1、 - 1 - 市场价格（人民币） ： 9.05 元 目标价格（人民币） ：11.43 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 5.04 已上市流通 A股(亿股) 5.01 总市值(亿元) 45.58 年内股价最高最低(元) 9.56/8.59 沪深 300 指数 3802 中小板综 9881 姜浩姜浩 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 买入的不仅是分红，还有成长买入的不仅是分红，还有成长 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,332
2、2,600 2,766 3,213 3,684 营业收入增长率 16.13% 11.47% 6.41% 16.16% 14.64% 归母净利润(百万元) 225 269 320 371 441 归母净利润增长率 9.66% 19.44% 18.86% 16.07% 18.91% 摊薄每股收益(元) 0.447 0.534 0.635 0.737 0.877 每股经营性现金流净额 0.64 0.85 0.67 0.69 0.82 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.26% 14.48% 15.08% 15.84% 16.92% P/E 14.66 18.19 14.25 12.28 10.32
3、P/B 1.80 2.63 2.15 1.94 1.75 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 永新股份上市 16 年，因为市值较小，市场关注度并不高。但自 2004 年上市 至今，公司总计从市场融资 9.9 亿元，累计分红 14.67 亿元，是融资额的 1.5 倍；累计获取净经营性现金流 28.8 亿元，是融资额的 2.9 倍。永新股份 绝对是一家持续在创造价值并值得长期投资的上市公司。 公司下游客户基本隶属于食品、饮料、日化、医药等消费行业，且营收主要 来自国内，无论国内疫情亦或海外疫情走势如何，公司的需求具备稳健成长 的属性；成本端，公司的主要原料是塑料粒子，即石油衍生品，通
4、过历史回 溯，公司在油价出现较长时间连续跌价的时间窗口，其盈利能力均得到提 升，因此我们认为 2020 年公司的业绩具备弹性增长的契机。与此同时，在 全球利率处于下行通道的背景下，公司目前的股息率为 4.2%，我们认为比 价效应将促使公司的分红价值越发具备吸引力。 中长期看，永新股份所隶属的消费塑料包装行业规模大致 1000 亿元，且行 业依然十分分散，公司目前市占率只有 2.6%，仍具备不俗的成长空间；最 近 4-5 年，因管理能力提升以及行业竞争格局不优化，公司 ROE 和获取经 营性现金流的表现越来越好，我们认为这两个因素将令公司未来具备更优秀 的成长能力，驱动永新股份的合理估值水平持续
5、提升，即永新股份正处于戴 维斯双击之中。 投资建议投资建议 我们预计公司 2020-2022 年的 EPS 分别为 0.63、0.74 和 0.88 元，给予公 司 2020 年 18 倍 PE，对应目标价为 11.43 元，首次覆盖 “买入”评级。 风险风险 国内疫情反复的风险；国际油价大幅反弹；下游行业增速放缓的风险；费用 因疫情超预期上升的风险；奥瑞金质押公司的股权存在被动减持的风险。 0 20 40 60 80 100 120 140 6.31 6.82 7.33 7.84 8.35 8.86 9.37 9.88 190416 190716 191016 200116 200416 人
6、民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 永新股份 沪深300 2020 年年 04 月月 16 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 永新股份 (002014.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1）2020-2022 年彩印复合包装材料销量增速预测：2018-2019 年公 司销量增速介于 9-10%之间，考虑 1Q2020，疫情影响了公司的工期以 及物流停摆的影响，我们将 2020 年销量增速预设为 8.5%；2021-2022 年，考虑经济大概率恢复正常，
7、国家进一步刺激国内消费，以及公司的 市占率增加，我们将这两年公司销量的增速均设定为 12%。 2）2020-2022 年彩印复合包装材料成本变动幅度预测：考虑 2019 年底油价下跌令塑料粒子价格已经下降 10%-15%，我们假定 2020 年塑 料粒子均价同比降低 6.5%，而原料占成本比例 77.4%，则 2020 年成本 降低 5%；假定 2021-2022 年油价回暖，塑料粒子均价同比分别提升 4%、 2.5%，则 2021-2022 年成本同比增加 3.1%和 1.9%。 3）2020-2022 年彩印复合包装材料价格变动幅度预测：考虑 2020 年成本降低，假定价格相应降低 3.7
8、%，2021-2022 年因成本回升，价格 分别上调 2.7%和 2.4%。2021 年价格增加幅度低于成本上升幅度，我们 假定 2021 年在油价修复的过程中，公司相应自我消化一部分成本上涨的 压力；2022 年我们预测价格上调幅度大于成本增加幅度，是基于行业竞 争格局不断优化以及公司产品结构升级的考量。 4）2020-2022 年彩印复合包装材料毛利率预测：结合价格和成本的 变动，2020-2022 年毛利率分别为 26.46%、26.1%、26.50%，总体上 我们判断 2020-2022 年公司毛利率将延续过往 5 年上升的趋势。 5）2020-2022 年销售费用率预测：考虑油价下跌
9、以及国内公路免费， 我们预计 2020 年销售费用率降低至 4.1%，2021-2022 年预测值均为： 4.3%。 6）2020-2022 年管理费用率预测：考虑 2020 年营收增速受疫情和 产品降价作用，营收增速放缓，管理费用率将有所提升，预计为 3.8%； 2021-2022 年预计随着营收增速回升，管理费用率分别降为 3.7%、3.6%。 7）2020-2022 年研发费用率预测：3.8%、3.5%、3.4%，研发费用 绝对值依然增加，分别为 1.08、1.12、1.25 亿元。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1、自 2004 年 IPO 开始，永新股份总计完成 3 次融
10、资（含 IPO） ，共 计融资额为 9.9 亿元，而上市以来累计分红 14.67 亿元， 累计获取净经 营性现金流 28.8 亿元，是一个完全满足经典价值投资理论的上市公司， 我们认为永新股份应当得到市场更多的关注和认可。 2、投资者往往将永新股份理解为一家高股息公司，但我们认为永新 不仅仅是一家高股息的公司，永新还具备较好的成长性。 首先、2019 年塑料包装行业规模以上企业的营收总量为 2704 亿元 （年营收规模 2000 万元以上为统计门槛） ，假定 40%应用于终端消费领 域，那么永新股份所面对的行业空间有 1000 亿元，按照 2019 年营收计 算，永新股份的市占率只有 2.6%
11、，永新股份依然具备不俗的成长空间。 其次、从最近两年永新相对于中小板的估值比来看，市场给予公司的 估值水平不断提升，基于永新股份合理估值有望继续上升的判断，以及 永新目前只有 15 倍 PE，我们认为 2020 年其合理估值水平至少拥有 20% 的提升空间。所以投资永新不仅能赚分红的钱，还能赚成长的钱。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、成本端，塑料粒子价格持续下跌，带来盈利能力超预期提升；2、营收端， 国内疫情好转之后，公司的营收增速超预期；3、疫情期间，行业中小企业退出 市场的数量超预期。 nMpQqQmQsPrPoMoPwOmNpMbR8Q6MsQmMnPpPeRqQsOjMpN
12、nN7NpPuNNZnRmNvPqNtQ 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 估值和目标价格估值和目标价格 我们选取可比公司估值法，并结合公司自身的成长性，认为 2020 年公司合理 的市盈率为 18-20 倍，对应目标价为 11.43-12.7 元。 投资风险投资风险 1、疫情再度反弹的风险：我们认为如果国内疫情再度反弹，导致物流体系再 度中断，将对公司的盈利预测带来负面影响； 2、石油价格大幅上涨：我们认为如果后续疫情恢复情况超预期，亦或 “OPEC+”在石油减产方面达成超预期协议，导致油价大幅上涨，将对公 司的盈利预测带来负面影响； 3、下游行业增速放缓：如果下游消费行业
13、因疫情作用，增速出现放缓，那么 将对公司的经营业绩产生不利影响； 4、费用超预期上升的风险：如果疫情导致公司费用投入增加幅度超出预期， 将对公司的盈利预测带来负面影响； 5、奥瑞金质押公司股权的风险：目前奥瑞金将所持永新股份 99.97%的股权全 部质押，累计质押永新股份的股票数量为 1.22 亿股，如果在质权人申请解 除质押之日，奥瑞金不能及时归还资金，那么奥瑞金所质押的永新股权可 能在二级市场被动卖出，将对永新股份的股价带来负面影响。 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件 .2 1、永新是国内消费领域的塑料包装龙头，受益油价下跌 .6 1.1、永新
14、营收 90%以上来自国内 .6 1.2、永新下游客户主要隶属于日常消费领域 .6 1.3、成本端与油价密切相关，油价大幅下跌带来业绩弹性 .7 1.4、控股股东的集体企业性质，令永新股份持续保持高分红比例.8 2、行业规模预计千亿，竞争格局持续优化 .9 3、公司的赚钱能力和吸金能力越来越强 . 11 3.1、资产周转加快，销售净利率提升，令 ROE不断增加 .12 3.2、公司的吸金能力不断增强 .12 3.3、绑定全球最优秀的客户助力管理能力持续提升.12 4、全球利率下行期，高股息率为估值提升加持 .13 5、中长期看，公司的合理估值水平将继续上行 .14 6、盈利预测与投资建议：首次覆
15、盖给予“买入”评级.14 6.1、盈利预测.14 6.2、投资建议.15 7、风险提示 .15 图表目录图表目录 图表 1：永新股份营收主要来自国内，海外疫情对公司基本面影响不大.6 图表 2：公司的下游客户几乎来自日常消费，需求端具备稳健增长特征.6 图表 3：公司的原材料基本都是石油的衍生品 .7 图表 4：公司的毛利率与油价负相关 .8 图表 5：原料价格从 2019 年底开始持续走低 .8 图表 6：永新股份一直保持着很高的分红比例 .9 图表 7：永新股份的股东持股结构.9 图表 8：2019 年国内塑料薄膜包装行业的市场规模为 2705 亿元.10 图表 9：塑料包装规模以上企业数
16、量不断增加意味着行业竞争格局在优化 .10 图表 10：2011-2019 年永新股份的研发费用率 . 11 图表 11：伊利在国内常温液态乳制品行业的市场份额持续提升 . 11 图表 12：自 2014 年起，公司的 ROE持续提升 .12 图表 13：资产周转率和销售净利率提升驱动 ROE上升 .12 图表 14：公司净经营性现金流/净利润比率最近 6 年持续提升 .12 图表 15：人均创收和创利不断提升是管理持续改善的最佳证明.13 图表 16：余额宝 7 日年化收益率已经跌破 2% .13 图表 17：从公司 PB/中小板 PB来看，最近 2 年公司估值水平持续提升.14 图表 18
17、：2020-2022 年盈利预测表.15 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：可比公司估值水平 .15 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、永新永新是是国内消费领域国内消费领域的塑料包装龙头的塑料包装龙头，受益油价下跌，受益油价下跌 永新股份，2004 年完成首发上市，是国内塑料包装行业的龙头企业。其收入主 要来自国内，并且下游行业以食品、饮料、日化、医药等日常消费为主。公司 主要客户有雀巢、伊利、马氏、卡夫、百事、美赞成、多美滋、宝洁、高露洁、 箭牌、雕牌、三九药业、神威药业等国内外龙头企业。因此即便在国内宏观经 济受疫情冲击的背景下，我们预计
18、公司收入端能仍保持较为稳健的增长。 成本端，公司的主要原料均为石油衍生品，在油价持续下跌的过程中，公司的 盈利能力将得到提升。因此我们认为 2020 年永新的业绩有望实现弹性增长。 1.1、永新营收、永新营收 90%以上来自国内以上来自国内 从公司过往 10 年的营收分布来看，营收基本上来自国内的比例超过 90%，因 此海外疫情变化对公司的经营影响较弱。 图表图表1：永新股份营收主要来自国内，海外疫情对公司基本面影响不大：永新股份营收主要来自国内，海外疫情对公司基本面影响不大 来源：公司年报、国金证券研究所 1.2、永新下游客户主要隶属于日常消费领域、永新下游客户主要隶属于日常消费领域 永新股
19、份的下游主要来自日常消费，无论国内疫情后续是否还有起伏，公司的 需求端具备较好的成长属性，尤其当下国家正在激发内消潜力，令我们对永新 全年的营收增长持乐观展望。 图表图表2：公司的下游客户几乎来自日常消费，需求端具备稳健增长特征：公司的下游客户几乎来自日常消费，需求端具备稳健增长特征 来源：公开报道、国金证券研究所 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.3、成本端与油价密切相关，油价大幅下跌带来业绩弹性、成本端与油价密切相关，油价大幅下跌带来业绩弹性 公司的原料主要是诸如 PP、PE、CPP、BOPP 等薄膜粒子，均属于石油衍生 品，且均以国产化，因此当油价出现持续下跌的时间
20、窗口，公司的盈利能力将 得到提升，而永新股份的销售净利率基本处于 10%左右，盈利能力的改善将对 业绩产生较大的弹性。 图表图表3：公司的原材料基本都是石油的衍生品：公司的原材料基本都是石油的衍生品 来源：公司招股书、国金证券研究所 从历史上油价出现持续下跌的时间窗口进行回溯验证，永新股份的毛利率的确 在油价下跌期间出现提升。 第一个时间窗口：2008 年 6 月-2009 年 2 月；油价自 140 美金/桶见顶，下跌 至 48 美元/桶见底；永新股份的毛利率于 2Q2008 见底，然后持续提升 2Q2009（虽然永新股份 4Q2009 的毛利率高于 Q2，但我们判断这与季节性有 关，并非来
21、自油价的影响，一般情况下，永新股份 Q4 的毛利率均为每年 4 个 季度中的峰值） 。 第二个时间窗口：2014 年 6 月-2016 年 1 月；油价从 114 美金/桶下跌至 29 美 元/桶；永新股份的毛利率于 2Q2014 见底，到 3Q2006 达到高点。 从历史经验来看，永新的盈利水平见底时间基本与石油价格见顶时间同步，而 盈利水平见顶时间则较油价见顶时间要滞后一个季度，我们分析其中原因主要 来自两点：1、公司对原料端的备库能力很强，在原料价格快见顶的时期，公司 会减少原料的备货，而在原料价格见底的时期，公司会提升原料备库量；2、客 户在定价方面对公司比较友好。 而且更加值得关注的
22、是，油价从 2016 年 1 月见底之后，持续反弹到 2018 年 9 月，价格从 29 美元/桶上升至 2018 年 10 月 84 美元/桶的过程中，公司的毛利 率并没有出现趋势性下跌，而是更多呈现季节波动特征，尤其从 1Q2018- 4Q2019，两年时间一直处于上升通道之中，我们判断一方面公司在 2016 年通 过收购黄山油墨公司，延伸产业链获取了更高的利润率，另一方面随着 2016 年下半年国内供给侧改革的实施，塑料包装行业大量不环保的小企业被淘汰出 局，行业的竞争格局得到优化，永新作为行业龙头对客户的议价能力得到提升。 这是我们更加看好这一轮油价大幅下挫为公司带来业绩弹性的依据。
23、公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：公司的毛利率与油价负相关：公司的毛利率与油价负相关 来源：公司财报、国金证券研究所 图表图表5：原料价格从：原料价格从2019年底开始持续走低年底开始持续走低 来源：WIND、国金证券研究所 1.4、控股股东的控股股东的集体企业集体企业性质性质，令永新股份持续保持高分红比例令永新股份持续保持高分红比例 永新股份的控股股东黄山永佳投资是由黄山市化工总厂以及 21 名自然人出资 成立的公司，黄山市化工总厂持有永佳 52%的股权，21 名自然人合计持有 48%。黄山市化工总厂是一家集体企业，因此永佳投资的企业属性也是集体企 业，其股权比
24、较分散，黄山永佳通过减持永新股份获取投资收益的流程比较繁 琐，并且目前永佳持有永新股份的股权比例已经降至 31.7%，如果永新股份后 续继续融资摊薄永佳投资的持股比例，那么永佳投资的控股地位将受到威胁， 因此自 2004 年上市，永新股份就一直保持着大比例分红的节奏。 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 201
25、6Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 单季度毛利率 7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 9,500 10,000 10,500 11,000 2019-10-082019-11-082019-12-082020-01-082020-02-082020-03-082020-04-08 现货价:PP(共聚):国内 现货价:BOPP:国内 最近两年盈利能 力持续提升 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：永新股份一直保持着很高的分红比例：永新股份一直保持着很高的分红比例 来源：公司财
26、报、国金证券研究所 在 2015-2016 年期间，奥瑞金及其控股股东基于对永新内在价值的认可，以及 拓展包装业务的意图，通过二级市场总计买入公司股权比例 24.2%，平均买入 成本 11.51 元/股（考虑除息和除权） 。鉴于永佳投资和奥瑞金持股比例已经较 为接近，我们认为永佳后续减持永新股份的概率偏低，因此永佳获取投资回报 的方式依然将以高分红为主，这是我们判断永新将继续维持大比例分红的依据。 图表图表7：永新股份的股东持股结构：永新股份的股东持股结构 来源：WIND、国金证券研究所 2、行业规模预计千亿，竞争格局持续优化行业规模预计千亿，竞争格局持续优化 根据中国包装协会公布的数据，20
27、19 年规模以上塑料薄膜包装企业合计的营收 为 2705 亿元（年营收 2000 万元以上纳入统计） ，考虑其中包括了工业用途的 塑料包装，我们假定用于消费类的塑料包装占比为 40%，则永新股份所面对的 行业市场空间大致 1000 亿元。 按照永新股份 2019 年营收接近 26 亿元的规模计算，永新股份市占率仅 2.6%。 基于国内消费行业的成长潜力以及目前永新股份的市占率，我们认为永新目前 并没有触及到成长的天花板，未来成长的空间依旧很大。 64.2% 84.7% 79.2% 77.6% 51.1% 62.2% 46.5% 37.1% 54.7% 55.4% 63.3% 73.0% 82.
28、8% 73.5% 77.4% 73.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2004200520062007200820092000019 黄山永佳投资, 31.7% 奥瑞金, 24.2% 其他, 44.1% 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表8：2019年国内塑料薄膜包装行业的市场规模为年国内塑料薄膜包装行业的市场规模为2705亿亿元元 来源：中国包装协会、国金证券研究所 行业竞争格局方面，从行业层面以及微观层面的数据来看，我们认为国内塑料 薄膜包装行业的
29、竞争格局在不断优化。但目前行业仍十分分散，因此未来继续 优化的空间较大。 首先，根据中国包装协会的统计数据，2014-2019 年国内塑料薄膜包装行 业规模以上企业的数量不断增加，这表明通过行业不断的优胜劣汰以及整 合，越来越多的塑料薄膜包装企业通过做大规模，达到了国家的统计门槛。 图表图表9：塑料包装规模以上企业数量不断增加意味着行业竞争格局在优化：塑料包装规模以上企业数量不断增加意味着行业竞争格局在优化 来源：中国包装协会、国金证券研究所 其次，从永新股份最近 9 年的研发费用率来看，2011 年永新股份的研发费 用率为 0.5%，2019 年研发费用率达到 3.9%，从研发投入的绝对值来
30、看， 2011 年为 756 万元，2019 年达到 1 亿元。我们认为永新股份的研发费用 在 9 年时间里增加 13 倍，唯一能对这个现象加以合理解释的理由就是，国 家和下游企业对塑料包装在安全性、环保性、功能性等方面的要求越来越 高，倒逼塑料包装行业必须不断在材料和工艺方面持续进步，行业门槛在 不断提高。 比如永新股份在行业率先全面使用无苯油墨、引入柔版印刷生产线代之以 水性油墨降低对环境和健康的影响程度。 2704.93 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2001720182019 29.8% 31.6% 34.5% 36.8%
31、 25.0% 27.0% 29.0% 31.0% 33.0% 35.0% 37.0% 39.0% 20018 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：2011-2019年永新股份的研发费用率年永新股份的研发费用率 来源：WIND、国金证券研究所 最后，我们认为自 2016 年开始的供给侧改革，从环保角度令一批低端的 中小塑料包装企业被清理出市场，而更为重要的是，从市场竞争角度看， 包装行业的龙头企业往往深度绑定众多下游的优质客户，随着这些下游龙 头企业在自身行业完成集中之后，带动上游包装行业进一步集中。 我们以永新股份的大客户之一伊利股份为例，
32、2015 年伊利股份在常温液态 乳制品行业的市占率为 29.8%，2018 年则达到接近 37%的市占率，永新 股份作为深度绑定伊利股份的塑料包装企业，显然也将因伊利份额的提升， 而在常温液态乳制品行业的塑料包装中获取更大的占有率。 图表图表11：伊利在国内常温液态乳制品行业的市场份额持续提升：伊利在国内常温液态乳制品行业的市场份额持续提升 来源：尼尔森、国金证券研究所 3、公司的赚钱能力和公司的赚钱能力和吸金吸金能力越来越强能力越来越强 从 ROE 和吸金能力（净经营性现金流净经营性现金流/净利润净利润）两个指标来看，最近几年，均 在不断改进，我们认为公司的赚钱能力不断增强，除受益于行业竞争
33、格局的优 化之外，与公司内部管理不断改进密不可分。鉴于行业竞争格局继续优化的空 间较大，以及公司长期服务全球优质企业，管理能力亦在不断得到提升，我们 认为中长期看，永新股份的 ROE和吸金能力依旧具备上行的空间。 0.50% 0.54% 0.58% 0.95% 1.20% 1.55% 2.29% 2.83% 3.89% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 20001720182019 29.8% 31.6% 34.5% 36.8% 25.0% 27.0% 29.0% 31.0% 33.0
34、% 35.0% 37.0% 39.0% 20018 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 3.1、资产周转加快，、资产周转加快，销售净利率提升，销售净利率提升，令令 ROE不断不断增加增加 公司的 ROE 在 2011-2014 年持续降低，主要原因还是受下游食品、饮料、医 药行业增速放缓影响。但从 2015 年开始，公司的 ROE连续 5 年呈现上升态势， 从 10.2%提升至 2019 年 14.6%。通过分拆 ROE，公司 2015-2019 年 ROE提 升的核心逻辑在于资产周转率以及销售净利率持续改善。 图表图表12：自自2014年起，公司的年起
35、，公司的ROE持续提升持续提升 图表图表13：资产周转率和销售净利率提升驱动资产周转率和销售净利率提升驱动ROE上升上升 来源：WIND、国金证券研究所 来源：WIND、国金证券研究所 3.2、公司的吸金公司的吸金能力不断增强能力不断增强 我们通过净经营性现金流净经营性现金流/净利润净利润这个比值来衡量公司的吸金能力，从 2004 年 上市开始，除 2013 年这个比值低于 100%，其余时间均在 100%以上，这表明 公司取得 1 元的净利润，而实际能拿回超过 1 元的现金。尤其从 2013 年开始， 这个衡量公司吸金能力的比率持续提升，2019 年该比值达到了近 160%，即获 取 1 元
36、净利润，公司实际能拿回近 1.6 元的现金。 图表图表14：公司净经营性现金流公司净经营性现金流/净利润比率最近净利润比率最近6年持续提升年持续提升 来源：WIND、国金证券研究所 3.3、绑定全球最优秀的客户助力绑定全球最优秀的客户助力管理能力管理能力持续持续提升提升 从公司近些年的人均产出和创利来看，我们认为公司的管理能力在不断改进。 永新股份的人均创收于 2015-2016 年见底，从 96 万元/人，提升至 2019 年 127 万元/人；人均创利指标于 2014 年见底，此后从 9.2 万元/人，提升至 2019 年 13.1 万元/人。 9.0% 11.0% 13.0% 15.0%
37、 17.0% 19.0% 21.0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 11.0% 12.0% 13.0% 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 权益乘数 资产周转率 销售净利率(右轴） 60% 80% 10
38、0% 120% 140% 160% 180% 200% 220% 240% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 从我们跟踪研究包装行业 10 年的经验来看，包装行业龙头企业的管理水平均 在不断增强，这其中的核心逻辑是：与全球优质客户深度绑定的过程中，一方 面因客户要求越来越高，必须不断提升自己的管理水平从而跟上客户前进的脚 步；另一方面，在长期服务全球最优秀企业的进程下，包装行业的龙头企业亦 在日濡目染之中，不断吸取和
39、消化下游客户的先进管理经验，因此管理能力得 到了持续增强，所以我们相信永新股份的管理能力仍将继续提高。 图表图表15：人均创收和创利不断提升人均创收和创利不断提升是管理持续改善的最佳证明是管理持续改善的最佳证明 来源：公司财报、国金证券研究所 4、全球利率下行期，高股息率为估值提升加持全球利率下行期，高股息率为估值提升加持 按照公司 2019 年报披露的分红方案，每股 0.4 元的分红，对应公司当前股价的 股息率为 4.2%，我们认为在全球利率处于下行通道的背景下，比价效应将凸显 内在价值，对公司的估值提升具备加持作用。 图表图表16：余额宝：余额宝7日年化收益率已经跌破日年化收益率已经跌破2
40、% 来源：WIND、国金证券研究所 96.4 126.8 9.23 13.13 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 人均创收(万元) 人均创利(万元) 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 2018-09-04 2018-10-04 2018-11-03 2018-12-03 2019-01-02 2019-02-01 2019-03-03 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-01 2019-07-01 2019-0
41、7-31 2019-08-30 2019-09-29 2019-10-29 2019-11-28 2019-12-28 2020-01-27 2020-02-26 2020-03-27 7日年化收益率:余额宝(天弘) 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 5、中长期看，中长期看，公司的合理估值水平将继续上行公司的合理估值水平将继续上行 从永新股份相对市场的 PB 比值来看，2018-2019 年，公司相对市场的估值水 平保持升势，该比值从 2018 年初 64%，提升至目前 96.9%。我们认为这是公 司 ROE和吸金能力不断提高，以及业绩成长性逐渐恢复所致。 展望未来，行业竞
42、争格局的继续优化以及公司管理能力不断提升，将令公司展 现出更优秀的成长性，我们认为永新股份未来的合理估值仍将上行。 图表图表17：从公司：从公司PB/中小板中小板PB来看，最近来看，最近2年公司估值水平持续提升年公司估值水平持续提升 来源：WIND、国金证券研究所 6、盈利预测与投资建议：首次覆盖给予“买入”评级盈利预测与投资建议：首次覆盖给予“买入”评级 6.1、盈利预测、盈利预测 核心假设 1）2020-2022 年彩印复合包装材料销量增速预测：2018-2019 年公司销量增 速介于 9-10%之间，考虑 1Q2020，疫情影响了公司的工期以及物流停摆的影 响，我们将 2020 年销量增
43、速预设为 8.5%；2021-2022 年，考虑经济大概率恢 复正常，国家进一步刺激国内消费，以及公司的市占率增加，我们将这两年公 司销量的增速均设定为 12%。 2）2020-2022 年彩印复合包装材料成本变动幅度预测：考虑 2019 年底油价下 跌令塑料粒子价格已经下降 10%-15%，我们假定 2020 年塑料粒子均价同比降 低 6.5%，而原料占成本比例 77.4%，则 2020 年成本降低 5%；假定 2021- 2022 年油价回暖，塑料粒子均价同比分别提升 4%、2.5%，则 2021-2022 年 成本同比增加 3.1%和 1.9%。 3）2020-2022 年彩印复合包装材料价格变动幅度预测：考虑 2020 年成本降低， 假定价格相应降低 3.7%，20
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