规模扩产年代，五粮液多次大规模扩产 产能扩张项目产能扩张项目 1994 年 建成 6000 口窖池的世界最大酿酒车间，使全厂产酒能力达到 9 万多吨 1997 年 完成了年包装能力为 8 万吨的中国第一的勾兑中心 1999 年 建成有世界先进水平的占地 1.5 万平方米的现代大型塑胶包装车间 2000 年 建成 4 万吨的酿酒车间，至此，五粮液集团成为占地 7 平方公里的“十里酒城” 数据来源：公司官网，东北证券 1994 年，公司推出年，公司推出 OEM 贴牌模式贴牌模式和买断经营模式，行业龙头地位稳固。和买断经营模式，行业

30、龙头地位稳固。OEM 模式下，五粮液为五粮醇、金六福、浏阳河等其他品牌进行加工生产、授权贴牌，快速消化浓香技艺带来的过剩中低端产能，贴牌产品销售表现亮眼，成为公司营收新增长点。结合经销总代买断经营模式，让实力较强的大商掌握定价权，全权代理负责区域内的产品销售及市场拓展。依靠大商在区域的强势资源，五粮液以较低成本占领市场，快速跑马圈地。1996-2000 年，公司营收、利润大幅领先可比公司，四年间营收 CAGR 达 32%，利润 CAGR 为 31%，五粮液进入快速发展阶段。 图图 6：OEM 贴牌模式贴牌模式+买断经营模式，快速占领市场买断经营模式，快速占领市场 数据来源：东北证券研究所整理

31、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 1.3.2. 2006-2012 年，大商模式弊端显露，治理积弊中前行年，大商模式弊端显露，治理积弊中前行 行业进入去产能阶段，五粮液聚焦结构升级。行业进入去产能阶段，五粮液聚焦结构升级。前期酒企大幅扩张产能，导致行业产能逐渐饱和，市场竞争日趋激烈。21 世纪初，行业整体进入去产能阶段，1998-2004年，白酒产量连续七年下降。2001 年，消费税新政的推出倒逼酒企走高端化路线。这一时期，五粮液一方面消化前期积累的大量产能，一方面调整产品结构，压缩低档酒产量，向高端化发展，2002-2

32、011 年，中低端酒收入占比由 52%下降至 22%。 OEM+大商制大商制弊端弊端暴露，净利润被茅台超越。暴露，净利润被茅台超越。大量贴牌产品充斥市场，稀释了品牌整体的市场价值，帮助五粮液快速占领市场的 OEM 模式最终成为品牌高端化的阻碍。过分依赖大商导致终端管理受阻，渠道掌控力大大下降。此外，大商制下厂商图图 7：五粮液营收大幅领先可比公司：五粮液营收大幅领先可比公司 图图 8：五粮液归母净利润大幅领先可比公司：五粮液归母净利润大幅领先可比公司 数据来源：Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 图图 9：1998-2004 年，白酒产量连续七年下降年，白酒产量连续七年下降 图

33、图 10：中低价位酒占比压缩，高价位：中低价位酒占比压缩，高价位酒扩张酒扩张 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005产量:白酒:累计值:年度（万千升）同比（右轴） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 高价位酒 中低价位酒 数据来源：Wind，东北证券 数据

34、来源： Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 议价能力弱，大商垄断市场开发业务，面临市场不景气时，大商为了保护渠道利益低价甩货，价格倒挂、区域串货频发。相比之下，茅台采用小商制，渠道掌控能力更强，发展核心单品，产品体系重点突出，市场竞争力更强。2005 年，茅台（11.19亿元）归母净利润首次超过五粮液（7.91 亿元） ，2008 年，茅台营业收入（82.42 亿元）超越五粮液（79.33 亿元） 。 表表 4：OEM 模式与大商制利弊分析模式与大商制利弊分析 OEM 模式模式 大商制大商制 利利 快

35、速消化浓香工艺导致的过剩中低端酒产能 提升市场占有率，快速扩张 新产品众多，成为营收新增长点 大商拥有渠道资源优势，有利于快速扩张 渠道铺设成本低，资金投入少 弊弊 贴牌产品过多，影响品牌高端化形象 缺乏完善的品牌体系，同质化竞争严重 大商把控渠道，不利于厂商终端管理 行业不景气时， 大商低价倒货， 导致价格倒挂、区域窜货频发 大商垄断资源，伤害小商利益 数据来源：东北证券 1.3.3. 2013-2016 年，渠道价格混乱，进入深度调整期年，渠道价格混乱，进入深度调整期 行业剧烈调整，价格策略失误导致渠道价格混乱。行业剧烈调整，价格策略失误导致渠道价格混乱。2012 年，限制“三公消费”政策

36、出台，白酒需求萎缩，行业进入深度调整期。五粮液频繁调价，2013-2016 年间调价8 次，最初出于提振经销商信心提价，却由于行业整体低迷，需求无法支撑价格，导致渠道价格倒挂，经销商利益受损。厂商意识到问题后开始降价，但是库存管理混乱，品牌力受损难以弥补。前期大商制积弊已久，酒企难以管控终端，加强了量价关系的混乱，五粮液在此轮周期中的调整期也更长。相比之下，茅台优异的渠道管控能力使其量价策略更为从容，品牌韧性强亦助力其在行业低谷中快速复苏。2013 年，茅台营业收入超越五粮液，并从此逐渐拉开差距。2013-2016 年茅台营收同比分别为 17%/2%/3%/19%，五粮液营收同比为-9%/-1

37、5%/3%/13%。 图图 11：2005 年开始，茅台归母净利润超过五粮液年开始，茅台归母净利润超过五粮液 图图 12： 五粮液前五大客户销售总额占比高于茅台： 五粮液前五大客户销售总额占比高于茅台 02040608002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013五粮液贵州茅台 0204060801002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012五粮液茅台 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

38、11 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 及时进行产品梳理、 渠道调整， 整体恢复缓慢。及时进行产品梳理、 渠道调整， 整体恢复缓慢。 产品上， 公司 2015 年推进 “1+5+N”品牌战略，发展 1 个高端产品普五，5 个全国性品牌，N 个区域性品牌，收缩产品线，发力重点单品。渠道上，2008 年设立团购事业部，大力推动团购渠道发展，减小对经销商的依赖，提升渠道控制能力。2012 年公司建立七大区域营销中心，从品牌管理模式转变为区域管理模式。 2015 年， 行业逐渐复苏， 高端白酒需求逐渐恢复，已积累深厚品牌力的茅台迅速提价，由于前期渠道受阻，五粮液市场份额被收割，市场恢复速度

39、缓慢。 1.3.4. 2017 年年至今， “二次创业”治理积弊，全面调整再出发至今， “二次创业”治理积弊，全面调整再出发 “二次创业” 多管齐下， 全面调整再出发。“二次创业” 多管齐下， 全面调整再出发。 2017 年， 新董事长李曙光上任， 提出 “二次创业”口号，在产品体系、品牌营销、渠道治理等方面全面改革。产品上，对品牌体系进行清理，实施五粮液“1+3”高端品牌战略，系列酒品牌“4+4”产品策略。渠道上，提出“百城千县万店” ，推动渠道下沉，优化渠道结构，实现营销数字化转图图 13：2013-2016 年，频繁调价导致渠道价格倒挂年，频繁调价导致渠道价格倒挂 图图 14：2013

40、年，茅台营业收入超越五粮液年，茅台营业收入超越五粮液 005006007002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017五粮液贵州茅台 数据来源：Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 图图 15：2015 年，白酒行业逐渐复苏年，白酒行业逐渐复苏 图图 16：五粮液复苏速度缓慢，批价抬升承压：五粮液复苏速度缓慢，批价抬升承压 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%----042

41、----12申万白酒营收同比 05000250030-----012020-01茅台普飞批价普五批价 数据来源：Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 型。品牌上，打造热门 IP，提升品牌价值。公司治理方面，2018 年，混改定

42、增顺利实施， 认购对象有公司管理层、 员工、 经销商等， 有利于充分调动公司高管、 员工、经销商的积极性，实现公司和经销商利益绑定。 “二次创业”以来，五粮液营收加速成长，2017-2020 年三年营收 CAGR 达到 23.83%。 1.4. 业绩稳健增长，盈利能力强业绩稳健增长，盈利能力强 营收利润稳健增长， “二次创业”成果显现。营收利润稳健增长， “二次创业”成果显现。公司 2017 年提出“二次创业”口号，目前效果初步显现，2017-2020 年，公司实现营业收入 302/400/501/573 亿元，同比增长 23%/33%/25%/14%，CAGR 为 23.83%，实现归母净利

43、 97/134/174/200 亿元，同比增长 43%/38%/30%/15%，CAGR 为 27.3%，高于营收年复合增长率，产品体系优化和渠道结构改善带动盈利能力提升，营收利润规模领先行业。 产品结构升级带动毛利率提升，费用投放稳中有降。产品结构升级带动毛利率提升，费用投放稳中有降。依托产品高端化，五粮液酒对营收的贡献度持续提升，系列酒改革调整后，量价关系不断优化，发展势头持续向好，2016-2020 年，公司毛利率由 70%提升至 74%，整体毛利率有望进一步提升。图图 17：“二次创业二次创业”后五粮液营收加快增长后五粮液营收加快增长 图图 18：2017-2020 年，五粮液年，五粮

44、液 PE 三年约翻三倍三年约翻三倍 -20%-10%0%10%20%30%40%005006002000192020五粮液五粮液营收同比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 图图 19：2016-2021Q3 公司营收与增速公司营收与增速 图图 20：2016-2021Q3 公司归母净利润与增速公司归母净利润与增速 数据来源：Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 渠道扁平化促进费用

45、投放下降，销售费用率由 2016 年的 19%下降至 9%，盈利能力稳步提升。 2. 消费升级助推行业扩容，结构性繁荣趋势不改消费升级助推行业扩容，结构性繁荣趋势不改 2.1. 白酒需求基础稳固，存量竞争中分化加剧白酒需求基础稳固，存量竞争中分化加剧 居民收入提升，消费升级带动行业扩容。居民收入提升，消费升级带动行业扩容。随着社会经济发展，我国居民收入水平不断提高，由 2011 年的 21810 元上升至 2020 年的 43834 元，十年间保持 7%左右的增速，收入提升助推消费升级，行业扩容具有稳固的需求基础。我国高收入群体壮大，带动高端白酒消费，截至 2020 年，我国高净值人群数量超过

46、 250 万人。以购买力=人均可支配收入/高端白酒批价衡量居民白酒消费能力，可以看到，受益于收入图图 21：2016-2021H1 公司毛利率与费用率公司毛利率与费用率 图图 22：产品结构升级带动毛利率提升：产品结构升级带动毛利率提升 66%68%70%72%74%76%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2001920202021H1销售费用率管理费用率毛利率(右轴) 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200182019高价位酒占比中低价位酒占比高价位酒毛利率中低价位酒毛利率 数据来源：Wind，东北证

47、券 数据来源： 公司公告，东北证券 图图 23：2016-2021Q3 公司毛利率领先行业公司毛利率领先行业 图图 24：2016-2021Q3 公司净利率领先行业公司净利率领先行业 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 增长，白酒实际购买力提升，行业扩容具有确定性。 商务消费和个人消费是白酒主要消费场景，白酒具有稳固需求基础。商务消费和个人消费是白酒主要消费场景，白酒具有稳固需求基础。按照消费场景划分，白酒消费可分为政务消费、商务消费、个人消费三种类型。2013

48、 年以前，政务消费是白酒需求主体，占比达到 40%。限制“三公消费”政策出台后，政府公务接待支出受到严格规定，高端酒需求急剧萎缩。随着社会经济活跃度的提升，商务需求与个人需求承接被挤出的政务消费份额，白酒需求结构趋于理性。长期来看，受益于经济稳定向好，投资活动活跃，中等收入群体不断壮大，白酒消费长期繁荣趋势不改。 图图 25：城镇居民人均可支配收入持续增长：城镇居民人均可支配收入持续增长 图图 26：我国人均：我国人均 GDP 持续增长持续增长 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05000000025000300003500040000450002011 201

49、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020城镇居民人均可支配收入（元）YOY 0%5%10%15%20%0000040000500006000070000800002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020人均GDP（元）YOY 数据来源：Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 图图 27：居民收入增长，高端白酒购买力提升居民收入增长，高端白酒购买力提升 图图 28：高净值人群快速扩大：高净值人群快速扩大 00200920

50、000192020茅台购买力五粮液购买力国窖购买力 0%10%20%30%05003002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020高净值人群（万人）YOY 数据来源：渠道调研，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 注：Wind 2019 年数据缺失 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 规规上白酒企业产量回落，存量竞争下酒企分化加剧。上白酒企业产量回落，存量竞争下酒企分化加剧。我国规上白酒企业产量自

51、2016年达到 8411 万千升后出现回落， 2020 年产量仅有 4332 万千升， 同比下降 13.28%，2016-2020 年规上白酒产量 CAGR 为-15%，而高端酒企茅台、五粮液、泸州老窖合计营收 CAGR 为 24%。经过前期酒企大幅扩张产能，目前行业已进入存量竞争阶段，酒企间竞争更为激烈，2019 年，规模以上白酒企业数量下降至 1176 家。存量蛋糕的分割过程中，高端酒优势明显，2020 年，高端白酒上市企业收入规模为 1720亿元，远高于次高端（621 亿元）和中低端（280 亿元） ，归母净利润规模为 727 亿元，远高于次高端（171 亿元）和中低端（23 亿元） ，

52、且差距正在不断扩大。 图图 29：商务消费与个人消费成为白酒需求主体：商务消费与个人消费成为白酒需求主体 图图 30：我国人均食品烟酒消费支出持续增长：我国人均食品烟酒消费支出持续增长 40%5%50%50%10%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012年2016年政务消费商务消费个人消费 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002000192020全国居民人均消费支出:食品烟酒 数据来源：中国产业信息网，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 图图 31：2016 年起，白酒

53、产量回落年起，白酒产量回落 图图 32：2017 年起，规模以上白酒企业数量减少年起，规模以上白酒企业数量减少 数据来源：Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 2.2. 高端白酒增长确定性强，竞争焦点在于价格高端白酒增长确定性强，竞争焦点在于价格 市场份额进一步向高端白酒集中市场份额进一步向高端白酒集中,结构性繁荣趋势明显。结构性繁荣趋势明显。随着居民消费升级和“少喝酒， 喝好酒” 的健康饮酒观念的普及， 高端白酒需求上升， 市场份额进一步向高端、次高端白酒集中， 行业集

54、中度上升。 从营收占比来看， 2020 年， 高端白酒 （65.6%） 次高端白酒 （23.7%） 中低端白酒 （10.7%） ； 从利润占比来看， 高端白酒 （78.9%） 次高端白酒（18.5%）中低端白酒（2.5%） ，高端白酒营收利润领先优势明显且与次高端、中低端差距扩大。 高端白酒市占率低，可渗透空间大，份额高度集中，未来将维持稳定。高端白酒市占率低，可渗透空间大，份额高度集中，未来将维持稳定。以销量口径看，2019 年，高端白酒销量占比不足 1%，以营收口径看，2020 年高端白酒主要品牌（茅台、五粮液、泸州老窖）总营收为 1689 亿元，占比 29%，仍有较大的可渗透空间。高端酒

55、中，茅台市占率最高，达到 47%，五粮液紧随其后。高端白酒市场竞图图 33：高端白酒企业营收领先且差距不断扩大：高端白酒企业营收领先且差距不断扩大 图图 34：高端白酒企业利润领先且差距不断扩大：高端白酒企业利润领先且差距不断扩大 数据来源：Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 图图 35：高端白酒企业营收占比具有绝对优势：高端白酒企业营收占比具有绝对优势 图图 36：高端白酒企业利润领先：高端白酒企业利润领先 数据来源：Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度

56、 争格局确定， 茅台、 五粮液、 泸州老窖三大品牌依托强大品牌力占据主要市场， CR3提升至 90%以上，其他品牌虽有向高端发力的趋势，但由于进入时间晚、核心竞争力弱，市场认可度不及头部三大品牌。 高端白酒重在价格竞争，高端白酒重在价格竞争，渠道渠道控制控制能力能力影响提价能力。影响提价能力。高端白酒始终处于供需紧平衡状态，需求旺盛推高价格，优质的白酒品质支撑需求。从历史白酒价格策略可以发现基本逻辑，拥有定价优势的茅台提价向上打开价格空间，高端白酒价格带不断上移，提价扩容是主要发展趋势。2001-2020 年的 20 年间，高端白酒出厂价从 200+元提升至逼近千元，验证了提价的竞争逻辑。提价

57、能力受到渠道因素的直接影响，理顺渠道，精细管理，有利于加强终端控制能力，提升价格管理效率。因此，渠道扁平化是酒企改革重要方向。 图图 39：高端白：高端白酒出厂价不断抬升酒出厂价不断抬升 0200400600800100012----------08茅台出厂价五粮液出厂价国窖1573出厂价 数据来源：Wind，东北证券 2.3. 浓香成为

58、第一大香型，五粮液是浓香龙头企业浓香成为第一大香型，五粮液是浓香龙头企业 浓香型白酒占据半壁江山，未来仍将保持主体地位。浓香型白酒占据半壁江山，未来仍将保持主体地位。2020 年，浓香型白酒销售收入占比达 51%，是目前白酒消费第一大香型，拥有广阔的消费人群。2010-2018 年，浓图图 37：高端白酒销量占比有待提升：高端白酒销量占比有待提升 图图 38：茅台、五粮液在高端市场优势：茅台、五粮液在高端市场优势明显明显 0.29%0.32%0.46%0.76%0.96%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%2015201

59、6201720182019高端白酒市占率 47.47%33.71%11.28%3.41%4.13%茅台五粮液国窖青花郎其他高端 数据来源：Wind，东北证券 数据来源： 渠道调研，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 香型白酒销售规模由 1374 亿元上升至 2989 亿元， CAGR 为 10.2%，产量由 2010 年683 万吨上升至 2016 年的 1042 吨后开始下降，呈现产量收缩、份额集中的趋势。综合消费习惯稳定、整体消费升级、白酒行业扩容等因素，未来浓香型白酒仍将保持主体地位。 五粮液是浓香市场的

60、龙头企业，市场份额优势明显。五粮液是浓香市场的龙头企业，市场份额优势明显。五粮液 2020 年营收为 573.21亿元，浓香市场 CR5 为 40%，五粮液浓香市场中占比近 20%，五粮液依托历史悠久的优质窖池，生产的浓香白酒质量上乘，在浓香市场中竞争力强，核心大单品八代普五需求旺盛，开瓶率高，具有的稳定增长的需求基础，普五最新市场批价为 970元，千元价格带主流单品地位稳固。 图图 40：浓香型白酒产量和规模趋于稳定：浓香型白酒产量和规模趋于稳定 图图 41：2020 年，浓香型白酒销售收入占比最高年，浓香型白酒销售收入占比最高 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%3

61、5%050002500300035002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018产量（万千升）销售规模（亿元）产量YoY销售规模YoY 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 图图 42：五粮液占据浓香市场主要份额：五粮液占据浓香市场主要份额 五粮液 19.26%洋河股份 7.09%泸州老窖 5.59%剑南春 5.38%古井贡酒 3.46%其他 55.58%五粮液洋河股份泸州老窖剑南春古井贡酒今世缘水井坊舍得其他 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

62、声明及说明 19 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 表表 5：浓香白酒市场主要品牌：浓香白酒市场主要品牌 核心单品核心单品 京东价格京东价格 产品图片产品图片 核心单品核心单品 京东价格京东价格 产品图片产品图片 五粮液五粮液 八代普五 1379 舍得舍得 品味舍得 528 泸州老窖泸州老窖 国窖 1573 1229 水井坊水井坊 臻酿八号 425 剑南春剑南春 水晶剑 489 井台 585 洋河洋河 M6+ 899 今世缘今世缘 国缘对开 422 M3 668 古井贡酒古井贡酒 古 20 799 数据来源：京东（2022 年 2 月 9 日数据） ，公司官网，东北证券 3. 全面

63、深度调整，步入良性循环新阶段全面深度调整，步入良性循环新阶段 3.1. 优化产品结构，聚焦高端贡献增量优化产品结构，聚焦高端贡献增量 主品牌“主品牌“1+3”高端品牌战略，系列酒品牌“”高端品牌战略，系列酒品牌“4+4”产品策略，产品矩阵清晰。”产品策略，产品矩阵清晰。公司对主品牌“五粮液”产品进行优化，围绕核心大单品第八代经典五粮液，打造高端化、 国际化、 时尚化三个维度产品， 501 五粮液 “限定车间、 限定窖池、 限定匠人” ，放大收藏属性，拉高品牌势能。经典五粮液定位高端商务战略型单品。低度五粮液满足多元化需求，打造年轻化品牌形象。系列酒突出打造全国性的战略大单品和区域性的重点产品，

64、 形成 “4+4” 的系列酒品牌矩阵， 即五粮春、 五粮醇、 五粮头特曲、尖庄 4 个全国性大单品，以及五粮人家、百家宴、友酒、火爆 4 个区域性的单品。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 图图 43：五粮液主品牌：五粮液主品牌“1+3”系列酒系列酒“4+4”产品矩阵产品矩阵 数据来源：公司官网，东北证券 核心大单品八代普五，千元价格带主流单品地位稳固。核心大单品八代普五，千元价格带主流单品地位稳固。2019 年，公司推出第八代经 典五粮液，从品质跃升、包装优化、智能防伪三方面进行升级，拉升品牌高度。产品上市两年， 市

65、场认可度高， 动销良好， 放量同时批价稳步提升验证强大品牌势能，千元价格带大单品地位稳固。 从价上看，普五目前最新批价为 965 元，随着渠道价格体系逐渐理顺，节后库存水平低，量价政策更为从容，未来批价有望站稳 1000 元。从量上看，一方面，普五对应千元价格带开瓶消费需求，实际开瓶率高，将直接受益于居民收入增加和消费结构升级带来的千元价格带扩容，具备放量基础。另一方面，茅台供需紧平衡状态仍将持续，承接茅台供不应求的需求外溢，享受高端酒扩容红利，未来持续放量潜力大。 表表 6：五粮液核心单品迭代过程：五粮液核心单品迭代过程 数据来源：东北证券 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 第四代第

66、四代 第五代第五代 第六代第六代 第七代第七代 第八代第八代 时间时间 1909-1935 1934-1958 1959-1965 1966-1998 1989-1998 1995-2004 2003-2019 2019 年 至今 包装包装 陶瓶装 首次使用玻璃瓶装 手榴弹瓶型 鼓型瓶 长城外盒加晶质圆通瓶 天地盖纸盒包装加晶质多棱瓶 水晶装晶质多棱瓶 水晶装晶质多棱瓶，加强防伪 图片图片 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 经典五粮液发力超高端，高端酒两大支柱逐步成型。经典五粮液发力超高端，高端酒两大支柱逐步成型。经典

67、五粮液作为公司战略性高端大单品，是实现高质量市场份额提升的重心所在，布局 2000+价位带，完成品牌力的提升及超高端浓香市场的补缺，未来将与普五相互促进，产品结构提升值得期待。 经典五粮液目前仍处于导入期，上市以来市场反馈良好。未来将聚焦高地市场，加强渠道建设和消费者培育工作。一是全面布局渠道端，逐步构建经典五粮液商家和服务体系；二是系统开展消费者培育、尊享 VIP 培育和日常品鉴工作；三是在市场和终端氛围进行市场化营造，对高端消费者青睐的消费场所，进行系统地安排和布局。公司规划还将完成对经典五粮液 30 版和 50 版的开发，并且补充不同包装规格的产品，进一步带动品牌力跃升。 图图 46：高

68、端酒主流单品价位带：高端酒主流单品价位带 数据来源：公司官网，东北证券 图图 44：第八代经典五粮液：第八代经典五粮液 图图 45：经典五粮液：经典五粮液 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 图图 47：战略型高端大单品经典五粮液多方位升级：战略型高端大单品经典五粮液多方位升级 数据来源：公司官网，东北证券 3.2. 全方位渠道改革，管理效率实现跃升全方位渠道改革，管理效率实现跃升 图图 48：五粮液推进全方位渠道改革：五粮液推进全方位渠道改革 数据来源：东北证

69、券 加强终端渠道建设，推动渠道下沉。加强终端渠道建设，推动渠道下沉。2017 年，公司启动“百城千县万店”工程，聚焦终端网点建设，重构品牌渠道驱动能力。2017 年五粮液专卖店新增 400 多家，达1000 余家，第一阶段就已在全国 46 个重点城市建设了 7000 余家核心终端网点，终端网络铺开加快市场份额占领，推动公司由传统营销向现代终端营销转型。 推动营销组织变革，实现营销组织扁平化、专业化。推动营销组织变革，实现营销组织扁平化、专业化。2019 年，公司总部完成品牌事业部改革，区域完成扁平化和职能前置化改革，将 7 大营销中心划分 21 个营销战区、60 个营销基地，对市场深耕细作的能

70、力大幅提升。将原有的系列酒、特头曲、五粮醇公司整合成立新的五粮浓香系列酒公司，协同管理，提升运营效率。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 扩充营销队伍，提升营销团队能力。扩充营销队伍，提升营销团队能力。2019 年，公司通过公开招聘、层次选拔，补充营销人员 452 人、访销人员 500 人，系列酒公司新引进营销人员 181 人，营销团队的年龄结构、专业能力、从业经验都得到全面优化，掌握市场、贴近消费、服务商家的能力得到大幅提升。2015 年仅有 488 名销售人员，2020 年上升至 1156 名，占比 4.47%，销

71、售人员快速扩充。 优化经销商结构，发展团购工作。优化经销商结构，发展团购工作。调整经销商结构，引入小商，改变过去大商阻碍渠道下沉的情况，前五大经销商销售额占比由 2014 年的 23.9%逐步下降。公司总部设立团购部，目前专门从事团购业务人员有近三百人，团购单位复购率达 90%，有效促进了厂家与消费者的沟通，渠道覆盖率达到 20%，2021 年力争达到 30%。2020年，直销收入同比增加 140.15%，直销模式营收占比为 12.31%，团购有望成为新增长点。 官方商城、 五粮液云店、 数字酒证平台建成运行， 数字化赋能渠道掌控力提升。官方商城、 五粮液云店、 数字酒证平台建成运行， 数字化

72、赋能渠道掌控力提升。 2018年与 IBM 深度合作开展数字化转型工作， 2020 年， 营销数字化一期项目基本建成，图图 49：销售人员数量快速增加：销售人员数量快速增加 图图 50：五粮液改变区域管理模式：五粮液改变区域管理模式 0%1%2%3%4%5%02004006008001,0001,2002001820192020销售人员人数占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 51：前五大经销商占比整体下降：前五大经销商占比整体下降 图图 52：团购仍有充足发展空间：团购仍有充足发展空间 0%20%40%60%80%100%120%140

73、%160%0500300350400450500经销模式直销模式营业收入营收同比毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 0%10%20%30%40%50%0204060801001202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020向前五名经销商的销售额占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 营销全过程数据实现可视化，营销数据支撑决策能力有效提升。2020 年，与工商银行合作打造五粮液云店， “云店”基于五粮液 1600 余家线下专卖店的 LBS 位

74、置服务，面向消费者提供社交化、本地化和移动互联网的 SOLOMO 云交易平台，实现专卖店实体门店向线上门店跃升、构建专卖店线上线下流量通路。此外，五粮液携手新浪推出“数字酒证” ，创新使用区块链技术建立了实物酒从出厂到提货的“原厂保证”机制，不仅溯源保真，还带来了酒类数字资产可应用的发展模式。 图图 53：五粮液云店主打：五粮液云店主打“云上购，五放心云上购，五放心” 数据来源：五粮液云店，东北证券 图图 54：五粮液数字酒证页面：五粮液数字酒证页面 数据来源：臻久网，东北证券 3.3. 创新宣传方式，提升品牌格局创新宣传方式，提升品牌格局 深挖品牌文化价值内涵，创新品牌塑造形式，品牌价值实现

75、跨越式提升。深挖品牌文化价值内涵，创新品牌塑造形式，品牌价值实现跨越式提升。2019 年，成立五粮液文化研究院，深挖品牌文化内涵。2020 年独家冠名大型文化节目上新了故宫 ，2021 年独家冠名大型纪录片紫禁城 ，讲述百年窖池、古韵浓香的历史故事， 与故宫深度合作打造文创产品 “八方来和” ， 将白酒故事与中华文化巧妙结合，创新宣传方式和渠道， 扩大了品牌影响力， 入选 全球烈酒品牌价值 50 强 第 2 位、中国 500 最具价值品牌第 19 位，品牌价值实现跨越式提升。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 表表 7

76、：五粮液品牌价值实现跨越式提升：五粮液品牌价值实现跨越式提升 荣誉荣誉 成绩成绩 全球烈酒品牌价值 50 强 第 2 位 中国 500 最具价值品牌 第 19 位 亚洲品牌 500 强 第 37 位 世界品牌 500 强 连续 4 年入选 数据来源：公司官网，东北证券 亮相国际展会， “走出去”打造国际知名度，提升品牌格局。亮相国际展会， “走出去”打造国际知名度，提升品牌格局。2020 年，五粮液作为第三届进博会“核心支持企业” ，深度参与进博会系列活动，展示五粮液产品和“五粮液酒传统酿造技艺” 非物质文化遗产。 此外， 公司参与第 17 届中国-东盟博览会，被授予第 17 届“东博会战略合

77、作伙伴”荣誉称号，第八代五粮液成为东博会指定白酒。以中国工商理事会成员和战略合作伙伴身份亮相 APEC，把握“一带一路”的战略机遇，推动白酒文化“走出去” ，不仅让五粮液的品牌格局进一步提升，还使企业向世界酒业价值链高质量核心圈层不断迈进。 图图 57：五粮液亮相多个国际展会：五粮液亮相多个国际展会 数据来源：公司官网，东北证券 图图 55：独家冠名大型文化节目上新了故宫：独家冠名大型文化节目上新了故宫 图图 56：独家冠名大型纪录片紫禁城：独家冠名大型纪录片紫禁城 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26 /

78、34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 4. 未来成长趋势确定，业绩和估值有望齐升未来成长趋势确定，业绩和估值有望齐升 4.1. 经营效率改善，正向循环开启经营效率改善，正向循环开启 渠道改革后经营正循环开启，费用投放平稳，现金流良好。渠道改革后经营正循环开启，费用投放平稳，现金流良好。费用率反映企业经营效率， “二次创业”后费用率有所收缩，2020 年费用投放率下降至 9.73%，渠道清理后直控终端，管理效率提升，规模效应显现。但前期累计费用投入行业领先，为强大品牌力筑基。 经营现金流净额改善， 盈利质量高， 2021Q3 经营现金流同比 141.07%，反映市场动销良好，业绩增长趋势确定

79、。 渠道理顺后， 量价策略更加游刃有余。渠道理顺后， 量价策略更加游刃有余。 经过治理， 前期渠道库存问题基本得到解决，渠道调研显示，2022 年春节后，经销商渠道库存水平保持低位，Q1 开门红确定性强。1218 大会上提出改进考核体系，优化激励机制的导向，体现公司提升渠道质量的目标，渠道结构有望继续改善。展望全年，渠道理顺后的五粮液轻装上阵，精细管理程度提升， 终端控制能力加强， 量价策略将更加游刃有余， 价格传导更为顺畅，普五批价突破千元可期。 图图 58：销售费用率整体下降：销售费用率整体下降 图图 59：经营活动现金流改善：经营活动现金流改善 0%5%10%15%20%25%20142

80、001820192020销售费用率 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-200204060801001202019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3经营活动现金流净额同比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 图图 60：渠道改革后价格理顺，渠道利润上升：渠道改革后价格理顺，渠道利润上升 -300-200-10001

81、002003004005000200400600800100012------072020-07渠道利润批价出厂价 数据来源：Wind，东北证券 调整调整 2022 年计划外价格，提价抢占竞争空间。年计划外价格，提价抢占竞争空间。2021 年 12 月公司宣布八代普五计划外价格由 999 元/瓶提升为 1089 元/瓶，计划内价格保持 889 元/瓶不变，计划内外合同量比例为 3:2，综合考虑，第八代五粮液的出厂价从 889 元提升为 96

82、9 元，增幅近9%，和飞天茅台标齐。提价原因与产能压力相关，近年来五粮液销量增加迅速，库存收缩， 2020 年五粮液高端酒库存同比下降 44.45%。 从竞争格局上看， 五粮液价格仅次于茅台，在茅台保持高位的形势下，五粮液向上渗透，承接茅台溢出需求。展望提价后市场走势，五粮液有望依靠品牌力保持份额优势，在渠道理顺的预期下，渠道利润得以放大，进入正向循环。 图图 61：2020 年五粮液高端酒库存下降年五粮液高端酒库存下降（吨）（吨） 图图 62：茅五泸高端产品产量（吨）：茅五泸高端产品产量（吨） 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读

83、正文后的声明及说明 28 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 4.2. 普五普五+经典五粮液，双支柱产品结构逐渐成型经典五粮液，双支柱产品结构逐渐成型 产品结构清晰，普五和经典五粮液相互促进。产品结构清晰，普五和经典五粮液相互促进。公司优化产品结构，1218 大会提出2022 年聚焦普五量价双升和经典五粮液持续导入。从产品生命周期来看，普五已经步入成熟期，千元价格带大单品地位稳固，费用投放平稳，营收规模贡献大，可以为经典五粮液的布局提供支撑。经典五粮液仍处于导入期，费用投放规模大，消费者培育成本高，但超高端价位带布局有利于向上打开价格空间，为普五稳步提价奠定基础。 图图 63：普五与

84、经典五粮液相互促进：普五与经典五粮液相互促进 数据来源：东北证券 渠道策略更新，管理层经验充足，经典五粮液具备放量潜力。渠道策略更新，管理层经验充足，经典五粮液具备放量潜力。渠道上，经典五粮液采取“1+N+2”战略， “1”指平台商，负责区域分销渠道建设任务，担当核心圈层消费培育标杆； “N”指分销商，负责做好团购直销； “2”指特约经销商和公司企业直供客户。平台商一批价统一出货有利于维护价盘稳定，同时也保证了渠道推力，结合数字化系统，强化渠道掌控力，保证渠道畅通。管理上，公司管理层经过普五换代积累了丰富经验，经典五粮液导入节奏更为从容。产品营销体系建立前，营造高端圈层消费氛围，测试产品品质，

85、测试品鉴场景，做足充分准备，可见公司对新品培育具有耐心。 图图 64：经典五粮液：经典五粮液“1+N+2”渠道战略渠道战略 数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 4.3. 长期成长趋势确定，估值回调配置价值凸显长期成长趋势确定，估值回调配置价值凸显 长期来看， 五粮液坚守高端市场， 有望比肩茅台。长期来看， 五粮液坚守高端市场， 有望比肩茅台。 产品上， 公司不断优化产品结构，聚焦高端市场提升盈利能力，普五作为千元价格带主流单品具备强势提价能力，经典五粮液全面导入后带动品牌力跃升，系列酒坚持清理聚焦，优

86、化战术动作，亦能贡献增量。产能上， “30 万吨陶坛陈酿酒库一期工程”等项目加速推进， “十四五”期间，五粮液将新增 12 万吨原酒，原酒储存能力将达 100 万吨，产能水平在白酒企业中领先，为稳步放量、持续增长提供基础。渠道上，公司推进渠道扁平化建设，重点发展团购渠道， 优化经销商结构， 数字化赋能提升运营效率， 贡献增长新动能。品牌上，五粮液拥有浓香领域的绝对优势，创新品牌宣传方式，加强品牌塑造，品牌影响力更上一层楼。 图图 65：茅台：茅台-五粮液历史估值比五粮液历史估值比 00.511.522.502040608001-10-312002-04-302002-10

87、-312003-04-302003-10-312004-04-302004-10-292005-04-292005-10-312006-04-282006-10-312007-04-302007-10-312008-04-302008-10-312009-04-302009-10-302010-04-302010-10-292011-04-292011-10-312012-04-272012-10-312013-04-262013-10-312014-04-302014-10-312015-04-302015-10-302016-04-292016-10-312017-04-282017-10

88、-312018-04-272018-10-312019-04-302019-10-312020-04-302020-10-302021-04-302021-10-29贵州茅台五粮液茅台-五粮液估值比（右轴） 数据来源：Wind，东北证券 从估值上看，五粮液与茅台相对同步，估值差距有望缩小。从估值上看，五粮液与茅台相对同步，估值差距有望缩小。历史上，茅台-五粮液估值比最高为 1.98，当前估值比约为 1.82，茅台长期存在估值溢价，主要由于茅台强大品牌力， 渠道安全垫十足， 业绩确定性稳定性强。 随着五粮液渠道改革有序推进，品牌势能逐步释放，量价齐升实现正循环，估值存在进一步提升潜力。 2021

89、 年估值压制，边际改善可期。年估值压制，边际改善可期。2021 年五粮液批价表现平淡，不及市场预期，带动股价表现疲软。批价方面，七代普五库存影响八代普五市场定价，年末经销商资金压力大影响批价走势，整体发货节奏加快亦是重要影响因素，但批价波动并非市场需求低迷所致，前期包袱放下后，未来量价政策将更加游刃有余，批价回升市场信心增强，估值回升确定性高。目前估值回调下五粮液估值性价比凸显。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 图图 66：估值与批价走势基本一致：估值与批价走势基本一致 数据来源：Wind，东北证券 5. 盈利预测和

90、风险提示盈利预测和风险提示 核心假设：核心假设：1.高端白酒扩容趋势不减，市场份额进一步向龙头集中。居民收入增长助推消费升级，商务消费和个人消费是需求主体，白酒扩容具有稳固需求基础。但是行业呈现挤压式增长，市场份额向高端白酒集中，结构性繁荣仍将持续。高端白酒重在价格竞争， 茅台向上打开价格空间， 五粮液提价扩容空间充足。 从香型上看，浓香型白酒占据半壁江山， 拥有稳定的消费人群， 五粮液在浓香市场份额优势明显。我们预计公司普五、经典等产品进一步提升量价空间，未来保持双位数增长。 2.公司内部改革开启正循环，产品结构拉升，业绩估值有望迎来戴维斯双击。产品上，公司采取主品牌“1+3” ，系列酒“4

91、+4”产品策略，八代普五千元价格带大单品地位稳固，经典五粮液布局 2000+价位带，完成品牌力的提升及超高端浓香市场的补缺，产品结构提升值得期待。渠道上，渠道改革聚焦数字化、精细化和扁平化，终端网点建设，推动渠道下沉，提升营销团队专业程度，经销商结构优化，数字化赋能渠道掌控力提升。品牌上，深挖品牌文化，创新宣传方式，品牌价值实现跨越式提升。长期来看，坚守高端市场，当前茅台-五粮液估值比约为 1.82，差距有望缩小，2021 年估值压制，边际改善可期。 盈利预测：盈利预测： 公司普五、 经典齐发力， 团购渠道调整效果明显， 核心竞争力不断增强，未来成长确定性高， 预计 2021-2023 年 E

92、PS 为 6.17/7.39/8.82 元， 对应 PE 为 32/27/23倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示： 疫情持续发酵； 行业竞争加剧； 高端白酒需求不及预期； 食品安全风险。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31 / 34 五粮液五粮液/ /公司深度公司深度 表表 8：五粮液盈利预测简表：五粮液盈利预测简表 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元） 501.18 573.21 676.61 794.18 932.52 YOY 25.2% 14.4% 18.0% 17.4% 17.4% 归母净利润（亿元） 174.02 199.55 239.38 287.00 342.18 YOY 30.0% 14.7% 20.0% 19.9% 19.2% EPS（元） 4.48 5.14 6.17 7.39 8.82 ROA 16.4% 17.5% 17.3% 17.8% 18.1% ROE 23.4% 23.3% 24.0% 24.6% 25.0% 数据来源：Wind，东北证券