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【公司研究】鹏辉能源-锂电池新贵动力消费储能多点开花-20200407[31页].pdf

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1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 04 月月 07 日日证券研究报告证券研究报告公司公司深度报告深度报告买入买入（首次）（首次）当前价： 22.72 元鹏辉能源（鹏辉能源（300438）电子电子目标价： 37.50 元（6 个月）锂电池新贵，动力消费储能多点开花锂电池新贵，动力消费储能多点开花投资要点投资要点西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心分析师：谭菁执业证号：S02 电话：邮箱：分析师：陈瑶执业证号：S03 电话：

2、邮箱：分析师：宋伟健执业证号：S01 电话：邮箱：相对指数表现相对指数表现数据来源：聚源数据基础数据基础数据总股本(亿股) 2.81 流通 A 股(亿股) 2.12 52 周内股价区间(元) 14.32-31.85 总市值(亿元) 63.88 总资产(亿元) 56.03 每股净资产(元) 8.72 相关相关研究研究投资逻辑投资逻辑：1）公司是国内品类最全的电池厂商之一，2020 年公司二次锂离子电池在消费、动力、储能、轻型动力四大细分领域均有所突破，预计将迎来业绩爆发拐点；2）ETC 电池 2019 年上半年进入龙头企业供应链，

3、2020 年预计出货 1750 万支；TWS 金豆电池 2020 年预计出货 3000 万颗，两块业务毛利率均在 50%以上，预计合计贡献净利润 2 亿元以上；3）公司方形动力电池市占率第 9，2020 年配套车型数量翻倍；储能业务受益于 5G 基站电池需求将持续维持高景气，预计未来 3 年 CAGR 50%。消费电池多线发展，消费电池多线发展，TWS 耳机电池耳机电池和和 ETC 电池造就盈利拐点电池造就盈利拐点：公司短期将受益于 ETC 加装，中期受益于用户个性化推动的对各类可穿戴设备的需求，长期受益于 5G 手机换机潮带来的具备快充以及高容量特点的锂离子电池需求。公司作

4、为国内全品类锂电池供应厂商，将持续受益。动力电池绑定上通五菱，规模效应带动盈利能力回升动力电池绑定上通五菱，规模效应带动盈利能力回升：公司 2019 年累计装机量 0.638GWh，同比增长 2.9%，其中方形动力电池占公司装机量 99%，方形市占率排名第九。公司 2019 年主要配套上通五菱的宝骏 E100/E200，2020 年配套车型数量预计翻倍，新增包括宝骏 E300/E300P、五菱荣光系列旗下等的四款车型、长安、奇瑞等，装机规模有望大幅度提升，规模效应将带动公司动力电池业务盈利能力回升。储能电池稳定增长，储能电池稳定增长，5G 通讯基站带动需求提升：通讯基站带动需求

5、提升：我们预计未来我国 5G 基站的需求总数约在 1500 万至 2000 万台，对应磷酸铁锂电池需求将达到 8.4GWh。公司储能业务中基站储能电池业务为其主要收入来源，市场占有率有望提升。轻型动力电池：锂电替代铅酸空间大。轻型动力电池：锂电替代铅酸空间大。2019 年 4 月新国标开始实施，将推动电力助动车锂电池替换铅蓄电池进程加速。公司目前主要客户有超威、小牛电动、哈啰出行等，2019 年下半年预计导入市占率第三的台铃，市场空间已打开。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。我们预计公司未来三年营收复合增速可达 36.0%，归母净利润复合增速可达 29.2%，对应公司 2

6、020-2021 年 PE 分别为 15 倍和 11 倍，低于行业平均水平。公司是中国品类最全的电池厂商，将受益于全球电动车浪潮以及 TWS 耳机需求的爆发，应享受高于行业平均的估值，我们给予公司 2020 年 25 倍 PE，对应市值 105 亿元，目标价 37.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。指标指标/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2568.71 3312.62 4869.99 6456.27 增长率 22.41% 28.96% 47.01% 32.57% 归属母公司净利润（百万元） 264.80 199.20 420.98 57

7、1.47 增长率 5.33% -24.77% 111.34% 35.75% 每股收益 EPS（元） 0.94 0.71 1.50 2.03 净资产收益率 ROE 11.55% 8.16% 14.91% 17.25% PE 24 32 15 11 PB 2.87 2.69 2.32 1.97 数据来源：Wind，西南证券 -40% -26% -11% 4% 18% 33% 19/419/619/819/1019/1220/220/4 鹏辉能源沪深300 公司深度报告公司深度报告 / 鹏辉能源（鹏辉能源（300438）投资要件投资要件关键假设关键假设我们预计公司 2019 年和 2020

8、年 ETC 和 TWS 电池业务将持续放量，ETC 电池 2019-2020 年出货量分别为 3500 万、1750 万，单价均为 4 元，毛利率均为 50%；TWS 耳机电池业务 2019-2021 年出货量分别为 1000 万、3000 万和 5000 万颗，单价分别为 14 元、 12.7 元和 10.6 元，毛利率均为 60%，两块业务盈利能力强，将有效带动公司释放业绩弹性。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点市场认为鹏辉能源龙头地位还不突出，规模较小。我们认为，在全球电动车浪潮的背景下，中游电池厂商迎来了发展的窗口期。鹏辉能源是最早从事电池生产制造的厂商之一，也是中国

9、品类最全的电池厂商，其二次锂离子消费电池多年高居全球榜首。目前全球进入智能化时代，在智能家居、智能穿戴、智能交通等领域皆有大量智能终端接入，给鹏辉能源带来了巨大的增量市场。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素苹果 TWS PRO 上市。估值和目标价格估值和目标价格我们预计公司未来三年营收复合增速可达 36.0%，归母净利润复合增速可达 29.2%，对应公司 2020-2021 年 PE 分别为 15 倍和 11 倍，同行业 5 家公司（德赛电池、欣旺达、亿纬锂能、宁德时代、国轩高科）2020 年平均 PE 为 26.4 倍（参考 WIND 各机构平均预测），低于行业平均水平

10、。我们对公司进行 DCF 估值得到其绝对估值为 49 亿元；相对估值方面，公司是中国品类最全的电池厂商，将受益于全球电动车浪潮以及 TWS 耳机需求的爆发，应享受高于行业平均水平的估值，因此我们给予公司 2020 年 25 倍 PE，对应市值 105 亿元，目标价 37.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。投资风险投资风险行业风险：新能源汽车补贴退坡的风险，疫情影响全球消费需求。公司风险：产能拓展不达预期的风险。 mNpQpPtPsPpRtRmNrOyRpM9PcMaQmOoOsQpPiNmMtPiNnNwP7NoOwOMYnOrOxNmPmN 公司深度报告公司深度报告 / 鹏辉能

11、源（鹏辉能源（300438）目目录录 1 锂电池新贵，消费动力储能齐放量锂电池新贵，消费动力储能齐放量. 1 1.1 董事长技术出身，公司为中国品种最齐全的电池制造商之一 . 1 1.2 二次锂离子电池为公司主营业务，营收占比近 9 成 . 2 1.3 精益化管理升级，2-3 年实现百亿级营收目标 . 4 2 消费电池多线消费电池多线发展，发展，TWS 和和 ETC 电池造就盈利拐点电池造就盈利拐点. 5 2.1 TWS 耳机持续高景气，绑定 JBL 盈利迎拐点 . 6 2.2 进入 ETC 龙头企业供应链，ETC 电池业务放量在即 . 10 3 动力动力电池绑定上通五菱，规模效应带动盈利

12、能力回升电池绑定上通五菱，规模效应带动盈利能力回升 . 12 4 储能电池稳定增长，储能电池稳定增长，5G 通讯基站带动需求提升通讯基站带动需求提升 . 14 5 轻型动力电池：锂电替代铅酸空间大轻型动力电池：锂电替代铅酸空间大 . 17 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 19 6.1 盈利预测 . 19 6.2 绝对估值 . 21 6.3 相对估值 . 22 7 风险提示风险提示 . 23 公司深度报告公司深度报告 / 鹏辉能源（鹏辉能源（300438）图图目目录录图 1：公司电池产品分为电芯类、数码消费类、储能类和动力电池系统类 . 1 图 2：公司发展历程 . 1 图 3：公

13、司目前总产能约 10GWh . 1 图 4：公司股权结构（截至 2019 年三季报） . 2 图 5：公司 2019 年营收 33.13 亿元，同比增长 28.99% . 2 图 6：公司 2019 年归母净利润 1.99 亿元，同比减少 24.7% . 2 图 7：公司 2018 年 91%营收为锂离子电池收入 . 3 图 8：公司 2019H1 整体毛利率高于锂离子电池毛利率 1.4pct . 3 图 9：公司二次锂离子电池营收拆分（亿元） . 3 图 10：公司二次锂离子电池营收拆分 . 3 图 11：2019 年前三季度二次锂离子电池均价为 3.28 元/Ah . 4 图 12：201

14、9 年前三季度二次锂离子电池毛利率创 3 年新高 . 4 图 13：公司净利率水平较稳定 . 4 图 14：公司 2019Q3 费用率创 4 年新高 . 4 图 15：公司二次锂离子电池营收拆分（亿元） . 5 图 16：各消费锂电池公司毛利率对比 . 5 图 17：2019 年 TWS 市场格局 . 6 图 18：部分 TWS 耳机售价分布（单位：人民币） . 7 图 19：TWS 耳机电池类型、特点和主要供应商 . 7 图 20：TWS 电池厂商产能分布 . 8 图 21：鹏辉 TWS 电池各产品型号 . 8 图 22：AirPods PRO 配套 VARTA 的扣式电池. 9 图 23：

15、各厂家 1254 型号电池性能对比 . 9 图 24：预计 2020 年 TWS 全球市场配套率接近 20% . 10 图 25：预计 2020 年和 2021 年 ETC 加装需求分别为 6000 万台和 6800 万台 . 11 图 26：2018 年 ETC 市场 CR3 达到 80%以上 . 11 图 27：2019 年鹏辉能源动力电池装机量市占率 1.0% . 12 图 28：2019 年鹏辉能源方形动力电池装机量市占率 1.2% . 12 图 29：宝骏 E100 . 12 图 30：宝骏 E200 . 12 图 31：公司二次锂离子动力电池营收（亿元） . 13 图 32：各公司

16、二次锂离子动力电池业务毛利率比较 . 13 图 33：公司二次锂离子储能电池营收（亿元） . 14 图 34：宁德时代和鹏辉能源储能业务毛利率比较 . 14 图 35：宏基站 . 14 图 36：微基站 . 14 图 37：近期 5G 基站建设信息汇总 . 15 图 38：三大运营商 5G 基站建设进度. 15 图 39：满负荷情况下 5G 基站功率为 4G 基站的 3.5 倍 . 15 公司深度报告公司深度报告 / 鹏辉能源（鹏辉能源（300438）图 40：4G 基站保有量（万台） . 16 图 41：各类型基站占比 . 16 图 42：公司其他动力类电池营收（亿元） . 17 图 43

17、：公司其他动力类电池毛利率 . 17 图 44：铅蓄电池与锂电池优缺点比较 . 17 图 45：新旧国标技术差异 . 17 图 46：2018 年锂电电动自行车产量占比 9.4% . 18 图 47：2019 年国内轻型车用锂电池出货量 5.45GWh，占全球 65% . 18 图 48：2019 年电动自行车市场格局 . 18 表表目目录录表 1：国家频繁出台政策推动 ETC 加装 . 10 表 2：分业务收入及毛利 . 19 表 3：绝对估值假设条件 . 21 表 4：FCFF 估值结果 . 21 表 5：FCFF 估值敏感性分析 . 22 表 6：可比公司估值（截至 2020 年

18、4 月 2 日收盘） . 22 附表：财务预测与估值 . 24 公司深度报告公司深度报告 / 鹏辉能源（鹏辉能源（300438） 1 1 锂电池新贵，消费动力储能齐放量锂电池新贵，消费动力储能齐放量 1.1 董事长技术出身，公司为董事长技术出身，公司为中国品种最齐全的电池制造商之一中国品种最齐全的电池制造商之一鹏辉能源成立于 2001 年，公司目前主要电池产品分为四大类：电芯类、数码消费类、储能类一级动力电池系统类。电池类型主要有聚合物锂离子、锂离子、镍氢等二次充电电池以及锂铁、锂锰、锂亚硫酰氯、锌空等一次电池。产品广泛应用于移动电源、航模、新能源汽车动力电池、汽车启动电源、通信基

19、站后备电源、风光储能及家庭储能电池系统解决方案。图图 1：公司电池产品分为电芯类、数码消费类、储能类和动力电池系统类：公司电池产品分为电芯类、数码消费类、储能类和动力电池系统类数据来源：公司官网，西南证券整理公司在电池发开领域有深厚的技术积累，2004 年公司率先成功开发了 Li-FeS2电池，填补了国内产业空白， 2013 年成立控股子公司珠海冠力，进一步扩大了锂锰电池的产能， 2015 年公司收购日本锌空电池厂商 NEXCELL，进入日本助听器电池市场，同年创业板上市，募集资金用于扩建河南驻马店装备产业园内二次锂离子和一次锂铁电池产能，2016 年 4 月，公司定增 9.67 亿元在河南基地扩产年产 4.71 亿安时新能源锂离子动力电池建设项目， 2018 年 11 月，公司发行 8.9 亿可转债用于扩产常州基地一期项目，预计 2020 年下半年贡献产能。目前公司总计产能约 10GWh。图图 2：公司发展历程：公司发展历程图图 3：公司目前总产能约公司目前总产能约 10GWh 数据来源：公司官网，西南证券整理数据来源：公司

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