1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 可选消费可选消费 海外旅游海外旅游市场恢复几何市场恢复几何 华泰研究华泰研究 社会服务社会服务 增持增持 ( (维持维持) ) 旅游综合旅游综合 增持增持 ( (维持维持) ) 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 3 月 04 日中国内地 专题研究专题研究 海外旅游疫情寒冬期即将过去，不同细分领域海外旅游疫情寒冬期即将过去，不同细分领域表现表现分化分化 海外各大旅游公司自疫情爆发以来纷纷削减开支、优化资本结构、提高运营效率以应对基本面和流动性危机。伴随疫苗接种率显著提升，21H2 起

2、多国旅游出行限制明显放宽，海外旅游企业业绩逐渐修复，但不同细分领域有所分化：邮轮公司运营受疫情影响最为严重，各公司最新季报营收为 19 年同期的 40%以下，股价恢复至疫情前高点的 30%-60%；部分主题公园公司最新季报营收已超 19 年同期，股价已普遍接近或超越疫情前高点；在线旅游公司最新季报营收均已恢复至 19 年同期 80%以上，股价均超越疫情前高点；各酒店公司最新季报营收恢复至 19 年同期的 60%-85%，股价均超越疫情前高点。 邮轮：业绩持续亏损，各公司预计邮轮：业绩持续亏损，各公司预计 22 年春季航线全面恢复年春季航线全面恢复 由于邮轮的空间密闭性、活动局限性以及航程普遍较

3、长等特点易于病毒传播，各公司运营活动和业绩持续受到较大影响。嘉年华/皇家加勒比/挪威游轮公司最新季报（21Q4/21Q4/21Q3）已恢复运营产能为总产能的67%/84%/75%，营业收入分别恢复至 19 年同期水平的 27%/39%/8%，净利润均为负，业绩修复节奏较慢。三家公司均有新邮轮即将交付，均预计将在 22 年春季恢复所有船只运营。由于业绩恢复较慢，各公司在现金流方面承担较大压力，纷纷通过再融资、抵押等方式弥补资金缺口。 主题公园：主题公园：需求强劲需求强劲复苏复苏，人均支出提升，人均支出提升 截至 2022 年 2 月，除部分地区疫情严峻，各公司公园、景区、赌场等业务已几乎全面恢复

4、正常运营。 六旗娱乐/海洋世界/迪士尼/范尔度假村/永利度假村最新季报（21Q4/21Q3/22Q1/22Q1/21Q4）收入恢复至 19 年同期水平的121%/110%/105%/66%/64%；六旗娱乐/海洋世界/迪士尼最新季报人均收入较 19 年同期提升 32%/超 40%/24%；海洋世界和迪士尼最新季报净利润已转正，为 19 年同期的 113%/52%。由于主题公园运营相较其他旅游业态更大程度依赖本地居民市场，受疫情出行限制影响较小，加上需求的强劲复苏和各公司定价政策、产品策略的调整，业绩得到快速修复。 在线旅游：本土在线旅游：本土旅游复苏旅游复苏较快，较快，内容运营内容运营提供提供

5、助力助力 尽管 Omicron 导致部分航班中断，增加了出行的不确定性，但在线旅游公司业绩体现了韧性。 Booking/Expedia 21Q4 营业收入分别恢复至 19 年同期水平的 89%/83%，净利润已转正，恢复至 19 年同期的 53%/51%。21 年上半年各公司本土旅行预订份额占比增加， 下半年起多国旅游出行限制明显放宽，国际市场业绩逐渐恢复。各公司通过技术赋能提升运营效率，通过内容生态体系的不断创新吸引更多用户。此外 Booking 公司在 21 年下半年斥资超 30 亿美元逆行并购 Getaroom 和 Etraveli Group，加速扩张市场份额。 酒店：酒店：削减成本应

6、对冲击，休闲需求引领市场复苏削减成本应对冲击，休闲需求引领市场复苏 万豪国际/希尔顿/洲际酒店 21Q4 收入分别恢复至 19 年同期水平的 83%/78%/63%，净利润恢复至 19 年同期的 17%/84%（洲际酒店未披露） ，全球 RevPAR 较 19 年同期下降 19%/16%/17%，ADR 均几乎恢复到 19 年同期水平，21 年客房总数较 20 年增长 3%/7%/-0.6%。本土休闲旅游需求强劲复苏加速业绩修复。各大公司通过轻资产业务模式、简化运营和优化债务结构削减开支，降低成本费用，并纷纷扩大在大中华区的业务布局。 风险提示：新冠肺炎疫情反复，病毒变异毒株毒性和传播性增强。

7、 (32)(19)(7)619Mar-21Jul-21Nov-21Feb-22(%)社会服务旅游综合沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 可选消费可选消费 正文目录正文目录 海外旅游公司不同细分领域表现分化海外旅游公司不同细分领域表现分化 . 4 邮轮：业绩持续亏损，预计 22 年春季航线全面恢复 . 6 主题公园：需求复苏强劲，人均支出提升 . 9 在线旅游：本土旅游复苏较快，内容运营提供助力 . 13 酒店：削减成本应对冲击，休闲需求引领市场复苏 . 15 风险提示. 19 图表目录图表目录 图表 1： 截至 2021 年 11 月 1 日，全球国家

8、旅行限制情况 . 4 图表 2： 海外旅游公司运营活动恢复情况及最新业绩指引汇总（截至 2022 年 2 月） . 5 图表 3： 海外旅游公司股价与业绩恢复情况 . 5 图表 4： 海外旅游公司盈利与估值汇总表 . 6 图表 5： 嘉年华预计邮轮运营恢复情况 . 6 图表 6： 嘉年华邮轮分季度营收及增速 . 7 图表 7： 嘉年华邮轮分季度净利润 . 7 图表 8： 嘉年华邮轮分季度经营活动产生的现金流量净额 . 7 图表 9： 嘉年华邮轮分季度资本性支出及增速 . 7 图表 10： 皇家加勒比分季度营收及增速 . 8 图表 11： 皇家加勒比分季度净利润. 8 图表 12： 皇家加勒比分

9、季度经营活动产生的现金流量净额 . 8 图表 13： 皇家加勒比分季度资本性支出及增速 . 8 图表 14： 挪威邮轮分季度营收及增速 . 8 图表 15： 挪威邮轮分季度净利润 . 8 图表 16： 挪威邮轮分季度经营活动产生的现金流量净额 . 9 图表 17： 挪威邮轮分季度资本性支出及增速 . 9 图表 18： 六旗娱乐分季度营收及增速 . 9 图表 19： 六旗娱乐分季度调整后净利润 . 9 图表 20： 六旗娱乐分季度经营活动产生的现金流量净额 . 10 图表 21： 六旗娱乐分季度资本性支出及增速 . 10 图表 22： 迪士尼分季度营收及增速 . 10 图表 23： 迪士尼分季度

10、净利润 . 10 图表 24： 迪士尼分季度经营活动产生的现金流量净额 . 11 图表 25： 迪士尼分季度资本性支出及增速 . 11 图表 26： 海洋世界分季度营收及增速 . 11 图表 27： 海洋世界分季度净利润 . 11 图表 28： 海洋世界分季度经营活动产生的现金流量净额 . 11 图表 29： 海洋世界季度资本性支出及增速 . 11 图表 30： 范尔度假村分季度营收及增速 . 12 qWrXxXfZkXzWaQbPbRpNpPsQpNlOnNpMlOnNyQ6MmMvNvPnQwONZmPoR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 可选消费可选消费

11、 图表 31： 范尔度假村分季度净利润 . 12 图表 32： 范尔度假村分季度经营活动产生的现金流量净额 . 12 图表 33： 范尔度假村分季度资本性支出及增速 . 12 图表 34： 永利度假村分季度营收及增速 . 13 图表 35： 永利度假村分季度净利润 . 13 图表 36： 永利度假村分季度经营活动产生的现金流量净额 . 13 图表 37： 永利度假村分季度资本性支出及增速 . 13 图表 38： Expedia 分季度营收及增速 . 13 图表 39： Expedia 分季度净利润 . 13 图表 40： Expedia 分季度经营活动产生的现金流量净额 . 14 图表 41：

12、 Expedia 分季度资本性支出及增速 . 14 图表 42： Booking 分季度营收及增速 . 14 图表 43： Booking 分季度净利润 . 14 图表 44： Booking 分季度经营活动产生的现金流量净额 . 15 图表 45： Booking 分季度资本性支出及增速 . 15 图表 46： 携程分季度营收及增速 . 15 图表 47： 携程分季度净利润 . 15 图表 48： 万豪国际分季度单房收入（RevPar）及增速 . 16 图表 49： 万豪国际分季度营收及增速 . 16 图表 50： 万豪国际分季度净利润 . 16 图表 51： 万豪国际分季度经营活动产生的现

13、金流量净额 . 16 图表 52： 万豪国际分季度资本性支出及增速 . 16 图表 53： 希尔顿分季度单房收入（RevPar）及增速 . 17 图表 54： 希尔顿酒店分季度营收及增速 . 17 图表 55： 希尔顿酒店分季度净利润 . 17 图表 56： 希尔顿酒店分季度经营活动产生的现金流量净额 . 18 图表 57： 希尔顿酒店分季度资本性支出及增速 . 18 图表 58： 洲际酒店分季度单房收入（RevPar）及增速 . 18 图表 59： 洲际酒店房间数量及增速 . 18 图表 60： 报告提及公司汇总表 . 18 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4

14、可选消费可选消费 海外旅游公司海外旅游公司不同细分领域表现分化不同细分领域表现分化 海外海外旅游疫情寒冬期旅游疫情寒冬期即将过去即将过去，不同细分领域，不同细分领域公司表现公司表现分化分化。距离 2020 年 2 月下旬新冠疫情在海外大规模爆发已有两年，海外各大旅游公司在此期间纷纷削减开支、优化资本结构、提高运营效率以应对基本面和流动性危机。伴随疫苗接种率显著提升，21H2 起多国旅游出行限制明显放宽，据 UNWTO 第十一次旅游限制报告，截至 2021 年 11 月 1 日，全球已放宽旅游限制的目的地为 116 个，占比为 54%。海外旅游企业业绩逐渐修复，但不同细分领域有所分化： 图表图表

15、1： 截至截至 2021 年年 11 月月 1 日，全球国家旅行限制情况日，全球国家旅行限制情况 资料来源：UNWTO，华泰研究 邮轮：邮轮：由于邮轮的空间密闭性及活动局限性等特点易于病毒传播，各公司业绩恢复较慢，现金流压力较大，嘉年华/皇家加勒比/挪威邮轮公司最新季报（21Q4/21Q4/21Q3）营业收入仅恢复至 19 年同期水平的 27%/39%/8%，22 年 3 月 2 日收盘价已恢复至疫情前高点水平的 37%/56%/32%。据公告，三家企业均计划于 2022 年春季恢复所有船只运营。彭博一致盈利预测 2023 年三家公司净利润将转正，对应 23 年 PE 均在 10 倍左右。 主

16、题公园：主题公园：由于主题公园运营相较其他旅游业态更大程度依赖本地居民市场，受疫情出行限制影响较小，再加上各公司定价政策、产品策略的调整使得业绩快速修复，六旗娱乐/海洋世界/迪士尼/范尔度假村/永利度假村最新季报（21Q4/21Q3/22Q1/22Q1/21Q4）收入恢复至 19 年同期水平的 121%/110%/105%/66%/64%，22 年 3 月 2 日收盘价已恢复至疫情前高点水平的 95%/190%/99%/105%/58%。海洋世界和迪士尼净利润已转正，为 19 年同期的 113%/52%。彭博一致盈利预测 2023 年主题公园各公司净利润将超越 2019 年水平，六旗娱乐、海洋

17、世界 23 年对应 PE 在 16 倍附近，迪士尼、范尔度假村、永利度假村 23 年对应 PE 在 27 倍附近。 在线旅游：在线旅游： 本土旅游市场稳步复苏使得国内酒店、 机票预定量快速提升， Booking/Expedia21Q4收入分别恢复至 19 年同期水平的 89%/83%，22 年 3 月 2 日收盘价已恢复至疫情前高点水平的 103%/157%。为吸引更多用户，各公司纷纷推进内容体系创新。彭博一致盈利预测 2023 年两家公司净利润将超越 2019 年水平， 23 年对应 PE 均在 17 倍附近。 酒店：酒店：本土休闲旅游需求增长带动 RevPar 和 ADR 较快增长，万豪国

18、际/希尔顿/洲际酒店21Q4 收入恢复至 19 年同期水平的 82.78%/77.50%/62.83%， 22 年 3 月 2 日收盘价已恢复至疫情前高点水平的 110%/128%/101%。各大公司通过轻资产业务模式和简化运营削减开支，并纷纷加大在大中华区的业务布局。彭博一致盈利预测 2023 年三家酒店净利润均超越2019 年水平， 23 年对应 PE 在 20-30 倍 （万豪国际/希尔顿/洲际酒店分别为 25/28/21 倍） 。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全球非洲美洲亚洲欧洲中东完全关闭边界部分关闭边界核酸检测阴性/隔离全部放开 免责声明和披露

19、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 可选消费可选消费 图表图表2： 海外旅游公司运营活动海外旅游公司运营活动恢恢复情况复情况及最新业绩指引及最新业绩指引汇总汇总（截至（截至 2022 年年 2 月）月） 细分领域细分领域 公司公司 运营活动恢复情况运营活动恢复情况 公司最新业绩指引公司最新业绩指引 邮轮 嘉年华 目前嘉年华在美国地区共有 24 艘邮轮，于 21 年 7 月初恢复第一艘邮轮的运营，9 月/10 月各有 3/4 艘邮轮恢复运营，21 年底共 17 艘邮轮重新投入服务，计划于 22 年春季让所有船只重新投入运营。 公司预计将在 23 年实现比 19 年更高的 EBIT

20、DA。 皇家加勒比 2020 年 12 月公司旗下首艘复航邮轮“海洋量子号”重启，截至 21年底，公司旗下共有 21 艘邮轮成功复航，整体运力恢复至 84%。 公司预计将在春末运营现金流为正，并在 2022 年下半年恢复盈利。 挪威邮轮 截至 22 年 2 月初， 公司 28 艘船中的 16 艘， 也就是泊位容量的 70%已恢复运营。预计到 22 年第一季度末，约 85%的泊位容量将投入运营，22 年第二季度初，整个船队有望恢复运营。 公司预计 22 年 Q2 经营活动现金流将为正， 22 年下半年的调整后净利润将为正。 主题公园 六旗娱乐 以 2019 年同期为基准， 21Q3 公园指数为

21、95%， 游客到访指数 92%，人均消费较 19 年同期增长 23%。 公司预计 2022 年调整后的 EBITDA 将超过 2019 年。 每年的营收将增长低至中个位数，EBITDA 将增长中高个位数。 海洋世界 21Q3 较 19Q3 游客人均收入增加了 23.7%，到访人数下降 11%。21 年 10 月通票基数比 19 年 10 月增长了约 25%。 公司宣布 22 年将新增一系列游乐设施、 景点、 活动和升级业务，并于 3 月开放新的公园圣地亚哥芝麻街。 迪士尼 美国地区公园的人均支出与 19 财年第一季度相比增长了 40%以上，流媒体服务中22财年第一季度总订阅量增加7040万已达

22、1.964亿。 公司预计 22Q2 巴黎、香港等国际公园受疫情较为严重，业绩将持续受到影响。 范尔度假村 21 和 22 财年第一季度澳大利亚滑雪场运营和北美夏季运营受到限制或关闭，北美市场需求恢复较为强劲。 公司预计 22 财年 EBITDA 为 7.85 至 8.35 亿美元。 永利度假村 21Q3 酒店入住率达到 83%， 周末入住率为 93%。 赌场业务中 21Q3的 slot handle 收入较 19Q3 上升 31%，table drop 收入较 19Q3 上升 18%。 公司预计 22Q1 的成本费用将较 21Q3 下降约 60%， 至 4000万美元左右，22Q2 会更低。

23、在线旅游 Booking 与 19Q3 相比， 21Q3 预订房间夜晚数下降了 18%， 与之前报告的 7月份下降 22%和第二季度下降 26%相比有所改善。受 Priceline 的强劲推动，公司 21Q3 的机票销量较 19Q3 上涨了 131%。 由于最近几年增加了对潜在能推动未来业绩增长的投资，公司在营业利润率方面受到压力，但仍计划扩大公司业务范围。 Expedia 21Q4 所有产品的总预订量（扣除取消量）与 19 年同期相比下降了25% 公司预期 2022 年可以看到扎实、全面的复苏。 酒店 万豪国际 21Q4 全球 RevPAR 较 19 年同期低 19%，全球 ADR 在 21

24、Q4 几乎恢复到疫情前的水平，入住率为 58%，较 19 年下降了 12 个百分点。21 年全球新增客房超过 86,000 间。 公司预计 22 年 2 月和 3 月的复苏步伐将明显加快， 客房总增长率将接近 5%。 希尔顿酒店 21 年 RevPAR 和调整后的 EBITDA 均比 19 年的峰值水平低约 30%。21Q4 商务临时客房夜数约为 19 年的 80%。21 年全球新开业 414 家酒店，包括 67,100 间客房。 公司预计未来几年利润率将与之前的峰值水平相比将提高4%-6%。 洲际酒店 21Q4 全球 RevPAR 与 2019 年同期相比仅下降 17%，21 年全年减少了近

25、 5 万间客房，降幅 0.6%。 品牌、平台和规模的力量使得公司有信心在未来几年超过之前的盈利水平以及实现行业领先水平的净增长率。 资料来源：各公司公告，华泰研究 图表图表3： 海外旅游公司海外旅游公司股价与业绩恢复情况股价与业绩恢复情况 细分领域细分领域 公司公司 疫情前疫情前 1 个月内股价高点个月内股价高点 疫情期最低点疫情期最低点 最新股价最新股价 最新股价相较疫情前高点水平最新股价相较疫情前高点水平 财年截止月份财年截止月份 最新财报最新财报 营收恢复至营收恢复至 19 年同期程度年同期程度 游轮 嘉年华 51.30 8.49 19.02 37.08% 11 21Q4 26.92%

26、皇家加勒比 133.72 23.81 75.45 56.42% 12 21Q4 39.02% 挪威邮轮 59.65 8.46 19.06 31.95% 12 21Q3 8.00% 在线旅游 Booking 2100.59 1177.43 2163.52 103.00% 12 21Q4 89.28% Expedia 122.42 48.71 192.23 157.02% 12 21Q4 82.96% 主题公园 六旗娱乐 45.56 10.68 43.19 94.80% 12 21Q4 121.46% Sea world 36.01 9.05 68.54 190.34% 12 21Q3 110.0

27、4% Disneyland 148.26 85.98 147.34 99.38% 9 22Q1 104.61% 范尔度假村 250.97 131.05 263.88 105.14% 7 22Q1 65.57% 永利度假村 152.13 48.50 88.63 58.26% 12 21Q4 63.69% 酒店 万豪国际 152.74 59.08 168.23 110.14% 12 21Q4 82.78% 希尔顿酒店 114.30 55.94 145.91 127.66% 12 21Q4 77.50% 洲际酒店 67.89 30.06 68.82 101.37% 12 21Q4 62.83% 注：

28、数据更新至 2022 年 3 月 2 日；新冠肺炎疫情开始取 2020 年 2 月 1 日；币种均为美元；洲际酒店未披露季度营收，取年度营收恢复至 19 年程度。 资料来源：Wind，各公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 可选消费可选消费 图表图表4： 海外旅游公司盈利与估值汇总表海外旅游公司盈利与估值汇总表 调整后净利润（百万）调整后净利润（百万） 调整后调整后 EBITDA（百万）（百万） PE EV/EBITDA 股票代码股票代码 股票名称股票名称 市值（亿）市值（亿） 2019 2021 2022E 2023E 2019 2021 20

29、22E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 邮轮邮轮 CCL US 嘉年华 187.61 3041.00 -7931.00 -1160.57 2019.00 5487.00 -3955.00 2692.07 5907.60 -16.17 9.29 20.47 9.33 RCL US 皇家加勒比 192.40 2002.85 -4832.89 -643.15 1584.13 3328.64 -2577.46 1643.00 3855.77 -29.92 12.15 25.81 11.00 NCLH US 挪威邮轮 79.50 1101.03 -2773.07 -76.69

30、 870.92 1935.02 -1558.54 1288.21 2316.83 -103.66 9.13 16.49 9.17 主题公园主题公园 SIX US 六旗娱乐 37.22 219.82 132.40 202.50 226.43 527.00 470.64 570.18 610.75 18.38 16.44 10.90 10.18 SEAS US 海洋世界 51.85 89.48 218.86 276.57 312.40 456.92 611.38 655.00 707.17 18.75 16.60 11.28 10.44 DIS US 迪士尼 2682.52 10089.00 47

31、39.00 7514.48 9943.38 18422.00 11120.00 15524.95 18538.56 35.70 26.98 20.85 17.46 MTN US 范尔度假村 106.74 322.43 143.22 313.27 395.91 702.38 540.07 810.55 937.00 34.07 26.96 16.05 13.89 WYNN US 永利度假村 102.72 279.46 -692.13 -102.23 370.86 1625.48 501.22 1210.93 1820.82 -100.48 27.70 17.67 11.75 在线旅游在线旅游 B

32、KNG US Booking 884.61 4463.00 1725.16 4121.86 5052.00 5,855.00 2727.44 5477.50 6766.36 21.46 17.51 21.63 17.51 EXPE US Expedia 299.41 941.00 257.00 1139.40 1667.55 2134.00 1477.00 2522.36 3175.68 26.28 17.96 16.27 12.92 酒店酒店 MAR US 万豪国际 548.95 2012.00 1051.00 1721.79 2197.12 3575.00 2223.20 3324.25

33、3957.44 31.88 24.99 19.24 16.16 HLT US 希尔顿 407.29 1129.00 584.00 1154.94 1463.62 2308.00 1607.78 2330.79 2770.65 35.27 27.83 20.79 17.49 IHG LN 洲际酒店 126.64 385.00 241.60 468.16 595.07 981.00 610.75 878.10 1030.53 27.05 21.28 31.57 26.90 注：市值数据截至 2022 年 3 月 2 日；调整后净利润、EBITDA 数据来自彭博，市值、EV 数据来自 Wind；挪威

34、邮轮、Booking、Expedia、六旗娱乐、海洋世界、洲际酒店 2021 年数据均为彭博一致盈利预测数据，其余公司为实际数据；币种均为美元。 资料来源：彭博，Wind，华泰研究 邮轮：邮轮：业绩持续亏损，预计业绩持续亏损，预计 2222 年春季航线全面恢复年春季航线全面恢复 嘉年华：嘉年华：公司于 2020 年 3 月中旬暂停了客轮运营。为减轻沉重的财务压力，20 年第三季度嘉年华集团出售占其总运力 12%的 18 艘邮轮。据公司 21 年报，截至 22 年 1 月 13 日，公司旗下 9 个品牌中的 8 个，即 67%的产能，已经恢复了邮轮业务，共运送 120 万名乘客，预计全部车队将在

35、 22 年春季重新投入运营。截至 21 年 11 月 30 日，公司预计将在 2025年之前交付 11 艘邮轮。据公司公告，2021 年第四季度，公司再融资 26 亿美元，再融资总额已超过 90 亿美元，并对债务期限进行了优化，保证充足的流动性。鉴于公司额外产能和成本结构的改善，公司预计将在 23 年实现比 19 年更高的 EBITDA。 图表图表5： 嘉年华嘉年华预计预计邮轮邮轮运营恢复情况运营恢复情况 注：R 代表右轴，下同。 资料来源：公司公告，华泰研究 50575760668291940%20%40%60%80%100%120%0070809010021.1121

36、.1222.122.222.322.422.522.6计划服役船只数目泊位通过能力（R） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 可选消费可选消费 图表图表6： 嘉年华嘉年华邮轮邮轮分季度营收及增速分季度营收及增速 图表图表7： 嘉年华嘉年华邮轮邮轮分季度净利润分季度净利润 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 图表图表8： 嘉年华嘉年华邮轮邮轮分季度分季度经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 图表图表9： 嘉年华嘉年华邮轮邮轮分季度资本分季度资本性性支出及增速支出及增速 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 皇家加勒比：皇

37、家加勒比：据公司官网，2020 年 12 月公司旗下首艘复航邮轮“海洋量子号”顺利从新加坡滨海湾驶出，开启邮轮重启的脚步。截至 21 年底，公司旗下共有 21 艘邮轮成功复航，整体运力恢复至 84%。据公司公告，2022 年春季前，公司旗下全部邮轮将恢复运营，预计在春末运营现金流为正，并在 2022 年下半年恢复盈利。公司于 21 年 9 月开始建设美国得克萨斯州加尔维斯顿港邮轮码头，该项目投资 1.25 亿美元，预计 22 年秋季完工。此外公司将在意大利拉文纳新建一个可持续发展为重点的创新型邮轮码头。同时，“海洋奥德赛号”已于21 年 3 月正式成为公司旗下船队第 25 艘邮轮，第 26 艘

38、邮轮“海洋奇迹号”则即将交付。 -500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4USD mn营业收入营业收入yoy（R)(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,000FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2

39、020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4USD mn净利润(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,000FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4USD mn经营活动产生的现金流量净额-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05001,0001,5002,0002,500FY2019Q1F

40、Y2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4USD mn资本性支出资本性支出yoy（R） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 可选消费可选消费 图表图表10： 皇家加勒比分季度营收及增速皇家加勒比分季度营收及增速 图表图表11： 皇家加勒比分季度净利润皇家加勒比分季度净利润 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 图表图表12： 皇家加勒比分季度皇家加勒比分季度经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 图表图表1

41、3： 皇家加勒比分季度资本皇家加勒比分季度资本性性支出及增速支出及增速 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 挪威挪威邮轮邮轮：2020 年 3 月公司暂停所有邮轮航行。据公司公告，截至 21Q3 公司已恢复 11艘邮轮服务，到 21 年底约 75%的产能投入运营，预计到 22 年 4 月 1 日全部邮轮将恢复运营。据公司公告，截至 21Q3，公司现金储备约为 12 亿美元，信用卡合作商已向公司释放了 3.883 亿美元的现金储备。后续公司可能需要抵押额外的抵押品、发布额外的现金储备，财务状况和流动性可能会受到进一步的重大影响。此外公司有 9 艘新邮轮计划在 2027 年之前交付

42、，疫情可能会导致交付的延迟。据公司官网，公司预计 22 年 Q2 经营活动现金流将为正，22 年下半年的调整后净利润将为正。 图表图表14： 挪威挪威邮轮邮轮分季度营收及增速分季度营收及增速 图表图表15： 挪威挪威邮轮邮轮分季度净利润分季度净利润 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 -2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q120

43、21Q22021Q32021Q4USD mn营业收入营业收入yoy（R)(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4USD mn净利润(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4USD mn经营活动产生的现金流量净额-150%

44、-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4001,6002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4USD mn资本性支出资本性支出yoy（R）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%05001,0001,5002,0002,5002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3USD mn营业收入营业收入yoy（R)(2,000

45、)(1,500)(1,000)(500)05001,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3USD mn净利润 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 可选消费可选消费 图表图表16： 挪威挪威邮轮邮轮分季度分季度经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 图表图表17： 挪威挪威邮轮邮轮分季度分季度资本性支出资本性支出及增速及增速 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 主题公园：主题公园：需求复苏强劲，人均支出提升需求复苏强劲，人均支出提升 六旗

46、娱乐六旗娱乐：公司从 2020 年 3 月 13 日起暂停了公园的运营。截至 21 年 5 月 29 日，公司已开放所有公园，截至 21 年 10 月 18 日，所有公园的容量限制均已解除，游客到访情况持续改善。21Q4 总参观人次 580 万，较 19 年同期下降了 6%，人均消费较 19 年同期增长 32%（人均门票支出增长 28%，公园内人均支出增长 36%） 。在劳动力市场紧张的局面下，需求的强劲复苏加剧了公司成本和运营的压力。据公司公告，疫情前公司启动的转型计划（包括收入和成本计划，旨在提高核心运营效率并支持战略发展，提供可持续的价值创造）由于疫情蔓延被搁置，20 年下半年转型计划取

47、得重大进展，公司在成本端精简管理结构、降低采购成本、有效利用可变劳动力，在收入端改进定价策略、扩大互联网销售渠道。 图表图表18： 六旗娱乐分季度营收及增速六旗娱乐分季度营收及增速 图表图表19： 六旗娱乐分季度六旗娱乐分季度调整后调整后净利润净利润 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 (1,400)(1,200)(1,000)(800)(600)(400)(200)02004006008002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3USD mn经营活动产生的现金流量净额-150%-100

48、%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3USD mn资本性支出资本性支出yoy（R）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%005006007002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3USD mn营业收入营业收入yoy（R)(200)(150)(100)(50)050100150

49、2002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3USD mn净利润 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 可选消费可选消费 图表图表20： 六旗娱乐分季度六旗娱乐分季度经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 图表图表21： 六旗娱乐分季度六旗娱乐分季度资本性支出资本性支出及增速及增速 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 迪士尼：迪士尼：据公司官网，2020 年 5 月以来，主题公园和度假村逐渐恢复，至 21 年 4 月全球六大迪士尼主题乐园及度假

50、区全部恢复开放。FY21Q3 成为自 20 年 3 月以来首个盈利季度。据公司 22 财年 Q1 财报电话会议，公园方面，营业利润同比增长 26 亿美元，乐园业务营收为FY20Q1 的 98%。美国国内需求旺盛，由于门票、食物定价策略的调整，美国国内公园的人均支出与 19 财年第一季度相比增长了 40%以上，FY22Q1 收入和营业利润已超过疫情前的水平。而包括巴黎、香港在内的国际公园疫情较为严重，预计第二季度业绩将持续受到影响；流媒体业务方面，FY22Q1 营业利润较去年同期减少了 6 亿多美元，主要是因为公司付费订阅收入的增长被更高的节目制作成本所抵消。FY22Q1 全球总订阅用户数激增至

51、 1.964 亿，虽然影院普遍已重新开放 ， 但仍在长期复苏中 ， 特别是以家庭为中心的动画电影受影响较大。 图表图表22： 迪士尼分季度营收及增速迪士尼分季度营收及增速 图表图表23： 迪士尼分季度净利润迪士尼分季度净利润 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 (100)(50)05002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3USD mn经营活动产生的现金流量净额-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%00201

52、9Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3USD mn资本性支出资本性支出yoy（R）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,000FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1USD mn营业收入营业收入yoy（R)(6,000)(4,000)(2,000)02,

53、0004,0006,000FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1USD mn净利润 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 可选消费可选消费 图表图表24： 迪士尼分季度迪士尼分季度经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 图表图表25： 迪士尼分季度迪士尼分季度资本性支出资本性支出及增速及增速 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 海海洋洋世界世界：21Q3 收入为 5.

54、212 亿美元，较 19Q3 增加了 10%。据公司财报会议交流内容，收入增加主要是由于公司调整定价和产品策略以及消费者需求强劲使得人均收入增加了23.7%，部分抵消了到访人数下降的 11%。季票和通票销售强劲，21 年 10 月通票基数较19 年 10 月增长了约 25%，比 19 年的通票峰值基数高出约 12%。此外，公司于 21 年 8 月通过发行 7.25 亿美元(利率为 5.25%)2029 年到期的优先票据和 12 亿美元的定期贷款进行债务再融资。另外，22 年 2 月 1 日，雪松会娱乐官网公告确认收到海洋世界的收购要约，但在 2 月 15 日海洋世界官网发布声明确认报价 34

55、亿美元收购雪松会娱乐的提议被拒绝。 图表图表26： 海洋世界分季度营收及增速海洋世界分季度营收及增速 图表图表27： 海洋世界分季度净利润海洋世界分季度净利润 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 图表图表28： 海洋世界分季度海洋世界分季度经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 图表图表29： 海洋世界季度海洋世界季度资本性支出资本性支出及增速及增速 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 (2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,000FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY

56、2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1USD mn经营活动产生的现金流量净额-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,2001,4001,600FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1USD mn资本性支出资本性支出yoy（R）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%010020

57、03004005006002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3USD mn营业收入营业收入yoy（R)(150)(100)(50)0501001502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3USD mn净利润(100)(50)05002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3USD mn经营活动产生的

58、现金流量净额-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%00702019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3USD mn资本性支出资本性支出yoy（R） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 可选消费可选消费 范尔度假村范尔度假村：据公司公告，22 财年第一季度（21 年 8 月-10 月）净亏损为 1.393 亿美元，疫情的持续影响导致公司在 21 和 22 财年第一季度澳大利亚滑雪场运营和北美夏季运营受到限制或关闭，

59、这将继续对公司 22 财年的经营业绩产生不利影响。与此同时，随着滑雪季的到来和公司降价策略的实施，北美市场需求强劲，22 财年第一季度销售情况高于预期，与截至 19年12月8日的北美滑雪季销售额相比 ， 截至21年12月5日的通票产品销售量增长了约 76% ，销售额增长了约 45%。据 21 年 12 月 9 日财报会议，公司预计 22 财年 EBITDA 为 7.85 至 8.35 亿美元。此外，21 年 12 月 8 日公司宣布将以约 1.25 亿美元的价格收购七泉（Seven Springs） ，公司预计七泉将在 23 财年产生超过 1500 万美元的 EBITDA 增量。 图表图表30

60、： 范尔度假村分季度营收及增速范尔度假村分季度营收及增速 图表图表31： 范尔度假村分季度净利润范尔度假村分季度净利润 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 图表图表32： 范尔度假村分季度范尔度假村分季度经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 图表图表33： 范尔度假村分季度范尔度假村分季度资本性支出资本性支出及增速及增速 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 永利度假村永利度假村：21Q1-Q3 永利澳门游玩人次较 20 年同期显著增加，较 19 年同期相比减少75.6%。由于疫情，公司于 20 年 3 月 17 日至 20 年 6 月 4 日关闭

61、了拉斯维加斯业务，在21 年前三季度拉斯维加斯和安可波士顿港逐步恢复了全面运营，游戏区重新开放至 100%的容量，并恢复了每周 7 天的酒店运营。据公司财报电话会议，赌场业务中 21Q3 的 slot handle 业务收入较 19Q3 上升 31%，table drop 业务较 19Q3 上升 18%。21Q3 每天的运营成本为 300 万，比 19Q3 低约 25 万。据公司官网，22 年 1 月 25 日公司宣布与 RAK Hospitality Holding LLC 和 Al Marjan Island LLC 达成协议，将在 Al Marjan 3 号岛开发并管理一个价值数十亿美元

62、的综合度假村，计划于 2026 年开业。 -100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,200FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1USD mn营业收入营业收入yoy（R)(200)(100)00FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2

63、021Q3FY2021Q4FY2022Q1USD mn净利润(100)(50)0500300350400FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1USD mn经营活动产生的现金流量净额-60%-40%-20%0%20%40%60%80%007080FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q

64、1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1USD mn资本性支出资本性支出yoy（R） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 可选消费可选消费 图表图表34： 永利度假村分季度营收及增速永利度假村分季度营收及增速 图表图表35： 永利度假村分季度净利润永利度假村分季度净利润 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 图表图表36： 永利度假村分季度永利度假村分季度经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 图表图表37： 永利度假村分季度永利度假村分季度资本性支出资本性支出及增速及增速 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源

65、：彭博，华泰研究 在线旅游：在线旅游：本土旅游复苏较快，内容运营提供助力本土旅游复苏较快，内容运营提供助力 Expedia：公司通过推进新技术、优化第三方支付、关闭或出售非核心业务来提升公司运营效率。截止 21 年底公司员工较 19 年底减少了大约 10,000 人。据公司财报会议，21Q4 所有产品的总预订量与 19Q4 相比下降了 25%，较 21Q3 环比略有改善，从地理角度看主要由美国推动，其次是欧洲、中东和非洲，亚太地区和拉美则落后。21Q4 总收入较 19Q4 下降了 17%，但调整后 EBITDA 总计 4.79 亿美元比 19 年同期增加了 100 万美元，这也是公司有史以来第

66、四季度 EBITDA 的最高值，表明公司的运营效率较疫情前更高。此外，公司致力于去杠杆化，通过债务再融资、偿还优先股和债券等方式降低资本成本。 图表图表38： Expedia 分季度营收及增速分季度营收及增速 图表图表39： Expedia 分季度净利润分季度净利润 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3USD

67、 mn营业收入营业收入yoy（R)(1,000)(800)(600)(400)(200)02004002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3USD mn净利润(600)(500)(400)(300)(200)(100)002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3USD mn经营活动产生的现金流量净额-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050

68、03003502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3USD mn资本性支出资本性支出yoy（R）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4USD mn营业收入营业收入yoy（R)(1,400)(1,200)(1,000)(800)(600)(400)(200

69、)02004006002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4USD mn净利润 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 可选消费可选消费 图表图表40： Expedia 分季度分季度经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 图表图表41： Expedia 分季度分季度资本性支出资本性支出及增速及增速 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 Booking：据公司公告，与 19Q1 相比，美国地区预定房间晚数在 21Q1 已实现正增长。21

70、 Q4 总预订额较 19 年同期仅下降 8.22%，预订酒店间夜量为 1.51 亿个，较 19 年同期减少了 21%。 从 2020 年 4 月到 21Q1，本土旅行预订份额较 19 年大幅增加，但在 21Q2、Q3，国际旅行预订份额持续增加，21Q3 国际旅行预订房间晚数份额约为 33%，而 Q1/Q2分别为 15%/25%。20 年疫情刚开始蔓延时，公司订单取消率显著增加，但 21Q3 取消率仅略高于 19 年同期，公司实施的灵活的取消政策可能导致未来几个季度的取消率高于正常水平。公司在美国市场恢复更为强劲，据财报显示，2021 年总收入中，公司在美国以外的业务约占 95 亿美元，比 20

71、 年增长了 58%，在美国市场则增长了 83%。21 年 11 月公司在两周内相继宣布收购酒店分销商 Getaroom 和欧洲机票业务合作伙伴 Etraveli Group，共斥资超 30 亿美元，加速扩大市场份额。 图表图表42： Booking 分季度营收及增速分季度营收及增速 图表图表43： Booking 分季度净利润分季度净利润 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 (2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q

72、32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4USD mn经营活动产生的现金流量净额-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05003003502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4USD mn资本性支出资本性支出yoy（R）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020

73、Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4USD mn营业收入营业收入yoy（R)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4USD mn净利润 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 可选消费可选消费 图表图表44： Booking 分季度分季度经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 图表图表45： Booking 分季度分季度资本性支出资本性支出

74、及增速及增速 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 携程：携程：据公司公告，2021 年上半年，受益于国内旅游市场稳步复苏，携程四大主营业务全线飘红，净营收为 59 亿元，同比增长 86%，经调整后的 EBITDA 为 9.16 亿元，同比增长639%。国内酒店和机票 GMV 与 19 年同期相比达到两位数增长，本地酒店预定和 19 年同期相比上升近80%。 21年第三季度尽管国内若干省份疫情反复 ， 公司业绩仍基本保持稳定。公司通过产品创新技术赋能、费用减免等方式，助力市场加速复苏。在“旅游营销枢纽”战略的驱动下，公司内容生态体系持续创新，21 年 6 月携程平台活跃主播数量环

75、比上月增长 76%，直播间成交订单量环比上月增长 149%。此外，公司还与多省市政府以及澳门特区旅游局、新加坡旅游局合作，加速当地旅游市场复苏。 图表图表46： 携程分季度营收及增速携程分季度营收及增速 图表图表47： 携程分季度净利润携程分季度净利润 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 酒店：酒店：削减成本应对冲击，休闲需求引领市场复苏削减成本应对冲击，休闲需求引领市场复苏 万豪国际万豪国际：据公司财报电话会议，2021 年公司在全球 RevPAR（客房总收入/客房总数量）复苏方面仍取得了显著进展，21 年全球 RevPAR 较 19 年低 19%，比 21Q1 的下降幅度提

76、高了 40 个百分点。全球 ADR （平均每日房价） 在 21Q4 几乎恢复到疫情大流行前的水平，入住率为 58%，较 19 年下降 12 个百分点。21Q4 休闲旅游需求继续向好，商务和团体的需求虽增长有所放缓但也在持续改善之中。公司预计 22 年 2 月和 3 月的复苏步伐将明显加快，客房总增长率将接近 5%。大中华区是公司业务增长的重要引擎，该地区将占 2022 年全亚太地区预期开业的奢华酒店数量（近 100 家）的一半以上。费用方面，公司持续降低成本，21 年全年的 G&A 和其他费用总计为 8.23 亿美元，较 19 年全年低 12%。 (1,000)(500)05001,0001,

77、5002,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4USD mn经营活动产生的现金流量净额-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4USD mn资本性支出资本性支出yoy（R）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,

78、0001,2001,4001,6002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3USD mn营业收入营业收入yoy（R)(1,000)(800)(600)(400)(200)02004006008002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3USD mn净利润 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 可选消费可选消费 图表图表48： 万豪国际分季度单房收入（万豪国际分季度单房收入（RevPa

79、r）及增速及增速 资料来源：彭博，华泰研究 图表图表49： 万豪国际分季度营收及增速万豪国际分季度营收及增速 图表图表50： 万豪国际分季度净利润万豪国际分季度净利润 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 图表图表51： 万豪国际分季度万豪国际分季度经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 图表图表52： 万豪国际分季度万豪国际分季度资本性支出资本性支出及增速及增速 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02040608002019Q12019Q22019

80、Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4USD mn单房收入(RevPar)单房收入(RevPar) yoy(R)-100%-50%0%50%100%150%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4USD mn营业收入营业收入yoy（R)(300)(200)(100)005006002019Q12019Q22019Q32019Q42020

81、Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4USD mn净利润02004006008001,0001,2002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4USD mn经营活动产生的现金流量净额-150%-100%-50%0%50%100%150%200%05003003504004502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4USD

82、 mn资本性支出资本性支出yoy（R） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 可选消费可选消费 希尔顿酒店希尔顿酒店：据公司财报电话会议，21 年全年公司 RevPAR 较 20 年增长了 60%，调整后EBITDA 增长 93%，RevPAR 和调整后的 EBITDA 均比 19 年的峰值水平低约 30%，公司业绩复苏主要由强劲的社交业务需求推动，而公司会议和大型团体的复苏滞后。21Q4 商务临时客房夜数约为 19 年的 80%。凭借轻资产业务模式和简化运营，公司预计未来几年利润率将与之前的峰值水平相比永久性提高 4%-6%。21 年公司加速在大中华区品牌布局，

83、康莱德酒店及度假村、希尔顿花园酒店、希尔顿欢朋酒店、希尔顿惠庭酒店陆续在各大城市启幕。据公司 21 年报，公司于 21 年 2 月发行了 2032 年到期的 3.625%高级债券，以延长债务到期日，并通过偿还 2026 年到期的 5.125%高级债券来降低我们的债务成本。基于业务的持续复苏，公司已于 21 年 6 月完全偿还了循环信贷的债务余额。 图表图表53： 希尔顿分季度单房收入（希尔顿分季度单房收入（RevPar）及增速）及增速 资料来源：彭博，华泰研究 图表图表54： 希尔顿酒店分季度营收及增速希尔顿酒店分季度营收及增速 图表图表55： 希尔顿酒店分季度净利润希尔顿酒店分季度净利润 资

84、料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02040608019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4USD mn单房收入(RevPar)单房收入(RevPar) yoy(R)-100%-50%0%50%100%150%05001,0001,5002,0002,5003,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2202

85、1Q32021Q4USD mn营业收入营业收入yoy（R)(500)(400)(300)(200)(100)002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4USD mn净利润 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 可选消费可选消费 图表图表56： 希尔顿酒店分季度希尔顿酒店分季度经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 图表图表57： 希尔顿酒店分季度希尔顿酒店分季度资本性支出资本性支出及增速及增速 资料来源：彭博，华泰研究 资料来

86、源：彭博，华泰研究 洲际酒店洲际酒店 ： 据公司财报电话会议 ， 集团 21年 RevPAR仅比 19年低 30%， 21Q4全球RevPAR与 19 年同期相比仅下降 17%， 近一半的酒店恢复到疫情前的水平， 在一些地区的入住率甚至达到了历史高点。美国国内休闲需求在第四季度保持强劲，平均夜消费较 2019 年同期增长 2%，房价上涨超过 7%。在成本节约方面，公司通过提高业务生产效率，实现了可持续的 7500 万美元的成本削减，并将每家酒店的间接费用成本较十年前降低了 27%。此外，受公司职位空缺率提高和其他人工费用成本减少的推动，21 年产生 2500 万美元左右的临时成本削减。公司高质

87、量的收费流和严格的资本使用推动自由现金流达 5.71 亿美元，这一数字已超越 2019 年的水平。 图表图表58： 洲际酒店分季度单房收入（洲际酒店分季度单房收入（RevPar）及增速）及增速 图表图表59： 洲际酒店房间数量及增速洲际酒店房间数量及增速 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 图表图表60： 报告提及公司报告提及公司汇总汇总表表 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 嘉年华 CCL US Expedia EXPE US 皇家加勒比 RCL US 携程集团 09961 HK 挪威邮轮 NCLH US 万豪国际 MAR US 六旗娱乐 SIX US 希尔顿 HLT

88、US 海洋世界 SEAS US 洲际酒店 IHG US 迪士尼 DIS US 雪松会娱乐 未上市 范尔度假村 MTN US Getaroom 未上市 永利度假村 WYNN US Etraveli Group 未上市 Booking BKNG US Seven Springs 未上市 资料来源：彭博，华泰研究 (400)(300)(200)(100)005002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4USD mn经营活动产生的现金流量净额-80%-70%-60%-50%-4

89、0%-30%-20%-10%0%059Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3USD mn资本性支出资本性支出yoy（R）-100%-50%0%50%100%150%007080901002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3USD mn单房收入(RevPar)单房收入(RevPar) yoy（R）-1%0%1%2%3%4%5%810,000820,000830,000840

90、,000850,000860,000870,000880,000890,000900,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3房间数量房间数量yoy（R） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 可选消费可选消费 风险提示风险提示 新冠肺炎疫情反复。新冠肺炎疫情反复。海外疫情持续扩散，国内仍有局部省份爆发疫情，全球疫情短期内难以得到有效控制，持续反复的疫情对行业景气度造成影响。 病毒变异毒株毒性和传播性增强病毒变异毒株毒性和传播性增强。 截至 2022 年 2 月奥密克戎毒株已取代德尔塔毒株成为全球范围内的主要流行毒株，22 年 2 月 1 日世界卫生组织表示，已在 57 个国家和地区已经发现了新冠病毒变异株奥密克戎的亚型变异毒株 BA.2，病毒的感染和传播性进一步增强。