1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2022 年 02 月 28 日 日科化学 (300214) 多元化布局打开成长空间，PVC 助剂龙头未来可期 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 国内 PVC 助剂行业龙头，业绩稳步增长。公司是 PVC 助剂细分行业绝对龙头，研发能力突出，产品种类丰富，主打产品包括 ACR 抗冲加工改性剂、ACM 低温增韧剂、ACS 抗冲改性剂， 此外还有 PVC 发泡调节剂、 AMB 抗冲改性剂、 ASA/PMMA 彩色共挤料以及 ABS抗冲改性剂等系列产品。综合产能达 30 万吨，位居国内第一。1-3Q2021 公司实现营收19.5
2、2 亿元， 同比增长 16.17%， 但由于主要原材料价格波动， 影响了公司利润， 1-3Q2021公司归母净利润 13.34 亿元，同比降低 26.22%。 进军新能源材料领域， 电解液助剂项目带来增量发展空间。 国内新能源汽车行业高速发展，动力电池需求快速增长，2021 年国内动力电池总产量 219.7GWh，同比增长 163.4%，销量 186.0GWh，同比增长 182.3%，装车量 154.5GWh，同比增长 142.8%，锂电池电解液助剂需求随之推涨。公司抓住机遇进军电解液助剂行业，于 2022 年 1 月宣布计划与宏旭化学、恒裕通投资成立合资公司，投资建设锂电池电解液助剂项目，并
3、且该项目与公司当前的在建项目、部分主营产品下游拓展应用以及研发体系均具有协同效应。 下游 PVC 应用领域需求增长，公司产品迭代升级，推动 PVC 助剂业务稳定发展。 随着国家供给侧改革不断深化和环保政策日趋严格，PVC 行业集中度不断提高，供需平衡逐渐改善推动行业景气发展。公司依靠在高分子助剂领域积累的技术优势，通过自主研发，推出了 CPE 替代产品 ACM，是国家火炬计划项目产品，性价比高；MBS 的替代产品 ACS，是全球首创的新型 PVC 透明制品专用抗冲改性剂；此外还有 ACR 升级产品 PMMA、针对ABS 耐候性差而开发的 ASA 工程塑料等，产品种类丰富且更具性能和价格优势。
4、投建项目促进产业链延伸和一体化发展，龙头地位稳固。根据公司发展战略，近年来公司先后投资建设“年产 33 万吨高分子新材料项目” 、 “年产 20 万吨 ACM 装置和 20 万吨橡胶胶片项目” 、 “年产 20 万吨烧碱技术改造项目”以及“复合料智能装备项目” ，在加强公司主要产品产能布局的同时不断向产业链上下游拓展， 并且项目之间存在协同和互补作用，将促进产业链的一体化发展。 盈利预测及投资评级：公司多元化布局促进产业链延伸和一体化发展，PVC 助剂龙头地位稳固，抓住机会进入新能源材料领域，打开未来成长空间，未来业绩可期。我们预计公司2021-2023 年归母净利润 1.58、2.54、3.
5、21 亿元，对应 EPS 分别为 0.34、0.54、0.68元，目前市值对应的 PE 分别为 25X、16X、12X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）原料价格大幅波动；2）项目进度不及预期；3）环保与安全生产风险。 市场数据： 2022 年 02 月 28 日 收盘价（元） 8.42 一年内最高/最低（元） 9.86/6.4 市净率 1.7 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 3448 上证指数/深证成指 3462.31/13455.73 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 4.89 资产负债率%
6、 13.89 总股本/流通 A 股 （百万） 471/409 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 2,275 1,952 2,529 2,600 3,361 同比增长率（%） -6.0 16.2 11.2 2.8 29.3 归母净利润（百万元） 207 133 158 254 321 同比增长率（%） 16.4 -26.2 -23.8 61.1 26.1 每股收益（元/股） 0.49 0.28 0.34 0.54 0.68 毛利率（%） 17.0 14
7、.2 13.9 18.3 18.5 ROE（%） 10.8 5.8 6.7 9.7 10.9 市盈率 19 25 16 12 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0101-0102-01-30%-20%-10%0%10%20%30%（收益率）日科化学沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公
8、司多元化布局促进产业链延伸和一体化发展， PVC 助剂龙头地位稳固， 抓住机会进入新能源材料领域，打开未来成长空间，未来业绩可期。我们预计公司 2021-2023年归母净利润 1.58、2.54、3.21 亿元，对应 EPS 分别为 0.34、0.54、0.68 元，目前市值对应的 PE 分别为 25X、16X、12X。首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 新项目进度假设：根据公司 21 年半年度报告披露，公司“20 万吨 ACM 装置和20 万吨橡胶胶片项目”进度 3.06%， “年产 33 万吨高分子新材料项目”进度 7.24%，“20 万吨离子膜烧碱技术改造项目” 进度 0.74%，
9、“复合料智能装备项目” 进度 15.40%。我们预计 14 万吨 PMMA、 4 万吨 ASA、 20 万吨 ACM、 10 万吨 ACS 等产能将在 2023年逐步释放。 销量假设：我们假设公司 2021-2023 年 ACR 销量为：7.7、7.75、7.8 万吨；ACM销量为：17、17、22 万吨；ACS 销量为：0.5、1、2 万吨。假设 2023 年 PMMA 销量为 1 万吨；ASA 销量为 0.25 万吨。 价格假设：我们假设公司 2021-2023 年 ACR 价格为：12,000、12,000、12,000元/吨；ACM 价格为：9,000、9,000、9,000 元/吨；
10、ACS 价格为：13,000、13,000、13,000 元/吨。 假设 2023 年 PMMA 价格为 14,000 元/吨； ASA 价格为 14,000 元/吨。 有别于大众的认识 市场可能认为国内安全环保政策趋严，禁塑限塑政策下，生物可降解塑料快速发展会对传统塑料市场造成冲击，PVC 助剂行业将受影响，公司业绩可能不及预期。 我们认为 PVC 作为通用塑料之一，随着技术发展应用范围愈加广泛，且市场消费不断向硬质品转变，各类型材、管材是其最重要应用领域，随着国内建筑和基建行业的发展，需求也不断增加。而目前生物可降解塑料最主要的替代领域是薄膜、日用塑料品等，尤其是农膜、塑料袋等应用场景。此
11、外，传统助剂 CPE 生产过程中污染大、且低温抗冲性能和耐候性低，AMB 原料丁二烯属于危险化学品，生产过程中如果出现操作不当容易引起安全事故，公司通过研发开发替代产品逐步将两者淘汰，当前公司的主营产品为 ACR、ACM、ACS 等加工抗冲改性剂，均是目前或未来市场的热需品。公司不断进行产品迭代和丰富产品种类，开发了不少高端产品，同时公司多元化布局促进产业链延伸和一体化发展，公司抗风险能力和盈利能力将不断增强。 股价表现的催化剂 1）新项目进展超预期；2）下游需求超预期；3）原料价格下降。 核心假设风险 1） 原料价格大幅波动；2）项目进度不及预期；3）环保与安全生产风险。 dVbWyXiXl
12、XbYxUoPpOmM7NbP9PoMoOoMpNiNqQtQlOmMpOaQoPmMNZmMsQwMpMmO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1. 日科化学：PVC 助剂行业龙头，业绩稳步增长 . 6 1.1 PVC 助剂业务稳步发展，公司业绩逐渐提升.7 1.2 多元化布局促进产业链延伸及一体化成长 .8 2. 进军新能源材料领域，电解液助剂项目带来增量发展空间 9 3. PVC 助剂业务稳中向好，投建项目夯实龙头地位 . 13 3.1 PVC 需求不断增长，推动助剂行业稳定发展. 13 3.2 公司产品不断迭代升级 .
13、16 3.3 积极拓展产业链上下游，公司龙头地位稳固 . 18 4. 盈利预测 . 20 5. 风险提示 . 21 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司股权结构 . 6 图 2：2010-2021 前三季度公司营业收入 . 7 图 3：2010-2021 前三季度公司归母净利润 . 7 图 4：2010-2021 前三季度公司毛利率和净利率 . 7 图 5：公司主营业务毛利率变化. 7 图 6：2010-2021 上半年公司营收构成（百万元） . 8 图 7：2010-2021 上半年公司毛利构成（百万
14、元） . 8 图 8：中国新能源汽车产销情况（万辆） . 9 图 9：中国动力电池产量（GWh）. 9 图 10：中国锂电池产量及增速（亿支）. 10 图 11：中国锂电池电解液产量高速增长（万吨） . 10 图 12：全球及中国电解液添加剂出货量（万吨） . 11 图 13：全球及中国电解液添加剂市场规模（亿元） . 11 图 14：国内不同类别电解质添加剂出货量（吨） . 11 图 15：2020 年不同锂电池电解液添加剂市场份额 . 11 图 16：VC 和 FEC 的生产流程 . 12 图 17：国内 PVC 消费结构 . 14 图 18：国内 PVC 产量和表观消费量（万吨） . 1
15、4 图 19：国内 PVC 行业生产企业数量（家） . 14 图 20：国内 PVC 产能（万吨）及产能利用率 . 14 图 21：国内 PVC 助剂产量和消费量（万吨） . 15 图 22：2019 年发达国家 PVC 助剂消费结构 . 16 图 23：2019 年国内 PVC 助剂消费结构 . 16 图 24：国内 ACR 产量及表观消费量（万吨） . 16 图 25：国内 MBS 产量及表观消费量（万吨） . 16 图 26：MMA（华东）价格走势（元/吨） . 18 图 27：丙烯酸丁酯（华东）价格走势（元/吨） . 18 图 28：丁二烯（山东）价格走势（元/吨）. 18 图 29：
16、HDPE（余姚）价格走势（元/吨） . 18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图 30：离子膜烧碱工艺流程 . 19 表 1：公司主要产品情况. 6 表 2：锂电池电解液主要成分及占比 . 10 表 3：主要电解液添加剂种类及功能 . 10 表 4：国内企业 VC 产能情况 . 12 表 5：各种塑料助剂的功能和应用 . 14 表 6：常用 PVC 抗冲加工改性剂 . 16 表 7：公司目前在建项目. 18 表 8：公司主要产品收入及盈利预测 . 20 表 9：可比公司估值表 . 21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信
17、息披露与声明 第 6 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1. 日科化学：PVC 助剂行业龙头，业绩稳步增长 公司是 PVC 助剂行业龙头。山东日科化学股份有限公司创建于 2003 年 12 月，总部位于山东省潍坊市昌乐经济开发区，2011 年 5 月登陆创业板。公司自成立以来就致力于PVC 塑料改性剂产品的研发、生产和销售，为 PVC 行业、橡胶行业客户提供包括“产品研发+营销+服务”的整体解决方案。公司主要产品包括 ACR 抗冲加工改性剂、ACM 低温增韧剂、ACS 抗冲改性剂，此外还有 PVC 发泡调节剂、AMB 抗冲改性剂、ASA/PMMA 彩色共挤料以及 ABS 抗冲改性剂等系列产
18、品，广泛应用于各种塑料异型材、管材、板材、型材、发泡材料、胶管等塑料和橡胶制品的生产，以改善基础原材料的加工性能、力学性能、耐候性能等物化性能。 公司有潍坊昌乐、 沾化和东营港三大生产基地， 综合产能达 30 万吨，位居全国第一。公司研发能力突出，建有山东省塑料改性工程技术研究中心、山东省和潍坊市企业技术中心和博士后工作站，先后承担国家、省、市科技计划 12 项，获得国家发明专利 18 项，国外发明专利 4 项。 表 1：公司主要产品情况 主要产品 助剂种类 功能 产能 ACM 丙烯酸酯类共聚物 低温增韧剂 大幅度提高 PVC 制品的低温韧性 15 万吨，在建 20 万吨 ACR 丙烯酸丁酯-
19、甲基丙烯酸甲酯-丁二烯共聚物 加工/抗冲改性剂 用于硬质 PVC 加工过程，显著提升抗冲击强度、缩短塑化时间 6 万吨， 在建 14 万吨升级产品 PMMA ACS 新型 PVC 透明制品专用抗冲改性剂 抗冲改性剂 赋予 PVC 制品优良韧性的同时，使其保持良好的透明性和优异的初期着色性 1.5 万吨， 在建 10 万吨 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 1：公司股权结构 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 大股东鲁民投产业资源丰富，利于公司完善产业链。公司创始人赵东日博士是 PVC 改性领域的专家， 多年来带领公司打造了一支专业的团队。 山东民营联合投资控股（鲁民投）通过旗下企业
20、鲁民投金湖投资以及鲁民投基金管理公司管理的“鲁民投点金一号”基金多 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 次增持日科股份，目前持股比例达 21.78%，是公司的第一大股东。而鲁民投的发起人股东包括万达控股、山东东明石化集团等化工企业，万达控股下属山东红旭化学是日科原材料的主要供应商，山东万达建安也是日科建筑工程的负责商。鲁民投丰富的产业资源有助于推动公司产业链的的健康发展，提升公司的核心竞争力。 1.1 PVC 助剂业务稳步发展，公司业绩逐渐提升 公司营收稳步提升，盈利能力逐渐增强。2017 年公司潍坊昌乐基地发生安全事故，导致 2
21、018 年一季度工厂停产，公司 ACR 系列产品生产受到影响，使得 2018 年产品销量和营业收入大幅下滑。随着后续复产以及沾化基地年产 10 万吨 ACM 项目顺利建成投产，2019 年公司业绩暴涨， 营业收入为 24.2 亿元， 同比增长 54.3%， 归母净利润达 1.78 亿元，同比增长高达 73.1%。19 年后 ACM 的放量对公司的业绩带来支撑，2021 年前三季度实现营业收入 19.52 亿元，同比增长 16.2%，但由于主要原材料价格出现一定幅度的波动，不利于成本控制和产品定价， 公司利润受到影响， 2021 年前三季度归母净利润 1.33 亿元，同比下降 26.2%。公司原
22、材料成本占生产成本的八成，原材料价格的波动直接影响公司的毛利率， 近年来公司销售利率维持稳定， 毛利率保持在 15%的水准， 净利率稳中略有提升。 图 2：2010-2021 前三季度公司营业收入 图 3：2010-2021 前三季度公司归母净利润 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 4：2010-2021 前三季度公司毛利率和净利率 图 5：公司主营业务毛利率变化 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 ACR 和 ACM 系列产
23、品是公司收入和毛利的主要构成， 两者占比超过 90%， 尤其 ACM新产能项目上量之后，一跃成为公司收入和毛利的最重要来源。同时由于安全原因公司逐渐关停 AMB 的生产， 开始用公司研发的新型抗冲改性剂 ACS 替代， 目前仍处于起步阶段。2021 年上半年，公司继续加强高粘度 ACR 抗冲加工改性剂的研发、生产和推广工作，销量较去年同期增长 30.81%，由于主要原材料价格和产品售价高于去年同期，收入同比增长73.18%，占营业收入比例为 46.95%；同时公司持续加大高性价比 ACM 产品的市场推广力度， 但设备改造再短期内影响了部分产能的正常运转， 导致 ACM 产品销量较去年同期下降
24、21.77%，收入同比下降 13.15%，占营业收入比例为 52.11%。 图 6：2010-2021 上半年公司营收构成（百万元） 图 7：2010-2021 上半年公司毛利构成（百万元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 多元化布局促进产业链延伸及一体化成长 近年来 PVC 助剂行业稳定成长，公司主营业务产品的应用领域不断扩大，在国内化工产业转型发展及“碳中和”战略的背景下，公司积极把握产业链延伸及一体化的成长新机遇，立足 PVC 助剂行业，多元化布局精细化学品、新能源新材料等领域。 加强主营业务布局，不断拓展产业链上下游。受原材料价格波动和行业竞
25、争加剧，为客户提供单一产品的商业模式难以改善公司的盈利能力，根据公司发展战略，近年来公司先后投资建设“年产 33 万吨高分子新材料项目”、“年产 20 万吨 ACM 装置和 20 万吨橡胶胶片项目”、“年产 20 万吨烧碱技术改造项目”以及“复合料智能装备项目”。在加强公司主要产品产能布局的同时不断向产业链上下游拓展，从原材料合成不断拓展到复合材料领域，不仅丰富了公司的产品种类，高端产品的加入也将增强公司的盈利能力。同时项目之间存在协同和互补，离子膜烧碱项目是公司向产业链上游延伸的布局，副产物液氯为 ACM 的原料，两个项目均位于沾化经济开发区，近距离运输还能降低风险和成本。 规划锂电池电解液
26、添加剂项目，切入新能源材料领域。2022 年 1 月公司发布公告，宣布计划与宏旭化学、恒裕通投资成立合资公司，投资建设锂电池电解液项目。该项目与公司当前的在建项目、部分主营产品下游拓展应用以及研发体系具有协同效应：公司离子膜烧碱技术改造项目的副产品种包括氢气和氯气，氢气在未来能源结构转换中或将发挥重要作用，同时氯气在电解液相关产品（氯代碳酸乙烯酯）的制备中亦有应用空间。另外，公司现有改性剂产品在新能源电池等组装材料中也有相适性。公司在发挥烧碱联产氢气、氯 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 气的产能优势、加快推进产业链纵向延伸与横
27、向耦合的同时，可以利用现有高分子助剂积累的技术优势持续助力电解液项目各类产品的开发，提升其核心竞争力。 2. 进军新能源材料领域，电解液助剂项目带来增量发展空间 新能源汽车高速渗透，动力电池需求快速增长。根据中国汽车协会数据统计，2016 年至 2021 年，中国新能源汽车的产量由 51.6 万辆迅速增加至 354.5 万辆，复合增长率高达47%。尤其 2021 年，新能源车的产量和销量迎来大爆发，分别达到 354.5 万辆和 352.1万辆，同比增长 159.5%和 157.6%，新能源汽车渗透率达 13.4%。国家新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）中提出到 2025 年新能源
28、汽车新车销售量将达汽车销售量的25%左右的目标。新能源汽车行业的高速发展带动了国内动力电池需求的大幅增长，根据中国汽车动力电池产业创新联盟发布数据显示， 2021 年国内动力电池总产量为 219.7GWh，同比增长 163.4%，销量为 186.0GWh，同比增长 182.3%，装车量为 154.5GWh，同比增长 142.8%。 图 8：中国新能源汽车产销情况（万辆） 图 9：中国动力电池产量（GWh） 资料来源：中汽协，申万宏源研究 资料来源：中汽动力电池产业创新联盟，申万宏源研究 电解液是锂电池的四大核心材料之一，由电解质、溶剂和添加剂组成。正极材料、负极材料、隔膜和电解液是锂电池的四大
29、核心材料，其中电解液在锂电池正、负极之间起到传导离子的作用，是锂离子电池获得高电压、高比能等优点的保证，被称为锂电池的“血液”。电解液一般由高纯度的有机溶剂、电解质锂盐、必要的添加剂等原料，在一定条件下、按一定比例配制而成的。锂电池电解液添加剂种类众多，在电解液中质量占比小、单位价值高，能够定向优化电解液各类性能，如电导率、阻燃性能、过充保护、倍率性能等，电解液添加剂在电解液成本中占比约 25%。电解液添加剂的使用是一种低成本、高效率提升电池循环寿命与安全性的方法，少量的添加剂就可起到改善效果。根据添加剂的作用原理， 可将添加剂分为固体电解质界面膜 （SEI 膜） 成膜添加剂、 阻燃添加剂、
30、高低温添加剂、过充电保护添加剂、控制电解液中水和 HF（氢氟酸）含量的添加剂等。 能源技术变革和新兴技术的推动下，国内锂电池产量飞速增长，2015-2021 年产量从56.0 亿支增长至 232.6 亿支， 年复合增长率 26.8%。 锂电池电解液的需求也不断上升， 2018 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 年和 2019 年全球锂电池电解液需求量为 26.0 万吨、29.4 万吨；2020 年全球锂电池电解液需求量增长至 41.9 万吨，同比增长 42.5%；2021 年全球锂电池电解液需求量再次大幅提升，达到 72.7
31、万吨，同比增长 73.5%。国内锂电池电解液产量也在快速增加，每年的增长率保持在 30%以上， 2021 年产量 50.0 万吨， 同比增长 98.4%， 市场规模达 167.5 亿元，同比增长 70.2%。 图 10：中国锂电池产量及增速（亿支） 图 11：中国锂电池电解液产量高速增长（万吨） 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：高工锂电，华盛锂电招股书，申万宏源研究 表 2：锂电池电解液主要成分及占比 电解液成分 质量占比 主要类型 溶剂 80-85% 环状碳酸脂（EC、PC） ；链状碳酸脂（DEC、DMC、EMC） ；羧酸酯类（MF、MA、EA、MP 等） 电解质 10-12%
32、 LiPF6、LiClO4、LiBF4、LiAsF6 等 添加剂 3-5% 成膜添加剂、导电添加剂、阻燃添加剂、过充保护添加剂、改善低温性能的添加剂、多功能添加剂等 资料来源：CNKI，申万宏源研究 电解液添加剂可显著改善电解液性能， 进而提高电池总体性能。 各国的电池标准不同，下游电池需求厂商对应电池性能的要求不同，电解液中的添加剂配比也会有所不同，未来整个添加剂在电解液的占比也会逐步提升。得益于庞大的国内市场、快速增长的经济及人均收入水平，推动锂电池电解液添加剂在国内快速增长，中国电解液添加剂将逐步占领更多的市场份额。 2020 年， 中国锂电池电解液添加出货量达到了 1.61 万吨， 同
33、比增长 40.8%，主要增长动力一方面来自国内市场行业终端需求的扩大，另一方面来自于主流电池对电解液添加剂的使用比例的提高。 表 3：主要电解液添加剂种类及功能 名称 作用体系 一般用量 改进效果 VC EC+DMC 1-3% 电极容量和寿命明显提高 PS PC 1-5% 首次充放电效率近 90% FEC PC+DEC+DMC 2-10% 改善循环性能，但会使热稳定性能降低；改善低温性能 LIBOB PC+EC+EMC 0.5-2% 大幅提高首次充放电库能效率、循环寿命和高温循环性能 LIDFOB PC+EC+EMC 0.5-2% 大幅提高电解液的循环性能和电化学稳定性 LIFSI EC+DM
34、C 0.5-3% 提高离子导电率；改善电池充放电特性 ES PC 0.5-3% 首次充放电效率达 92.9% EC+EMC+DMC 0.5-3% 能改善低温放电性能，不能改善高温储存和循环性能 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 名称 作用体系 一般用量 改进效果 FB EC+EMC+DMC 1-10% 能显著改善电池循环性能，但对高温储存性能略有影响 资料来源：EV Tank，申万宏源研究 图 12：全球及中国电解液添加剂出货量（万吨） 图 13：全球及中国电解液添加剂市场规模（亿元） 资料来源：EV Tank，申万宏源研究
35、资料来源：EV Tank，申万宏源研究 碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）是目前市场中主流电解液添加剂。VC是一种锂电池新型有机成膜添加剂与过充电保护添加剂，具有良好的高低温性能及防气胀功能，可以提高电池的容量和循环寿命。VC 加入到电解液中带入电池后，在初次充放电过程中会优先在负极表面发生电化学反应，形成一层致密的固体电解质界面膜 SEI，这层膜允许锂离子在充放电过程中进出负极，进行嵌入或脱离操作，同时阻止了溶剂分子与负极的接触，有效防止溶剂分子的共嵌入对电极材料带来破坏。此外，还有文献报道称，VC 在负极上形成的膜具有良好的亲液性，有利于电解液在膜上的保留，减少了电解液局部干涸
36、带来的负面影响。FEC 可作为有机溶剂、有机合成中间体、医药中间体、电子化学品、电解液添加剂使用，其中，锂离子电池电解液添加剂是主要应用市场，FEC 形成 SEI 膜的性能较好，既能形成紧密结构层又不增加阻抗，提高电解液的低温性能。VC 主要用于磷酸铁锂电池， EFC 主要用于三元电池， 两者合计占据了锂电池电解液添加剂近 63.8%的市场份额。 图 14：国内不同类别电解质添加剂出货量（吨） 图 15：2020 年不同锂电池电解液添加剂市场份额 资料来源：EV Tank，申万宏源研究 资料来源：EV Tank，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页
37、共 24 页 简单金融 成就梦想 碳酸亚乙烯酯（VC）是锂电池用量最多最重要的添加剂，在磷酸铁锂火爆的行情推动下，需求持续增长。VC 的原材料有环氧乙烷、二氧化碳、氯气和三乙胺，生产 VC 需要将碳酸乙烯酯（EC）氯化生成氯代碳酸乙烯酯（CEC），然后在经过三乙胺脱去氯化氢。VC的技术、专利壁垒高，作为电解液添加剂，VC 的纯度要求非常高，一般需要99.99%，VC 较强的反应活性使得它容易出现自聚合，导致产品的纯度无法达到要求。此外，生产过程中使用氯气等剧毒气体、三乙胺等易燃易爆且有毒气体、尾气中会有氯化氢等有毒且有腐蚀性的气体，随着国内安全和环保政策趋严，扩产难度较大。 图 16：VC 和
38、 FEC 的生产流程 资料来源：CNKI，申万宏源研究 供需错配导致 VC 价格高涨， 企业纷纷加码产能布局。 VC在电解液中的添加比例在13%左右，而出于提升性能的目的，铁锂电池电解液中 VC 的添加比例较三元要高近 3 倍，在铁锂电池中超过 2.5%，三元电池中约 1%。2021 年以来，锂电池终端需求迎来爆发，尤其是铁锂电池再次强势崛起，产量和装车量高速增长，带动 VC 的需求量持续增加。但是由于近年来国内安全环保政策不断趋严，导致部分企业停产减产，使得 VC 供给紧张，供需错配导致 VC 的价格一路高涨，从年初不到 20 万元/吨飙升至接近 50 万元/吨。据统计，目前国内约有 VC
39、产能近 1.3 万吨左右，据我们统计，2022 至 2023 年预计将有约 6.2 万吨VC 产能陆续投产。考虑到目前铁锂电池的强劲需求，且磷酸铁类电池下一代升级磷酸锰铁锂电池的 VC 使用量依旧较大，所以短期内成本压力和供给不足还将导致 VC 价格的走高，但等到 2022 年大量新增产能的持续释放改善供需关系后价格才会开始回落。 众多 VC 厂商之间的竞争主要体现在生产成本的差别， CEC 和 VC 的收率是企业间的核心竞争环节，拥有先进工艺和装置的企业产率收率更高，相应成本就越低；其次在 CEC 脱氯生成 VC 的过程需要大量三乙胺， 在三乙胺回收循环利用能力上的差异也会导致成本的区别，例
40、如华软科技原来主业就涉及三乙胺的回收，技术纯熟，回收能力强，成本优势显著；此外氯气属于剧毒气体、三乙胺属于易燃易爆且有毒气体、尾气中的氯化氢等属于有毒且有腐蚀性的气体，在安全和环保生产方面具有优势的厂商将受益国内环保政策不断趋严，在其它存在风险的厂商停产限产的时候可以顺利开工。 表 4：国内企业 VC 产能情况 企业 现有产能（吨） 新建产能（吨） 预计开始投产时间 江苏华盛锂电 3250 6000 2023 年 3000 吨满产，技改增加 20-30 吨/月 天赐材料 20000 2023 年 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 24 页 简单金融 成就梦
41、想 企业 现有产能（吨） 新建产能（吨） 预计开始投产时间 瀚康电子 超过 1000 新宙邦 2021 年 4 月公告称一期 2.93 万吨电解液添加剂（包括CEC/FEC/VC/DTD 等）预计 23 年达产 华一新能源 2500-3000 10000 2023 年 辽宁奥克化工持股 35%，21 年四季度 2000 吨 山东永浩 1000 目前 1000 吨 VC 和 2000 吨 FEC 正在试生产 荣成青木高新 1000 浙江天硕 1000 2019 年被天赐材料收购 内蒙古永太 2000 25000 2022 年 产能爬坡中，21 年 9 月 2000 吨部分可投入使用 福建博鸿 1
42、000 1000 2022 年 合计 12750 62000 资料来源：隆众资讯，各公司公告，申万宏源研究 公司布局锂电池电解液添加剂行业，打开未来发展空间。新能源行业的高速发展带动了锂电池电解液添加剂旺盛需求，公司根据自身发展战略和新能源领域良好的发展前景，与宏旭化学、恒裕通投资成立合资公司，投资建设锂电池电解液添加剂项目，预计主要经营产品有碳酸乙烯酯（EC）、氯代碳酸乙烯酯（CEC）、碳酸亚乙烯酯（VC）、氟代碳酸乙烯酯（FEC）等，其中 VC 将是公司的主打产品。值得一提的是，在新能源领域的投资项目与公司在建项目、部分主营产品下游拓展应用以及研发体系具有协同效应，离子膜烧碱技术改造项目的
43、副产品包括氢气和氯气，氢气在未来能源结构转换中或将发挥重要作用，同时氯气在电解液相关产品（氯代碳酸乙烯酯）的制备中亦有应用空间。另外，公司现有改性剂产品在新能源电池等组装材料中也有相适性。公司在发挥烧碱联产氢气、氯气的产能优势、加快推进产业链纵向延伸与横向耦合的同时，可以利用现有高分子助剂积累的技术优势持续助力电解液项目各类产品的开发。总的来说，公司这次向新领域的拓展有利于公司获得长期增量发展空间，并提升公司综合实力和抗风险能力。 3. PVC 助剂业务稳中向好，投建项目夯实龙头地位 3.1 PVC 需求不断增长，推动助剂行业稳定发展 PVC 下游应用广泛，需求规模持续扩大。PVC 在机械、化
44、学等方面具有优异的性能，且价格低廉，但其冲击强度、热稳定性和加工性能较差。然而 PVC 接受改性的能力，使之在实际应用中崭露头角， 从软性产品到硬质产品有相当宽的性能使用范围。 正因如此，PVC一度成为世界上产量最大的通用塑料，其产品主要分为软制品和硬质品两大类，PVC 软制品在电线电缆、包装膜、辅地材料、人造革、软管、密封材料和涂料等方面应用广泛，而PVC 硬质品在门窗等各类型材、管材、硬片、瓶等方面均有应用。2015-2020 年，我国PVC 的产量和表观消费量持续增长，增速稳定在 5%左右。 此外，随着国内消费结构的变化，硬质品的消费比例将不断增加：一方面，国内建筑行业发展推动管材型材等
45、硬质品的需求不断扩大；另一方面，软制品加工需要添加大量增塑剂，不符合卫生环保要求，各应用领域都有具有竞争优势的替代品，比如人造革领域的TPU、电线电缆领域的 PPS 等。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图 17：国内 PVC 消费结构 图 18：国内 PVC 产量和表观消费量（万吨） 资料来源：中商情报网，申万宏源研究 资料来源：中国氯碱工业协会，申万宏源研究 PVC 行业集中度不断提高，供需平衡逐渐改善推动行业景气发展。随着国家供给侧改革不断深化和环保政策日趋严格，导致 PVC 行业落后产能不断加速退出，新增产能也趋于合
46、理，行业集中不断提高。在下游需求稳定增长的情况下，PVC 行业供需平衡有所改善，项目开工率持续提升， 行业整体景气上行， 上游助剂行业也同时受益， 进入稳定发展阶段。 图 19：国内 PVC 行业生产企业数量（家） 图 20：国内 PVC 产能（万吨）及产能利用率 资料来源：中国氯碱网，申万宏源研究 资料来源：中国氯碱网，申万宏源研究 PVC 助剂是产品性能的决定性因素，在加工过程中不可或缺。PVC 是一种特殊的热塑性塑料，它抗冲击强度差，易受冲击而破裂；韧性差，易脆裂和应力开裂；加工性能差，难以加工成型；耐候性差，易老化。 因此， 在 PVC 的加工过程中需要加入稳定剂、 增塑剂、加工助剂、
47、抗冲改性剂等助剂来改善其各方面的性能以满足加工和制品使用的要求。PVC助剂也被誉为塑料制品的维生素，助剂的配方则是决定 PVC 制品性能的关键因素。为了拓展 PVC 的应用领域，开发了多种类型的助剂，包括增塑剂、热/光稳定剂、加工助剂、抗冲改性剂、润滑剂、发泡剂等。其中，加工助剂和抗冲改性剂是 PVC 硬质品的重要助剂，分别用于改善制品的加工性能和力学性能。 表 5：各种塑料助剂的功能和应用 类别 功能 主要应用 细分种类 增塑剂 增加塑料可塑性、柔韧性，减少脆性 PVC 软制品 邻苯二甲酸酯类（DOP、DINP、DIDP） 、环氧酯类、脂肪酸酯类、PVC 自增塑等 公司深度 请务必仔细阅读正
48、文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 类别 功能 主要应用 细分种类 热稳定剂 延缓或停止塑料因热、光或氧化作用产生的裂解、交联和氧化断链现象，延长塑料使用寿命，提高性能 PVC 制品生产 钙锌类、盐基性铅稳定剂、金属皂类、有机锡类 加工助剂 提高 PVC 的可塑性， 改进热塑性熔体的流变性能， 改善热弹性状态下熔体力学性能，提高制品外观质量等 PVC 硬制品 ACR 加工剂、非 ACR 加工剂 抗冲改性剂 提高硬质聚合物制品抗冲击性能 PVC 硬制品 MBS、ACR、CPE、ABS、EVA等 润滑剂 减轻聚合物材料与加工机械表面间以及聚合物链端间的摩擦，
49、提高加工流动性 各种塑料制品 脂肪酰胺类、脂肪酸类及醇类脂类、烃类 发泡剂 在树脂和胶料配方中能促进发生气体的物质，用来降低制品成本、减低重要，用于形成发泡塑料 发泡塑料（硬制品） 有机发泡剂、无机发泡剂 其他助剂 填充剂用于降低成本，阻燃剂用于降低塑料可燃性 各种塑料制品 填充剂、阻燃剂、紫外线稳定剂、增白剂等 资料来源：CNKI，申万宏源研究 受益下游需求增长，PVC 助剂行业发展稳中向好。随着国家安全、环保政策的升级和人们生活水平不断提高的要求，以及节约资源、新型城镇化规划的实施，在一定程度上改善了 PVC 改性剂行业国内市场需求不足的状况，推动了 PVC 改性剂行业的发展。第一， PV
50、C 装饰板、PVC 发泡板、PVC 地板、PVC 鞋材、合成树脂瓦等制品具有阻燃、不含甲醛等特点，符合人们对安全、环保等要求日益提高的趋势。随着技术的升级换代，相关产品将会不断满足和超越消费者的需求，市场具有广阔的发展空间；第二，建筑节能作为节能减排的重要组成部分，受到了高度重视，塑料型材是公认的节能材料，随着以塑代木、以塑代钢等政策的大力提倡，今后一段时间内塑料型材的需求有望继续增长；第三，新型城镇化建设的规划、城市管网建设的改造及民生工程的大规模建设，管材行业整体均具有较大发展空间。此外，随着我国经济发展步入“新常态”以及供给侧改革政策的进一步落实， 叠加在环保政策趋严、客户需求升级与市场
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