1、 -1- 证券研究报告 2022 年 2 月 17 日 行业行业研究研究 REITsREITs 与与 PPPPPP：相似的节奏，不同的结局：相似的节奏，不同的结局 建筑装饰行业公募基建 REITs 系列研究之九 建筑和工程建筑和工程 引言：拥抱基建公募引言：拥抱基建公募 REITsREITs 的的历史性机遇历史性机遇。基建公募 REITs 是极为重要的投融资机制改革，对于建筑业（以及其他相关行业）的影响及变革将超越当年 PPP。 REITsREITs 与与 PPPPPP：宏观背景较为：宏观背景较为相相似，政策踏着同样的节拍。似，政策踏着同样的节拍。 REITs 与 PPP 均是重要的投融资机制
2、改革，均是在经济下行周期诞生；与此同时，“稳增长”面临财政收入下滑、地方债务风险等资金因素制约，导致信用难以扩张。PPP 的方案是引入社会资本参与；REITs 则是盘活存量资产回笼资金用于再投入。 2022 年将是 REITs 加速发行的一年。参考 PPP 经验，从标志性政策出台到小批量项目试点再到大批量项目出炉，通常需要两年左右的时间，期间会观察到：1）项目标准由紧到松；2）地方/企业申报积极性提升。REITs 标志性文件自 2020 年出台以来，已观察到上述变化趋势：1）项目的所属行业及区域要求放松、对项目现金流是否含政府补贴的要求放松、对项目现阶段是否盈利的要求有所放松；2）各个地方出台
3、 REITs 配套政策、发改委表示近百个项目处于实质性推进阶段。 REITsREITs 与与 PPPPPP：不同的融资机制，决定不同的结局。：不同的融资机制，决定不同的结局。 PPP 从 2014 年标志性文件出台到 2017 年政策收紧仅历时三年。梳理历史政策脉络，可总结为“PPP 始于地方债务，也中止于地方债务”；主因 PPP 仅转移杠杆而非消灭债务。社会资本通过“表外化”的方式，使其业务扩张突破负债率的约束，实则放大宏观债务风险，与政策初衷相违背。 REITs 为权益型融资工具，其通过二级市场募集权益资金，对存量资产进行市场化出售，并用权益性资金置换项目存量债务；由于 REITs 降低政
4、府债务风险，故其大概率不会面临类似于 PPP 政策转向的风险。另一方面，REITs 为市场化募集权益资金，若市场对该资产给予较为明显的折价，或会影响 REITs 市场后续发展。 2022 年 REITs 发行是否会遇冷？此担忧应置于“资产荒”框架下分析：截至 2022 年 2月 11 日，11 只挂牌 REITs 自上市以来累计涨幅平均值达 48%，主要由于：1）在经济下行期，流动性虽然保持宽裕，但信用扩张难度较大；2）原“高收益、低风险”资产的违约风险逐步暴露，REITs 对原始权益人主体风险实现有效隔离；3）在机制设计上，强调决策及财务的高透明度，并强制高分红比例，故而有效降低风险溢价。
5、R REITEITs s 对基建投资以及上市企业对基建投资以及上市企业的的影响影响重大重大，意义深远，意义深远。 REITs 将是基建投资资金来源的重要变量，是“宽信用”的重要抓手。参考 11 只挂牌项目，其评估价较账面价约有 71%的溢价率；若回收资金全部用于再投入，则 REITs 撬动基建投资约为其募资金额的 2.25 倍。考虑到近百个 REITs 项目处于实质性推进阶段，故我们对全年基建投资提速有信心。 REITs 对于拥有庞大运营资产的上市公司，将带来：1）运营资产账面价值的一次性重估；出售项目可带来投资性收益；2）对于部分建筑企业而言，可以观察到 ROE 以及 FCFF 的边际改善；
6、3）融资改善，负债率约束降低，重拾高增长。 投资建议：投资建议：随着随着项目密集发行，项目密集发行，或带来 1）中期基建投资增速预期的上修；2）建筑企业报表的改善（增厚利润表、提升资产周转效率、改善现金流），以及后续扩张将突破资产负债率限制。关注：1）报表内无形资产占比较高，将直接受益于基建 REITs 推进的中中国交建、中国铁建、中国电建、中国能源建设；国交建、中国铁建、中国电建、中国能源建设；2）借助基建 REITs，后续扩张可突破资产负债率限制的中国中铁、中国建筑、中国中冶、中国化学中国中铁、中国建筑、中国中冶、中国化学。 风险分析：风险分析：REITs 项目经营业绩低于预期风险，市场流
7、动性收紧风险，REITs 市场表现不及预期风险，REITs 项目储备/发行不及预期。 买入（维持）买入（维持） 作者作者 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 -13%-4%5%14%23%12/2003/2107/2110/21建筑和工程沪深300 资料来源：Wind 相关研报相关研报 政策暖风频吹，2022 年公募基建 REITs 发行料将加速建筑装饰行业基建公募 REITs 专题研究之八（2022-01-30） 基建公募 REITs 试点加速，项目“愿入尽入，应入尽入”建筑装饰行业基建公募 REITs专题研究之七（2022-01-01） 公募 REITs 试点范围拓宽
8、，政策支持升级仅是开始建筑装饰行业基建公募 REITs 专题研究之五（2021-07-05） 首批基建公募 REITs 发行超预期，期待建筑企业价值重估建筑装饰行业专题研究之四（2021-06-11） 上修中期基建投资增速预期建筑装饰行业专题研究之三（2020-05-06） 投资 REITs 吸引力高，作为第四类大类资产有优势建筑装饰行业专题研究之二（2020-05-02） 基建公募 REITs 起航，建筑板块迎来重大机遇建筑装饰行业专题研究之一（2020-05-01） 要点要点 -2- 证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 投资聚焦投资聚焦 REITs 是“宽信用”的重要抓手之一。参考海外经验
9、，REITs 产品通常在经济下行周期推出。 在经济衰退和低迷时， 政策制定者也通常会面临信用难以扩张和财政支出扩张受限的窘境，由于 REITs 具备权益融资、流动性高的属性，可以有效盘活存量资产，为原始权益人重新获取权益资金支持；同时，也可以降低整体杠杆率水平，使其信用重新扩展成为可能。 “资产荒”背景下，REITs 配置价值凸显。从目前宏观经济形势思考，流动性保持宽松或是大概率的事件； 同时， 由于地产下行及地方城投资金受限等因素影响，优质资产（高收益、低风险）逐步减少、刚兑逐步被打破；部分企业主体信用出现风险。 REITs 项目与企业主体实现了风险的有效隔离， 且项目具备稳定现金流，财务数
10、据透明度、确定性高，故而对投资者有较强吸引力。 我们我们的的创新之处创新之处 1）全市场首次对比全市场首次对比 PPPPPP 与与 REITsREITs 的政策节奏及演变趋势，的政策节奏及演变趋势，并判断 2022 年是REITs 发行加速的一年。我们强调，对 REITs 与 PPP 的研究，要置于地方债务风险与基建稳增长两者的冲突中去思考；要置于“资产荒”与“宽信用”的宏观框架中去理解。同时，我们判断两者将有不同的结局，而这是两者融资结构及融资属性所决定的。 2）全市场首次量化全市场首次量化 REITsREITs 对基建投资的影响，对基建投资的影响，并强调 REITs 募集资金规模与基建投资
11、有显著的撬动效应。主要由于 1）评估价值较账面价值有溢价，对项目资本金的增益较为明显；2）REITs 给项目资本金以退出通道，长期视角会带来负债率的降低， 故而可以提升地方政府、 城投平台、 社会资本参与基建投资的热情。 3） 全市场首次提出全市场首次提出 REITsREITs 的定价体系将对现有运营类的定价体系将对现有运营类 A A 股上市的估值体系造成股上市的估值体系造成较大冲击。较大冲击。主要由于 REITs 是基于经营性现金流金额及现金分派率进行定价，而主流的运营类企业是基于净利润进行定价； 此外， 产业园区类上市公司的资产重置定价法也有可以参考的锚。我们在 5.1 章节中，选取南山控
12、股、首创环保、粤高速为案例，对比现阶段 REITs 估值体系。 4）全市场首次提出，全市场首次提出，REITsREITs 对企业报表的影响：对企业报表的影响：1）运营资产账面价值的一次性重估；出售项目可带来投资性收益；2）对于部分建筑企业而言，可以观察到 ROE以及 FCFF 的边际改善；3）融资改善，负债率约束降低，重拾高增长。 投资观点投资观点：拥抱拥抱 REITsREITs 历史性投资机遇历史性投资机遇 由于基建公募 REITs 有天然出表属性，多数资产出售给 REITs 可获得一次性投资性收益， 且原始权益人后续根据持有份额仍可获得分红收益。 无形资产占比较高的企业后续有望受益于基建公
13、募 REITs 的持续推进。建议关注报表内无形资产占总资产比重较高的企业 （通常无形资产核心构成为特许经营权） ， 截至 2021年 Q3，8 家建筑央企中无形资产占总资产比重前三的公司分别为中国电建、中国交建、中国能源建设。 投资角度，基建公募 REITs 的持续落地，将带来建筑公司价值重估。随着法规完善，REITs 出表属性将强化，或带来 1）中期基建投资增速预期的上修；2）建筑企业报表的改善（增厚利润表、资产负债率降低、改善现金流），且后续扩张将突破资产负债率限制。建议关注：1）报表内无形资产占总资产比重较高，将直接受益于基建 REITs 推进的中国交建、中国铁建、中国电建、中国能源建中
14、国交建、中国铁建、中国电建、中国能源建设；设；2）借助基建 REITs，后续扩张可突破资产负债率限制的中国中铁、中国建中国中铁、中国建筑、中国中冶、中国化学筑、中国中冶、中国化学。 tZqWOAbViZyX6McMaQmOnNnPpNiNoOoMlOnPpO9PqQvMuOtOpMxNmRwO -3- 证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 目目 录录 1、 REITs 与与 PPP 的宏观背景有较大相似性的宏观背景有较大相似性 . 6 6 1.1、 背景：经济下行压力下，基建“逆周期”属性凸显 . 6 1.2、 变局：化解地方债务风险，基建融资模式“再选择” . 8 1.3、 PPP：引入社会资
15、本，降低政府基建投资资金压力 . 9 1.4、 REITs：盘活存量资产，“宽信用”的抓手之一 . 11 2、 REITs 与与 PPP：政策节奏相似：政策节奏相似 . 1616 2.1、 政策复盘，PPP 从辉煌走向规范 . 16 2.2、 政策展望，REITs 与 PPP 政策节奏相似 . 17 3、 2022 年年 REITs 即将迎来高速增长即将迎来高速增长 . 1919 3.1、 “资产荒”是否会重现？ . 19 3.2、 对项目的政策限制由紧到松 . 20 3.3、 标志性政策传导至行业高速增长需两年左右时间 . 22 4、 REITs 大概率与大概率与 PPP 有不同的结局有不同
16、的结局 . 2424 4.1、 两者结构设计与底层逻辑有天然不同 . 24 4.2、 PPP 后期受到严管，核心是杠杆（以东方园林为例） . 27 4.3、 REITs 的终局，取决于资产配置的需求 . 30 5、 REITs 对上市公司的影响对上市公司的影响. . 3232 5.1、 运营类资产价值重估，项目出售带来投资性收益 . 32 5.2、 ROE 及自由现金流的边际改善 . 34 5.3、 融资破局，重回增长 . 37 6、 投资建议：拥抱投资建议：拥抱 REITs 历史性机遇历史性机遇 . 3939 7、 风险分析风险分析 . 4242 8、 附录附录 . 4343 8.1、 附录
17、一：PPP 重要政策梳理 . 43 8.2、 附录二：REITs 重要政策梳理 . 45 8.3、 附录三：11 只上市 REITs 价值倍数测算 . 48 -4- 证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 图目录图目录 图 1：政府部门杠杆率及实体部门杠杆率（2010-2021Q3） （季度） . 6 图 2：GDP 增速及固定资产/房地产/基础设施建设投资增速（2010-2021） （季度） . 6 图 3：中央及地方基建项目投资规模（2010 年-2020 年） ，地方政府是基建投资的主力军 . 7 图 4：地方财政收支占全国财政收支的比重 . 7 图 5：融资平台占政府负有偿还责任的债务比例
18、（2013 年 6 月） . 9 图 6：全国各地债务余额与债务负担（2013 年底） . 9 图 7：传统 BOT 模式下的组织结构 . 10 图 8：PPP 模式下的组织结构 . 10 图 9：公共部门独立开展项目与 PPP 模式下的成本比较 . 11 图 10：公共部门独立开展项目与 PPP 模型下完成情况比较 . 11 图 11：REITs 示意图：资产出售获得权益资金，市场化主体承担投资风险，原始权益人获得现金回收（同时负债率降低）并进行再投资 . 12 图 12：2003 年-2019 年基建累计投资规模（万亿元） . 13 图 13：PPP 发展的五个阶段及各阶段 PPP 项目新
19、增数量走势 . 16 图 14：我国大陆地区 REITs 历史政策里程碑 . 18 图 15：A 股主要市场规模对比（全部 A 股、科创板、创业板、REITs） . 19 图 16：2014 年-2021 年，M2 增速、新增社融增速、新增贷款增速（季度） . 20 图 17：2014-2017 年的 PPP 项目中使用者付费项目的比例逐年降低 . 21 图 18：PPP 政策历程与 REITs 政策历程对比 . 22 图 19：PPP 项目融资资金来源 . 24 图 20：基础设施公募 REITs 属权益融资，能够降低基础设施项目的整体资产负债率 . 25 图 21：PPP 项目结构图 .
20、26 图 22：基建公募 REITs 原始权益人通过出售资产回收资金. 26 图 23：东方园林当期新增营业收入/当期新增 PPP 股权投资金额 . 27 图 24：东方园林 PPP 股权投资规模与其当期总资产、净资产的比较 . 28 图 25：2016-2017 年，东方园林股价最高涨幅约为 300% . 28 图 26：东方园林订单及同比增速（年度） . 29 图 27：东方园林收入及同比增速、归母净利润及同比增速（年度） . 29 图 28：东方园林现金流（年度，经营性、投资性） . 29 图 29：东方园林 ROE 及 ROIC 变化 . 29 图 30：东方园林资产负债率变化 . 2
21、9 图 31：东方园林非流动负债金额、PPP 股权投资金额 . 29 图 32：美国历年上市 REITs 数量及其总市值（百亿美元）. 30 图 33：日本历年上市 J-REITs 数量及其总市值（千亿日元） . 30 图 34：美国 REITs 与其他市场年度平均收益率对比 . 30 图 35：日本 J-REITs 平均预期股息收益率与其他市场收益率对比（2001.9-2021.3） . 30 图 36：美国 REITs 投资者结构（按投资者数量分类，统计时间为 2009 年） . 31 图 37：日本 J-REITs 投资者结构（按投资者数量分类，统计时间为 2021 年 8 月） . 3
22、1 图 38：中国交建 2016-2020 年经营性净现金流、投资性净现金流、企业自由现金流 FCFF（亿元） . 35 -5- 证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 图 39：中国交建 2016-2020 年无形资产、购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金、投资支付的现金（亿元）. 35 图 40： “投资-建设-运营-上市回收权益性质资金-杠杆效应扩张（再投资）”循环 . 38 表目录表目录 表 1：中央层面对地方债务、隐形债务的政策 . 8 表 2：PPP 不同付费机制下的风险分担与收益分配情况 . 10 表 3：部分国家及地区 REITs 出台时的经济形势 . 11 表 4：RE
23、ITs 回收资金利用相关政策 . 12 表 5：以 PPP 项目为例，其资产证券化的主要路径 . 13 表 6：已上市的 11 只基础设施公募 REITs 多溢价发行 . 13 表 7：保障性租赁住房+基础设施公募 REITs 政策 . 14 表 8：基础设施公募 REITs 行情回顾 . 19 表 9：银行理财产品存量规模、保险累计投资规模、社融存量规模（亿元） . 20 表 10：部分 PPP 地方鼓励政策与 REITs 地方支持政策发布情况对比 . 22 表 11：PPP 项目融资来源 . 24 表 12：当前已上市的 11 只 REITs 总资产及净资产均有较高溢价率 . 32 表 1
24、3：以目前上市 REITs 的估值水平测算，运营类资产较多的上市公司价值重估潜力较大 . 33 表 14：中铁高速 2018-2019Q3 运营情况 . 34 表 15：纯运营资产公司与纯工程类公司在资产周转率、销售净利率等方面存在较大差异 . 34 表 16：中国交建 2019 年/2020 年简化模型测得，剥离运营资产后公司 ROE 有明显改善（亿元） . 34 表 17：2019-2021H1 中国交建进入运营期的运营资产 . 35 表 18：剥离运营资产对企业自由现金流影响的分析 . 36 表 20：2013-2020 年中国电建与中国能源建设权益融资情况 . 38 表 21：考虑资本
25、金账面价值增值部分，基建公募 REITs 对新增基建投资有显著撬动效应 . 39 表 22：2022 年基建投资拆分预测（考虑基建公募 REITs 变量） . 39 表 23：8 家建筑央企无形资产占总资产、净资产及总市值比重 . 41 表 24：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 . 41 表 25：PPP 重要政策梳理 . 43 表 26：REITs 重要政策梳理 . 45 表 27：11 只上市 REITs 价值倍数测算 . 48 -6- 证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 1 1、 REITsREITs 与与 P PPPPP 的宏观背景有较大相似性的宏观背景有较大相似性 1.11.1
26、、 背景：经济下行压力下，基建“逆周期”属性凸显背景：经济下行压力下，基建“逆周期”属性凸显 PPP、REITs 相关政策的出台，具有相似的宏观背景，即都是在经济增速存在较大下行压力，且原有投资模式有现实性制约的情景下出台的。2014-2015 年，我国政府部门杠杆率阶段性下降，而实体部门杠杆率持续提升；2020-2021 年，我国政府部门杠杆率在小幅下降后又回升至高位，实体部门杠杆率缓慢回落。 图图 1 1：政府部门杠杆率及实体部门杠杆率（政府部门杠杆率及实体部门杠杆率（20102010- -20212021Q3Q3） （季度） （季度） 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 2 2：G
27、DPGDP 增速及固定资产增速及固定资产/ /房地产房地产/ /基础设施建设投资基础设施建设投资增速增速（2 2010010- -20212021） （季度）（季度） 资料来源：Wind，光大证券研究所 -7- 证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 在经济下行背景下，财政扩张是对冲下行压力的重要方式，其中，基础设施建设投资是财政扩张的重要途径。 从历史数据观察， 我国基础设施建设投资主体以地方政府为主。自 1994 年分税制改革之后，地方政府财政收入减少，但地方政府的基建开支不断加大，导致其收入与支出间产生较大的缺口。“4 万亿计划”之后，地方政府融资成本降低、地价飞涨导致地方财政资金较为充裕、
28、融资平台绕开了银行不能直接对政府部门贷款的限制，并成为撬动基建投资的重要工具。 图图 3 3：中央及地方基建项目投资规模（中央及地方基建项目投资规模（20102010 年年- -2022020 0 年）年） ，地方政府是基建投资的主力军，地方政府是基建投资的主力军 资料来源：Wind，国家统计局，光大证券研究所 注：2018-2020 年数据由统计局公布的增速计算得出 图图 4 4：地方财政收支占全国财政收支的比重地方财政收支占全国财政收支的比重 资料来源：Wind，光大证券研究所 -8- 证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 1.21.2、 变局： 化解地方债务风险， 基建融资模式 “再选择”
29、变局： 化解地方债务风险， 基建融资模式 “再选择” 中央层面对地方债务扩张问题一直十分关切。 关于加强地方政府性债务管理的意见（国发201443 号文）以及新预算法在这一背景下出台。43 号文明确提出政府与企业的债务脱钩，2014 年之后，政府对融资平台新增债务不需要承担偿还或者救助责任， 地方政府债券成为地方政府的主要负债。 地方政府须加大对债务规模的控制，但有适度举债的权限。2016 年 11 月，国务院办公厅印发地方政府性债务风险应急处置预案，提出对地方债务进行监测，对 IV 级以上地方性债务风险将适时启动追责机制，同时中央对地方债务原则上不救助。 新预算法后，地方政府债务范围依法为地
30、方政府债券以及清理甄别的 2014 年末非政府债券形式存在的政府债务。即从 2015 年起，融资平台举借的债务依法不属于政府债务； 地方政府债务扩张只能通过地方债券的形式进行， 其中省级政府举债须经国务院批准，市县级政府须由省级政府代为举债。 43 号文后，融资平台由于失去政府信用的担保，债务偿还压力陡增。前期，融资平台资本金主要来自于财政拨款、资产注入等。2016 年 12 月份，财政部印发财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法 明确限制地方政府对融资平台注资行为： 土地注入须履行法定的出让或划拨程序、 公益性资产以及储备土地不得作为资本注入。 新的监督办法使政府难以通过
31、注资的方式快速改善融资平台资产负债率，进而影响平台公司后续融资。 表表 1 1：中央层面对地方债务、隐形债务的政策：中央层面对地方债务、隐形债务的政策 发布时间发布时间 发布机构发布机构 文件文件 政策内容政策内容 2014.10.02 国务院 关于加强地方政府性债务管理的意见 明确了地方政府专项债的含义及偿还方式。 2015.04.02 财政部 地方政府专项债券发行管理暂行办法 规范了地方政府专项债券的发行主体、发行方式、发行额度、承销机构、发行定价机制、债券投资者、信息披露、信用评级、政府监管等。 2016.11.09 财政部 地方政府专项债务预算管理办法 从债务限额确定、预算编制和批复、
32、预算执行和决算、非债券形式债务纳入预算、监督管理等方面，提出规范地方政府债务预算管理的工作要求。 2016.11.14 国务院办公厅 地方政府性债务风险应急处置预案 提出对地方债务进行监测， 对提出对地方债务进行监测， 对 IVIV 级以上地方性债务风险将适时启动追责机制，级以上地方性债务风险将适时启动追责机制，同时中央对地方债务原则上不救助。同时中央对地方债务原则上不救助。 2016.12.20 财政部 财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法 明确限制地方政府对融资平台注资行为： 土地注入须履行法定的出让或划拨程明确限制地方政府对融资平台注资行为： 土地注入须履行法定的出
33、让或划拨程序、公益性资产以及储备土地不得作为资本注入。序、公益性资产以及储备土地不得作为资本注入。 2017.03.23 财政部 新增地方政府债务限额分配管理暂行办法 文件规范新增地方政府债务限额管理， 明确了新增限额分配应当体现正向激励原则。 2017.04.26 财政部 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知 把防范风险放在更加重要的位置， 省级政府性债务管理领导小组要切实担负起地方政府债务管理责任，进一步健全制度和机制，自觉维护总体国家安全，牢牢守住不发生区域性系统性风险的底线。 2017.05.16 财政部、国土资源部 地方政府土地储备专项债券管理办法 （试行） 完完善地方政府专项债
34、券管理善地方政府专项债券管理， 逐步建立专项债券与项目资产、 收益对应的制度，有效防范专项债务风险。 2017.06.02 财政部 关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知 指导地方在法定专项债务限额内， 按照地方政府性基金收入项目分类发行专项债券，发展实现项目收益与融资自求平衡的专项债券品种，同步研究建立专项债券与项目资产、收益相对应的制度，立足我国国情、从我国实际出发，打造中国版的地方政府市政项目“收益债”。 2017.06.26 财政部、交通运输部 地方政府收费公路专项债券管理办法 （试行） 从额度管理、预算编制、预算执行和决算、监督管理、职责分工等方面，提出了地方
35、政府收费公路专项债券管理的工作要求。 2018.03.01 财政部 试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法 明确了棚改专项债券偿付资金的来源， 强调了棚户区改造项目征迁后腾空土地的国有土地使用权出让收入、专项收入，应当结合该项目对应的棚改专项债券余额统筹安排资金，专门用于偿还到期债券本金，不得通过其他项目对应的国有土地使用权出让收入、专项收入偿还到期债券本金。 2019.03.07 财政部 关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见 贯彻落实中央经济工作会议和全国财政工作会议精神， 有效防控地方政府隐性债务风险，充分发挥 PPP 模式积极作用，落实好“六稳”工作要求，补齐基础设施短板，推
36、动经济高质量发展。 2019.05 财政部 财政部办公厅关于梳理 PPP 项目增加地方政府隐性债务情况的通知 针对审计部门提出的一些地方 PPP 项目增加地方政府隐性债务问题,坚决遏制假借 PPP 名义增加地方政府隐性债务风险,夯实 PPP 高质量发展基础。 2020.07.27 财政部 关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知 强调了专项债券必须用于有一定收益的公益性项目， 融资规模与项目收益相平衡，重点用于国务院常务会议确定的交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、 民生服务、 冷链物流设施、 市政和产业园区基础设施等七大领域， -9- 证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 同
37、时积极支持“两新一重”、公共卫生设施建设中符合条件的项目，可根据需要及时用于加强防灾减灾建设。 2020.12.09 财政部 地方政府债券发行管理办法 规范地方政府债券发行管理， 保护投资者合法权益， 同时就地方政府债券含义、发行、托管、评级等内容作出具体规定。 2021.01.14 财政部 地方政府债券信息公开平台管理办法 规范地方政府债券信息公开平台管理，进一步推进地方政府债务信息公规范地方政府债券信息公开平台管理，进一步推进地方政府债务信息公开开。地方债务信息公开透明有助于预防腐败，调动公众监督积极性。更重要的是，地方财政信息公开可以改善预算绩效，使政府项目在成本效益比之间获得平衡。 2
38、021.06.10 财政部 地方政府专项债券项目资金绩效管理办法 对专项债事前绩效评估、绩效目标管理、绩效运行监控、绩效评价管理、评价结果应用等作出了具体规定。 2021.07 银保监会 银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见 严禁新增地方政府隐性债务、 妥善化解存量地方政府隐性债务， 强化风险管理。严禁新增地方政府隐性债务、 妥善化解存量地方政府隐性债务， 强化风险管理。 2021.09.08 财政部 地方政府专项债券用途调整操作指引 专项债券资金使用应坚持以不调整为常态、调整为例外，严禁擅自随意调整专项债券用途，严禁先挪用、后调整等行为。 资料来源：政府及各机构官
39、网，光大证券研究所整理 图图 5 5：融资平台占政府负有偿还责任的债务比例（融资平台占政府负有偿还责任的债务比例（20132013 年年 6 6 月）月） 图图 6 6：全国各地债务余额与债务负担（全国各地债务余额与债务负担（20132013 年底）年底） 资料来源：Wind，审计署，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：债务负担指债务余额除以 GDP 在经济下行时期， 政策对投资的支持尤为重要， 然而传统的融资渠道限制了财政发力、信用扩张的路径：2014-2015 年，我国也面临经济下行压力，彼时地方隐性债务风险逐步暴露、 地方融资平台债务风险积聚， 同时地产投资亦出现较为
40、明显下滑。 新预算法和 43 号文的出台， 限制了地方债务/融资平台扩张的规模与速度。2014 年 11 月 26 日，国务院发布关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见，通过引入社会资本参与的形式，阶段性解决了基建投资资金来源问题。 2017 年下半年起， PPP 合规要求趋严， 政策上要求对 PPP 项目资本金实行“穿透”使项目“出表”更严格；同时，PPP 权益资产证券化尚未突破，导致社会资本缺乏退出渠道、PPP 投资热情消退。应当承认，PPP 阶段性支撑了基建投资，但地方债务问题尚未完全化解。随着社会资本参与热情的消退，2018-2019年基建投资增速快速回落至个位数水平。 1.
41、31.3、 PPPPPP：引入社会资本，降低政府基建投资：引入社会资本，降低政府基建投资资金资金压力压力 为了应对上述约束，2014 年 11 月，国务院发布国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见正式揭开我国 PPP 跨越式发展的序幕。 PPP 可以简化理解为社会资本参与公共服务/基建投资。PPP 的核心在基于“利益共享，风险共担”理念下社会资本与政府部门平等的合作关系。PPP 项目通常有明确的付费机制来保障投资者收益， 同时将项目不同风险分配给最合适的参与方。 -10- 证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 表表 2 2：PPPPPP 不同付费机制下的风险分担与收益分配情况不同
42、付费机制下的风险分担与收益分配情况 类型类型 付费机制付费机制 风险分担风险分担 收益分配收益分配 适用类型适用类型 政府付费政府付费 可用性付费：可用性付费： 指政府依据项目公司所提供的项目设施或服务是否符合合同约定的标准和要求来付费 社会资本承担施工风险、运营风险、不需要承担需求风险 在项目开始运营后，政府即按照原先约定的金额向项目公司付款，但如果存在不可用的情形，再根据不可用的程度扣减实际付款 公共服务类项目（如学校、医院等）以及部分公用设施和公共交通设施项目 使用量付费：使用量付费： 政府主要依据项目公司所提供的项目设施或者服务的实际用量来付费 社会资本承担施工风险、运营风险，社会资本
43、和政府共同承担需求风险 一般情况下，会约定最高使用量和最低使用量。在项目实际使用量低于最低使用量时，不论实际使用量多少，政府均按约定的最低使用量付费；在实际使用量高于最高使用量时，政府对于超过最高使用量的部分不承担付款义务 适用于污水处理、垃圾处理等部分公用设施项目 绩效付费：绩效付费： 通常会与可用性付费或使用量付费搭配使用，指政府依据项目公司所提供的公共产品或服务品质付费 - 政府与项目公司通常会明确约定项目的绩效标准，并将政府付费与项目公司的绩效表现挂钩，如果项目公司未能达到约定的绩效标准，则会扣减相应的付费 - 使用者付费使用者付费 由最终消费用户直接付费购买公共产品和服务 社会资本承
44、担施工风险、运营风险以及需求风险，项目独占性风险由社会资本和政府共同承担 通常会约定最高价和最低价，同时也会设定一些限制超额利润的机制，包括约定投资回报率上限、超出上限的部分归政府所有，或者就超额利润部分与项目公司进行分成等 适用于高速公路、桥梁、地铁等公共交通项目以及供水、供热等部分公用设施项目 可行性缺口补助可行性缺口补助 在政府付费机制与使用者付费机制之外的一种折中选择。对于使用者付费无法使社会资本获取合理收益，甚至无法完全覆盖项目建设和运营成本的项目，可以由政府提供一定的补助，以弥补使用者付费之外的缺口部分，使项目具备商业上的可行性 收费或收益不足风险由政府和社会资本共同承担 基本原则
45、是“补缺口” ，不能使项目公司由此获得超额利润 所有领域 资料来源：财政部PPP 项目合同指南（试行） ，光大证券研究所整理 PPPPPP 模式是传统模式是传统 BOTBOT 模式的升模式的升级改良。级改良。BOT/BT 项目在“4 万亿”时期也较为常见。PPP 模式中对项目流程、组织结构既有创新也有规范，使其更为贴近PPP“利益共享，风险共担”的理念。传统 BOT 模式由于缺乏沟通协调机制，参与方信息是不对称的， 根据信息经济学原理， 利益各方在各自利益最大化的趋势下最终达到“纳什均衡纳什均衡”，其社会总收益并不是最大的。PPP 是一个全新的项目融资概念， 但并未对项目融资做彻底改变， 而是
46、对项目生命周期过程中的组织机构设置提出了一个新的模型： 由于有了一个利益沟通的机制， 参与各方虽然没有达到自身理想的最大利益，但总收益却是最大的，实现了“帕累托”效应“帕累托”效应。 图图 7 7：传统传统 BOTBOT 模式下的组织结构模式下的组织结构 图图 8 8：PPPPPP 模式下的组织结构模式下的组织结构 资料来源： PPP 与 BOT 融资模式的比较研究 （王守清） ，光大证券研究所 资料来源： PPP 与 BOT 融资模式的比较研究 （王守清） ，光大证券研究所 -11- 证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 同时，在 PPP 申报过程中，明确要求进行物有所值评价及财政可承受力评价
47、；核心诉求是通过引入社会资本来降低建设期及运营期的政府投入成本， 在不实现政府部门债务风险累积的背景下，使基建投资保持在较高增速水平，进而实现“逆周期”调节的政策目标。 图图 9 9：公共部门独立开展项目公共部门独立开展项目与与 PPPPPP 模式下的成本比较模式下的成本比较 图图 1010：公共部门独立开展项目与公共部门独立开展项目与 PPPPPP 模型下完成情况比较模型下完成情况比较 资料来源： PPP 与资产证券化 （林华） ，光大证券研究所 资料来源： 新型城镇化融资与金融改革 （巴曙松） ，光大证券研究所；统计时间为 2014年 1.41.4、 REITsREITs：盘活存量资产，：
48、盘活存量资产，“宽信用”的抓手之一“宽信用”的抓手之一 我国公募基建 REITs 市场的起步源于 2020 年 4 月份由中国证监会、 国家发改委联合发布的关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，政策背景则是新冠疫情下经济下行压力加大。2021 年 Q2,首批公募基建 REITs 正式挂牌上市；2021Q4-2022Q1，相关政策陆续出台，标志着我国公募基建 REITs 将迎来快速发展期。 表表 3 3：部分国家及地区：部分国家及地区 REITsREITs 出台时的经济形势出台时的经济形势 国家国家/ /地区地区 时间点时间点 经济周期经济周期 简述简述 国家国
49、家/ /地区地区 时间点时间点 经济周期经济周期 简述简述 美国 1960 危机 1956 年起，经济不景气；1958Q1GDP 同比下降 10% 阿联酋 2006 强劲 2003 年起经济快速增长 荷兰 1969 减速 经济高速增长，但增速快速下滑 以色列 2006 强劲 2003 年其经济快速增长 比利时 1990 强劲 经济快速增长 泰国 2007 减速 经济高增，增速下滑 巴西 1993 危机 1990 年经济危机，GDP 同降 4.2% 德国 2007 低迷 2002 年起，增速较为低迷 加拿大 1994 低迷 1990 年起经济长期低迷 巴基斯坦 2008 减速 经济高增，增速下滑
50、 土耳其 1995 危机 经济剧烈波动 哥斯达黎加 2009 减速 受 2008 年金融危机影响，增速下滑 新加坡 1999 危机 1998 年受东南亚金融危机影响 芬兰 2009 减速 受 2008 年金融危机影响，增速下滑 希腊 1999 强劲 经济快速增长 菲律宾 2009 减速 受 2008 年金融危机影响，增速下滑 日本 2000 低迷 1997 年起经济陷入低迷 西班牙 2009 减速 受 2008 年金融危机影响，增速下滑 韩国 2001 危机 1998 年受金融危机影响，但已反弹 匈牙利 2011 低迷 2007 年起增速低迷，2009 年经济危机 马来西亚 2002 危机 1
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