《永新股份-公司研究报告-稳定与成长兼具的塑料包装头部企业-230628(38页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《永新股份-公司研究报告-稳定与成长兼具的塑料包装头部企业-230628(38页).pdf(38页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 轻工制造 2023 年 06 月 28 日 永新股份(002014)稳定与成长兼具的塑料包装头部企业报告原因:强调原有的投资评级 买入(维持)投资要点:国内包装材料头部企业,深耕塑料软包领域 30 年。公司围绕彩印复合软包装及薄膜业务,拓展真空镀铝材料、油墨等配套产业,纵向延伸产业链,增强对上下游的议价能力及行业综合竞争力。产品广泛应用于食品、日用品、医疗防护、纺织品、电子产品等下游消费行业,客户以必选消费品头部为主,整体需求稳健。2022 年/23Q1 实现营收 33.04/7.85 亿元,同比增加 9.3%/8.5%;实现归母净利润 3.63/0
2、.78 亿元,同比增加 14.9%/19.6%。ROE 高于行业平均,经营性现金流稳健,营运能力优秀,稳健高分红策略,凸显投资价值。公司 ROE 水平保持在 15%以上,经营性现金流稳步增长并略高于归母净利润,体现优秀的营运能力。公司自上市以来一直保持较高的分红率,过往五年现金分红总额均超 1.7 亿元,股利支付率平均为 76.6%,股息率平均为 5.0%。稳健高分红政策凸显投资价值。塑料软包行业:具备逆周期属性,稳健增长,环保政策推动整合。塑料软包行业处于行业中游,受居民可消费水平提高以及消费升级的推动,跟随下游食品、日化、医疗等行业增长,预期 2023 年市场规模 142.5 亿美元,20
3、20-2023 年 CAGR 达 4.6%。下游需求端以必选消费为主,主要客户为大众消费品头部企业,体现逆周期属性。行业集中度分散,CR5约为 6.3%,环保政策强化,产业与新材料技术升级,与规模效应发挥,推动行业中小产能出清。薄膜行业:顺应 ESG 趋势,环保政策推动单一材质可回收可利用商业化落地,BOPE 薄膜潜在空间有望挖掘。2022年塑料薄膜市场规模3822亿元,2018-2022年CAGR达12.0%,主要受产量提升驱动。薄膜产品种类细分,生产中以订单制、定制化生产为主。薄膜行业呈现绿色化转型升级,环保政策及塑料包装税推动单一材质可回收可利用商业化落地,跨国企业陆续推出单一材质包装产
4、品。BOPE 薄膜为典型单一材质产品,性能表现出色,原材料及设备技术提升有望强化稳定性,与推动成本回落。随着环保政策趋严,预期 BOPE薄膜的市场容量逐渐打开,目前 BOPE 薄膜主要供应海外消费品及包材跨国公司,国内庞大市场尚待开启。公司:产业链纵向延伸+海外市场横向拓展,双轮驱动打开成长空间。1)产业链延伸与纵向一体化:公司通过自建及并购延伸产业链,深化配套能力和成本优势,2018 年以来新建产能推动薄膜业务持续放量,从自我配套逐步拓展对外销售。2022 年薄膜外销比例38.0%,较 2017 年提升 12.3pct。预期 8000 万吨功能膜材料项目及 3.3 万吨 BOPE 薄膜项目投
5、产后,收入端有望持续增长。2)积极拓展新应用领域客户,切入国际品牌海外供应链:公司在中高端软包市场市占率约为 20-30%,与核心客户深化合作,同时开发奶酪膜等新客户,公司凭借产品质量和性价比的优势,积极切入海外跨国公司产业链,2022年东南亚市场实现营业收入 3.53 亿元,同比增长 21.58%;海外业务毛利率 24.4%,较国内业务高 3.8pct。海外市场开拓带来收入规模和盈利能力双重提升。盈利预测与估值:短期,公司受益于下游消费复苏及原材料成本下行带来的利润弹性,中长期,产能扩张持续带来收入贡献,薄膜业务及海外市场拓展打开成长空间,产品结构升级提振利润率中枢。公司延续高股息政策,提供
6、稳定回报。考虑到薄膜新项目利润弹性,上调 2023-2025 年公司归母净利润预测为 4.19/4.79/5.50 亿元(原值为 4.19/4.75/5.41亿元),分别同比+15.4%/+14.3%/+15.0%,对应 PE 为 12/11/9X,维持“买入”评级。股价表现的催化剂:原油价格下行;客户拓展取得突破性进展。核心假设风险:产能投建进程不达预期、下游需求不达预期。市场数据:2023 年 06 月 27 日 收盘价(元)8.52 一年内最高/最低(元)9.58/6.52 市净率 2.5 息率(分红/股价)4.69 流通 A 股市值(百万元)5119 上证指数/深证成指 3189.44
7、/10978.08 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)3.45 资产负债率%38.92 总股本/流通 A 股(百万)612/601 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 永新股份(002014)点评:2023 年一季报点评:收入稳步提升,盈利表现亮眼 2023/05/03 永新股份(002014)点评:2022 年年报点评:彩印稳定增长,薄膜放量可期,海外业务拓展成绩亮眼 2023/03/14 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 研究支持 魏雨辰 A0230122100011 联系人
8、魏雨辰(8621)23297818 财务数据及盈利预测2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)3,304 785 3,656 4,036 4,423 同比增长率(%)9.3 8.5 10.7 10.4 9.6 归母净利润(百万元)363 78 419 479 550 同比增长率(%)14.9 19.6 15.4 14.3 15.0 每股收益(元/股)0.59 0.13 0.68 0.78 0.90 毛利率(%)22.2 24.4 22.3 22.3 22.8 ROE(%)15.9 3.7 17.4 18.8 20.2 市盈率 14 12 11 9 注:“
9、市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2907-2908-2909-2910-2911-2912-2901-2902-2803-3104-3005-31-50%0%50%收益率永新股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共38页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 上调 2023-2025 年公司归母净利润预测为 4.19/4.79/5.50 亿元(原值为4.19/4.75/5.41 亿元),分别同比+15.4%/+14.3%/+15.0
10、%。当前股价对应 2023-2025年 PE 分别为 12x、11x、9x。2023 年主要可比公司平均市盈率为 17X,永新股份在稳定性与成长性上均具备竞争力,ROE 高于行业平均,营运能力优秀,经营性现金流稳健,参考可比公司给予公司 2023 年 17 倍 PE,对应目标市值 71 亿元,向上空间 36%,维持“买入”评级。关键假设点 彩印复合包装材料:考虑到新建产能利用率逐步提升以及下游需求扩容,假设2023-2025 年彩印软包装新增产能分别为 0.6/0.5/0.5 万吨,产能利用率分别为86%/88%/90%,2023-2025 年彩印软包装销量分别为 10.6/11.3/12.0
11、 万吨;考虑到彩印高端需求占比提升,假设 2023-2025 年彩印软包装单价增速均为+1%;考虑到 1)新建产能投产、规模效应释放,2)公司持续发力中高端市场,产品结构升级,东南亚切 入 跨 国 公 司 供 应 链,假 设2023-2025年 彩 印 软 包 装 毛 利 率 分 别 为23.7%/24.0%/24.2%。塑料软包装薄膜:考虑到新建产能利用率逐步提升以及新客户开拓,假设2023-2025 年 薄 膜 新 增 产 能 分 别 为 2.9/1.0/1.0 万 吨,产 能 利 用 率 分 别 为70%/72%/74%,2023-2025 年薄膜销量分别为 3.5/4.4/5.2 万吨
12、;考虑到功能性高端薄膜占比提升,假设 2023-2025 年薄膜产品单价增速均为+2%;考虑到:1)加大高毛利功能膜研发投入,新建产能放量,销售占比提升,2)3.3 万吨 BOPE 薄膜项目投建,产能爬坡,规模效应释放,假设 2023-2025 年薄膜业务毛利率分别为9.3%/10.6%/14.1%。有别于大众的认识 市场对于公司成长性认知不足。市场对公司的定位是高分红、稳增长的塑料包装企业,彩印业务短期受益于下游订单修复,长期跟随下游食品、日化、医药等领域客户稳定增长,并切入海外跨国公司供应链。我们认为应当关注公司在薄膜领域的成长性。1)薄膜业务从自我配套逐步拓展对外销售,2022 年薄膜外
13、销比例 38.0%,较 2017 年提升 12.3pct,预计薄膜业务外销比率将持续提升,形成第二增长曲线;2)顺应薄膜绿色化升级趋势,年产 33000 吨新型 BOPE 薄膜项目试生产,在环保趋势下,单一材质易回收可回收材质将迎来快速发力期,公司将持续打开下游市场需求;3)顺应薄膜功能化升级趋势,加大投入生产研发,推进薄膜业务应用场景的拓展,如牙膏管材、电子产品、奶酪膜等。股价表现的催化剂 原材料价格下行;客户拓展取得突破性进展。核心假设风险 产能投建进程不达预期;下游需求不达预期。DZeXoWoWxUlVjWmQmRaQ9R8OsQqQtRnOkPnNsMkPmOuN9PnMqQwMtQp
14、OuOmPrQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共38页 简单金融 成就梦想 1.塑料包装头部企业,长期经营稳健.7 1.1 围绕彩印及薄膜业务,深耕塑料软包领域.7 1.2 股权结构稳定,长期稳健高分红.11 2.行业:逆周期属性,绿色化转型大势所趋.13 2.1 塑料软包行业:行业稳健增长,环保政策推动整合.13 2.2 薄膜行业:单一材质可回收可利用商业化市场广阔.16 3.公司:产业链纵向延伸+海外市场横向拓展,双轮驱动打开成长空间.22 3.1 全国性产能布局,延伸产业链,新产能稳步投产.22 3.2 深度绑定优质客户,切入海外国际品牌供应链.25 3.
15、3 持续投入生产研发,聚焦功能性、环保型膜材料升级转型.27 4.财务分析:ROE 表现突出,利润率对单位产品及原材料价格较敏感.30 4.1 ROE 高于行业平均,营运能力优秀.30 4.2 利润率影响因素敏感性分析.32 5.盈利预测与估值分析.33 5.1 盈利预测.33 5.2 估值分析.33 风险提示.35 附表.36 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共38页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:永新股份深耕塑料软包领域 30 年,收入持续稳健增长,围绕彩印及薄膜业务,纵向延伸产业链.7 图:公司下游行业多元,客户以消费品头部企业为主.8 图 3
16、:2017-2022 年营业收入 CAGR 达 10.5%.9 图 4:彩印复合包装为核心业务板块,收入占比约 80%.9 图 5:原材料在成本结构中占比达 80%.9 图 6:合成树脂类在原材料中占比达 59%.9 图 7:2018 年以来聚乙烯进入扩产周期,产能利用率呈回落趋势.10 图 8:公司毛利率稳中有升,净利率保持平稳.10 图:公司毛利率与主要原材料聚乙烯、聚丙烯价格具有高度相关性,滞后一至两个季度.10 图 10:公司归母净利润规模稳步提升,2017-2022 年 CAGR 达 12.1%.11 图 11:积极有效管控费用,提高利润率水平.11 图:公司经营性现金流稳步提升,并
17、高于归母净利润水平.11 图 13:公司实际控制人为黄山市供销集团有限公司.12 图 14:稳健高分红策略,凸显投资价值.12 图 15:塑料软包业务处于行业中游,较其他包装材料在功能性、轻质性、成本上具备明显优势.13 图 16:2020-2023 年塑料软包装市场规模增速可达 4.6%.14 图 17:塑料软包装行业基本达成产需平衡,供需格局稳定.14 图 18:2020 年塑料软包装印刷行业下游领域中的食品工业达到 62%.14 图 19:2018-2021 年规模以上食品工业企业营收 CAGR 为 4.9%.14 图 20:2020 国内塑料包装行业 CR5 仅为 6.3%.15 图
18、21:永新股份位于塑料包装行业的第一梯队.15 图 22:2018-2022 年中国薄膜市场规模 CAGR 达 12.0%.16 图 23:2018-2022 年中国薄膜年产量 CAGR 达 9.4%.16 图 24:BOPP 薄膜相关专利数量快速增长,技术不断更新迭代.18 图 25:2022 年中国 BOPP 薄膜表观消费量达 413.4 万吨,2019-2022 年 CAGR 达 7.6%.18 图 26:跨国消费品牌及包装企业陆续推出单一材质包装产品.19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共38页 简单金融 成就梦想 图 27:BOPE 与普通 PE 薄膜
19、相比综合性能更出色.20 图 28:在 8.7 米最宽幅双向拉伸生产线上生产 BOPE 薄膜.20 图 29:河北/黄山/永新产能基地主要辐射环渤海/长三角/珠三角经济圈.22 图 30:从彩印复合软包装到薄膜、油墨、镀铝等产品,公司持续拓展延伸产业链,产量稳步提升.22 图 31:积极进行全国性布点,子公司收入水平稳步提升.22 图 32:规模效应释放,2019 年以来子公司净利润水平快速提升.22 图 33:外销以彩印包装为主,薄膜外销量持续提升.23 图 34:公司薄膜业务外销率持续提升.23 图 35:新建产能稳步投产 2-3 年转化收入.24 图 36:折旧占收入比平稳略有下滑,带来
20、净利润释放空间.24 图 37:公司产品种类丰富,下游客户为国内外知名消费品牌.25 图 38:公司前五大客户销售占比稳中有降.25 图 39:公司产品均价呈现稳中有升态势.26 图 40:公司各产品毛利率保持平稳.26 图 41:下游以具备刚性的必选消费为主,具备逆周期属性,疫后消费持续复苏,带动上游软包需求向好.27 图 42:2022 年公司海外业务收入占比 10.7%,较 2017 年提升 3.0pct.27 图 43:海外市场竞争格局更优,公司享受更高毛利率.27 图 44:公司研发费用率逐步提升到 4%以上.28 图 45:公司研发人员数量占比约 15%.28 图 46:公司存货周
21、转率高于行业平均.31 图 47:公司应收账款周转率高于行业平均.31 图 48:公司应付账款周转率高于行业平均.32 图 49:公司净营业周期处于低位.32 表 1:塑料包装在功能性、轻质性、成本上具备明显优势.13 表 2:供给端限塑令等环保政策落地,行业对于产品标准监管趋严.15 表 3:薄膜种类多元,应用于细分化的下游场景.17 表 4:功能性 BOPP 薄膜在配方设计、添加剂的应用、制备工艺上有别于通用 BOPP 薄膜,具备特殊性能.18 表 5:环保政策及塑料包装税推动单一材质可回收包装的商业化落地.19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共38页 简单
22、金融 成就梦想 表 6:中国发改委提出 2025 年建立塑料制品回收体系.20 表 7:公司 2019 年以来大幅提升资本开支,新增产能以薄膜为主,多元化产品布局延伸产业链.24 表 8:公司多个硬件设施来自进口品牌.28 表 9:公司 3.3 万吨 BOPE 薄膜项目计划.29 表 10:永新薄膜新材料主要产品包括光膜、消光膜、热封膜、珠光膜、金属化膜29 表 11:受益于高周转能力,公司 ROE 远超同行.30 表 12:公司三费率控制有效,均低于行业平均水平.31 表 13:利润率对合成树脂类原材料及单吨售价变动的敏感性分析.32 表 14:估值分析表.34 表 15:公司收入拆分.36
23、 表 16:公司利润表.37 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共38页 简单金融 成就梦想 1.塑料包装头部企业,长期经营稳健 1.1 围绕彩印及薄膜业务,深耕塑料软包领域 国内包装材料头部企业,深耕塑料软包领域 30 年。永新股份成立于 1992 年,2004年深交所上市,围绕彩印复合软包装及薄膜业务,拓展真空镀铝材料、油墨等配套产业,纵向延伸产业链,增强对上下游的议价能力及行业综合竞争力。公司产品广泛应用于食品、日用品、医疗防护、纺织品、电子产品等下游消费行业,客户以必选消费品头部企业为主,整体需求稳健。产能布局方面,公司以黄山为产业中心,在全国进行多点布局,
24、目前在广东、河北、陕西设立了子公司。公司积极投入环保化、功能化、轻量化塑料包装材料的研发,2018 年以来发力薄膜业务,拓展第二曲线。2022 年公司入选了工信部公布的第三批“专精特新小巨人”企业。图 1:永新股份深耕塑料软包领域 30 年,收入持续稳健增长,围绕彩印及薄膜业务,纵向延伸产业链 资料来源:公司官网,公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共38页 简单金融 成就梦想 图:公司下游行业多元,客户以消费品头部企业为主 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司收入稳步增长,彩印包装材料为核心业务板块。公司 2022 年实现营收 33.04
25、亿元,同比增加 9.3%,2017-2022 年 CAGR 达 10.5%,23Q1 实现营收 7.85 亿元,同比增加 8.5%。彩印复合软包装材料业务为核心业务板块,收入占比约 80%,薄膜材料业务 2018年以来快速提升,营业收入占比从 2018 年 8%提升至 2022 年 14%。从品类增速上看,2017-2022 年彩印包装材料、塑料软包装薄膜、油墨业务及镀铝包装材料收入的 CAGR 分别为 8.7%/27.2%/11.7%/2.7%,新材料品类扩张卓有成效。2022 年下游需求压力下,公司收入仍保持增长,主因:1)下游客户品类众多,对冲单一品类收入下降所带来的影响;2)新业务板块
26、与海外市场订单快速增长,其中薄膜业务实现收入4.59亿元,同比增长12.8%,东南亚市场实现收入 3.53 亿元,同比增长 21.6%。食食品品包包装装日日化化包包装装医医药包包装装建建材材包包装装奶奶粉粉包包装装电子子包包装装薄薄膜膜油油墨墨注注塑塑产品品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共38页 简单金融 成就梦想 图 3:2017-2022 年营业收入 CAGR 达 10.5%图4:彩印复合包装为核心业务板块,收入占比约80%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司产品为原油深加工制品,合成树脂类材料约占成本 47%。2022
27、 年公司原材料成本、人工费用、制造费用成本端占比分别为 80%/4%/16%,合成树脂类、薄膜材料类、油墨溶剂类的采购额占总采购额的比例分别为 59%/18%/16%,聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯、聚苯乙烯等合成树脂类材料约占成本 47%。图 5:原材料在成本结构中占比达 80%图 6:合成树脂类在原材料中占比达 59%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 毛利率受原材料聚乙烯、聚丙烯价格影响,滞后一至两个季度,整体保持平稳。2018年聚乙烯、聚丙烯进入快速扩产周期,预计 2023-2025 年产能逐渐释放,但海内外需求持续疲软,导致供过于求,价格走弱。公司毛利率与聚
28、乙烯、聚丙烯价格高度负相关,滞后一至两个季度。2020 年烯烃行业产能扩产以来,公司原材料价格波动相对原油价格平滑,导致毛利率整体保持平稳。2022 年公司实现毛利率 22.2%,同比持平。22H2 以来原油价格及聚乙烯、聚丙烯价格均有所回落,驱动公司毛利率提升。材料成本下行的同时,公司充分发挥产业链配套优势,利用集团化管理,通过规模效应实现降本增效。23Q1 公司实现毛利率 24.42%,同比提升 3.64pct。预期 2023-2025 年烯烃行业产能消化周期,将持续平滑原油价格无序波动对公司毛利率的潜在影响。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0552
29、00202021202223Q1营业收入YOY亿元86%86%84%77%76%77%7%8%11%13%13%14%0%20%40%60%80%100%2002020212022彩印包装材料塑料软包装薄膜油墨业务镀铝包装材料其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共38页 简单金融 成就梦想 图 7:2018 年以来聚乙烯进入扩产周期,产能利用率呈回落趋势 图 8:公司毛利率稳中有升,净利率保持平稳 资料来源:隆众资讯、华经产业研究院、智研咨询、中国合成树脂网、中国氯碱网,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究
30、 图:公司毛利率与主要原材料聚乙烯、聚丙烯价格具有高度相关性,滞后一至两个季度 资料来源:Wind,申万宏源研究 80%82%84%86%88%90%92%05000250030003500200212022产能(左)产量(右)产能利用率(右)万吨0%5%10%15%20%25%30%200202021202223Q1毛利率净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共38页 简单金融 成就梦想 积极有效管控费用,提高利润率水平。公司推进 MES 系统,精细化生产过程管控。2022 年公司实现销售费用
31、率、管理费用率、研发费用率 1.7%/4.0%/4.1%,分别同比-0.1pct/-0.8pct/+0.1pct。毛利率的稳定和有效费用管控提振公司净利率水平,2022 年归母净利润 3.63 亿元,同比增加 14.9%,2017-2022 年 CAGR 达 12.1%;实现归母净利润率 11.0%,同比提升 0.5pct。23Q1 公司实现销售费用率、管理费用率、研发费用率2.16%/4.92%/4.34%,分别同比+0.34pct/+0.48pct/+0.18pct,23Q1 归母净利润 0.78亿元,同比增长 19.60%;实现归母净利润率 9.93%,同比提升 0.93pct。图 10
32、:公司归母净利润规模稳步提升,2017-2022年 CAGR 达 12.1%图 11:积极有效管控费用,提高利润率水平 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司经营性现金流稳步提升,并略高于归母净利润水平。公司经营性现金流稳步提升,2022 年实现 5.4 亿元,2018-2022 年 CAGR 达 13.8%,并且略高于归母净利润水平,体现稳健的经营情况。图:公司经营性现金流稳步提升,并高于归母净利润水平 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.2 股权结构稳定,长期稳健高分红 股权结构长期稳定,实际控制人为黄山市供销合作社。公司控股股东为黄山永佳,持0%5%1
33、0%15%20%25%0720021202223Q1归母净利润(左)yoy(右)亿元-1%0%1%2%3%4%5%6%2002020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%000320042005200620072008200920000022归母净利润经营活动产生的现金流量净额归母净利润增长率(右)经营活动产生的现金流量净额增长率(右)亿元 公司深
34、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共38页 简单金融 成就梦想 股比例为 31.28%,公司实际控制人及其一致行动人为黄山市供销集团有限公司。第二大股东为奥瑞金,持股比例共计为 23.86%(包括通过北京奥瑞金持股 1.66%)。公司下属 6 家主要子公司,在安徽黄山(黄山永新、新力油墨、永新新材料)、河北石家庄、广东广州、陕西咸阳均有产能分布,形成全国化产能布点。图 13:公司实际控制人为黄山市供销集团有限公司 资料来源:公司公告,申万宏源研究 稳健高分红策略,凸显投资价值。公司自上市以来一直保持较高的分红率,过往五年现金分红总额均超 1.7 亿元,股利支付率平均为
35、76.6%,股息率平均为 5.0%。长期稳定的高分红率彰显公司优质的盈利能力和现金流水平。图 14:稳健高分红策略,凸显投资价值 资料来源:Wind,公司公告,申万宏源研究 注:股利支付率为现金分红总额与当年归母净利润的比值;股息率为现金分红总额与当年日均收盘后总市值的比值。0%1%2%3%4%5%6%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20072008200920000022股利支付率(左)股息率(右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共38页 简单
36、金融 成就梦想 2.行业:逆周期属性,绿色化转型大势所趋 2.1 塑料软包行业:行业稳健增长,环保政策推动整合 塑料软包业务处于行业中游,较其他包装材料在功能性、轻质性、成本上具备明显优势。在我国的包装通用术语国家标准中,软包装的定义为:在充填或取出内装物后,容器形状可发生变化的包装。用纸、铝箔、纤维、塑料薄膜以及它们的复合物所制成的各种袋、盒、套、包封等均为软包装。我国塑料软包装行业产业链主要分为上游的原材料加工、中游的制造供应商以及下游的应用领域,上游为聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯等原油深加工制品,中游为彩印软包装、薄膜、镀铝包装等包装产品,下游行业应用包括食品饮料包装、日化包装、医药用品等,
37、应用领域多元且广泛。与玻璃、纸质、金属等其他包装材料相比,塑料包装在功能性、轻质性、成本上具备明显优势,具备不可替代性。图 15:塑料软包业务处于行业中游,较其他包装材料在功能性、轻质性、成本上具备明显优势 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 1:塑料包装在功能性、轻质性、成本上具备明显优势 资料来源:公司公告,申万宏源研究 塑料软包市场稳健增长,产量提升为主要驱动力。受居民可消费水平提高以及消费升级的推动,我国塑料软包装市场规模跟随下游食品、日化、医疗等行业扩张,呈现稳步上材料多功能性耐久性热阻性轻质性成本优势细分种类适用范围塑料极高中中极高极高热塑性塑料、热固性塑料电子、食品、医药、卷烟
38、、保健品、日化、小家电、服装等玻璃中高中低低模制瓶、管制瓶食品、日化、药品、化工、医药品纸质低低低高高纸箱、纸盒、纸袋、纸质容器食品、日化、化工、大型家具、家电、电子等销售包装及运输包装金属高极高低低中印铁制品、易拉罐、气雾罐、食品罐等食品、罐头、饮料、油脂、化工、药品及化妆品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共38页 简单金融 成就梦想 升趋势。根据中商产业研究院,2023 年市场规模达 142.5 亿美元,2020-2023 年 CAGR达 4.6%。产量提升为主要驱动力,根据共研网,2021 年塑料软包产量达 811.8 万吨,2015-2021 年 CA
39、GR 达 3.8%,基本达成产需平衡,供需格局稳定。图 16:2020-2023 年塑料软包装市场规模增速可达 4.6%图 17:塑料软包装行业基本达成产需平衡,供需格局稳定 资料来源:中商产业研究院,申万宏源研究 资料来源:共研网,申万宏源研究 下游食品工业为主要应用领域,体现逆周期属性。从塑料软包装行业的下游应用来看,主要的应用领域是食品工业,根据智研咨询,2020 年食品工业的软包装消耗量占总消耗量的 62%。日化用品领域占 17%左右,医药保健品行业占比达 11%,服装及其他领域占比 10%。我国食品工业近年来一直保持持续、稳定、健康的发展,乳制品、鲜货、宠物食品、肉类等品类的快速成长
40、推动了食品软包装市场不断扩大。根据中国食品工业协会,2018-2021 年规模以上食品工业企业营收 CAGR 为 4.9%。下游需求端以必选消费为主,主要客户为大众消费品头部企业,体现逆周期属性。图 18:2020 年塑料软包装印刷行业下游领域中的食品工业达到 62%图 19:2018-2021 年规模以上食品工业企业营收CAGR 为 4.9%资料来源:智研咨询,申万宏源研究 资料来源:中国食品工业协会,申万宏源研究 塑包行业集中度低,公司位于行业第一梯队。根据前瞻产业研究院,2020 年塑料包装行业竞争格局分散,国内企业 CR5 为 6.3%,紫江企业市占率第一,但仅为 1.9%,公司市占率
41、排名第三,为 1.6%。我国塑料包装行业大体可以分为四个梯队,第一梯队为头124.4132.2136.4142.5020202120222023E亿美元00500600700800900200021产量需求量万吨食品工业,62%日化行业,17%医药保健品,11%服装及其他,10%0%2%4%6%8%10%12%89920202021规模以上食品工业企业营收yoy(右)万亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共38页 简单金融 成就梦
42、想 部企业,主要有永新股份、双星新材、紫江企业等,营业收入在 20 亿元以上;第二梯队为行业内主要竞争者,主要有华源控股、王子新材、珠海中富等,营收在 10 亿元以上;第三梯队为行业中坚力量、第四梯队为广大中小企业,产品偏向中低端,企业规模较小。图 20:2020 国内塑料包装行业 CR5 仅为 6.3%图 21:永新股份位于塑料包装行业的第一梯队 资料来源:前瞻产业研究院,申万宏源研究 资料来源:前瞻产业研究院,申万宏源研究 行业持续整合,市场发展迎来新机遇。塑料包装行业有望持续,主要系:1)供给端:限塑令等环保政策落地,行业对于产品标准监管趋严,将逐步淘汰使用含苯化合物等有害物质的中小企业
43、,推动落后中小产能加速出清;技术升级驱动产品迭代,头部企业在资金和人员方面具备优势,能够持续升级材质,推出契合下游需求的新产品,如,单一材质、可循环、易回收、可降解的绿色环保材料,后续章节将重点展开。2)需求端:由于直接接触内容物,食品工业、医药行业对包装材料的安全性要求高,下游品牌客户更倾向于选择行业头部公司,形成供应商和下游客户之间的高粘性,以确保供应链的安全;下游消费品行业整合,带动上游包材集中度提升。表 2:供给端限塑令等环保政策落地,行业对于产品标准监管趋严 资料来源:国务院、国家发改委、生态环境部,申万宏源研究 其他,93.7%紫江企业,1.9%双星新材,1.6%永新股份,1.6%
44、通产丽星,0.9%宏裕包材,0.3%时间政策内容2007年国务院办公厅关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知从2008年6月1日起,在全国范围内禁止生产、销售、使用厚度小于0.025毫米的塑料购物袋;零售场所实行塑料购物袋有偿使用制度。2013年产业结构调整指导目录2013年(2011年本)2013年修正版将“真空镀铝、喷镀氧化硅、聚乙烯醇(PVA)涂布型薄膜、功能性聚酯(PET)薄膜、定向聚苯乙烯(OPS)薄膜及纸塑基多层共挤或复合等新型包装材料”列为鼓励类项目。2016年塑料加工业“十三五”发展规划指导意见“十三五”塑料加工业紧紧围绕“功能化、轻量化、生态化、微成型”的技术方向,重点突破原料
45、、先进成型技术与工艺、装备三大瓶颈。2019年重点行业挥发性有机物综合治理方案重点推进塑料软包装印刷、印铁制罐等VOCs治理,积极推进使用低(无)VOCs含量原辅材料和环境友好型技术替代,全面加强无组织排放控制,建设高效末端净化设施。2020年关于进一步加强塑料污染治理的意见以可循环、易回收、可降解为导向,研发推广性能达标、绿色环保、经济适用的塑料制品及替代产品,培育有利于规范回收和循环利用、2021年塑料加工业“十四五”发展规划指导意见坚持“功能化、轻量化、精密化、生态化、智能化”技术进步方向;坚持生态化发展,贯彻落实“绿水青山就是金山银山”的发展理念。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项
46、信息披露与声明 第16页 共38页 简单金融 成就梦想 2.2 薄膜行业:单一材质可回收可利用商业化市场广阔 塑料薄膜千亿级市场,产量提升驱动增长。塑料薄膜是以聚乙烯(PE)、聚丙烯(PP)、聚氯乙烯(PET)以及其他树脂制成的薄膜,具备耐水性、气密性、透明柔韧、防潮抗湿等性能特点,下游广泛应用于食品包装、农业生产、医疗药品等领域。塑料薄膜市场规模达千亿级别,根据中国包装联合会,2022 年塑料薄膜市场规模达 3822 亿元,同比增长 8.7%,2018-2022 年 CAGR 达 12.0%。市场规模增长主要受产量提升拉动,2022 年塑料薄膜产量达 1693 万吨,同比增长 5.2%,20
47、18-2022 年 CAGR 达 9.4%。图 22:2018-2022 年中国薄膜市场规模 CAGR 达12.0%图 23:2018-2022 年中国薄膜年产量 CAGR 达9.4%资料来源:中国包装联合会、观研报告网、中国食品报,申万宏源研究 资料来源:中国包装联合会、观研报告网、中国食品报,申万宏源研究 薄膜种类多元,应用于细分化的下游场景。从原料角度分类,薄膜主要包括聚丙烯类(PP、CPP、BOPP)、聚乙烯类(PE、CPP、BOPP)、聚酯薄膜(PET、BOPET)、其他(PVC、BONY),其中双向拉伸聚丙烯薄膜(BOPP)和双向拉伸聚酯薄膜(BOPET)由于具备强度及稳定性高等优
48、势,跟随下游长保食品及医疗器械需求扩容,实现市场规模的快速提升。从工艺角度分类,薄膜主要包括单一薄膜及复合薄膜,单一薄膜对内装物的保护性稍弱,多采用将基层、功能层、热封层复合为一层的复合薄膜,以满足食品保鲜、无菌包装技术的要求。薄膜种类多元,主要系需应用于细分化的下游场景,如食品包装即包括保鲜膜、热收缩膜、高蒸煮袋、冷冻包装等众多品种,不同品种对于薄膜的韧性、强度、透明性、柔软性、耐温性、耐腐蚀性等性能均有差异化的要求,生产中以订单制、定制化生产为主。-30%-20%-10%0%10%20%30%050002500300035004000450020
49、0212022中国薄膜市场规模yoy亿元-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008000820022中国薄膜年产量yoy吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共38页 简单金融 成就梦想 表 3:薄膜种类多元,应用于细分化的下游场景 资料来源:中国包装联合会、观研报告网,申万宏源研究 功能性薄膜受益于技术和下游需求升级,消费量稳步提升。功能性薄膜属于薄膜高端产品,指在传统薄膜制备过程中加入其他成分、或通过技术加工而成的具有新功能的薄膜,性能优于传统薄膜,在特定场景下使
50、用,如高阻隔膜、新型保鲜膜、无菌薄膜、高耐热薄膜、抗静电薄膜等。以功能性 BOPP 薄膜为例,在配方设计、添加剂的应用、制备工艺上明显有别于通用 BOPP 薄膜,因此具有热粘合性、高遮光性、高阻隔性、防腐抗菌性、保鲜性等特殊性能。功能性 BOPP 薄膜受供需两端驱动,供给端,技术更新迭代改善薄膜重要性能控制指标,包括长效抗静电、差异化摩擦、热收缩率、光泽度、耐磨度等;需求端,下游对于外观光泽度(如珍珠外观、哑光感)等性能的需求更加多元,驱动功能性薄膜市场增长。功能性薄膜渗透率提升缓慢,高端需求依赖进口,国内市场方兴未艾。功能性薄膜渗透率较欧美等发达国家有明显差距,欧美应用比例超过 50%,基本
51、覆盖全部长保质期商品,而国内渗透率则低于 10%,主要系技术、设备等方面与欧美差距较大,高端需求依赖进口。以功能性 BOPP 薄膜为例,新产品的研发难度大、周期长、部分产品专利技术长期被国外企业所垄断:1)原料:功能性薄膜原料需特殊牌号产品,如 BOPP 所需聚丙烯树脂原料由北欧化工、日本普瑞曼、韩国大韩油化等海外厂商垄断,国内 BOPP 专用料只能用于生产普通光膜,难以适应功能性 BOPP 包装膜高速化和超薄化的要求。2)设备:功能性薄膜需对通用设备进行改进,国产薄膜设备在加工精度、拉伸速度、工艺参数控制等方面与国外设备存在较大差距,设备难度高。随着包装市场对薄膜安全性(无毒无味)、高阻隔性
52、、防腐抗菌性、保鲜性、耐热性等性能提出更高要求,以及低端薄膜利润空间有限,通用薄膜将持续向高性能、多功能薄膜的方向发展。名称原材料下游应用场景特点PP聚丙烯薄膜聚丙烯食品包装,如保鲜膜、热收缩膜柔软,耐高温,但韧性较差,拉伸后可断裂;光学性能略低于CPP和BOPPCPP流延聚丙烯薄膜聚丙烯食品包装,如糖果、调味品、高蒸煮袋,一般用作复合薄膜的内层材料车礼品包装袋透明度极好,厚度均匀,且纵横向的性能均匀BOPP双向拉伸聚丙烯薄膜聚丙烯复合薄膜外层薄膜,适用干燥食品物理稳定性、机械强度、气密性较好,透明度和光泽度较高,坚韧耐磨;热封性差PE聚乙烯薄膜聚乙烯低密度聚乙烯薄膜常用于复合软包装材料的内层
53、薄膜,是应用最广泛、用量最大的一种塑料包装薄膜具有优良的化学稳定性、热封性、耐水性和防潮性,耐冷冻,可水煮CPE流延聚乙烯薄膜聚乙烯食品、日用化妆品、工业品等耐臭氧、耐化学药品、耐老化BOPE双向拉伸聚乙烯薄膜聚乙烯食品包装,如冷冻包装抗冲刺、抗冲击、强度高、耐低温PET聚酯薄膜PET树酯常用做蒸煮包装的外层材料机械性能优良,刚性、硬度及韧性高,耐穿刺,耐摩擦,耐高温和低温,耐化学药品性、耐油性、气密性和保香性良好BOPET双向拉伸聚酯薄膜PET树酯包装材料(医药)、电子绝缘、护卡、影像胶片、热烫印箔机械强度高、光学性能好、电绝缘性能佳、使用温度宽、耐化学腐蚀强PVC聚氯乙烯聚氯乙烯树脂、增塑
54、剂、稳定剂食品包装,如瓶标不易燃性;稳定性、柔韧性、收缩性、耐腐蚀性高BONY/PA尼龙薄膜尼龙6、尼龙12、尼龙66等包装硬性物品,如油腻性食品、肉制品、油炸食品、真空包装食品、蒸煮食品等抗张强度、拉伸强度较高,较好耐热性、耐寒性、耐油性和耐有机溶剂性等 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共38页 简单金融 成就梦想 图 24:BOPP 薄膜相关专利数量快速增长,技术不断更新迭代 图25:2022年中国BOPP薄膜表观消费量达413.4万吨,2019-2022 年 CAGR 达 7.6%资料来源:华经产业研究院,申万宏源研究 资料来源:中商情报网,申万宏源研究
55、表 4:功能性 BOPP 薄膜在配方设计、添加剂的应用、制备工艺上有别于通用 BOPP 薄膜,具备特殊性能 资料来源:德冠新材招股书,申万宏源研究 薄膜行业绿色化转型升级,单一材质实现完全的回收、循环再利用。根据欧洲软包装循环经济组织(CEFLEX)的循环经济设计指南,软包装的单一材料主要指单一的聚烯烃材质,单一聚丙烯(PP)或单一聚乙烯(PE)材料重量比例超过 90%,其他组隔成分最多占 5%的重量。塑料软包通常采用基膜阻隔层密封层的多材料复合结构,例如大米的复合包装结构之一是 BOPA 薄膜/粘合剂/PE 薄膜,坚果类是 BOPP 薄膜/粘合剂/纸/粘合剂/BOPET 镀铝膜/PE 薄膜,
56、在生产过程中产生 VOCs 排放,并且回收难度大,非同类材质复合薄膜 90%以上无法通过再次热塑性加工循环利用,填埋或焚烧导致土地及空气污染,而单一材料包装能够实现完全的回收、循环再利用,例如用大米和坚果包装用 BOPE替代 BOPA 和 BOPP,实现 PE 的完全回收利用。跨国消费品牌及包装企业陆续推出单一材质包装产品,根据 Smithers单一材料塑料包装薄膜市场的未来 2025 年,2019 年全球单一材料塑料包装薄膜市场规模为 2044 万吨(559 亿美元),2025 年预计达 2603 万吨(709 亿美元),2019-2025 年 CAGR 达 3.9%。单一材质可回收可利用薄
57、膜应用以海外发达国家为主,国内在这一领域的研发和商业化落地上仍存巨大空间。020406080000202021个0%2%4%6%8%10%12%14%050030035040045020022表观消费量yoy(右)万吨产品名称配方/工艺特殊性能通用BOPP薄膜配方及工艺成熟,行业内企业广泛掌握无明显特殊性能无胶膜 以热熔胶为配方无需预涂胶水实现纸塑复合标签膜 以珠光母料为配方珍珠表面外观、低密度下的高挺度、高阻光性和白度镭射膜 以共聚料为配方极少瑕疵外观、可压印激光镍版图像呈现效果、持
58、久镀铝附着力消光膜 以消光母料为配方形成粗糙的漫反射消光层、哑光外感功能性BOPP薄膜 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共38页 简单金融 成就梦想 图 26:跨国消费品牌及包装企业陆续推出单一材质包装产品 资料来源:第八元素(塑料原料一站式服务平台)塑料版,申万宏源研究 环保政策及塑料包装税推动单一材质可回收包装的商业化落地。全球仅有不到 10%的塑料垃圾被有效回收利用,对海洋及空气造成严重污染。联合国规划署发布2020 新塑料经济全球承诺进展报告 中强调,从源头解决塑料污染问题,从传统包装向绿色包装转变。为达到目标,各国采取多项环境保护措施,如欧盟要求塑料回
59、收利用率提高到 50%以上,2030 年之前实现所有塑料包装的可重复使用或可回收利用,英国则要求 2025 年实现该目标。另外,通过塑料包装税推动塑料包装的可回收,如 2021 年 1 月 1 日欧盟开始对于一次性塑料包装按照每公斤 0.8 欧元的税率加征塑料包装税。中国发改委生态环境部 2020 年初关于进一步加强塑料污染治理的意见提出 2025 年实现塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度基本建立,加强可循环、易回收、可降解替代材料和产品研发。环保政策及塑料包装税持续推动单一材质可回收包装的商业化落地,各大品牌陆续提出资源可回收利用目标,如欧莱雅提出 2025 年通过提高能效和
60、使用 100%可再生能源,集团所有的生产、管理和研究基地将实现碳中和。表 5:环保政策及塑料包装税推动单一材质可回收包装的商业化落地 资料来源:全球落实 2030 可持续发展议程举措及塑料薄膜/片及未来包装产业可持续发展的趋势研究,塑料包装,申万宏源研究 国家/地区 禁塑令相关政策欧盟2021 年,欧盟成员国将禁止使用包括一次性塑料餐具、塑料制棉签、塑料吸管、塑料搅拌棒在内的 10 种一次性塑料制品,对于一次性塑料包装按照每公斤0.8欧元的税率加征塑料包装税;目标2030年之前实现所有塑料包装的可重复使用或可回收利用英国 2042 年前消除所有可避免的塑料垃圾,包括塑料袋、饮料瓶、吸管和大部分
61、食品包装袋;2022年4月1日起,每年对进口英国数量超过10吨、再生塑料使用率低于30%的塑料包装正式征收每吨200英镑的塑料包装税;目标2030年之前实现所有塑料包装的可重复使用或可回收利用法国2040 年前将一次性塑料制品的使用率降低到零德国2016年开始对一次性塑料袋进行征税意大利2020 年 1 月起禁止化妆品行业使用微塑料颗粒美国11 个州的城市颁布一次性塑料袋的禁令澳大利亚2018年开始禁止一次性塑料袋日本2020年起所有零售商店在提供凡是使用石油等原料制成的塑料购物袋都须对顾客收费韩国2019 年2000家大型超市和 1.1 万家面积超过 165 平方米的超市全面禁用一次性塑料袋
62、 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共38页 简单金融 成就梦想 表 6:中国发改委提出 2025 年建立塑料制品回收体系 资料来源:发改委,申万宏源研究 BOPE 薄膜可回收可利用,并具备性能优势。BOPE 薄膜以聚乙烯树脂为原料,采用平膜法双向拉伸工艺成型,能够替代 BOPA 等材料与 PE 复合,从而实现 PE 材质的完全回收再利用和可循环,属于典型的能够实现可回收可利用的单一材质包装材料。BOPE 薄膜具有较强的抗冲击和抗穿刺性能、拉伸强度、光学性能、厚度均匀性,在包装运用中,具备突出的抗针孔性能,耐低温冲击和穿刺,能够有效降低破包率和能耗,为厂家降低成本
63、。2008年三井化学最早推出商业化 BOPE 薄膜专用料,2017 年布鲁克纳集团着手研发 BOPE 薄膜设备,推出 BOPE 及 BOPP 薄膜共用生产线,推动生产商与客户合作进行生产开发,如广东德冠与陶氏化学。2022 年底,永新新材料年产 33000 吨新型 BOPE 薄膜项目实现顺利投产。目前,BOPE 薄膜在日化包装、食品包装、农用膜等领域进行产品应用开发,已开发的 BOPE 薄膜应用包括重包装袋、食品包装、复合袋、日化袋、白膜等等。随着环保政策趋严,预期 BOPE 薄膜的市场容量逐渐打开,目前 BOPE 薄膜主要供应海外消费品及包材跨国公司,国内市场仍有待挖掘。图 27:BOPE
64、与普通 PE 薄膜相比综合性能更出色 图 28:永新新材料年产 33000 吨新型 BOPE 薄膜项目实现顺利投产 资料来源:德冠新材料公众号,申万宏源研究 资料来源:艾邦高分子,申万宏源研究 BOPE 薄膜在材料、设备及成本端存在瓶颈,下游需求仍需开拓。BOPE 薄膜产业化在材料、设备及成本端存在瓶颈:1)原材料端:BOPE 薄膜对原材料的拉伸稳定性要求高,但通用聚乙烯原料拉伸倍率小易卷曲,专用原料价格高、熔体黏度大、挤出机负载大、挤出量受限,实际生产速度远低于 BOPP 薄膜的生产速度;2)设备端:BOPE 相对 BOPP挤出压力大、结晶速率快、加工温度窗口窄,BOPP 生产线用于生产 B
65、OPE 薄膜,产生厚度均匀性差、成品率低,需要设备改造投入;3)成本端:由于质量及供给稳定性弱,成本时间主要目标2020年率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用2022年一次性塑料制品消费量明显减少,替代产品得到推广,塑料废弃物资源化能源化利用比例大幅提升;在塑料污染问题突出领域和电商、快递、外卖等新兴领域,形成一批可复制、可推广的塑料减量和绿色物流模式2025年塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度基本建立,多元共治体系基本形成,替代产品开发应用水平进一步提升,重点城市塑料垃圾填埋量大幅降低,塑料污染得到有效控制 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信
66、息披露与声明 第21页 共38页 简单金融 成就梦想 高推升价格,下游市场开拓相对缓慢。目前下游需求主要来自环保政策及包装税收政策驱动的跨国公司 ESG 目标落地。中长期看,技术进步是 BOPE 产业化的核心驱动力。对于 BOPE 薄膜的研发着重加工工艺参数、凝聚态结构、可拉伸性和薄膜性能提升,深化对于 BOPE 原料结构-加工-形态-性能关系的理解。具体看,原材料端,提高挤出加工特性,对相对分子质量和分子量分布合理调控;生产设备端,一方面,提高设备对线性低密度聚乙烯的塑化能力,另一方面,提高纵向拉伸和横向拉伸区温度控制的精准程度。原材料及生产设备的技术提推动 BOPE成本端的突破及生产稳定性
67、的提升,实现 BOPE 的规模化生产和应用,BOPE 有望开发镀铝膜、亚光膜、高收缩膜等多种品类。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共38页 简单金融 成就梦想 3.公司:产业链纵向延伸+海外市场横向拓展,双轮驱动打开成长空间 3.1 全国性产能布局,延伸产业链,新产能稳步投产 全国基地多点布局,通过自建及并购纵向延伸产业链,深化配套能力及成本优势。永新股份总部位于黄山,以黄山为中心,广州、河北、陕西多点布局,辐射全国客户。早期生产基地以黄山包装、广州永新为主,2007 年收购河北埃卡,设立河北永新,三个产能基地以彩印复合软包装材料为主,主要辐射环渤海/长三角/珠
68、三角经济圈。2016 年收购新力油墨,具备 2 万吨油墨产能;2019 年成立陕西永新,主营注塑包装产品;2020 年成立永新新材料,加码布局功能膜及 BOPE 膜等新材料,推动单一材质“零碳包装”研发。永新新材是集团“软包装+膜材料”产业发展战略迈出的关键一步。从彩印复合软包装到薄膜、油墨、镀铝、注塑,永新股份持续延伸产业链,布局多元化产品,深化配套能力及成本优势。图 29:河北/黄山/永新产能基地主要辐射环渤海/长三角/珠三角经济圈 图 30:从彩印复合软包装到薄膜、油墨、镀铝等产品,公司持续拓展延伸产业链,产量稳步提升 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究
69、子公司收入端稳步提升,利润端快速增长。河北永新包装、广州永新包装、永新股份(黄山)包装、黄山新力油墨均为公司子公司。收入端稳步提升,2022 年分别实现营业收入2.58/3.31/10.15/2.83亿元,2018-2022年CAGR分别为5.7%/6.2%/15.5%/12.4%;受益于规模效应释放,利润端快速增长,2022 年分别实现净利润 0.15/0.18/0.66/0.32亿元,2018-2022 年 CAGR 分别为 30.7%/14.5%/94.6%/13.1%。图 31:积极进行全国性布点,子公司收入水平稳步提升 图 32:规模效应释放,2019 年以来子公司净利润水平快速提升
70、 02468320002020212022彩印包装材料塑料软包装薄膜镀铝包装材料油墨万吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共38页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司薄膜业务持续放量,从自我配套逐步拓展对外销售。2018 年以来,公司新建产能以薄膜为主。根据公司公告,2022 年年产 4000 吨柔印复合无溶剂包装材料项目、年产 8000 吨新型功能膜材料项目陆续建成投产,持续贡献收入。年产 33000 吨新型 BOPE薄膜项目试生产,预计
71、顺应单一材质易回收可回收材质发展趋势,持续打开下游市场需求。薄膜业务从自我配套逐步拓展对外销售,2022 年薄膜外销比例 38.0%,较 2017 年提升12.3pct,为下游客户提供综合包装整体解决方案,实现彩印包装与薄膜类业务的高效协同。图 33:外销以彩印包装为主,薄膜外销量持续提升 图 34:公司薄膜业务外销率持续提升 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 新建产能稳步投产 2-3 年转化收入,折旧占收入比下滑带来净利润释放空间。收入端,2020-2022年公司资本支出加速,资产构建分别支出2.6/2.4/3.1亿元,同比增长+59.8%/-7.9%/+2
72、8.2%,主要支出来自彩印复合软包装材料、多功能膜及新型 BOPE 膜项目的投建。根据公司公告,截止 2022 年底公司产能包括:1)彩印:14 万吨;2)薄膜:16 万吨,包括 BOPE 膜 3.3 万吨;3)其他:2 万吨油墨产能及 0.8 万吨注塑产能。随黄山包装 8000 吨复合片材及永新新材 3.3 万吨 BOPE 薄膜项目投产,黄山包装 2.2 万吨新型功能膜等 2022 年投建的新产能爬坡,收入端持续增长。根据过往项目,新建产能开始建设后 2-3 年转化为收入,2020 年以来快速新增的产能预计在 2023-2025 年推动收入的高增。利润端,2022 年固定资产折旧占收入比为
73、3.8%,较 2017 年-0.6pct,平稳略有回053 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022河北永新包装广州永新包装永新股份(黄山)包装黄山新力油墨陕西永新包装亿元(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21.42013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022河北永新包装广州永新包装永新股份(黄山)包装黄山新力油墨亿元02468320002020212022彩印包装材料塑料软包装薄膜镀铝包装材
74、料油墨万吨0%10%20%30%40%50%60%70%2013 2014 2015 20162017 2018 2019 2020 2021 2022真空镀铝包装材料塑料软包装薄膜油墨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共38页 简单金融 成就梦想 落,为净利润释放带来空间。图 35:新建产能稳步投产 2-3 年转化收入 图 36:折旧占收入比平稳略有下滑,带来净利润释放空间 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:新增产能正常情况为 1 年建设期,2 年产能释放期,及资本支出滞后 3 年,固定资产滞后 2 年转化为收入 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 7:
75、公司 2019 年以来大幅提升资本开支,新增产能以薄膜为主,多元化产品布局延伸产业链 -20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.03.52009200000222023E2024E2025E资本支出滞后3年固定资产增速滞后2年总收入增速亿元0%2%4%6%8%10%12%14%2002200320042005200620072008200920000022固定资产折旧占收入比净利
76、率时间资金来源产品类型扩建项目名称计划投资额(万元)设计建设周期实际投产时间新增产能产能布局2022年自有资金软包年产8000吨新型复合片材生产线技改项目3,67512个月2023年8000吨新型复合片材黄山包装软包年产4000吨彩印复合软包装材料项目1,50012个月建设2022年4000吨彩印复合软包装材料河北永新软包年产4000吨彩印复合软包装材料项目1,20012个月建设2022年4000吨彩印复合软包装材料广州永新软包年产4000吨柔印无溶剂复合软包装材料项目3,00012个月建设2022年4000吨柔印无溶剂复合软包装材料黄山包装薄膜年产22000吨新型功能膜材料扩建项目18,00
77、012个月建设2022年22000吨新型功能膜材料黄山包装薄膜 3万吨双向拉伸多功能膜项目18,00030个月建设2024年3万吨双向拉伸多功能膜永新新材薄膜 年产33,000吨新型BOPE薄膜项目30,000未披露2023年33,000吨新型BOPE薄膜永新新材薄膜 年产8000吨新型功能膜材料项目15,000未披露2023年8000吨新型功能膜材料黄山包装注塑 3000吨异型注塑项目1,600未披露2021年3000吨异型注塑黄山包装薄膜年产10000吨新型功能膜包装材料项目5,759未披露2021年10000吨新型功能膜包装材料黄山包装注塑 年产5亿个瓶外盖注塑制品项目4,120未披露2
78、022年5亿个瓶外盖注塑制品陕西永新2018年自有资金薄膜年产8000吨多功能膜技术改造项目5,600未披露2020年8000吨多功能膜黄山包装2016年定增油墨发行股份购买新力油墨股权&20000吨油墨技术改造搬迁升级项目24,300-2020年20000吨油墨新力油墨软包年产7,200吨多功能包装新材料项目4,80010个月建设2015年3月7,200吨多功能包装新材料黄山包装薄膜年产5,000吨氧化物镀膜新材料项目4,20010个月建设2015年6月5,000吨氧化物镀膜黄山包装自有资金自有资金自有资金定增2021年2020年2019年2014年 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信
79、息披露与声明 第25页 共38页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.2 深度绑定优质客户,切入海外国际品牌供应链 客户结构优质,下游以食品饮料、医药、日化为主,持续开发拓展新客户。公司的客户群体主要集中在食品包装、日化、医药包装领域,其中食品饮料包装占比最重,主要客户包括雀巢、玛氏、乐事等,日化用品主要客户包括宝洁、纳爱斯、当妮、小林制药等,医药用品主要客户包括三九医药、哈药六厂、强生等,其他客户包括为细分领域的头部企业。公司客户以国内外头部消费品牌为主,对于产品包装的质量、标准化、稳定性均有较高的要求。凭借突出的产品质量及交付能力,公司对于与核心客户的合作紧密,在中高
80、端软包市场市占率约为 20-30%,并随着食品安全和环保类政策趋严,中小产能出清,有望进一步提升市场份额。另外,公司在深化核心客户的同时,也在不断开发新客户,如奶酪膜拓展妙飞、妙可蓝多等客户,与部分客户合作的产品正处于小试和中试阶段。公司前五大客户销售占比稳中有降,2022 年前五大客户占比 17.5%,较 2017 年下降 1pct。图 37:公司产品种类丰富,下游客户为国内外知名消费品牌 图 38:公司前五大客户销售占比稳中有降 软包年产16,000吨柔印无溶剂复合软包装材料项目19,70018个月建设2014年12月8000吨柔印无溶剂复合软包装材料黄山包装注塑年产3,500吨异型注塑包
81、装材料项目2,30012个月建设2015年6月800吨异型注塑包装材料黄山包装软包年产12,000吨多功能包装新材料项目2,50015个月建设2012年10月12,000吨多功能包装新材料黄山包装软包年产10,000吨新型高阻隔包装材料技改项目8,00012个月建设2014年12月10,000吨新型高阻隔包装材料+3000吨复合聚乙烯膜河北永新/安徽黄山经济开发区投资建设办公研发中心及综合服务楼5,00018个月建设2014年-黄山包装软包年产17,000吨多功能包装新材料项目4,500未披露2012年17,000吨多功能包装新材料黄山包装软包控股子公司广州永新从化新厂年产12,000吨多功能
82、、高阻隔包装材料项目暨新厂区建设项目10,00012个月建设,12个月达产2011年6月12,000吨多功能、高阻隔包装材料广州永新软包开发区基地(部分)基础设施建设及搬迁改造包材生产线项目5,0009个月建设2011年-广州永新软包年产6,000吨无菌包装复合材料项目9,50012个月建设2008年9月6000吨无菌包装复合材料黄山包装软包 设立全资子公司收购河北埃卡项目4,500-2007年1月7000吨彩印复合软包装材料河北永新软包年产3,000吨柔印复合软包装材料及技改项目(含3000吨多层共挤膜)4,5008个月建设,12个月达产2009年8月3,000吨柔印复合软包装材料+3000
83、吨多层共挤膜黄山包装2006年自有资金薄膜 年产5000吨真空镀膜技改项目4,750未披露2006年5000吨真空镀膜黄山包装薄膜年产24,000吨多功能高阻隔包装薄膜技改项目11,75712个月建设,24个月达产2006年2.4万吨多功能高阻隔包装薄膜黄山包装软包 纳米抗菌包装材料技术创新项目1,60012个月建设,12个月达产2005年1000吨纳米抗菌复合软包装材料黄山包装软包激光全息防伪包装膜(袋)产业化项目2,30012个月建设,12个月达产2005年2500吨激光全息防伪包装膜(袋)黄山包装软包年产6,000吨防伪医药包装材料技改项目4,90612个月建设,24个月达产2005年6
84、000吨医药防伪包装材料黄山包装2011年2010年2007年2004年定增自有资金自有资金增发IPO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共38页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司官网,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 下游必选消费刚性需求稳健,具备逆周期属性。公司下游以食品、日化、医药等需求具备刚性的必选消费为主,具备逆周期属性。疫情期间下游社会零售额当月增速波动较大,食品饮料及中西药品类相对具备韧性;疫后必选消费零售回暖,除饮料类其他细分行业均保持同比正增长,下游消费复苏,带动上游软包需求向好。受益于下游需求稳健,产品结构升级及头部品牌集中度提
85、升,公司核心产品彩印及薄膜的均价呈现稳中有升的态势,同时毛利率保持平稳,预计未来随必选消费需求复苏延续,这一趋势有望持续。图 39:公司产品均价呈现稳中有升态势 图 40:公司各产品毛利率保持平稳 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 0%5%10%15%20%2002020212022前五大客户销售额占比05,00010,00015,00020,00025,00030,00020000212022彩印包装材料镀铝包装材料塑料软包装薄膜油墨元/吨0%20%40%60%80%10
86、0%200022彩印复合包装材料塑料软包装薄膜油墨业务真空镀铝包装材料其他业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共38页 简单金融 成就梦想 图 41:下游以具备刚性的必选消费为主,具备逆周期属性,疫后消费持续复苏,带动上游软包需求向好 资料来源:国家统计局,申万宏源研究 积极切入海外跨国公司供应链,东南亚市场表现亮眼。公司凭借产品质量和性价比的优势,积极切入海外跨国公司产业链,跟随下游客户规模增长,并获取当地软包中小企业的市场份额。2022 年公司海外业务收入占比 10.7%,较 2017 年提升 3.0pct,东南
87、亚市场实现营业收入 3.53 亿元,同比增长 21.58%,主因缅甸市场高露洁、宝洁等客户拓展顺利。海外市场竞争格局更优,公司享受更高毛利率,2022 年海外业务毛利率 24.4%,较国内业务高 3.8pct。预计未来 3-5 年持续开发东南亚等海外市场,实现收入规模和盈利能力的双重提升。图42:2022年公司海外业务收入占比10.7%,较2017年提升 3.0pct 图 43:海外市场竞争格局更优,公司享受更高毛利率 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.3 持续投入生产研发,聚焦功能性、环保型膜材料升级转型 重视研发投入,与科研院所和下游大型客户紧密合作。
88、公司注重研发,研发费用率逐步提升到 4%以上,研发人员数量占比约 15%,高于行业平均水平。公司目前共获得国家级技术创新项目 15 项、省部级技术创新项目 18 项,省部级以上科学技术奖励 8 项以及各类授权专利 350 项,且主持参与国家级行业标准起草和制定共计 13 项。此外,公司还-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%--------042016-0
89、-------072022-12粮油、食品类饮料类烟酒类中西药品类日用品类化妆品类0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022中国大陆国外 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共38页 简单金融 成就梦想 与中国科学技术大学、浙江大学、国家包装产品质量监督检验中心、安徽省化工研究院、三井化学研发中心、埃克森美孚(中国)研发中心、宝洁(中国)科
90、学技术公司等科研院所和下游客户建立了广泛、紧密的合作关系。研发方向上,公司聚焦可回收、易回收、单一材质的包装物,与客户共同推进材料新性能、新工艺的研发。图 44:公司研发费用率逐步提升到 4%以上 图 45:公司研发人员数量占比约 15%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 MES 系统降本增效,构建卓越的生产能力。公司购置的彩印生产设备、基材生产设备以进口产品为主,供应商来自日本、德国、美国等多个国家的知名品牌相对中小厂家,形成较强的生产制造优势。公司不断打造数字化、智能化、自动化生产运营体系,推进MES 系统,精细化生产过程管控,降低成本提升效能,且成立可持续
91、发展暨双碳项目组,加入伊利“零碳联盟”。挥发性有机物(VOCs)治理二期项目顺利完工并投入使用,标志公司实现全过程清洁生产。表 8:公司多个硬件设施来自进口品牌 资料来源:公司官网,申万宏源研究 0%1%2%3%4%5%200212022永新股份紫江企业双星新材0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200212022永新股份紫江企业双星新材分类设备品牌14 色凹版印刷设备 日本富士干法复合设备 日本富士挤式复合设备日本摩登、美国 Davis-Standard制袋设备 日本托塔尼凹版印刷设备 德国 WH柔版印刷设备 德国 WH、西班牙
92、 COMEXI 无溶剂复合设备 中国台湾 Webcontrol无溶剂涂布复合设备 西班牙 COMEXI 欧式制袋设备比利时 HUDSON-SHARP CPP 流延设备德国 WH、德国莱芬豪舍 PE 吹膜设备德国 WH 镀膜设备 德国莱宝、英国 BOBST气质联用色谱仪气相色谱仪原子吸收光谱仪氧气透过量检测仪热粘仪红外光谱仪彩印生产设备基材生产设备质量检测设备 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共38页 简单金融 成就梦想 聚焦功能性、环保型膜材料升级转型,推进“软包装+膜材料”产业发展战略。2020年 1 月,公司成立永新新材,布局功能性及环保型膜材料,成为“软包
93、装+膜材料”产业发展战略中的关键一步,主要产品包括光膜、消光膜、热封膜、珠光膜、金属化膜。公司顺应行业发展趋势,全力实施单一材质“零碳包装”研发战略,推进单一材质可回收可利用材质布局,根据国际绿色塑料,2022 年底公司 3.3 万吨 BOPE 薄膜项目投产。市场开发上,一方面推进跨国企业客户开发,满足海外企业包材方面 ESG 诉求,并与彩印产品形成协同,另一方面,面向同行业企业进行市场开发,如安姆科等。表 9:公司 3.3 万吨 BOPE 薄膜项目计划 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 10:永新薄膜新材料主要产品包括光膜、消光膜、热封膜、珠光膜、金属化膜 资料来源:公司官网,申万宏源研
94、究 =项目名称设备情况建设周期投资估算销售收入销售利润项目投资利润率财务内部收益率静态税后投资回收期年产3万吨双向拉伸多功能膜项目进口世界先进水平的双向拉伸薄膜生产线1条、进口大型分切机1台,配套复卷机1台、自动化供料储罐4个,以及配套设施30个月18,000万元 39,823万元 3,736万元20.76%16.13%6.23年类型品名功能用途普通印刷制袋膜通常用于印刷后复合、制袋使用,不适用于浅网印刷高透明浅网印刷膜用于高品质要求印刷与复合使用胶带基膜用于制造胶带的基材高透明胶带基膜用于制造高透明度胶粘带的薄膜纸张复合膜用于印刷后与书本、酒盒等复合使用,提高纸张的光泽度与耐磨性复合膜产品在
95、印刷后可与编织袋挤出复合,做成米袋、饲料袋复合型消光膜光泽面上胶后与纸张或其他基材复合,常用于书籍、广告、礼品袋等复合印刷型消光膜通常用于高品质印刷后复合、制袋单面热封膜局部印刷后用于小件产品独立包装,例如立、卧式小袋包装及复合制袋双面热封膜产品简单表印后用于六面体、枕式包装珠光膜可以同其他材料复合,广泛用于冷饮食品等包装用途珠光标签膜瓶装饮料、水的环绕式贴标、不干胶标签等合成纸通常用于喷绘广告基材、地图,膜内标签和制袋用,是轻量化包装的首选镀铝基膜通常用作真空镀铝、镀二氧化硅的基膜普通镭射基膜用作真空镀铝和全息镭射压印基材转移型镭射镀铝基膜 通常用作镭射转移基膜光膜消光膜热封膜珠光膜金属化膜
96、 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共38页 简单金融 成就梦想 4.财务分析:ROE 表现突出,利润率对单位产品及原材料价格较敏感 4.1 ROE 高于行业平均,营运能力优秀 在选择可比公司上,以销售包装、塑料薄膜业务的企业为主。1)以纸包装、塑料瓶为主的紫江企业;2)以塑料包装膜、彩印制品为主的王子新材。公司 ROE 水平远超同行,保持在 15%以上。2022 年公司 ROE 达 16.5%,高于行业水平 7.0pct,主要系净利率和资产周转率远高于行业平均。表 11:受益于高周转能力,公司 ROE 远超同行 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:行业平均不包
97、括永新股份 盈利能力:公司毛利率水平略高于行业平均,销售费用率及管理费用率呈逐年下降趋势,主要系规模效应释放,另外通过推进 MES 系统,精细化生产过程管控,降本增效结果显著。财务费用率保持低位,主要系公司有息负债较低。20022永新股份14.615.715.316.5紫江企业10.511.010.210.9王子新材8.912.110.28.1行业平均9.711.610.29.5永新股份10.611.310.611.2紫江企业5.67.16.37.0王子新材5.16.65.44.0行业平均5.46.85.95.5永新股份1.341.451.391.54紫江企业2.091.
98、972.052.04王子新材1.621.741.701.89行业平均1.851.851.871.97永新股份1.021.001.011.00紫江企业0.870.770.820.79王子新材1.181.101.030.90行业平均1.030.940.920.85总资产周转率(%)ROE(%)销售净利率(%)权益乘数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共38页 简单金融 成就梦想 表 12:公司三费率控制有效,均低于行业平均水平 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:行业平均不包括永新股份。营运能力:2020-2022 年公司总资产周转率比行业平均高 0.15。存货周
99、转率:高于行业平均,主因公司订单制生产,与下游联系紧密,库存管理能力较强,存货水平低;应收/应付账款周转率:均高于行业平均。公司净营业周期处于低位,体现公司对上下游的话语权及自身资产的营运能力较强。图 46:公司存货周转率高于行业平均 图 47:公司应收账款周转率高于行业平均 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 20022永新股份24.224.422.222.2紫江企业20.221.421.220.6王子新材21.220.920.717.7行业平均20.721.120.919.2永新股份4.42.31.81.7紫江企业4.52.62.32.
100、2王子新材6.35.45.65.1行业平均5.44.04.03.7永新股份19.822.020.420.5紫江企业15.718.818.918.4王子新材14.915.515.012.6行业平均15.317.117.015.5永新股份7.69.18.88.1紫江企业8.38.89.39.5王子新材7.46.47.88.5行业平均7.87.68.69.0永新股份0.00.2-0.20.0紫江企业1.61.51.21.0王子新材0.10.70.40.1行业平均0.81.10.80.5管理费用率(%)财务费用率(%)毛利率(%)销售费用率(%)毛销差(%)6.9 8.1 8.2 7.6 024681
101、00212022永新股份紫江企业王子新材5.8 5.8 5.8 6.1 0202020212022永新股份紫江企业王子新材 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共38页 简单金融 成就梦想 图 48:公司应付账款周转率高于行业平均 图 49:公司净营业周期处于低位 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 4.2 利润率影响因素敏感性分析 对永新包装利润率对合成树脂类原材料及单吨售价变动的敏感性进行测算。假设:1)聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯、聚苯乙烯等合成树脂类材料约占成本 47%(根据公司公告,合
102、成树脂类占原材料比重 59%,原材料占成本比重 80%);2)彩印、薄膜等各类产品价格及毛利率相同(即采用平均值进行敏感性分析)。公司利润率对单位产品及原材料价格较敏感:单吨售价不变,原材料价格2%,单吨毛利润3%,单吨毛利率0.7pct;原材料价格不变,单吨售价2%,单吨毛利润9%,单吨毛利率 2pct。表 13:利润率对合成树脂类原材料及单吨售价变动的敏感性分析 资料来源:公司公告,申万宏源研究 8.6 7.8 8.2 8.9 020022永新股份紫江企业王子新材72.8 60.9 61.9 65.9 02040608019
103、202020212022永新股份紫江企业王子新材单吨毛利润14.3%-6%-4%-2%02%4%6%-6%-17%-8%1%10%19%28%37%-4%-20%-11%-2%7%16%25%34%-2%-24%-15%-6%3%12%21%30%0-27%-18%-9%0%9%18%27%2%-30%-21%-12%-3%6%15%24%4%-34%-25%-16%-7%2%11%20%6%-37%-28%-19%-10%-1%8%17%单吨售价:以22年实际值为基准,同比变化百分比原材料(按比例假设)单位成本变动单吨毛利率3.2%-6%-4%-2%02%4%6%-6%-3.8%-1.8%0
104、.2%2.2%4.2%6.2%8.2%-4%-4.5%-2.5%-0.5%1.5%3.5%5.5%7.5%-2%-5.3%-3.3%-1.3%0.7%2.7%4.7%6.7%0-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%2%-6.7%-4.7%-2.7%-0.7%1.3%3.3%5.3%4%-7.5%-5.5%-3.5%-1.5%0.5%2.5%4.5%6%-8.2%-6.2%-4.2%-2.2%-0.2%1.8%3.8%单吨售价:以22年实际值为基准,同比变化百分比原材料(按比例假设)单位成本变动 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共38页 简
105、单金融 成就梦想 5.盈利预测与估值分析 5.1 盈利预测 彩印复合包装材料:考虑到新建产能利用率逐步提升以及下游需求扩容,假设2023-2025 年彩印软包装新增产能分别为 0.6/0.5/0.5 万吨,产能利用率分别为86%/88%/90%,2023-2025 年彩印软包装销量分别为 10.6/11.3/12.0 万吨;考虑到彩印高端需求占比提升,假设 2023-2025 年彩印软包装单价增速均为+1%;考虑到 1)新建产能投产、规模效应释放,2)公司持续发力中高端市场,产品结构升级,东南亚切入跨国公司供应链,假设 2023-2025 年彩印软包装毛利率分别为 23.7%/24.0%/24
106、.2%。塑料软包装薄膜:考虑到新建产能利用率逐步提升以及新客户开拓,假设 2023-2025年薄膜新增产能分别为 2.9/1.0/1.0 万吨,产能利用率分别为 70%/72%/74%,2023-2025年薄膜销量分别为 3.5/4.4/5.2 万吨;考虑到功能性高端薄膜占比提升,假设 2023-2025年薄膜产品单价增速均为+2%;考虑到:1)加大高毛利功能膜研发投入,新建产能放量,销售占比提升,2)3.3 万吨 BOPE 薄膜项目投建,产能爬坡,规模效应释放,假设 2023-2025年薄膜业务毛利率分别为 9.3%/10.6%/14.1%。真空镀铝包装材料:假设2023-2025年镀铝包装
107、销量均为0.4万吨,单价增速均为+2%,2023-2025 年镀铝包装毛利率分别为 4.0%/4.2%/4.4%。油墨业务:假设 2023-2025 年油墨业务销量分别为 0.9/1.0/1.0 万吨,单价增速均为+2%,2023-2025 年油墨业务毛利率均为 21.0%。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 36.56/40.36/44.23 亿元,分别同比+10.7%/+10.4%/+9.6%;我 们 预 计 公 司2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为4.19/4.79/5.50 亿元,分别同比+15.4%/+14.3%/+15.0%。5.2 估值分析 可比公司
108、包括:1)以纸包装、塑料瓶为主的紫江企业;2)以塑料包装膜、彩色印刷为主的王子新材;2023 年主要可比公司平均市盈率为 17X。公司为塑料软包装头部企业,长期经营稳健,具备逆周期属性,高股息政策提供稳定回报;中长期,产能扩张持续带来收入贡献,大客户新品研发打开成长空间,产品结构升级提振利润率中枢,看好薄膜在新场景下的应用快速放量。给予公司 2023 年 17 倍 PE,对应目标市值 71 亿元,向上空间36%,维持“买入”评级。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共38页 简单金融 成就梦想 表 14:估值分析表 资料来源:Wind,申万宏源研究 总市值(亿元)2
109、023/6/272023E2024E2025E2023E2024E2025E紫江企业776.998.189.631198王子新材411.782.643.71231611行业平均171210永新股份524.194.795.5012119公司简称归母净利润(亿元)PE 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共38页 简单金融 成就梦想 风险提示 产能投建进程不达预期。公司正在规划投建的新增产能主要包括年产 33,000 吨新型BOPE 薄膜项目、年产 8000 吨新型功能膜材料项目,投资总额分别为 3 亿元、1.5 亿元,如果新增产能投建进程不达预期,或影响薄膜业务收入增
110、长。下游需求不达预期。塑料包装行业下游以食品、日化、医药等必选消费为主,波动相对较小,但是如果外部宏观环境波动,或居民消费需求下滑,会对行业下游需求有不利影响,导致公司收入端不达预期。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共38页 简单金融 成就梦想 附表 表 15:公司收入拆分 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E主营分产品拆分 1、彩印复合包装材料 主营收入(百万)2122.012103.772311.542553.012751.542959.573176.80 增速8.74%-0.86%9.88
111、%10.45%7.78%7.56%7.34%单价(元/吨)252022446724832256926469 价格变动-0.1%-2.9%1.5%3.5%1.0%1.0%1.0%产能(万吨)10.510.510.911.712.312.813.3 新增产能0.00.00.40.80.60.50.5 产能利用率81%82%87%85%86%88%90%产量(万吨)8.448.639.499.8910.611.211.9 产销率100%100%98%100%100%100%100%销量(万吨)8.428.609.319.9410.611.312.0 销量变动8.86%2.12%
112、8.26%6.75%6.71%6.50%6.28%毛利率25.45%24.65%22.22%23.68%23.68%24.00%24.20%2、真空镀铝包装材料 主营收入(百万)38.9462.7656.2049.0652.9053.9555.03 增速-7.88%61.17%-10.46%-12.70%7.81%2.00%2.00%单价(元/吨)3086348813758 价格变动2.4%19.5%-18.2%-0.9%2.0%2.0%2.0%产能(万吨)1.51.51.71.71.71.71.7 产量(万吨)1.281.481.601.731.6
113、1.61.6 销量(万吨)0.290.390.430.380.400.400.40 销量变动-10.06%34.90%9.45%-11.88%5.70%0.00%0.00%外销比率22.70%26.49%26.89%21.93%25.00%25.00%25.00%毛利率7.80%2.91%3.93%4.14%4.00%4.20%4.40%3、塑料软包装薄膜 主营收入(百万)271.21369.33406.73458.62580.46738.08892.68 增速45%36%10%13%27%27%21%单价(元/吨)13374.4514034.2417069.8216191.7916515.6
114、216845.9317182.85 价格变动5.9%4.9%21.6%-5.1%2%2%2%产能(万吨)6.458.259.259.4912.3613.3514.35 新增0.51.810.22.91.01.0 产量(万吨)5.786.666.807.468.629.5810.57 产能利用率89.6%80.7%73.6%78.6%69.8%71.8%73.7%销量(万吨)2.032.632.382.833.514.385.20 销量变动37.02%29.78%-9.46%18.87%24.08%24.66%18.58%外销比率35.11%39.52%35.02%37.98%40.76%45.
115、74%49.15%毛利率11.92%19.04%12.43%8.01%9.31%10.60%14.07%4、油墨业务 主营收入(百万)103.74124.11143.03152.54171.27184.40197.99 增速15%20%15%7%12%8%7%单价(元/吨)18214.7518123.6018572.4818656.8219029.9519410.5519798.76 价格变动1.3%-0.5%2.5%0.5%2%2%2%产能(万吨)2.002.002.002.002.002.002.00 新增0.3000000 产量(万吨)1.051.171.311.381.71.91.9
116、销量(万吨)0.570.680.770.820.900.951.00 销量变动13.61%20.23%12.47%6.17%10.07%5.56%5.26%外销比率54.3%58.5%58.8%59.1%52.9%50.0%52.6%毛利率18.59%20.98%19.31%20.10%21.00%21.00%21.00%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共38页 简单金融 成就梦想 表 16:公司利润表 资料来源:Wind,申万宏源研究 利润表20202022420252020202120222023E2024E2025E一、营业总收入2,
117、7373,0243,3043,6564,0364,423 其中:营业收入2,7373,0243,3043,6564,0364,423 其他类金融业务收入000000二、营业总成本2,4052,6832,9173,2173,5363,848其中:营业成本2,0712,3512,5712,8423,1363,414其他类金融业务成本000000税金及附加2销售费用645556586166管理费用3153164研发费用0161177财务费用 5-50544加:其他收益5投资收益净敞口套期收益
118、000000公允价值变动收益110000信用减值损失(损失以“-”填列)00-3000资产减值损失(损失以“-”填列)-14-10-18000资产处置收益-0014000汇兑收益及其他000000三、营业利润348357405469530605加:营业外收入4442915减:营业外支出212000四、利润总额349360408471539620减:所得税403939465260五、净利润3093259持续经营净利润3093259终止经营净利润000000少数股东损益656789归属于母公司所有者的净利润3033550六、其他综合
119、收益的税后净额000000七、综合收益总额3093259归属于母公司所有者的综合收益总额3033550 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共38页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司
120、。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨
121、跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者
122、买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另
123、有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承
124、担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。