1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币） ： 12.18 元 目标（港币） ：18.76 元 市场数据市场数据( (港港币币) ) 流通港股(百万股) 2,501.64 总市值(百万元) 30,470.02 年内股价最高最低(元) 13.400/8.350 香港恒生指数 21057.63 股价表现股价表现(%) 3 个月个月 6 个月个月 12 个月个月 绝对 -3.03 3.40 18.48 相对香港恒生 9.17 23.49 46.12 增长动能持续提升，利润空间逐步释放增长动能持续提升，利润空间逐步释放 主要财务指标主要财务指标 项目项目 2020A 2021E 2022E
2、2023E 2024E 营业收入(百万元) 66,268 89,780 121,700 171,545 196,379 营业收入增长率 7.0% 35.5% 35.6% 41.0% 14.5% 归母净利润(百万元) 3,796 4,249 5,888 9,908 11,332 归母净利润增长率 53.1% 11.9% 38.6% 68.3% 14.4% 摊薄每股收益(元) 1.52 1.70 2.35 3.96 4.53 每股经营性现金流净额 -1.24 -1.55 3.07 2.78 0.89 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.8% 11.7% 14.0% 19.2% 18.1% P/E
3、6.49 5.80 4.18 2.49 2.17 P/B 0.76 0.68 0.59 0.48 0.39 来源：公司年报、国金证券研究所 注：本表货币单位为人民币，后文货币单位若无特别标注均为人民币 投资逻辑投资逻辑 销售投资双增长，未来营收有保障。销售投资双增长，未来营收有保障。公司销售逆市增长，2021 年销售规模达 3509 亿元，位居行业第 7，同比增长 21.3%，增速位居 TOP20 房企首位；已售未结金额稳定增长，1H21 达 3207 亿元，保障营收稳定增长；公司资金环境良好，2021 年权益拿地金额位居行业第 6，下半年错峰拿地，有效控制地价，支撑未来持续发展。 土储布局集
4、中一二线、长三角，行业回暖率先受益土储布局集中一二线、长三角，行业回暖率先受益。2021 年 9 月起，行业政策暖风频频，多地房贷利率和首付比例均有下调；行业供求关系改善，2021 年宅地成交同比下降 24%，住宅新开工面积下降 11%，而购房需求仍待释放，杭州、上海、合肥等市场基本面好的城市有望先于整体市场复苏。公司土储总货值 9951 亿元，主要位于一二线城市（占比 74%） 、长三角城市群（占比 54%） ，行业回暖时将率先受益。 高周转、标准化、严控成本费用，有效增加利润空间高周转、标准化、严控成本费用，有效增加利润空间。公司对规模、周转效率等诉求增强，推行精益管控，销管费率持续下降，
5、2020 年销管费率为3.09%，同比下降 0.87pct；归母净利率自 2019 年起持续上涨，随着成本费效管控加严和高地价项目减值拨备出清，预计 2021-24 年归母净利润率分别为 4.7%、4.8%、5.8%和 5.8%。 三道红线位居“黄档” ，三道红线位居“黄档” ，偿债能力良好偿债能力良好。截至 1H21，公司剔除预收款项后的资产负债率未达标（73.5%） ，净负债率（75.2%）和现金短债比（2.01）已满足红线要求，短期有息负债占总有息负债比例 23.5%，偿债能力良好。 国资背书降低融资成本，赎回永续债释放归母利润国资背书降低融资成本，赎回永续债释放归母利润。公司 2019
6、 年起融资成本持续下降，1H21 融资成本 4.6%较 2020 年全年下降 30BP；2021 年起大规模赎回永续债，预计 2021-23 年分别释放股东利润约 0.84 亿元、9.80 亿元和 2.38 亿元。 投资建议投资建议 考虑公司的增长动能强劲，我们预计公司 2021-24 归母净利润分别为 42.49亿元、58.88 亿元、99.08 亿元和 113.32 亿元，扣除永续债股利后的归母净利润分别为 30.10 亿元、56.29 亿元、98.87 亿元和 113.32 亿元。我们给予公司目标价 18.76 港元/股，对应绝对估值折价 45%，2022 年 6.4x 的 PE。首次覆
7、盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 房地产调控松绑不及预期；公司交付低于预期；公司永续债赎回不及预期。 05003003507.748.559.3610.1710.9811.7912.6022港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 绿城中国 香港恒生 证券研究报告 2022 年年 03 月月 07 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 绿城中国(03900.HK) 买入 (首次评级) 港股公司深度研究港股公司深度研究 港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 历经辉煌与低谷，混改后重
8、回行业前十 .5 公司简介 .5 从宋氏绿城到中交绿城 .6 股权激励绑定核心高管利益 .6 减值拨备释放风险，营收利润恢复增长.7 销售投资双增长，未来营收有保障 .8 销售规模持续增长，增速领先行业.8 销售目标达成良好，拒绝加入降价潮 .10 已售未结金额稳定增长，支撑未来营收增长. 11 积极拓展拿地，投资金额位居行业前茅. 11 注重拿地利润，踏准节奏错峰投资.12 土储布局集中一二线、长三角，行业回暖率先受益 .14 楼市调控松绑政策频出，政策暖意正在释放.14 行业供求结构改善，市场基本面向好 .15 土储充足且布局良好，率先享受市场回暖红利 .17 代建业务行业首屈一指，持续贡
9、献稳定收入 .18 代建行业规模较小，增长潜力较高.18 代建当前处于竞争蓝海，行业集中度高.18 绿城代建行业龙头，稳定增长贡献营收和利润 .19 高周转、标准化、严控成本费用，有效增加利润空间 .20 运营效率改善，周转明显提速.20 开竣工工程提量，确保销售供货 .21 标准化成本费用管控，提升利润空间 .21 国资背书降低融资成本，赎回永续债释放归母利润 .22 有息负债总额增长，期限结构改善.22 国资背景助力融资成本持续下降 .23 大规模赎回永续债，释放股东利润.24 盈利预测与估值 .25 盈利预测 .25 绝对估值 .26 相对估值 .27 风险提示 .27 图表目录图表目录
10、 图表 1：绿城中国发展历程，2020 年重返行业前十 .5 图表 2：布局重资产、轻资产、“绿城+”三大板块.5 图表 3：中交集团持股 27.95%为绿城中国最大股东 .6 tZrXwWbVnUMB6MaO7NoMqQpNpNjMnNpMeRrRvN9PrRvNvPrNuNMYmMqP港股公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4：绿城中国近年连续实施购股权、股份激励计划 .7 图表 5：主营务业收入触底反弹后，保持增长态势 .7 图表 6：公司分业务收入占比.7 图表 7：持续减值拨备，释放高地价项目亏损风险 .8 图表 8：2018 年后归母净利润（亿元）持续回升 .
11、8 图表 9：1H21 物业销售贡献毛利占比 86% .8 图表 10：物业销售业务毛利率略低于整体毛利率.8 图表 11：2016-2021 年公司销售金额走势 .9 图表 12：2016-2021 年公司销售增速与行业增速对比.9 图表 13：2021 年全口径销售金额 TOP20 及同比增速 .9 图表 14：2021 年操盘销售金额 TOP20 及同比增速 .9 图表 15：1H21 年公司自投销售城市能级分布 .9 图表 16：1H21 年公司自投销售城市群分布 .9 图表 17：公司自投销售单价与全国商品住宅销售单价走势.10 图表 18：2021 年 TOP20 房企销售目标达成
12、情况 .10 图表 19：2021 年公司自投销售月度量价走势 . 11 图表 20：2021 年全国商品住宅销售月度量价走势 . 11 图表 21：2017-2021H1 公司已售未结转余额. 11 图表 22：2021H1 已售未结分年确认结构 . 11 图表 23：公司 2017-2021 年权益投资金额 .12 图表 24：2021 年 TOP20 房企权益投资金额及同比 .12 图表 25：公司多元拿地渠道及代表项目.12 图表 26：2021 年 TOP20 房企单月权益拿地金额（亿元） .13 图表 27：2020 年 TOP20 房企拿地楼面价与销售均价对比 .13 图表 28
13、：一年期、五年期及以上 LPR 利率走势（%） .14 图表 29：百城银行房贷利率指数及签约放款周期走势.14 图表 30：2021 年至今各类型房地产调控政策数量 .15 图表 31：全国 300 城宅地成交建面同比下降 23.6% .15 图表 32：全国商品住宅新开工面积同比下降 10.9% .15 图表 33：全国商品住宅销售面积同比增加 1.1% .16 图表 34：2022 年 1-2 月 30 大中城市各能级销售面积及同比 .16 图表 35：截至 2022年 1 月，全国重点 20 城新房库存及去化周期 .17 图表 36：截至 1H21，公司土储货值情况 .17 图表 37
14、：1H21 公司货值城市能级分布 .18 图表 38：1H21 公司货值城市群分布 .18 图表 39：历年代建项目新签约数量及建筑面积走势 .18 图表 40：2015-2025 年（预计）中国代建市场规模 .18 图表 41：代建行业前五、前十市占率（按收入）.19 图表 42：代建行业按销售面积和签约面积前五市占率.19 港股公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 43：绿城管理营业收入及同比.19 图表 44：绿城管理归母净利润及同比 .19 图表 45：绿城管理代建销售量价走势 .19 图表 46：绿城管理新拓展项目合约面积.20 图表 47：绿城管理新拓展项目代建
15、费 .20 图表 48：绿城管理合约面积及在管面积走势.20 图表 49：公司开工周期提速 .21 图表 50：公司开盘周期提速 .21 图表 51：公司股东投入回正周期提速 .21 图表 52：公司交付周期提速 .21 图表 53：公司历年新开工面积走势.21 图表 54：公司历年竣工面积走势 .21 图表 55：公司历年销管费用金额及费率.22 图表 56：公司历年归母净利率走势.22 图表 57：公司有息负债及同比走势.22 图表 58：公司长/短期有息负债结构.22 图表 59：剔除预收款项后的资产负债率（70%合格） .23 图表 60：净负债率（100%合格）.23 图表 61：现
16、金短债比（1.0 合格） .23 图表 62：公司未来各季度债券待偿还金额 .23 图表 63：公司费用/资本利息和融资成本.23 图表 64：2H21 至 2022 年 2 月底公司发行债券情况 .24 图表 65：公司永续债发行及赎回情况 .24 图表 66：公司永续债余额走势（亿元）.25 图表 67：公司主营业务盈利预测 .26 图表 68：公司开发业务每股 NAV估算 .27 图表 69：绿城中国和可比公司 PE估值 .27 港股公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 历经辉煌与低谷历经辉煌与低谷，混改后重回行业前十，混改后重回行业前十 公司简介公司简介 绿城中国（下简称
17、“公司” ）1995 年于浙江杭州成立，创始人宋卫平，20余年来公司坚持“品质为先”的理念，以打造“TOP10 中的品质标杆”为核心目标，致力实现全品质、高质量的发展，不断满足人民对理想生活的追求，成为理想生活服务商。目前公司已布局重资产、轻资产、 “绿城+”三大板块，涵盖房产开发、房产代建、理想小镇、地产金融、绿城商业、城市更新、绿城康养、房屋 4S、科技装修九大业务，其中房产开发为主营业务。2006 年，绿城中国于香港上市，股票代码 03900.HK。 绿城中国销售规模历经辉煌绿城中国销售规模历经辉煌与与低谷低谷。2007 年，公司全面实施“精品战略” ，销售额首次突破百亿；2009 年销
18、售额突破 500 亿元，位列当年行业第二；2016-2018 年，在行业整体快速增长的背景下，公司对规模发展重视程度较低，行业排名持续下滑；2018 年起公司确立“品质优先，兼顾其他”发展战略，加大对周转效率、投资力度和销售规模的诉求；2020 年销售规模（含代建）达 2892 亿元，重返行业前十；2021 年销售规模（含代建） 3509 亿元，巩固前十地位。 图表图表1：绿城中国发展历程，绿城中国发展历程，2020年重返行业前十年重返行业前十 来源：公司官网，国金证券研究所 图表图表2：布局重资产、轻资产、 “绿城布局重资产、轻资产、 “绿城+”三大板块”三大板块 来源：公司官网，国金证券研
19、究所 港股公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 从宋氏绿城到中交绿城从宋氏绿城到中交绿城 绿城中国绿城中国控制权之争几经波折。控制权之争几经波折。由于公司对产品品质追求高，成本费用投入大，导致其先后于 2008 年和 2011 年陷入现金流困境。2012 年-2014 年，为缓解现金流危机，公司以宋卫平等核心管理团队股权转让方式，引入港资九龙仓、民企融创中国，二者并列公司第一大股东，2014 年融创中国一度掌握公司控制权。由于产品化和市场化的经营理念不同，融创中国与公司最终于 2014 年底分道扬镳，同期，公司引入国资中交集团做战略性股东，接替融创中国的并列第一大股东位臵，宋卫平
20、重新掌舵绿城中国。 中交集团中交集团最终最终成为成为最大股东最大股东。2015 年 5 月，中交集团再次收购公司 1 亿股普通股份，合计持有公司当期 28.912%股份，成为公司单一最大股东。2018 年 6 月，张亚东接任公司行政总裁；2019 年 7 月，宋卫平辞任董事会主席，由张亚东接任，公司从“宋氏绿城”正式进入到“中交绿城”时代，2021 年底，公司 8 个非独立董事席位中，4 位为中交系背景。 2020 年，公司通过配发新股份引入新湖中宝作为战略投资者，以加强项目开发合作，加快房产开发业务拓展。截至 2021 年底，中交集团、九龙仓、新湖中宝分别持有公司 27.95%、22.30%
21、、9.96%股份，分列前三大股东。 图表图表3：中交集团中交集团持股持股27.95%为绿城中国为绿城中国最最大股东大股东 来源：公司官网，国金证券研究所 注：1）截至 2021 年 12 月 31 日；2）2021 年下半年起，新湖中宝持续减持绿城中国，中交集团持续加仓。 股权激励绑定核心高管利益股权激励绑定核心高管利益 多次股权激励充分调动核心人员积极性。多次股权激励充分调动核心人员积极性。在 2006 年购股权计划结束后，公司于 2016 年启动新的购股权计划，激励对象为公司若干董事及雇员，并分别于 2017 年 12 月、2018 年 8 月、2020 年 12 月授出 10000、89
22、0、7734.96 万股，累计 18624.96 万股，截至 2021 年 6 月底，尚有 12727.16万股尚未行权，占已发行总股本 5.090%。此外，公司于 2019 年 6 月推出股份激励计划，授出 741.4 万股，占已发行总股本 0.297%。 核心高管均持股份，管理层与公司利益绑定核心高管均持股份，管理层与公司利益绑定。通过 2016 年购股权计划和2019 年股份激励计划，核心高管均持有公司股份。董事会主席张亚东持有公司股份 1327.09 万股，占已发行股本 0.532%，主要来自 2016 年购股权计划 18 年、20 年批次和 2019 年股份激励计划；行政总裁郭佳峰持
23、有公司股份 400 万股，占已发行股本 0.160%，因其于 2019 年 7 月重返公司，激励仅来自 2016 年购股权计划 20 年批次；执行总裁耿忠强持有公司股份250 万股，占已发行股本 0.100%，因其于 2019 年 7 月新加入公司，激励仅来自 2016 年购股权计划 20 年批次。 港股公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：绿城中国绿城中国近年连续实施购股权、股份激励计划近年连续实施购股权、股份激励计划 20162016 年购股权计划年购股权计划 20192019 年股份激励计划年股份激励计划 20172017 年年 1212 月月 20182018
24、 年年 8 8 月月 20202020 年年 1212 月月 (2019(2019 年年 6 6 月月) ) 激励对象激励对象 若干名 董事及集团雇员 张亚东、李骏 96 名董事 及集团雇员 若干名董事及集团雇员 股份数量股份数量 10000 890 7734.96 741.4 （万股）（万股） 行权价格行权价格 9.1 8.326 11.152 （港元（港元/ /股）股） 行权条件行权条件 1、股价至少高出行权价格 30% 2、承授人符合由公司厘定的各自工作表现目标 首次 50%股份归属期 2020 年 6 月 8 日余下 50%股份归属期 2021 年 6 月 8 日 来源：公司公告，国金
25、证券研究所 减值拨备释放风险，营收利润恢复增长减值拨备释放风险，营收利润恢复增长 中交入主后逐步稳定经营业绩中交入主后逐步稳定经营业绩。受现金流困境影响，2015 年以前公司销售结转效率较低，主营业务收入增长乏力，中交集团入主后积极推行其经营管理模式，逐步稳定局面，收入恢复稳定增长，2020 年主营业务收入为658 亿元，2015-2020年 CAGR 20.40%；1H21 主营业务收入 361 亿元，同比增长 51.22%。 物业销售业务贡献营收超物业销售业务贡献营收超 85%。从收入结构上看，公司主营物业销售、代建、物业投资、酒店管理及其他（装修设计、建材销售等） ，物业销售历年收入贡献
26、占比均在 85%以上，近年随着其他业务收入稳定增加，营收占比才降至 90%以下。 图表图表5：主营主营务务业收入触底反弹业收入触底反弹后后，保持增长态势，保持增长态势 图表图表6：公司分业务收入占比公司分业务收入占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 减值拨备释放高地价项目风险减值拨备释放高地价项目风险。由于公司早期开发了部分高地价高成本项目，出于谨慎考虑，自 2014 年起对存货、应收账款等持续进行减值拨备，以释放风险，其中 2018-2020 年分别计提减值 17.35、13.76、13.34 亿元，分别占税前利润的 22%、14%、12%，风险逐步释放后，预
27、计未来减值拨风险逐步释放后，预计未来减值拨备将逐年减少备将逐年减少。 归母净利润恢复增长归母净利润恢复增长。2018 年因减值拨备公司归母净利润降至近年来的低点，2019 年后恢复增长，1H21 归母净利润 24 亿元，同比增长 15%，而扣除永续债股利后归母净利润 18 亿元，同比增长 22%。 354 290 320 260 290 420 603 616 658 361 -40%-20%0%20%40%60%80%005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1H21主营业务收入（亿元） 主营业务收入
28、同比 80%84%88%92%96%100%20122013 20142015 20162017 20182019 2020 1H21物业销售 代建业务 物业投资及酒店管理 其他 港股公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：持续减值拨备，释放高地价项目亏损风险持续减值拨备，释放高地价项目亏损风险 图表图表8：2018年后归母净利润（亿元）持续回升年后归母净利润（亿元）持续回升 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 整体整体毛利毛利随行业趋势小幅下滑随行业趋势小幅下滑。1H21 公司整体毛利 79 亿元，物业销售毛利占比 86%。物业销售毛利率略
29、低于整体毛利率，1H21 为 21.5%；代建业务毛利率较高，1H21 达 47.5%。受政策调控和市场下行影响，2019 年起行业整体利润率下滑，公司整体毛利率也从 2019 年的 25.4%降至 1H21的 22.0%。 图表图表9：1H21物业销售贡献毛利占比物业销售贡献毛利占比86% 图表图表10：物业销售业务毛利率略低于整体毛利率物业销售业务毛利率略低于整体毛利率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 销售投资双增长，未来营收有保障销售投资双增长，未来营收有保障 销售规模持续增长，增速领先行业销售规模持续增长，增速领先行业 销售规模增速遥遥领先行业。销售规模
30、增速遥遥领先行业。公司 2021 年自投销售金额 2666 亿元，位居全国第 13 位，同比增长 24.2%，增速位居全口径销售金额 TOP20 首位；操盘销售金额 3509 亿元（含代建销售金额 843 亿元） ，位居全国第 7 位，同比增长 21.3%，增速仅次于建发房产、华润臵地和招商蛇口。 从行业整体情况看，全国商品住宅销售金额自 2018 年后处于低速增长态势，受市场下行影响，2021 年增速下跌至 5.3%；剔除 1H20 疫情低基数因素，2H21 同比增速为-17.7%，公司同期自投销售同比增速-12.7%，操盘销售同比增速-9.5%，跌幅小于行业平均。 从品牌房企表现看，202
31、1 年全口径销售金额 TOP20 平均增速-4.1%，9 家房企同比增速为负；操盘口径销售金额 TOP20 平均增速-1.7%，8 家房企同比增速为负。 0.81 -0.61 1.76 4.93 1.39 9.80 17.35 13.76 13.34 2.21 1.48 -40481216202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20201H20 1H21减值拨备（亿元） -100%-50%0%50%100%150%200%250%002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1H2
32、1归母净利润 扣除永续债股利归母净利润 归母净利润同比 扣除永续债股利归母净利润同比 86.5% 86.0% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02040608001802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1H21整体毛利（亿元） 物业销售毛利（亿元） 物业销售毛利占比 25.4% 23.7% 22.0% 24.8% 23.5% 21.5% 44.2% 47.8% 47.5% 0%10%20%30%40%50%60%20001820192020
33、 1H21整体毛利率 物业销售毛利率 代建业务毛利率 港股公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：2016-2021年公司销售金额走势年公司销售金额走势 图表图表12：2016-2021年年公司销售增速与行业增速对比公司销售增速与行业增速对比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：国家统计局，公司公告，国金证券研究所 图表图表13：2021年年全口径全口径销售金额销售金额TOP20及同比增速及同比增速 图表图表14：2021年年操盘操盘销售金额销售金额TOP20及同比增速及同比增速 来源：公司公告，克而瑞，国金证券研究所 注：全口径销售金额 TOP20 指2021 年
34、克而瑞全口径销售榜单前 20 房企，后文若无特别说明均为此 20 家 来源：公司公告，克而瑞，国金证券研究所 注：操盘销售金额 TOP20 指 2021年克而瑞操盘销售榜单前 20 房企 深耕一二线、长三角城市群，销售动能强劲深耕一二线、长三角城市群，销售动能强劲。公司专注品质优先，深耕一二线和长三角城市。按城市能级划分，1H21 公司一二线城市自投销售金额占比 79%；按城市群划分，1H21 公司长三角城市群自投销售金额占比62%。1H21 公司首开项目开盘 30 天去化率达 83%，杭州、宁波等多城新项目首开售罄，杭州江河鸣翠、宁波春来晓园等项目销售金额超 50 亿元。公司从 2016 年
35、起，自投销售单价稳步提升，且由于主要在核心一二线高房价城市销售，公司自投销售单价远超行业平均，2021 年销售均价 28422元/，为全国均价 2.7 倍。 图表图表15：1H21年年公司自投销售城市能级分布公司自投销售城市能级分布 图表图表16：1H21年年公司自投销售城市群分布公司自投销售城市群分布 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 958 1033 1012 1354 2147 2666 181 430 552 664 745 843 0500025003000350040002001920202021自投销售金额
36、（亿元） 代建销售金额（亿元） -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 绿城销售额同比（含代建） 绿城销售额同比（不含代建） 全国商品住宅销售额同比 2666 24.2% -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0040005000600070008000碧桂园 万科地产 融创中国 保利发展 中国恒大 中海地产 招商蛇口 华润置地 绿地控股 龙湖集团 金地集团 世茂集团 绿城中国 旭辉集团 中国金茂 新城控股 中南置地 金科集团
37、阳光城 中梁控股 2021年全口径销售金额（亿元） 同比2020年 3509 21.3% -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0040005000600070008000碧桂园 万科地产 融创中国 保利发展 中国恒大 中海地产 绿城中国 华润置地 招商蛇口 金地集团 绿地控股 龙湖集团 旭辉集团 世茂集团 中国金茂 新城控股 中南置地 建发房产 阳光城 龙光集团 2021年操盘销售金额（亿元） 同比2020年 15% 64% 21% 一线城市 二线城市 三四线城市 62% 19% 5% 4% 4% 6% 长三角 环渤海 成渝 大湾区 长江中
38、游 其他 港股公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：公司自投销售公司自投销售单价单价与与全国商品住宅销售单价全国商品住宅销售单价走势走势 来源：国家统计局，公司公告，国金证券研究所 销售目标达成良好，拒绝加入降价潮销售目标达成良好，拒绝加入降价潮 销售达成率位列销售达成率位列 TOP20 房企第一。房企第一。1H21 长三角地区房地产市场火热，公司销售业绩持续攀升，上半年已完成全年销售目标（3100 亿元）的 55%，2021 年全年累计完成率达 113%， TOP20 房企中仅 3 家完成年初销售目标，平均达成率 88%。 图表图表18：2021年年TOP20房
39、企销售目标达成情况房企销售目标达成情况 来源：公司公告，国金证券研究所 注：中海地产和绿地控股未公布 2021 年销售目标 销售单价坚挺，拒绝大幅降价。销售单价坚挺，拒绝大幅降价。2021 年房地产市场前高后低，下半年市场超预期下行，全国商品住宅销售量价齐跌，整体销售均价持续下滑，自年初 11228 元/下跌至年底 9860 元/，跌幅达 12%。各大房企纷纷打折促销，以求快速回流现金，而公司拒绝加入降价潮，持销项目折扣与 2020年相当，仅部分滞销或尾盘项目有低于 9 折的优惠，销售均价全年维持小幅波动，主要因为：公司在 11 月已完成销售目标，提前一个月达成目标，业绩压力相对较小；公司持销
40、项目主要位于杭州、宁波、北京、温州、苏州、成都等高能级城市，房地产市场相对稳定，项目现金流量有保障；公司坚守“品质为先”的理念，避免过度打折导致老客户资产减值，维持客户粘性，保持较高客户满意度。 20264 18449 19834 23266 25427 25939 26012 28422 5932 6472 7203 7614 8544 9287 9980 10396 05000000025000300002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 绿城自投销售单价（元/） 全国商品住宅销售单价（元/） 113% 10
41、2% 100% 0%20%40%60%80%100%120%004000500060007000800090002021年销售目标（亿元） 2021年实际销售金额（亿元） 目标达成率 港股公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：2021年公司自投销售月度量价走势年公司自投销售月度量价走势 图表图表20：2021年全国商品住宅销售月度量价走势年全国商品住宅销售月度量价走势 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 已售已售未结金额稳定增长，未结金额稳定增长，支撑支撑未来营收未来营收增长增长 伴随销售规模的快速增长，公司自
42、2018 年来已售未结转金额也迅速提升，收入可预见性逐步增长。截至 1H21，公司累计已售未结转金额为 3207 亿元，较 2020 年底增加 27%，权益已售未结转金额 1688 亿元，较 2020 年底增长 22%；按分年确认结构看，1H21 已售未结转金额中有 1264 亿元预计在 2022 年结转，926 亿元预计在 2023 年及以后结转，将有力支撑未来营业收入的稳步增长。 图表图表21：2017-2021H1公司已售未结转余额公司已售未结转余额 图表图表22：2021H1已售未结分年确认结构已售未结分年确认结构 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 积极拓
43、展拿地，投资金额位居行业前茅积极拓展拿地，投资金额位居行业前茅 权益拿地金额位居行业前列权益拿地金额位居行业前列。自公司实施“品质优先，兼顾其他”战略以来，对规模扩张诉求增强，2019 年下半年起积极拿地，2020 年权益投资金额达 842 亿元，同比增加 61%。据中指研究院数据，2021 年公司权益投资金额达 911 亿元，位列全国房企权益拿地金额第六位，仅次于保利地产、万科地产、中海地产、碧桂园和华润臵地等龙头企业；2021 年公司权益投资金额同比增加 8%，在 TOP20 房企中仅 3 家房企同比增速为正。公司在 2021 年积极拿地，增厚土地储备，保障未来销售规模的持续稳定增长，也有
44、机会在行业低谷阶段实现弯道超车，提高行业地位。 050000000250003000035000400000500300350400自投销售金额（亿元） 自投销售面积（万） 自投销售单价（元/） 90009500000000025000商品住宅销售金额（亿元） 商品住宅销售面积（万） 销售单价（元/） 1216 1082 1509 2532 3207 666 595 852 1383 1688 05000250030003500200201H
45、21全口径（亿元） 权益口径（亿元） 1017 1264 926 571 664 453 020040060080002021年 2022年 2023年及以后 全口径（亿元） 权益口径（亿元） 港股公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：公司公司2017-2021年权益投资金额年权益投资金额 图表图表24：2021年年TOP20房企权益投资金额及同比房企权益投资金额及同比 来源：公司公告，中指研究院，国金证券研究所 注：2017-2020 年数据来自公司公告，2021 年数据来自中指研究院数据 来源：中指研究院，国金证券研究所 合作开发合作开发
46、拓展渠道拓展渠道，多元业务协同多元业务协同拿地拿地。公司在传统房地产投资开发业务外，着力打造新的发力点和未来利润增长极，积极拓展特色业务，全力推进特色小镇、TOD（公共交通导向开发） 、未来社区、城市更新及产城融合等业务，1H21 实现了金华望山、哈尔滨杨柳郡、衢州鹿鸣、西安高铁北站、深圳光明等特色业务项目落地。多元特色业务拓展，有利于增强公司拿地能力，勾地获取低溢价土地，提升项目利润率，且勾地项目多为粮仓型项目，对土地储备的增厚贡献较大，1H21 公司通过非公开市场渠道拿地货值占比达 32%。 图表图表25：公司多元拿地渠道及代表项目公司多元拿地渠道及代表项目 拿地方式拿地方式 典型项目典型
47、项目 项目说明项目说明 效果图效果图 特色小镇特色小镇 金华望山项目 诗画江南慢生活度假小镇度假小镇 国际景观大师联合开发 美丽乡村建设样本 TOD 哈尔滨杨柳郡项目 东北首个车辆段上盖 TOD 规划营造+轨道建设+资源整合 与中交、哈尔滨地铁合作 底价获取 未来社区未来社区 衢州鹿鸣项目 政企深度合作 设计、建造、运营 全链条开发 未来社区未来社区代表作 城市综合体城市综合体 西安高铁北站项目 城市综合开发城市综合开发 品质物业营造 产业资源导入 与复星强强联合 城市更新城市更新 深圳光明项目 开启华南旧改旧改序幕 主导土地二级开发 来源：公司公告，国金证券研究所 注重拿地利润注重拿地利润，
48、踏准节奏错峰投资踏准节奏错峰投资 公司在积极扩张的同时注意拿地节奏。公司在积极扩张的同时注意拿地节奏。2H21，在调控政策严峻、市场表现恶化的背景下，多数房企因资金受限，拿地意愿不强，全国土拍市场除少442 339 523 842 911 005006007008009008201920202021权益投资金额（亿元） 911 8% -120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008000保利发展 万科地产 中海地产 碧桂园 华润置地 绿城中国 招商蛇口 龙湖集团 融创中国 金地集团
49、 中国金茂 新城控股 绿地控股 旭辉集团 中梁控股 阳光城 金科集团 中南置地 世茂集团 中国恒大 2021年权益拿地金额（亿元） 同比2020年 港股公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 数几家品牌房企外，多为地方平台企业。公司把握机遇，凭借现金流安全稳健的优势，在下半年错峰拿地。据中指研究院数据，2H21 公司权益投资金额达 258 亿元，占全年 28%，多家 TOP20 房企下半年拿地金额不足 50亿元；以低竞争低溢价拿地，适度提升利润空间，全国第一批次集中土拍火热，各城市第二、三批次集中供地均有降低拿地门槛、控制土拍溢价率的政策出台，房企拿地利润有所提升，公司第二、三批
50、次在杭州、成都获取的多个项目拿地净利率超 10%，而此前拿地净利率多在 4%-6%之间。 图表图表26：2021年年TOP20房企单月权益拿地金额（亿元房企单月权益拿地金额（亿元） 来源：中指研究院，国金证券研究所 公司一面重视产品品质，提升销售均价，一面注重拿地成本，关注利润空间，2020 年公司地房价比为 0.27，低于 TOP20 平均水平，房地价差达18923 元/，超出第二位招商蛇口房地价差 5818 元/。 图表图表27：2020年年TOP20房企拿地楼面价与销售均价对比房企拿地楼面价与销售均价对比 企业企业 楼面价楼面价 （元（元/ /） 销售均价（元销售均价（元/ /） 地房价
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