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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司深度报告 完美世界(002624.SZ)2023 年 06 月 29 日 买入买入(维持维持)所属行业:互联网和相关服务 当前价格(元):17.23 证券分析师证券分析师 马笑马笑 资格编号:S02 邮箱: 研究助理研究助理 刘文轩刘文轩 邮箱: 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-1.26-20.029.57 相对涨幅(%)-0.50-14.88 14.02 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 1.完美世界(002624.SZ)22Q3 财报点评:
2、产品周期波动引起短期业绩承压,pipeline 中储备丰富增长可期,2022.10.24 完美世界(完美世界(002624.SZ)深度报告:)深度报告:研发立足,产品周期整装待发研发立足,产品周期整装待发 投资要点投资要点 研发型游戏厂商,能力圈层不断拓展研发型游戏厂商,能力圈层不断拓展。完美世界是 A 股具有代表性的研发型游戏厂商。目前公司的研发部门采取前台+中台的结构,经过多轮改革和进化,现如今前台主要由“项目中心-子公司/工作室-孵化中心”三级构成,并由中台提供技术、美术、数据分析等支持。自创立以来,公司在端游、端转手、品类拓展三个发展阶段,均有核心研发团队提供产品支撑,能力圈层不断扩张
3、。移动游戏:移动游戏:基本盘稳健,将迎产品大年基本盘稳健,将迎产品大年。当前公司手游收入主要由三类产品贡献:以诛仙手游、完美世界手游等四款 MMORPG 端转手产品为代表的成熟期产品;以梦幻新诛仙、幻塔、完美世界-诸神之战为代表,“MMO+”创新玩法的次新产品;以及 23 年新上线的天龙八部 2 手游。作为端游时期的起家品类,公司在 MMO 领域上足够深的积累,成熟期的产品组合形成了现阶段稳定的流水基本盘。纵观公司手游时代的研发和产品路径,大体上分为了经典 IP 产品矩阵、玩法与美术风格创新两条路线,当前公司在两条路线上都储备了多款产品,并且相继进入了测试阶段,双线并举,产品周期即将开启。端游
4、:新一代端游:新一代自研自研旗舰整装待发旗舰整装待发;电竞产品用户规模、客单价有望提升电竞产品用户规模、客单价有望提升。端游业务具有良好的旗舰产品长线运营能力,当前主要由两部分产品所构成:1)完美世界游戏的自研产品,例如诛仙 3、完美世界 2 国际版,以及 2)完美世界电竞所代理的电竞产品,例如DOTA2、CS:GO。自研侧研发思路与手游基本一致围绕经典 IP 进行产品迭代,诛仙、完美世界 IP 新作已进入测试阶段,新一代端游旗舰整装待发。代理侧,CSGO全球用户规模持续增长,今年将迎上线以来最大更新;DOTA2入选杭州亚运会电竞项目,玩家关注度有望与国庆节假期效应相结合,驱动用户数、付费金额
5、上行。积极拥抱积极拥抱 AI 技术,技术,MMORPG 产品有望迎来产品有望迎来革新。革新。公司内部已成立 AI 中心,由公司游戏业务 CEO 负责,目前已将 AI 相关技术应用于智能 NPC、AI 绘画等方面。AI 技术对游戏资产的生产效率有望带来显著提升,而在竞争下,游戏厂商或提升内容更新的密度,驱动内容消费部分的玩家支出;此外,AIGC 天然的对 UGC 内容友好,也有望丰富社交玩法,进而产生新的付费点。因此,MMORPG 品类有望迎来更强的爆发期流水表现、更缓慢的衰减、以及更高的稳态期流水。盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议:我们预计公司 2023-2025 年实现收入 89/10
6、2/110 亿元,同比增长 15%/15%/9%;实现归母净利润 15/19/22 亿元,同比增长 6%/30%/14%。我们给予公司 24 年目标 PE 25x,并以 10%贴现至 23 年,对应目标市值 428 亿元、目标价 22.09 元、PE-23E 29x,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:产品上线进度、流水表现不及预期;宏观经济波动;行业竞争加剧。Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股):1,939.97 流通 A 股(百万股):1,827.36 52 周内股价区间(元):10.95-22.51 总市值(百万元):33,425.66 总资产(百万元):1
7、6,119.91 每股净资产(元):4.83 资料来源:公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)8,518 7,670 8,825 10,159 11,033(+/-)YOY(%)-16.7%-10.0%15.1%15.1%8.6%净利润(百万元)369 1,377 1,456 1,885 2,157(+/-)YOY(%)-76.2%273.1%5.7%29.5%14.4%全面摊薄 EPS(元)0.19 0.71 0.75 0.97 1.11 毛利率(%)61.5%68.4%67.6%6
8、8.0%68.3%净资产收益率(%)3.6%15.0%14.7%17.4%18.1%资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润-34%-17%0%17%34%51%69%-102023-02完美世界沪深300公司深度报告 完美世界(002624.SZ)2/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资五要素投资五要素 核心逻辑:核心逻辑:我们在本篇报告中对完美世界进行系统性梳理,总结其作为研发型游戏厂商的能力来源、流水基本盘的构成、及 Pipeline 中产品储备,并探讨 AI 技术应用对其的潜在影响路径。研发型游戏厂
9、商,能力圈层不断拓展。研发型游戏厂商,能力圈层不断拓展。完美世界是 A 股具有代表性的研发型游戏厂商。目前公司的研发部门采取前台+中台的结构,经过多轮改革和进化,现如今前台主要由“项目中心-子公司/工作室-孵化中心”三级构成,并由中台提供技术、美术、数据分析等支持。自创立以来,公司在端游、端转手、品类拓展三个发展阶段,均有核心研发团队提供产品支撑,能力圈层不断扩张。移动游戏:基本盘稳健,将迎产品大年。移动游戏:基本盘稳健,将迎产品大年。当前公司产品主要分为三类:以诛仙手游、完美世界手游等四款 MMORPG 端转手产品为代表的成熟期产品;以梦幻新诛仙、幻塔、完美世界-诸神之战为代表,“MMO+”
10、创新玩法的次新产品;以及 23 年新上线的天龙八部 2 手游。作为端游时期的起家品类,公司在 MMO 领域上足够深的积累,成熟期的产品组合形成了现阶段稳定的流水基本盘。纵观公司手游时代的研发和产品路径,大体上分为了经典 IP 产品矩阵、玩法与美术风格创新两条路线,当前公司在两条路线上都储备了多款产品,并且相继进入了测试阶段,双线并举,产品周期即将开启。端游:新一代自研旗舰整装待发;电竞产品用户规模、客单价有望提升。端游:新一代自研旗舰整装待发;电竞产品用户规模、客单价有望提升。公司的端游业务具有良好的旗舰产品长线运营能力,当前主要由两部分产品所构成:1)完美世界游戏的自研产品,例如诛仙 3、完
11、美世界 2 国际版,以及 2)完美世界电竞所代理的电竞产品,例如DOTA2、CS:GO。自研侧研发思路与手游基本一致围绕经典 IP 进行产品迭代,诛仙、完美世界 IP 新作已进入测试阶段,新一代端游旗舰整装待发。代理侧,CSGO 全球用户规模持续增长,今年将迎上线以来最大更新;DOTA2入选杭州亚运会电竞项目,玩家关注度有望与国庆节假期效应相结合,驱动用户数、付费金额上行。积极拥抱积极拥抱 AI 技术,技术,MMORPG 产品有望迎来革新。产品有望迎来革新。公司内部已成立 AI 中心,由公司游戏业务 CEO 负责,目前已将 AI 相关技术应用于智能 NPC、AI 绘画等方面。AI 技术对游戏资
12、产的生产效率有望带来显著提升,而在竞争下,游戏厂商或提升内容更新的密度,驱动内容消费部分的玩家支出;此外,AIGC 天然的对 UGC内容友好,也有望丰富社交玩法,进而产生新的付费点。因此,MMORPG 品类有望迎来更强的爆发期流水表现、更缓慢的衰减、以及更高的稳态期流水。盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议:我们预计公司 2023-2025 年实现收入 89/102/110 亿元,同比增长15%/15%/9%;实现归母净利润 15/19/22 亿元,同比增长 6%/30%/14%。我们给予公司 24 年目标 PE 25x,并以 10%贴现至 23 年,对应目标市值 428 亿元、目标价 22
13、.09 元、PE-23E 29x,首次覆盖,给予“买入”评级。区别于市场的观点:区别于市场的观点:我们认为一个研发型游戏公司的核心竞争力在于两点:1)能够研发出长生命周期的产品;2)随着时间推移、受众需求变化,这种研发能力仍然是可复制的。上述两点会使得一个游戏公司的流水基本盘是波动上升的,而不是波动但均值不变的“项目制”。对于 1),公司已经通过目前产品矩阵中的若干产品证明;而对于 2),虽然我们难以站在任何一个时间点,武断的声明其已经被“证明”,并且未来会持续如此。但公司成立以来,面对不同的市场环境,对业务提供支撑的核心研发团队是持续演进更迭的,18 年以来所投资、收购的游戏团队也相继产出了
14、本轮产品周期中的重要产品,因此我们对此展望乐观。VWvXlZ8ViYUVpXdYjZ6McMaQmOqQmOsRfQnNpReRnOnN9PmMuNxNnRnMNZsQqP 公司深度报告 完美世界(002624.SZ)3/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 而在短期角度上,我们认为完美世界是本轮游戏产业周期中,一个具有显著Alpha 的标的,几条研发路径上都有重点产品待上线。加之,优势品类与 AI 技术适配度较好,且有电竞产业布局,我们认为当前配置有充分的性价比。股价表现的催化因素:股价表现的催化因素:我们预计对公司股价有显著催化作用的事件有:搭载 AI 技术的产品上线、重点产品上线
15、流水超预期、杭州亚运会 DOTA2 项目热度超预期。主要风险:主要风险:产品上线进度、流水表现不及预期:若公司产品上线进度、流水不及预期,可能引起收入、利润波动,进而造成业绩不及预期。宏观经济波动风险:游戏行业本质上仍然是消费行业,虽然自身具备产品周期,顺周期属性较弱,但是宏观消费的强弱仍然会影响存量产品的表现,若国内宏观经济波动,可能会导致业绩表现不及预期。行业竞争加剧风险:今年是游戏行业整体产品周期转向的一年,若下半年重要档期产品上线排期过于拥挤,可能会导致游戏公司之间在广告投放上进行竞争,进而导致销售费用高企,进而导致业绩不及预期。公司深度报告 完美世界(002624.SZ)4/22 请
16、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 投资五要素.2 1.完美世界:研发型游戏厂商,能力圈层不断拓展.7 2.游戏业务:展望产品大年,积极拥抱 AI.8 2.1.移动游戏:基本盘稳健,将迎产品大年.9 2.1.1.基于优势品类 MMO 所构建的流水基本盘具有较好的稳定性.9 2.1.2.经典 MMO 产品迭代与创新品类,双线并举将迎产品大年.11 2.1.3.积极拥抱 AI 技术,MMORPG 产品有望迎来革新.13 2.2.端游:新一代自研旗舰整装待发,电竞产品用户规模、客单价有望提升.15 3.影视业务:减量提质,稳健发展.17 4.盈利预测与投资建议.18 4.1.盈利
17、预测.18 4.2.盈利预测.19 5.风险提示.20 公司深度报告 完美世界(002624.SZ)5/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1:2022 年 A 股主要游戏上市公司研发人员数量及占比.7 图 2:2018-2022 年 A 股主要游戏上市公司的研发费用(百万元).7 图 3:完美世界游戏研发部门结构.8 图 4:2018-2022 年游戏业务收入、增速及占比.9 图 5:2018-2022 年游戏业务收入结构.9 图 6:2019-2022 年游戏各子业务收入增速.9 图 7:完美世界游戏当前的核心产品矩阵.10 图 8:2020 年 1 月-2
18、023 年 4 月完美世界 iOS+Google Play 渠道流水(单位:百万元)10 图 9:公司对于游戏产品的划分.11 图 10:2018 年-2023 年 4 月完美世界月度下载量(万次).13 图 11:天龙八部 2:飞龙战天上线后至 6 月 27 日国内 iOS 端下载量及流水表现.13 图 12:天龙八部 2:飞龙战天上线后至 6 月 27 日国内 iOS 端畅销榜表现.13 图 13:AI 与游戏制作结合的落地方向.14 图 14:在更丰富的内容供给下,MMORPG 产品潜在的流水曲线变化示意图.14 图 15:诛仙世界捏脸系统截图.16 图 16:Perfect New W
19、orld截图.16 图 17:2012 年 8 月-2023 年 5 月CS:GOSteam 在线人数(单位:万人).16 图 18:2012 年 1 月-2023 年 5 月DOTA2Steam 在线人数(单位:万人).16 图 19:2018-2022 年影视业务收入及增速.17 图 20:2018-2022 年影视业务各板块收入.17 图 21:2022 年公司所出品的部分电视剧作品.17 表 1:第一、第二代 IP 矩阵产品.11 表 2:创新品类产品.12 表 3:当前公司移动端产品储备.12 表 4:AI 与游戏制作结合的具体落地场景.14 表 5:当前在运营的自研端游产品.15
20、表 6:2023 年影视项目投资计划.18 表 7:收入预测表(单位:百万元).18 表 8:游戏业务收入测算表(单位:百万元).19 表 9:核心假设表(单位:百万元).19 公司深度报告 完美世界(002624.SZ)6/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 10:利润预测表(单位:百万元).19 表 11:估值表.20 表 12:可比公司估值表.20 公司深度报告 完美世界(002624.SZ)7/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.完美世界:完美世界:研发型游戏厂商,能力圈层不断拓展研发型游戏厂商,能力圈层不断拓展 游戏产业链由上游至下游的角色分别为:游戏产业
21、链由上游至下游的角色分别为:IP 授权方(可选项,不一定每一款产品都有,例如阅文集团、迪士尼等公司都是标准的 IP 授权方)-研发方(即 CP方,Content Provider 内容供给者,负责游戏开发,指游戏研发工作室)-发行方(负责产品的宣发、上线和运维,也称作代理商,例如腾讯、三七互娱等公司都有较大规模的代理业务)-渠道方(即第三方渠道应用商店,例如 iOS Store、Google Play,以及国内的硬核联盟、应用宝等;或第一方的官网渠道,商业模式是发行商通过在抖音、今日头条等媒体平台投放广告,将用户引流至官网下载安装游戏)。不同游戏厂商在上述 4 个角色中各有侧重,继而形成各自的
22、商业模式特征。完美世界完美世界旗下游戏旗下游戏业务覆盖研发业务覆盖研发环节环节和发行和发行环节环节,是是 A 股股具有代表性具有代表性的研发的研发型游戏厂商,型游戏厂商,其研发人员绝对数量、在总员工中的相对占比,以及历年的研发费用投入绝对值,都位于 A 股游戏公司中的最高的档次。图图 1:2022 年年 A 股主要游戏上市公司研发人员数量及占比股主要游戏上市公司研发人员数量及占比 图图 2:2018-2022 年年 A 股主要游戏上市公司股主要游戏上市公司的的研发费用研发费用(百万元)(百万元)资料来源:各公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind、各公司公告,德邦研究所 注:研发费用中有部分来
23、自于自研产品上线后,给予研发团队的业绩激励,部分来自于研发团队的固定薪酬,因此会产生短期的波动,但拉长看,仍然可以发现不同游戏企业之间在研发投入上的差异。目前公司的目前公司的研发部门采取前台研发部门采取前台+中台的结构,中台的结构,经过多轮改革经过多轮改革和进化和进化,现如今,现如今前台主要由前台主要由“项目中心项目中心-子公司子公司/工作室工作室-孵化中心孵化中心”三级构成,三级构成,并由并由中台中台提供提供技术、技术、美术美术、数据分析、数据分析支持。支持。1)项目中心是公司最早的研发单位。第一项目中心旗下的祖龙工作室曾研发出了完美世界端游、武林外传端游等早期成名作,并且也为后续新成立自研
24、团队提供了人才供给。随着 2013-2015 年手游的兴起,公司在 2015 年收购了原畅游旗下的天龙八部 3D手游团队,成立第三项目中心,接手诛仙手游的研发,并且后续相继负责了多款经典端游产品的端转手研发。此后,第五项目中心、第七项目中心也相继成立,并分别开发出了神雕侠侣 2 手游、新笑傲江湖手游等产品。2022 年,随着公司新一轮的组织架构调整,第三、第五项目中心相继进转变为各个项目组相对独立的工作室群制度。2)事业部/工作室是相对较新的研发单位。2018 年,完美世界公布品牌年轻化策略,并先后投资了天智游工作室(即神武负责人陈少浩自多益离职后的创业公司)、幻塔工作室(前身为蜗牛旗下的黑金
25、工作室,负责人张御,曾开发了太极熊猫系列产品)、阅龙智娱工作室(负责人李沛泽,曾担任畅游运营总0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000完美世界世纪华通三七互娱恺英网络巨人网络吉比特电魂网络研发人员(人)研发人员占比-%-500 1,000 1,500 2,000 2,500完美世界世纪华通三七互娱恺英网络巨人网络吉比特电魂网络200212022 公司深度报告 完美世界(002624.SZ)8/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 监
26、)等工作室,与原有的天路事业部一同形成了第二级别的研发单位事业部/工作室。3)孵化中心,源于此前的第四项目中心,主要是一些尚处于研发早期的产品。4)研发平台中心(中台部门)主要为体内外的研发工作室提供算法、美术、数据分析等的支持。图图 3:完美世界游戏研发部门结构完美世界游戏研发部门结构 资料来源:完美世界校招、游戏观察、企查查等,德邦研究所整理 研发团队扩张与时俱进,能力研发团队扩张与时俱进,能力圈层圈层不断扩张。不断扩张。端游时代到 2014 年前,祖龙工作室做为公司的核心研发团队,相继产出了完美世界端游、诛仙端游、武林外传端游等多款旗舰产品,使得公司成功于纳斯达克上市;随着 2014 年
27、祖龙等工作室的独立,以及原畅游旗下的天龙八部 3D手游团队的并入、第三项目中心的成立,这一时期第三项目中心作为核心研发团队,完成了核心产品的端转手研发,支撑公司发展;而 2018 年以来,完美世界投资、布局的一系列工作室,已经相继产出了梦幻新诛仙、幻塔、天龙八部 2 手游等 2021 年至今的产品周期中的重要产品,且尚有百万亚瑟王、一拳超人:世界等即将上线的产品,公司层面的研发能力与时俱进。2.游戏业务:游戏业务:展望展望产品大年,积极拥抱产品大年,积极拥抱 AI 游戏业务的收入规模与产品游戏业务的收入规模与产品周期呈现同频波动周期呈现同频波动,贡献全公司近,贡献全公司近 90%的收入的收入。
28、2020 年由于新笑傲江湖、新神魔大陆的上线,以及疫情导致的“宅经济”,是公司的收入大年;此后随着产品周期的变化和游戏版号的停发,2021-2022 年基本在绝对值上维持稳定。在结构上,随着 2019 年院线业务出表,以及后续电视剧制作业务的收缩,游戏业务在整体收入中的占比提升至了 2022 年的 94%。公司深度报告 完美世界(002624.SZ)9/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 当前端游和手游在收入端的贡献约当前端游和手游在收入端的贡献约 3:7。而在游戏业务内部,由于公司本身发家于端游时代,加之与 Valve 的合作关系,端游业务在收入端维持了一定体量的贡献(2022 年
29、占游戏业务收入的 26%);手游 2019 年起贡献持续扩大,现阶段已经成为了主要的收入来源(2022 年占比 70%);主机游戏业务随着 2022 年海外工作室的出售,已经出表;游戏相关其他收入主要包括电竞赛事举办、为第三方提供外包研发服务等等,体量较小。图图 4:2018-2022 年游戏业务收入、增速及占比年游戏业务收入、增速及占比 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 图图 5:2018-2022 年游戏业务收入年游戏业务收入结构结构 图图 6:2019-2022 年游戏各子业务收入增速年游戏各子业务收入增速 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind、公司公告,
30、德邦研究所 2.1.移动游戏:移动游戏:基本盘稳健,将迎产品大年基本盘稳健,将迎产品大年 2.1.1.基于优势品类基于优势品类 MMO 所所构建的流水构建的流水基本盘基本盘具有较好的稳定性具有较好的稳定性 在存量角度,当前公司的产品矩阵主要由三批产品构成:在存量角度,当前公司的产品矩阵主要由三批产品构成:1)成熟期产品:上线于 2020 年及以前,以 MMORPG 品类为主,代表为四款端转手产品诛仙手游、完美世界手游、新笑傲江湖手游和新神魔大陆手游;2)次新产品:上线于 2021-2022 年,以 梦幻新诛仙、幻塔、完美世界-诸神之战 为代表,玩法品类有所创新(分别为回合制 MMO、开放世界、
31、竖版 MMORPG);3)新产品:23 年已经上线的天龙八部 2,和有望即将上线的三款二次元 IP 产品。5,389 6,817 9,250 7,421 7,242 26%36%-20%-2%67%85%90%87%94%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000200212022游戏业务收入(百万元)YoY-%占比-%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,00020021
32、2022移动网络游戏PC端网络游戏主机游戏游戏相关其他收入-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%20022移动网络游戏-%PC端网络游戏-%主机游戏-%游戏相关其他收入-%公司深度报告 完美世界(002624.SZ)10/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7:完美世界游戏当前的核心产品矩阵完美世界游戏当前的核心产品矩阵 资料来源:七麦、TAPTAP 等,德邦研究所整理绘制 作为端游时期的起家品类,作为端游时期的起家品类,公司在公司在 MMORPG 领域上足够深的积累领域上足够深的积累,成熟成熟期期的产品组合形成了的产品组合
33、形成了现阶段现阶段稳定的流水基本盘。稳定的流水基本盘。作为一个从端游时代,以 MMORPG代表作完美世界、武林外传、诛仙崛起的游戏公司,历经移动互联网时代的端转手,MMO 仍然是公司的优势品类和核心品类,2020 年垂类市场市占率达到 24.4%。而一款 MMORPG 产品在其生命周期中,玩法有一个从他叙式到自叙式的变化,进而有前期流水爆发力强,中期快速衰减,后期流水持续性好的特点。因此,公司已经进入稳态期的 MMORPG 产品组合,可以形成较为稳定的流水基本盘。图图 8:2020 年年 1 月月-2023 年年 4 月完美世界月完美世界 iOS+Google Play 渠道流水渠道流水(单位
34、:百万元)(单位:百万元)资料来源:Sensor Tower,德邦研究所 注:不包含国内的安卓端,因此海外流水在上图中会显得更多;以当月汇率收盘价做历史汇率调整。-100 200 300 400 500 600诛仙完美世界新笑傲江湖新神魔大陆梦幻新诛仙幻塔完美世界:诸神之战天龙八部2其他 公司深度报告 完美世界(002624.SZ)11/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1.2.经典经典 MMO 产品迭代与创新品类,产品迭代与创新品类,双线并举将迎产品大年双线并举将迎产品大年 纵观公司手游时代的研发和产品路径,大体上分为了两条路线:1)经典端游的端转手,以及后续的经典端游的端转
35、手,以及后续的第二代第二代 IP 矩阵产品矩阵产品。其中第一代端转手产品开始于 2013 年 8 月上线的神雕侠侣手游,结束于 2019 年 7 月上线,由腾讯代理发行的完美世界手游,主要集中在 2013-2014 年和 2017-2019 年两个时间段。第一代端转手产品玩法上基本与端游一致,更多在于移动端的适配和端游体验的还原。而第二代产品的上线则开始于 2019 年的神雕侠侣 2,并且持续至今。在这个阶段,公司已经开始了年轻化的转型,投资或并购了一系列新团队,因此出现了诸多美术、玩法上的更新与探索 表表 1:第一、第二代第一、第二代 IP 矩阵产品矩阵产品 移动端第一代移动端第一代 IP
36、衍生产品衍生产品 产品名称产品名称 上线时间上线时间 类型类型 神雕侠侣手游 2013 年 8 月 回合制 MMO 神魔大陆手游 2014 年 6 月 MMORPG 笑傲江湖 3D 手游 2014 年 12 月 MMORPG 神鬼传奇手游 2017 年 4 月 MMORPG 诛仙手游 2016 年 9 月 MMORPG 武林外传手游 2018 年 6 月 MMORPG 完美世界手游 2019 年 7 月 MMORPG 移动端第二代移动端第二代 IP 衍生产品衍生产品 产品名称产品名称 上线时间上线时间 类型类型 神雕侠侣 2 2019 年 7 月 回合制 MMO 新笑傲江湖 2019 年 12
37、 月 MMORPG 新神魔大陆 2020 年 7 月 MMORPG 梦幻新诛仙 2021 年 6 月 回合制 MMO 完美世界:诸神之战 2022 年 1 月 竖版 MMO 资料来源:Sensor Tower、七麦等,德邦研究所整理 图图 9:公司对于游戏产品的划分公司对于游戏产品的划分 资料来源:公司公告,德邦研究所 公司深度报告 完美世界(002624.SZ)12/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2)创新玩法品类及美术风格探索创新玩法品类及美术风格探索产品。产品。始于 2017 年上线的女性向产品梦间集,随着公司 2018 年年轻化战略转型,相继上线了例如卡牌类产品 轮回诀、
38、云梦四时歌,Rogelike 产品旧日传说,开放世界 MMO 产品幻塔等玩法和美术风格的创新产品。表表 2:创新品类产品创新品类产品 产品名称产品名称 上线时间上线时间 类型类型 梦间集 2017 年 7 月 女性向 轮回诀 2018 年 4 月 卡牌类 烈火如歌 2018 年 9 月 影视 IP+MMORPG 云梦四时歌 2019 年 5 月 卡牌类 梦间集天鹅座 2020 年 1 月 模拟经营类 旧日传说 2021 年 3 月 Roguelike 战神遗迹 2021 年 5 月 ARPG 幻塔 2021 年 12 月 开放世界 MMO 黑猫奇闻社 2022 年 8 月 女性向解谜 资料来源
39、:Sensor Tower、七麦等,德邦研究所整理 移动端产品储备丰富,移动端产品储备丰富,三款二次元三款二次元 IP 产品已经产品已经进入进入测试测试阶段阶段。当前公司pipeline 中储备有 10 款移动端为主(部分产品是多端产品,即移动端、PC 端、主机端均会上线)的产品。短期来看,一拳超人:世界、百万亚瑟王(代号:MA)、女神异闻录:夜幕魅影三款二次元 IP 产品已经先后于 23 年 1 月、3月完成测试,有望年内上线。经典经典 IP 矩阵产品与创新品类并举,产品周期开启在即。矩阵产品与创新品类并举,产品周期开启在即。经典 IP 矩阵产品方面,诛仙 IP 二代矩阵产品 诛仙 2、完美
40、世界 IP 二代矩阵产品 代号:新世界、神魔大陆 IP 三代矩阵产品神魔大陆 2已在研发中。此外,公司亦储备有灵笼IP 及其他原创 IP 的创新品类产品。表表 3:当前公司移动端产品储备当前公司移动端产品储备 产品名称产品名称 产品来源产品来源 品类品类 所在端所在端 研发测试进度研发测试进度 神魔大陆 2 自研 MMORPG 多端 研发中 一拳超人:世界 自研 ACT 移动端 2023 年 1 月首测 百万亚瑟王 自研 卡牌 移动端 2023 年 1 月二测 女神异闻录:夜幕魅影 自研 JRPG 移动端 2023 年 3 月首测 诛仙 2 自研 MMORPG 多端 研发中 代号:新世界 自研
41、 开放世界 多端 研发中 灵笼 IP 开放世界项目 自研 开放世界 移动端 研发中 原创 IP 模拟经营项目 自研 模拟经营 多端 研发中 原创 IP 开放世界项目 自研 开放世界 多端 研发中 代号 Lucking 自研-移动端 研发中 资料来源:公司公告、七麦等,德邦研究所整理 公司深度报告 完美世界(002624.SZ)13/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 10:2018 年年-2023 年年 4 月完美世界月度下载量月完美世界月度下载量(万次)(万次)资料来源:Sensor Tower,德邦研究所 开启本轮产品周期的天龙八部开启本轮产品周期的天龙八部 2手游手游上线
42、上线后后表现稳健表现稳健,静待后续产品逐,静待后续产品逐步步上线兑现研发投入上线兑现研发投入。本轮产品周期中已经率先于 4 月 14 日上线的 MMORPG手游天龙八部 2:飞龙战天表现优异,首周畅销榜平均排名 6.4 名,后续预计自然下滑至稳态期。图图 11:天龙八部天龙八部 2:飞龙战天上线后:飞龙战天上线后至至 6 月月 27 日日国内国内 iOS 端端下载量及流水表现下载量及流水表现 图图 12:天龙八部天龙八部 2:飞龙战天上线后:飞龙战天上线后至至 6 月月 27 日日国内国内 iOS 端端畅销榜表现畅销榜表现 资料来源:Sensor Tower,德邦研究所 资料来源:七麦,德邦研
43、究所 2.1.3.积极拥抱积极拥抱 AI 技术,技术,MMORPG 产品有望迎来革新产品有望迎来革新 成立成立 AI 中心,中心,AI+游戏已在多方向落地。游戏已在多方向落地。内部已成立 AI 中心,由公司游戏业务 CEO 负责,中台技术部门牵头,各项目制作人深度参与,大力研究及推行 AI技术的学习与应用。目前公司已将 AI 相关技术应用于游戏中的智能 NPC、场景建模、AI 绘画、AI 剧情、AI 配音等方面。-50 100 150 200 250 300 350 4002022年高下载量的新品主要来自于梦诛、幻塔两款国内已经上线产品的海外发行是产品小年。-200 400 600 800 1
44、,000 1,200 1,400-50 100 150 200 250 3004/144/174/204/234/264/295/25/55/85/115/145/175/205/235/265/296/16/46/76/106/136/166/196/226/25IOS下载量(千次)IOS流水(千美元)00704/144/164/184/204/224/244/264/284/305/25/45/65/85/105/125/145/165/185/205/225/245/265/285/306/16/36/56/76/96/116/136/156/176/196/216
45、/236/256/27 公司深度报告 完美世界(002624.SZ)14/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 13:AI 与游戏制作结合的落地方向与游戏制作结合的落地方向 资料来源:公司公告,德邦研究所 表表 4:AI 与游戏制作结合的具体落地场景与游戏制作结合的具体落地场景 落地场景落地场景 应用应用 梦幻新诛仙 智能 NPC 与 IK 技术,使得 NPC 具有丰富的微表情 诛仙世界 全天候天气智能 AI 演算技术,实现了对雨、雪、大雾等天气的全局还原和细节处理 研发 场景建模、纹理渲染、AI 绘画开拓设计思路与创意灵感 资料来源:公司公告,德邦研究所 我们维持前期游戏行业深
46、度报告中对于我们维持前期游戏行业深度报告中对于 AI+游戏的观点游戏的观点:单位内容生产效率提升带来降本,与内容生产频率提升带来增效,两条路径均有可能出现。但无论最终哪一条路径占主流,AI 对于游戏这样一个以内容生产作为核心的行业都具有显著的正向意义。MMORPG 品类是公司目前最为擅长也是收入贡献最大的垂类,而对于传统的 MMORPG 产品而言,通常我们认为其流水前期爆发力强、衰减快、衰减幅度大;而进入稳态期后,则可以获得一个较长时间的流水长尾期。原因在于,前期高爆发的部分,本身是在消耗制作团队所生产的内容(例如升级、提升数值、过主线等等),显著的他叙式特征;而进入到长尾期,玩家间互动、游戏
47、内社交占据更大的玩法权重,显著的自叙式特征。AI 技术的应用,对游戏资产的生产效率带来显著提升;而在竞争下,游戏厂商或提升单款游戏中内容的密度;进而有望提升内容消费部分的玩家支出;此外,AIGC 对内容生产效率的显著提升,以及同等质量下生产者门槛的下降,天然的对UGC 内容友好,也有望丰富社交玩法的宽容度,进而产生新的付费点挖掘。因此,因此,MMORPG 品类有望迎来更强的爆发期流水表现、更缓慢的衰减、以及更高的稳品类有望迎来更强的爆发期流水表现、更缓慢的衰减、以及更高的稳态期流水。态期流水。图图 14:在更丰富的内容供给下,在更丰富的内容供给下,MMORPG 产品潜在的流水曲线变化示意图产品
48、潜在的流水曲线变化示意图 资料来源:德邦研究所绘制 原本的MMORPG流水内容丰富的MMORPG流水潜在更高的爆发期流水、更缓慢的衰减,以及更高的稳态期流水 公司深度报告 完美世界(002624.SZ)15/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.端游:端游:新一代新一代自研自研旗舰整装待发,电竞产品旗舰整装待发,电竞产品用户规模、客单价有望提用户规模、客单价有望提升升 公司当前的端游业务主要由公司当前的端游业务主要由两部分所构成:两部分所构成:1)完美世界游戏的自研产品,例如诛仙 3、完美世界 2 国际版,以及 2)完美世界电竞所代理的电竞产品,例如DOTA2、CS:GO。自研
49、自研端游是公司的发家业务。端游是公司的发家业务。凭借着 2006-2007 年上线的完美世界端游、武林外传端游、诛仙端游等产品的出色表现,公司完成了于纳斯达克的上市。总结来看,端游时代完美世界取得成果的因素在于:1)一流美术团队+自研引擎,产品具有同时代领先的美术表现。核心工作室祖龙(即祖龙娱乐前身)本身具有一流的美术团队,并且有 Angelica 3D 等自研引擎渲染加持,作品的美术表现在同时代的国产 MMO 产品中相对优秀。2)玩法创新及优化,区别于前期的引进/国产 MMORPG 产品。魔兽世界、奇迹 MU等美、韩进口产品珠玉在前,MMO 核心玩法体系已经基本定型、且经过市场验证,公司在此
50、之上进一步开发出了飞行系统等优化。3)选用了国内受众更广的 IP。在题材及 IP 的选择上,采用了更符合国内玩家审美、受众更丰富的三国、武侠、仙侠 IP,例如诛仙、笑傲江湖、武林外传等。研发立项思路倾向研发立项思路倾向于对于对经典经典 IP 产品迭代,产品迭代,对于旗舰产品有良好的长线运营能对于旗舰产品有良好的长线运营能力。力。当前公司在运营的自研端游产品以第一代端游产品的经典服,和后续同 IP 下迭代的系列产品为主手游的产品研发、立项思路与端游一脉相承。于 2022年,上线于 2013、2014 年的诛仙 3、完美世界 2 国际版至今仍然稳定贡献收入,体现公司长线运营的能力与经验。表表 5:
51、当前在运营的当前在运营的自研自研端游产品端游产品 产品名称产品名称 品类品类 上线时间上线时间 完美世界经典版 MMORPG 2006 年 1 月 武林外传 MMORPG 2006 年 9 月 赤壁 MMORPG 2008 年 1 月 神鬼世界 MMORPG 2011 年 3 月 梦幻诛仙 2 回合制 MMO 2012 年 5 月 神雕侠侣 回合制 MMO 2012 年 9 月 笑傲江湖 MMORPG 2013 年 6 月 诛仙 3 MMORPG 2013 年 10 月 神魔大陆 2 MMORPG 2014 年 6 月 完美世界 2 国际版 MMORPG 2014 年 9 月 资料来源:完美世
52、界游戏官网、人民网、美通社等,德邦研究所 诛仙、完美世界诛仙、完美世界 IP 新新作作已进入测试阶段,已进入测试阶段,新一代新一代端游旗舰整装待发。端游旗舰整装待发。基于诛仙 IP 的 MMORPG 端游产品诛仙世界,于 2022 年 8 月完成首测测试;基于完美世界 IP 的动作向端游产品Perfect New World于 4 月上架海外 Steam 平台,并且于 5 月 4 日开启封闭 beta 测试。公司深度报告 完美世界(002624.SZ)16/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 15:诛仙世界捏脸系统诛仙世界捏脸系统截图截图 图图 16:Perfect New W
53、orld截图截图 资料来源:诛仙世界游戏截图,德邦研究所 资料来源:Perfect New World游戏截图,德邦研究所 前瞻布局电竞,蒸汽平台持续推进。前瞻布局电竞,蒸汽平台持续推进。2021 年 Steam 的 MAU 达到 1.32 亿、DAU 为 6900 万,是全球最大的 PC 游戏平台之一。在 2018 年 6 月,公司便与Valve 签署协议建立 Steam 中国(蒸汽平台),并持续推进。于 2022 年 7 月,蒸汽平台首次游戏发布会举办,超过 80 款游戏新品亮相。此外,于 2022 年,蒸汽平台帮助双点医院、筑梦颂两款产品获得进口版号,其中,双点医院已于 2023 年 3
54、 月正式上线蒸汽平台。在电竞游戏产品上,公司分别于2013年8月、2017年9月正式上线 DOTA2、CS:GO两款代理 Valve 的大 DAU 电竞产品。截止 2023 年 5 月,CS:GO、DOTA2仍然是 Steam 上全球同时在线人数最多的产品。1)CS:GO:将迎来上线后最大更新。:将迎来上线后最大更新。截止 2023 年 5 月,CS:GO全球在线人数仍处于持续提升中,此外 2023 年 3 月,Valve 宣布基于起源 2 引擎的CS:GO 2开启测试,并有望于 2023 年夏季完成公测迭代(国服可能由于备案审核等因素,节奏稍慢),我们看好此次该产品上线以来最大规模迭代,所带
55、来的用户数量、付费金额的增长。2)DOTA2:亚运会叠加国庆假期,:亚运会叠加国庆假期,看好用户数、付费回升。看好用户数、付费回升。在 2018 年以后基本进入用户规模的稳定期。此外,杭州亚运会将于 2023 年 9 月 23 日至 10月 8 日举行,DOTA2(刀塔 2)将成为电子竞技的正式竞赛项目之一。我们看好亚运会带来的玩家关注度与国庆节假期效应相结合,驱动用户数、付费金额上行。图图 17:2012 年年 8 月月-2023 年年 5 月 月 CS:GO Steam 在线人数(单在线人数(单位:万人)位:万人)图图 18:2012 年年 1 月月-2023 年年 5 月 月 DOTA2
56、 Steam 在线人数(单在线人数(单位:万人)位:万人)资料来源:SteamDB,德邦研究所 资料来源:SteamDB,德邦研究所 0204060800180200Aug-12 Aug-13 Aug-14 Sep-15 Sep-16 Sep-17 Sep-18 Sep-19 Sep-20 Sep-21 Sep-22020406080100120140 公司深度报告 完美世界(002624.SZ)17/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.影视业务影视业务:减量提质,稳健发展:减量提质,稳健发展 影视业务减量提质、降本增效。影视业务减量提质、降本增效。公司的影
57、视业务主要包括电视剧制作、艺人经纪及综艺节目制作、院线业务等业务,其中院线业务相关资产已经于 2018 年 1月转让给母公司完美世界控股集团有限公司,剥离出上市公司体外。随着公司在影视剧制作上持续聚焦精品内容,减量提质、降本增效,整体收入规模有所下降。图图 19:2018-2022 年影视业务收入及增速年影视业务收入及增速 图图 20:2018-2022 年影视业务各板块收入年影视业务各板块收入 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 2022 年至今,公司出品了昔有琉璃瓦 仙琦小姐许愿吧 蓝焰突击 摇滚狂花等电视剧。并储备有许你岁月静好 特工任务 灿烂!灿烂!只此江湖
58、梦 纵横芯海 九个弹孔等影视作品,正在制作、发行、排播过程中。后续后续公司将继续秉承“匠心精品、内容为王”的精品发展战略,采取“减量提质”公司将继续秉承“匠心精品、内容为王”的精品发展战略,采取“减量提质”的经营策略,加快推进库存项目的发行和排播的同时,在新项目的立项及开机中的经营策略,加快推进库存项目的发行和排播的同时,在新项目的立项及开机中采取更加聚焦的策略,以期实现影视业务的稳健发展。采取更加聚焦的策略,以期实现影视业务的稳健发展。图图 21:2022 年公司所出品的部分电视剧作品年公司所出品的部分电视剧作品 资料来源:优酷、爱奇艺、腾讯视频,德邦研究所 -70%-60%-50%-40%
59、-30%-20%-10%0%10%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000200212022影视业务收入(百万元)YoY-%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000200212022电视剧艺人经纪及综艺节目院线业务其他业务 公司深度报告 完美世界(002624.SZ)18/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 6:2023 年影视项目投资计划年影视项目投资计划 投资项目名称投资项目名称 制作进度制作进度 预计开拍日期预计开拍日期 特工任务 完成制
60、作-灿烂!灿烂!完成制作-许你岁月静好 后期制作中-只此江湖梦 后期制作中-执行局 后期制作中-纵横芯海 后期制作中-危险的她 2 后期制作中-九个弹孔 后期制作中-珠玉在侧 后期制作中-神隐 拍摄中-欢迎来到麦乐村 筹备中 2023H1 幸福草 筹备中 2023H1 临渊 筹备中 2023H2 千朵桃花一世开 筹备中 2023H2 资料来源:公司公告,德邦研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 我们预计公司我们预计公司 2023-2025 年实现收入年实现收入 88/102/110 亿元,同比增长亿元,同比增长15%/15%/9%。其中,游戏业务实现收入
61、84/98/107 亿元,同比增长 16%/16%/9%;影视业务实现收入 3.1/2.9/2.8 亿元,分别同比下滑 5%/5%/5%。具体而言,对于游戏业务的细分项:表表 7:收入预测表(单位:百万元)收入预测表(单位:百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 7,670 8,825 10,159 11,033 YoY-%-10%15%15%9%其中:其中:游戏业务游戏业务 7,242 8,413 9,762 10,650 YoY-%-2%16%16%9%影视业务影视业务 321 305 290 275 YoY-%-66%-5%-5%-5%资料来源:公司公告
62、,德邦研究所测算 1)移动游戏,预计实现收入)移动游戏,预计实现收入 61/71/79 亿元收入,同比增长亿元收入,同比增长 21%/16%/11%。我们的基准假设是,占比较大的存量产品诛仙手游、完美世界手游、梦幻新诛仙手游等流水稳中略降,符合生命周期的自然衰减。增量方面,一部分来自于 22 年上线较晚的幻塔(海外服)的结构性增量,一部分来自于今年已经上线的天龙八部 2,和有望上线的神魔大陆 2、一拳超人:世界、百万亚瑟王(代号:MA)、女神异闻录等产品的新贡献,本质上是对产品周期开启的表述。2)PC 端游戏,预计实现收入端游戏,预计实现收入 20/23/25 亿元,同比增长亿元,同比增长 4
63、%/18%/5%。年内核心存量产品诛仙 3、完美世界 2 国际版、DOTA2预计基本维持稳定,CSGO由于用户数仍在增长、且有大版本更新,有望同比增长。新品主要为Perfect New World、诛仙世界,考虑到测试进度,预计年内上线时间会偏晚,审慎起见我们将更多的收入体现在了 2024 年。公司深度报告 完美世界(002624.SZ)19/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3)主机游戏,)主机游戏,暂暂不不给予给予收入预期。收入预期。由于公司已经在 22 年剥离了海外游戏子公司,目前暂时不存在规模较大的主机端游戏,且并没有相关的产品研发排期。另一方面,目前大部分手游产品实际都是
64、“多端产品”,后续有望上线主机端版本,但目前能见度尚较低。综合以上两者,审慎起见,我们暂时并不给予主机游戏收入预期。表表 8:游戏业务收入测算表(单位:百万元游戏业务收入测算表(单位:百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 游戏业务游戏业务 7,242 8,413 9,762 10,650 YoY-%-2%16%16%9%其中:其中:移动网络游戏移动网络游戏 5,061 6,137 7,131 7,893 YoY-%11%21%16%11%PC 端网络游戏端网络游戏 1,903 1,976 2,332 2,457 YoY-%-20%4%18%5%主机游戏主机游戏 25-YoY-
65、%-92%-其他游戏收入其他游戏收入 253 300 300 300 YoY-%60%18%0%0%资料来源:公司公告,德邦研究所测算 在费用端,我们的预测如下表所示,主要反映自研、自发产品上线产生的买量推广费用和研发团队激励,进而所带来的销售、研发费用增长,以及人员数量、单位员工薪酬的温和增长。综上所述,综上所述,我们预计公司我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润年实现归母净利润 15/19/22 亿元,同亿元,同比增长比增长 6%/29%/14%,对应净利润率,对应净利润率 17%/19%/20%。表表 9:核心假设表(单位:百万元)核心假设表(单位:百万元)2022A 202
66、3E 2024E 2025E 销售费用销售费用 1,109 1,226 1,431 1,552 YoY-%-44%11%17%8%研发费用研发费用 2,290 2,457 2,638 2,805 YoY-%4%7%7%6%管理费用管理费用 734 794 877 939 YoY-%0%8%10%7%销售费用率销售费用率-%14.5%13.9%14.1%14.1%研发费用率研发费用率-%29.9%27.8%26.0%25.4%管理费用率管理费用率-%9.6%9.0%8.6%8.5%资料来源:公司公告,德邦研究所测算 表表 10:利润预测表利润预测表(单位:百万元)(单位:百万元)2022A 20
67、23E 2024E 2025E 归母净利润归母净利润 1,377 1,456 1,885 2,157 YoY-%273%6%29%14%As%of revenue 18.0%16.5%18.6%19.6%资料来源:公司公告,德邦研究所测算 4.2.盈利预测盈利预测 考虑到公司已经可以稳定盈利,我们采用 PE 相对估值法为公司进行估值。我们选取了 A 股的部分游戏上市公司作为可比公司。可比公司 PE-23E、PE-24E 公司深度报告 完美世界(002624.SZ)20/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 均值分别为 28x、23x。考虑到:1)公司年内多款产品有望上线,且 24-25
68、 年仍然有丰富的产品储备;2)公司积极融合 AI 技术与游戏研发,加之 MMORPG 品类本身适配度高,有望实现降本增效。我们给予公司我们给予公司 24 年年目标目标 PE 25x,并以,并以 10%贴现至贴现至 23 年,对应年,对应目标市值目标市值 428 亿元、亿元、目标价目标价 22.09 元、元、PE-23E 29x,首次覆盖,给予“买入”评,首次覆盖,给予“买入”评级。级。表表 11:估值表估值表 2022A 2023E 2024E 2025E 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)13.8 14.6 18.9 21.6 YoY-%273%6%29%14%对于当前市值对于当前市值 P
69、E-x 24.3 23.0 17.7 15.5 目标目标 PE-x 31.1 29.4 25.0 19.9 目标市值(亿元)目标市值(亿元)428 目标价(元)目标价(元)22.09 资料来源:公司公告,德邦研究所测算 注:取 6 月 29 日收盘价计算 PE。表表 12:可比公司估值表可比公司估值表 代码代码 简称简称 市值(亿元)市值(亿元)2023 年业绩年业绩(亿元)(亿元)2024 年业绩年业绩(亿元)(亿元)PE-23E-x PE-24E-x 002555.SZ 三七互娱*767 34.6 39.8 22.2 19.3 002602.SZ 世纪华通 553 16.4 24.6 33
70、.7 22.5 002558.SZ 巨人网络 395 12.2 14.4 32.5 27.5 002517.SZ 恺英网络*348 15.3 21.4 22.7 16.2 603444.SH 吉比特 370 16.4 19.2 22.5 19.3 300459.SZ 汤姆猫 231 5.9 6.8 39.1 33.8 300002.SZ 神州泰岳 277 7.2 8.6 38.4 32.2 600633.SH 浙数文化 209 6.8 7.7 30.5 27.3 002605.SZ 姚记科技*193 8.0 9.5 24.2 20.4 603258.SH 电魂网络 109 3.6 4.2 30
71、.3 25.7 300031.SZ 宝通科技 104 4.2 5.7 24.7 18.3 平均值平均值 29.2 23.9 中位数中位数 30.3 22.5 资料来源:Wind,德邦研究所 注:三七互娱、恺英网络、姚记科技已覆盖,采用德邦预测;其余采用 Wind 一致预期;截止 2023 年 6 月 29 日。5.风险提示风险提示 产品上线进度、流水表现不及预期:产品上线进度、流水表现不及预期:若公司产品上线进度、流水不及预期,可能引起收入、利润波动,进而造成业绩不及预期。宏观经济波动风险:宏观经济波动风险:游戏行业本质上仍然是消费行业,虽然自身具备产品周期,顺周期属性较弱,但是宏观消费的强弱
72、仍然会影响存量产品的表现,若国内宏观经济波动,可能会导致业绩表现不及预期。行业竞争加剧风险:行业竞争加剧风险:今年是游戏行业整体产品周期转向的一年,若下半年重要档期产品上线排期过于拥挤,可能会导致游戏公司之间在广告投放上进行竞争,进而导致销售费用高企,进而导致业绩不及预期。公司深度报告 完美世界(002624.SZ)21/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 7,670 8,82
73、5 10,159 11,033 每股收益 0.72 0.75 0.97 1.11 营业成本 2,420 2,859 3,255 3,495 每股净资产 4.72 5.10 5.58 6.14 毛利率%68.4%67.6%68.0%68.3%每股经营现金流 0.60 0.79 1.11 1.23 营业税金及附加 33 44 51 55 每股股利 0.35 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.4%0.5%0.5%0.5%价值评估(倍)营业费用 1,109 1,226 1,431 1,552 P/E 17.67 22.96 17.73 15.50 营业费用率%14.5%13.9%14.1%
74、14.1%P/B 2.69 3.38 3.09 2.81 管理费用 734 794 877 939 P/S 4.52 3.93 3.41 3.14 管理费用率%9.6%9.0%8.6%8.5%EV/EBITDA 16.35 20.04 15.19 12.99 研发费用 2,290 2,457 2,638 2,805 股息率%2.8%0.0%0.0%0.0%研发费用率%29.9%27.8%26.0%25.4%盈利能力指标(%)EBIT 1,132 1,572 2,033 2,313 毛利率 68.4%67.6%68.0%68.3%财务费用 32 108 97 77 净利润率 18.2%16.8%
75、18.9%19.9%财务费用率%0.4%1.2%1.0%0.7%净资产收益率 15.0%14.7%17.4%18.1%资产减值损失-53 0 0 0 资产回报率 8.8%8.6%10.3%11.0%投资收益 177 124 124 124 投资回报率 8.9%11.6%14.0%14.8%营业利润 1,473 1,592 2,066 2,366 盈利增长(%)营业外收支 13-1-1-1 营业收入增长率-10.0%15.1%15.1%8.6%利润总额 1,486 1,591 2,065 2,365 EBIT 增长率 152.2%38.9%29.4%13.8%EBITDA 1,479 1,621
76、 2,082 2,361 净利润增长率 273.1%5.7%29.5%14.4%所得税 86 111 149 173 偿债能力指标 有效所得税率%5.8%7.0%7.2%7.3%资产负债率 39.4%39.4%38.9%37.3%少数股东损益 22 24 31 35 流动比率 1.5 1.6 1.7 1.8 归属母公司所有者净利润 1,377 1,456 1,885 2,157 速动比率 1.0 1.1 1.1 1.3 现金比率 0.7 0.7 0.8 0.9 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 2,987 3,328 4,
77、083 4,929 应收帐款周转天数 46.0 46.0 46.0 46.0 应收账款及应收票据 982 1,372 1,423 1,600 存货周转天数 206.8 206.8 206.8 206.8 存货 1,562 1,721 2,018 1,996 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 其它流动资产 847 916 1,015 1,044 固定资产周转率 22.6 22.5 22.9 22.2 流动资产合计 6,378 7,337 8,539 9,569 长期股权投资 2,614 2,614 2,614 2,614 固定资产 340 391 443 496 在建工程 0 0 0
78、 0 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 153 153 153 153 净利润 1,377 1,456 1,885 2,157 非流动资产合计 9,258 9,527 9,796 10,066 少数股东损益 22 24 31 35 资产总计 15,636 16,864 18,335 19,635 非现金支出 426 49 49 49 短期借款 351 251 151 51 非经营收益-390 40 35 30 应付票据及应付账款 353 362 434 401 营运资金变动-280-36 157 109 预收账款 22 25 29 31
79、 经营活动现金流 1,155 1,533 2,157 2,379 其它流动负债 3,392 3,956 4,478 4,795 资产-207-320-320-320 流动负债合计 4,117 4,593 5,092 5,277 投资 1,509-5-6-7 长期借款 0 0 0 0 其他 60 129 130 131 其它长期负债 2,043 2,043 2,043 2,043 投资活动现金流 1,362-196-196-196 非流动负债合计 2,043 2,043 2,043 2,043 债权募资-256-100-100-100 负债总计 6,160 6,636 7,134 7,320 股
80、权募资 6 0 0 0 实收资本 2,012 2,012 2,012 2,012 其他-2,772-896-1,106-1,237 普通股股东权益 9,159 9,887 10,830 11,908 融资活动现金流-3,022-996-1,206-1,337 少数股东权益 317 341 371 407 现金净流量-388 342 755 846 负债和所有者权益合计 15,636 16,864 18,335 19,635 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 6 月 29 日 资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 公司深度报告 完美世界(002624.SZ)22/22 请务必
81、阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 马笑,华中科技大学硕士,2022 年加入德邦证券,传媒互联网&海外首席分析师,行业全覆盖。5 年多二级研究经验,2 年产业战略/投资/咨询经验。曾任新时代证券 TMT 组长,传媒/计算机首席分析师,此前担任过管理咨询顾问/战略研究员/投资经理等岗位。2018年东方财富百佳分析师传媒团队第一名;2020 年 wind 金牌分析师。刘文轩,2021 年加入德邦证券研究所传媒互联网组。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采
82、用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准
83、。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告
84、中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。