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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 银轮股份(002126.SZ)2023 年 07 月 20 日 买入买入(首次首次)所属行业:汽车/汽车零部件 当前价格(元):16.67 证券分析师证券分析师 俞能飞俞能飞 资格编号:S03 邮箱: 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)4.55 28.93 20.49 相对涨幅(%)7.27 32.00 27.79 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 银轮股份银轮股份(002126.SZ):内外兼修,内外兼修,与兼具的汽车
2、热管理龙头与兼具的汽车热管理龙头 投资要点投资要点 热管理行业龙头企业,盈利能力迎来回暖拐点热管理行业龙头企业,盈利能力迎来回暖拐点。公司成立于 1958 年,前身为“天台机械厂”;1980 年进入热管理行业;2007 年于深交所上市;2019 年提出进入“二次创业”阶段。公司专注于乘用车、商用车及非道路、工业民用三大业务板块。2022 年实现营收 84.80 亿元,同比+8.5%。得益于新能源汽车热管理单车加质量高,2022 年毛利率、销售净利率分别为 19.84%、5.29%,销售净利率同比有所提升。此外公司高度重视研发投入,全球建厂属地化服务优势突出。管理层面持续完善管理层面持续完善+股
3、权激励提振发展信心,股权激励提振发展信心,2025 年营收剑指年营收剑指 150 亿元亿元。2020 年公司高管迭代,进一步提升了公司的管理水平和决策效率。公司对原有组织机构进行调整,形成“雄鹰架构”,同时将各部门业绩与负责人业绩考核挂钩,“承包责任制”下激发内生动力。各项管理变革措施的有效执行,使公司经营效率得到明显提升,叠加大宗材料和海运费价格回落、人民币贬值等因素,公司的利润指标回暖,2022 年实现归母净利润 3.83 亿元,同比+73.92%,跑赢市场平均水平。借新能源赛道东风,借新能源赛道东风,公司公司乘用车及商用车业务扶摇直上乘用车及商用车业务扶摇直上。2022 年中国新能源汽车
4、产销分别完成 705.8 万辆、688.7 万辆,同比分别+96.9%、93.4%,呈持续爆发式增长。公司新能源在手订单丰富,保障业绩增长:2022 年公司陆续获得了比亚迪电池冷却板、北美新能源标杆车企电控芯片冷却系统和某新车型空调箱等项目,新增项目达产后预计新增年销售收入达 50.6 亿元,其中新能源业务占比 69.6%,创收约 35 亿元;商用车方面,2022 年公司获得宇通电子水阀、康明斯 PTC 加热器等项目,新增项目达产后预计新增年销售收入达 2.02 亿元。工业民用领域热管理应用潜力大,第三成长曲线布局培育盈利增长点工业民用领域热管理应用潜力大,第三成长曲线布局培育盈利增长点。1)
5、民用方民用方面面,“以电代煤”促进热泵采暖不断渗透,公司水氟板式换热器、采暖热泵产品水路侧换热器等业务呈现快速增长势头,陆续获得了美的、格力等客户批量订单。2)工业方面工业方面,数据中心耗电量不断攀升+各省份低 PUE 政策对数据中心制冷设备提出了更高的要求,公司数据中心冷却系统方面研发已持续数年并取得重要进展;新能源储能系统渗透率提升确定性强,公司目前主要客户有北美新能源标杆车企和宁德时代,电池冷却板、电子风扇、电子水阀等产品已量产。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议:得益于乘用车热管理量价齐升+商用车复苏+热管理工业民用领域潜力大,随着公司在手订单逐渐放量,预计公司 2023-2025
6、年归母净利润为 5.76、7.95、10.62 亿元,按照 7 月 20 日收盘 134 亿市值计算,对应 PE 为23、18、13 倍,参考可比公司估值,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:汽车销量不及预期风险、整车厂价格竞争加剧风险、热管理国产替代不及预期、市场竞争加剧风险-29%-14%0%14%29%43%57%--07银轮股份沪深300公司首次覆盖 银轮股份(002126.SZ)2/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股):801.43 流通 A 股(百万股):753
7、.05 52 周内股价区间(元):11.34-18.27 总市值(百万元):13,359.87 总资产(百万元):14,419.94 每股净资产(元):6.03 资料来源:公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)7,816 8,480 10,913 13,217 15,810(+/-)YOY(%)23.6%8.5%28.7%21.1%19.6%净利润(百万元)220 383 576 795 1,062(+/-)YOY(%)-31.5%73.9%50.3%37.9%33.7%全面摊薄 EP
8、S(元)0.27 0.48 0.72 0.99 1.33 毛利率(%)20.4%19.8%20.6%21.1%21.9%净资产收益率(%)5.0%8.2%11.1%13.4%15.3%资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 BVjYaVgXaXfZwVfWnQ7N8Q8OoMnNoMnOjMoOtMeRnPpO6MoPqQMYnNsQvPrNrM 公司首次覆盖 银轮股份(002126.SZ)3/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录目录 1.热管理行业龙头企业,盈利能力迎来回暖拐点.6 1.1.热管理龙头老将,开启二次创业新征程
9、.6 1.1.1.三大业务板块齐头并进,“二次创业”开启技术引领新征程.6 1.1.2.技术实力雄厚保障可持续发展,全球化布局打开成长天花板.7 1.2.三大业务板块并进,盈利能力迎来回暖拐点.9 2.管理层面持续完善+股权激励提振发展信心,2025 年营收剑指 150 亿元.11 2.1.2020 年高管人员变动,管理层更新换代完成.11 2.2.公司内部管理模式及考核模式变革,降本增效成果初现.12 2.3.推出股权激励计划,提振发展信心.12 3.三重逻辑下公司业绩增长确定性强.13 3.1.看点一:新能源乘用车热管理量价齐升.13 3.1.1.新能源乘用车单车价值量提升,订单量快速增长
10、.13 3.1.2.国内热管理龙头企业业务升级,抢占更高市场份额.15 3.2.看点二:商用车复苏,公司新能源商用车取得突破.17 3.3.看点三:工业民用领域热管理应用潜力大,第三成长曲线培育新的盈利增长点 18 3.3.1.民用:“以电代煤”促进热泵采暖不断渗透,核心部件水路侧换热器国产替代加速.18 3.3.2.数据中心&储能:IDC 热管理取得重要进展,牵手头部客户开发储能热管理.19 3.4.产品序列丰富+客户结构多元,率先受益行业 .20 4.盈利预测与相对估值.21 4.1.盈利预测.21 4.2.相对估值.22 5.风险提示.22 公司首次覆盖 银轮股份(002126.SZ)4
11、/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司“二次创业”阶段中 2019 年主要成就.6 图 3:商用车及非道路产品系列.6 图 4:新能源汽车产品系列.6 图 5:传统乘用车产品系列.7 图 6:工程机械产品系列.7 图 7:新兴领域:工业用及民用产品系列.7 图 8:得益于新能源汽车发展,乘用车板块收入占比提升.7 图 9:公司注重研发,研发费用率逐年提升,2022 年达到总营业收入的 4.55%.7 图 10:截至 2022 年报公司研发人员学历情况.7 图 11:公司在中国、北美、欧洲三个重要经济体进行布局.8 图 12:从年
12、度数据来看:2022 公司实现营业总收入 84.80 亿元,同比+8.48%.9 图 13:从季度数据来看:2020 年起公司营收规模保持平稳增长趋势,2022Q4 营收达24.79 亿元,为近三年来最高水平.9 图 14:从年度数据来看:降本控费效果显著,2022 年毛利率、销售净利率分别为19.84%、5.29%,迎来扭亏拐点并持续回暖.9 图 15:从季度数据来看:2022 年起公司毛利率和销售净利率逐渐回升,2022Q3 起净利率超 5%,Q4 实现 6.95%.9 图 16:从年度数据来看:2022 归母净利润达 3.83 亿元,同比+73.92%.10 图 17:从季度数据来看:2
13、022 年起归母净利润迅速回升,2022Q4 同比+3160.87%,公司盈利能力高企.10 图 18:2022 年分行业营业收入.10 图 19:2022 年分产品营业收入.10 图 20:截至 2023Q1 公司股权结构图.11 图 21:公司 2020 年部分高管变动名单.11 图 22:2022 年股票期权激励计划激励对象名单.11 图 23:2022 年人均创收达 107.19 万元.12 图 24:2022 年人均创利达 4.84 万元.12 图 25:汽车热管理产业链.14 图 26:2022 年中国汽车销量 2686.4 万辆,同比+2.2%.14 图 27:2023 年 3
14、月新能源汽车渗透率达 26.6%.14 图 28:传统燃油汽车的热管理系统专注于发动机.15 公司首次覆盖 银轮股份(002126.SZ)5/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 29:新能源汽车需要同时兼顾电机和电池组的热管理,相当于传统汽车热管理加上三电热管理.15 图 30:2021 年全球热管理行业竞争格局(市场份额).15 图 31:公司新能源热管理产能及产销量.16 图 32:公司新项目研发技术娴熟,在手订单充足保障业绩增长.16 图 33:2022 年公司新获定点项目中新能源业务预计创收 35 亿元.16 图 34:2023 年第一季度,商用车销量逐月回暖,1-3 月
15、分别销售 18、32、43 万辆.17 图 35:新能源商用车在经历了 2022 年下半年迅速提升后,2023 年有所回落.17 图 36:空气源热泵工作原理.18 图 37:冷板式液冷温控系统典型架构.19 图 38:公司数据中心冷却系统.19 图 39:新能源乘用车领域“1+4+N”产品布局.20 图 40:2022 年公司前五大客户营收占比 10.37%,客户集中度低.21 表 1:股票期权激励计划方案.13 表 2:股权激励计划行权考核目标.13 表 3:主要竞争对手产品及应用领域对比.16 表 4:热泵采暖较传统采暖方式,各方面优势明显.19 表 5:各领域头部客户均有所覆盖,客户优
16、势明显.21 表 6:分业务盈利预测.21 表 7:可比公司估值(截至 7 月 20 日收盘).22 公司首次覆盖 银轮股份(002126.SZ)6/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.热管理热管理行业龙头企业,行业龙头企业,盈利能力迎来回暖拐点盈利能力迎来回暖拐点 1.1.热管理龙头老将,开启二次创业新征程热管理龙头老将,开启二次创业新征程 1.1.1.三大业务板块齐头并进三大业务板块齐头并进,“二次创业”开启技术引领新征程“二次创业”开启技术引领新征程 公司作为热管理行业龙头老将,发展历史深远。公司作为热管理行业龙头老将,发展历史深远。公司是专业研发、制造和销售各种热管理和尾
17、气后处理产品的民营股份制公司,成立于 1958 年,前身为“天台机械厂”。1980 年试制成功银焊机油冷却器,正式进入热管理行业,专注于油、水、气和冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品以及尾气后处理相关产品的研发、生产与销售。于 2007 年上市,目前全球拥有全资、控股子公司 40 多家,是我国热交换器行业龙头企业。“二次创业”开启技术引领新征程,“二次创业”开启技术引领新征程,公司有望再度迎来高增长。公司有望再度迎来高增长。随着新能源汽车渗透率逐年走高,2019 年公司正式提出未来二十年进入“二次创业”阶段。主要为实施技术引领战略,制定产品与技术战略规划及实施路径,注重产品、技术研发和工艺
18、改进,构建全球化的研发架构、体系及流程,建立完善研究系统、开发系统及试验验证系统,加强研发基础能力与基础设施建设,提升研发能力。目前公司在上海、欧洲、北美分别设立了研发中心,部分子公司亦积极开展研发工作,取得了较好的研发成果。2022年公司发布股权激励计划,业绩考核目标为2025年营业收入不低于 150 亿元,归母净利润不低于 10.5 亿元。图图 1:公司发展历程公司发展历程 图图 2:公司“二次创业”阶段中公司“二次创业”阶段中 2019 年主要成就年主要成就 资料来源:公司官网,德邦研究所 资料来源:公司官网,德邦研究所 三大业务板块齐头并进,综合竞争力全面提高。三大业务板块齐头并进,综
19、合竞争力全面提高。公司目前形成了“乘用车领域,商用车及非道路领域,工业及民用领域”三大业务板块,围绕“节能、减排、智能、安全”四条产品发展主线,专注于油、水、气、冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品以及后处理排气系统相关产品的研发、生产与销售,新能源产品形成“1+4+N”布局。公司产品按应用领域划分主要包括新能源、乘用车、商用车、工程机械、工业换热等领域,从单一换热器零部件供应商向系统集成供应商升级,按照规模经济、比较成本原则和贴近客户原则,在全球范围内合理规划生产布局,以全球化供应能力满足客户的需求,大幅度提升单车配套价值量与综合竞争力。图图 3:商用车及非道路产品系列商用车及非道路产品系
20、列 图图 4:新能源汽车产品系列新能源汽车产品系列 公司首次覆盖 银轮股份(002126.SZ)7/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:2022 年年报,德邦研究所 资料来源:2022 年年报,德邦研究所 图图 5:传统乘用车产品系列传统乘用车产品系列 图图 6:工程机械产品系列工程机械产品系列 资料来源:2022 年年报,德邦研究所 资料来源:2022 年年报,德邦研究所 图图 7:新兴领域:工业用及民用产品系列新兴领域:工业用及民用产品系列 图图 8:得益于新能源汽车发展,乘用车板块收入占比提升:得益于新能源汽车发展,乘用车板块收入占比提升 资料来源:2022 年年报,
21、德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 1.1.2.技术实力雄厚保障可持续发展,全球化布局打开成长天花板技术实力雄厚保障可持续发展,全球化布局打开成长天花板 技术实力雄厚,技术实力雄厚,保障公司新产品研发及新客户拓展保障公司新产品研发及新客户拓展。下游汽车制造商对上游供货商产品配套领域广泛,对于供货的及时性、产品的优品率以及快速响应订单并投入量产的能力有很高的要求。公司是国家级高新技术企业,建有国家级技术研究中心、国家试验检测中心、省级重点企业研究院、省级双创示范基地和国家级博士后工作站。2021 年公司联合浙江大学等单位共同建设的“浙江省汽车智能热管理科学与技术重点实验室”,被认定为 2
22、022 年度浙江省重点实验室,填补了浙江省车辆热管理方面无重点实验室的空白。图图 9:公司注重研发,研发费用率逐年提升,公司注重研发,研发费用率逐年提升,2022 年达到总营业年达到总营业收入的收入的 4.55%图图 10:截至截至 2022 年报公司研发人员学历情况年报公司研发人员学历情况 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022年2021年商用车、非道路乘用车工业及民用其他 公司首次覆盖 银轮股份(002126.SZ)8/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司公告,wind,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 集中优势资源打造
23、全球化研发体系集中优势资源打造全球化研发体系,拉动型生产方式拉动型生产方式保障订单响应速度保障订单响应速度。产品研发战略聚焦于新能源汽车热管理、商用车国六及非道路国四后处理、热管理系统相关的电控,电动及智能化产品拓展、燃油车热交换器产品及模块,拓展智能驾驶、通讯基站、数据处理中心、光伏储能等新兴领域热管理。公司建立了以订单驱动的拉动型生产方式,以销定产,重视快速及时反应,根据客户提出的技术、质量、开发周期、成本等要求为其配套开发产品,并依据订单数量安排采购及生产计划。公司从接到客户的订单到采购原材料、组织生产至产品交付的周期一般为 15-25 天左右。2022 年公司研发技术再次取得新突破。年
24、公司研发技术再次取得新突破。铝合金产品低钎剂/无钎剂技术量产应用,满足了欧系客户对产品低钎剂/无钎剂及清洁度的要求,和新能源汽车对产品电导率的要求,为公司突破新客户提供了强有力的优势。公司研发团队致力于新能源汽车零部件研究,取得了水路集成模块系统集成和匹配技术的突破,并获得国内主要新能源客户的认可,获得多个项目定点。截至 2022 年,公司新增专利申请共计 152 项,其中发明专利 58 项,国际专利 10 项;新增授权专利 114 项,其中发明专利 17 项;参与发布国家制订标准 1 项,完成浙江省新产品鉴定 8 项。公司全球建厂,公司全球建厂,在在中国、北美、欧洲三个重要经济体都进行了布局
25、中国、北美、欧洲三个重要经济体都进行了布局。公司通过并购、建厂、设立研发中心等方式,在中国、北美、欧洲三个战略发展支点进行深度布局,配套产能辐射范围广泛。公司建立了从技术、生产、服务一体化的快速反应体系,不断增强全球属地化市场拓展及技术与售后服务能力,以产品线带动事业部和子公司协同作战,根据客户需求进行属地化生产。在本土化、属地化供应服务需求大幅上涨的形式下,公司有更多机遇获得更多订单和项目定点,满足潜在新项目量产及现有订单增量的产能需求,并有效避免运费波动、加征关税等外部因素的不利影响。图图 11:公司公司在中国、北美、欧洲三个重要经济体进行布局在中国、北美、欧洲三个重要经济体进行布局 0%
26、1%2%3%4%5%005002018A2019A2020A2021A2022A研发费用(百万元)研发费用占营业收入的比重(右轴)本科,722硕士,76博士,16其他,465本科硕士博士其他 公司首次覆盖 银轮股份(002126.SZ)9/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司官网,德邦研究所 1.2.三大业务板块并进,盈利能力迎来回暖拐点三大业务板块并进,盈利能力迎来回暖拐点 公司近年来营收情况基本保持稳定增长,小幅波动主要系宏观环境所致。公司近年来营收情况基本保持稳定增长,小幅波动主要系宏观环境所致。2021 年公司实现营业总收入 78.16 亿
27、元,同比+23.60%;2022 营业总收入 84.80亿元,同比+8.48%,增长放缓的主要原因是宏观经济的发展态势对商用车、乘用车、工程机械、新能源车等行业造成一定影响,从而影响公司相关产品的订单量和单车价值量,对公司业绩造成一定的影响。此外,由于公司部分产品向美国、欧洲等国家和地区出口,而近年来全球宏观经济形势复杂多变,对公司的出口业务产生不利影响 图图 12:从年度数据来看:从年度数据来看:2022 公司实现营业总收入公司实现营业总收入 84.80 亿元,亿元,同比同比+8.48%图图 13:从季度数据来看:从季度数据来看:2020 年起公司营收规模保持平稳增长趋年起公司营收规模保持平
28、稳增长趋势,势,2022Q4 营收达营收达 24.79 亿元,为近三年来最高水平亿元,为近三年来最高水平 资料来源:公司公告,wind,德邦研究所 资料来源:公司公告,wind,德邦研究所 从盈利水平来看,从盈利水平来看,2021 年公司毛利率为年公司毛利率为 20.37%,销售销售净利率为净利率为 3.38%,较,较前几年都有所下降,主要系以下原因所致:前几年都有所下降,主要系以下原因所致:1)公司新能源项目研发规模扩大,前期研发投入高;2)原材料价格波动,公司主要原材料包括铝、钢、铁、铜等金属,材料成本占主营业务成本的比例较高;3)海运费上涨幅度极大。以上因素直接影响公司的生产成本、盈利水
29、平和经营业绩。随着产能释放,新能源业务的毛利率整体呈上升趋势,规模效应逐步体现,提升整体业务的毛利率水平。2022 年公司毛利率为 19.84%,销售净利率为 5.29%,回升至 5%以上水平,高于同行业大部分企业。图图 14:从年度数据来看:降本控费效果显著,从年度数据来看:降本控费效果显著,2022 年毛利率、年毛利率、销销 图图 15:从季度数据来看:从季度数据来看:2022 年起公司毛利率和年起公司毛利率和销售销售净利率逐渐净利率逐渐0%5%10%15%20%25%007080902018A2019A2020A2021A2022A营业总收入(亿元)YoY(右轴)0
30、51015202530单季度.营业总收入(亿元)营业总收入趋势线 公司首次覆盖 银轮股份(002126.SZ)10/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 售售净利率分别为净利率分别为 19.84%、5.29%,迎来扭亏拐点并持续回暖,迎来扭亏拐点并持续回暖 回升,回升,2022Q3 起净利率超起净利率超 5%,Q4 实现实现 6.95%资料来源:公司公告,wind,德邦研究所 资料来源:公司公告,同花顺,德邦研究所 从净利润端来看,从净利润端来看,2021 年公司实现归母净利润年公司实现归母净利润 2.20 亿元,较亿元,较 2020 年有所年有所下降下降。主要原因系上海疫情、商用车产
31、销量下降、原材料价格以及外销海运费价格上涨等因素导致。目前不利外因均有所改善,2022 年归母净利润走势一路向好,全年实现归母净利润 3.83 亿元,同比+73.92%,公司业务盈利能力迅速回暖。图图 16:从年度数据来看:从年度数据来看:2022 归母净利润达归母净利润达 3.83 亿元,同比亿元,同比+73.92%图图 17:从季度数据来看:从季度数据来看:2022 年起归母净利润迅速回升,年起归母净利润迅速回升,2022Q4同比同比+3160.87%,公司盈利能力高企,公司盈利能力高企 资料来源:公司公告,wind,德邦研究所 资料来源:公司公告,wind,德邦研究所 公司后处理业务运营
32、收缩,研发投入及项目订单集中在热管理项目:公司后处理业务运营收缩,研发投入及项目订单集中在热管理项目:1)分行业来看)分行业来看:公司2022年商用车及非道路营收40.45亿元,占比47.69%,同比-19.71%;乘用车营收 35.89 亿元,占比 42.33%,同比+60.49%;工业及民用营收 5.07 亿元,占比 5.98%,同比 58.29%。2)分产品来看)分产品来看:公司 2022 年热交换器产品营收 70.98 亿元,占比 83.71%,同比+12.95%;尾气处理产品营收 7.45 亿元,占比 11.03%,同比-13.56%。图图 18:2022 年分行业营业收入年分行业营
33、业收入 图图 19:2022 年分产品营业收入年分产品营业收入 0%5%10%15%20%25%30%2018A2019A2020A2021A2022A毛利率销售净利率(右轴)0%5%10%15%20%25%30%毛利率销售净利率(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52018A2019A2020A2021A2022A归母净利润(亿元)YoY(右轴)0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8归母净利润(亿元)归母净利润趋势线 公司首次覆盖 银轮股份(002126.SZ)11/24 请务必阅读正文之后的信息
34、披露和法律声明 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 2.管理层面持续完善管理层面持续完善+股权激励提振发展信心,股权激励提振发展信心,2025 年营年营收剑指收剑指 150 亿元亿元 2.1.2020 年高管人员变动,管理层更新换代完成年高管人员变动,管理层更新换代完成 公司实控人为徐小敏先生,合计持股公司实控人为徐小敏先生,合计持股 7.14%。公司目前的实际控制人、最终受益人为董事长徐小敏先生,截至 2023Q1 直接持有公司 6.94%的股份,通过宁波正奇投资管理中心(有限合伙)间接持有 0.20%股份,合计持有公司 7.14%股份,为公司最大股东。徐小敏的儿
35、子徐铮铮通过宁波正奇间接持有公司 3.84%股份,现任公司副董事长、董事、副总经理。图图 20:截至截至 2023Q1 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源:公司公告,Wind,德邦研究所 管理层更新换代完成,有助于解决公司“增收不增利”管理层更新换代完成,有助于解决公司“增收不增利”的的问题。问题。2020 年,银轮股份进行了一次高管变动,管理层面迎来了全新的更新换代。在本次高管人员变动中,公司聘任夏军为公司总经理;聘任徐铮铮、柴中华等为公司副总经理。这次变动为管理层注入了新鲜血液,进一步提升了公司的管理水平和决策效率。随着新的管理层的加入,银轮股份不断完善自身的管理体系,引领公司不断前进
36、。图图 21:公司公司 2020 年部分高管变动名单年部分高管变动名单 图图 22:2022 年股票期权激励计划激励对象名单年股票期权激励计划激励对象名单 商用车、非道路47.70%乘用车42.33%工业及民用5.98%其他4.00%热交换器83.70%尾气处理8.79%贸易0.72%其他6.78%公司首次覆盖 银轮股份(002126.SZ)12/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司公告:浙江银轮机械股份有限公司关于聘任高级管理人员的公告,德邦研究所 资料来源:公司公告:关于 2022 年股票期权激励计划首次授予登记完成的公告,德邦研究所 2.2.公司内部管理公司内部管
37、理模式及考核模式变革,模式及考核模式变革,降本增效成果初现降本增效成果初现 对原有组织机构进行调整,形成“雄鹰架构”对原有组织机构进行调整,形成“雄鹰架构”,强调集约高效、开源激励强调集约高效、开源激励。以董事会和经营团队为头部,职能部门和产品平台为躯干,以子公司、工厂为两翼,重新明确职责分工。新的组织架构更加强调一体化联合作战、扁平化和去中心化、职能部门赋能、创新开源和激励及平台搭建。同时将各部门业绩与负责人业绩考核挂钩,“承包责任制”下激发内生动力。公司积极推动管理模式及考核模式变革。公司积极推动管理模式及考核模式变革。通过推行承包经营制度、利润提成等措施,激发了各团队开源降本的积极性。严
38、格落实全面预算管理,压缩非刚性支出,实现期间费用率显著降低。设立经营数据跟踪管理领导小组,对经营数据展开逐月逐季跟踪、评审和督查,对经营指标未达目标的经营体进行考核问责,并组织力量赋能帮扶,针对疑难问题快速升级,由更高层级牵头解决,直到总经理、董事长。降本增效成果初现降本增效成果初现,盈利能力持续回暖,盈利能力持续回暖。得益于三卓越示范工厂的冲压联合工厂、承包责任制示范工厂的钣金工厂、子公司联动示范工厂的江苏唯益等成功试点,公司同比在销售收入、人均净利润等经营指标上都取得了大幅提升,人员得到了优化精简,运营管理能力进一步提升。2022 年公司人均创利达 4.84 万元,同比+72%。公司各项管
39、理变革措施的有效执行,使公司经营效率得到明显提升,叠加 2023Q1 期间大宗材料和海运费价格逐渐回落、人民币贬值等外部因素,公司的利润指标得到显著改善。随着公司持续加强费用管控,盈利指标已经实现扭亏,未来将持续回暖。图图 23:2022 年人均创收达年人均创收达 107.19 万元万元 图图 24:2022 年人均创利达年人均创利达 4.84 万元万元 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 2.3.推出股权激励计划,推出股权激励计划,提振发展信心提振发展信心 设立股权激励计划,设立股权激励计划,实现实现风险共担、收益共享风险共担、收益共享。为了进一步推动公司的发展,
40、76.4783.0882.6599.86107.0022人均创收(万元)5.324.784.22.824.8400022人均创利(万元)公司首次覆盖 银轮股份(002126.SZ)13/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 银轮股份还推出了一项新的股权激励计划。按照归母净利润和营业收入的考核指标计算,薪酬与考核委员会将对激励对象每个考核年度的综合考评进行打分,并依照激励对象的业绩完成率确定其行权比例。公司未满足业绩考核目标的,所有激励对象对应考核当年可行权的股票期权均不得行权,
41、由公司注销。公司公司合计授予合计授予 5101 万份股票期权,万份股票期权,为为可持续健康发展凝聚内生动力。可持续健康发展凝聚内生动力。2022年公司发布的股票期权激励计划如下:向 384 名公司员工(其中公司高管 11 人、核心骨干员工 373 人)授予 4949 万份股票期权,行权价格为 10.14 元/份。2022年 8 月 12 日为预留授予日,向符合条件的 48 名激励对象授予 152.00 万份股票期权。合计共授予 5101 万股票期权,占总股本的 6.44%。股权激励的稳步推进,有利于吸引和留住优秀人才,充分调动公司董事、高级管理人员和核心骨干员工的积极性,为公司可持续健康发展凝
42、聚内生动力。表表 1:股票期权激励计划方案:股票期权激励计划方案 激励对象激励对象 授予的股票期权数量(万)授予的股票期权数量(万)占总股本比例占总股本比例 公司高管(11 人)968 1.24%核心骨干员工(373 人)3981 5.03%预留授予(48 人)152 0.19%共计 5101 6.44%行权价格 10.14 元/份 资料来源:公司公告:关于向激励对象首次授予股票期权的公告,德邦研究所 2023 年公司营业收入目标年公司营业收入目标 108 亿元亿元,归母净利润,归母净利润 5.4 亿元亿元。在 2022 年基础上继续深化管理变革,2023 年公司将进一步完善承包经营+利润提成
43、的考核机制,加快向公司的所有经营体推广,形成由“点”到“面”的更广泛覆盖,促进利润率逐季改善。同时持续推进降本控费,2023 年实现归母净利润不低于 5.4 亿元。到 2025 年公司计划实现不低于 150 亿元的营收和不低于 10.5 亿元归母净利润。在 2025 年公司业务构成规划中,新能源占比 50%,燃油商用及非道路占比 23%、燃油乘用车占比 7%、工业换热占比 20%。表表 2:股权股权激励计划行权考核激励计划行权考核目标目标 行权期行权期 归母净利润归母净利润 营业收入营业收入 各绩效指标权重 55%45%业绩目标达成率(P)(绩效指标实际达成值/绩效指标目标值)绩效指标权重 第
44、一个行权期 2022 年归母净利润不低于 4.0 亿元 2022 年营业收入不低于 90 亿元 第二个行权期 2023 年归母净利润不低于 5.4 亿元 2023 年营业收入不低于 108 亿元 第三个行权期 2024 年归母净利润不低于 7.8 亿元 2024 年营业收入不低于 130 亿元 第四个行权期 2025 年归母净利润不低于 10.5 亿元 2025 年营业收入不低于 150 亿元 资料来源:公司公告:关于向激励对象授予预留部分股票期权的公告,德邦研究所 3.三重逻辑下三重逻辑下公司公司业绩增长确定性强业绩增长确定性强 3.1.看点一:看点一:新能源乘用车新能源乘用车热管理量价齐升
45、热管理量价齐升 3.1.1.新能源乘用车新能源乘用车单车价值量提升,单车价值量提升,订单量快速增长订单量快速增长 汽车热管理系统是整车的关键零部件。汽车热管理系统是整车的关键零部件。热管理是指从系统集成和整车角度出发,统筹热量与发动机及整车之间的关系,采用综合手段控制和优化热量的传递,根据行车工况和环境条件自动调节温度环境,以保证被冷却对象在最佳温度范围运行,优化环保性能和节能效果,保障汽车的功能安全和使用寿命。热管理系统 公司首次覆盖 银轮股份(002126.SZ)14/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 主要零部件包括各类泵、阀、工质容器、热交换器、压缩机、管路、散热器等。图图
46、25:汽车热管理产业链汽车热管理产业链 资料来源:控安汽车研究所,德邦研究所 汽车汽车消费复苏消费复苏整体向好整体向好,热管理行业借新能源汽车赛道东风。,热管理行业借新能源汽车赛道东风。尽管 2022 年中国汽车行业受到芯片结构性短缺、动力电池原材料价格高位运行、局部地缘政治冲突等诸多不利因素的冲击,但在购置税减半等一系列稳增长、促销费政策的有效拉动和全行业企业共同努力下,中国汽车市场在逆境下整体复苏向好,实现正增长,展现出强大的发展韧性。2022 年中国汽车产销分别完成 2702.1 万辆、2686.4 万辆,同比分别+3.6%、2.2%,延续了去年的增长态势。其中新能源汽车持续爆发式增长,
47、产销分别完成705.8万辆、688.7万辆,同比分别+96.9%、93.4%,市场占有率达到 25.6%,高于上年 12.1 个百分点。根据中汽协数据,2023 年 1-3 月,我国新能源汽车产销分别完成 165 万辆、158.6 万辆,同比分别+27.7%、26.2%,市场占有率达到 26.1%。图图 26:2022 年中国汽车销量年中国汽车销量 2686.4 万辆万辆,同比,同比+2.2%图图 27:2023 年年 3 月月新能源汽车渗透率达新能源汽车渗透率达 26.6%资料来源:中汽协,wind,德邦研究所 资料来源:中汽协,wind,德邦研究所 传统燃油汽车和新能源汽车在热管理方面存在
48、差异传统燃油汽车和新能源汽车在热管理方面存在差异,新能源汽车热管理新能源汽车热管理 ASP提升提升。传统燃油汽车的热管理系统专注于发动机,而新能源汽车需要同时兼顾电机和电池组的热管理,主要分为电池热管理系统、乘用舱空调热管理系统和电机电控热管理系统,相当于传统汽车热管理加上三电热管理,新增冷却板、电池冷-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中国汽车产量(万辆)中国汽车销量(万辆)产量同比(右轴)销量同比(右
49、轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%007080902022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月新能源汽车销量(万辆)新能源汽车渗透率 公司首次覆盖 银轮股份(002126.SZ)15/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 却器、电子水泵、电子膨胀阀、PTC 加热器或热泵系统等,单车价值量显著提升。图图 28:传统燃油汽车的热管理系统专注于发动机传统燃油汽车的热管理系统专注于发
50、动机 图图 29:新能源汽车需要同时兼顾电机和电池组的热管理,新能源汽车需要同时兼顾电机和电池组的热管理,相当相当于传统汽车热管理加上三电热管理于传统汽车热管理加上三电热管理 资料来源:佐思汽研,德邦研究所 资料来源:佐思汽研,德邦研究所 3.1.2.国内热管理龙头企业业务升级,抢占更高市场份额国内热管理龙头企业业务升级,抢占更高市场份额 目前热管理行业以外资垄断为主,国内企业迅速崛起。目前热管理行业以外资垄断为主,国内企业迅速崛起。电装、翰昂、马勒和法雷奥四家外资企业凭借着先发优势占据了全球 50%左右的市场份额。国内企业如银轮、三花、拓普、盾安等正在快速发展,市场份额也在持续提升,并抓住行
51、业机会实现业务升级,逐步扩展业务范围,大幅提升系统化集成产品的能力,国产替代趋势显著,有望打破外资垄断竞争的局面。图图 30:2021 年全球热管理行业竞争格局(市场份额)年全球热管理行业竞争格局(市场份额)资料来源:华经产业研究院,德邦研究所 就国内乘用车热管理市场来看,银轮股份的主要竞争对手有三花智控、拓普银轮股份的主要竞争对手有三花智控、拓普集团等集团等:1)对比三花智控,)对比三花智控,产品重合度低。产品重合度低。三花智控 2022 年实现营收 213.48 亿元,归母净利润 25.73 亿元,业务体量较大。然而三花智控以民用业务为主,汽车热管理领域三花智控的核心业务集中在电子膨胀阀、
52、四通换向阀;银轮股份的核心业务集中在热交换器、电子水泵,两者产品品类重合度小,大部分品类没有竞争。2)对比拓普集团,)对比拓普集团,银轮股份银轮股份热管理业务规模大、积累深厚。热管理业务规模大、积累深厚。拓普集团汽车热管理业务 2021 年开始实现收入,热管理方面业务体量与银轮相比较小,尚处于研发初期阶段,主营业务仍集中在轻量化汽车底盘、减震及汽车内饰。相较之下银轮的热管理研发技术更为成熟、下游客户链更为稳定,积累深厚。2022 年拓普热管理产品创收 13.69 亿元。电装,19%翰昂,13%马勒,9%法雷奥,9%银轮,3%三花,2%奥特佳,1%其他,44%电装翰昂马勒法雷奥银轮三花奥特佳其他
53、 公司首次覆盖 银轮股份(002126.SZ)16/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3:主要竞争对手产品及应用领域对比主要竞争对手产品及应用领域对比 企业企业 产品种类产品种类 应用领域应用领域 收入规模收入规模 银轮股份 热泵空调换热器:电动压缩机、电子膨胀阀、四通换向阀、换热器、冷凝器、蒸发器;核心产品:油冷器、中冷器 乘用车、商用车及非道路、工业及民用换热业务 2022 年公司热交换器产品实现收入71 亿元,同比+13%三花智控“阀”类产品:热力膨胀阀、电子膨胀阀、四通阀等 汽车行业、电器行业、空调行业等 2022 年公司汽零业务单元实现收入75 亿元,同比+56%拓
54、普集团 主业:轻量化汽车底盘、减震、内饰业务;热管理系统:热泵空调、电子膨胀阀、气液分离器等 汽车行业等 2022 年公司热管理产品实现收入13.69 亿元 资料来源:各公司公告,德邦研究所 银轮银轮积极布局新能源乘用车热管理产业链,新能源乘用车业务将成为未来核积极布局新能源乘用车热管理产业链,新能源乘用车业务将成为未来核心竞争力所在。心竞争力所在。公司于 2017 年募资 7.07 亿元,2021 年募资 6.89 亿元,资金主要用于新能源领域热管理研发投入,包括新能源乘用车热泵空调项目、新能源商用车热管理项目、乘用车 EGR 项目等,高效运用资金提高研发技术和产能,成为新能源热管理产业入局
55、较早的一批厂商,先发优势显著。2021 年公司新能源热管理产能达 950 万台,主要客户有北美新能源客户、长安汽车、沃尔沃、宁德时代等。随着配套业务逐步放量,业绩有望维持高增长。图图 31:公司新能源热管理产能及公司新能源热管理产能及产销量产销量 资料来源:公司公告,德邦研究所 新能源在手订单丰富,保障业绩增长。新能源在手订单丰富,保障业绩增长。2022 年公司陆续获得了比亚迪电池冷却板、北美新能源标杆车企电控芯片冷却系统和某新车型空调箱、国内造车新势力水冷板、零跑前端模块、宇通冷却模块、卡特后处理项目、三一重机超大挖冷却模块、约翰迪尔拖拉机冷却模块项目、中联重科冷却模块、上汽红岩智能模块等新
56、项目。根据客户需求与预测,上述项目达产后为公司新增年销售收入50.6亿元,其中新能源业务占比 69.6%,创收约 35 亿元。图图 32:公司新项目研发技术娴熟,在手订单充足保障业绩增长公司新项目研发技术娴熟,在手订单充足保障业绩增长 图图 33:2022 年公司新获定点项目中新能源年公司新获定点项目中新能源业务预计创收业务预计创收 35 亿元亿元 02004006008001000产能(万台)产量(万台)销量(万台)2021年2020年0020212022新能源业务/新能源汽车业务定点项目预计销售金额(亿元)公司首次覆盖 银轮股份(002126.SZ)17/24 请务必
57、阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 3.2.看点二:商用车复苏,公司看点二:商用车复苏,公司新能源商用车取得突破新能源商用车取得突破 2023 年年 2 月、月、3 月商用车销量不断回暖,月商用车销量不断回暖,同比环比实现双增。同比环比实现双增。根据中汽协数据,2022年我国商用车产销分别完成318.5万辆和330万辆,同比-31.9%、31.2%。2023 年 1 月商用车企业春节期间普遍复工复产较晚,且疫情过后市场需求仍需时日恢复,仍处于低位运行。当月我国商用车产销分别完成 19.7 万辆和 18 万辆,环比分别-23.9%、3
58、8.1%,同比分别-43.1%、47.7%。此后,随着复工复产有序推进,2 月、3 月商用车销量不回升,分别销售 32.35、43.41 万辆,环比+79.4%、34.2%。同比+29.1%、17.4%。图图 34:2023 年第一季度,商用车销量逐月回暖,年第一季度,商用车销量逐月回暖,1-3 月分别销售月分别销售 18、32、43 万辆万辆 资料来源:中汽协,德邦研究所 政策助推政策助推+新能源车经济性提升,新能源商用车销量有望持续增长。新能源车经济性提升,新能源商用车销量有望持续增长。2022 年下半年,新能源商用车销量提升迅速,单月销量最高达 5.73 万辆,对应渗透率为19.67%,
59、创历史新高。2022 年新能源商用车销量出现明显的“翘尾效应”,主要系国补退坡影响。2023 年 1 月和 2 月新能源商用车销量分别为 1.52、2.38 万辆,虽然较2022年12月销售明显乏力,但同比仍然实现了增长,分别+23.5%、89.4%。一定程度上表明新能源商用车市场已逐渐消化国补退坡影响,能源转型、路权开放以及换电技术发展取代政策补贴成为销量增长主要因素。未来随着地方政府鼓励支持政策仍在、碳排政策助推以及新能源经济性不断提升,新能源商用车渗透率有望不断提升。图图 35:新能源商用车在经历了新能源商用车在经历了 2022 年下半年迅速提升后,年下半年迅速提升后,2023 年有所回
60、落年有所回落-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0070商用车销量(万辆)环比(右轴)公司首次覆盖 银轮股份(002126.SZ)18/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:中汽协,德邦研究所 新能源商用车取得重大突破,新能源商用车取得重大突破,2022 年获得年获得 2 亿元商用车订单。亿元商用车订单。2022 年公司在商用车新能源领域取得了重大突破,有利于公司在行业产销总量受限的情况下,提升了单车配套价值,实现超越行业的增长目标。公司陆续获得了宇通电子水阀项目、康明斯 PTC 加热器项目、斯堪
61、尼亚水冷板项目、三一重机智能模块项目、福田换电重卡智能模块项目等,根据客户需求与预测,生命周期内上述项目达产后将为公司新增年销售收入 2.02 亿元。3.3.看点三:看点三:工业民用工业民用领域热管理领域热管理应用应用潜力大,潜力大,第三成长曲线第三成长曲线培育培育新的新的盈盈利增长点利增长点 3.3.1.民用:民用:“以电代煤”“以电代煤”促进热泵采暖促进热泵采暖不断不断渗透,核心部件渗透,核心部件水路侧换热器水路侧换热器国产替代国产替代加速加速 碳中和大背景下热泵作为新的采暖手段,正加速渗透。碳中和大背景下热泵作为新的采暖手段,正加速渗透。传统采暖指的是采用燃煤、天然气等化石能源为燃料的供
62、暖方式,而热泵采暖热泵采暖则是利用环境中的热能来进行供暖的一种新型供暖方式。在碳中和大背景下,热泵作为“以电代煤”的重要手段在民用采暖和热水领域、商业供热领域、农业烘干和冷冻保存领域、工业高温特种应用领域,正在掀起一场彻底的热源革命。与传统采暖方式相比,热泵采暖具有以下几个显著的优势:与传统采暖方式相比,热泵采暖具有以下几个显著的优势:(1)节能环保:)节能环保:热泵采暖无需使用燃料燃烧,不会产生烟尘等有害气体,节能环保。相比燃煤锅炉,热泵可降低 60-80%碳排放,更符合碳中和大背景的需求。(2)安全性好安全性好:空气能热泵采用空气能制热原理,在制热过程中电能不会直接参与电-热转换,因此不存
63、在漏电危险;也不会像燃气、煤气采暖一样通过能源的燃烧制热,避免爆炸等安全隐患。图图 36:空气源热泵工作原理空气源热泵工作原理 0%5%10%15%20%25%01234567商用新能源车销量(万辆)商用新能源车当月渗透率(右轴)公司首次覆盖 银轮股份(002126.SZ)19/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:36 氪,约克新能源,德邦研究所(3)运行效率高运行效率高:热泵采暖在能源价格相对较低的条件下,运行效率可以达到 437%,制取 1kw 热量只需 0.114 元,制取 1 吨热水只需 3.99 元,设备平均寿命也更长,与传统的燃油锅炉、电热水器等相比有着明显的优
64、势,未来替代趋势明显。表表 4:热泵采暖较传统采暖方式,各方面优势明显:热泵采暖较传统采暖方式,各方面优势明显 加热方式加热方式 燃油锅炉燃油锅炉 电热水器电热水器 燃气锅炉燃气锅炉 燃煤锅炉燃煤锅炉 空气源热泵空气源热泵 能源种类 柴油 电 天然气 标准煤 空气+电 环保指数 有污染 无 有污染 限制使用 无 安全指数 危险 危险 危险 安全 效率 86%100%86%437%能源价格 7.4 元/L 0.5 元/kwh 2.38 元/m 0.5 元/kwh 制取 1kw 热量费用(元)0.72 0.5 0.28 0.114 制取 1 吨热水费用(元)25.06 17.44 9.77 3.9
65、9 设备寿命 10 年 8 年 5 年 15 年 资料来源:利普曼官网,德邦研究所 换热器系空气源热泵四大核心部件之一,换热器系空气源热泵四大核心部件之一,公司公司获得获得头部客户头部客户批量订单。批量订单。空气源热泵分为压缩机、冷凝器(换热器)、蒸发器、节流装置四大部件。其中换热器能够将管子中的热量以很快的方式带走,把气体或蒸气转变成液体,系银轮主要提供的产品。公司水氟板式换热器、采暖热泵产品水路侧换热器等业务呈现快速增长势头,陆续获得了美的、格力等客户批量订单。3.3.2.数据中心数据中心&储能:储能:IDC 热管理热管理取得重要进展取得重要进展,牵手牵手头部客户头部客户开发储能热管理开发
66、储能热管理 热管理系统是影响数据中心热管理系统是影响数据中心 PUE 的关键因素,公司相关产品的关键因素,公司相关产品已取得重要进已取得重要进展展。数据中心耗电量不断攀升+各省份低 PUE 政策对数据中心制冷设备提出了更高的要求,推动数据中心温控设备需求提升和产品不断进步。当前,人工智能(AI)进入快速发展阶段,其底层的数据中心算力大幅提升,带来芯片发热量呈几何倍数提高,液冷技术是目前解决数据中心散热难题的有效方案。热管理系统作为影响数据中心 PUE 的关键因素,公司在数据中心冷却系统方面研发已持续数年并已取得重要进展。图图 37:冷板式液冷温控系统典型架构冷板式液冷温控系统典型架构 图图 3
67、8:公司数据中心冷却系统公司数据中心冷却系统 公司首次覆盖 银轮股份(002126.SZ)20/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:CDCC 官微,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 储能新增装机储能新增装机快速增长,公司携手头部客户储能热管理产品已部分量产。快速增长,公司携手头部客户储能热管理产品已部分量产。新能源储能系统渗透率提升确定性强,2020 年开始国内风光配储政策不断出台,2022 年国内新型储能新增投运规模超过 14GWh,同比增长接近两倍。热管理作为储能不可或缺的关键一环,在储能装机增长确定性强的背景下,拥有较大市场空间。在储能热管理系统方面,公司与
68、头部客户进行联合开发,目前主要客户有北美新能源标杆车企、宁德时代等企业。电池冷却板、电子风扇、电子水阀等产品已形成量产。3.4.产品序列丰富产品序列丰富+客户结构多元,率先受益行业客户结构多元,率先受益行业 公司产品序列丰富,公司产品序列丰富,拥有拥有国内国内较较完整的车辆热交换器产品序列完整的车辆热交换器产品序列,是,是全球少数全球少数具备提供热管理系统解决方案的供应商,具体表现为具备提供热管理系统解决方案的供应商,具体表现为:1)产品配套种类完整产品配套种类完整。从发动机、电池、电机、电控到车身热管理、尾气处理,公司能够为客户提供价值数百元到数千元的全系列产品,单车配套价值增长空间巨大。此
69、外,公司在新能源领域形成了“1+4+N”全面的产品布局,增长空间广阔。2)产品配套领域广泛)产品配套领域广泛。目前主要配套商用车、乘用车、新能源、工程机械、农业机械、压缩机、风力发电、火车机车、轮船等领域。公司正致力于拓展智能驾驶、通讯基站、数据处理中心、光伏储能等新兴领域热管理业务,为公司业务长期可持续增长提供了广阔空间。图图 39:新能源乘用车领域“新能源乘用车领域“1+4+N”产品布局”产品布局 资料来源:公司公告,德邦研究所 目前公司已经拥有一批海内外优质的客户资源,是全球众多知名主机厂以及目前公司已经拥有一批海内外优质的客户资源,是全球众多知名主机厂以及 公司首次覆盖 银轮股份(00
70、2126.SZ)21/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 车企的供应商,对单一客户依赖度低车企的供应商,对单一客户依赖度低。围绕“一核三大,聚焦项目争取”的战略,公司产品获得了客户的高度认可,近几年逐步与各核心客户签订了战略合作协议和资产合作,形成了可信赖多赢的业务伙伴关系。主要客户已涵盖宝马、戴姆勒、奥迪、法拉利、通用、福特、日产、康明斯、卡特彼勒、沃尔沃、丰田等全球发动机及整车厂商以及国内吉利、广汽、长城、长安、上汽、一汽、东风、福田、潍柴、重汽、江淮、徐工等主要自主品牌。图图 40:2022 年公司前五大客户营收占比年公司前五大客户营收占比 10.37%,客户集中度低,客户集中
71、度低 资料来源:公司公告,德邦研究所 表表 5:各领域头部客户均有所覆盖,客户优势明显各领域头部客户均有所覆盖,客户优势明显 乘用车领域客户乘用车领域客户 商用车领域商用车领域 非道路领域非道路领域 工业工业/民用领域民用领域 国际客户 国内客户 戴姆勒 中国重汽 卡特彼勒 山东临工 ABB 格力 北美新能源标杆车企 日产 比亚迪 长安 康明斯 北汽福田 约翰迪尔 三一重工 康明斯 美的 通用 丰田 奇瑞 吉利 纳威司达 江淮汽车 住友 久保田 卡特 海尔 福特 雷诺 蔚来 长城 斯堪尼亚 玉柴 徐工 MTU 海信 法拉利 小鹏 威马 一汽解放 锡柴 龙工 LG 三星 捷豹路虎 理想 宁德时代
72、 东风汽车 潍柴 柳工 西门子 天舒 资料来源:公司公告,德邦研究所 4.盈利预测与相对估值盈利预测与相对估值 4.1.盈利预测盈利预测(1)乘用车业务:乘用车业务:受益于新能源汽车快速渗透带来量价齐升,随着在手定点项目逐渐落地,以及大客户持续放量,公司乘用车业务将快速增长。预计 2023-2025 年公司乘用车业务营收增速为 45%、21%、16%。(2)商用车商用车/非道路业务:非道路业务:随着商用车行业逐渐复苏、公司商用车事业部管理架构不断完善,商用车/非道路业务有望迎来增长。预计 2023-2025 年公司商用车/非道路业务营收增速为 7%、7%、7%。(3)工业)工业/民用业务:民用
73、业务:未来两年增量重要来源美的、格力、日出东方、美国特灵等客户配套的采暖热泵产品水路侧换热器,该产品前期以海外供应商为主,目前处在国产替代加速阶段,业务增速较快;此外数据中心冷却系统取得重要进展,也将贡献增量。预计 2023-2025 年公司工业/民用业务营收增速为 100%、85%、66%。表表 6:分业务盈利预测分业务盈利预测 业务业务 项目项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 乘用车业务乘用车业务 收入(收入(亿亿元)元)22.36 35.89 52.18 63.39 73.51 0%5%10%15%20%25%2018年2019年2020年2021年2022
74、年前五大客户营收占比 公司首次覆盖 银轮股份(002126.SZ)22/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 增速增速 64.73%60.49%45.38%21.49%15.96%商用车商用车/非道路非道路业务业务 收入(收入(亿亿元)元)50.37 40.45 43.28 46.31 49.55 增速增速 11.08%-19.70%7.00%7.00%7.00%工业工业/民用业民用业务务 收入(收入(亿亿元)元)3.20 5.07 10.14 18.75 31.13 增速增速-58.34%100.00%85.00%66.00%其他业务其他业务 收入(收入(亿亿元)元)2.22 3.3
75、9 3.56 3.74 3.93 增速增速-48.46%52.54%5.00%5.00%5.00%合计合计 收入(收入(亿亿元)元)78.16 84.80 109.15 132.19 158.11 增速增速 23.60%8.48%28.72%21.10%19.61%毛利率(毛利率(%)20.37%19.84%20.58%21.10%21.92%资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所预测 4.2.相对估值相对估值 我们选取与银轮股份业务相近、有热管理业务的企业:【拓普集团拓普集团】(公司热管理系统产品包括集成式热泵总成、多通阀、电子水泵、电子膨胀阀等);【三花智控三花智控】(汽车热管理主要产品
76、包括热力膨胀阀、电子膨胀阀、电子水泵、新能源车热管理集成组件等);【盾安环境盾安环境】(新能源汽车热管理业务,主要产品包括电子膨胀阀、热力膨胀阀、电子水泵等);【松芝股份松芝股份】(公司的产品主要包括换热器、空调箱以及空调系统相关产品,所覆盖车型包括燃油乘用车、新能源乘用车、商用车、工程机械等)作为可比公司。得益于乘用车热管理量价齐升+商用车复苏+热管理工业民用领域潜力大,随着公司在手订单逐渐放量,预计公司 2023-2025 年归母净利润为 5.76、7.95、10.62 亿元,按照 7 月 20 日收盘 134 亿市值计算,对应 PE 为 23、18、13 倍,参考可比公司估值,首次覆盖给
77、予“买入”评级。表表 7:可比公司可比公司估值估值(截至(截至 7 月月 20 日收盘)日收盘)证券代码证券代码 可比公司可比公司 总市值总市值(亿元亿元)归母净利润归母净利润(亿元亿元)PEPE(倍)(倍)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601689.SH 拓普集团 790 17.00 23.69 33.01 43.96 37.97 33.36 23.94 17.83 002050.SZ 三花智控 1005 25.73 31.22 38.50 46.95 29.61 32.18 26.09 21.34 002011.SZ 盾安环
78、境 142 8.39 7.31 8.84 10.74 14.35 19.48 16.11 13.25 002454.SZ 松芝股份 52 0.94 1.72 2.57-47.58 30.04 20.07-PE 平均值 32.38 28.76 21.55 17.47 002126.SZ 银轮股份 134 3.83 5.76 7.95 10.62 25.85 23.19 17.90 13.39 资料来源:Wind 一致预期,德邦研究所 注:银轮股份来自德邦研究所测算,其他来自 wind 一致预期 5.风险提示风险提示 汽车销量不及预期风险、整车厂价格竞争加剧风险、热管理国产替代不及预期、市场竞争加
79、剧风险。公司首次覆盖 银轮股份(002126.SZ)23/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 8,480 10,913 13,217 15,810 每股收益 0.48 0.72 0.99 1.33 营业成本 6,798 8,668 10,428 12,345 每股净资产 5.91 6.48 7.39 8.64 毛利率%19.8%20.6%21.1%21.9%每股经营现金流 0.70 1.61 0
80、.45 1.62 营业税金及附加 42 53 62 73 每股股利 0.08 0.08 0.08 0.08 营业税金率%0.5%0.5%0.5%0.5%价值评估(倍)营业费用 279 349 422 496 P/E 25.85 23.19 17.90 13.39 营业费用率%3.3%3.2%3.2%3.1%P/B 2.10 2.57 2.40 2.06 管理费用 472 602 720 857 P/S 1.56 1.21 1.00 0.84 管理费用率%5.6%5.5%5.5%5.4%EV/EBITDA 13.49 11.48 10.51 8.38 研发费用 386 483 583 696 股
81、息率%0.6%0.5%0.5%0.5%研发费用率%4.6%4.4%4.4%4.4%盈利能力指标(%)EBIT 457 864 1,130 1,493 毛利率 19.8%20.6%21.1%21.9%财务费用 30 90 92 120 净利润率 5.3%6.2%7.0%7.8%财务费用率%0.4%0.8%0.7%0.8%净资产收益率 8.2%11.1%13.4%15.3%资产减值损失-36-30-39-59 资产回报率 2.8%3.3%4.0%4.6%投资收益 22 27 36 43 投资回报率 5.3%9.2%10.9%12.7%营业利润 486 734 999 1,320 盈利增长(%)营业
82、外收支-3-2-3-1 营业收入增长率 8.5%28.7%21.1%19.6%利润总额 483 732 996 1,319 EBIT 增长率 10.7%89.1%30.8%32.1%EBITDA 863 1,324 1,627 2,030 净利润增长率 73.9%50.3%37.9%33.7%所得税 34 52 70 91 偿债能力指标 有效所得税率%7.1%7.1%7.0%6.9%资产负债率 61.3%66.1%66.3%66.0%少数股东损益 66 104 132 166 流动比率 1.1 1.1 1.1 1.1 归属母公司所有者净利润 383 576 795 1,062 速动比率 0.8
83、 0.8 0.8 0.8 现金比率 0.1 0.1 0.0 0.0 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 972 1,008 66 252 应收帐款周转天数 119.5 113.2 115.3 114.6 应收账款及应收票据 3,567 5,241 7,180 8,621 存货周转天数 88.6 83.4 85.1 84.5 存货 1,863 2,927 3,519 4,199 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 其它流动资产 1,601 1,882 2,280 2,544 固定资产周转率 3.1 3.7 4.2 4
84、.8 流动资产合计 8,003 11,058 13,045 15,616 长期股权投资 394 368 348 333 固定资产 2,756 2,966 3,151 3,293 在建工程 756 968 1,160 1,359 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 767 960 1,187 1,402 净利润 383 576 795 1,062 非流动资产合计 5,521 6,201 6,892 7,532 少数股东损益 66 104 132 166 资产总计 13,524 17,259 19,936 23,148 非现金支出 498 5
85、24 574 638 短期借款 1,555 1,621 1,681 1,744 非经营收益 38 58 44 32 应付票据及应付账款 4,701 7,530 9,186 10,940 营运资金变动-429 25-1,185-597 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 557 1,287 360 1,302 其它流动负债 888 1,112 1,181 1,366 资产-1,076-1,084-1,109-1,092 流动负债合计 7,143 10,263 12,048 14,051 投资 235-93-148 0 长期借款 214 214 234 264 其他 49 37 46 55
86、其它长期负债 933 933 943 958 投资活动现金流-792-1,139-1,211-1,037 非流动负债合计 1,147 1,147 1,177 1,222 债权募资 391 66 91 108 负债总计 8,291 11,410 13,225 15,273 股权募资 41 0 0 0 实收资本 792 792 792 792 其他-189-178-182-186 普通股股东权益 4,680 5,192 5,922 6,921 融资活动现金流 242-112-91-78 少数股东权益 553 657 789 954 现金净流量 7 36-942 187 负债和所有者权益合计 13,
87、524 17,259 19,936 23,148 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 7 月 20 日 资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 公司首次覆盖 银轮股份(002126.SZ)24/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 俞能飞:德邦证券研究所智能制造组组长,机械设备首席分析师。厦门大学经济学硕士,曾于西部证券、华西证券、国泰君安等从事机械、中小盘研究,擅长挖掘底部、强预期差、高弹性标的研究。作为团队核心成员获得2016年水晶球机械行业第一名;2017年新财富、水晶球等中小市值第一名;2018年新财富
88、中小市值第三名;2020年金牛奖机械行业最佳行业分析团队。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期
89、市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%
90、以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符
91、合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。