1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年03月20日 电力设备与新能源电力设备与新能源/新能源新能源 当前价格(元)： 26.38 合理价格区间(元)： 33.6036.40 黄斌黄斌 执业证书编号：S0570517060002 研究员 边文姣边文姣 执业证书编号：S0570518110004 研究员 资料来源：Wind 蓄势待发的小而美锂电池企业蓄势待发的小而美锂电池企业 鹏辉能源(300438) 蓄势待发的小而美锂电池企业，蓄势待发的小而美锂电池企业，20 年或迎业绩增速向上拐点年或迎业绩增速向上拐点 公司以多品类的电池为主业，锂离子电池动
2、力、储能、消费三个细分方向 20 年均有新亮点，我们预计公司净利润 20 年有望迎来增速向上拐点。同 时， 公司从 19 年开始调整客户战略， 并且引入职业经理人来优化内部管理。 我们认为公司有望迎来估值提升机会。 我们预计公司 19-21 年 EPS 分别为 0.71 元、1.40 元、1.97 元，给予 20 年合理 PE 区间 24-26 倍，对应目标 价 33.6 元-36.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 多品类锂离子电池齐头并进，内部管理有望持续改善多品类锂离子电池齐头并进，内部管理有望持续改善 公司以多品类的电池为主业，历史收入稳定增长。董事长夏信德拥有丰富 的电池研发经验，
3、目前管理团队背景专业。通过引入职业经理人、实行股 权激励，我们认为公司内部管理有望持续改善，助力公司更高质量的发展。 动力电池深度绑定上通五菱，动力电池深度绑定上通五菱，20 年有望迎来快速放量拐点年有望迎来快速放量拐点 公司得益于在材料体系的产品开发经验和精益生产的经验，产品性价比优 势突出。公司也在一些细分应用场景有黑科技产品，有助于进入优质大客 户细分应用场景供应链。低费用率优势也使得公司对毛利率降低的承受能 力更强。 公司逐步聚焦战略大客户， 并在 19 年实现与上通五菱的战略绑定。 根据公告目录数据，20 年公司成为上通五菱 6 款车型供应商，且新进入的 长安和奇瑞开始上量，整体出货
4、量有望大增。 消费电池亮点频出，消费电池亮点频出，20 年年 TWS 耳机电池业绩增长潜力大耳机电池业绩增长潜力大 公司在消费锂电池的积累较深，目前产品布局全面。19 年 ETC 需求大增 带来明显的业绩增量。20 年 TWS 耳机电池有望成为新的看点。TWS 耳机 行业 20-21 年仍处于高景气。公司 TWS 耳机电池主要客户是 JBL，也在 持续开拓新的优质大客户。 储能电池受益储能电池受益 5G 通信基站需求大增通信基站需求大增，轻型动力持续稳健增长轻型动力持续稳健增长 公司储能电池收入主要来自通信基站需求，19 年正式进入铁塔供应链，后 续有望受益 5G 基站建设需求大增。轻型动力下
5、游为电动自行车和电动工 具，新国标要求下，电动自行车电池锂电化趋势明显，公司不断开拓新客 户，有望受益稳健增长。 公司公司 20 年有望迎来业绩增速向上拐点年有望迎来业绩增速向上拐点，首次覆盖首次覆盖，给予给予“买入”评级“买入”评级 我们预计公司 19-21 年 EPS 分别为 0.71 元、1.40 元、1.97 元，考虑公司 客户结构和内部管理有望改善， 且 20 年业绩有望同比大增， 我们认为公司 或将迎来估值提升机会。参考可比公司 20 年平均 PE25 倍，给予 20 年合 理 PE 区间 24-26 倍，对应目标价对应目标价 33.6 元-36.4 元，首次覆盖， 给予“买入”评
6、级。 风险提示：TWS 耳机电池出货量和毛利率不达预期；动力锂离子电池客户 出货量不及预期；储能锂离子电池出货量和盈利能力不及预期。 总股本 (百万股) 281.15 流通 A 股 (百万股) 212.24 52 周内股价区间 (元) 14.32-31.85 总市值 (百万元) 7,417 总资产 (百万元) 504.98 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 2,098 2,569 3,313 4,983 6,627 +/-% 65.06 22.41 28.99 50.39 33.00 归属母公司净利润 (百万元) 251.40 26
7、4.80 199.43 393.82 555.17 +/-% 81.15 5.33 (24.69) 97.47 40.97 EPS (元，最新摊薄) 0.89 0.94 0.71 1.40 1.97 (倍) 29.50 28.01 37.19 18.83 13.36 ,华泰证券研究所预测 0 1,283 2,565 3,848 5,130 (42) (24) (6) 12 30 19/0319/0619/0919/12 (万股)(%) 成交量(右轴)鹏辉能源 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买
8、入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 20 日 2 正文目录正文目录 核心观点 . 3 公司历史业绩稳健增长，内部管理主动求变迎接新未来 . 4 公司深耕电池行业近 20 年，管理层背景专业 . 4 公司历史收入稳健增长，费用管控能力较强 . 5 引入职业经理人，内部管理主动求变 . 7 动力电池深度绑定上通五菱，20 年有望迎来快速放量拐点 . 9 为什么我们认为二线电池厂未来仍有生存空间？ . 9 公司的竞争优势是什么？ . 9 为什么看好公司 20 年动力电池迎放量拐点？ . 10 消费电池亮点频出，TWS 耳机电池未来业绩增长潜力大 . 13 公司
9、在消费电池领域根基深、产品种类丰富 . 13 TWS 耳机处于高景气赛道，公司 TWS 耳机电池未来业绩增长潜力大 . 14 储能受益通信基站需求大增，轻型动力有望稳定增长. 16 5G 基站加速建设，公司储能电池收入有望受益大增 . 16 电动自行车锂电渗透率提升中，公司轻型动力电池收入有望稳定增长 . 17 盈利预测和估值. 18 收入拆分和关键假设 . 18 费用率假设 . 20 盈利预测和估值 . 20 PE/PB - Bands . 21 风险提示 . 22 oPqPrRsOrMtNsQnMoRuNtQ9PcM7NtRmMpNrRiNnNtQeRpNoN7NnMnNMYnNpMuOp
10、PtN 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 20 日 3 核心观点核心观点 1、为什么看公司、为什么看公司 20 年业绩大幅改善年业绩大幅改善？ 公司锂离子电池各细分方向均处于快速发展通道：动力类聚焦大客户上通五菱，20 年给 上通五菱供应车型数增加， 平均单车带电量有望提升， 从而带动公司动力电池出货量大增； 储能类电池受益 5G 通信基站建设浪潮，公司 19 年开始正式进入中国铁塔供应链。中国 移动和铁塔近期公告大额招标项目，公司有望中标实现收入高增长；消费类的 TWS 耳机 电池接力 19 年的 ETC 电池，TWS 耳机客户绑定 JBL，并积极申请海外专利，有望开拓 更多优
11、质大客户，TWS 耳机电池盈利弹性和持续性比 ETC 电池更好。 2、怎么看公司动力电池业务的长期发展？、怎么看公司动力电池业务的长期发展？ 我们认为二线动力电池企业 20-21 年仍有空间，更长期的发展看能否进入大客户供应链。 公司在动力电池领域有接近 20 年的经验积累，得益于在材料体系的产品开发经验和精益 生产的经验，公司的电池性价比优势突出。公司也在一些细分应用场景有黑科技产品，在 主机厂寻求多个供应商的背景下，公司未来有望进入主流整车厂的细分方向产品的供应链。 公司的低费用率优势也使得公司对毛利率降低的承受能力更强。 3、为什么公司历史、为什么公司历史 PE 估值估值比同行竞争对手低
12、，未来提估值的原因是什么？比同行竞争对手低，未来提估值的原因是什么？ 公司 18Q1-19Q3 PE-TTM 均值相较可比公司均值低 16%-40%不等， 我们认为主要原因在 于：1、虽然公司各业务齐头并进，但是过去亮点不够突出；2、从客户结构看，虽然从 19 年开始，公司逐步聚焦优质大客户，但是效果还待验证，客户结构的问题反映到报表 上，一方面是公司的经营性净现金流偏弱，另一方面是净利润增速偏低。我们认为公司目 前无论是业务结构还是内部管理都有积极的变化，特别是后续报表质量改善或者进入大客 户供应链，将提升公司估值。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 20 日 4 公司历史业绩
13、稳健增长公司历史业绩稳健增长，内部管理主动求变迎接新未来，内部管理主动求变迎接新未来 公司深耕电池行业近公司深耕电池行业近 20 年年，管理层背景专业管理层背景专业 公司深耕电池近公司深耕电池近 20 年年，目前产品种类丰富，下游应用广，目前产品种类丰富，下游应用广。 公司 2001 年在广州成立，2015 年成功在创业板上市。公司愿景是“做最专业的电池制造商，做最优秀的经营团队” 。目 前公司是中国品种最齐全的电池制造商之一，涵盖一次电池（包括锂铁电池、锂锰电池、 锌空电池） 和二次电池 （包括镍氢电池和锂离子电池） 。 公司在一次电池具备技术领先性， 2004 年公司在国内率先开发锂铁电池
14、。 2015 年公司收购日本 nexcell51.22%的股权布局 锌空电池。二次电池方面，公司锂离子电池逐步从消费领域扩充至汽车动力、储能、轻型 动力等，消费下游细分场景包括蓝牙音箱、电动牙刷、智能可穿戴设备，客户包括 JBL、 Philips、小米等国内外知名企业，动力电池发展迅速，并于 18 年和 19 年分别与东风汽车 以及上通五菱达成战略合作。 图表图表1： 公司电池品种齐全公司电池品种齐全 分类分类 产品产品分类分类 下游市场下游市场 客户客户 一次电池 锂铁电池、锂 锰电池 电动玩具、高端仪表器械、无线电子设备、 军用通讯设备、智能门锁等 锌空电池 助听器 锂离子电池 消费 TW
15、S 耳机、蓝牙音箱、电子烟、 可穿戴设备、电动牙刷、ETC 等 哈曼音箱、JBL、Honeywell、Philips、小 米、微软、金溢科技 汽车动力 新能源车 上汽通用五菱、东风、奇瑞、长安等 轻型动力 电动自行车 小牛电动、hellobike、超威集团等； 储能 通信基站、家庭储能、工商业储能 联动天翼、中国铁塔、卧龙电气等 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表2： 公司历史发展沿革公司历史发展沿革 时间时间 事件事件 2001 广州鹏辉成立，1800mah 你请电池，科技成果鉴定为“国际先进水平” 2002 自主研发，率先拥有锂离子软包电池专利，成立博士后科研工作站 2004 率
16、先成功开发了 Li-FeS2 电池，填补了国内产业空白 2007 被认定为“国家火炬计划重点高新技术企业” 2012 上榜福布斯中国最具潜力非上市企业前 100 名 2015 创业板上市，收购日本 NEXCELL51.22%的股权 2016 动力电池进入九龙、众泰等车企 2017 鹏辉能源常州动力锂电有限公司成立，成为东风特汽二供 2018 切入东风股份、上汽通用五菱等车企 2019 在柳州设立了主要从事 PACK 业务的子公司柳州鹏辉 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表3： 公司股权结构（截至到公司股权结构（截至到 2019 年三季报年三季报） 资料来源：Wind，华泰证券研究所
17、公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 20 日 5 董事长为电董事长为电池研发池研发出身出身， 管理团队管理团队均有丰富均有丰富的专业背景的专业背景。 董事长夏信德为中南工业大学 （现 中南大学）硕士，在创办公司前先后在广州 555 电池研究所、广州伟力电源工作，积累了 较为丰富的电池开发生产经验。 执行总裁甄少强此前在国内家电制造龙头美的集团工作 15 年。两位副总裁在台湾电子元器件厂的生产管控或者研发经验，助力公司在消费电子领域 的业务开拓。 公司电池研究院领导均有对口材料化学专业背景， 并且在研发上有丰硕成果。 图表图表4： 公司核心高管均有专业的背景公司核心高管均有专业的背景
18、 姓名姓名 职称职称 个人履历个人履历 夏信德 董事长、总裁 中南工业大学硕士.1988 年至 1994 年 9 月期间,在广州 555 电池研究所担任副 所长; 1994 年 9 月至 2001 年 1 月期间,在广州市伟力电源有限公司担任经理; 2001 年 1 月至 2011 年 8 月在鹏辉有限担任公司总裁.现任本公司董事长和总裁. 甄少强 执行总裁 1988 年 7 月至 1993 年 7 月期间,在河南师范大学工作,担任讲师;1993 年 8 月 至 2018 年 8 月期间,在美的集团公司工作, 先后担任工程师,经理,厂长,集团下属 事业部副总经理,总经理等. 李发军 副总裁 武
19、汉测绘科技大学电子工程专业学士.1996 年至 2001 年期间,在台湾光宝集团担任 品管课长; 2001 年至 2003 年期间,在台湾光宝集团担任品管副经理;2003 年至 2005 年期间,在台湾光宝集团先后担任集团制造部长,资深经理; 2005 年 5 月至 2011 年 8 月,在鹏辉有限担任镍氢事业部总经理.现任本公司副总裁. 丁永华 副总裁 本科学历.1985年至1995年期间,在上蔡县齐海广播电视局任职;1997年至2003年9 月期间,先后在深圳龙华台湾“力亿公司”、深圳“帝闻电子厂”、中山圣马丁集团 SDT 事业部担任 R/D 经理，电源总工程师;2003 年 9 月至 2
20、007 年 2 月期间,在中山 海一舟电子有限公司任副总经理兼厂长;2007年 2月至 2010年 7月期间,在深圳冠德 科技公司任总经理;2010 年 7 月至 2015 年 10 月期间,在深圳豪鹏集团任研究院副院 长;2015 年 10 月入职本公司,现任公司事业部总经理,董事,副总裁. 资料来源：公司官网，Wind，华泰证券研究所 图表图表5： 公司电池研究院公司电池研究院领导研发成果丰硕领导研发成果丰硕 姓名姓名 职称职称 个人履历个人履历 刘建生 电池研究院 院长 华南理工大学材料物理与化学专业，自 2000 年从事电池材料研究与开发以来，先后 主持、参与了国家自然科学基金(973
21、、863)、省级、市级等多项重大科技和产业化项 目 10 余项，申请发明专利 20 余项，获授权发明专利 10 项，获得广州科技进步二等 奖两次，广东省科技进步一等奖两次。 李纾黎 电池研究院 副院长 2013 年博士毕业于美国北卡罗来纳州立大学高分子纤维科学专业。一直从事锂电池 材料研发工作。2018 年底加盟鹏辉能源，牵头组织研究院的技术骨干对业内关键技 术难题进行科研攻关，最终成功开发出可续航 720km 软包电池、极速 6C 快充电 池、48V 启停电池等产品。 薛建军 副总工程师 2002 年毕业于天津大学，获工学博士学位。主持组建了广东省省级企业技术中心， 广州市二次电池工程技术研
22、究开发中心，申请发明专利 26 项，近 5 年获授权发明 专利 7 项。 培养了包括 10 余名博士、 50 多名硕士本科生的高素质研发团队。 2011 年作为项目负责人获广东省战略性新兴产业发展专项资金新能源汽车项目经费资助 1100 万元。 资料来源：公司官网，Wind，华泰证券研究所 公公司历史收入司历史收入稳健增长，费用管控能力较强稳健增长，费用管控能力较强 12-19 年收入年收入 CAGR 为为 29.1%，19 年归母净利润受减值影响首次下滑年归母净利润受减值影响首次下滑。11-18 年，公司 的营收和归母净利润呈逐年提升态势。其中 2017 年，公司的营收和归母净利润同比增速
23、创历史新高，主要系当年公司的二次锂离子电池收入（同比+77.76%）特别是车用动力电 池收入（同比+123.79%）大幅增长，同时公司销售毛利率同比提升 0.43pct 至 25.01%。 2019 年公司虽然收入继续同比增长，但是归母净利润首次出现同比下滑，主要系公司年 末对众泰汽车等新能源车客户以及其他客户单项计提大额坏账准备 1.4 亿左右， 以及 2018 年同期 5000 万元政府补贴导致 2018 年非经常性损益较大的原因。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 20 日 6 图表图表6： 公司历史营收及其增速公司历史营收及其增速 图表图表7： 公司历史归母净利润及其增速
24、公司历史归母净利润及其增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 锂离子电池成为收入主锂离子电池成为收入主要贡献力量，要贡献力量，其中消费类占主导地位其中消费类占主导地位。公司一次电池历史收入总体 呈上升态势，镍氢电池收入则呈下降态势。锂离子电池由于不断开拓新下游和新客户，收 入体量和收入占比总体呈上升态势，目前已成为收入主要贡献力量，2019H1 其收入占比 达到 89.83%。锂离子电池分拆来看，消费类占比虽然逐年下降但仍最高。动力类和储能 类近几年增长较快，主要受益于行业高景气和公司新客户的开拓。 图表图表8： 公公司二次锂离子电池收入占比总体呈司二次锂
25、离子电池收入占比总体呈提升提升态势态势 图表图表9： 锂离子电池各细分类型的收入情况锂离子电池各细分类型的收入情况 说明：公司 19H1 将镍氢电池、一次电池和其他业务合成一类 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 公司历史销售公司历史销售毛利率毛利率相对稳定，相对稳定， 19Q1-Q3 消费类锂离子电池毛利率消费类锂离子电池毛利率相较相较 19Q1 有有所提升所提升。 公司历史销售毛利率与锂离子电池毛利率走势基本一致，且维持在 23%-28%的区间内。 锂离子电池细分来看， 储能和其他动力类呈下降趋势， 主要系行业竞争加剧带来价格下滑。 消费类 19Q1-Q
26、3 消费类毛利率相比 19Q1 改善，主要系公司在 TWS 耳机电池、ETC 设 备电池等高附加值的细分领域开拓市场；汽车动力类：公司持续给订单相对稳定的上汽通 用五菱供货，减少其他风险敞口较大或回款速度较慢的客户销售。 图表图表10： 公司各类产品的主要毛利率公司各类产品的主要毛利率 图表图表11： 公司各类锂离子电池的毛利率公司各类锂离子电池的毛利率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 26.78 22.79 4.81 25.44 44.68 65.06 22.41 28.99 0 10 20 30 40 50 60 70 0 5 10 15 20 25 30 35 2011 2012 2
27、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (%)(亿元) 营业总收入(亿元) 同比(%) 8.45 11.62 5.34 44.89 58.99 81.15 5.33 -24.70 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (单位：%)(单位： 亿元) 归母净利润（亿元） 同比(%) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
28、2019H1 锂离子电池镍氢电池一次电池其他业务 0 5 10 15 20 25 20019Q1 (亿元) 储能汽车动力其他动力消费 0 5 10 15 20 25 30 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 (%) 锂离子电池整体 0% 10% 20% 30% 40% 20019Q12019Q1-Q3 消费储能 汽车动力其他动力 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 20 日 7 公司费用率公司费用率之和在同行中属于中低水平之和在同行中属于中低水平。公司历史费用率之和稳定在 10%-
29、13%的区间， 选取国内二线锂电池企业作为可比对象，我们发现公司的费用率之和偏低。公司历史研发 +管理费用率显著低于同行竞争对手，其中 17 年以来研发费用率低于竞争对手。2019H1 公司费用率之和较 18 年略有提高， 其中销售费用率略有提升主要系公司 19 年开始实施内 部销售体制改革，实施大客户战略，加大营销团队建设。 图表图表12： 公司历史费用率相对稳定公司历史费用率相对稳定 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表13： 公司管理公司管理+研发费用率在同行业中研发费用率在同行业中较低较低 图表图表14： 公司费用率之和在同行业中公司费用率之和在同行业中较低较低 资料来源：Wi
30、nd，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 引入职业经理人，引入职业经理人，内部管理主动求变内部管理主动求变 引入美的前事业部负责人作为执行总裁引入美的前事业部负责人作为执行总裁，公司公司内部管理内部管理主动求变主动求变。2020 年 2 月 19 日，公 司公告聘任甄少强为公司执行总裁，在董事会和总裁领导下负责公司日常运营管理和执行 工作。根据公司 2020 年 3 月 10 日公告，公司制定了 2-3 年实现百亿级营收的目标，快 速的发展速度需要相应的管理、人才梯队建设、IT、研发投入等软硬件匹配，公司希望通 过搭建起更加科学高效的企业管理体系架构来支撑未来持续发展愿景。 为
31、什么甄总担任执行总裁对为什么甄总担任执行总裁对公司公司的积极影响值得期待的积极影响值得期待？甄总1993 年 8 月至 2018 年 8 月在国内家电龙头企业美的集团公司工作, 先后担任工程师、经理、厂长、集团下属事业 部副总经理,总经理等。在此期间，甄总先后主管过生活电器和工业机器人两大业务，根据 Wind 数据，这两大业务 18 年的营收规模分别为 1030 亿和 257 亿。美的集团是国内制造 业中具备先进管理体系的典范，其多层次的激励机制、事业部制、职业经理人制成为很多 企业学习的范例。甄总在美的集团工作 15 年，见证了美的成长为国内家电龙头的历史， 也因为在不同级别岗位的工作经验，
32、充分汲取美的优秀管理经验。 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2001720182019H1 销售费用率管理+研发费用率 财务费用率费用率之和 0% 5% 10% 15% 2001720182019H1 亿纬锂能国轩高科 欣旺达鹏辉能源 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2001720182019H1 亿纬锂能国轩高科 欣旺达鹏辉能源 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 20 日 8 公司虽然目前产品线多，且主要产品都在快速增长的赛道上。但是横向对比看，公司人均 创收较同行竞争对
33、手低，纵向对比看，公司的 ROE 自 16 年以来处于下降通道中。公司在 做大做强时，可能需要更加完善的人才管理机制和激励机制。从公司架构看，甄总在公司 直接对接董事长，因而其管理理念有望到有效执行。公司未来实现更高质量发展可期。 图表图表15： 公司人均创收比同行竞争对手低公司人均创收比同行竞争对手低 图表图表16： 公司公司 ROE 自自 16 年以来开始呈下滑态势年以来开始呈下滑态势 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 公司公司股权激励股权激励或将成为常态化或将成为常态化，将激发将激发公司活力公司活力。2019 年 1 月,公司实施第一期股权激励 计划
34、，激励对象共计 70 人，包括公司核心管理人员、核心骨干员工等。首次授予的限制 性股票数量约为 130.80 万股，激励总数占当时总股本比例 0.47%，授予价格为 8.48 元/ 股。激励门槛目标是 2019-2021 年净利润分别较上年增速不低于 20%，挑战目标不低于 上年 30%，2019 年因为资产减值等问题影响业绩，没完成目标。根据公司调研纪要，公 司表示后续将股权激励常态化，我们认为该机制将激发公司活力。 0 20 40 60 80 100 120 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 亿纬锂能国轩高科欣旺达鹏辉能源 (万元)(人) 员工人数人均
35、创收（万元） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 200182019H1 (%) ROE（摊薄） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 20 日 9 动力电池动力电池深度绑定上通五菱，深度绑定上通五菱，20 年有望迎来快速放量拐点年有望迎来快速放量拐点 在前几年的试错后，公司逐步找准自身定位，即凭借性价比优势打入需求好的短途代步车 市场，并在 19 年实现与上通五菱的战略绑定。18-19 年公司动力电池装机市占率也逐年 提升。20 年公司成为上通五菱 6 款车型的一供，有望跟随上通五菱放量大增。 为什么我们认为二线电池厂未来仍有生存空间为什么我们认为二线
36、电池厂未来仍有生存空间？ 未来下游整车端需求将呈多样化，二线电池厂在细分领域仍有机会未来下游整车端需求将呈多样化，二线电池厂在细分领域仍有机会。我们认为未来新能源 车将需求分层，应用场景不同，对电池的性能，技术路线有不同。高端车型追求高品质， 中低端车型追求性价比。一方面，国内二线电池厂依托国内庞大的市场需求，能够不断试 错快速进步，我们认为未来在中低端市场将有较强竞争力。另一方面，需求的多样性给予 二梯队电池厂在细分领域的市场机会。 图表图表1717： 新能源车需求的分层带来动力电池差异化需求新能源车需求的分层带来动力电池差异化需求 资料来源：华泰证券研究所 车企寻求多个供应商车企寻求多个供
37、应商，二线电池厂在响应速度和配套服务上或有优势二线电池厂在响应速度和配套服务上或有优势。目前，国内主流车 企的动力电池主供是龙头宁德时代，从宁德时代预收款和应收账款科目看，其对下游客户 的议价能力较强。我们认为，车企为保证供应的稳定性以及议价能力，会迫切寻求多个供 应商来获取主导权。国内二线电池厂在产品品质得到主机厂的认可下，在响应速度和配套 服务质量上或具备一定优势。 长期长期，二线电池厂二线电池厂若要存活若要存活，需进入优质需进入优质大客户大客户供应链供应链。目前由于整车端的格局和消费者 对新能源车的偏好均未确定，不同类型的整车企业均拥有试错机会。但是，随着传统车企 巨头加速布局电动化，国
38、内补贴逐步退坡，我们认为整车环节也将加速洗牌，原来燃油车 时代的乘用车巨头大概率能存活， 二线电池厂若要存活， 也必须进入优质大客户的供应链。 公司的竞争优势是什么？公司的竞争优势是什么？ 公司深耕锂离子电池公司深耕锂离子电池 20 年年，具备深入材料体系具备深入材料体系的灵活产品开发的灵活产品开发能力能力。我们认为公司的直 接竞争对手不是国内的电池龙头，而是同位列二线的竞争对手们。公司的竞争优势之一是 对材料体系的持续研发能力。2019 年，为了满足上通五菱的性价比需求，公司率先开发 多元复合锂材料。为了挖掘潜在大客户的细分市场，公司也开发了包括 88Ah 软包电池、 极速 6C 快充电池、
39、耐低温的 48V 磷酸铁锂体系启停电池。 整车层级 高端 中端 低端 用户群体 重视品质和品牌，成 本相对不敏感 重视性价比 价格低为 首要条件 电池要求 车企与电池企业联合 开发，保证质量 满足一定技术水平， 注重性价比 能用条件下，价格低 优先 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 20 日 10 图表图表18： 公司目前推出的动力电池“黑科技”公司目前推出的动力电池“黑科技” 项目名称项目名称 特色特色 88Ah 软包电池 单体能量密度达到 280Wh/kg，循环寿命 1000 次以上。产品定位于乘用车市场，组装成 电池包后，最高续航里程可达 720km 以上。 该电池具有优异
40、的安全性能，可通过 1C6.3V 过充，热冲击 150 度 30min、短路、电池荷电 95% SOC 时可通过针刺等国标安全测试。 极速 6C 快充电池 充电 8min 可至 80%电量，充电 10min 可至 95%，同时具有高能量密度（200Wh/kg）， 电芯循环寿命可达 4000 周以上，除此之外，产品在过充(1C 1.5 倍)、热冲击、短路、过 放、挤压等一系列专业测试均表现出色，安全性满足国标要求。 48V 磷酸铁锂体系启 停电池 突破了磷酸铁锂电池在低温下， 充放电性能严重退化的技术瓶颈， 打破了业内的常规认识， 相对于业内启停电池普遍采用的 NCM333 体系，鹏辉能源的磷酸
41、铁锂体系成本可降低 30%以上。 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 成本控制能力强成本控制能力强，产品产品性价比优势逐步得到性价比优势逐步得到验证验证。除了通过材料体系做技术改进来降本， 公司也通过柔性生产线和精益生产来控制成本。根据合格证数据，2019 年公司给大客户 上通五菱供货的车型是宝骏 E100，该车型属于 A00 级，相较中高端乘用车对电池成本的 要求更严苛，公司 19Q1 动力电池毛利率仍实现接近 28%的毛利率，与电池龙头宁德时代 接近。 较低的费用率使得公司较低的费用率使得公司对对降价降价的承受能力更强的承受能力更强。 我们在前文提到公司历史费用率之和稳定 在 10%-13
42、%的区间，比大部分同行竞争对手低。在对成本相对敏感的中低端市场，如果 下游客户有较大的降本要求，导致电池环节毛利率下降，公司由于低费用率的优势，其净 利润盈亏平衡点对应的毛利率水平比其他竞争对手低。 为什么看好公司为什么看好公司 20 年动力电池迎放量拐点年动力电池迎放量拐点？ 补贴退坡背景下补贴退坡背景下，高，高性价比磷酸铁锂电池在国内装机的市占率有望提升性价比磷酸铁锂电池在国内装机的市占率有望提升。我们认为，在国 内补贴政策逐步退坡，且不以能量密度作为单一考核指标的背景下，磷酸铁锂电池凭借高 性价比优势，在动力电池装机量占比有望提升。根据合格证数据，19 年国内动力电池装 机量中磷酸铁锂路
43、线占比 33%，应用场景主要为商用车和部分 A0 级以下的乘用车。从工 信部最新车型公告目录看，比亚迪的 B 级轿车“汉” 、上汽荣威最新的 ei6 和 eRX5 均采 用磷酸铁锂电池；国产特斯拉低续航版本大概率采用宁德时代的磷酸铁锂方案。 图表图表19： 20 年开始越来越多年开始越来越多 A级以上车型采用磷酸铁锂电池级以上车型采用磷酸铁锂电池 车型车型 动力类型动力类型 级别级别 NEDC 续航（续航（km) 铁锂电池供应商铁锂电池供应商 比亚迪 汉 EV B 级轿车 600+ 比亚迪 E6 EV MPV 450 比亚迪 上通五菱 五菱宏光 EV MPV 260/310 一供宁德，二供国轩
44、 五菱荣光 EV MPV 252 鹏辉能源 北汽新能源 EU300 EV A 级轿车 305 国轩高科 上汽新能源 ei6 PHEV A 级轿车 上海捷新 eMG6 PHEV A 级轿车 上海捷新 eRX5 PHEV A 级 SUV 上海捷新 资料来源：工信部，华泰证券研究所 公司公司逐步优化逐步优化客户结构客户结构，并扩大方形磷酸铁锂电池产能。并扩大方形磷酸铁锂电池产能。公司从 15 年开始正式进军车用 动力电池市场，在早期客户开拓阶段，公司以圆柱和软包电池切入知豆、众泰等 A00 级乘 用车市场，实现了装机量的快速提升，但是也遗留了坏账多、回款不佳的问题。18 年公 司开始调整客户结构，主动发展东风汽车、上通五菱等出货量大、回款好的客户，19 年 布
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