1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 02 月 21 日 福斯特福斯特（603806.SH） 光伏胶膜全球龙头，规模优势光伏胶膜全球龙头，规模优势+设备自研设备自研+工艺控制工艺控制构筑护城河构筑护城河 光伏胶膜：光伏胶膜：膜类材料国产替代先行者，膜类材料国产替代先行者，全球全球龙头地位稳固，龙头地位稳固，市占率保持在市占率保持在50-60%。公司 2003 年通过自主研发形式，正式切入光伏胶膜领域，逐步取代胜邦、三井化学、普利司通、Etimex 等海外厂商的市场份额，成长为全球光伏胶膜龙头，2020 年出货 8.65 亿平，全球市占
2、率达到 55-60%。从当前规划产能来看，按照未来 2-3 年光伏新增装机 300GW 计算，公司仍可保持 50%以上市占率水平，龙头地位稳固。 管理能力优异，竞争优势突出。管理能力优异，竞争优势突出。生产成本方面，生产成本方面，规模优势+设备自研+工艺控制共同作用带来成本领先，1、规模优势体现在：大规模原料采购可压缩、简化渠道，同时提升议价能力，带来更低的原料采购成本；2、设备自研可保证产品持续快速迭代能力，同时便于优化产线运行参数；3、优异的工艺控制体现在公司更高的生产效率与良率，三者共同作用，使得公司毛利率始终领先行业次优水平 5pcts， 同时在净利率方面也保持较为明显的领先优势。资产
3、质量方面，资产质量方面，胶膜行业对产线初始投资成本要求低，而对后续运营资金规模要求较高，目前公司资产结构优异，资产负债率仅为 11%，在手货币现金 22.75 亿元，远高于行业其他竞争对手，可以支撑公司对市场竞争格局的变化做出快速反应，稳固龙头地位。扩张战略方面，扩张战略方面，公司跟随下游光伏装机需求动态扩张产能，稳固市占率，保证产能利用率始终维持在高位，优化生产成本。 电子膜类材料：积极推动感光干膜等材料的国产化，持续优化产品结构，有电子膜类材料：积极推动感光干膜等材料的国产化，持续优化产品结构，有望打造公司新增长极望打造公司新增长极。公司 2015 年切入电子膜类材料领域，开始布局感光干膜
4、等产品的国产化，2017 年开始实现批量出货，规模达到 159 万平，近几年出货量呈现指数级增长，2021H1 出货达到 4547 万平，2021 年全年预计出货约为 1 亿平，同比翻倍以上增长，对应全球市占率约为 8%。出货高增的同时，公司加速产能建设与下游客户开拓，目前在广东江门新增布局4.2 亿平感光干膜产能，用于配套珠三角地区的 PCB 厂商，扩产完成后有望实现 6.36 亿平产能；客户拓展方面，已进入深南电路、深联科技、景旺电子、奥士康等国内大型 PCB 厂商的供应体系，伴随新增产能释放，有望实现加速导入。产品结构方面，公司已推出高价值量的 LDI 干膜，打破海外厂商垄断，有望加速推
5、动高端产品线的扩张，实现感光干膜业务价值量快速提升，打造公司新的增长极。 业绩预测：业绩预测：预计公司 2021-23 年实现归母净利润 19.10/26.18/33.64 亿元，对应 PE 52.6/38.4/29.9 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示： 全球需求不及预期； 胶膜降价幅度超预期； 新业务拓展不及预期。 财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6,378 8,393 13,955 18,993 23,945 增长率 yoy（%） 32.6 31.6 66.3 36.1 26.1 归母净利润（百万元） 9
6、57 1,565 1,910 2,618 3,364 增长率 yoy（%） 27.4 63.5 22.0 37.1 28.5 EPS 最新摊薄（元/股） 1.01 1.65 2.01 2.75 3.54 净资产收益率（%） 14.6 17.3 18.0 20.6 21.5 P/E（倍） 105.0 64.2 52.6 38.4 29.9 P/B（倍） 15.9 11.6 9.8 8.1 6.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 2 月 18 日收盘价 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 光伏设备 2 月 18 日收盘价(元) 105.62 总市值(百万元)
7、 100,455.58 总股本(百万股) 951.10 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 7.13 股价走势股价走势 相关研究相关研究 2022 年 02 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 6745 9318 12334 15333 17652 营业收
8、入营业收入 6378 8393 13955 18993 23945 现金 1881 1677 3489 4748 5986 营业成本 5079 6013 10993 14918 18802 应收票据及应收账款 1769 2603 3212 4540 5038 营业税金及附加 22 35 61 76 95 其他应收款 27 6 49 26 69 营业费用 113 121 181 247 287 预付账款 60 129 186 243 298 管理费用 98 144 181 228 287 存货 909 974 1469 1846 2332 研发费用 203 309 461 608 718 其他流
9、动资产 2098 3929 3929 3929 3929 财务费用 0 -19 -66 -32 -50 非流动资产非流动资产 1560 2227 2875 3396 3846 资产减值损失 -5 -2 0 0 0 长期投资 0 0 1 1 1 其他收益 30 22 0 0 0 固定资产 1083 1634 2207 2674 3087 公允价值变动收益 0 -2 0 -1 -1 无形资产 217 272 300 326 348 投资净收益 27 40 44 43 38 其他非流动资产 260 321 366 394 410 资产处臵收益 67 -1 0 0 0 资产资产总计总计 8305 11
10、545 15208 18728 21498 营业利润营业利润 1094 1790 2187 2990 3842 流动负债流动负债 862 1131 3351 4924 5007 营业外收入 2 0 1 1 1 短期借款 20 0 1286 2411 1841 营业外支出 4 8 4 5 5 应付票据及应付账款 702 731 1267 1716 2242 利润总额利润总额 1092 1782 2183 2986 3837 其他流动负债 139 400 798 797 924 所得税 137 217 275 371 477 非流动非流动负债负债 914 1384 1238 1057 850 净利
11、润净利润 955 1565 1908 2615 3360 长期借款 890 1355 1209 1028 821 少数股东损益 -2 0 -2 -3 -3 其他非流动负债 25 29 29 29 29 归属母公司净利润归属母公司净利润 957 1565 1910 2618 3364 负债合计负债合计 1776 2516 4589 5981 5857 EBITDA 1207 1953 2340 3216 4090 少数股东权益 4 4 3 0 -4 EPS（元/股） 1.01 1.65 2.01 2.75 3.54 股本 523 770 951 951 951 资本公积 1391 2262 21
12、08 2108 2108 主要主要财务比率财务比率 留存收益 4336 5610 6924 8790 11209 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 6525 9025 10616 12747 15644 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 8305 11545 15208 18728 21498 营业收入（%） 32.6 31.6 66.3 36.1 26.1 营业利润（%） 27.5 63.5 22.2 36.7 28.5 归属母公司净利润（%） 27.4 63.5 22.0 37.1 28.5 获利获利能力能力 毛
13、利率（%） 20.4 28.4 21.2 21.5 21.5 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 15.0 18.6 13.7 13.8 14.0 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 14.6 17.3 18.0 20.6 21.5 经营活动现金流经营活动现金流 435 272 1380 1425 3067 ROIC（%） 12.8 15.4 14.3 16.0 18.0 净利润 955 1565 1908 2615 3360 偿债偿债能力能力 折旧摊销 112 132 153 205 254 资产负债率（%） 21.4 21.
14、8 30.2 31.9 27.2 财务费用 0 -19 -66 -32 -50 净负债比率（%） -14.5 -3.3 -6.3 -7.5 -18.8 投资损失 -27 -40 -44 -43 -38 流动比率 7.8 8.2 3.7 3.1 3.5 营运资金变动 -454 -1445 -572 -1321 -460 速动比率 5.1 4.2 2.2 2.0 2.3 其他经营现金流 -151 79 0 1 1 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -20 -1832 -757 -684 -667 总资产周转率 0.9 0.8 1.0 1.1 1.2 资本支出 165 356 647
15、521 450 应收账款周转率 2.9 3.8 4.8 4.9 5.0 长期投资 5 0 -1 0 0 应付账款周转率 7.6 8.4 11.0 10.0 9.5 其他投资现金流 151 -1476 -111 -163 -217 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 864 1382 -96 -607 -593 每股收益（最新摊薄） 1.01 1.65 2.01 2.75 3.54 短期借款 4 -20 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.46 0.29 1.45 1.50 3.22 长期借款 890 465 -146 -181 -207 每股净资产（最新摊薄）
16、6.64 9.12 10.77 13.01 16.06 普通股增加 0 247 182 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 871 -154 0 0 P/E 105.0 64.2 52.6 38.4 29.9 其他筹资现金流 -30 -181 22 -426 -386 P/B 15.9 11.6 9.8 8.1 6.6 现金净增加额现金净增加额 1311 -200 526 135 1807 EV/EBITDA 81.9 51.0 42.4 30.8 23.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 2 月 18 日收盘价 9ZbWxUkZjZfUzWrQpOpP9
17、P8QaQnPmMoMmOeRmMnPjMoMtRbRqQuNvPpNqPMYsPsM 2022 年 02 月 21 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、国产替代先行者，胶膜龙头稳健成长 . 5 1.1 推进光伏胶膜国产化，持续扩张业务边界 . 5 1.2 历史业绩优异，胶膜龙头持续成长 . 6 二、光伏胶膜：市场高速扩张，龙头竞争优势突出 . 9 2.1 胶膜产品向多元化发展，竞争格局稳固 . 9 2.1.1 技术路线清晰，市场空间快速提升 . 9 2.1.2 行业集中度高，竞争格局稳固 . 12 2.2 光伏胶膜龙头，竞争优势突出 . 13
18、2.2.1 生产成本领先：规模优势+设备自研+工艺控制. 13 2.2.2 资产质量领先：营运资金占用高，资产优质具备持续扩张潜力 . 14 2.2.3 扩张战略：保持产能稳健增长，维持产线高开工率 . 15 三、把握国产化机遇，拓展业务边界 . 16 3.1 光伏背板：差异化需求兴起，公司加速扩张 . 16 3.2 感光干膜：市场稳步增长，国产替代空间巨大 . 17 3.3 FCCL：国产化初期，持续推动产能扩张 . 19 四、盈利预测与估值 . 19 风险提示 . 21 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：公司产品矩阵 . 5 图表 3：公司股权结构（2021 年三
19、季报数据） . 6 图表 4：光伏胶膜产能、产量情况 单位：亿平 . 6 图表 5：光伏胶膜基地布局情况 . 7 图表 6：光伏背板产能、产量情况 单位：亿平 . 7 图表 7：电子材料销售量情况 单位：万平 . 8 图表 8：公司营业收入情况 单位：亿元 . 8 图表 9：公司盈利能力情况 单位：亿元 . 8 图表 10：公司费用率情况 . 9 图表 11：公司 2021 年可转债项目情况 . 9 图表 12：光伏组件结构图 . 10 图表 13：不同胶膜的应用场景 . 11 图表 14：双面组件渗透率将快速提升 . 12 图表 15：光伏胶膜需求测算 . 12 图表 16：2018 年胶膜
20、行业竞争格局 单位：亿平 . 13 图表 17：2020 年胶膜行业竞争格局 单位：亿平 . 13 图表 18：胶膜企业毛利率对比 . 14 图表 19：胶膜企业净利率对比 . 14 图表 20：各胶膜厂商扩产投资强度测算 . 14 图表 21：胶膜企业营运周期 单位：天 . 15 图表 22：胶膜企业资产负债结构对比 . 15 图表 23：胶膜企业在手现金对比 单位：亿元 . 15 图表 24：光伏新增装机与公司胶膜产能对比 . 15 2022 年 02 月 21 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：2020-2030 年不同背板材料市场占比变化趋势 .
21、 16 图表 26：感光干膜的结构组成 . 17 图表 27：感光干膜的下游应用 . 17 图表 28：全球感光干膜出货量及增速 单位：亿平 . 18 图表 29：我国 PCB 市场规模及增速 单位：亿美元 . 18 图表 30：公司业绩预测 . 20 图表 31：公司三费预测 . 20 图表 32：光伏辅材板块估值情况，日期为 2022 年 2 月 18 日 . 21 2022 年 02 月 21 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、国产替代先行者，胶膜龙头稳健成长一、国产替代先行者，胶膜龙头稳健成长 1.1 推进光伏胶膜国产化，持续扩张业务边界推进光伏胶膜国产
22、化，持续扩张业务边界 膜类材料国产化先行者，光伏胶膜龙头地位稳固膜类材料国产化先行者，光伏胶膜龙头地位稳固。公司成立于 2003 年，通过自主研发形式，正式切入光伏胶膜领域，逐步取代胜邦、三井化学、普利司通、Etimex 等海外厂商的市场份额。2009 年，公司成功开发了背板产品并且推向市场，实现光伏产品的多元布局。2015 年，基于已有膜类材料开发生产经验，公司切入电子膜类材料领域，开始布局感光干膜，推动国产化，持续扩张产业务边界，保持国内膜类材料国产化先行者的战略定位。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司已经形成光伏公司已经形成光伏+电子电子+锂电池材料的多元
23、化业务布局。锂电池材料的多元化业务布局。其中光伏材料主要包括胶膜（透明 EVA白色 EVAPOEEPE）与背板（复合/涂覆） ，EVA 胶膜覆盖常规、抗 PID、抗蜗牛纹、超快速固化、白色高反光系列；POE 胶膜则覆盖交联型、热塑性及白色高反光系列； 电子材料主要包括感光干膜与 FCCL； 锂电池材料主要为软包锂电池用铝塑复合膜膜。热熔胶材料主要为共聚酰胺热熔胶网膜。 图表 2：公司产品矩阵 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2022 年 02 月 21 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 当前公司股权结构清晰且稳定，实控人持股比例较高。当前公司股权结构清晰且稳定，
24、实控人持股比例较高。公司实控人林建华通过福斯特集团间接持股 48.45%，直接持有 14.05%的股份，给公司带来经营管理的强稳定性。公司子公司主要以分散在各地的生产基地和新能源开发公司为主。 图表 3：公司股权结构（2021 年三季报数据） 资料来源：wind，国盛证券研究所 1.2 历史业绩优异，胶膜龙头持续成长历史业绩优异，胶膜龙头持续成长 光伏胶膜：跟随光伏扩张，胶膜出货持续增长光伏胶膜：跟随光伏扩张，胶膜出货持续增长。根据公司年报，2015 到 2020 年，公司光伏胶膜产能从 3.45 亿平增长至 8.81 亿平，产量从 3.79 亿平增长至 8.74 亿平，CAGR 18.19%
25、，产能利用率维持在较高水平。从市占率角度来看，按照 2020 年全年 130GW装机测算，对应胶膜需求约为 15 亿平，公司出货为 8.65 亿平，根据我们的测算，2020年公司在光伏胶膜领域的市占率约为 58%，胶膜龙头地位稳固。 图表 4：光伏胶膜产能、产量情况 单位：亿平 资料来源：wind，国盛证券研究所 布局大规模产能扩张计划，维持龙头地位。布局大规模产能扩张计划，维持龙头地位。根据公司 2020 年年报，已有光伏胶膜产能（含在建）基地包括杭州（8 亿平） 、常熟（1.9 亿平） 、泰国（0.61 亿平） ，合计 10.51亿平产能。在扩产方面，公司当前共布局滁州（5 亿平） 、嘉兴
26、（2.5 亿平）两个项目，预计完全建成投产后，将形成约 18 亿平光伏胶膜产能，假设未来 2-3 年内，全球新增光伏交流侧装机达到 300GW，对应胶膜需求约为 35-36 亿平，按照公司当前扩产计划，可85%90%95%100%105%110%115%02001820192020产能 产量 产能利用率( %) 2022 年 02 月 21 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 保持 50%以上的全球市占率。未来公司将根据行业发展的需要继续扩张产能。 图表 5：光伏胶膜基地布局情况 胶膜基地胶膜基地 设计产能（万平）设计产能（
27、万平） 当前进度当前进度 杭州 8 2021 年完成建设 常熟 1.9 已投产 泰国 0.61 已投产 滁州 5 在建项目，陆续投产 嘉兴 2.5 在建项目，陆续投产 总计总计 18.01 资料来源：wind，国盛证券研究所 光伏背板光伏背板：多元化布局光伏产品，出货快速增长：多元化布局光伏产品，出货快速增长。2015 到 2020 年，公司光伏胶膜产能从 0.18 亿平增长至 0.56 亿平，产量从 0.18 亿平增长至 0.57 亿平，CAGR 25.72%，产能利用率相对较高。考虑到当前公司背板出货规模仍然相对较小，且已经启动嘉兴生产基地 1.1 亿平的光伏背板产能建设，未来公司将持续推
28、动出货增长，贡献业绩增量。 图表 6：光伏背板产能、产量情况 单位：亿平 资料来源：wind，国盛证券研究所 布局感光干膜业务，实现从无到有的快速成长。布局感光干膜业务，实现从无到有的快速成长。公司 2015 年正式切入电子膜类材料领域，开展感光干膜、FCCL 等电子新材料的开发，2016 年开始推动年产 2.16 亿平方米感光干膜项目的建设，2017 年开始，感光干膜产品销售逐月增长，全年累计出货 159万平，之后几年，伴随产能逐步投产，出货量呈现指数级增长，2021 上半年，出货量达到 4547 万平，全年预计出货约为 1 亿平，同比实现翻倍以上增长。 0%20%40%60%80%100%
29、120%00.10.20.30.40.50.60.72001820192020产能 产量 产能利用率( %) 2022 年 02 月 21 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：电子材料销售量情况 单位：万平 资料来源：wind，国盛证券研究所 业绩持续增长，业绩持续增长，盈利能力优异盈利能力优异。伴随公司产能增长，以及多元化业务布局的持续推进，公司业绩持续快速提升， 净利润由 2012 年的 5.02 亿元提升至 2020 年的近 15.65 亿元，2021 年前三季度达到 13.38 亿元，同比大幅增长 53%，2021 年全年业绩或
30、将持续实现高增。在利润率方面，公司近几年保持 20%以上的毛利率水平，净利率维持在 15%附近，盈利能力优异。 图表 8：公司营业收入情况 单位：亿元 图表 9：公司盈利能力情况 单位：亿元 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 费用管控能力优异，费用率伴随规模增长持续优化。费用管控能力优异，费用率伴随规模增长持续优化。从历史表现来看，公司费用管理能力十分出色，销售、管理、研发费用，近年来分别降至 1.3%、1.2%、3.5%的极为优异的水平，且预期伴随公司业务规模的持续扩张，未来费用率仍存在改善空间。在财务费用方面，公司有息负债占比很低，近年来利息收入高于利
31、息支出，财务费用为负值，体现公司优异的现金管理能力和盈利能力。 159 775 1424 4363 4547 386% 84% 206% 211% 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0040005000200202021H1销量（万平） 同比增长（%） -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0070809020182021Q1-Q3营业总收入 同比(%) 0%5%10%15%20%25%30%35%024680122015
32、20182021Q1-Q3净利润 销售净利率(%) 2022 年 02 月 21 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：公司费用率情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 发行可转债， 推动感光干膜发行可转债， 推动感光干膜+FLCC 产能扩产。产能扩产。 2021 年 7 月 6 日， 公司发布可转债预案，拟募集不超过 24 亿元，用于建设“年产 4.2 亿平方米感光干膜项目”和“年产 1000 万平方米挠性覆铜板项目” ，其中感光干膜产品用于印制电路板（PCB）制造时设计线路图的图像转移， 是 PCB 加工的关键耗材； 挠性覆铜板 （FCCL） 产品是柔
33、性印制电路板 （FPC）的核心加工基材。此外，公司还将为感光干膜项目配套建设“年产 2.4 万吨碱溶性树脂项目” ， 碱溶性树脂是感光干膜产品生产所需的核心原材料， 可实现感光干膜产品核心原材料自主可控的需求。 图表 11：公司 2021 年可转债项目情况 序号序号 项目名称项目名称 项目所属区域项目所属区域 实施主体实施主体 总投资额总投资额 （亿元）（亿元） 拟以募集资金投拟以募集资金投入金额入金额（亿元）（亿元） 1 年产 4.2 亿平方米感光干膜 广东省江门市 广东福斯特 11.26 9.00 2 年产 2.4 万吨碱溶性树脂 广东省江门市 广东福斯特 3.05 2.00 3 年产 1
34、000 万平方米挠性覆铜板 浙江省杭州市 杭州福斯特电子材料 6.65 6.00 4 补充流动资金项目 - 本公司 7.00 7.00 总计总计 27.96 24.00 资料来源：wind，国盛证券研究所 二、光伏胶膜二、光伏胶膜：市场市场高速扩张高速扩张，龙头竞争优势突出龙头竞争优势突出 2.1 胶膜产品向多元化发展胶膜产品向多元化发展，竞争格局稳固，竞争格局稳固 2.1.1 技术路线清晰，市场空间快速提升技术路线清晰，市场空间快速提升 光伏胶膜主要用于组件封装，可以对电池片起到保护作用。光伏胶膜主要用于组件封装，可以对电池片起到保护作用。由于光伏组件常年工作在露天环境下，所以光伏胶膜需要有
35、在多种环境下的良好耐侵蚀性，其耐热性、耐低温性、耐氧化性、耐紫外线老化性对组件的质量有着非常重要的影响。再加上光伏电池的封装过程具有不可逆性，所以电池组件的运营寿命通常要求在 25 年以上，而一旦电池组件的胶膜、背板开始黄变、龟裂，电池易失效报废。所以尽管胶膜等膜材在光伏组件总成本中的占比不高，但却是决定光伏组件产品质量、寿命的关键性因素。 -1%0%1%2%3%4%5%200182020销售费用率 管理费用率（不含研发） 研发费用率 财务费用率 2022 年 02 月 21 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：光伏组件结构图 资料
36、来源：wind，国盛证券研究所 目前市场上封装材料主要有透明目前市场上封装材料主要有透明 EVA 胶膜、白色胶膜、白色 EVA 胶膜、胶膜、POE 胶膜、共挤型胶膜、共挤型 POE胶膜等。胶膜等。 EVA 胶膜：胶膜：市场上的主要封装材料，2020 年占据市场份额约为 57%。白色 EVA 胶膜则是在透明 EVA 胶膜的基础上添加了白色填料预处理， 可以有效提升反射率， 主要用于组件的背面封装，在双玻组件中可提升功率 7-10W，在单玻组件中可提升功率 1-3W。 POE 胶膜：胶膜：新一代的胶膜封装材料，具有优秀的阻水性能和抗 PID 性，其分子链结构稳定，老化过程中不会分解生成酸性物质，是
37、双玻组件的主流封装材料。双玻组件因具备双面发电的能力，一般具有 10%-30%的发电增益，并且 POE 胶膜在 N 型电池组件的封装过程中表现优异，未来 POE 胶膜出货结构占比将快速提升，带动 POE 胶膜需求实现快速增长。 EPE 胶膜：胶膜： 又名为共挤型 POE 材料， 是通过共挤工艺将 POE 树脂和 EVA 树脂挤出制造，保留 POE 材料的抗 PID 特性和阻水性的优势，同时也具备了 EVA 材料良好的工艺匹配特性。长期来看，EVA 树脂价格要低于 POE 树脂，因此 EPE 胶膜原材料成本相较 POE胶膜有一定下降空间，但是当前仍然受 EVA 树脂价格高企、生产速率较低等影响，
38、成本方面的优势并不显著，未来份额有望实现增长。 2022 年 02 月 21 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：不同胶膜的应用场景 类型类型 图示图示 用途用途 优势优势 透明 EVA 胶膜 主要用于单面光伏组件的封装；也可部分应用于双面组件的正面封装。 高透光率、抗紫外湿热黄变性、抗蜗牛纹、与玻璃和背板的粘结性优良。 白色 EVA 胶膜 用于光伏组件电池片下侧，用作增加反射率。 高反射率、透光率低，提高太阳能组件的发电效率。 POE 胶膜 应用于双玻组件的封装。 具有优秀的阻水性能和抗 PID 性，分子链结构稳定，不会分解生成酸性物质。 共挤型 PO
39、E 胶膜（EPE） 应用于双玻组件封装。 兼具 POE 胶膜的抗 PID 特性与阻水性的优势，同时也具备了 EVA 材料良好的工艺匹配特性。 资料来源：wind，国盛证券研究所 在性能方面，在性能方面，POE 相较相较 EVA 具有明显的优势。具有明显的优势。POE 胶膜具备低水汽透过率和高体积电阻率等特点，能够帮助双面 PERC 电池对抗 PID 衰减，保证了组件在高温高湿环境下运行的安全性及长久的耐老化性， 使组件能够长效使用。 除此之外， 双面双玻组件采用 POE封装胶膜还能在可靠性上的带来额外的优势，因 POE 是非极性高分子，具有非常好的耐候性（如紫外辐照）与水汽阻隔性能，可以显著降
40、低光伏组件封装材料黄变、透光率降低导致的功率衰减。 现阶段制约 POE 胶膜发展的因素主要包括两点，一是原材料价格，常态下，POE 树脂价格要高于 EVA 树脂，二是 POE 胶膜表面易打滑，组件层压时间较长、良率相对较低。长期来看，EPE 因拥有 EVA 表面特性，且中间层具有 POE 的优良阻隔性能，有望成为主流的双玻组件封装胶膜。 经济效益明显，双面组件渗透率快速提升。经济效益明显，双面组件渗透率快速提升。双面组件可以带来较高的发电增益，因而在背面光反射较强的区域双面组件经济性较为突出，从 2017 年开始国内多家大型组件企业已经进入双面组件规模化量产阶段，双面组件渗透率快速提升。根据
41、CPIA 预测，到2030 年双面组件渗透率有望提升至 70%左右。 2022 年 02 月 21 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：双面组件渗透率将快速提升 资料来源：CPIA，国盛证券研究所 伴随双面组件快速渗透，伴随双面组件快速渗透，POE/EPE 将逐步取代将逐步取代 EVA 成为主流。成为主流。稳态下，EVA 胶膜因原料成本低因而具有成本优势，但其物理性质不适合双面组件的封装；POE 胶膜因具有良好的抗 PID 能力和阻水能力，完美适配双面组件需求，是物理性能最优的胶膜类型，但大批量应用受制于原材料成本高和表面加工性能较差； EPE 是结合
42、POEEVA 双方优势而形成的新一代胶膜技术路线，既可以提供类似于 POE 胶膜的物理防护特性，也具备 EVA的优良的加工能力，缺陷在于目前加工效率较低，未来占比有望大幅提升。 长期来看，组件双面化是必然趋势，更符合双面组件需求的 POE、EPE 胶膜将逐步取代EVA 成为主流。预期 2025 年胶膜需求达到 37.8 亿平，其中 EVA、POE、EPE 胶膜需求分别为 15.1、6.8、15.9 亿平，未来五年 CAGR 分别为 5%、23%、45%。 图表 15：光伏胶膜需求测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏装机（GW） 135.7 160
43、.0 210.0 250.0 290.0 330.0 容配比 1.15 1.15 1.15 1.18 1.20 1.20 全球组件需求（GW） 156.1 184.0 241.5 295.0 348.0 396.0 组件转换效率（%） 20.5% 21.0% 21.5% 22.0% 22.3% 22.5% 单平组件功率（W/平） 205 210 215 220 223 225 全球光伏胶膜需求（亿平） 16.4 18.8 24.2 28.8 33.6 37.8 双玻组件占比 30% 35% 47% 52% 56% 60% POE 胶膜中共挤 POE 胶膜占比 35% 55% 58% 62% 6
44、6% 70% 全球 EVA 胶膜需求（亿平） 11.5 12.2 12.8 13.8 14.8 15.1 全球 POE 胶膜需求（亿平） 3.2 3.0 4.8 5.7 6.4 6.8 全球共挤 POE 胶膜需求（亿平） 1.7 3.6 6.6 9.3 12.4 15.9 资料来源：CPIA，国盛证券研究所 2.1.2 行业集中度高，竞争格局稳固行业集中度高，竞争格局稳固 光伏胶膜行业经历了从国产替代、群雄逐鹿到形成一超多强竞争格局的历程。光伏胶膜行业经历了从国产替代、群雄逐鹿到形成一超多强竞争格局的历程。 0%20%40%60%80%100%20202021E2023E2025E2027E2
45、030E双面组件 单面组件 2022 年 02 月 21 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 阶段一：海外厂商主导。阶段一：海外厂商主导。2006 年以前，光伏胶膜主要供应商为美国胜邦、日本三井化学、日本普利司通、德国 Etimex 四家公司。 阶段二：国产厂商迅速崛起阶段二：国产厂商迅速崛起，完成国产替代，完成国产替代。随着光伏产业的快速兴起，国内厂商通过自主技术研发及技术合作等方式，逐步掌握满足下游电站需求的光伏胶膜生产技术，凭借产品性价比优势，市场份额快速提升，在 2010 年左右，福斯特已与美国胜邦、日本三井化学一起，成为全球最主要的胶膜供应商。 阶段三：塑
46、造一超多强格局。阶段三：塑造一超多强格局。福斯特在不断扩大市场份额的同时，凭借高生产效率及规模优势带来的低成本，提升了行业竞争门槛，稳固了一超多强的行业格局。 竞争格局稳固，龙头份额持续提升。竞争格局稳固，龙头份额持续提升。当前胶膜为竞争格局最为优质的光伏细分子行业，近年来龙头福斯特份额在持续提升。 根据我们的测算， 公司市占率由 2018 年的约 49%，提升至 2020 年的约 58%，考虑到原材料供应、下游客户粘性、产品供应能力、公司产品品质以及产能扩张节奏，预期未来仍将维持 50%以上的市占率水平。 图表 16：2018 年胶膜行业竞争格局 单位：亿平 图表 17：2020 年胶膜行业
47、竞争格局 单位：亿平 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2.2 光伏胶膜龙头，光伏胶膜龙头，竞争优势竞争优势突出突出 2.2.1 生产成本领先：生产成本领先：规模优势规模优势+设备自研设备自研+工艺控制工艺控制 规模带来原材料采购成本优势：规模带来原材料采购成本优势：胶膜生产成本中，原材料占比较高，直接材料占成本比重一般达到 90%，树脂占直接材料的成本比重约 90%，树脂作为一种大宗原材料，在采购过程中可以体现出明显的规模优势，一方面公司在与上游供应商谈判过程中议价能力更为突出， 另一方面可以减少中间贸易商、 代理商的参与度， 通过渠道的压缩与简化，可降
48、低材料采购的交易成本，实现更低的采购价格。 深度参与研发的深度参与研发的装备自制优势装备自制优势：公司不断强化研发带来的技术优势，当前已具备产业链核心设备自主研发设计能力、生产及品质控制全流程自主开发能力，是业内少数具备自主研发成套设备能力的企业。公司通过向供应商定制零部件装配产线，一方面投资成本低于外购整线的竞争对手，另一方面保障了产品持续快速更新能力，并有效防止核心技术和工艺扩散。 工艺工艺控制控制优势优势： 体现在两方面， 一是产线运行速度， 主要影响生产效率， 二是产线良率，主要影响原材料的耗量；其中关键点在于对设备和工艺参数的掌握，前者需要深度参与5.81 49% 0.91 8% 1
49、.57 13% 0.08 1% 3.44 29% 福斯特 海优新材 斯威克 赛伍技术 其他 8.65 58% 1.63 11% 2.52 17% 0.67 4% 1.51 10% 福斯特 海优新材 斯威克 赛伍技术 其他 2022 年 02 月 21 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 到关键设备的设计与研发，后者需要大量的产线运行参数，进行修正与调整，通过产业链调研信息，福斯特在生产效率与良率方面相较竞争对手具有显著领先优势，这也是公司成本优势的重要来源。 在上述竞争优势叠加的背景下，公司盈利能力明显领先其他竞争对手，基于过往几年的数据，公司毛利率始终保持相较行业
50、次优水平领先 5pcts，在净利率方面，得益于优异的资产质量和经营效率，保持较为明显的领先优势。 图表 18：胶膜企业毛利率对比 图表 19：胶膜企业净利率对比 资料来源：wind，国盛证券研究所 斯威克 2021H1 数据为评估报告中2021 年 1-4 月的业绩情况，上海天洋、赛伍技术单独选取胶膜业务毛利率，其余为公司整体毛利率情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 2.2.2 资产质量领先：资产质量领先：营运资金占用高，资产优质具备持续扩张潜力营运资金占用高，资产优质具备持续扩张潜力 胶膜行业扩产对于初始投资成本要求相对较低胶膜行业扩产对于初始投资成本要求相对较低：根据公开信息，单亿平
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