1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 乳制品乳制品 2022 年年 03 月月 26 日日 伊利股份（600887）深度研究报告 强推强推 （维持）（维持） 珠玉在前，解码伊利后千亿时代珠玉在前，解码伊利后千亿时代 以雀巢、达能为鉴以雀巢、达能为鉴 目标价：目标价：60 元元 当前价：当前价：36.50 元元 引言：珠玉在前，于雀巢、达能寻求巨擘前行的路径借鉴。引言：珠玉在前，于雀巢、达能寻求巨擘前行的路径借鉴。从企业发展阶段来看，早期为产品驱动，中期为管
2、理驱动，至后期则更多地为战略驱动。而锚定2030 年乳业第一、 健康食品五强的战略目标， 伊利已开启后千亿时代。 故我们将视野转向全球， 以乳业位列伊利之前且为综合健康食品巨头的雀巢、 达能为参考，寻求巨擘前行的路径借鉴。 雀巢雀巢 VS 达能：渗透达能：渗透 VS 锐进，战略差异或源于发展背景与企业基因。锐进，战略差异或源于发展背景与企业基因。从战略思路上看，雀巢在温和渗透的基础上，持续打造优质产品组合，达能则更多地精选更适合标准化、规模化运作的品类以快速区域扩张。其原因或主要有二：一是发展背景不同，发达国家于 70 年代末步入个性化/品质化消费阶段，雀巢彼时营收已达约 200 亿瑞郎， 并
3、形成了相对完善的本土经营基础， 而达能创立之初的 70-80 年代，即持续面临需求放缓和竞争加剧的压力，外延并购或为维持较好增长的有效举措；二是企业基因差异，雀巢来自欧洲中心小国瑞士，孕育了包容开放的文化氛围，故持续秉承本土化策略，耐心培育市场；而达能为法国玻璃商起家，通过收购/剥离资产，紧跟朝阳行业及新兴市场。 但在新消费趋势之下，二者又逐步走向战略趋同。但在新消费趋势之下，二者又逐步走向战略趋同。而近年来，发达国家老龄化提速，而以金砖四国为代表的新兴国家亦于 2010 年后相继迈入个性化/品质化消费时代，民族自豪感逐步提升，本土化偏好进一步放大，对企业洞察和产品创新迭代提出了更高的要求。在
4、此背景下，二者策略呈一定趋同态势：一是几乎同时布局健康营养，且婴配粉为首选品类，植物基为升级方向；二是加速本土化经营深化或转型；三是在业务/地域多元化下，加快数字化赋能全产业链效率优化，并由此驱动营收稳增、盈利能力显著提升。 伊利股份：中期聚焦国内挖潜，从容擘画后千亿时代战略蓝图。伊利股份：中期聚焦国内挖潜，从容擘画后千亿时代战略蓝图。相较于雀巢、达能，伊利根植于中国，市场本身的先天禀赋相对更优，故全球化、跨品类的步伐不需迈的太急。同时，伊利品类布局在结构意义上已可比肩雀巢：基本盘常温奶恰似雀巢的咖啡，消费高频、长生命周期、可向上升级，并已形成深厚的全产业链壁垒，持续反哺新兴业务；奶粉正处份额
5、提升窗口期，在提振盈利的同时， 也是迈向专业营养的关键举措； 而奶酪、 植物基及包装水等导入业务，其经营价值已在发达国家及雀巢、达能的经营重点中充分验证。此外，恰似雀巢“Globe 三步走” ，伊利已提出“十年三阶段” ，有序加快数字化转型。 而在盈利问题上，应跳出格局思维，从企业的战略思维出发，理解盈利提升的而在盈利问题上，应跳出格局思维，从企业的战略思维出发，理解盈利提升的路径及空间。路径及空间。伊利在 17-20 年“千亿冲刺”阶段份额优先，盈利水平相应受损，也使得市场在盈利波动问题上牢牢锚定竞争格局。 我们认为， 应当结合行业现状，从企业自身的战略视角看盈利提升问题：当前双雄常温市占率
6、近 70%、份额战趋于收官，且需求个性化背景下竞争逐渐由“面”向“点”转变，一味通过价格战实现增长的可能性相应降低。同时，伊利已明确提出全乳品类至 25年均实现行业第一的目标， 常温奶利基业务的定位显著增强， 盈利提升更具主客观基础。而路径上，伊利与雀巢、达能超过 10pcts 的毛利率差距则进一步指明， 结构优化为盈利中枢的提升的必然路径。 根据测算， 仅考虑产品结构优化，伊利实现每年净利率提升 0.5pct、未来 3-5 年净利率提升至 9-10%的目标，已具备充分保障，若常温促销理性或费投效率提升，则有望带来更大弹性空间。 投资建议：战略驱动后千亿时代，盈利提升已在兑现，投资建议：战略驱
7、动后千亿时代，盈利提升已在兑现，重申“强推”评级。重申“强推”评级。从雀巢、达能的发展经验看，正确地结合时代背景、充分调动已有战略资源，为大象起舞的关键。 伊利在聚焦国内市场挖潜的基础上， 进一步描绘了后千亿阶段巨擘前行的战略蓝图，盈利提升更具基础。年内看，Q1 高增基本确立、盈利提升或再超预期， 公司以实际经营成果回馈市场， 有助于增强与资本市场互信，估值折价有望改善。我们维持 21-23 年 EPS 预测 1.45/1.71/2.02 元（暂不考虑澳优并表） ，当前 22 年 PE 21 倍、已被明显低估，重申“强推”评级。 风险提示风险提示：原奶价格持续上涨；行业竞争加剧；需求情况不及预
8、期等。 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 96524 110021 121244 131671 同比增速(%) 7.2% 14.0% 10.2% 8.6% 归母净利润(百万) 7078 9313 10972 12941 同比增速(%) 2.1% 31.6% 17.8% 17.9% 每股盈利(元) 1.16 1.45 1.71 2.02 市盈率(倍) 31 25 21 18 市净率(倍) 7 7 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测（注：暂未考虑澳优并表；最新收盘价为3月25日） 证券分析师：欧阳予证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号：
9、S0360520070001 证券分析师：范子盼证券分析师：范子盼 邮箱： 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518040001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 640,013.09 已上市流通股(万股) 596,028.63 总市值(亿元) 2,336.05 流通市值(亿元) 2,175.50 资产负债率(%) 57.20 每股净资产(元) 5.74 12 个月内最高/最低价 43.24/31.46 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) 相关研究报告相关研究报告
10、伊利股份（600887）2022 年 1-2 月经营公告点评：Q1 景气确认，盈利再超预期 2022-03-11 伊利股份 （600887） 重大事项点评： 要约收购澳优成功，中期战略再夯实 2022-03-07 伊利股份（600887）跟踪分析报告：需求坚挺，盈利上行，配置价值凸显 2022-01-07 -20%-10%0%10%21/0321/0621/0821/1022/0122/032021-03-252022-03-24伊利股份沪深300华创证券研究所华创证券研究所 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200
11、9）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本文的亮点在于：本文的亮点在于：1）深度复盘全球食品巨头，为伊利后千亿阶段战略路径提）深度复盘全球食品巨头，为伊利后千亿阶段战略路径提供借鉴。供借鉴。2021 年伊利已达千亿级别、 位列全球乳制品企业第五， 于中国上市食品饮料公司中仅有茅台可与其并肩。立足于伊利后千亿时代，我们将视野转向全球，我们通过雀巢（全球食品第一、乳业第二） 、达能（全球乳业第四）的发展复盘，以寻求巨擘前行的路径借鉴。2）研究寓于历史消费趋势、基于品类）研究寓于历史消费趋势、基于品类视角。视角。不同于以往的研究仅聚焦于公司经营本身
12、，我们将研究寓于宏观背景、消费趋势之中，探寻企业策略中的必然；同时，在战略布局分析上，更多地关注品类特性本身，更好地解析企业战略布局意义。3）结合中国及伊利本土特）结合中国及伊利本土特征，分析伊利战略布局。征，分析伊利战略布局。相较于雀巢、达能，伊利根植于中国，市场本身的先天禀赋相对更优，即空间更为广阔、文化习俗统一，故于伊利而言，全球化、跨品类的步伐不需迈得太急， 也具备一定战略、 技术的后发优势。 在此基础上，我们进一步解析中期维度伊利战略布局。4）定量测算盈利提升空间。）定量测算盈利提升空间。对比雀巢达能，伊利因品类结构差异而毛利率明显较低，我们对伊利中期盈利提升的核心驱动力，即常温结构
13、优化、奶粉占比提升，进行进一步的量化测算。结果表明，保守情形下结构优化公司整体毛利率拉动至少可达 5pcts，若常温买赠促销延续理性、费投效率提升则有望带来更大弹性空间。 投资投资逻辑逻辑 当下伊利已步入后千亿时代， 战略路径清晰， 盈利提升更具基础。当下伊利已步入后千亿时代， 战略路径清晰， 盈利提升更具基础。 相较于雀巢、达能，伊利根植于中国，市场先天禀赋相对更优，故中期维度仍将聚焦国内市场挖潜。战略布局上，基本盘常温奶恰似咖啡，消费高频、长生命周期、可向上升级，且已形成深厚的全产业链壁垒；奶粉正处份额提升窗口期，在提振盈利的同时，也是迈向专业营养的关键举措；而奶酪、植物基及包装水等导入业
14、务，其经营价值已在发达国家及雀巢、达能的经营重点中充分验证。同时，恰似雀巢 Globe 三步走，伊利已于 19 年提出十年三阶段，加快数字化转型。至盈利端，后千亿阶段收入、利润均衡发展更具基础，而定量测算表明，仅考虑产品结构优化，伊利实现每年净利率提升 0.5pct、3-5 年净利率至 10%以上的目标，已具充分保障。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 战略驱动后千亿时代，盈利提升已在兑现，战略驱动后千亿时代，盈利提升已在兑现，重申“强推”评级。重申“强推”评级。从雀巢、达能的发展经验看，正确地结合时代背景、充分调动已有的战略资源，为大象仍能起舞的关键。伊利在聚焦国内市场挖潜的基
15、础上，进一步描绘了后千亿阶段巨擘前行的战略蓝图， 即常温利基反哺、 奶粉战略发力， 并前瞻布局奶酪/植物基/水高景气赛道、 摸索跨品类打法。 而常温奶利基业务定位进一步强化、 高盈利的奶粉业务占比提升，及数字化转型稳步推进，均意味着后千亿阶段盈利提升更具基础。年内看，伊利 Q1 高增基本确立、盈利提升或再超预期，公司以实际经营成果回馈市场，有助于增强与资本市场互信，估值折价有望改善。我们维持 21-23 年 EPS 预测为 1.45/1.71/2.02 元（暂不考虑澳优并表） ，当前 22 年PE21 倍，估值已被明显低估，重申“强推”评级。 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究报告深度
16、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 报告核心：以雀巢、达能为鉴，解码伊利后千亿时代报告核心：以雀巢、达能为鉴，解码伊利后千亿时代 . 9 一、雀巢：百年传承，打造全球食品帝国一、雀巢：百年传承，打造全球食品帝国 . 17 （一） 发展历程：多元化与全球化并进，登顶全球第一 . 17 （二） 经营特征：与时偕行，延承内核、路径迭代 . 21 1、 经营核心：志在全球，打造优质产品/品牌组合 . 21 2、 创新为矛：需求引领，持续本土化创新 . 29 3、 效率为盾：因时而进，架构调整与数字化并行 . 34 （三）财务表现：成长盈
17、利并进，大象仍能起舞 . 37 二、二、达能：锐意进取，全球疾行与再转型达能：锐意进取，全球疾行与再转型 . 39 （一） 发展历程：起家玻璃，并购成就全球食品巨头 . 39 （二） 经营特征：品类聚焦、外延主导，逐步转型本地优先 . 42 1、 战略思路：精选锐度品类，以并购驰骋全球 . 42 2、 转型之路：从品类主导到区域主导，增强内生动能 . 50 （三） 财务表现：改革成效逐步兑现，有机增长渐为主导 . 53 三、三、雀巢雀巢 VS 达能：渗透与锐进，趋同于本土化运营达能：渗透与锐进，趋同于本土化运营 . 56 四、四、伊利股份：蓝图擘画，开启后千亿时代伊利股份：蓝图擘画，开启后千亿
18、时代 . 58 （一） 从雀巢/达能看伊利：市场禀赋更优，战略路径清晰 . 58 （二） 中期展望：锚定全球乳业三强，收入、盈利均衡发展 . 63 1、战略目标：常温及奶粉驱动，稳步迈向 25 年全球乳业三强. 63 2、盈利展望：结构优化支撑，3-5 年净利率修复至 10% . 66 五、投资建议：战略驱动后千亿时代，盈利提升已在兑现，重申五、投资建议：战略驱动后千亿时代，盈利提升已在兑现，重申“强推强推”评级评级 . 72 六、风险提示六、风险提示 . 73 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210
19、号 4 图表目录图表目录 图表 1 2020 年 A、H 股食品饮料公司营收（亿元）. 9 图表 2 伊利股份历年战略目标，前期目标均已实现 . 9 图表 3 全球乳业前十大企业中，仅有雀巢、达能为多元化的健康食品集团（单位:十亿美元） . 9 图表 4 雀巢因时制宜、因地制宜，构建了完整的产品矩阵 . 10 图表 5 达能历史策略梳理 . 11 图表 6 代表性发达/新兴国家人均 GDP 变化及消费特征 . 12 图表 7 雀巢、达能分别起家于瑞士、法国 . 12 图表 8 雀巢、达能的经营策略演变 . 12 图表 9 雀巢、达能营收及利润率表现 . 13 图表 10 雀巢、达能、伊利的发展
20、现状（营收：2021 年，亿人民币） . 13 图表 11 伊利品类矩阵布局 . 14 图表 12 伊利数字化转型规划 . 15 图表 13 伊利常温奶市场份额近 40% . 16 图表 14 伊利毛利率大幅低于雀巢、达能 . 16 图表 15 雀巢发展历程梳理 . 18 图表 16 2000 年以来欧美地区经济增长受到冲击 . 18 图表 17 2010 年后主要发达国家老龄化率加速上行 . 18 图表 18 2004 年后雀巢加大了营养健康领域的并购 . 19 图表 19 雀巢已形成相对均衡的七大业务板块 . 20 图表 20 雀巢欧洲/美洲/AOA 营收占比 28%/45%/27% .
21、20 图表 21 雀巢品牌矩阵及全球市占率 . 20 图表 22 历经四任 CEO，雀巢战略延承迭代 . 21 图表 23 雀巢构建了完整的产品矩阵 . 22 图表 24 雀巢并购遵循四大原则 . 22 图表 25 雀巢咖啡市场占有率稳居行业第一 . 23 图表 26 全球宠物食品行业景气度高 . 23 图表 27 雀巢营养业务主要品牌 . 23 图表 28 雀巢营养健康业务以婴儿食品为主 . 24 图表 29 20 年以来 AOA 地区婴儿食品规模有所萎缩 . 24 图表 30 2021 年，雀巢全球婴儿食品市占率为 19.0% . 24 图表 31 雀巢健康科学部门收入 . 24 图表 3
22、2 全球包装水行业规模持续增长 . 25 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 33 2020 年雀巢水业务开始加速高端化转型 . 25 图表 34 雀巢推出多种类型植物基产品 . 25 图表 35 糖果、烹饪、乳制品在新兴市场占比更大 . 25 图表 36 饮料、宠物及营养业务增速优且盈利强 . 26 图表 37 饮料业务及宠物业务营业利润率高且稳定 . 26 图表 38 雀巢根据业务发展阶段采取不同的策略 . 27 图表 39 雀巢加大核心业务投入，品类占比不断提升 . 27 图表
23、40 雀巢推进高端化，高端产品占比持续提升 . 27 图表 41 雀巢在全球增长最快的 10 个食饮品类中布局 7 个，其中在 5 个品类为 TOP1/2 . 28 图表 42 欧美成熟市场咖啡、宠物景气较优，亚非新兴市场饮料、烹饪、糖果和乳制品为主要驱动 . 28 图表 43 雀巢分地区、分阶段增长情况 . 29 图表 44 美国销售体量最大，中国、俄罗斯增长最快 . 29 图表 45 雀巢 60/40+策略及营养指南针 . 30 图表 46 渠道迭代：分销模式-电商-DTC . 30 图表 47 雀巢本土化与创新具体举措 . 30 图表 48 雀巢搭建了从内到外的完善创新体系 . 31 图
24、表 49 2020 年，雀巢研发投入全球领先 . 32 图表 50 雀巢全球创新加速器分布 . 32 图表 51 雀巢在世界各地设立研发机构 . 32 图表 52 雀巢咖啡持续迭代 . 33 图表 53 Nespresso 增速明显快于饮料整体增速 . 33 图表 54 胶囊、速溶/即饮咖啡主要在欧美、新兴市场 . 33 图表 55 雀巢组织架构变迁 . 34 图表 56 雀巢 GLOBE 三步走 . 35 图表 57 雀巢从供应链，到管理，再到消费者洞察，力求全方位效率优化 . 36 图表 58 雀巢效率提升项目及其成果 . 36 图表 59 雀巢生产效率逐步提升 . 37 图表 60 雀巢
25、营业开支率逐步下降 . 37 图表 61 营业开支率下降为雀巢营业利润率及净利率提升的关键驱动. 37 图表 62 主要品类均实现了正增长，整体整体稳健 . 38 图表 63 2021 年，主要品类多回归有机增长 . 38 图表 64 毛利率提升、费率下行支撑营业利润率提升 . 38 图表 65 2011 年后通过持续回购回报股东 . 38 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 66 盈利改善+持续回购，雀巢 ROE 水平提升显著 . 39 图表 67 达能发展历程图（单位：亿欧元） .
26、 40 图表 68 达能业务及品牌阵 . 41 图表 69 2021 年达能乳制品&植物基收入占比 54% . 41 图表 70 2021 年达能新兴市场国家收入占比 43% . 41 图表 71 达能酸奶业务市占全球第一 . 42 图表 72 达能包装水业务市占全球前三 . 42 图表 73 上世纪 70-90 年代欧洲人均 GDP 增速下滑 . 42 图表 74 欧洲生育率在 20 世纪 70 年代跌破 2.1 . 42 图表 75 欧洲酸奶人均消费量高，但处负增长 . 43 图表 76 欧洲包装水人均消费量高，复合增速低 . 43 图表 77 2016 年以来，欧洲&北美市场占比由 49
27、.8%提升至 56.7% . 43 图表 78 1997-2013 年达能集团关键收购/售出业务 . 44 图表 79 经历多次调整，当前达能形成乳制品、水、专业营养三大业务板块 . 45 图表 80 达能营养品板块业务结构 . 46 图表 81 营养品关键收购交易 . 46 图表 82 营养品利润率上升，增速震荡下行 . 46 图表 83 达能在中国婴儿食品的市占率 10%左右 . 46 图表 84 亚太全球酸奶市场占 42%，但达能仅占 6% . 47 图表 85 达能收购的乳制品公司市占下滑 . 47 图表 86 北美占全球包装水的 14%，但达能仅占 1% . 47 图表 87 达能于
28、多个国家收购市占率第一的水公司 . 47 图表 88 除北美外，酸奶市占率均下跌 . 48 图表 89 除欧洲外，包装水市占率均下跌 . 48 图表 90 达能在中国的布局 . 48 图表 91 2007 年至今，达能持续出售经营不佳的水、乳制品业务 . 49 图表 92 达能新兴市场增长受收购或单品类驱动 . 49 图表 93 新兴国家业务：早期增长，近十年增速平平 . 49 图表 94 新兴市场地区互联网渗透率已较高 . 50 图表 95 10 年前后新兴国家人均 GDP 跨过 8000 美元 . 50 图表 96 12-14 年，达能增长停滞 . 51 图表 97 09-14 年，达能营
29、业利润率连续 5 年回落 . 51 图表 98 达能的 2020 计划与 2030 目标 . 51 图表 99 发达经济体植物基均处高景气 . 52 图表 100 17 年并购植物基后，乳制品重拾有机增长 . 52 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 101 三次组织调整，从品类为主，转向区域为主 . 52 图表 102 “Protein” 计划 . 52 图表 103 2020 年达能青岛工厂落地 . 53 图表 104 达能持续丰富植物基产品线 . 53 图表 105 10-14/
30、14-21 年营收 CAGR 为 7.2%/2.0% . 54 图表 106 10-14/14-21 年有机 CAGR 为 5.7%/2.4% . 54 图表 107 达能收入增速 21 年回暖 . 54 图表 108 达能营业利润率于 21 年回升 . 54 图表 109 受益于有效剥离，19-21 年达能有机增长转正 . 54 图表 110 06 年前后，结构优化支撑达能盈利中枢上移. 55 图表 111 14 年后受专业营养驱动，营业利润率提升 . 55 图表 112 2000 年来，达能 ROE 以 15%为中枢，但改革后呈一定上行态势 . 55 图表 113 达能三大品类雀巢均有布局
31、 . 56 图表 114 雀巢、达能基础经营数据对比 . 56 图表 115 近 15 年，达能收入增速高于雀巢 . 56 图表 116 2011 年以来达能有机增长速度持续放缓 . 56 图表 117 代表性发达/新兴国家人均 GDP 变化及消费特征 . 57 图表 118 中国及代表性发达国家宏观指标及乳制品消费比较 . 59 图表 119 中国下沉市场总量及结构均有较大优化空间. 59 图表 120 中国制造规模优势显著 . 59 图表 121 伊利常温奶具备全产业链优势 . 60 图表 122 17 年以来内资品牌正处份额提升窗口期 . 61 图表 123 伊利在母乳领域长期深耕 .
32、61 图表 124 植选定位由“豆乳”升级为“植物奶” . 61 图表 125 除高端液奶，21 年定增加码婴配粉/水/数字化 . 61 图表 126 伊利产品矩阵及其生命周期 . 62 图表 127 伊利数字化转型规划 . 63 图表 128 伊利消费者数字化运营平台 . 63 图表 129 伊利智能制造项目推动效率提升 . 63 图表 130 伊利牧场精细化管理 . 63 图表 131 金典推出每 100ml 含蛋白质 6g 的超滤牛奶 . 64 图表 132 安慕希 AMX 推出产地直销的丹东草莓口味 . 64 图表 133 伊利奶粉业务调整举措梳理 . 65 图表 134 伊利婴配粉的
33、市占率快速提升 . 65 图表 135 伊利、澳优产品、供应链、研发及渠道上等方面充分互补 . 66 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表 136 伊利、雀巢、达能 ROE 拆解（18-20 年均值） . 67 图表 137 2010 年以来伊利盈利能力复盘 . 67 图表 138 伊利液体乳、 奶粉及乳制品、 冷饮产品的直接材料成本占比分别稳定在 90%、85%、75%左右 . 68 图表 139 基础白奶/金典/安慕希代表产品单位出厂价 . 69 图表 140 安慕希毛利率对结构优化
34、的敏感性测算 . 69 图表 141 金典毛利率对结构优化的敏感性测算 . 69 图表 142 基础白奶毛利率对结构优化的敏感性测算 . 69 图表 143 伊利奶粉业务拆分及毛利率测算（单位：亿元） . 70 图表 144 伊利公司整体业务拆分及毛利率测算 . 71 图表 145 伊利广告营销、职工薪酬费用率持续攀升 . 71 图表 146 伊利销售人员人均产出持续提升 . 71 图表 147 18-20 年，伊利宣传推广费用率均值为 12.5%，位列 A 股大众品龙头之首 . 72 图表 148 20 年疫情以来，乳制品需求逆势坚挺 . 73 图表 149 2 月起，原奶价格同比已转负 .
35、 73 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 报告核心：以雀巢、达能为鉴，解码伊利后千亿时代报告核心：以雀巢、达能为鉴，解码伊利后千亿时代 锚定锚定 2030 年全球乳业第一、健康食品五强，伊利已开启后千亿时代。年全球乳业第一、健康食品五强，伊利已开启后千亿时代。2021 年伊利已达千亿级别、位列全球乳制品企业第五，于中国上市食品公司中仅有金龙鱼、茅台可与其并肩。站在发展新阶段，伊利进一步提出了 2025 年全球乳业三强，2030 年乳业第一、健康食品五强的战略目标，同时在中期维度，明确提出至
36、 2025 年全乳品类成为行业第一，及净利率每年提升 0.5pct、3-5 年内达到 10%以上的指引，收入、利润诉求已更为均衡。 背景、路径不同，我们能从雀巢、达能身上借鉴什么？背景、路径不同，我们能从雀巢、达能身上借鉴什么？立足于伊利后千亿时代，我们将视野转向全球， 以乳业位列伊利之前， 且同样为综合健康食品巨头的雀巢、 达能为参考，以寻求巨擘前行的路径借鉴。诚然，雀巢、达能均以并购为关键手段，以多元化、国际化为成长至今的主要路径，与伊利在成长背景、企业基因等方面存在有诸多不同，但从企业增长驱动看， 早期为产品驱动，中期为管理驱动， 而后期则逐渐成为战略驱动，即结合所处时代环境、 充分调用
37、已有的战略资源，以实现持续增长。 雀巢、 达能早已成为欧洲甚至全球头部企业， 在谋求营收持续增长、 盈利再上台阶的过程中， 已有诸多摸索与实践。 本篇报告， 我们通过雀巢、 达能的复盘分析，结合中国本土及伊利的实际阶段，展望未来行业趋势、剖析伊利后千亿阶段的战略选择，并量化测算中期盈利提升的可能性。具体地，我们围绕三个问题展开讨论： 1、 雀巢、达能早期战略为何分化？近年来又为何趋同？ 2、 如何理解伊利后千亿阶段的战略布局？ 3、 中期看，伊利盈利能力如何提升、空间几何？ 图表图表 1 2020 年年 A、H 股食品饮料公司营收（亿元）股食品饮料公司营收（亿元） 图表图表 2 伊利股份历年战
38、略目标，前期目标均已实现伊利股份历年战略目标，前期目标均已实现 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：公司官网，华创证券 图表图表 3 全球乳业前十大企业中，仅有雀巢、达能为多元化的健康食品集团全球乳业前十大企业中，仅有雀巢、达能为多元化的健康食品集团（单位（单位:十亿美元）十亿美元） 总部所在地总部所在地 2020 年乳品营业额年乳品营业额 主营业务主营业务 1 Lactalis 法国 23.0（估） 奶酪、牛奶、新鲜乳品、黄油、奶油、乳品原料和婴幼儿营养品等 2 雀巢雀巢 瑞士瑞士 20.8（估）（估） 乳制品乳制品、糖果、糖果巧克力巧克力、瓶装水、咖啡、瓶装水、咖啡/ /饮料饮料、烹饪
39、烹饪、宠物食品宠物食品、健、健康营养（婴幼儿配方奶粉、膳食补充剂、特医食品、药品等）康营养（婴幼儿配方奶粉、膳食补充剂、特医食品、药品等） 3 美国奶农 美国 19.0（估） 牛奶、冰淇淋、黄油、冷冻酸奶、奶油、奶酪等乳制品 4 达能达能 法国法国 17.3（估）（估） 乳制品、饮料、婴儿食品以及乳制品、饮料、婴儿食品以及特殊营养品特殊营养品 5 伊利伊利 中国中国 13.8（估）（估） 液态奶、奶粉和冰淇淋液态奶、奶粉和冰淇淋 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 6 恒天然 新西兰 13
40、.6 消费乳制品、原料产品、餐饮服务 7 荷兰皇家菲仕兰 荷兰 12.7 乳品饮料、婴幼儿营养品、奶酪和甜品 9 Arla Foods 丹麦/瑞典 12.1 奶油、黄油、奶酪、牛奶、酸奶等 8 蒙牛 中国 11.0（估） 牛奶、酸奶和奶粉等 10 Saputo 加拿大 10.7 奶酪、液态奶、长保质期牛奶和奶油、发酵乳制品和乳制品配料 资料来源：荷兰合作银行，公司公告，华创证券 1、 雀巢、达能早期战略为何分化，近年来又为何趋同？雀巢、达能早期战略为何分化，近年来又为何趋同？ 雀巢雀巢持续打造优质产品组合，为持续打造优质产品组合，为其百年来持续其百年来持续经营的核心。经营的核心。雀巢创立 15
41、0 余年，2021 年营收达 871 亿瑞郎（约 6450 亿人民币），营收规模为全球食品饮料第一，七大业务均处全球前列。经历百年摸索，雀巢打造了极优的产品组合，咖啡、宠物、营养均具备高景气度、技术壁垒、品牌溢价且可持续向上升级，近年来雀巢加大对其倾斜，21 年咖啡/宠物/营养/植物基合计占比 52%，较 12 年提升 19pcts；水景气度高、供应链短、差异化小，为早期全球扩张的先锋，竞争加剧背景下加速高端化转型；乳品/冰淇淋、糖果、烹饪则为打开新兴市场的重要品类，提供稳定现金流和品牌渗透价值，雀巢采用健康化、本土化、高端化策略，持续增强传统品类活力，并以植物基实现乳品、烹饪的再焕新。 在此
42、基础上，雀巢在此基础上，雀巢以创新为矛、效率为盾，以创新为矛、效率为盾，实现实现百年帝国仍可起舞。百年帝国仍可起舞。优质组合的背后是领衔全球的研发投入，及基础研究+本土应用+外部创新的完善创新体系，而雀巢咖啡推出近 90 年仍能稳健增长，则是雀巢创新迭代能力最好的例证。此外，雀巢组织架构调整及数字化转型并行，由供应链到管理，再到消费者洞察，推动全产业链效率优化。故近20 年来， 雀巢实际营收虽增长有限， 但每年实现约 3%的有机增长， 调整后营业利润率累计提升 7pcts 至 17%，大象仍可起舞。 图表图表 4 雀巢雀巢因时制宜、因地制宜，因时制宜、因地制宜，构建了完整的产品矩阵构建了完整的
43、产品矩阵 资料来源：华创证券 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 而达能则精选锐度品类，以并购驰骋全球。而达能则精选锐度品类，以并购驰骋全球。达能于 1966 年以玻璃业务起家，通过并购切入食品饮料行业，2021 年营收 243 亿欧元（约 1671 亿人民币），为全球食品饮料第十的综合食品巨头，且三大业务板块中，酸奶、 特殊营养全球市占率第一， 水销量全球第二。达能在发展早期， 即面临着欧洲本土市场需求放缓的挑战， 90 年代初开始加速全球扩展。故在品类布局上，除景气度外，达能亦倾向于地
44、域性特征较弱、供应链简单或自身已具备份额优势的品类，并充分借力达能品牌优势助推海外渗透。故早期达能借并购驰骋全球，至 2000 年实现 143 亿欧元，即用 30 年的时间实现了雀巢 70 年发展的体量。 近年来近年来灵活性短板渐显，灵活性短板渐显，达能达能逐步转型本地优先。逐步转型本地优先。然而，经历 07-14 年转型专业营养、新兴市场扩张的双重红利后，公司灵活性短板逐步显现，核心品类增速慢于所属赛道本身，且新兴市场放缓更为明显。在此背景下，达能于 14 年起两度加码本土化改革，由外延主导转向更多地内生动能，有机增速也逐渐反超实际增速，内生增长逐步加强。 图表图表 5 达能历史策略梳理达能
45、历史策略梳理 资料来源：华创证券（注：橙色业务为当前达能仍保留的业务） 我们认为，我们认为，雀巢、达能的雀巢、达能的战略主线的战略主线的差异差异，主要，主要源于发展背景与企业基因。源于发展背景与企业基因。从战略思路上看，雀巢在全球温和渗透的基础上，持续打造优质产品组合，达能则更多地精选更适合标准化、规模化运作的品类以快速区域扩张。其原因或主要有二： 大众消费时代大众消费时代 VS 品质化品质化/个性化时代个性化时代， 二者， 二者面临的时代面临的时代背景不同背景不同。 发达国家于 70 年代末步入个性化/品质化消费阶段，而雀巢彼时营收已达约 200 亿瑞郎，并形成了相对完善的本土经营基础。而达
46、能创立之初，即持续面临需求增长放缓和竞争加剧的压力，外延并购或为其能维持较好增长的有效举措。 瑞士婴儿食品瑞士婴儿食品 VS 法国玻璃商，二者法国玻璃商，二者企业基因企业基因亦有亦有差异差异。雀巢来自欧洲中心小国瑞士， 孕育了包容开放的文化氛围， 故在创立之初即秉承本土化策略， 耐心培育市场，寻求与地方的双赢；而达能是则为法国玻璃商起家，通过并购切入食品饮料行业，而后延续了收购/剥离资产的路径，紧跟朝阳行业及新兴市场，以实现持续增长。 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 但在新消费趋势之下
47、，二者在经营层面则逐步趋同。但在新消费趋势之下，二者在经营层面则逐步趋同。2010 年后，随着发达国家老龄化提速，以金砖四国为代表的新兴国家亦于后迈入个性化/品质化消费时代，且民族自豪感逐步提升，本土化偏好进一步放大，对企业洞察和产品创新迭代提出了更高的要求。在此背景下， 二者策略呈一定趋同态势： 一是几乎同时持续健康营养， 且婴配粉为首选品类，植物基为升级方向；二是消费个性化、本土化趋势下，均加速本土化经营深化或转型；三是在业务/地域多元化下，加快数字化赋能全产业链效率优化。 图表图表 6 代表性发达代表性发达/新兴国家人均新兴国家人均 GDP 变化及消费特征变化及消费特征 资料来源：Win
48、d，华创证券 图表图表 7 雀巢、达能分别起家于瑞士、法国雀巢、达能分别起家于瑞士、法国 图表图表 8 雀巢、达能的经营策略演变雀巢、达能的经营策略演变 资料来源：自然资源部，华创证券 资料来源：华创证券 故整体看，故整体看，雀巢、达能从不同的时代背景及企业基因出发，又同时在新消费趋势前走向雀巢、达能从不同的时代背景及企业基因出发，又同时在新消费趋势前走向战略趋同，由此驱动营收稳增、盈利能力显著提升。战略趋同，由此驱动营收稳增、盈利能力显著提升。2000 年以来，雀巢营收规模持续在900 亿瑞郎、每年实现 2-3%的有机增长，且通过产品结构优化及数字化赋能，2020 年营业利润率较 2000
49、年大幅提升 6.9pcts；而达能营收规模则在 2007 年转型健康营养后再次 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 扩张，结构优化支撑营业利润率提升 5.2pcts。 图表图表 9 雀巢、达能营收及利润率表现雀巢、达能营收及利润率表现 资料来源：雀巢、达能公司公告，Bloomberg，华创证券（注：营业利润率/净利率数据为彭博调整后口径，营业利润率剔除了重组成本、财产、厂房和设备减值等其他交易收入/费用影响；2021年雀巢净利率受出售欧莱雅股票的收益影响提升约10pcts） 2、如何理解伊
50、利后千亿阶段的战略布局？如何理解伊利后千亿阶段的战略布局？ 相较于雀巢、达能，伊利根植于中国，市场本身的先天禀赋相对更优，故全球化、跨品相较于雀巢、达能，伊利根植于中国，市场本身的先天禀赋相对更优，故全球化、跨品类的步伐不需迈的太急。类的步伐不需迈的太急。中国拥有 14 亿人口，人均消费水平偏低且区域/城乡发展不均衡、纵深均可挖潜，孕育更高的单一市场收入上限；而在规模效应的基础上，统一的文化背景、生活习惯，也一定程度上降低了管理、营销等经营成本。此外，伊利作为后起之秀，具备一定战略、技术的后发优势，故伊利的学习曲线更为陡峭。 图表图表 10 雀巢、达能雀巢、达能、伊利的发展现状（营收：、伊利的
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产开发
传统产业
全球化
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
