1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 海外工厂放量可期，海外工厂放量可期，4680 打开新增长空间打开新增长空间 科达利（002850.SZ）投资价值分析报告2022.2.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 科达利是电池精密结构件科达利是电池精密结构件龙头，深度绑定宁德时代龙头，深度绑定宁德时代、中航锂电、亿纬锂能等国、中航锂电、亿纬锂能等国内头部电池企业内头部电池企业，并并先后拓展特斯拉、先后拓展特斯拉、LG 化学等化学等海外海外优质客户。优质客户。公司公司凭借领凭借领先的工艺水平先的工艺水平、排他的设备采购、排他的设备采购、规模降本规模降本能力，能力，有望保持在动
2、力电池结构件有望保持在动力电池结构件市场的领先地位市场的领先地位。短期看，公司在欧洲德国、匈牙利、瑞典投建的生产基地有短期看，公司在欧洲德国、匈牙利、瑞典投建的生产基地有望在近两年陆续释放产能；长期看，望在近两年陆续释放产能；长期看，4680 电池有望成为公司的新增长点。电池有望成为公司的新增长点。 全球动力电池结构件龙头， 深耕行业全球动力电池结构件龙头， 深耕行业 20 余年。余年。 公司 1996 年从模具起家， 至 2003年逐渐实现消费类锂电池结构件的国产化替代，2007 年开始切入动力电池结构件。目前主要产品是方形、圆柱动力电池结构件，主要客户包括宁德时代、比亚迪、LG 化学、松下
3、等。2021Q1-3 年公司实现收入 29.9 亿元，受益下游高景气，同比+145%；同期实现归母净利润 3.7 亿元，同比+281%，在原材料上涨的情况下实现高于营收的增速，主要系公司客户结构改善、内部生产效率提升。截至 2021 年 11 月 22 日实控人励氏兄弟直接及间接控股 45.8%。 从 1996 年创立公司以来，公司在二十五年间培养了多位掌握精密模具制造技艺的技术人才，并通过“大业盛德”持股平台对这些技术人员予以充分的激励。 电池结构件行业头部集中尾部分散，电池结构件行业头部集中尾部分散，4680 电池带来升级机遇。电池带来升级机遇。结构件的成本与四大主材相当，其品质直接影响电
4、池安全性，并决定了电池性能。电池企业对供应商快速响应、规模化降本的要求非常高。我们预计到 2025 年，动力+储能电池结构件空间将达 365 亿元，对应 2022-2025 年 CAGR 达 28%。格局方面，2020 年龙头科达利电池结构件国内市占率超过 60%，全球约 36%，过去五年内稳居市场第一。其余竞争者不到公司营收体量的 50%。4680 电池具备能量密度提升、BMS 和热管理难度降低、输出功率提升的优点。特斯拉在 21Q4 电话会上宣称 22Q1 将量产搭载 4680 的车型。目前国外松下、LG、三星，国内宁德时代、亿纬锂能、比克电池等电池厂纷纷跟进，预计 2023 年有望迎来爆
5、发元年。 科达利将继续保持在动力电池结构件科达利将继续保持在动力电池结构件领先领先地位。 （地位。 （1）技术引领）技术引领：公司掌握了翻转阀、防爆阀、摩擦焊三项核心技术，并联合顶尖设备厂共同开发、买断结构件设备，形成了在中高端结构件领域独特的技术优势。2020 年公司研发投入超过了日韩二梯队所有竞争者的总和，在快速响应、项目开发方面具备领先实力。（2）成本占优：成本占优：相比技术相当的日韩企业，公司的人工成本（占总成本 20%以上） 优势明显； 而相比国内其他竞争对手， 其产能利用率、 产品良率都更高。 （3）全球配套全球配套：2020 年公司公告拟投资共计不超过 1.4 亿欧元在德国、瑞典
6、、匈牙利建设生产基地，成为电池企业在欧洲基地首选供应商，进一步巩固了龙头地位，强化了高增长的确定性。 4680 电池结构件电池结构件有望成为公司的有望成为公司的新增长点。新增长点。 4680 电池结构与 18650/2170 结构差异较大，且各家之间技术方案仍有差异。因此在 4680 需求爆发成长初期，要求结构件厂商具备定制化的能力。同时由于尺寸提升和使用预镀镍钢带作为原料， 对结构件产商的生产精度提出了比方形电池结构件更高的要求。 公司在 4680电池结构件具备优势：1）消费类圆柱电池起家，后续亦配套了特斯拉的 2170电池，know-how 和团队积累深厚；2）宁德时代、亿纬、三星、松下等
7、有 4680生产计划的电池厂均是公司客户，具备客户认证的先发优势；3）下游电池厂更愿意壳体+盖板成套采购，公司产品线齐全、良率高，料将充分受益。 科达利科达利 002850 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 141.60元 目标价 193.00元 总股本 233百万股 流通股本 154百万股 总市值 330亿元 近三月日均成交额 427百万元 52周最高/最低价 185.52/59.62元 近1月绝对涨幅 -18.10% 近6月绝对涨幅 25.09% 近12月绝对涨幅 96.28% 科达利（科达利（002850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 证券研究报告
8、请务必阅读正文之后的免责条款 风险因素：风险因素： 下游电池厂客户出货量不及预期； 公司海外工产达产不及预期； 4680电池技术渗透率提升不及预期等。 投资建议：投资建议：科达利是电池精密结构件龙头，深度绑定宁德时代、中航锂电、亿纬锂能等国内头部电池企业，并先后拓展特斯拉、LG 化学等海外优质客户。公司凭借领先的工艺水平、排他的设备采购、规模降本能力，有望保持在动力电池结构件市场的领先地位。短期看，公司在欧洲德国、匈牙利、瑞典投建的生产基地有望在近两年陆续释放产能；长期看，4680 电池有望成为公司的新增长点。我们预计公司 2021-2023 年净利润为 5.5/12.6/18.9 亿元。参考
9、电池产业链可比公司平均估值，给予 2022 年公司 36 倍 PE，对应目标市值 450 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 193 元/股。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,229.91 1,985.07 4,482.09 9,794.35 14,539.18 营业收入增长率 YoY 11% -11% 126% 119% 48% 净利润(百万元) 237.31 178.64 550.03 1,262.37 1,886.82 净利润增长率 YoY 188% -25% 208% 130% 49% 每股收益 EPS(基本)(
10、元) 1.02 0.77 2.36 5.42 8.10 毛利率 28% 28% 29% 29% 28% 净资产收益率 ROE 9.53% 4.48% 12.24% 22.36% 25.92% 每股净资产（元） 10.69 17.13 19.29 24.24 31.25 PE 138.8 183.9 60.0 26.1 17.5 PB 13.2 8.3 7.3 5.8 4.5 PS 14.8 16.6 7.4 3.4 2.3 EV/EBITDA 69.1 82.3 44.5 20.2 13.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 2 月 18 日收盘价 fX9UNA
11、jWmUfUzWmNnMmMbR9RbRnPmMsQpNkPqQsQfQsQnO6MmMxOxNtQpOMYnPzR 科达利（科达利（002850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 全球动力电池结构件龙头，深度配套宁德时代全球动力电池结构件龙头，深度配套宁德时代 . 1 实控人励氏兄弟控股 48.8%，核心技术人员激励到位 . 1 质地纯正的动力锂电池结构件标的 . 2 电池精密结构件：格局集中，电池精密结构件：格局集中，4680 带来升级机遇带来升级机遇 . 3 什么是电池结构件？ . 3 动力+储能 2025 年市场空间约
12、 365 亿元 . 5 头部公司份额集中，体量远大于其余竞争者 . 7 趋势 1：特斯拉发布 4680 电池，2023 年有望迎来爆发 . 8 趋势 2：可穿戴设备爆发催生超薄消费电池结构件 . 10 公司：技术引领，成本占优，全球配套公司：技术引领，成本占优，全球配套 . 11 锂电结构件的生意模式：固定投入高，比拼产能利用率 . 11 核心优势 1：技术。科达利掌握三项核心技术，帮助在早期垄断行业 . 13 核心优势 2：成本。规模成本优势凸显 . 19 核心优势 3：产能。全球布局，充分享受电动化需求放量 . 21 公司：公司：4680、可穿戴设备电池结构件打开新空间、可穿戴设备电池结构
13、件打开新空间 . 22 4680 电池：制造门槛提升，公司凭借先发与客户优势充分受益 . 22 消费电池业务：为苹果手表、耳机配套超薄精密结构件 . 24 盈利预测与估值盈利预测与估值. 25 关键假设. 25 盈利预测. 26 估值 . 27 风险因素风险因素 . 28 科达利（科达利（002850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：科达利的电池结构件产品，包括 3 大类 . 1 图 2：科达利业务（模具、动力电池结构件、消费电池结构件）发展历程 . 1 图 3：科达利股权结构图，励氏兄弟控股 48.8%，并
14、设立员工持股平台 . 2 图 4：科达利收入与增速 . 2 图 5：科达利收入结构，2020 年锂电池结构件占 95% . 2 图 6：科达利锂电池结构件毛利率，2019 年触底回升 . 3 图 7：科达利归母净利润，主要受业务毛利率水平影响 . 3 图 8：电池按封装类型分类 . 3 图 9：方形动力电池成本结构（估算平均水平） . 4 图 10：结构件成本结构 . 4 图 11：方形电池结构件包括壳体和顶盖 . 4 图 12：圆柱形电池结构件包括壳体和盖帽 . 4 图 13：盖板与壳体生产流程 . 5 图 14：动力储能电池结构件市场空间及预测 . 6 图 15：消费电池结构件市场空间及预
15、测 . 6 图 16：科达利的收入规模远超行业竞争者 . 8 图 17：动力电池结构件：按照收入金额计算的市场格局 . 8 图 18：动力电池结构件：科达利中国市占率 63%，全球市占率 36% . 8 图 19：188650、2170、4680 电池尺寸及能量密度对比 . 9 图 20： 半径增加能摊薄固定成本， 但再增加会增大热管理难度， 电池最优直径正好为 46mm . 9 图 21：可穿戴设备的放水、抗震需求日益突出，催生了方壳、纽扣电池取代传统软包电池 . 10 图 22：全球智能手表销量及预测 . 10 图 23：全球 TWS 耳机销量及预测 . 10 图 24：电池盖板结构精密，
16、由正负极、翻转片、防爆片、安全支架等十几个零件拼接 . 11 图 25：电池盖板产线单条需要 20 名工人，即便在自动化改造后也需要 10-20 名工人 . 11 图 26：科达利历年盈利水平直接由产能利用率决定 . 11 图 27：我们测算预计 40%产能利用率是结构件生意的盈亏平衡点 . 11 图 28：科达利 CAPEX 扩张进展 . 12 图 29：科达利在建工程情况明细 . 12 图 30：竞争对手的翻转阀设计. 14 图 31：科达利的翻转阀设计 . 14 图 32：竞争对手的防爆阀 . 14 图 33：科达利的防爆阀设计变化方案 1 . 14 图 34：科达利的防爆阀设计变化方案
17、 2 . 15 图 35：科达利的防爆阀设计变化方案 3 . 15 图 36：科达利的防爆阀设计变化方案 4 . 15 图 37：摩擦焊工艺流程（焊接铜、铝两种不同的金属） . 15 图 38：科达利的摩擦焊工艺流程 . 16 图 39：科达利的摩擦焊工艺核心参数 . 16 图 40：日本山田电池盖板冲床示意图 . 16 科达利（科达利（002850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 41：不同设备厂商的摩擦焊机采购价格 . 16 图 42：科达利拉伸铝壳过程中用到 PVD 涂层，解决拉伸产生金属屑问题 . 17 图 43：日本旭精
18、机拉伸设备与一般国产设备效率对比 . 17 图 44：电池结构件企业研发投入金额 . 18 图 45：电池结构件企业研发费率对比 . 18 图 46：结构件企业员工人数对比 . 18 图 47：科达利研发费用结构，其中材料费用（试车）为主 . 18 图 48：特斯拉 Model 3 电池包防震用的软连接件（科达利配套） . 19 图 49：电池结构件企业毛利率对比 . 19 图 50：电池结构件企业净利率对比 . 19 图 51：锂电池结构件成本结构. 20 图 52：电池结构件企业成本明细结构对比 . 20 图 53：结构件企业产品良率对比 . 21 图 54：运输费用率（运输费 收入）对比
19、 . 21 图 55：科达利全球产能基地布局 . 21 图 56：科达利客户图 . 24 图 57：第五代 Apple Watch（2019 年 9 月上市）所使用的科达利超薄电池方壳，取代了以往用的软包电池 . 24 图 58：苹果手表电池未来有望被螺钉定在框架上，取代目前的胶水 . 25 图 59：苹果 Airpod pro 使用的纽扣电池，壳体为科达利制造 . 25 图 60：科达利 PE-1yr forward . 28 表格目录表格目录 表 1：动力电池结构件市场空间及预测 . 6 表 2：锂电池结构件行业主要竞争者 . 7 表 3：各电池厂 4680 电池研发进展。 . 10 表
20、4：科达利历史产能利用率情况（测算值） . 12 表 5：以科达利 2020 年实际盈利情况为基准（红色红色背景） ，假设产能利用率变动，盈利水平相应将有变动 . 12 表 6：科达利对主要动力、消费电池结构客户配套格局图 . 13 表 7：科达利员工持股平台“大业盛德”股东情况，科达利对掌握核心技术的员工实施了充分的股权激励 . 17 表 8：科达利电池结构件生产基地产能投建及规划梳理 . 22 表 9：科达利分产品盈利预测 . 26 科达利（科达利（002850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 全球动力电池结构件龙头，深度配套
21、宁德时代全球动力电池结构件龙头，深度配套宁德时代 从精密件模具厂起步，为锂电池结构件业务做了宝贵积累从精密件模具厂起步，为锂电池结构件业务做了宝贵积累 科达利有科达利有 25 年的精密件模具制造经验。年的精密件模具制造经验。科达利成立于 1996 年，最早做汽车结构件、便携式锂电池结构件；2015 年之前，电池结构件收入占公司业务比重超过 50%，比亚迪是公司的最大客户。 公司在这 20 年时间内积累了宝贵的精密件模具制造经验。 2016 年起，宁德时代成为公司锂电结构件第一大客户。 图 1：科达利的电池结构件产品，包括 3 大类 资料来源：公司官网，中信证券研究部 配套顶尖客户，积累了多品类
22、开发经验。配套顶尖客户，积累了多品类开发经验。动力电池结构件产品包括方形电池壳体与盖板、圆柱电池壳体与盖帽、连接件等，而软包电池由于使用铝塑膜故不需要结构件。科达利 2007 年首次配套松下动力电池结构件；2008 年起配套比亚迪动力电池；2015 年对宁德时代配套放量；2017 年起，科达利全球独供特斯拉 Model 3 电池包软连接件（全球最大单体软连接） ，于 2019 年经由 LG 化学南京工厂配套特斯拉 2170 圆柱电池壳体；2020年公司宣布于德国、 匈牙利建厂， 于瑞典建厂独供 Northvolt， 扩展产能供应欧洲市场； 2021年公司宣布于四川宜宾建厂配套宁德时代。 图 2
23、：科达利业务（模具、动力电池结构件、消费电池结构件）发展历程 资料来源：公司官网、公告、财报交流电话会议，中信证券研究部 实控人励氏兄弟控股实控人励氏兄弟控股 48.8%，核心技术人员激励到位，核心技术人员激励到位 方形电池方形电池 软连接件软连接件 圆柱电池圆柱电池 盖板盖板 壳体 （铝壳）壳体 （铝壳） 壳体壳体( (镀镍钢壳镀镍钢壳) ) 盖帽盖帽 科达利（科达利（002850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 股权激励切实兑现。股权激励切实兑现。励建立、励建炬二人为一致行动人，截至 2021 年 11 月 22 日直接间接控
24、股公司合计45.8%。 同时， 公司设立员工持股平台 “大业盛德” 持股上市公司3.53%（按当前约 300 亿元市值计对应约 10.6 亿元持股价值） 。 图 3：截至 2021 年 11 月 22 日科达利股权结构图，励氏兄弟控股 45.8%，并设立员工持股平台 资料来源：公司公告，天眼查，中信证券研究部 质地纯正的动力锂电池结构件标的质地纯正的动力锂电池结构件标的 科科达利是全球最大的电池结构件供应商， 锂电业务比重达达利是全球最大的电池结构件供应商， 锂电业务比重达 93%。2021Q1-3 年公司实现收入 29.9 亿元， 受益下游高景气， 同比+145%； 同期实现归母净利润 3.
25、7 亿元， 同比+281%，在原材料上涨的情况下实现高于营收的增速， 主要系公司客户结构改善、 内部生产效率提升。2020 年公司实现收入 19.9 亿元，受到疫情影响，同比-11%；2020 年实现归母净利润 1.8亿元，同比-23%，而 2019 年得益于产能利用率提升，公司归母净利润 2.3 亿元，同比大幅+188%，随着 2021 年产能利用率的恢复，公司归母净利润预计将大幅提升。目前锂电结构件业务是公司绝对主业，2021H1 锂电结构件、汽车结构件等收入占比为 98/2%。公司的长期战略也是主动收缩汽车业务，将资金、技术人员更多集中到电池业务。 图 4：科达利收入与增速 资料来源：公
26、司公告，中信证券研究部 图 5：科达利收入结构，2020 年锂电池结构件占 95% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2019 年起，公司进入新一轮业绩释放周期。年起，公司进入新一轮业绩释放周期。2017-2018 年，由于科达利惠州基地扩产、江苏工厂投建，产能释放带来折旧较高，叠加方形电池主要原材料铝、铜价格上涨，以及动力电池放量背景下电池价格大幅下跌，公司盈利能力受到明显冲击。2019 年起，伴随惠州基地产能利用率维持高位，以及江苏工厂逐步投产使用，公司整体产能利用率由4.4 5.4 5.9 6.711.314.614.520.022.319.929.921%10%13%68%28%0%
27、38%11%-11%145%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-5055亿元收入YoY(右轴)57%55%52%58%65%74%81%81%93%95%98%42%44%48%42%35%26%19%19%6% 4%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%锂电池结构件汽车结构件其他 科达利（科达利（002850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 此前低于 60%回升到 65%以上，盈利水平大幅提高。 图 6：科达利锂电池结构件毛利率，2019 年
28、触底回升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：科达利归母净利润，主要受业务毛利率水平影响 资料来源：公司公告，中信证券研究部 电池精密结构件：格局集中，电池精密结构件：格局集中，4680 带来升级机遇带来升级机遇 什么是电池结构件？什么是电池结构件？ 锂电锂电池池按封装形式分三种构型：圆柱、方形、软包按封装形式分三种构型：圆柱、方形、软包，前两者使用硬壳封装，后者使用，前两者使用硬壳封装，后者使用铝塑膜。铝塑膜。具体来看，圆柱形电池多采用具有较强稳定性的钢材作为外壳，部分采用延展性较强的铝合金作为外壳，易散热、良品率高；方形电池壳体分为钢壳、铝壳、塑壳三类，其中钢壳、铝壳较为普遍，结构
29、强度高，不易受外力破坏，塑壳主要应用于二轮电动车；软包电池使用铝塑包装膜替代金属壳体，包裹着正负极材料、隔膜、电解液，单体能量密度高。目前方形电池仍是市场主流产品。 图 8：电池按封装类型分类 资料来源：电池中国，科达利官网，中信证券研究部 28%30%31%33%32%33%24%21%30%29%29%0%10%20%30%40%整体毛利率锂电池结构件产能利用率产能利用率提升提升密集投产、原材料涨价密集投产、原材料涨价电池降价电池降价 结构件降价结构件降价0.20.5 0.6 0.71.52.31.70.82.41.83.70.00.51.01.52.02.53.03.54.0亿元归母净利
30、润 科达利（科达利（002850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 结构件是锂电池重要材料，直接影响安全性，直接决定电池性能。结构件是锂电池重要材料，直接影响安全性，直接决定电池性能。电池结构件包括盖板、壳体两个主体部分，以及起抗震作用的软连接。除了支撑电池安装成型外，结构件是锂电池最重要的安全件，盖板上多达 10+种元器件，是穿刺（模拟内部短路） 、着火等情形下的重要保护器件，结构件供应商需要下游电池厂、电动车企业共同验证。同时，电池壳体拉伸过程需要严格控制无金属丝屑导致潜在短路，对一致性、稳定性要求高；行业内壳体也在不断减薄来降
31、低结构件成本。 图 9：2021 年方形动力电池成本结构（估算平均水平） 资料来源：GGII，中信证券研究部 图 10：2021 年结构件成本结构 资料来源：科达利招股说明书，中信证券研究部 图 11：方形电池结构件包括壳体和顶盖 图 12：圆柱形电池结构件包括壳体和盖帽 资料来源：电池中国，中信证券研究部 资料来源：电池中国，中信证券研究部 结构件结构件关系到关系到电池电池性能性能，因此因此结构件生产结构件生产对对精度要求较高精度要求较高，生产流程较为复杂。生产流程较为复杂。盖板的主要生产工艺包括冲压、 激光焊接、 注塑等， 首先使用冲床将原材料冲压成各种金属件，经清洗后再使用激光焊接技术将
32、安全阀、加工极柱等部件焊接并组装在一起，注塑成型后正极 25%负极 6%电解液 7%隔膜 6%壳体壳体+盖板盖板7%铜箔 5%其它材料7%摊销(制造、人工、折旧)13%cell次品成本 5%PACK成本20%原材料, 61%人工成本, 13%制造费用-其他, 16%制造费用-折旧, 10% 科达利（科达利（002850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 对其进行性能、气密性检测，检测合格后入库。壳体的生产相对简单，主要采用精密连续拉伸工艺，原材料分切后对其使用冲床进行多次拉伸直至成型，得到壳体半成品，再对其修剪、清洗、烘干，经检测合
33、格后入库。 图 13：盖板与壳体生产流程 资料来源：科达利招股说明书，中信证券研究部 预计预计动力动力+储能储能 2025 年年市场空间市场空间约约 365 亿元亿元 从价值量看，从价值量看，目前目前电池结构件电池结构件的价值量约为的价值量约为 4000-4500 元元/GWh。为了进一步计算结构件的价值量，我们对国内电池装机量 TOP10 的车型所用的电池壳体的成本进行分析：热销车型用的电池型号集中在圆柱 2170、 方形 52148、 方形 28148 和比亚迪刀片电池等，综合考虑主要型号电池的结构件价值量和对应装机量的权重，我们测算出目前电池结构件的每 GWh 电芯的价值量约为 4000
34、-4500 元/GWh，预计随着大电芯的普及，2025 年结构件的价值量将降低至 3000-3500 元/GWh。 表 3：典型的几种电池结构件型号、成本情况估算 电池类型电池类型 型号型号 尺寸尺寸 容量容量 带电量带电量 盖板价格盖板价格 (元元/个个) 壳体价格壳体价格(元元/个个) 合计价格合计价格(元元/个个) 单位电量单位电量 结构件价格结构件价格(元元/Wh) 26148 2614891mm ( (宁德时代对上汽项宁德时代对上汽项目目） 37Ah 135Wh 9.2 4 13.213.2 0.098 52148 5214895mm ( (宁德时代对通用项宁德时代对通用项目目） 1
35、00Ah 365Wh 11.3 5 16.316.3 0.045 科达利（科达利（002850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 79148 79148103mm ( (宁德时代对东风项宁德时代对东风项目）目） 177Ah 646Wh 12.7 7 1 19.79.7 0.030 catl 磷酸铁锂某型号 70*148*102mm 121Ah 387Wh 9.69 4 1 13.693.69 0.035 Byd 纯电铁锂某型号 173*121*45mm 75 240Wh 9.69 4 1 13.693.69 0.057 2170 底
36、面直径 21mm、高70mm(L(LG G 化学特斯拉化学特斯拉项目项目) ) 4.6Ah 16.8Wh 0.5 0.5 1.01.0 0.060 资料来源：科达利官网、招股书，合格证（中机中心数据库） ，中信证券研究部测算 注： （1）电池容量与所使用正极材料等有关，这里方形电池统一采用宁德时代 NCM622 电池，圆柱采用 LG 化学南京工厂特斯拉项目 NCM811电池（2）价格不含增值税 预计预计 2025 年动力年动力储能储能电池结构件市场空间约电池结构件市场空间约 356 亿元，亿元， 对应对应 2022 年至年至 25 年年 CAGR为为 28%。预计 2022 年全球方形、圆柱电
37、池产销体量约 499GWh，对应结构件市场结构件市场 172亿元亿元。在下游电动车 2021 年起产销保持 39%的预期高增速驱动下（考虑到政策支持，国内双积分考核、欧盟碳排放考核，以及特斯拉等优质产品供给等因素） ，结构件需求料将相应保持高增长。预计到 2025 年全球方形、圆柱电池产销体量约 1429GWh，对应结构结构件市场约件市场约 356 亿元亿元，折合 2022 年至 2025 年 CAGR 28%。 图 14：动力储能电池结构件市场空间及预测 资料来源：GGII，中信证券研究部预测 图 15：消费电池结构件市场空间及预测 资料来源：B3，灼识咨询，中信证券研究部预测 表 1：动力
38、电池结构件市场空间及预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国 (GWh) 方形 47 53 51 121 243 311 414 582 圆柱 5 4 8 9 20 54 93 163 软包 5 5 4 10 23 23 24 31 合计合计 5757 6262 6363 140140 286286 389389 531531 775775 YoYYoY 9%9% 1%1% 123%123% 104%104% 36%36% 37%37% 46%46% 方形占比 82% 85% 80% 86% 85% 80% 78% 75% 圆柱占比 8
39、% 7% 13% 6% 7% 14% 18% 21% 软包占比 9% 9% 6% 7% 8% 6% 5% 4% 海外 (GWh) 方形 6 8 20 40 69 109 158 213 圆柱 21 28 26 47 66 112 141 180 软包 14 22 28 71 80 108 151 199 3736488050350400亿元动力储能电池结构件-圆柱动力储能电池结构件-方形535464020304050602018 2019 2020 2021 2022E2023E202
40、4E2025EGWh消费电池结构件-方形消费电池结构件-圆柱CAGR CAGR + +2828% % CAGR CAGR + +1111% % 科达利（科达利（002850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 合计合计 4343 5454 7474 147147 214214 329329 450450 592592 YoYYoY 26%26% 37%37% 99%99% 46%46% 54%54% 37%37% 32%32% 方形占比 15% 15% 27% 27% 32% 33% 35% 36% 圆柱占比 50% 52% 35%
41、32% 31% 34% 31% 30% 软包占比 33% 42% 38% 48% 37% 33% 34% 34% 全球 动力 合计 (GWh) 方形 53 61 71 161 312 419 572 795 圆柱 26 32 34 56 86 167 234 343 软包 19 28 32 81 103 132 175 230 合计合计 9999 121121 137137 287287 500500 718718 981981 13681368 YoYYoY 22%22% 13%13% 110%110% 74%74% 43%43% 37%37% 40%40% 方形占比 54% 50% 52%
42、 56% 62% 58% 58% 58% 圆柱占比 26% 27% 25% 19% 17% 23% 24% 25% 软包占比 20% 23% 23% 28% 21% 18% 18% 17% 全球 储能 合计（GWh） 方形 22 43 101 153 225 291 软包 6 10 19 27 40 51 合计合计 2828 5353 120120 180180 264264 342342 YoYYoY 89%89% 126%126% 50%50% 47%47% 30%30% 方形 80% 82% 84% 85% 85% 85% 软包 20% 18% 16% 15% 15% 15% 动力 电池
43、 结构件 需求 电池平均成本(元/Wh) 0.88 0.80 0.70 0.54 0.49 0.44 0.39 0.35 结构件占比(方形) 7.8% 7.5% 7.3% 7.2% 7.1% 7.1% 7.0% 7.0% 结构件占比(圆柱) 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 结构件市场结构件市场( (方方形形)()(亿元亿元) ) 3737 3636 4848 8080 142142 178178 219219 271271 结构件市场结构件市场( (圆圆柱柱)()(亿元亿元) ) 1616 1818 1717 2121 2929 5151 656
44、5 8686 结构件市场合计结构件市场合计( (亿亿元元) ) 5353 5454 6464 101101 172172 229229 284284 356356 YoYYoY 3%3% 19%19% 57%57% 70%70% 33%33% 24%24% 28%28% 资料来源：GGII，中信证券研究部预测 预计预计 2025 年年我国我国消费电池结构件市场空间消费电池结构件市场空间 50 亿元，未来三亿元，未来三年年 CAGR+11%。消费电池由于体积较小，结构件成本占比更高。但由于目前消费电池领域软包类占比接近 50%，因而消费电池结构件市场空间相对较小。 头部公司份额集中，体量远大于其
45、余竞争者头部公司份额集中，体量远大于其余竞争者 全球动力电池结构件格局稳定， 龙头科达利全球动力电池结构件格局稳定， 龙头科达利体量领先体量领先。 下游锂电池行业已经形成了 LG化学、三星 SDI、松下、宁德时代、比亚迪全球五家一梯队企业，科达利由于早期绑定龙头宁德时代，并逐步切入 LG 化学南京等全球配套，逐步开发了中航锂电、Northvolt、特斯拉 Maxwell 等新兴潜力客户，市场份额稳居行业第一。从全球产业看，仅科达利一家 20亿元收入级别的企业；日韩的竞争对手年收入与体量都在不到 10 亿元级，中国国内其他小供应商体量也都不到 6 亿元。 表 2：锂电池结构件行业主要竞争者 锂电
46、池结构件企业 公司业务范围 中国 科达利科达利 全球行业龙头，配套国内宁德时代（份额在全球行业龙头，配套国内宁德时代（份额在 5 50%0%）、中航锂电、欣旺）、中航锂电、欣旺达，以及海外达，以及海外 LGLG 化学、松下化学、松下 震裕科技 宁德时代的供应商之一，2021 年 IPO 东莞阿李 宁德时代的供应商之一，与宁德时代有关联持股关系 瑞德丰 配套国轩高科、中航锂电以及 ATL（消费），目前已完成两轮融资 无锡金杨 主要做圆柱结构件，配套力神以及国内其他消费圆柱电池市场 其它中国结构件企业 规模很小，无法与龙头竞争 海外 韩国 Sangsin EDP 配套三星 SDI 80%的结构件，
47、但成本相对高于科达利 日本 FUJI Springs 配套日本国内电池企业，但成本相对高于科达利 日本三洋 日本东芝照明 资料来源：科达利招股说明书、震裕科技招股书，天眼查，中信证券研究部 科达利（科达利（002850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 16：科达利的收入规模远超行业竞争者 资料来源：各公司公告，Bloomberg，企业纳税报表（非上市公司） ，中信证券研究部 科达利动力电池结构件国内科达利动力电池结构件国内/全球市占率约全球市占率约 63%/36%。按 2020 年行业 52 亿元（国内30 亿、 海外 22
48、亿） 市场规模测算， 科达利在国内动力电池份额高达 63%， 全球高达 36%。但是如果进一步考虑其正在突破 30 亿元规模的消费结构件市场，则其全球市占率只有23%。 图 17：动力电池结构件：按照收入金额计算的市场格局 资料来源：公司公告，GGII，B3，中信证券研究部测算 图 18：动力电池结构件：科达利中国市占率 63%，全球市占率 36% 资料来源：公司公告，GGII，B3，中信证券研究部测算 趋势趋势 1：特斯拉发布：特斯拉发布 4680 电池，电池，2023 年有望迎来爆发年有望迎来爆发 什么是什么是 4680 电池？为什么正好是电池？为什么正好是 4680？4680 电池，即直
49、径 46mm，高 80mm 的电池。2020 年 9 月的特斯拉电池日首次公开介绍了 4680 电池，相较于特斯拉此前采用的2170 电池，4680 电池的电芯容量是其 5 倍，能够提高相应车型 16%的续航里程，输出功率 6 倍于 2170 电池。据特斯拉估算，4680 电池方案将比 2170 电池实现成本下降 14%。根据特斯拉的优化模型，半径增加能摊薄固定成本，而增加到一定程度后继续增加则热管理难度提升而成本增加，因此存在一个成本最优直径 46mm。该电池 80mm 的高度相较此前 70mm 亦有增加，主要系增加轴向尺寸可以在径向散热不恶化的情况下增大单体容量。 29.910.119.3
50、055科达利Sangsin EDP震裕科技无锡金杨凯德丰深圳深芝东莞阿李鑫东达欣迪盟亿元2000202021Q317.70.200.88 4 11 13 051015202530方形圆柱方形圆柱国内市占率海外市占率亿元科达利其它竞争对手63%36%23%0%20%40%60%80%100%国内动力市占率全球动力市占率全球动力+消费市占率科达利其它竞争对手 科达利（科达利（002850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 19：188650、2170、4680 电池尺
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