1、万联证券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 大众美妆佼佼者，多维度提升品牌力大众美妆佼佼者，多维度提升品牌力 买入买入（首次） 珀莱雅珀莱雅（603605603605）深度报告）深度报告 日期：2020 年 02 月 20 日 报告关键要素报告关键要素: : 本土品牌中位居前列，股权集中的优秀美妆企业本土品牌中位居前列，股权集中的优秀美妆企业：公司定位大众护肤，实行“多品牌、多品类、全渠道”布局市场的策略。公司在行业的市占率靠前， 2018 年位居本土品牌第 8 位， 市占率为 1%。 股权较为集中， 2018年，营收和净利润均以 30%以上的高速增长。

2、投资要点投资要点: : 中国化妆品中国化妆品行业景气度高，增长空间广阔行业景气度高，增长空间广阔：近年来中国经济放缓引发“口红效应” ，行业表现亮眼。根据 Euromonitor 的数据，2018年中国化妆品市场规模 4104.79 亿元，同比增长 12.29%，预计 2021年将突破5000亿元大关。 2018年中国人均化妆品消费金额仅为43.5美元/人，对标世界主要国家，预计中国市场有 6 倍增长空间。 竞争优势明显，多品牌多品类全渠道覆盖市场竞争优势明显，多品牌多品类全渠道覆盖市场：公司产品定位大众，与国外品牌错位竞争；通过“自建+投资代理”方式不断拓展品牌与品类矩阵，并线上线下多渠道布

3、局；注重科技研发，未来有望促进新品的开发以及技术的提升；近年来凭借先进的生产技术、强大的供应链，效率一路提升。 多方面发力，未来多方面发力，未来业绩有望维持高增速：业绩有望维持高增速：品牌：品牌：公司“自建+投资代理”品牌，发展跨境购渠道，品牌矩阵丰富，业绩驱动可期。品类品类：迎风口发力彩妆业务，19Q3 同比增长 333.91%，未来或成重要板块。营销营销：为迎合年轻消费者的喜好，线上线下营销新玩法层出不穷，流量和客户粘度提升可期。人员人员激励激励：实施限制性股票激励计划，充分调动公司高管、中层及核心骨干积极性，助力维持营收净利润高增速。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司

4、 2019-2021 年的营收增速分别为31.75%/28.71%/37.05%；净利润增速分别为34.28%/28.39%/36.08%；EPS 为 1.93/2.44/3.34。参考可比公司估值，结合化妆品行业近期的高景气度与公司各方面出色的表现，给与公司 2020 年 60-65 倍 PE，对应目标价为 148.92-161.33 元，给与“买入”评级。 风险因素：风险因素：1.消费放缓风险。2.市场竞争加剧风险。3.品牌拓展不及预期风险。4.线上和单品牌店渠道发展不及预期。 20182018 年年 2019E2019E 2020E2020E 2 2021021E E 营业收入(亿元)

5、23.61 31.11 40.04 54.88 增长比率(%) 32.43% 31.75% 28.71% 37.05% 净利润(亿元) 2.87 3.85 4.94 6.72 增长比率(%) 42.75% 34.28% 28.39% 36.08% 每股收益(元) 1.43 1.93 2.44 3.34 市盈率(倍) 30.90 45.53 48.89 35.78 基础数据基础数据 行 业 商业贸易 公 司 网 址 大 股 东 /持 股 侯军呈/36.32% 实 际 控 制 人 /持 股 总 股 本 （ 百 万 股 ） 201.27 流 通A股 （ 百 万 股 ） 62.46 收 盘 价 （ 元

6、 ） 109.58 总 市 值 （ 亿 元 ） 220.55 流 通A股 市 值 （ 亿 元 ） 68.45 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 02 月 19 日 相关研究相关研究 分析师分析师: : 陈雯陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 邮箱： 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 -2%25%52%79%106%133%珀莱雅沪深300证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 公司研究公司研究 万联证券 证券

7、研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 2 页 共 38 页 目录目录 1、本土品牌中位居前列，股权集中的优秀美妆企业、本土品牌中位居前列，股权集中的优秀美妆企业 . 5 1.1 大众国妆品牌中位列前茅，市占率稳步提升 . 5 1.2 股权较为稳定，业绩近年大幅回升 . 5 1.3 营收净利润高速增长，公司业绩发展进入快车道 . 6 2、行业景气度高，增长空间广阔、行业景气度高，增长空间广阔 . 7 2.1 宏观：经济放缓引发“口红效应”，化妆品行业表现亮眼 . 7 2.2 总体：中国化妆品赛道宽且长，未来增长空间广阔 . 8 2.3 细分领域：大众品牌市场规模大，彩妆品类增速高 .

8、9 2.4 竞争格局：外资主导，内资挑战与机遇并存 . 11 2.5 未来趋势：行业规范度进一步提升，主打大众市场的龙头公司将受益 . 11 3、竞争优势明显，多品牌全渠道覆盖市场、竞争优势明显，多品牌全渠道覆盖市场 . 12 3.1 定位优势：公司产品定位大众，与国外品牌错位竞争 . 12 3.2 品牌优势：品牌矩阵丰富，紧跟潮流推新 . 14 3.3 研发优势：公司注重科技研发，积极与高校机构合作 . 17 3.4 生产、供应优势：强大的自主生产能力和领先的供应链管理体系 . 19 3.5 渠道优势：多渠道共同发展，线上与单品牌店发力 . 21 4、多方面发力，公司业绩有望维持高增速、多方

9、面发力，公司业绩有望维持高增速 . 24 4.1 增长点一：积极代理小众品牌+发展跨境购，维持高增速可期 . 24 4.2 增长点二：迎风口发展彩妆，未来或成重要业务 . 27 4.3 增长点三：不断摸索营销新玩法，品牌力提升在即 . 29 4.3 增长点四：股权激励措施强而有力，助力未来营收净利润双高增速 . 31 5、盈利预测及投资建议、盈利预测及投资建议 . 33 5.1 盈利预测 . 33 5.2 投资建议 . 36 6、风险提示、风险提示 . 36 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：公司股权结构（截止 2019Q3） . 6 图表 3：公司历年营业收入及同比增速 . 6 图表

10、 4：公司历年归母净利润及同比增速 . 6 图表 5：公司主营收入分品类构成 . 7 图表 6：2018 年公司主营收入分地区构成 . 7 图表 7：公司毛利率、净利率、期间费用率（%） . 7 图表 8：公司销售费用率、管理费用率、财务费用率 . 7 图表 9：中国社会消费品零售总额及同比增速(月度) . 8 图表 10：限额以上可选消费品零售总额同比增速对比 . 8 图表 11：2013-2023 年中国化妆品市场规模及增速情况和预测 . 8 图表 12：2016-2018 年世界主要国家人均化妆品消费金额（美元/人） . 9 图表 13：2013-2023 年中国化妆品市场分级别规模情况

11、及预测（十亿元） . 9 图表 14：2013-2023 年中国化妆品市场分级别规模增速情况及预测 . 9 图表 15：2018 年中国化妆品市场分品类市场份额 . 10 图表 16：2013-2021 年中国化妆品市场分品类规模情况及预测（十亿元） . 10 图表 17：2013-2021 年中国化妆品市场分品类规模增速情况及预测 . 10 mNpQnNtPmRtNpNoPrOzQpQ6MbP8OtRmMmOmMkPpPoMjMoMpO8OmMyQxNqMmPvPtRoQ万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 3 页 共 38 页 图表 18：2013-2018 年中国

12、化妆品市场分渠道规模情况（十亿元） . 11 图表 19：2014-2018 年中国化妆品市场分渠道规模增速情况 . 11 图表 20：2015-2018 年中国化妆品市场份额前十大公司 . 11 图表 21：2017 年中国化妆品消费者年龄分布 . 11 图表 22：化妆品监督管理新规 . 12 图表 23：公司在中国大众市场中的市占率（%） . 13 图表 24：中国大众化妆品市场中前 15 家公司份额变化（%） . 13 图表 25：公司旗下主要品牌介绍 . 14 图表 26：A 股其他化妆品公司旗下主要品牌介绍 . 15 图表 27：分品类销售额及同比增速 . 16 图表 28：分品类

13、销售额占比 . 16 图表 29：公司分品牌销售金额及增速 . 16 图表 30：公司分品牌毛利率情况（%） . 16 图表 31：丸美分品牌毛利率情况（%） . 16 图表 32：御家汇分品牌毛利率情况（%） . 16 图表 33：公司核心技术人员简介 . 17 图表 34：公司研发费用率与竞争对手对比（%） . 18 图表 35：公司近年相关科研项目、奖项、专利、荣誉及其他情况 . 18 图表 36：公司多项荣誉和成就 . 19 图表 37：与法法国国家海藻研究机构（CEVA）建立中法联合实验室 . 19 图表 38：公司生产设备 . 20 图表 39：公司严格的质检 . 20 图表 40

14、：公司先进的供应链管理体系 . 20 图表 41：公司仓储物流情况 . 21 图表 42：2013-2018 年公司及竞争对手存货周转率对比（次） . 21 图表 43：公司分渠道销售金额（亿元） . 21 图表 44：公司分渠道销售增速（%） . 21 图表 45：公司竞争对手御家汇主要业务在线上渠道 . 22 图表 46：珀莱雅天猫&京东旗舰店 . 23 图表 47：珀莱雅百货专柜 . 23 图表 48：悦芙媞单品牌店 . 23 图表 49：优资莱单品牌店 . 23 图表 50：公司历年来分地区销售收入 . 24 图表 51：公司 2018 年分地区销售比例 . 24 图表 52：中国抗衰

15、老护肤市场规模及同比增速 . 24 图表 53：中国高端 vs 大众抗衰老护肤市场规模及同比增速 . 24 图表 54：PrimaDerm 主席与珀莱雅 CEO 方玉友签署合资协议 . 25 图表 55：胜肽抗衰护肤品牌 Singuladerm . 25 图表 56：SinguladDerm 旗下主要产品介绍 . 25 图表 57：韩国 YNM 双头睫毛膏 . 26 图表 58：韩国 YNM 冰淇淋香水护手霜 . 26 图表 59：法国 BOIRON 金盏花面霜 . 26 图表 60：意大利彩妆品牌 WYCON 口红 . 26 图表 61：2013-2023 年中国彩妆市场规模及同比增速情况和

16、预测 . 27 图表 62：公司分品类增速（%） . 27 图表 63：公司彩妆销售额及同比增速 . 27 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 4 页 共 38 页 图表 64：彩棠旗下产品介绍 . 28 图表 65：彩棠创始人唐毅老师 . 28 图表 66：彩棠“型 CHINA”发布会 . 28 图表 67：公司历年销售费用及同比增速 . 29 图表 68：公司历年销售费用率 . 29 图表 69：2018 年公司销售费用分拆 . 29 图表 70：公司历年来形象宣传推广费用及同比增速 . 29 图表 71：珀莱雅与美国国家地理杂志合作拍的短片，共同呼吁保护海洋 .

17、 30 图表 72：联手当红达人“趁年轻，去发现” . 30 图表 73：印彩巴哈 insbaha 彩妆粉底液 . 30 图表 74：李佳琦抖音直播珀莱雅“泡泡面膜” . 30 图表 75：罗云熙代言珀莱雅 . 31 图表 76：小红书“种草”珀莱雅 . 31 图表 77：公司投资 MCN 机构杭州万言 . 31 图表 78：公司投资 MCN 机构宁波色古 . 31 图表 79：公司激励对象获授的限制性股票分配情况 . 32 图表 80：公司激励对象获授的限制性股票分配情况 . 32 图表 81：公司激励对象获授的限制性股票分配情况 . 32 图表 82：公司激励对象获授的限制性股票分配情况

18、. 33 图表 83：公司历年实际营收与目标营收对比 . 33 图表 84：公司历年实际净利润与目标净利润对比 . 33 图表 85：公司分渠道收入、增速及毛利率预测 . 35 图表 86：公司盈利预测和估值 . 36 图表 87：可比公司估值表 . 36 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 5 页 共 38 页 1、本土品牌中位居前列，股权集中的优秀本土品牌中位居前列，股权集中的优秀美妆美妆企业企业 1.1 大众国妆品牌中位列前茅，市占率稳步提升大众国妆品牌中位列前茅，市占率稳步提升 本土优秀化妆品公司， “多品牌、多品类、全渠道”布局市场。本土优秀化妆品公司， “

19、多品牌、多品类、全渠道”布局市场。公司主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售。2006 年，公司前身珀莱雅（湖州）化妆品有限公司成立， 之后变更为珀莱雅化妆品股份有限公司于 2017 年 11 月登陆 A 股上市。 目前旗下拥有“珀莱雅” 、 “优资莱” 、 “韩雅” 、 “悠雅” 、 “猫语玫瑰” 、 “悦芙媞” 、 “TZZ”等品牌，并与韩国“YNM” 、日本“I-KAMI” 、中国彩妆大师唐毅创立的“彩棠” 、西班牙“SingulaDerm” 、德国“Boiron” 、意大利“Wycon”等品牌合作。定位大众，产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护等化妆品领域，营销网络重点布局国内二三线城市，根

20、据产品品牌市场定位、 特点建立了以日化专营店渠道、电商渠道和商超渠道为主的营销网络。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 国货品牌中排名位列前茅国货品牌中排名位列前茅，大众市场中份额有所大众市场中份额有所提升。提升。公司品牌主要定位中国大众市场，根据 Euromonitor 的数据，2018 年，公司在中国化妆品行业中位居本土品牌第 8 位，市占率为 1%；在中国大众化妆品行业中位居第 13 位，本土品牌第 5 位，仅次于上美集团、百雀羚、伽蓝集团、上海家化，2009 年公司大众市场份额为 0.4%，2018 年为 1.7%，提升了 1.3pct。 1.2 股权较为

21、稳定，业绩近年大幅回升股权较为稳定，业绩近年大幅回升 公司股权较为集中，创始人为实际控制人。公司股权较为集中，创始人为实际控制人。截止 2019Q3，公司创始人、实际控制人、董事长侯军呈先生直接持股 36.09%，为公司第一大股东；其配偶方爱琴之弟、董事兼总经理方玉友持股 24.27%， 为公司第二大股东； 董事兼副总经理曹良国持股 2.73%，优资莱事业部日化渠道总经理徐君清持股 3.69%。公司股权较为集中。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 6 页 共 38 页 图表 2：公司股权结构（截止 2019Q3） 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 1.3 营收

22、净利润高速增长，公司业绩发展进入快车道营收净利润高速增长，公司业绩发展进入快车道 近年来公司业绩发展迅猛。自公司上市以来，业务规模持续扩大，营业收入和归母净利润双双大幅上升， 并且同比增速逐年扩大至 30%以上水平。 2018 年， 公司实现 23.61亿元营收，同比增长 32.43%；归母净利润达到 2.87 亿元，同比增长 43.03%。2019年前三季度，公司营收和归母净利润同比增速仍保持 33.35%和 32.04%的高位数。 图表3：公司历年营业收入及同比增速 图表4：公司历年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、万联证券研究所整理 资料来源：Wind、万联证券研究所整理 分品类

23、来看，分品类来看，公司主要收入源于护肤类产品，并且销售金额占营收比例从 2015 年的86.16%逐年提升至2019H1的90.75%； 美容类产品 （彩妆） 的占比也有所增加， 到2019H1达到 2.94%，而洁肤类产品（洗护）的占比则一路下滑；分地区来看，分地区来看，华中地区销售额占比最高，2018 年占营收的 21.40%，华东、华北区次之。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025营业收入（亿元）同比增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.5归母净利润（亿元）同比增速（%）万

24、联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 7 页 共 38 页 图表5：公司主营收入分品类构成 图表6：2018年公司主营收入分地区构成 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 毛利率稳定， 期间费用率近年来有所下降， 净利率提升。毛利率稳定， 期间费用率近年来有所下降， 净利率提升。 公司近年毛利率维持在 60-65%的区间，2018 年毛利率为 64.03%，期间费用率为 46.42%，较 2015 年显著下降了7.34pct。 其中， 销售费用率从2015年的42.33%下降了4.81pct至2018年的37.52%，管理费用率

25、2015-2018 下降了 3.16pct，财务费用下降 1.55pct。得益于期间费用的下降，公司净利率从 2015 年的 8.74%提升至 2018 年的 12.14%。 图表7：公司毛利率、净利率、期间费用率（%） 图表8：公司销售费用率、管理费用率、财务费用率 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 2、行业景气度高，行业景气度高，增长空间广阔增长空间广阔 2.1 宏观：宏观：经济放缓引发经济放缓引发“口红效应口红效应” ，化妆品行业表现亮眼，化妆品行业表现亮眼 近年来中国近年来中国 GDPGDP 和社会消费品零售总额同比增速双双放缓和社会消费品

26、零售总额同比增速双双放缓，口红效应凸显，口红效应凸显，化妆品化妆品同比增速同比增速在限额以上可选消费品类中在限额以上可选消费品类中遥遥领先。遥遥领先。 截止 2019 年 12 月， 社会消费品零售总额同比增速为 8.0%，限额以上企业消费品零售总额同比增长 4.40%。分品类来看，在可选消费品的三个品类中，化妆品零售额同比增长 11.90%，遥遥领先于金银珠宝的 3.70%和家电音像的 2.70%，远超限额以上消费同比、社会消费品零售总额同比的7.50pct、3.90pct，数据表现亮眼。 0.05.010.015.020.025.02001720182019H1护肤类

27、 （亿元）洁肤类 （亿元）美容类 （亿元）21.40%17.68%9.30%8.71%8.66%5.70%3.19%57.67%华中区华东区华北区西南区华南区西北区东北区其他区0%2%4%6%8%10%12%14%40%45%50%55%60%65%70%75%80%毛利率（%）期间费用率（%）净利率（右）（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 8 页 共 38 页 图表9：中国社会消费品零售总额及同比增速(月度) 图表10：限额以上可选消费品零售总额同比增

28、速对比 资料来源：Wind、万联证券研究所整理 资料来源：Wind、万联证券研究所整理 2.2 总体：中国化妆品总体：中国化妆品赛道宽且长，未来增长空间广阔赛道宽且长，未来增长空间广阔 中国化妆品市场发展迅猛，中国化妆品市场发展迅猛，体量大且增速高体量大且增速高。根据 Euromonitor 的数据，2018 年中国化妆品市场规模 4104.79 亿元，同比增长 12.29%，增速为近五年来最高。预计到2021 年将突破 5000 亿元大关。纵观世界，化妆品市场前五大规模的国家是美国、中国、日本、巴西和德国，2018 年规模分别达到 895.1、62.04、37.55、30.03、20.17亿

29、美元，中国中国位列位列全球第二，全球第二，并且在体量如此庞大的情况下，近五年并且在体量如此庞大的情况下，近五年 CAGRCAGR 依然依然高达高达6.636.63% %，远超其他规模靠前的国家，远超其他规模靠前的国家。 图表 11：2013-2023 年中国化妆品市场规模及增速情况和预测 资料来源：Euromonitor、万联证券研究所整理 对标世界主要国家人均化妆品消费水平， 中国市场有对标世界主要国家人均化妆品消费水平， 中国市场有6 6倍增长空间。倍增长空间。 根据Euromonitor和联合国贸易发展协会的数据， 2018年中国人均化妆品消费金额仅为43.5美元/人，远低于世界主要国家

30、人均化妆品消费水平。我们认为，假设以美国、日本、韩国、英国等主要国家的人均化妆品消费金额作为天花板，中国化妆品市场未来至少还有 6倍左右的增长空间。 5%6%7%8%9%10%11%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000社会消费品零售总额(亿元）同比增速（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%限额以上企业商品零售总额:当月同比(%)零售额:化妆品类:当月同比(%)零售额:金银珠宝类:当月同比(%)零售额:家用电器和音像器材类:当月同比(%)0%2%4%6%8%10%12%14%0.01.02.03.04.05.06.0

31、7.0中国化妆品市场规模（千亿元）同比增速（%）万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 9 页 共 38 页 图表 12：2016-2018 年世界主要国家人均化妆品消费金额（美元/人） 资料来源：Euromonitor、联合国贸易和发展协会、万联证券研究所整理 2.3 细分领域：细分领域：大众品牌市场规模大，彩妆品类增速高大众品牌市场规模大，彩妆品类增速高 中国大众品牌市场规模庞大，近五年中国大众品牌市场规模庞大，近五年 CAGRCAGR 达达 6 6.03.03% %。中国大众品牌市场规模 2018 年为 2567.82 亿元，未来还有进一步增长的空间。超高端品牌增速

32、最快，在 2018 年达到 41.25%，未来预计维持 20-40%的增速，潜力巨大；紧接着是中高端品牌和高端品牌，2018 年增速在 28%，远超于大众品牌的 5-6%水平。 图表13：2013-2023年中国化妆品市场分级别规模情况及预测（十亿元） 图表14：2013-2023年中国化妆品市场分级别规模增速情况及预测 资料来源：Euromonitor、万联证券研究所整理 注：中高端品牌2018年以后预测数据缺失 资料来源：Euromonitor、万联证券研究所整理 注：中高端品牌2018年以后预测数据缺失 分品类：分品类： 护肤护肤类类市场规模大市场规模大， 彩妆类增速高。， 彩妆类增速高

33、。 护肤市场规模 2018 年为 2121.85 亿元，占化妆品市场规模的 51.69%，紧接着是洗护和彩妆。近年来彩妆增速最高，2018 年达到 24.26%，CAGR5 达到 15.82%，香水其次。 050030035020500300350400大众品牌中高端品牌高端品牌超高端品牌0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%超高端品牌高端品牌中高端品牌大众品牌万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 10 页 共 38 页 图表 15：2018 年中国化妆品市场分品类市场份额 资料来源：E

34、uromonitor、万联证券研究所整理 图表16：2013-2021年中国化妆品市场分品类规模情况及预测（十亿元） 图表17：2013-2021年中国化妆品市场分品类规模增速情况及预测 资料来源：Euromonitor、万联证券研究所整理 资料来源：Euromonitor、万联证券研究所整理 分渠道：线下市场规模大，线上市场增速高。分渠道：线下市场规模大，线上市场增速高。从 2013 年线下市场规模 2360.5 亿元，线上 362.1 亿元， 两者相差 1998.4 亿元到 2018 年线下规模 2980.1 亿元， 线上 1124.7亿元，两者相差 1855.4 亿元。近年来线上保持 2

35、0-30%的高速增长，而线下市场则保持 3-10%增速。 51.69%13.02%10.43%10.13%5.58%1.91%1.62%5.62%护肤护发彩妆口腔护理沐浴香水防晒其他0500300护肤洗浴彩妆口腔护理香水其他0%5%10%15%20%25%彩妆香水护肤其他口腔护理洗浴万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 11 页 共 38 页 图表18：2013-2018年中国化妆品市场分渠道规模情况（十亿元） 图表19：2014-2018年中国化妆品市场分渠道规模增速情况 资料来源：Euromonitor、万联证券研究所整理 资料来源：Eurom

36、onitor、万联证券研究所整理 2.4 竞争格局：外资主导，内资挑战与机遇并存竞争格局：外资主导，内资挑战与机遇并存 外资外资品牌品牌主导中国化妆品市场主导中国化妆品市场，内资内资品牌把握机遇有望抢占更多份额品牌把握机遇有望抢占更多份额。2018 年中国化妆品市场前十大市占率榜单中，外资占 7 家，内资仅占 3 家。近年来，由于 90 后消费迅速崛起，不少内资品牌及时响应年轻一代的需求，积极从品牌、成份、营销、设计等方面迎合年轻人的口味，而年轻人对于国货的接受度也在逐渐提高。根据Euromonitor 的数据显示，尽管内资企业起步发展晚，但近年来前 15 家中国本土化妆品公司市占率却从 20

37、15 年的 16.50%提升到 2018 年 18.70%。 图表20：2015-2018年中国化妆品市场份额前十大公司 图表21：2017年中国化妆品消费者年龄分布 资料来源：Euromonitor、万联证券研究所整理 资料来源：观研天下、万联证券研究所整理 2.5 未来趋势：行业规范度进一步提升，主打大众市场的龙头未来趋势：行业规范度进一步提升，主打大众市场的龙头公司将公司将受益受益 政策出台促行业规范化，政策出台促行业规范化， 大洗牌过程中大洗牌过程中集中度提升集中度提升利好龙头公司利好龙头公司。 2020 年 1 月 3 日，国务院常务会议审议通过了化妆品监督管理条例（草案）强调了管理

38、与发布并重的要求。 规定按照风险等级规范化妆品产品和原材料分别实行注册和备案管理， 并简化流程；完善监管，明确企业对化妆品质量安全的主体责任，加大违法惩戒力度，大幅提高罚款数额，增加对相关责任人的罚款、行业禁入等罚则。随着如今网红经济的发展，许多微小不规范企业仅通过吹嘘成份、模仿抄袭潮流新颖设计、网红直播带货0500300线下市场规模（十亿元）线上市场规模（十亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%线下同比增速（%）线上同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20018宝洁欧莱雅资生堂雅诗兰黛联合利华爱茉莉太平洋上海

39、上美高露洁上海百雀羚伽蓝集团12%40%36%11.90%0.10%35岁以上30-35岁25-29岁18-24岁18岁以下万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 12 页 共 38 页 等就可以让自家的产品在网上卖出， 这种做法以极低的成本加剧了行业中不合格产品的流通，破坏了健康的市场环境。如今，化妆品行业新规出台，监管规定和惩罚的力如今，化妆品行业新规出台，监管规定和惩罚的力度加大，此举在保障产品质量的同时，也让那些微小、没有品牌积淀的企业度加大，此举在保障产品质量的同时，也让那些微小、没有品牌积淀的企业面临严面临严峻的考研峻的考研。我们认为，新规我们认为，新规让让企

40、业企业为为规范化规范化加大了加大了成本成本投入，这将导致业内众多微投入，这将导致业内众多微小企业因此倒下，但同时为市场筛选出一批优秀有能力的化妆品企业，此举促进了小企业因此倒下，但同时为市场筛选出一批优秀有能力的化妆品企业，此举促进了大众化妆品市场的集中度提升，利好大众龙头企业。大众化妆品市场的集中度提升，利好大众龙头企业。 图表 22：化妆品监督管理新规 序号序号 改革方向改革方向 新规重要条例新规重要条例 1 原料 新原料应当进行注册或者备案。防腐、防晒、着色、染发、美白新原料以及其他具有较高风险的新原料，经过国务院药品监督管理部门注册后方可使用。其他新原料应当在使用前向国务院药品监督管理

41、部门备案。 2 产品 对化妆品的分类进行了重新制定。特殊化妆品包括染发、烫发、祛斑美白、防晒以及宣称新功效的化妆品，特殊化妆品以外的为普通化妆品。 3 功效 功效要有充分的科学依据。依据可以是相关文献资料、研究数据或者功效评价资料，并应在国家药品监督管理部门指定的网站公开依据摘要，接受社会监督。 4 质量 更关注化妆品的安全评估。化妆品注册申请人和备案人应当开展产品安全评估，从事安全评估人员应当具有医学、药学、化学或者毒理学等相关专业知识，并具有 5 年以上相关专业从业经历。 5 进口 进口化妆品需提交境外生产企业生产质量管理的相关证明以及产品在生产国（地区）或者原产国（地区）已经上市销售的证

42、明文件；专为我国市场生产、无法提交在生产国（地区）或者原产国（地区）已经上市销售证明文件的，应当提交针对我国消费者开展的相关研究和实验数据资料。 6 责任主体 化妆品注册人或备案人对化妆品的质量安全和功效宣称负责。属于单位违法的，还应当对单位直接负责的主管和直接责任人员处 2-10 万元罚款，10 年内不得从事化妆品生产经营活动。 资料来源：公司招股说明书、万联证券研究所整理 3、竞争优势明显，多品牌全渠道覆盖市场竞争优势明显，多品牌全渠道覆盖市场 3.1 定位优势定位优势：公司产品定位大众，与国外品牌错位竞争公司产品定位大众，与国外品牌错位竞争 产品产品定位大众，在大众市场中市场份额逐年提升

43、。定位大众，在大众市场中市场份额逐年提升。公司产品大多以 50-200 元区间为主，价格较为大众，相比于国际大牌定位高端市场且价格昂贵，公司产品能避开与国际大牌在高端市场中的竞争， 以高性价比和好质量在规模庞大的大众市场中取胜， 以抢夺更多的市场份额。根据 Euromonitor 的数据，在中国大众市场的前 15 家化妆品公司中，大部分的外资品牌包括宝洁、联合利华、玫琳凯、资生堂等，均在近 10 年来出现市场份额下滑现象，而内资品牌如上美集团、百雀羚、伽蓝集团、上海家化、珀莱雅的份额则在不断提升。公司在中国大众市场中，市场份额居前，位列内资品公司在中国大众市场中，市场份额居前，位列内资品牌第牌

44、第 5 5 位，在市场中具备一定的规模优势。位，在市场中具备一定的规模优势。2018 年，公司在中国大众市场中的市占率为 1.70%，较 2009 年的 0.40%明显提升了 1.3 个 pct。公司通过建立品牌、扩充品类、渠道多样化、营销多样化等形式不断抢夺国外品牌在大众市场中的份额。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 13 页 共 38 页 图表 23：公司在中国大众市场中的市占率（%） 资料来源：Euromonitor、万联证券研究所整理 图表 24：中国大众化妆品市场中前 15 家公司份额变化（%） 序号序号 公司名称公司名称 20092009 201020

45、10 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20201818 变化变化 1 宝洁 17.5 17.2 16.7 16.3 15.5 14.8 13.8 12.2 11.8 11.7 2 欧莱雅 7.8 8.5 8.8 8.9 8.9 9.3 8.8 7.9 7.5 7.8 - 3 3 上美集团上美集团 - - - - - - 2.8 3.3 4.0 4.0 4 4 百雀羚百雀羚 0.0 0.1 0.3 0.6 1.3 2.0 2.6 3.0 3.5 3.8 5 联合利华 4.2 4.2 4.6 4.9 4.

46、9 4.3 4.0 3.8 3.9 3.8 6 6 伽蓝集团伽蓝集团 1.4 1.5 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.9 3.5 3.7 7 7 上海家化上海家化 1.9 2.1 2.2 2.4 2.6 2.9 2.8 2.8 2.9 3.0 8 玫琳凯 3.2 3.5 3.6 3.8 4.0 4.6 4.3 3.6 3.3 2.9 9 资生堂 3.7 3.8 4.0 3.7 3.4 3.2 2.9 2.8 2.8 2.7 10 爱茉莉 0.3 0.5 0.6 0.8 0.9 1.1 1.6 2.2 2.3 2.4 11 拜尔斯道夫 3.6 3.6 3.4 3.2 3.2 2.9

47、2.7 2.6 2.5 2.4 12 强生 2.9 2.8 2.6 2.4 2.3 2.2 2.0 2.0 1.9 1.9 1313 珀莱雅珀莱雅 0.40.4 0.60.6 1 1.0.0 1.41.4 1.71.7 1.81.8 1.71.7 1.51.5 1.51.5 1.71.7 14 完美（马来） 2.4 2.2 2.1 2.1 2.0 2.2 2.2 2.0 1.8 1.6 15 汉高 0.7 0.9 1.3 1.4 1.4 1.5 1.6 1.6 1.6 1.5 资料来源：Euromonitor、万联证券研究所整理 注：加粗字体为内资品牌 0%1%1%2%2%3%3%万联证券 证

48、券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 14 页 共 38 页 3.2 品牌品牌优势：优势：品牌矩阵丰富，紧跟潮流推新品牌矩阵丰富，紧跟潮流推新 多品牌共同发展，多品牌共同发展，自建自建+ +代理代理丰富品牌矩阵。丰富品牌矩阵。公司主品牌“珀莱雅”，专注于海洋护肤研究，旗下包括“水漾芯肌系列”、“靓白芯肌系列”、“弹润芯肌系列”、“赋能鲜颜系列”、“海洋防晒系列”、“珀莱雅面膜系列”等多个系列多款产品。2009年公司推出茶养护肤品牌“优资莱”、主打“蜗牛修复系列”系列的高功能护肤品牌“韩雅”和天然护肤彩妆“悠雅”品牌； 2012 年推出以天然玫瑰花精华为基底的少女彩妆品牌 “猫语玫瑰

49、” ； 2016 年公司推出产品风格为 “自然、 纯真、 现代、 有趣” 的“悦芙媞”品牌；2018 年推出以“天然作美，创想青春”为理念的轻奢护肤品牌“TZZ 缇芝”。之后又与韩国 YNM、日本“I-KAMI”、中国彩妆大师唐毅创立的“彩棠”、西班牙“SingulaDerm”、德国“Boiron”、意大利“Wycon”等品牌合作。相相比于其他国内的竞争对手，公司比于其他国内的竞争对手，公司不仅不仅品牌矩阵丰富，且品牌矩阵丰富，且紧跟紧跟年轻年轻时尚的时尚的潮流，不断潮流，不断自建和投资代理其他品牌推新自建和投资代理其他品牌推新。 图表 25：公司旗下主要品牌介绍 品牌品牌 品类品类 定位定位

50、 单品价位单品价位（元）（元） 图例图例 珀莱雅珀莱雅 护肤、彩妆、清洁洗护、男士 深海护肤品牌，为亚洲广大消费者提供全面、深入的护肤方案 50-200 优资莱优资莱 护肤、彩妆、清洁洗护 茶树护肤品牌，用高科技提取天然好茶中的有效成分，为中国女性带来“内调外护”的专业美 50-400 韩雅韩雅 护肤、彩妆、清洁洗护 高功能护肤品牌，根据韩国的先进皮肤科学和安全天然原料，为中国女性提供肌肤解决方案 50-300 悠雅悠雅 彩妆 时尚彩妆品牌，追求“轻彩妆、会呼吸”的理念，打造“清透感”的体验 40-200 猫语玫瑰猫语玫瑰 彩妆 玫瑰精华彩妆品牌，以天然玫瑰花精华为基底，打造甜美恋爱系自然彩妆

51、 30-150 悦芙媞悦芙媞 护肤、彩妆 年轻肌肤定制品牌，结合当下年轻人的生活方式和状态，为年轻人带来轻松快乐的美妆方式 15-200 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 15 页 共 38 页 TZZTZZ 缇芝缇芝 护肤、彩妆 轻奢护肤品牌，以“天然作美，创想青春”为理念，打造时尚创意的纯植物产品 100-400 资料来源：公司官网、公司公告、天猫旗舰店、万联证券研究所整理 图表 26：A 股其他化妆品公司旗下主要品牌介绍 品牌品牌 品类品类 价格价格 品牌品牌 品类品类 价格价格 丸美丸美 上海家化上海家化 丸美丸美 护肤、洗护 50-600 佰草集佰草集 护

52、肤、洗护 50-800 春纪春纪 护肤、洗护 30-200 六神六神 洗护 10-50 恋火恋火 彩妆 50-300 汤美星汤美星 婴儿 50-700 （亚马逊） 御家汇御家汇 高夫高夫 男士 30-300 御泥坊御泥坊 护肤、彩妆、洗护 40-300 美加净美加净 护肤 10-100 小迷糊小迷糊 护肤、彩妆 30-200 启初启初 婴儿 10-200 花瑶花花瑶花 护肤 80-300 家安家安 家居清洁 20-100 师夷家师夷家 男士 10-150 玉泽玉泽 护肤 50-200 薇风薇风 护肤 50-250 双妹双妹 护肤、香水、洗护 200-1000 资料来源：公司公告、天猫旗舰店、亚

53、马逊、万联证券研究所整理 公司公司产品包括护肤、产品包括护肤、 彩妆、彩妆、 洗护、男士、婴幼儿等，洗护、男士、婴幼儿等，品类矩阵丰富品类矩阵丰富。其中，护肤类产品的比例最大，2018 年护肤类产品销售额 21.30 亿元，占比 90.20%，同比增速34.52%；美容类产品（彩妆）占比有所扩大，业务开始腾飞，2018 年美容类产品（彩妆）增速达到 42.59%，2019H1 高达 209.78%。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 16 页 共 38 页 图表27：分品类销售额及同比增速 图表28：分品类销售额占比 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 资料来源

54、：公司公告、万联证券研究所整理 公司品牌新颖且全面，分品牌毛利率情况优于竞争对手公司品牌新颖且全面，分品牌毛利率情况优于竞争对手。2018 年，主品牌“珀莱雅”销售占比 88.77%，毛利率 64.79%，高出其他品牌 6.16pct，但由于其他品牌近年来经营得当，毛利率在快速提升，与主品牌珀莱雅的差距逐渐减小。相比于丸美，公司品牌多且全面， 在其他品牌的毛利率上优于丸美， 而丸美的其他品牌的表现则较为差强人意；相比于御家汇，公司品牌新颖且盈利能力好，无论是主品牌还是其他品牌均更胜一筹。 图表29：公司分品牌销售金额及增速 图表30：公司分品牌毛利率情况（%） 资料来源：公司公告、万联证券研究

55、所整理 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 图表31：丸美分品牌毛利率情况（%） 图表32：御家汇分品牌毛利率情况（%） 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 -50%0%50%100%150%200%05420018护肤类 （亿元）洁肤类 （亿元）美容类 （亿元）护肤类yoy（%）洁肤类yoy（%）美容类yoy（%）0%20%40%60%80%100%200172018护肤类占比(%)洁肤类占比(%)美容类占比(%)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.0

56、5.010.015.020.025.02001720182019H1珀莱雅品牌 （亿元）其他品牌 （亿元）珀莱雅品牌yoy（%）其他品牌yoy（%）30%35%40%45%50%55%60%65%70%珀莱雅品牌其他品牌20%30%40%50%60%70%80%201620172018丸美品牌春纪品牌恋火品牌20%25%30%35%40%45%50%55%60%201520162017御泥坊小迷糊花瑶花师夷家薇风万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 17 页 共 38 页 3.3 研发优势：公司注重科技研发，研发优势：公司注重科技研发，积极与高校机

57、构合作积极与高校机构合作 公司研发团队实力卓越，核心技术人员曾就职于国际大牌公司。公司研发团队实力卓越，核心技术人员曾就职于国际大牌公司。公司科研团队由来自皮肤科学、生物化学、生命科学、材料科学、医学、工业造型设计、心理学和统计学等不同学科的高层次科研人员组成，其中，核心技术团队成员、研发创新中心总经理金汉坤先生曾就职于爱茉莉太平洋集团、科丝美诗（韩国） ；研发创新中心配方开发部总监蒋丽刚先生曾就职于玫琳凯（中国） 、雅诗兰黛（上海） 、杭州菲丝凯；研发创新中心配方开发部经理陈玉燕女士曾就职于台湾露丝贝儿、三生（中国） 、杭州美诺；研发创新中心韩国研究所高级经理申奉受先生曾就职于韩国高丽雅娜（

58、Corean Cosmetic） 、 The Face Shop Cosmetic、莹特丽化妆品（苏州） 。 图表 33：公司核心技术人员简介 姓名姓名 介绍介绍 金汉坤先生金汉坤先生 1962 年 12 月出生，韩国国籍，无境外居留权，博士。曾获大韩民国十大技术奖、大韩民国最高科技大奖-张英实奖 （IR52） 、 大韩民国新技术 NET 奖。 曾任爱茉莉太平洋化妆品集团 （Amore Pacific Group）技术研究院护肤产品首席研究员、法国分公司研发负责人、技术研究院护肤产品研发经理、皮肤科学研究所所长、科丝美诗 COSMAX INC.（韩国）护肤研究所所长。 2015 年 1 月至今

59、任公司研发创新中心总经理。 蒋丽刚先生蒋丽刚先生 1974 年 12 月出生，中国国籍，无境外居留权，本科学历，中级质量工程师。曾任玫琳凯（中国）化妆品有限公司高级技术支持主管、雅诗兰黛（上海） 商贸有限公司包装测试经理、杭州菲丝凯化妆品有限公司研发部总监。 2008 年 9 月至今在公司及其前身就职； 2012 年 8 月至今任公司及其前身研发创新中心配方开发部总监； 现兼任中国香精香料及化妆品研究中心专家委员会委员、全国香料香精化妆品标准化技术委员会委员。 陈玉燕女士陈玉燕女士 1983 年 2 月出生，中国国籍，无境外居留权， 本科学历。曾任台湾露丝贝儿美容用品（杭州） 有限公司研发部研

60、发副经理、 三生（中国）健康产业有限公司护肤品研发部研发经理、 杭州美诺日用化学品有限公司化妆品研发员。 2013 年 9 月至今任公司及其前身研发创新中心配方开发部经理。 申奉受先生申奉受先生 1975 年 12 月出生，韩国国籍，无境外居留权，硕士。曾任韩国高丽雅娜（Corean Cosmetic）护肤配方工程师、 The Face Shop Cosmetic 护肤配方工程师、莹特丽化妆品（苏州）有限公司护肤高级经理。2013 年 6 月至今任公司及其前身研发创新中心韩国研究所高级经理。 资料来源：公司招股说明书、万联证券研究所整理 公司注重研发投入，公司注重研发投入，研发费用率高于竞争对

61、手。研发费用率高于竞争对手。自公司成立以来，研发体系一直伴随业务的拓展而快速发展完善， 技术研发始终处于核心地位。 近年来公司在研发上不断投入，研发费用率研发费用率优于同行优于同行，2 2016016- -20182018 平均研发费用率平均研发费用率 2 2.45.45% %，高于上海家化、御，高于上海家化、御家汇、丸美的家汇、丸美的 2 2.39.39% %、2 2.30.30% %、2 2.10.10% %。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 18 页 共 38 页 图表 34：公司研发费用率与竞争对手对比（%） 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 与多家

62、高校、公司、国外机构保持科研合作，获得多项荣誉奖项。与多家高校、公司、国外机构保持科研合作，获得多项荣誉奖项。除了自主研发以外，公司与高校开展科研协作，与国内和国际公司机构开展合作。公司在 2018 年获得国家知识产权优势企业称号， 珀莱雅研发创新中心获 “化妆品行业优秀研发团队” 、“中国化妆品年度科技创新奖” 。目前公司已形成抗黑眼圈脂质纳米粒乳液及其制备方法、 复合美白脂质纳米粒乳液制备方法、 皮肤抗衰老化脂质纳米粒乳液及其制备方法等多项核心技术，有多个基础研究项目正在进行，均处于国内领先水平，2018 年共完成 14 项高新项目研究，其中“玉米醇溶蛋白制备萝卜硫素皮克林抗污染微乳的技术

63、研究”项目被专家视为国际先进水平。截止 2018 年末，拥有国家授权发明专利43 项。 图表 35：公司近年相关科研项目、奖项、专利、荣誉及其他情况 相关项相关项 内容内容 项目项目 截止 2017 年末，公司有多项正在研发的基础研究项目，均处于国内领先水平； 2018 年共完成 14 项高新项目研究，3 个工业新产品和 4 项新技术通过了省经信委的验收，其中“玉米醇溶蛋白制备萝卜硫素皮克林抗污染微乳的技术研究”项目被专家认定为具国际先进水平。 奖项奖项 公司产学研合作项目海藻多糖高值化加工新技术及产业化应用 ，获得 2017 年度全国商业科技进步一等奖。 专利专利 截止至 2018 年 12

64、 月 31 日，公司拥有国家授权发明专利 43 项。 荣誉荣誉 浙江省化妆品标准化技术委员会主任委员单位； 2017 年度浙江省专利示范企业； 2018 年度国家知识产权优势企业； 2018 年珀莱雅研发创新中心在中国香精香料化妆品行业科技大会暨第十二届学术研讨会上荣获“化妆品行业优秀研发团队” 、 “中国化妆品年度科技创新奖” 。 1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%200182019Q1-3珀莱雅丸美御家汇上海家化万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 19 页 共 38 页 研发合作研发合作

65、与高校合作：与高校合作：北京工商大学、宁波大学、浙江科技学院、上海香料香精及化妆品研究中心等高校及研究所开展科研协作，研究内容包括化妆品美白、抗敏性评价方法建立及植物干细胞实验室建立、海洋放线菌胞外多糖发酵制备及其生理活性的研究、强霉菌抑制型海洋微生物的筛选及其在化妆品中应用研究等。 与国内公司合作：与国内公司合作：与北京东方淼森生物科技有限公司、苏州纳康生物科技有限公司、上海龙懿生物科技有限公司等合作开展化妆品基础研究。 与国外与国外公司公司机构合作：机构合作： 2018 年与法国海洋开发研究所(IFREMER)、 法国国家海藻研究机构 （CEVA）建立中法联合实验室，共同开发独家功效型专利

66、科技产品。与德国 BASF 集团合作，为珀莱雅提供了有效的防晒解决方案；与意大利彩妆集团 INTERCOS 合作，为珀莱雅提供全球先进的彩妆技术服务；与美国天然活性原料公司 SABINSA 合作，为珀莱雅提供来自印度古老阿育吠陀草药系统的视角。 科研设备科研设备 公司研发创新中心配备了等离子体发射光谱、气质联用系统、高效液相色谱、紫外可见分光光度计、傅里叶变换红外光谱仪、一体化视频和光学测量系统、VISIA 面部图像分析仪、PRIMOS皮肤快速三维成像系统、德国 CK 皮肤测试仪等数百台世界先进的科研设备。 其他其他 2017 年“博士后科研工作站”获批成立。 资料来源：公司年报、公司官网、万

67、联证券研究所整理 图表36：公司多项荣誉和成就 图表37：与法法国国家海藻研究机构（CEVA）建立中法联合实验室 资料来源：公司官网、万联证券研究所整理 资料来源：百度图片、万联证券研究所整理 3.4 生产、供应生产、供应优势：优势：强大的自主生产能力和领先的供应链管理体系强大的自主生产能力和领先的供应链管理体系 公司采取自主生产为主、公司采取自主生产为主、 OEM OEM 生产为辅的生产模式。生产为辅的生产模式。公司除少量彩妆及新品牌“悦芙媞” 委托其他厂家生产外， 旗下主要品牌“珀莱雅”、“韩雅”、“优资莱”均采用自主生产的方式。 与委托其他厂家生产的方式相比， 自主生产方式在生产工艺控制

68、与产品质量检测等方面具有一定优势。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 20 页 共 38 页 图表38：公司生产设备 图表39：公司严格的质检 资料来源：公司官网、万联证券研究所整理 资料来源：公司官网、万联证券研究所整理 公司持续优化供应链体系，持续推行精细化管理。公司持续优化供应链体系，持续推行精细化管理。通过加强数据共享和信息互通，对需求计划、采购订单、生产订单、库存、仓储、物流及成本核算进行一体化管理，提高了上下游之间的服务质量和响应速度， 形成准确高效的市场保障能力。 公司智能制造和机器换人等项目、 “物流托盘 RFID 技术系统”等技术改造，极大提高了生

69、产效益，降低了用工成本。 图表 40：公司先进的供应链管理体系 相关项相关项 内容内容 供应供应端端 供应商选择：供应商选择：公司甄选国际国内行业领先的供应商，原料 96%采用进口，产地分布欧美、日本等 20 多个国家 100 多个品牌。 SRM SRM 系统（供应商协同系统） ：系统（供应商协同系统） ： 从采购管控、数据支撑、流程支撑、可视化运作、响应体系、业务模式六大方面改善供应链体系，通过电子化、透明化的单据流转，提高采购效率，降本扩源；通过在线监控供应商库存，优化库存管理，促进库存周转率提升。 生产端生产端 引进全球前沿技术与装备：引进全球前沿技术与装备：瑞士梅特勒精密智能称量及配料

70、管理系统，德国先进的伊喀拓均质乳化设备，法国 KALIX（西瑞斯）全自动水乳霜灌装线，意大利 CAM（凯摩）全自动塑封机等。高效、智能的自动化设备为可持续化发展提供了充足的产能。 公司配备了大量先进生产管理系统，积极引入智能制造：公司配备了大量先进生产管理系统，积极引入智能制造：智能制造和机器换人等项目（其中，面膜智能制造车间机器换人项目被评为湖州市 2018 年两化融合重点项目） 、物流托盘 RFID 技术系统等 质量控制质量控制 实施实施 GMPC GMPC 品控标准：品控标准：确保设计、开发、原材料准入、来料进货检验、过程质量监控、成品检验、客户投诉处理率等各项指标按照高标准完成。对每一

71、款新开发的产品进行全过程质量控制和追溯，建立了系统全面的安全、功效、质量评价体系。 质检：质检：通过了著名的认证公司 SGS 颁发的良好的化妆品生产规范 GMPC 认证，同时通过ISO9001/OHSAS18000/ISO14001 质量、安全、环境管理体系认证，产品通过 127 项国际专业检测。 新增多台质量检测设备新增多台质量检测设备：如美国安捷伦的原子吸收光谱仪、德国 BINDER 的各种培养箱等，以确保实验室采用先进的设备和仪器、严格的品控流程，评价原材料、成品，持续提供满足或者超越消费者质量要求的产品。 仓储仓储、物流物流 智能化、信息化：智能化、信息化：正式启用 RFID 智能托盘

72、项目，实现自动盘库；新启用物流信息跟踪手机 APP 项目，随时随地登录 APP 看到货物的运输状态；配备立体式高位货架并采用国际先进的 SAP WM 仓储管理系统和 MES 可视化管理系统，通过系统管控，实现实时库存状态控制、库存分析，及时、精细化掌握存货库存情况和现场运作情况。 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 21 页 共 38 页 得益于得益于供应链的优化供应链的优化，公司存货周转率大幅提高公司存货周转率大幅提高。公司存货周转率 2018 年为4.04 次，较 2013 年的 2.23 次有大幅度的提升，且一路超越了不少

73、国内外的竞争对手如资生堂、上海家化、爱茉莉等。 图表41：公司仓储物流情况 图表42：2013-2018年公司及竞争对手存货周转率对比（次） 资料来源：公司官网、万联证券研究所整理 资料来源：Wind、万联证券研究所整理 3.5 渠道优势：多渠道共同发展，渠道优势：多渠道共同发展，线上与单品牌店发力线上与单品牌店发力 公司销售网络覆盖日化专营店、商场、超市、单品牌店、电子商务等渠道，形成了公司销售网络覆盖日化专营店、商场、超市、单品牌店、电子商务等渠道，形成了渠道矩阵。渠道矩阵。公司通过持续对线下传统渠道如日化专营店、百货商场和超市，实行精细化管理，进一步稳固公司在线下渠道的传统优势；同时继续

74、发展电子商务、单品牌店销售模式，实行多渠道协同发展。相比于行业中许多只有线上业务，或者线下业务占相比于行业中许多只有线上业务，或者线下业务占比很小的比很小的品牌和企业品牌和企业而言而言，如近期火爆的彩妆花西子、A 股上市公司御家汇公司等，公司公司业务线上线下健康发展，渠道优势明显。业务线上线下健康发展，渠道优势明显。 图表43：公司分渠道销售金额（亿元） 图表44：公司分渠道销售增速（%） 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 注：单品牌店及其他渠道高增速实则由于其他渠道增速高，单品牌店2018年增速4.90%，2019H1为10.45% 1.52.0

75、2.53.03.54.04.52001620172018珀莱雅丸美雅诗兰黛上海家化欧莱雅御家汇资生堂爱茉莉0.02.04.06.08.010.012.020019H1电子商务日化专营店商超单品牌店及其他渠道-50%0%50%100%150%200%201720182019H1电子商务日化专营店商超单品牌店及其他渠道万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 22 页 共 38 页 图表 45：公司竞争对手御家汇主要业务在线上渠道 销售渠道销售渠道 20152015 20162016 20172017 主营收入主营收入 占比占比 主营

76、收入主营收入 占比占比 主营收入主营收入 占比占比 自营自营 天猫天猫 2.37 30.97% 3.26 27.84% 5.83 35.57% 御泥坊御泥坊 APP APP 0.24 3.19% 0.40 3.44% 0.36 2.20% 淘宝淘宝 0.29 3.83% 0.36 3.05% 0.31 1.91% 蘑菇街蘑菇街 0.16 2.15% 0.36 3.11% 0.37 2.25% 京东京东 0.00 0.00% 0.17 1.49% 0.31 1.90% 其他其他 0.35 4.52% 0.54 4.60% 0.62 3.79% 经销代销经销代销 唯品会唯品会 2.27 29.57

77、% 3.22 27.52% 4.11 25.08% 京东京东 0.67 8.74% 1.10 9.40% 1.29 7.88% 聚美聚美 0.75 9.75% 1.13 9.70% 0.98 5.97% 其他其他 （包括线下）（包括线下） 0.56 7.29% 1.15 9.86% 2.21 13.45% 合计合计 7.66 100.00% 11.69 100.00% 16.40 100.00% 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 “自建“自建+ +合作”模式发展电商，线上销售继续维持高增长：合作”模式发展电商，线上销售继续维持高增长：公司与主要电商平台如天猫、淘宝、唯品会、京东、聚美优品

78、等深入合作，另外，公司旗下还成立了独立做电商的子公司美丽谷，主要负责公司旗下几个品牌在淘宝、天猫、京东等网络销售，以化妆品销售。截至 2019H1，公司电商销售占比 46.01%，同比增长 48.08%。线上渠道是公司产品销售的主要渠道之一，公司积极结合社交电商抖音、小红书等进行引流、投资网络运营与营销传播专业团队公司，我们认我们认为，为，借助借助于网红经济与新营销模式于网红经济与新营销模式的普及的普及，公司线上销售将继续维持高增长，公司线上销售将继续维持高增长，并且占比未来有并且占比未来有望突破望突破 5 50 0% %。 百货商超渠道增速超行业平均百货商超渠道增速超行业平均：截至 2019

79、H1，公司商超渠道销售占比 7.15%，实现同比销售增长 13.10%，增速较 2018 年有所回落，在传统零售渠道日趋饱和的当今受到较大冲击，但尽管如此，公司在百货商场销售额的增速依旧高于行业的单位数水平。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 23 页 共 38 页 图表46：珀莱雅天猫&京东旗舰店 图表47：珀莱雅百货专柜 资料来源：天猫、京东、万联证券研究所整理 资料来源：公司官网、万联证券研究所整理 传统传统日化专营店日化专营店渠道增长疲软渠道增长疲软：公司持续对日化专营店进行有序开发和精细化管理，截至 2018H1，公司旗下主品牌珀莱雅线下日化专营店销售终端

80、网点达13000 余家，线下经销商数量为 120 余家。截止 2019H1，公司日化专营店渠道销售占比 39.53%，实现同比增长 11.70%，较 2018 年提升 4.25pct。 单品牌店单品牌店模式加速推进，优资莱展店超模式加速推进，优资莱展店超 5 50000 家家：公司继续探索发展单品牌店运营模式，不断加速单品牌店展店。2016 年 6 月开设“悦芙媞”单品牌店，截至2017 年年末，悦芙媞单品牌店开店数量达到 31 家，优资莱于 2018 年从传统日化专营店渠道撤出，转型为单品牌渠道，2018 年优资莱单品牌店开店数量超过500 家。截止 2019H1，公司单品牌店渠道收入 0.

81、74 亿元，占比 5.57%，同比增长 10.45%。 图表48：悦芙媞单品牌店 图表49：优资莱单品牌店 资料来源：百度、万联证券研究所整理 资料来源：公司官网、万联证券研究所整理 公司渠道网络丰富，产品销售遍布全国。公司渠道网络丰富，产品销售遍布全国。公司产品在 30 余个省、直辖市、自治区等实现销售，营销网络重点布局国内二三线城市，国内二三线城市，尤其在经济发达的长三角、珠三角区域以及人口密集的中部地区销售较为突出。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 24 页 共 38 页 图表50：公司历年来分地区销售收入 图表51：公司2018年分地区销售比例 资料来源：

82、公司公告、万联证券研究所整理 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 4、多方面发力，多方面发力，公司业绩公司业绩有望维持有望维持高增速高增速 4.1 增长点一：积极代理小众品牌增长点一：积极代理小众品牌+发展跨境购，维持高增速可期发展跨境购，维持高增速可期 联手西班牙抗老先锋品牌联手西班牙抗老先锋品牌 SingulaDermSingulaDerm，开拓新品牌和科研新合作开拓新品牌和科研新合作。中国抗衰老护肤中国抗衰老护肤市场正蓬勃发展，高端市场增速明显。市场正蓬勃发展，高端市场增速明显。根据 Euromonitor 的数据，2018 年我国抗衰老护肤市场规模达到 430.29 亿元，同比增长

83、 7.74%，占护肤市场比例为 18.41%，预计 2018-2022 年 CAGR 为 6.45%。其中，高端抗衰护肤市场规模将于 2019 年超越大众抗衰护肤，预计高端抗衰护肤 2018-2022 年 CAGR 为 11.73%。2019 年 11 月 7 日，公公司公告与西班牙化妆品公司司公告与西班牙化妆品公司 PRIMAPRIMA- -DERM,S.LDERM,S.L 共同投资设立合资公司共同投资设立合资公司，主要在中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰及东南亚地区从事推广和销售 PRIMA-DERM 旗下抗衰老护肤品牌 Singuladerm 的产品。除此之外，双方还将在抗衰生物技术、为

84、中国市双方还将在抗衰生物技术、为中国市场定制产品等领域进一步深入合作。场定制产品等领域进一步深入合作。 图表52：中国抗衰老护肤市场规模及同比增速 图表53： 中国高端vs大众抗衰老护肤市场规模及同比增速 资料来源：Euromonitor、万联证券研究所整理 资料来源：Euromonitor、万联证券研究所整理 0%20%40%60%80%100%200172018华中区华东区华北区西南区华南区西北区东北区其他区21.40%17.68%9.30%8.71%8.66%5.70%3.19%57.67%华中区华东区华北区西南区华南区西北区东北区其他区0%2%4%6%8%10%1

85、2%14%00500600抗衰老护肤市场规模（亿元）yoy（%）0%5%10%15%20%25%30%0500300350高端抗衰老护肤规模（亿元）大众抗衰老护肤规模（亿元）高端yoy（%）大众yoy（%）万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 25 页 共 38 页 图表54： PrimaDerm主席与珀莱雅CEO方玉友签署合资协议 图表55：胜肽抗衰护肤品牌Singuladerm 资料来源：中国经营网、万联证券研究所整理 资料来源：小红书、万联证券研究所整理 目前，SingulaDerm 品牌旗下包括“Xpert 亮肤赋弹面

86、霜” 、 “Xpert ILB 美白安瓶” 、“Xpert contour 保湿眼胶” 、 “Xpert sublime 精华” 、 “Xpert collageneur 胶原面霜” 、 “Xpert 胸部护理乳霜” 等产品。 产品定位中高端，产品定位中高端， 价格在 200-500 元之间不等。其母公司 PRIMA-DERM 集团的创始人曾创立活性成分研发公司 Lipotec，因研发出风靡全球的 argireline（六胜肽，涂抹式肉毒素） ，后被巴菲特看中并且收购。之后创始人又创立了另一家生物科技实验室 Lipotrue，这家实验室拥有 30 多位顶尖生物科技领域的科学家， 其发明的抗皱神

87、器六胜肽肉毒素就被用于 SingulaDerm 的多款产品中，抗皱抗衰效果明显，深受消费者喜爱。公司对与公司对与 PRIMAPRIMA- -DERMDERM 合资设立的子公司合资设立的子公司有绝对控股权，利益绑定，未来有望在进一步合作中提升公司研发实力。有绝对控股权，利益绑定，未来有望在进一步合作中提升公司研发实力。 图表 56：SinguladDerm 旗下主要产品介绍 品牌名称品牌名称 规格规格 价格（元）价格（元） 图例图例 Xpert Collageneur 逆龄紧肤面霜面霜 50ml 384 Xpert 亮肤赋弹面霜面霜 50ml 374 Xpert Contour 紧致眼胶眼霜眼霜

88、 15ml 294 Xpert I.L.B.密集靓白安瓶精华精华 7ml*4/盒 474 Xpert Sublime 浓缩精华精华 30ml 394 Xpert 胸部护理乳霜乳霜 90ml 384 资料来源：京东国际、万联证券研究所整理 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 26 页 共 38 页 除除设立子公司代理设立子公司代理 SingulaDermSingulaDerm 以外， 公司还与韩国美妆以外， 公司还与韩国美妆 YNMYNM、 日本高端洗护日本高端洗护 I I- -KAMIKAMI合作合作。 韩国美妆品牌 YNM 定位大众， 涵盖彩妆、 护肤、 洗护等品类

89、， 产品包括护手霜、口红、遮瑕膏、身体乳、睫毛膏、卸妆水等，价格在 30-70 元不等；日本 I-KAMI 则定位高端，产品主打洗护系列。 图表57：韩国YNM双头睫毛膏 图表58：韩国YNM冰淇淋香水护手霜 资料来源：淘宝、万联证券研究所整理 资料来源：淘宝、万联证券研究所整理 另外，公司还投资了跨境渠道型企业另外，公司还投资了跨境渠道型企业，如 BOIRON、WYCON、仲文电商、香港可诗等，促进科研、供应链、设备、原料、人才合作更国际化。Boiron 是法国知名健康护理品牌，2018 年，跨境进口供应链公司巴黎驿站与 Boiron 签订中国独家代理，成为阿里巴巴战略合作伙伴。在取得 Bo

90、iron 到总代目前 9 个月时间里，巴黎驿站贸易有限公司通过其长期根植于欧洲海外的创始团队和国内丰富供应链、 营销、 营运资源的配合，把 Boiron 的营业额提升增长了 150%。WYCON 品牌则是意大利本土的国民彩妆品牌，在欧洲，如法国、西班牙、葡萄牙、希腊及比利时等国家有 240 多家门店。WYCON号称“业界良心，意大利宝藏品牌” 。其在中国策略以跨境电商为主，在 2019 年 10月底入驻天猫国际，作为官方销售渠道正式与中国粉丝见面。品牌进入中国之后，利用仲文意大利合作公司的资源，和意大利奢侈品牌 GUCCI、PRADA 等出联名合作款。 图表59：法国BOIRON金盏花面霜 图

91、表60：意大利彩妆品牌WYCON口红 资料来源：淘宝、万联证券研究所整理 资料来源：腾讯新闻、万联证券研究所整理 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 27 页 共 38 页 4.2 增长点二：迎风口发展彩妆，未来或成重要业务增长点二：迎风口发展彩妆，未来或成重要业务 自建自建+ +投资代理投资代理+ +引进人才引进人才，公司彩妆业务公司彩妆业务 1 19 9Q Q3 3 同比增长同比增长 3 333.9133.91% %。近年来，中国市场彩妆需求高增长，2018 年市场规模达到 428.0 亿元，同比增长 24.60%，预计2018-2023 年 CAGR 达到 13

92、.34%。公司一路扩张彩妆业务，除了加强自己的彩妆供应链，建立自有品牌“悠雅” 、 “猫语玫瑰”以外，还积极投资代理国内外彩妆品牌，如投资“彩棠” 、与韩国“YNM”合作、代理意大利“WYCON” ，形成彩妆品牌矩阵。作为战略发展方向之一，公司还从外部引进彩妆人才。2016 年，公司彩妆销售额为 0.18亿元， 2018 年上涨至 0.28 亿元，19Q3 达到 0.37 亿元，同比大幅上涨 333.91%，而美容类（彩妆）产品销售额占主营业务比例也从 2016 年的 1.09%提升至 2018 年的1.20%，19Q3 达 4.94%。 图表 61：2013-2023 年中国彩妆市场规模及同

93、比增速情况和预测 资料来源：Euromonitor、万联证券研究所整理 图表62：公司分品类增速（%） 图表63：公司彩妆销售额及同比增速 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 投资彩妆大师唐毅创立的投资彩妆大师唐毅创立的彩妆品牌“彩棠” 。彩妆品牌“彩棠” 。公司投资由彩妆大师唐毅创立的彩妆品牌“彩棠 TIMAGE” ，唐毅老师曾为数位顶级明星定制过戛纳红毯妆容，身为多位明星贴身彩妆师的他， 如今华丽转型创立了彩妆品牌。 该品牌以中国青瓷中的光与色为灵感，将东方色和瓷釉光感融于现代时尚妆容，摒弃色彩的繁杂堆砌，创造的东方彩妆简约时尚、质感高级。品牌定

94、位中高端彩妆，产品包括高光、眉笔、腮红、口红、化0%5%10%15%20%25%30%00708090彩妆市场规模（十亿元）同比增速（%）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%护肤类yoy（%）洁肤类yoy（%）美容类yoy（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45彩妆销售额（亿元）同比增速（%）万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 28 页 共 38 页 妆刷、粉底液，价格在 70-200 之

95、间。2019 年 12 月 19 日，彩棠型 CHINA 青瓷系列发布，此次唐毅老师从青瓷汲取灵感，用光与色写意中国摩登。当月在彩棠天猫旗舰店上，青瓷限量新品系列粉底液销量超 1.8 万。 图表 64：彩棠旗下产品介绍 定位定位 单品价位（元）单品价位（元） 图例图例 高光高光 179 眉笔眉笔 70 腮红眼影腮红眼影 199 口红口红 159 化妆刷化妆刷 89 粉底液粉底液 99-179 资料来源：彩棠天猫旗舰店、万联证券研究所整理 图表65：彩棠创始人唐毅老师 图表66：彩棠“型CHINA”发布会 资料来源：珀莱雅文化、万联证券研究所整理 资料来源：珀莱雅文化、万联证券研究所整理 万联证

96、券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 29 页 共 38 页 4.3 增长点三：不断摸索营销新玩法，品牌力提升在即增长点三：不断摸索营销新玩法，品牌力提升在即 公司注重营销新手法，公司注重营销新手法， 投入逐年增大投入逐年增大。 根据完美日记联手南方都市报零售实验室课题组95 后化妆消费行为数据报告 ，95 后在青睐欧美品牌的同时，也十分喜爱国货，购买过欧美品牌和国货品牌产品的受访者比例均为 78%左右。随着随着 9 90 0 后和后和 Z Z 世代逐世代逐渐成为化妆品消费的主力军，品牌在年轻一代市场的布局和渗透已然成为了抢占更渐成为化妆品消费的主力军，品牌在年轻一代市场的布

97、局和渗透已然成为了抢占更多市场份额的重要一子。多市场份额的重要一子。 公司近年来在营销上加大投入， 2018 年公司销售费用为 8.86亿元，同比增长 39.34%，销售费用率为 37.52%。销售费用中，形象宣传推广费用占一半以上比例， 公司升级品牌形象和推广的重视度可见一斑。 随着公司进一步加大营销力度及落实品牌营销策略的实施，公司产品在全国各区域内的竞争力将大幅增强。 图表67：公司历年销售费用及同比增速 图表68：公司历年销售费用率 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 图表69：2018年公司销售费用分拆 图表70：公司历年来形象宣传推广费用

98、及同比增速 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 主品牌以海洋精华为主题，多维度跨界合作增客户粘度。主品牌以海洋精华为主题，多维度跨界合作增客户粘度。基于珀莱雅品牌“海洋”的 DNA， 公司与法国国家海藻研究机构 （CEVA） 、 法国海洋生物科技研究机构 （CODIF）展开科研合作：展开科研合作：在法国布列塔尼联合发布全新精华家族，主打科技、品质、功效；与与美国国家地理杂志合作，跨界国家地理，美国国家地理杂志合作，跨界国家地理，开启世界五大还与的护肤溯源之旅，并在品牌视频和主题特刊里，用真实镜头，把神奇的海洋生物和海洋护肤成分，带到消-20%-10%

99、0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02001620172018销售费用（亿元）同比增速（%）0%10%20%30%40%50%2001620172018销售费用率（%）5.002.180.680.220.350.290.130.01形象宣传推广费职工薪酬运费差旅费会务费办公费调查咨询费其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.02001720182019H1形象宣传推广费（亿元）yoy（%）万联证券 证券研究报告

100、证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 30 页 共 38 页 费者的面前； 联合代言人黄明昊、 罗云熙等当红达人联合代言人黄明昊、 罗云熙等当红达人升级感情化沟通， 表达 “趁年轻，去发现”的品牌精神：和罗云熙一起出品了一部冰火大片，围绕罗云熙的八年出道历练为中心，去继续丰富发现自我的内涵；携手一只鸡腿子、郭斯特、海和蓝三位当红达人，走出熟悉的城市，远赴恬静的菲律宾海滨去探究“去发现” 。 图表71：珀莱雅与美国国家地理杂志合作拍的短片，共同呼吁保护海洋 图表72：联手当红达人“趁年轻，去发现” 资料来源：聚美丽资讯、万联证券研究所整理 资料来源：聚美丽资讯、万联证券研究所整理 打造打造“明

101、星产品”“明星产品”+ +“爆品”“爆品”吸引流量。吸引流量。公司还通过各种途径打造“明星产品”和“爆品” ，依靠爆品引流量、明星产品增加名气，包括对当今流行社交媒体的渗透：网红KOL 淘宝和抖音短视频直播带货、小红书种草、打造微博热搜话题、签约明星和当红小生赵丽颖、李易峰、罗云熙、刘颖伦等作品牌代言人、打造主题活动等等，线上线下整合互动营销，从而增强品牌力，提高消费者对品牌的忠诚度和美誉度。2019H1，公司先后推出四大新品系列： 精华家族 （包括烟酰胺美白精华以及胶原蛋白线雕精华） 、深海保湿酵母原液、极境专效修护面膜、印彩巴哈 insbaha 彩妆粉底液和眼影盘。其中， “珀莱雅泡泡面膜

102、”一经推出就迅速蹿红，仅仅一个月的时间，销量就突破了 100万盒，单品三个月合计销售额超过 3 亿元，甚至一度超过了淘宝的单月销售记录。 图表73：印彩巴哈insbaha彩妆粉底液 图表74：李佳琦抖音直播珀莱雅“泡泡面膜” 资料来源： 珀莱雅天猫旗舰店、 万联证券研究所整理 资料来源：抖音、万联证券研究所整理 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 31 页 共 38 页 图表75：罗云熙代言珀莱雅 图表76：小红书“种草”珀莱雅 资料来源： 珀莱雅天猫旗舰店、 万联证券研究所整理 资料来源：小红书、万联证券研究所整理 顺应网红经济潮流， 投资顺应网红经济潮流， 投资

103、MCNMCN 机构机构预先掌握营销新风向预先掌握营销新风向。 公司陆续投资了杭州万言、熊客、宁波色古等 MCN 机构，还有一些能力服务型、网红经济型的内容型公司，顺应网红经济潮流，提前在整合营销、网络推广与传播服务、创意等方面布局。其中，万言文化传媒有限公司成立于 2019 年 1 月，是一家以新媒体整合营销为内核，创意、内容、数据为驱动，专注于提供微博、微信等社会化网络推广与传播服务的新型文化传媒公司，产品体系围绕：新浪 MCN 机构、红人电商服务、品牌孵化三大业务主体。旗下拥有优质自媒体矩阵，有着精准广阔的覆盖人群。根据公司 2019 年半年报披露显示，公司通过牛客科技间接持有万言文化传媒

104、 48%的股权。2018 年 9 月，公司战略投资一家面向电商的传媒公司熊客（杭州）文化传媒数千万元，用于内容建设和团队扩充，市场扩张是指将国外的优质商品引入到国内，以及把好的国货推向海外；而渠道拓展将重点关注新媒体和小程序等。 图表77：公司投资MCN机构杭州万言 图表78：公司投资MCN机构宁波色古 资料来源：Wind、万联证券研究所整理 资料来源：Wind、万联证券研究所整理 4.3 增长点四：股权激励措施强而有力，助力未来营收净利润双高增速增长点四：股权激励措施强而有力，助力未来营收净利润双高增速 为了充分调动公司任职的高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性，公司为了充分调动公司

105、任职的高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性，公司于于 2 2018018 年年 7 7 月月公告公告实施限制性股票激励计划。实施限制性股票激励计划。激励对象共计 32 人，包括公司高管、中层以及核心骨干。激励计划拟授予的限制性股票数量不超过 146.72 万股，约占本激励计划公告时公司股本总额 20000 万股的 0.73%。限制性股票的首次及预留授予价万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 32 页 共 38 页 格为每股 17.95 元， 即满足授予条件后， 激励对象可以每股 17.95 元的价格购买公司向激励对象增发的公司限制性股票。 图表 79：公司激励对

106、象获授的限制性股票分配情况 序号序号 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股获授的限制性股票数量票数量( (万股万股) ) 占拟授予限制性占拟授予限制性股票总数的比例股票总数的比例 占本激励计划公告占本激励计划公告日股本总额的比例日股本总额的比例 1 张叶峰 副总经理，董秘 4.86 3.31% 0.02% 2 金衍华 副总经理 9.83 6.70% 0.05% 中层管理人员及核心骨干（30 人） 105.42 71.85% 0.53% 预留 26.61 18.14% 0.13% 合计合计 146.72146.72 100.00%100.00% 0.73%0.73% 资料来源：公司公告、万联证券研

107、究所整理 公司层面上：公司层面上： 公司层面业绩考核指标为营业收入增长率和净利润增长率， 该指标能反映公司市场规模、 未来盈利能力及企业成长性。 公司在本次激励计划设定的业绩目标是 ： 以2017年 营 收 为 基 数 ， 2018/2019/2020年 营 收 增 长 率 不 低 于30.8%/74.24%/132.61%；以 2017 年净利润为基数，2018/2019/2020 年净利润增长率不低于 30.1%/71.21%/131.99%。 图表 80：公司激励对象获授的限制性股票分配情况 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 以 2017 年营业收入为基数

108、， 2018 年营业收入增长率不低于 30.8%；以 2017 年净利润为基数， 2018 年净利润增长率不低于 30.1%。 第二个解除限售期 以 2017 年营业收入为基数， 2019 年营业收入增长率不低于 74.24%；以 2017 年净利润为基数， 2019 年净利润增长率不低于 71.21%。 第三个解除限售期 以 2017 年营业收入为基数， 2020 年营业收入增长率不低于 132.61%；以 2017 年净利润为基数， 2020 年净利润增长率不低于 131.99%。 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 业务单元层面上：业务单元层面上： 除公司层面的业绩考核外， 公司还对

109、业务单元设置了严密的绩效考核体系，能够对激励对象的工作绩效作出较为准确、全面的综合评价。业务人员当年度实际可解除限售的限制性股票数量与其所属业务单元上一年度的业绩考核挂钩， 各业务单元根据其在考核年度内业绩实际完成数额（S）与预设基准业绩指标（A1）及预设目标业绩指标（A2）对比来确定各业务单元层面考核年度解除限售比例，具体如下： 图表 81：公司激励对象获授的限制性股票分配情况 业务单元考核结果业务单元考核结果 S SA2 A2 A1A1S SA2 A2 S SA1A1 业务单元层面标准系数（X） 100% S/A2 0 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 若公司满足某一考核年度业绩考核

110、指标， 且业务单元层面考核达到基准业绩指标，则可根据其当年度业绩实际完成情况决定解除限售比例； 若业务单元层面考核未达万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 33 页 共 38 页 到基准业绩指标， 则该业务单元当年度可解除限售的限制性股票均不能解除限售， 由公司回购注销，回购价格为授予价格。 个人层面上：个人层面上： 公司根据激励对象前一年度绩效考评结果， 确定激励对象个人是否达到解除限售的条件。个人绩效考核结果分为 A、 B、 C 三档，对应的解除限售情况具体如下： 图表 82：公司激励对象获授的限制性股票分配情况 个人层面上一年度考核结果个人层面上一年度考核结果 A

111、 A B B C C 考核结果 S90 90S80 S80 个人层面标准系数（Y） 100% 80% 0 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 公司及业务单元层面达到考核要求时， 激励对象个人各考核年度实际解除限售额度个人各考核年度计划解除限售额度业务单元层面标准系数（X）个人层面标准系数（Y） 。激励对象考核年度内不能解除限售的限制性股票，由公司回购注销，回购价格为授予价格。 公司 2018 年实际营收 23.61 亿元，同比增长 32.43%，净利润 2.87 亿元，同比增长43.03%。我们认为，公司股权激励措施强而有力，该激励措施有助于调动人员积极我们认为，公司股权激励措施强而有力，

112、该激励措施有助于调动人员积极性和留住优秀人才，有效地将股东利益、公司利益和核心团体个人利益结合在一起性和留住优秀人才，有效地将股东利益、公司利益和核心团体个人利益结合在一起以确保公司未来发展战略和经营目标的实现，此举将有助于公司未来以确保公司未来发展战略和经营目标的实现，此举将有助于公司未来营收与净利润营收与净利润双双维双双维持高增速。持高增速。 图表83：公司历年实际营收与目标营收对比 图表84：公司历年实际净利润与目标净利润对比 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 5、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 我们将公司营收

113、从渠道方面进行拆分，可分为线上渠道与线下渠道两个部分，其中，线下渠道又包括日化专营店渠道、商超渠道、单品牌店渠道（悦芙媞、优资莱）以及其他渠道。由于由于 2 2020020 年年 Q Q1 1 受到肺炎疫情的影响，我们预计公司在线下渠道的销售受到肺炎疫情的影响，我们预计公司在线下渠道的销售量将会受到一定程度的影响，但我们依然看好公司的线上销售情况，认为公司凭借量将会受到一定程度的影响，但我们依然看好公司的线上销售情况，认为公司凭借其强大的营销能力与渠道能力，将会进一步发力线上市场。其强大的营销能力与渠道能力，将会进一步发力线上市场。 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.

114、05.010.015.020.025.030.035.040.045.0200192020营收-目标（亿元）营收-实际（亿元）目标yoy（%）实际yoy（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0200192020净利润-目标（亿元）净利润-实际（亿元）目标yoy（%）实际yoy（%）万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 34 页 共 38 页 1 1） 日化专营店渠道：日化专营店渠道：公司日化专营门店进行了优化升级，参考 2019H1

115、公司日化专营店销售渠道同比增长 11.70%以及业内竞争对手在日化渠道收入的增长数据， 结合 2020 年疫情对线下消费场景带来的影响，给与 2019/2020/2021 年该渠道分别为 12%/-8%/15%的增速。 2 2） 商超渠道：商超渠道： 2018 年公司商超渠道销售增长 24.66%， 远高于行业内的个位数增长，得益于公司对于终端形象的升级以及新品牌拉动销售，参考 2019H1 商超渠道增速为 13.10%，结合 2020 年疫情对线下消费场景带来的影响，我们预计公司2019/2020/2021 年该渠道的增速分别为 16%/-5%/15%。 3 3） 单品牌店单品牌店渠道渠道：

116、 优资莱品牌从原先的日化专营店渠道退出， 转型为单品牌店渠道。2017 年优资莱单品牌店开店 126 家， 2018 年开店超过 500 家， 2019 年扭亏为盈，预计未来还将继续高速展店。另外，悦芙媞单品牌店原定位一二线城市，现已调整部分高成本店关店，亏损减少，正逐步发展线上渠道，而悦芙媞单品牌店模式试验成熟之后才会继续开店。因此，我们认为，凭借优资莱单品牌店的模式走顺开始高速展店以及悦芙媞单品牌店的及时止损，公司在单品牌店渠道的营收预计未来几年会有较大幅度的提升。此前单品牌店的收入基数较小，而优资莱高速展店带来的营收会随展店速度增长， 结合2020年疫情对线下消费场景带来的影响，给与公司

117、 2019/2020/2021 年单品牌店渠道增速分别为 20%/5%/30%。 4 4） 线上渠道：线上渠道：得益于公司在各电商平台投放的精准策略和精细化运营，比如开展内容、社群营销、粉丝营销、打造新品和爆款等，以及旧品牌的转定位和新锐品牌的孵化，如韩雅转定位高功能轻医美风格品牌推出新产品、公司投资和代销新品牌彩棠、 圣瑰兰、 WYCON 等， 我们预计公司未来三年在线上的收入将继续保持 50%以上的高速增长。2020 年 Q1 由于疫情影响，整个行业的线下消费大部分转向了线上，我们看好公司的线上业务，预计公司将会在 2020 年加大线上的营销力度以提高线上销售额。 给与公司2019/202

118、0/2021年该渠道增速分别为53%/60%/48%。 销售费用率：销售费用率： 公司近期加大新品推广、 爆品打造、 线上线下联动推广等广告传播力度，加上疫情期间，线下转线上，料想公司将会进一步加大线上营销力度，我们预计公司未来销售费用率还维持高水平，参考 2017/2018/2019H1 的销售费用率为35.66%/37.52%/39.40%， 给与公司2019/2020/2021销售费用率39.0%/39.5%/39.5%。 管理费用率：管理费用率：得益于平台化管理，公司 2018 年管理费用率有大幅度的下降，但由于发展彩妆业务合作的跨境购平台渠道需要组建新团队， 预计管理费用率将上涨，

119、参考2017/2018/2019H1 的 10.87%/7.26%/6.72%， 给与公司 2019/2020/2021 年管理费用率6.90%/6.85%/6.80%。 研发费用率：研发费用率：公司积极开拓新品、进行技术改造，预计研发投入将逐步加大，我们预计，公司未来三年的研发费用率将有所提升。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 35 页 共 38 页 图表 85：公司分渠道收入、增速及毛利率预测 项目项目 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入（百万元） 1783.03 2361.2

120、5 3111.02 4004.13 5487.67 yoy 9.83% 32.43% 31.75% 28.71% 37.05% 净利润（百万元) 200.79 286.62 384.87 494.12 672.42 yoy 30.70% 42.75% 34.28% 28.39% 36.08% 线下：线下： 线下收入（百万元） 1138.96 1331.21 1537.40 1486.95 1762.72 yoy 0.38% 16.88% 15% -3% 19% 占比 63.92% 56.43% 49.67% 35.00% 35.00% 线下毛利率（%） 61.96% 62.11% 62.30%

121、 日化专营店收入（百万元） 933.46 1003.00 1123.36 1033.49 1188.51 yoy -0.04% 7.45% 12.00% -8.00% 15.00% 毛利率（%） 60.00% 60.00% 60.00% 商超收入（百万元） 159.63 199.00 230.84 219.30 252.19 yoy 9.72% 24.66% 16.00% -5.00% 15.00% 毛利率（%） 67.00% 67.00% 67.00% 单品牌店收入（百万元） 0.00 116.00 139.20 146.16 190.01 yoy 20% 5% 30% 毛利率（%） 70%

122、 71% 72% 其他渠道收入（百万元） 0.00 13.00 44.00 88.00 132.00 yoy 238.46% 100.00% 50% 毛利率（%） 60% 60% 60% 线上：线上： 线上收入（百万元） 642.76 1027.85 1572.62 2516.18 3723.95 yoy 31.91% 59.91% 53.00% 60.00% 48.00% 占比 36.08% 43.57% 50.33% 65.00% 65.00% 线上毛利率（%） 67.00% 67.00% 67.00% 毛利率（%） 61.73% 64.03% 64.50% 65.29% 65.35% 销

123、售费用率 35.66% 37.52% 39.00% 39.50% 39.50% 管理费用率 10.87% 7.26% 6.90% 6.85% 6.80% 财务费用率 0.92% -0.54% 0.06% -0.10% -0.11% 研发费用率 2.29% 2.17% 2.20% 2.20% 2.30% 净利率（%） 11.26% 12.14% 12.37% 12.34% 12.25% 资料来源：Wind、万联证券研究所整理预测 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 36 页 共 38 页 5.2 投资建议投资建议 公司盈利能力强， 营销能力优秀， 且目前正积极代理小众品

124、牌和投资彩妆公司丰富品牌矩阵，叠加强而有力的股权激励措施，我们看好公司未来的业绩。尽管尽管公司公司 2 2020020年年 Q Q1 1 线下业务受线下业务受到到疫情影响，但凭借出色营销能力和线上业务能力，我们认为疫情影响，但凭借出色营销能力和线上业务能力，我们认为 2 2020020年全年，公司在年全年，公司在线上的线上的加速发展加速发展将会弥补一部分线下的损失。将会弥补一部分线下的损失。预计公司 2019-2021年的营收为 31.11/40.04/54.88 亿元，对应增速分别为 31.75%/28.71%/37.05%；2019-2021年 的 净 利 润 为3.85/4.94/6.7

125、2亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为34.28%/28.39%/36.08%；EPS 为 1.93/2.44/3.34。参考可比公司估值，结合化妆品行业近期的高景气度与公司各方面出色的表现，给与公司 2020 年 60-65 倍 PE，对应目标价为 148.92-161.33 元，给与“买入”评级。 图表 86：公司盈利预测和估值 项目项目 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入（百万元） 2361.25 3111.02 4004.13 5487.67 yoy 32.43% 31.75% 28.71% 37.05% 净利润（百万元)

126、 286.62 384.87 494.12 672.42 yoy 42.75% 34.28% 28.39% 36.08% 毛利率（%） 64.03% 64.50% 65.29% 65.35% 净利率（%） 12.14% 12.37% 12.34% 12.25% ROE（%） 16.95% 19.82% 21.31% 24.22% EPS（元） 1.43 1.93 2.44 3.34 P/E（倍） 30.90 45.53 48.89 35.78 P/B（倍） 5.24 9.02 10.42 8.67 资料来源：Wind、万联证券研究所整理 图表 87：可比公司估值表 EPSEPS_ _windw

127、ind 一致预测一致预测 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股价股价 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 603983 丸美 76.99 1.32 1.58 1.88 600315 上海家化 27.64 0.83 1.03 1.20 300740 御家汇 8.33 - - - PEPE 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股价股价 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 603983 丸美 76.99 58.33 48.73 40.95 600315 上海家化 27.64 33.30 26.83 23.03 300740 御家汇 8.3

128、3 - - - 资料来源：Wind、万联证券研究所整理 注：股价是截止 2020 年 2 月 20 日收盘价 6、风险提示风险提示 消费放缓风险 市场竞争加剧风险 品牌孵化不及预期风险 线上和单品牌店渠道发展不急预期 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 37 页 共 38 页 Table_Financialstatements 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 至至1212月月3131日日 2012018 8A A 2012019 9E E 20202020E E 20202121E E 至至1212月月3131日

129、日 2012018 8A A 2012019 9E E 20202020E E 20202121E E 流动资产流动资产 1823 1859 2422 3248 营业收入营业收入 2361 3111 4004 5488 货币资金 1464 1444 1888 2530 营业成本 849 1105 1390 1901 应收及预付 96 99 129 174 营业税金及附加 26 28 41 55 存货 233 276 356 480 销售费用 886 1213 1582 2168 其他流动资产 1823 1859 2422 3248 管理费用 172 215 274 373 非流动资产非流动资产

130、 1037 1076 1104 1137 财务费用 -13 2 -4 -6 长期股权投资 7 28 53 83 研发费用 51 68 88 126 固定资产 491 506 521 532 资产减值损失 12 4 8 12 在建工程 141 155 154 157 公允价值变动收益 0 0 0 0 无形资产 328 317 306 296 投资净收益 0 0 0 0 其他长期资产 0 0 0 0 营业利润营业利润 388 487 633 865 资产总计资产总计 2860 2935 3525 4386 营业外收入 3 1 2 2 流动负债流动负债 1035 894 1143 1539 营业外支

131、出 3 2 2 2 短期借款 225 0 0 0 利润总额利润总额 388 486 633 865 应付及预收 677 699 915 1255 所得税 101 101 139 192 其他流动负债 132 196 228 284 净利润净利润 287 385 494 672 非流动负债非流动负债 127 77 77 77 少数股东损益 -1 -8 -6 -9 长期借款 85 35 35 35 归属母公司净利润归属母公司净利润 287 393 500 681 应付债券 0 0 0 0 EBITDA 435 529 676 916 其他非流动负债 39 33 33 33 EPS（元） 1.43

132、1.95 2.48 3.39 负债合计负债合计 1162 971 1220 1616 主要财务比率主要财务比率 股本 201 201 201 201 至至1212月月3131日日 2012018 8A A 2012019 9E E 20202020E E 20202121E E 资本公积 815 815 815 815 成长能力成长能力 留存收益 703 976 1324 1797 营业收入 2361 3111 4004 5488 归属母公司股东权益 1694 1968 2315 2789 营业利润 388 482 623 853 少数股东权益 4 -4 -10 -19 归属于母公司净利润 2

133、87 389 492 672 负债和股东权益负债和股东权益 2860 2935 3525 4386 获利能力获利能力 毛利率 64% 64% 65% 65% 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 净利率 12% 13% 12% 12% 至至1212月月3131日日 2012018 8A A 2012019 9E E 20202020E E 20202121E E ROE 17% 20% 21% 24% 经营活动现金流经营活动现金流 513 428 673 936 ROIC 48% 60% 92% 189% 净利润 287 393 500 681 偿债能力偿债能力 折旧摊销 58 0

134、47 47 资产负债率 41% 38% 40% 42% 营运资金变动 128 -21 123 199 净负债比率 18% 15% 15% 14% 其它 40 56 4 9 流动比率 176% 184% 188% 190% 投资活动现金流投资活动现金流 -451 -86 -75 -85 速动比率 152% 158% 162% 162% 资本支出 -230 -66 -50 -55 营运能力营运能力 投资变动 -222 -20 -25 -30 总资产周转率 0.90 1.02 1.13 1.27 其他 0 0 0 0 应收账款周转率 32.31 31.07 30.66 31.06 筹资活动现金流筹资

135、活动现金流 -20 -363 -154 -209 存货周转率 3.99 3.95 3.85 3.90 银行借款 27 -275 0 0 每股指标（元）每股指标（元） 债券融资 0 0 0 0 每股收益 1.43 1.93 2.44 3.34 股权融资 29 0 0 0 每股经营现金流 2.55 2.13 3.35 4.67 其他 -76 -87 -154 -209 每股净资产 8.42 9.76 11.46 13.78 现金净增加额现金净增加额 42 -20 444 642 估值比率估值比率 期初现金余额期初现金余额 1085 1464 1444 1888 P/E 30.90 45.53 48

136、.89 35.78 期末现金余额期末现金余额 1127 1444 1888 2530 P/B 5.24 9.02 10.42 8.67 EV/EBITDA 17.82 31.03 32.96 23.64 资料来源：Wind、万联证券研究所整理预测 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 第 38 页 共 38 页 行业投资评级行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10至-10之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10以上。 公司投资评级公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15以上；

137、 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5至15； 观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅5至5； 卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5以上。 基准指数 ：沪深300指数 风险提示风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议； 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况， 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观

138、地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款免责条款 本报告仅供万联证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本公司是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 在法律许可情况下， 本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 本报告为研究员个人依据公开资料和

139、调研信息撰写， 本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。 本报告中的信息均来源于已公开的资料， 本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。 研究员任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表和引用。 未经我方许可而引用、刊发或转载的,引起法律后果和造成我公司经济损失的,概由对方承担,我公司保留追究的权利。 万联证券股份有限公司万联证券股份有限公司 研究所研究所 上海 浦东新区世纪大道1528号陆家嘴基金大厦 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 深圳 福田区深南大道 2007 号金地中心 广州 天河区珠江东路 11 号高德置地广场