1、 价位提升、产品周期与攻防转换 Table_CoverStock 迎驾贡酒(603198)公司深度报告 Table_ReportDate2022 年 03 月 20 日 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司深度报告 Table_StockAndRank 迎驾贡酒迎驾贡酒(603198) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 Table_Chart 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元） 59.44 52 周内股价波动区间(元) 76.23-29.45 最近一月涨跌幅() -19.49 总股本(亿股) 8.

2、00 流通 A股比例() 100.00 总市值(亿元) 475.52 资料来源：信达证券研发中心 1号楼 Table_Title 价位提升、产品周期与攻防转换价位提升、产品周期与攻防转换 Table_ReportDate 2022年 03月 20日 本期内容提要本期内容提要: 投资建议投资建议: 当前市场对于洞藏起势及发展持续性仍存疑虑，我们认为洞藏产品推出时间短，渠道利润不透明，产品仍处于上升周期，在省内消费氛围渐起的情况下突然熄火的可能性低。而对于洞藏发展的持续性，公司当前洞 6+9 体量相比古井的古 5+古 8 体量仍小，在竞品更加聚焦次高端价位带时，产品错位竞争给予洞 6+9 发展机遇

3、，其次，洞藏产品当前渠道利润不透明，有利可图的情况下渠道推力强。迎驾采用小商制+深度分销的渠道运作模式，对于渠道终端的掌控力强，销售人员待遇持续提升下，人员积极性预计持续向上。目前在六安和合肥等市场洞藏系列已初步站稳脚跟，省内 1-2亿的发展市场有望复刻合肥等样板市场，进一步推动洞藏系列的放量，潜力市场在省内消费氛围的渗透及渲染下，有望逐步突破。省外市场以江苏为主，当前初步导入洞藏系列，依托在江苏省多年的品牌和渠道运营优势，省外产品升级可期。我们预计 21-23 年公司 EPS 为 1.71、2.28、2.88元/股，给予 20-22年 PEG为 0.9，对应 2022年 34.4XPE，对应

4、市值 633亿元，给予“买入”评级。 民营企业，掌舵人兼具管理与技术背景。民营企业，掌舵人兼具管理与技术背景。迎驾较早完成改制，2003 年实现国有股权的全部退出，成为民营企业，股权机制灵活。核心领导人倪永培在酒厂工作近 50 年，2011 年被授予“中国酿酒大师”，管理与技术经验丰富。其他核心管理团队杨昭兵等也均在酒厂工作多年，并通过集团持有一定股份，内部激励到位。产品端采用跟随策略，2003 年推出的金银星系列被成功打造为大单品，2015 年推出洞藏系列，产品持续升级可期。 洞洞 6+9 卡位主流价格带，产品卡位主流价格带，产品错位竞争，渠道推力大，品牌势能逐步提错位竞争，渠道推力大，品牌

5、势能逐步提升。升。安徽省内经济增速强劲，持续驱动省内白酒消费升级，当前安徽主流价格带由 100-200 向 200+换挡明显。相比竞品当前更加聚焦次高端，如古井聚焦古 16+20，口子窖推出兼香 518等，洞 6+9精准卡位 100-300 元价位带，与竞品形成错位竞争，享受主流消费带的升级红利。而对于100-300元的终端价位消费，渠道势能影响大，洞藏系列产品推出时间相对短，渠道利润未透明化，渠道推力相对强。品牌端，迎驾聚焦生态白酒概念，与竞品聚焦年份系列形成差异化竞争。同时产品作为品牌的载体，中高端价位带的洞藏起势预计逐步提升迎驾品牌势能。渠道管控端，迎驾采用小商制+深度分销的运作模式，渠

6、道终端掌控力强，经销商数量和业务人员数量近年持续提升，推动渠道深耕和下沉。 省内有望持续复制合肥等成功样板市场，省外产品升级可期。省内有望持续复制合肥等成功样板市场，省外产品升级可期。省内市场来看，样板市场合肥、六安等持续精耕，阜阳等发展市场有望复制样板市场、芜湖等潜力市场有望逐步实现突破。整体来看，洞 6+9 目前体量相比古 5+8 仍差距较大，在省内洞藏消费氛围渐起下，洞 6+9 有望实现快速放量。省外以江苏和上海为主，人均消费水平高，洞藏系列当前处于市场导入阶段，依托迎驾在江苏市场运作多年的品牌和渠道优势，有望逐步产品升级，实现省内外双轮驱动。 股价催化剂股价催化剂: 省内区域扩张超预期

7、，省外产品升级超预期。 -50%0%50%100%150%200%21/0321/0721/11迎驾贡酒沪深300UUmVuYaZhUqYeX2XfW8OdN9PoMpPmOpNjMpPoNjMoMoN8OrRvMvPoNoRuOtRwO 3 风险因素风险因素: 宏观经济不确定风险、疫情反复、省内竞争加剧。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 3,777 3,452 4,576 5,779 7,057 增长率 YoY % 8.3% -8.6% 32.6% 26.3% 22.1% 归属母公司净利润(

8、百万元) 930 953 1,372 1,827 2,302 增长率 YoY% 19.5% 2.5% 43.9% 33.1% 26.0% 毛利率% 64.4% 67.1% 67.7% 71.5% 73.9% 净资产收益率ROE% 19.6% 18.5% 23.0% 25.3% 25.7% EPS(摊薄)(元) 1.16 1.19 1.71 2.28 2.88 市盈率 P/E(倍) 17.17 29.33 38.94 26.03 20.66 市净率 P/B(倍) 3.36 5.43 8.97 6.59 5.31 Table_ReportClosing 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为

9、2022年03月19日收盘价 4 目 录 投资逻辑 6 1.民营企业，积淀深厚 . 7 2.产品持续升级，洞藏起势 . 9 2.1. 产品更迭，引领增长 . 9 2.2. 洞藏起势，推动产品升级 . 11 3.渠道推力强，品牌调性有所提升 . 13 3.1. 卡位主流价格带，与竞品错位竞争 . 13 3.2. 聚焦生态概念，提升品牌调性 . 16 3.3. 小商制深度分销，渠道管控力强. 17 4.省内样板市场复制，省外产品升级 . 19 5. 估值与投资评级 . 21 6. 风险因素 . 21 表 目 录 表 1：迎驾贡酒公司发展历程 . 7 表 2：核心管理团队经验丰富 . 8 表 3：迎

10、驾持续推出新产品系列进行价格带升级 . 10 表 4：迎驾价位带卡位慢于古井和口子窖 . 11 表 5：迎驾主流产品近年相继提价 . 12 表 6：省内各价格带主流产品，其中迎驾洞 6+9 势头较猛，与竞品形成错位竞争 . 15 表 7：迎驾斩获多项荣誉 . 15 表 8：分产品结构盈利预测 . 21 表 9：可比公司估值对比 . 21 图 目 录 图 1: 迎驾贡酒为民营企业 . 8 图 2: 迎驾贡酒近 20 年发展沉浮 . 9 图 3: 金银星经过 10 年左右发展为公司第一大单品 . 10 图 4: 2014 年，迎驾国宾及生态年份酒终端平均价格有所下降 . 10 图 5: 洞藏系列拉

11、动下，中高档白酒规模预计持续提升 . 11 图 6: 洞藏系列快速起量 . 11 图 7: 中高档产品呈现量价齐升的态势 . 12 图 8: 普通白酒吨价持续提升，但销量有所下滑 . 12 图 9: 洞藏系列中当前洞 6+9 占比高 . 12 图 10: 省内外近年增速比较同步 . 12 图 11: 提价下，中高档和普通白酒盈利能力持续提升 . 13 图 12: “徽酒四杰”中，迎驾贡酒近年毛利率提升最为显著 . 13 图 13: 消费升级下，安徽白酒市场持续扩容 . 13 图 14: 安徽省内一超两强竞争格局显著 . 13 图 15: 100-300 元中高端价位带市场规模超 100 亿元

12、. 14 图 16: 安徽省内主流消费价位带逐步换挡至 200-300 . 14 图 17: 省内竞品近五年主要聚焦次高端新品的推出 . 14 图 18: 洞藏系列推出时间较短，渠道利润相对不透明 . 15 图 19: 迎驾出大别山腹地，酿酒环境优越 . 15 图 20: 充足的半成品酒库存量保障洞藏放量 . 16 图 21: 产能布局先行. 16 图 22: 广告宣传费用投放 2017-2018 年高于口子窖 . 17 图 23: 广告营销突出生态白酒概念 . 17 图 24: 2017 年，迎驾招商速度明显加快 . 17 图 25: 公司以小商制为主推行洞藏系列 . 17 图 26: 迎驾

13、贡酒单个经销商平均销售体量小于口子窖和古井 . 18 图 27：2017 年起，直销的体量增加明显 . 18 图 28: 采用“1+1+N”模式深耕市场 . 18 图 29: 迎驾贡酒销售人员体量大 . 18 5 图 30: 迎驾人员平均薪资在省内地产酒中排名靠后 . 19 图 31: 销售人员人均薪资呈现快速提升 . 19 图 32:迎驾当前在合肥、六安等成功打造样板市场 . 19 图 33: 迎驾在合肥的体量仍有较大提升空间 . 19 图 34: 洞藏势头强劲，迎驾有望重回徽酒老二地位 . 20 图 35: 洞 6+9 对标古 5+8 体量提升空间大 . 20 图 36: 迎驾省外主要集中

14、在江苏和上海 . 20 6 投资逻辑 当前市场对于洞藏起势及发展持续性仍存疑虑，我们认为洞藏产品推出时间短，渠道利润不透明，产品仍处于上升周期，在省内消费氛围渐起的情况下突然熄火的可能性低。而对于洞藏发展的持续性，公司当前洞 6+9 体量相比古井的古 5+古 8 体量仍小，在竞品更加聚焦次高端价位带时，产品错位竞争给予洞 6+9 发展机遇，其次，洞藏产品当前渠道利润不透明，有利可图的情况下渠道推力强。迎驾采用小商制+深度分销的渠道运作模式，对于渠道终端的掌控力强，销售人员待遇持续提升下，人员积极性预计持续向上。目前在六安和合肥等市场洞藏系列已初步站稳脚跟，省内 1-2 亿的发展市场有望复刻合肥

15、等样板市场，进一步推动洞藏系列的放量，潜力市场在省内消费氛围的渗透及渲染下，有望逐步突破。省外市场以江苏为主，当前初步导入洞藏系列，依托在江苏省多年的品牌和渠道运营优势，省外产品升级可期。 民营企业，掌舵人兼具管理与技术背景。民营企业，掌舵人兼具管理与技术背景。迎驾较早完成改制，2003 年实现国有股权的全部退出，成为民营企业，股权机制灵活。核心领导人倪永培在酒厂工作近 50年，2011年被授予“中国酿酒大师”，管理与技术经验丰富。其他核心管理团队杨昭兵等也均在酒厂工作多年，并通过集团持有一定股份，内部激励到位。产品端采用跟随策略，2003 年推出的金银星系列被成功打造为大单品，2015年推出

16、洞藏系列，产品持续升级可期。 洞洞 6+9 卡位主流价格带，产品错位竞争，渠道推力大，品牌势能逐步提升。卡位主流价格带，产品错位竞争，渠道推力大，品牌势能逐步提升。安徽省内经济增速强劲，持续驱动省内白酒消费升级，当前安徽主流价格带由 100-200 向 200+换挡明显。相比竞品当前更加聚焦次高端，如古井聚焦古 16+20，口子窖推出兼香 518等，洞 6+9精准卡位 100-300 元价位带，与竞品形成错位竞争，享受主流消费带的升级红利。而对于 100-300 元的终端价位消费，渠道势能影响大，洞藏系列产品推出时间相对短，渠道利润未透明化，渠道推力相对强。品牌端，迎驾聚焦生态白酒概念，与竞品

17、聚焦年份系列形成差异化竞争。同时产品作为品牌的载体，中高端价位带的洞藏起势预计逐步提升迎驾品牌势能。渠道管控端，迎驾采用小商制+深度分销的运作模式，渠道终端掌控力强，经销商数量和业务人员数量近年持续提升，推动渠道深耕和下沉。 省内有望持续复制合肥等成功样板市场，省外产品升级可期。省内有望持续复制合肥等成功样板市场，省外产品升级可期。省内市场来看，样板市场合肥、六安等持续精耕，阜阳等发展市场有望复制样板市场、芜湖等潜力市场有望逐步实现突破。整体来看，洞 6+9 目前体量相比古 5+8 仍差距较大，在省内洞藏消费氛围渐起下，洞 6+9 有望实现快速放量。省外以江苏和上海为主，人均消费水平高，洞藏系

18、列当前处于市场导入阶段，依托迎驾在江苏市场运作多年的品牌和渠道优势，有望逐步产品升级，实现省内外双轮驱动。 7 1. 民营企业，积淀深厚 白酒行业内较早改制成功白酒行业内较早改制成功，民营企业，品牌底蕴深厚。民营企业，品牌底蕴深厚。迎驾贡酒前身为佛子岭酒厂，成立于 1955年，成立之初为私人联办企业。1958年完成公私合营社会主义改造后，成为霍山县属全民所有制企业，主要经营“佛子岭”等系列白酒产品。1992 年，佛子岭酒厂与霍山县食品厂联合，组建成霍山县酿酒食品厂。1994 年，县政府恢复了佛子岭酒厂，引进五粮酿造工艺，并达成与五粮液酒厂科研所的技术合作。1997 年，公司进行国有企业改制，开

19、展员工持股，转变为混合所有制企业，并于当年营收突破 2.25 亿元，实现利润 4000 多万元。2003 年，公司完成改制，实现国有股权的全部退出，成为了真正意义上的现代化民营企业。随后的发展中，公司领导人倪永培提出“以酒为主，多元发展”的经营理念，在白酒主业的基础上，多方位发展了彩印、玻璃等相关产业。2015 年，迎驾贡酒正式登陆上交所，成为安徽第三家白酒上市公司。2021 年，公司实现营收 45.77 亿元，营收规模位于安徽省内第三名。 表表 1：迎驾贡酒公司发展历程迎驾贡酒公司发展历程 1955 年，佛子岭酒厂成立，为私人联办企业。年，佛子岭酒厂成立，为私人联办企业。 1958 年，佛子

20、岭酒厂通过公私合营成为了县属全民所有制企业。年，佛子岭酒厂通过公私合营成为了县属全民所有制企业。 1987 年，成功开发出被誉为小茅台的佛子岭特酿。 1988 年，瓷瓶装迎驾贡酒诞生。 1992 年，霍山县政府将佛子岭酒厂与另一家地方国营企业霍山县食品厂联合,组建了霍山县酿酒食品厂。 1994 年，县政府恢复了佛子岭酒厂，引进五粮酿造工艺，并达成与五粮液酒厂科研所的技术合作。 1995 年，酒厂在合肥建立第一个办事处。 1997 年，进行国有制改革，开展员工持股，转变为混合所有制企业，成立安徽迎驾酒业股份有限公司。年，进行国有制改革，开展员工持股，转变为混合所有制企业，成立安徽迎驾酒业股份有限

21、公司。 2003 年，迎驾完成改制，佛子岭酒厂将其股份全部转让，实现国有股权退出。年，迎驾完成改制，佛子岭酒厂将其股份全部转让，实现国有股权退出。 2015 年，迎驾贡酒正式登陆上交所，成为安徽第三家白酒上市公司。 2021 年，公司实现营收 45.77亿元，洞藏产品系列势头强劲。 资料来源:公司官网,信达证券研发中心 倪永培为倪永培为公司公司实控人，管理层实控人，管理层经验丰富。经验丰富。公司为白酒行业为数不多的民营企业，大股东为安徽迎驾集团股份有限公司，实控人为董事长倪永培。倪永培于 1970 年通过招工进入佛子岭酒厂，先后担任班长、车间主任等职位，1986 年出任厂长，在倪永培的主导下，

22、酒厂第一条蒸馏系统上线，第一条瓶装酒生产线投产，第一句广告语“买得起，喝得惯”诞生。1991 年倪永培被破格提拔为霍山县经委主任，兼任酿酒食品总厂厂长。由于国企经营状态普遍不佳，地方政府鼓励公职人员解决国企困境，1994 年倪永培重新回到佛子岭酒厂，并于当年与五粮液酒厂科研所合作，学习酿造技术，奠定迎驾产品的品质。1997 年酒厂开始改制，倪永培在六安市率先成立了规范的股份制公司，并在此基础上推动劳动用工、工资制度、销售模式、投资体制、“双退”等多个方面的改革，次年，迎驾营收突破 2.25 亿，利润 4000多万，是改制前的三倍。2003年迎驾全面改制成为民营企业，倪永培组建了以酒业为核心的迎

23、驾集团，带领迎驾开启高速发展之路。倪永培白酒行业工作和管理经验丰富，2011 年被授予“中国酿酒大师”荣誉，成为当下业内唯一一位拥有中国酿酒大师身份的企业掌舵人，为公司管理层的核心存在。管理团队其他核心成员杨照兵、叶玉琼、秦海等亦均在公司工作近 20余年，核心管理团队稳定，经验丰富。 8 图图 1: 迎驾贡酒为民营企业迎驾贡酒为民营企业 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 注：更新至 2020 年年报。 表表 2：核心管理团队经验丰富核心管理团队经验丰富 姓名姓名 年龄年龄 性别性别 个人职务个人职务 履历简介履历简介 倪永培 70 男 董事长,董事 高级经济师、中国酿酒大师中国酿酒大师，第

24、十一届和第十二届全国人大代表，第十三届安徽省人大代表，1985-2015 中国白酒历史杰出贡献人物，安徽省优秀民营企业家。倪永培先生曾任佛子岭酒厂副厂长、厂长和党支部书记；霍山县经济委员会主任、党委书记；酒业公司董事长、总经理。2003.11 至今任迎驾集团董事长兼总裁。2003.11-2011.9，任迎驾有限董事长、总经理；2011.9 至今，任安徽迎驾贡酒股份有限公司董事长。 杨照兵 46 男 董事、总经理 曾任佛子岭酒厂车间职工；销售公司铜陵办事处主任、合肥办事处主任；销售公司西安办事处经理、安庆区域经理；销售公司业务部经理、拓展部经理；销售公司安徽大区经理、执行总经理；销售公司总经理助

25、理、副总经理、总经理；2018.1 至今，任安徽迎驾贡酒股份有限公司总经理；2014.3至今，任安徽迎驾贡酒股份有限公司董事。 秦海 54 男 董事 曾任佛子岭酒厂车间职工、主任；酒业公司芜湖办主任、合肥办主任、商贸部经理；野岭饮料副总经理、迎驾集团董事、迎驾有限董事、销售公司总经理；安徽迎驾贡酒股份有限公司董事、总经理、副总经理，销售公司总经理；2018.1 至今任迎驾集团副总裁兼大别山野岭饮料股份有限公司总经理；2014.1 至今，任安徽迎驾贡酒股份有限公司董事。 叶玉琼 56 男 董事、副总经理 曾任佛子岭酒厂车间主任；酒业公司副总经理；野岭饮料副总经理。2011.9 至今，任安徽迎驾贡

26、酒股份有限公司董事、副总经理、曲酒分公司总经理。 倪杨 49 男 董事 倪杨先生曾任容器分公司供应处采购员；安徽美佳供应处处长；公司采购中心总经理助理；2012-2017，任销售公司洞藏酒事业部总监；2017年至今，任安徽迎驾洞藏酒销售有限公司副总经理（主持工作）。 广家权 49 男 副总经理 高级技师、高级酿酒师、国家级白酒评委、中国酒业协会白酒分会技术委员会委员、国家级技能大师工作室带头人、全国劳动模范、国务院特殊津贴专家、安徽省技术领军人才、江淮杰出工匠。曾任佛子岭酒厂品酒员，酒业公司技术员；迎驾有限技术员、科技处副处长、处长、副总工程师、技术中心主任、公司董事、总工程师、曲酒分公司副总

27、经理；2020.8 任公司石斛酒事业部总监。 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 74.66%倪永培安徽迎驾集团股份有限公司六安市迎驾慈善基金会招商中证白酒指数分级证券投资基金安徽迎驾贡酒股份有限公司安徽美佳印务安徽溢彩玻璃器皿安徽迎驾物流安徽迎驾酒业销售安徽迎驾洞藏销售安徽迎驾特曲销售安徽迎驾酒文化博物馆39.19%1.69%1.59% 9 2. 产品持续升级，洞藏起势 2.1. 产品更迭，引领增长 以产品推出为主线回顾公司的发展历程，我们大概将公司划分为下列四个发展阶段： 2003 年之前年之前：逐步改制：逐步改制完成完成，星级贡酒引领增长。星级贡酒引领增长。1996 年，公司推出星级贡

28、酒系列，定价15-50 元，三星以下产品主攻中低端市场，四星聚焦商务宴请和酒店，这一阶段恰逢 1997年公司改制，组织架构上活力足，凭借星级贡酒系列，迎驾在 20 世纪末的销售额位于徽酒前列，整体受到的亚洲金融风暴影响较小。1999 年，公司进一步推出百年迎驾系列，定价78 元左右，并逐步开始向江苏等环安徽市场进行扩张，至今百年迎驾系列仍在江苏具有较大体量。 图图 2: 迎驾贡酒近迎驾贡酒近 20 年发展沉浮年发展沉浮 资料来源:迎驾贡酒微信公众号,公司公告，信达证券研发中心 05 年和 11 年均为相应时间段的复合增速 2003-2012：金银星强引擎，推动迎驾：金银星强引擎，推动迎驾 20

29、03-2012 年高增长。年高增长。2003 年公司全面改制成为民营企业，并于当年推出中档价位的产品迎驾之星金银星系列，银星定价 68 元，精准卡位当时安徽省内的主流价格带。随后的近 10 年，依托白酒行业黄金发展的十年，金银星在安徽省内快速放量推动迎驾体量高速发展，2012 年公司营收总规模达 33.53 亿元，金银星为其中第一大单品，2012年生产体量近 12 亿元。 -20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0003920营收-百万元归母净利润-百万元营收-同比归母净利润

30、-同比2003-2012，金银星等放量拉动营收快速提升。13-15，生态年份酒生不逢时，公司发展随行业经历调整。2016-至今，2015年推出洞藏系列，引领新一轮增长。 图图 3: 金银星经过金银星经过 10 年左右发展为公司第一大单品年左右发展为公司第一大单品 图图 4: 2014 年，迎驾国宾及生态年份酒终端平均价格有所下降年，迎驾国宾及生态年份酒终端平均价格有所下降 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注：图为产量*出厂价格，单位-亿元。 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注：图为终端平均价格-万元/吨 2012-2015：产品线老化，产品线老化，生态年份系列生态年份系列生不逢时，

31、迎驾营收生不逢时，迎驾营收增长增长有所停滞。有所停滞。在 2010 年前后，主打产品金银星经过多年的发展，产品线已有所老化，安徽省内主流价格带逐步提升到 100 元上下，竞品在这前后时间相应进行产品升级，口子窖推出口子窖 6 年、古井开启复兴之路，推出献礼、古 5 聚焦百元价格带，对于迎驾而言，核心大单品金银星引擎有所熄火。应对外部趋势变化，迎驾进行价位升级，于 2010 年推出生态年份系列，聚焦 100-400 元价位带，但由于 2012 年禁止三公消费导致的行业深度调整，高端白酒销售受到较大负面影响，生态年份系列未能成功卡位更高价格带，2014 年终端平均价格下降明显，2013-2015年

32、公司整体营收体量亦受行业大环境影响有所调整。 表表 3：迎驾持续推出新产品系列进行价格带升级：迎驾持续推出新产品系列进行价格带升级 推出时间推出时间 产品系列及价格带产品系列及价格带 1996 年 推出“星级”白酒，定价 15-50元。 1999 年 推出百年迎驾系列，终端价格在 78 元左右。 2003 年 推出“迎驾之星”系列（金星、银星等），覆盖 60-160 元的价格带。 2010 年 推出迎驾贡生态年份酒系列，切入 100-400 的中高端价位带。 2015 年 推出洞藏生态系列产品（洞藏 6、洞藏 9、洞藏 16、洞藏 20），瞄准 100-500 元的价格带 2019 年 针对次

33、高端和高端市场推出升级版洞藏 20 和 30，卡位 600-800 元价格带。 2020 年 推出迎驾贡酒大师版，形象产品提升品牌调性。 资料来源:微酒,公司公告，信达证券研发中心 2015-至今：至今：洞藏系列横空出世，迎驾迎来洞藏系列横空出世，迎驾迎来新一轮新一轮强劲发展势头。强劲发展势头。生态年份系列失败之后，公司再次谋划产品的升级，2015 年推出生态洞藏系列（洞 6、洞 9 等）产品，瞄准 100-500的价位带，卡位100-300元价格带的洞6+9精准承接2017年以来安徽市场的消费升级换挡，经过 2-3 年的市场培育，2018 年起，中高档白酒销量增速提速明显。在新引擎洞藏系列的

34、拉动下，迎驾开始新一轮的高增长。2019年，公司推出洞藏 20和30系列，补充600-800价位带产品，前瞻布局次高端。2020 年末，公司推出大师版卡位千元价位带，打造形象产品，提升品牌调性。 迎驾迎驾产品价位带布局慢产品价位带布局慢于于古井和口子窖。古井和口子窖。回顾公司的发展历程，公司在 20 世纪末通过星级产品体量居于徽酒前列，2003-2012年这一阶段在金银星的拉动下实现快速增长，并在2010年左右成为徽酒老大。2010 年推出生态洞藏卡位 100 以上价位带，但由于生不逢时，营收3.23.53.211.710.810.26.27.47.22.22.11.5051015202530

35、201220132014迎驾国宾及生态年份迎驾之星百年迎驾古坊槽坊00201220132014迎驾国宾/生态年份迎驾之星百年迎驾古坊槽坊 被古井逐步拉开差距。2015 年至今，洞藏系列的发力下，迎驾开启新一轮的高增长。总结来看，区域名酒由于产品周期的限制，新一轮高增长往往由新品迭代放量带来支撑，而要成功培育大单品，价格卡位非常重要，金银星和洞藏系列的成功与产品的精准卡位密不可价格卡位非常重要，金银星和洞藏系列的成功与产品的精准卡位密不可分。分。其次，迎驾整体产品价格卡位的节奏慢于古井和口子窖， 2015年才成功推出主流价格带 100 以上的洞藏系列，相比之下，口子窖和古井

36、均在 2010 年之前就已实现更高价位带的布局，形成梯次产品布局，持续享受更高价位带的消费升级红利，其中古井凭借年份原浆系列产品营收率先突破百亿。 表表 4：迎驾价位带迎驾价位带卡位卡位慢于古井和口子窖慢于古井和口子窖 产品聚焦产品聚焦 价位带价位带 古井贡酒 2007 年-至今 年份原浆系列根据省内消费升级依次发力，2015 年之前主要聚焦献礼版+古5，2016-2018，聚焦古 8，2018 年推出古 20，聚焦古 16+20. 100-700 口子窖 2002 年-至今 口子窖年份系列，依次聚焦口子 5 年、6 年、10 年 70-300 2019-至今 初夏/仲秋、兼香 518 200

37、-500 迎驾贡酒 2002-2016 年 百年迎驾、迎驾金银星 50-100 2016 年-至今 生态洞藏 6/9/16/20 100-500 金种子 2006 年-至今 柔和金种子 70 块钱左右 2020 年-至今 金种子馥合香 15/20 300-600 资料来源:华经情报网,信达证券研发中心 2.2. 洞藏起势，推动产品升级 洞藏系列拉动下，洞藏系列拉动下，中高档白酒增长提速中高档白酒增长提速。迎驾目前产品布局层次清晰，中高档白酒包括出厂价超 8 万元/吨的生态洞藏及迎驾之星，普通白酒包括出厂价低于 8 万元/吨的百年迎驾、迎驾古坊、迎驾槽坊等系列。中高档洞藏系列为当前主要业绩驱动，

38、2020 年我们预计体量近 10 亿级别，基本与公司过去的大单品迎驾之星系列平分秋色。洞藏系列中洞 6+9 为当前主力产品，两者合计占比近 90%。在洞藏系列的拉动下，公司中高档白酒 2020 年营收体量达21.27亿元，2015-2020年CAGR约9%，呈现量价齐升的发展态势。对于普通白酒而言，由于低端白酒市场的萎缩，整体销量呈现下滑的态势，但吨价在低端产品升级到百年迎驾等系列及提价而有所提升。 图图 5: 洞藏系列拉动下，中高档白酒洞藏系列拉动下，中高档白酒营收营收规模预计持续提升规模预计持续提升 图图 6: 洞藏洞藏系列系列营收营收快速起量快速起量 资料来源:公司公告,信达证券研发中心

39、 资料来源:渠道调研,信达证券研发中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,500617181920中高档白酒-百万元普通白酒-百万元中高档-同比普通白酒-同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246801920202021E洞藏系列-亿元同比 图图 7: 中高档产品呈现量价齐升的态势中高档产品呈现量价齐升的态势 图图 8: 普通白酒吨价普通白酒吨价持续持续提升，但销量提升，但销量有所下滑有所下滑 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 注：销量-吨，吨价-万元/吨 资料来源:公司

40、公告,信达证券研发中心 注：销量-吨，吨价-万元/吨 省内洞藏起势，省外当前仍以中低档产品为主。省内洞藏起势，省外当前仍以中低档产品为主。省内外营收来看，公司目前仍以省内为主，2020 年占比 62%，区域市场中大本营六安、合肥等皖中地区销售体量大。省外市场公司开拓较早，主要为江苏和上海市场，江苏市场体量预计超过 10 亿，苏北与安徽大本营接壤，布局较早，当前产品以百年迎驾、槽坊等中低档产品为主，苏南经济发展快，洞藏系列初步导入，在其中表现较好，预计在洞藏的拉动下，省外将持续进行产品升级。 图图 9: 洞藏系列中当前洞洞藏系列中当前洞 6+9 占比高占比高 图图 10: 省内外近年省内外近年营

41、收营收增速比较同步增速比较同步 资料来源:渠道调研,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 主流产品不间断提价主流产品不间断提价，推动公司盈利能力提升。，推动公司盈利能力提升。公司近年对主流产品洞藏系列和金银星等进行不间断的提价，提价及产品升级拉动下，不论是中高档白酒还是普通白酒系列，毛利率均呈现稳步上升的趋势，推动公司整体盈利能力稳步提升。 表表 5：迎驾主流产品近年相继提价：迎驾主流产品近年相继提价 年份年份 具体提价内容具体提价内容 2017 年 1 月 迎驾贡酒生态洞藏系列产品终端供货价进行调价，调价范围为 5-15 元； 2017 年 5 月 迎驾贡酒生态洞藏 16

42、年（42 ）终端价由 358 元/瓶调整为 398 元/瓶； 迎驾贡酒生态洞藏 16 年（52 ），终端价由 398 元/瓶调整为 428 元/瓶； 针对两款产品的经销商供货价格都上调了 20 元/瓶； 2018 年 1 月 洞藏 6/9/16 终端供货价每瓶分别上调 5/12/15 元，42 度终端零售价每瓶分别上调至 198/368/468 元，52 度终端零售价每瓶分别上调至 218/388/488 元。 2018 年 6 月 迎驾贡酒生态洞藏系列单品上调 10-20 元/瓶不等； 024681012141602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001

43、6,00018,00020,0001617181920中高档白酒-销量中高档白酒-吨价3.83.93.94.04.04.14.14.24.24.34.34.405,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001617181920普通白酒-销量普通白酒-吨价洞6洞8&9洞16&20&30-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,500617181920安徽-百万元省外-百万元安徽-同比省外-同比 迎驾金星上调 30 元/箱，迎驾银星上调 20 元/箱。 2019 年 7 月 金银星系列价格上调，上

44、调幅度为 20-30 元/箱。 生态洞藏系列产品提价幅度为 5-95 元/瓶，其中洞 6、洞 9、洞 16 三款走量产品有 5-20 元的小幅提升。600-800 元价格带次高端产品洞 20、洞 30 提价幅度较大，其中洞 30 提价 95 元/瓶。 2021 年 2 月 生态洞藏 20（规格 52度 1*4）售价上涨 80 元/瓶，售价 788元/瓶。 资料来源:信达证券研发中心整理 图图 11: 提价下，中高档和普通白酒盈利能力提价下，中高档和普通白酒盈利能力持续持续提升提升 图图 12: “徽酒四杰徽酒四杰”中，迎驾贡酒近年毛利率提升最为显著中，迎驾贡酒近年毛利率提升最为显著 资料来源:

45、公司公告,信达证券研发中心 注：毛利率 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 注：毛利率 3. 渠道推力强，品牌调性有所提升 3.1. 卡位主流价格带，与竞品错位竞争 消费消费升级升级推动省内白酒市场扩容，推动省内白酒市场扩容，一超两强竞争格局显著。一超两强竞争格局显著。安徽省内近年经济增长强劲，GDP 增速处于国内前列水平，驱动省内白酒持续消费升级。安徽省内当前白酒市场规模我们预计在 330 亿左右，古井贡酒一超，口子窖、迎驾贡两强竞争格局显著，其中古井贡酒省内市占率预计超过 20%，口子窖省内市占率略高于迎驾贡，约为 10%。根据关于促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见文件指示，2025

46、年安徽白酒企业目标实现营业收入 500 亿元，培育年营业收入超过 200 亿元的白酒企业 1 家，超过 100 亿元的企业 2 家，省内龙头企业有望在行业指引下体量实现快速发展。 图图 13: 消费升级下，安徽白酒市场持续扩容消费升级下，安徽白酒市场持续扩容 图图 14: 安徽省内一超两强竞争格局显著安徽省内一超两强竞争格局显著 资料来源：信达证券研发中心整理 资料来源：Wind，酒食汇，信达证券研发中心 注：2020年数据，根据省内各公司市场规模和安徽省行业总规模进行估算 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

47、018 2019 2020白酒中高档白酒普通白酒0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒0500300350200202021安徽市场白酒规模-亿元古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子其他 洞藏卡位主流价格带，尽享消费升级红利。洞藏卡位主流价格带，尽享消费升级红利。分价格带来看，800 元以上的高端价位带在安徽省内主要由茅台、五粮液等品牌占据。300-800 元的价位带扩容态势明显，省内龙头古井凭借古 20 也逐步在次高端价位带占有一席

48、之地。100 元以下及 100-300 元价位带绝对体量大，市场体量均超过 100 亿元，但百元以下的价格带体量有所萎缩。而随着当前安徽省内主流价格带由 100-200 向 200-300 元换挡，预计 100-300 元价位带在消费升级的拉动下体量仍持续有望扩容。洞藏系列精准卡位省内消费主流价位带，并当前在省内已逐步起势，有望持续享受省内消费升级红利。 图图 15: 100-300 元中高端价位带市场规模超元中高端价位带市场规模超 100 亿元亿元 图图 16: 安徽省内主流消费价位带逐步换挡至安徽省内主流消费价位带逐步换挡至 200-300 元元 资料来源: 信达证券研发中心整理 资料来源

49、:华经情报网,信达证券研发中心 产品上聚焦洞产品上聚焦洞 6+9，与竞品错位竞争。，与竞品错位竞争。这一价格带也是头部地产酒竞争最为激烈的，100-200 元价格带中，主流产品包括古 5、口子窖 5+6、洞藏 6，200-300元价位带中，主流产品产品包括古 8、口子窖 10 年、洞 9。但当前安徽省内次高端白酒扩容显著，竞争对手古井和口子窖更多把注意力集中在 300+的该价位带。2015 年至今，竞品主要推出的新品聚焦在次高端价位带，如古井推出古 20，口子窖推出初夏、仲秋、兼香 518 等。单品考核上，古井单品上也更加注重古 8 及以上。对比之下，迎驾洞藏系列于 2015 年推出，当前主推

50、洞藏6+9 处于快速放量期，迎驾在产品聚焦上与省内主要竞品形成错位竞争。 图图 17: 省内竞品近五年主要聚焦次高端新品的推出省内竞品近五年主要聚焦次高端新品的推出 资料来源:信达证券研发中心 整理 40亿体量左右，茅五垄断，国窖1573/青花郎有少量份额，徽酒无缘这个价格带约50亿体量，主要由剑南春、梦之蓝、水井坊、红花郎、青花汾把持，古20近年快速放量预计在100亿体量以上，古井、口子窖等地产酒占据主导地位近百亿规模，包括宣酒、文王、金种子等地产酒，牛栏山、玻汾等光瓶酒也占据较大份额次次高端高端（300-800）中高端中高端（100-300）中低端中低端（100元以下）元以下）高端高端（8

51、00+）40-80元元：口子窖5年，高炉家60-100元元：口子窖5年，迎驾金银星，古井献礼80-120元元：口子窖5/6、古井献礼/古5100-200元元：古5，口子窖6年，洞藏6200-300元元：古8/16/20，口子窖10/20/30，洞藏6/16/202002-2006年年2007-2011年年2012-2016年年2017-2020年年2021年年-安徽省内主流价位带变迁安徽省内主流价位带变迁 表表 6：省内各价格带主流产品，其中迎驾洞：省内各价格带主流产品，其中迎驾洞 6+9 势头较猛，与竞品形成错位竞争势头较猛，与竞品形成错位竞争 价格带价格带 100-200 200-300

52、300-400 400-600 600+ 古井贡酒 献礼+古 5 古 8 古 16 古 20 古 26/年 30 口子窖 口子窖 5+口子窖 6 口子窖 10 口子窖 20 兼香 518 口子窖 30 迎驾贡酒 洞 6 洞 9 洞 16 洞 20 洞 30 洋河股份 海之蓝 天之蓝 M3 M6+ 资料来源:今日酒价,信达证券研发中心 洞藏洞藏产品渠道利润不透明，渠道产品渠道利润不透明，渠道推力推力强强。对比省内强势品牌主流系列的推出时间，其中口子窖于 1999 年左右就推出了口子窖 5，并在 2000-2010 年期间逐步推出口子窖 10、口子窖20、口子窖 6、口子窖 30，完善产品布局。古

53、井在 2007 年深度改革中推出年份原浆系列（古 5、古 8、古 16、古 26） ，随后 2010 年补充献礼版卡位 100 元上下价位带。竞品 100-300 元的主流产品古 5/8、口子窖 6/10 年已在省内运营超十年以上，渠道利润已相对透明。相比之下，迎驾的洞藏系列于 2015 年才推出，终端价格透明度相对更低，渠道拉力预计更强。结合渠道调研来看，当前迎驾洞6/9产品顺价销售，渠道利润亦显著高于古井和口子窖的对标产品，洞藏系列渠道推力强。 图图 18: 洞藏系列推出时间较短，渠道利润相对不透明洞藏系列推出时间较短，渠道利润相对不透明 图图 19: 迎驾出大别山腹地，酿酒环境优越迎驾出

54、大别山腹地，酿酒环境优越 资料来源: 公司官网,信达证券研发中心 资料来源:信达证券研发中心整理 地处地处大别山大别山，酿酒环境酿酒环境优越优越，产品品质有保障。产品品质有保障。公司地处大别山腹地的霍山县，是全国“绿水青山就是金山银山”实践创新基地、世界美酒特色产区、中西部第一个国家级生态县、首批国家级生态保护与建设示范区、中国天然氧吧县。核心产区无污染原生态，年均气温15，森林覆盖率 75%以上，气候温暖湿润，水质、土壤和气温适合酿酒微生物的生长、繁殖与富集，在全国酿酒行业中享有得天独厚的自然环境优势。产品工艺上，水质是酿造好酒的重要因素，迎驾酿酒用水和勾调用水均为发源于霍山县（中国好水水源

55、地）境内大别山主峰白马尖的山泉水，产品具备明显的水质优势。同时在上世纪九十年代中期，公司吸收引进四川多粮（五粮）酿造工艺，利用现代微生物培养技术，将四川优质老窖窖泥与本地老窖窖泥进行微生物复合培育，极大地丰富了酿酒微生物的菌落体系。迎驾依托于霍山县当地的生态环境，形成了“生态产区、生态剐水、生态酿艺、生态循环、生态洞藏、生态消费”的六位一体的生态品质理念，产品具备“醉得慢、醒得快、有点甜”的科学特点，酿酒环境和工艺上对产品品质形成强有力的支撑。 表表 7：迎驾斩获多项荣誉：迎驾斩获多项荣誉 时间时间 斩获荣誉斩获荣誉 2008 年 迎驾贡酒酿造工艺列入安徽省非物质文化遗产 2011 年 公司掌

56、舵人倪永培被授予“中国酿酒大师”荣誉称号 2012、2014、2020 年 荣获中国白酒酒体设计奖 2013、2014、2015 年 荣获中国白酒国家评委感官质量奖 2019 年 生态洞藏 30 斩获中国酒类新品最高奖青酌奖 资料来源:公司官网，酒业家,信达证券研发中心 基酒储备保障洞藏放量。基酒储备保障洞藏放量。公司于 2015 年进行上市，上市募集资金大部分用于优质酒陈酿老熟及配套设施技术改造，产能端提前布局。当前来看，公司设计产能 8 万吨，实际产能 4.1万吨，基酒储备量逐年提升，2020年末半成品酒（基酒）库存量近 15万吨，与当前销售体量超百亿的古井半成品酒储备量相差无几，充足的半

57、成品储备量有望为洞藏的后续放量奠定产能和产品品质稳定坚实的基础。 图图 20: 充足的半成品酒库存量保障洞藏放量充足的半成品酒库存量保障洞藏放量 图图 21: 产能布局先行产能布局先行 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 注：库存量 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 注：设计为设计产能 3.2. 聚焦生态概念，提升品牌调性 讲好生态故事，讲好生态故事，品牌形成差异化竞争。品牌形成差异化竞争。迎驾贡酒品牌起源于公元前 106 年，汉武帝南巡至今霍山一代，官民到城西槽坊村附近的水路码头迎接圣驾，当地官员选一民间角色美女捧美酒敬献汉武帝，帝饮后大悦，“迎驾贡酒”由此得名。迎驾这一品牌故事明确

58、宴请、聚会等核心消费场景，“大驾光临，喝迎驾贡酒”和“迎驾，国人的迎宾酒”品牌印象深入消费者心智。公司坚持生态酿造，核心厂区位于大别山腹地的安徽省霍山县，具备生态白酒的天然产区条件。区别于竞品主打年份概念，迎驾在品牌营销突出生态白酒概念，致力于打造“中国生态白酒领军品牌”，形成迎驾贡酒的品牌特色。结合生态体验之旅、寻找品酒师、寻找掼蛋王、迎驾新娘等营销活动持续加强迎驾品牌在消费者心中的品牌印记，与古井、口子窖等竞品在品牌概念上形成差异化竞争。 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0001617181920古井成品酒-万千升半成品酒

59、（含基酒）-万千升010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000920设计实际产能-万千升 图图 22: 广告宣传费用投放广告宣传费用投放 2017-2018 年高于口子窖年高于口子窖 图图 23: 广告营销突出生态白酒概念广告营销突出生态白酒概念 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 注：广告费用-百万元 资料来源:迎驾洞藏超级会员店,信达证券研发中心 产品为品牌的载体，洞藏系列拉高公司品牌调性。产品为品牌的载体，洞藏系列拉高公司品牌调性。2015 年公司推出生态洞藏系列，卡位中高端，营销策略上聚焦打造洞

60、藏系列，广告投放显著提升，2017-2018 年费用投放力度高于竞品口子窖，推动洞藏系列深入消费者心智。2020 年公司推出迎驾贡酒大师版，开拓徽酒超高端价格带，拔高品牌势能。产品作为品牌的载体，迎驾贡酒通过洞藏系列的打造，聚焦费用投放进行消费者教育，品牌势能预计整体呈现上升趋势。 3.3. 小商制深度分销，渠道管控力强 实行小商制，经销商数量提升快。实行小商制，经销商数量提升快。2015 年之前，迎驾在渠道方向上更加注重大流通批发渠道。2015 年之后，公司推出洞藏中高档产品，逐步加强团购和酒店渠道的建设，并在重点市场加强直销带动经销发展，加速产品的培育速度，2018 年起公司直销的营收体量

61、提升显著，2020 年规模体量近 2 亿元。不同于口子窖的大商制，迎驾实行小商制推动洞藏系列的发展，经销商数量约为口子窖的两倍，单个经销商体量和同样实行小商制的古井相差无几。区域打法上，采用小区域高占有，加速渠道的下沉。从经销商的数量来看，2017 年经销商招商速度明显加快，新经销商的加入加速了洞藏产品导入市场。单个经销商平均销售收入呈现下降态势，小商运作模式明显，渠道管理上也更加趋向于扁平化。 图图 24: 2017 年，迎驾招商速度明显加快年，迎驾招商速度明显加快 图图 25: 公司以小商制为主推行洞藏系列公司以小商制为主推行洞藏系列 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 注：图为经销商

62、数量 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 注：图为单个经销商平均销售体量 005006007008009001,000200020古井贡酒迎驾贡酒口子窖金种子酒32336544456962364340546356562763663402004006008001,0001,2001,4001Q1-3省内-家省外-家517 486 440 373 321 284 279 244 225 220 194 182 005006007008009001Q1-3省内-万元/

63、家省外-万元/家 图图 26: 迎驾贡酒单个经销商平均销售体量小于口子窖迎驾贡酒单个经销商平均销售体量小于口子窖和古井和古井 图图 27：2017 年起，直销的体量增加明显年起，直销的体量增加明显 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 注：2020 年数据 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 渠道采用深度分销的模式，渠道采用深度分销的模式，销售人员薪资呈现提升态势，积极性有望提升销售人员薪资呈现提升态势，积极性有望提升。为了推行洞藏产品，2017 年左右公司进行渠道改革，提出“1+1+N”深度分销模式，由厂商联合经销商共同进行市场的开拓，厂家对于终端市场的掌控力强，加速了洞藏产品在新市场上

64、的培育。同时对于核心终端网点，迎驾采用包量的考核要求，对于核心终端网点的掌控力度有所增强，加强了洞藏系列在终端市场上的导入。与省内竞争对手对比，迎驾贡的销售人员数量当前仅次于古井贡，远高于口子窖，渠道开拓和终端管控能力强。迎驾员工的平均薪资低于竞品，但销售人员的人均薪资自 15 年呈明显的提升趋势，终端销售人员的积极性有望持续提升。 图图 28: 采用采用“1+1+N”模式模式深耕市场深耕市场 图图 29: 迎驾贡酒销售人员体量大迎驾贡酒销售人员体量大 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 注：销售人员数量-人 05001,0001,5002,0002

65、,5003,0003,5004,000经销商数量-家单个经销商体量-万元/家古井贡酒口子窖迎驾贡酒02004006008001,0001,2001,4001,6001,8000直销(含团购)-百万直销(含团购)销售量-万千升1 1个业务经理个业务经理1 1个办事处经理个办事处经理N N个业务员个业务员精细化服务客户精细化服务客户05001,0001,5002,0002,5003,000200020古井贡酒迎驾贡酒口子窖金种子酒 图图 30: 迎驾人员平均薪资在省内地产酒中排名靠后迎驾人员平均薪资在省内地产酒中排名靠后 图图 31

66、: 销售人员人均薪资呈现销售人员人均薪资呈现快速提升快速提升 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 注：员工平均薪资-万元/人 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 改革营销组织架构，管理更加扁平化。改革营销组织架构，管理更加扁平化。应对发展战略的调整，迎驾于 2017 年对营销组织架构进行了改革，分设 1）迎驾酒业销售公司，主要负责金银星及迎驾百年等过去主力产品的销售，2）迎驾电子商务公司，负责大客户及线上销售，3）迎驾洞藏酒销售公司，针对洞藏系列产品的推行，4）迎驾特曲销售公司，负责简装酒及散酒的销售，管理上更加专门化和扁平化。2021 年，迎驾拟对洞藏销售公司和特曲销售公司进行合并，预

67、计实现资源的更加聚焦，营销组织上集中精力推动洞藏系列的发展。 4. 省内样板市场复制，省外产品升级 省内合肥等地已成功打造样板市场，弱势市场有望实现经验复制。省内合肥等地已成功打造样板市场，弱势市场有望实现经验复制。洞 6+9 聚焦当前合肥省内主流消费价位带，在合肥、六安等强势市场已经培育了一定的消费基础，但在蚌埠、芜湖等皖南市场体量仍小。其中，合肥、六安作为公司的样板市场，核心产品洞藏 6+9 的产品体量仍远低于古井贡酒年份原浆系列的体量，随着省内竞争对手古井、口子窖战略上更加聚焦次高端价位带，叠加省内消费升级，洞藏 6+9 有望凭借高渠道利润持续进行渠道深耕和下沉，进一步提升核心市场的市场

68、份额。将当前体量大多集中在 1-2 亿元的淮南、阜阳等区域划分为发展市场，对照省内桥头堡市场合肥，洞藏系列在这些市场具备基本的市场体量，消费升级下，市场份额有望进一步提升。将体量小几千万的芜湖、池州等区域划分为潜力市场，在核心市场和发展市场的品牌和产品辐射下，有望逐步实现突破。 图图 32:迎驾当前在合肥、六安等成功打造样板市场迎驾当前在合肥、六安等成功打造样板市场 图图 33: 迎驾在合肥的体量仍有较大提升空间迎驾在合肥的体量仍有较大提升空间 资料来源: 渠道调研，信达证券研发中心 资料来源:渠道调研,信达证券研发中心 05001720182019

69、2020古井贡酒迎驾贡酒口子窖金种子酒-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200020销售人员人均薪酬-万元同比阜阳市亳州市淮北市宿州市蚌埠市淮南六安市安庆市池州市黄山市宣城市芜湖滁州市铜陵马鞍山合肥市发展市场核心样板市场潜力市场051015202530合肥市六安市古井贡酒-亿元迎驾贡酒-亿元 洞洞 6+9 在渠道利润及消费升级的推动下，有望延续快速发展提升体量。在渠道利润及消费升级的推动下，有望延续快速发展提升体量。从产品端来看，洞藏系列推出时间相对短，经过资源聚焦投放的培育，当前省内消费氛

70、围渐起，在竞品更加聚焦次高端价位叠加渠道推力足的情况下，洞 6+9 有望在 100-300 年价位带获取更多的份额，对标古5+8在省内的市场体量，洞6+9提升空间大。金银星产品定位百元以内价格带，在省内受众较广，预计整体体量有望保持相对平稳。百年迎驾及其他低端白酒，由于白酒低端价位带的萎缩，但是迎驾在省内深耕多年，预计整体保持下幅度的下降趋势。 图图 34: 洞藏势头强劲，洞藏势头强劲，迎驾迎驾有望重回徽酒老二地位有望重回徽酒老二地位 图图 35: 洞洞 6+9 对标古对标古 5+8 体量提升空间大体量提升空间大 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 注：营收数据，单位-百万元 资料来源:渠道

71、调研,信达证券研发中心 省外产品结构偏低端，省外产品结构偏低端，洞藏引领下洞藏引领下有望产品升级。有望产品升级。迎驾泛区域扩张较早，90 年代末以百年迎驾系列进军江苏市场，在江苏持续实现份额突破。目前来看，江苏市场体量预计为 10 亿级别，但整体由于品牌力的局限性，呈现出多品类、低端化的特点，洞藏系列当前处于初步布局导入阶段。对于迎驾而言，江苏整体经济发展水平高于安徽省内，100-300 价位带消费者接受能力强，省内地产酒龙头更加聚焦次高端价位的竞争，100-300 元的中端价位带突破阻力相对较少。同时迎驾进入江苏时间早，具备较好的品牌和渠道基础，洞藏系列有望在其中逐步突破，推动省外市场产品升

72、级。 图图 36: 迎驾省外主要集中在江苏和上海迎驾省外主要集中在江苏和上海 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 注：营收数据，单位-百万元 475360708703283643474020020406080001820192020古井贡酒迎驾贡酒口子窖金种子酒05540献礼(迎驾金银星)古5(洞6)古8(洞9)古16&20(洞16&20)古井贡酒-亿元迎驾贡酒-亿元57874889602004006008002131

73、4江苏上海湖北北京江西天津河北其他省区 5. 估值与投资评级 收入端：收入端：我们预计迎驾21-23年实现营业收入45.76、57.79、70.57亿元，同比增长32.6%、26.3%、22.1%。随着定位中高端的洞藏系列逐步放量，预计中高档白酒同比增长 55.6%、39.4%、29.7%，普通白酒由于消费升级的影响，预计21-23年分别同比-8.4%、-10%、-10%，其他业务预计保持相对稳定。 表表 8：分分产品结构产品结构盈利预测盈利预测 单位单位-百万百万元元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 3777 3452 4576 5779 7

74、057 YOY 8.3% -8.6% 32.6% 26.3% 22.1% 中高档白酒中高档白酒 2311 2127 3311 4615 5985 YOY 19.9% -7.9% 55.6% 39.4% 29.7% 普通白酒普通白酒 1194 1108 1015 914 822 YOY -7.8% -7.3% -8.4% -10.0% -10.0% 其他业务其他业务 272 217 250 250 250 YOY 2.1% -20.1% 15.2% 0.0% 0.0% 资料来源：Wind，信达证券研发中心 成本费用端：成本费用端：考虑到高毛利率的洞藏系列占比持续提升，整体毛利率有望稳步提升，预计

75、21-23 年毛利率分别为 67.7%、71.5%、73.88%。费用率端，由于迎驾当前仍处于产品培育及放量的初期，并且人员薪资相对竞品较低，预计销售费用率保持平稳中略有提升的态势，预计21-23年销售费用率分别为10.5%、11.8%、12.5%，管理费用率在规模效应下，预计呈现平稳的态势，预计 21-23 年管理费用率分别为 4.1%、4.1%、4.1%，对应之下，预计 21-23年实现归母净利率29.98%、31.61%、32.62%，对应归母净利润为13.71、18.27、23.01亿元。 投资评级：投资评级：选取同行业 4 家白酒企业进行对比，迎驾 PEG 低于行业平均水平，给予0.

76、9XPEG，对应 2022年 34.4XPE 左右，对应市值 633 亿元，给予“买入”评级。 表表 9：可比公司估值对比可比公司估值对比 2022/03/19 总市值总市值 亿元亿元 EPS CAGR 2020-22 PE PEG PS 20A 21E 22E 20A 21E 22E 20A 21E 22E 洋河股份洋河股份 2,170 4.98 5.18 6.43 14% 29 28 22 1.6 10.3 8.9 7.5 今世缘今世缘 557 1.25 1.59 1.99 26% 36 28 22 0.8 10.9 8.6 7.0 口子窖口子窖 342 2.13 2.88 3.35 25

77、% 27 20 17 0.7 8.5 6.8 5.7 古井贡酒古井贡酒 983 3.68 4.50 5.80 26% 51 41 32 1.3 9.6 7.4 6.2 平均平均 23% 35 29 23 1.1 9.8 7.9 6.6 迎驾贡酒迎驾贡酒 476 1.19 1.71 2.28 39% 29 35 26 0.7 13.8 10.4 8.2 资料来源：Wind，信达证券研发中心 注：迎驾贡酒以外的公司 EPS 和 PE 均采用 Wind 一致预测，更新于 2022 年 03月 19日 6. 风险因素 宏观经济不确定风险。宏观经济不确定风险。白酒景气度当前仍与经济发展密切相关，但当今国内外经济形式复杂，给白酒行业的发展带来了较大的不确定性。 疫情反复风险。疫情反复风险。国内当前仍处于疫情点位爆发的阶段，由于白酒消费具备较强的社交属性， 疫情反复下对于白酒消费有一定的负面影响。 省内竞争加剧。省内竞争加剧。当前洞藏单品处于起势阶段，竞品在皖北、皖南等核心市场体量大，如果局部市场竞争加剧，可能导致公司洞藏系列起量受到抑制。