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1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级：买入 Table_Authors 于那 首席分析师 SAC 执证编号：S01 电话： Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年）资料来源：聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（元）179.97 一年内最高/最低价（元）185.34/110.17 市盈率（当前）124.39 市净率（当前）16.32 总股本（亿股）2.84 总市值（亿元）510.25 资料来源：聚源数据 相关研究 Table_Oth

2、erReport 三季报点评：Q3 业绩达预告上限，大单品策略助力高增长 珀莱雅：22Q3 业绩稳增盈利提升，新兴渠道优势显现 多品牌矩阵日臻完善，精细化运营成效显著 核心观点 Table_Summary 国货美妆龙头：国货美妆龙头：从“三驾马车”到“从“三驾马车”到“6*N”战略。”战略。公司于 2003 年创立，在 20 年的发展历程中，公司紧跟市场风向，洞察消费者需求并不断精进产品，实行策略转换，自 2017 年上市后全面进入快速增长阶段，由围绕线下渠道领先、电子商务增长、单品牌店运营板块的“三驾马车”战略，升级至以打造新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造六项能力为核心并持续孵

3、化出多元品牌的“6*N”战略。高效运营、敏锐洞察，前瞻布局优势尽显。高效运营、敏锐洞察，前瞻布局优势尽显。公司运营体系高效，能够积极应对市场变化、敏锐洞察市场先机，并实现领先行业的布局、享受先行者红利。在组织架构方面，在组织架构方面，实现组织扁平化，摆脱传统的金字塔结构，在人员的管理分配上以结果为导向，提升组织运营效率。研发方面，研发方面，公司采用网状的研发结构，并从研发创新、团队建设和合作网络搭建三方进行深入布局，同时积极加大投入，22Q3 公司投入研发费用 0.95 亿元，同比+81.81%。渠道方面，渠道方面，通过对市场的精准洞察积极调整渠道结构，电商渠道的发展阶段即进行布局，把握平台流

4、量红利。以直播为例，2019年为直播元年，直播观看量直线提升，公司于 2020 年 8 月率先在抖音开店，早于大部分美妆品牌。公司对于市场风向的把握和多渠道的建设长期保持行业领先，也助力了品牌的长期发展。品牌营销方面品牌营销方面，公司通过精准营销，积极打造品牌年轻化形象，贴近年轻消费者，把握市场需求导向。通过跨界联名、综艺赞助、线下联合等多元方式共同发力，并合作蔡徐坤、范丞丞、徐璐、张若楠等多位青年代言人，并聚焦社会高关注度话题引流，将品牌植入生活，落实大单品宣传。大单品策略持续验证，多元布局打开成长天花板。护肤主线：珀莱雅大单品策略持续验证，多元布局打开成长天花板。护肤主线：珀莱雅，自 20

5、18 年起公司向大单品策略转变，2020 年推出双抗系列及红宝石系列、2021 年推出源力精华，打造“早 C 晚 A”理念实现营销破圈，并通过大单品的纵向迭代、横向衍生，实现量价齐升。第二成长曲线：彩棠，第二成长曲线：彩棠，彩妆板块主打品牌，将中式美学融入产品，意在传承中国美学，不断突破创新，以高光修容系列打开市场，并不断拓宽产品矩阵，22 年双十一品牌在天猫/抖音销售额分别同比+80%/+380%，位列天猫彩妆行业榜、天猫彩妆行业国货品牌排行榜及抖音彩妆品牌榜的第 10、第 2、第 10。新生代消费群体崛起，国内美护市场快速发展。新生代消费群体崛起，国内美护市场快速发展。根据欧睿数据，202

6、1 年国内美护市场规模 3903 亿元，2007-2021 年 CAGR11.51%。预计至 2026年有望以 8%复合增速达到 5779 亿元。从国内化妆品市场发展呈现线上兴趣平台兴起、消费群体年轻化和抗衰需求提升三大趋势。1）新兴电）新兴电商平台的份额持续提升商平台的份额持续提升，市场关注度从平台转向品牌自身，提升消费体验感和服务成为平台的关注点，电商直播通过打造从种草到售后的商业闭环，实现流量高效转化。2）美妆年轻化趋势）美妆年轻化趋势显著显著，2020 年 18 至 24岁的年轻女性占比达 33.6%，而 25 至 29 岁占比为 22.0%。3）抗衰消费）抗衰消费意识增强，抗衰品类需

7、求提升意识增强，抗衰品类需求提升。据欧睿国际，国内抗衰护肤品市场由2016年的 356 亿元增长至 2021 年 820 亿元，市场复合增速达 18.1%，预计-0.500.515-Feb29-Apr11-Jul22-Sep4-Dec15-Feb珀莱雅沪深300 Table_Title 珀莱雅：美妆龙头深耕不辍，多维驱动高质发展 珀莱雅(603605)公司深度报告|2023.02.15 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 至 2026 年将达 1532 亿元，2022-2026E CAGR 12.6%。消费者对于抗衰的关注度仅次于基础护肤的保湿

8、补水，成为第二大关注载体。在抗衰的产品品类中，以精华的关注度居于首位。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司的大单品战略得到持续验证，成功推出“早C 晚 A”等护肤理念，打造红宝石、双抗等多个破圈大单品系列，并持续升级迭代、外延拓宽产品矩阵，实现量价齐升。公司继珀莱雅品牌后，成功推出彩棠、Off&Relax 等多个新品牌，旗下新品陆续得到市场认可，在多维成长曲线带动下，公司业绩有望持续保持快速增长，我们预计公司 22-24 年收入 58.99/73.47/90.69 亿元，对应增速 27.3%/24.5%/23.4%，EPS 为 2.56/3.21/4.03 元，当前价格对应 PE 为

9、70/56/45 倍。参考当前可比公司估值水平，维持公司“买入”评级。维持公司“买入”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧；需求恢复不及预期；新品牌及新品拓展不及预期；减持抛压。盈利预测盈利预测 Table_Profit 2021 2022E 2023E 2024E 营收（亿元）46.33 58.99 73.47 90.69 同比增速（%）23.5%27.3%24.5%23.4%归母净利润（亿元）5.76 7.26 9.11 11.44 同比增速（%）21.0%26.0%25.6%25.5%EPS(元/股)2.87 2.56 3.21 4.03 PE（倍）63 70 56 45 资料来源：W

10、ind，首创证券 kUlYtVsUgY8ZfYaXpWfW7NbPaQnPrRnPnOlOnNpNjMmNuNaQqRnQvPtQpMuOmPqO 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 深耕不辍，美妆龙头乘风破浪深耕不辍，美妆龙头乘风破浪.1 1.1 美妆国货龙头高速发展二十载.1 1.2 股权结构集中，实控人家族合计持股 50%+.1 1.3 从“三驾马车”到“6*N”战略.2 1.4 经营业绩稳增，兑现高质量增长.3 2 行业未及天花板，市场空间广阔行业未及天花板，市场空间广阔

11、.6 2.1 全球美护市场稳增，抗衰需求关注度提升.6 2.2 新生代消费群体崛起，国内美护市场快速发展.8 2.3 立足核心成分打造明星单品，国产品牌竞争力增强.12 3 高效运营、敏锐洞察，公司前瞻布局优势尽显高效运营、敏锐洞察，公司前瞻布局优势尽显.14 3.1 运营：扁平结构助力效率提升.14 3.2 研发：前瞻性研究探寻市场蓝海.15 3.3 渠道：保持敏锐，快速应对.18 4 大单品策略持续验证，多元布局打开成长天花板大单品策略持续验证，多元布局打开成长天花板.22 4.1 多品牌布局，呈现宽价格带.22 4.2 大单品纵向迭代，横向衍生.26 4.3 多维联合引流，打造品牌年轻化

12、形象.33 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.36 6 风险提示风险提示.38 插图目录 图 1 公司阶段性发展.1 图 2 公司的股权结构集中.2 图 3 公司的战略发展历程.3 图 4 2016-22Q3 公司营收及增速.3 图 5 2016-2021 年主要可比上市公司营业收入.3 图 6 2018-2021 年各品牌营业收入占比.4 图 7 2017-2021 年营业收入分品类占比.4 图 8 2018-2021 各渠道营业收入占比.4 图 9 珀莱雅毛利率稳定提升.5 图 10 护肤类毛利率领先其他品类.5 图 11 线上的高毛利率有助于公司整体毛利率的提升.5 图 12 公

13、司的各费用率稳定.5 图 13 2016-22Q3 公司净利润及增速.5 图 14 2016-22Q3 各公司净利率.5 图 15 2007-2026E 年全球美护行业规模（亿美元）.6 图 16 2020 年我国美妆人均消费额低于海外成熟市场.6 图 17 2007-2021 年全球彩妆市场渠道拆分.6 图 18 2007-2021 年全球护肤品渠道拆分.6 图 192021 年全球抗衰老市场规模 2160 亿美元.7 图 20 2022 年中国消费者主要通过健身及护肤进行抗衰.7 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本

14、报告最后部分的重要法律声明 图 21 2022 年 53.2%的国内消费者在 26-35 岁起关注抗衰.7 图 22 2022 年国内面部抗衰消费者年龄结构.7 图 23 2021 年抗衰护肤品牌热度 TOP30 中各国品牌数量（个）.8 图 24 2021 年国内关注度 TOP30 抗衰护肤品牌.8 图 25 2007-2026E 国内美妆市场规模（亿元）.8 图 26 综合电商平台新增活跃用户规模对比（亿人）.9 图 27 各电商平台 GMV 市场份额（%）.9 图 28 综合电商平台特点对比.9 图 29 直播占比进一步提升.10 图 30 2022Q1-Q3 直播平台份额占比.10 图

15、 31 移动互联网与短视频 APP 用户日均时长（小时）.10 图 32 天猫抖音的平台美妆类目销额数据.10 图 33 重点上市公司抖音平台销额（亿元）.10 图 34 2020 年美妆消费年龄占比.11 图 35 Z 世代获取美妆护肤信息的渠道使用率.11 图 36 2020 年 Z 世代从被种草成功到下单购买产品的时间.11 图 37 2020 年 Z 世代购买护肤品类占比.11 图 38 中国面部抗衰护肤品市场规模（亿元）.12 图 39 护肤需求热度 TOP10.12 图 40 抗衰老护肤品类热度排名.12 图 41 抗老成分中早 C 晚 A 备受关注.12 图 42 国内各级护肤品

16、市场价格定位及主要品牌.13 图 43 2021 年全球及中国彩妆和护肤品竞争格局（公司）.13 图 44 扁平化的组织架构.14 图 45 珀莱雅新组织策略.15 图 46 网状研发架构.16 图 47 基于消费者需求洞察，做有效性研发.16 图 48 公司的研发创新布局.17 图 49 公司的国际战略合作项目.17 图 50 2017-22Q3 公司的研发费用率.18 图 51 2017-2021 公司的研发人员数.18 图 52 21M7-22M10 公司新品备案数量.18 图 53 2017-2021 公司新增专利数量.18 图 54 重点品牌天猫平台入驻时间.19 图 55 重点品牌

17、抖音平台入驻时间.19 图 56 多平台经营模式，对应不同客户群.20 图 57 珀莱雅品牌具备快速吸粉能力.20 图 58 2018-2021 年珀莱雅线上销售类型.21 图 59 22Q1-Q3 珀莱雅线上平台占比.21 图 60 抖音平台主要化妆品牌近 1 年自播比例（%）.21 图 61 公司打造多品牌矩阵.22 图 62 珀莱雅产品线的升级.23 图 63 珀莱雅品牌旗下产品矩阵.23 图 64 珀莱雅淘宝天猫和抖音销额及同比.24 图 65 珀莱雅淘宝及抖音排名变化.24 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本

18、报告最后部分的重要法律声明 图 66 珀莱雅 22 年双十一战报.24 图 67 珀莱雅 22 年双十一各大单品销售情况.24 图 68 彩棠品牌矩阵.25 图 69 彩棠淘宝天猫抖音销售额及同比.25 图 70 彩棠淘宝天猫及抖音排名.25 图 71 彩棠旗下销售额 Top3 产品占比.26 图 72 彩棠 2022 年双十一战绩.26 图 73 重点产品小红书笔记数.26 图 74 雅诗兰黛的大单品迭代.27 图 75 兰蔻的小黑瓶迭代.27 图 76 开启珀莱雅大单品时代的泡泡面膜.28 图 77 珀莱雅大单品的衍生.29 图 78 珀莱雅红宝石精华的对标产品.30 图 79 护肤品添加

19、的维 C 种类.31 图 80 双抗精华的对标产品.31 图 81 珀莱雅核心大单品 1.0-2.0 的变化.32 图 82 双抗精华上市后天猫月销售额及均价.33 图 83 红宝石精华上市天猫月销售额及均价.33 图 84 2021 年 3 月珀莱雅产品价格分布.33 图 85 2022 年 10 月珀莱雅产品价格分布.33 图 86 2016-22Q3 公司的销售费用及同比.34 图 87 公司的形象宣传推广费及增速.34 图 88 品牌宣传广告及事件.34 图 89 2022 年品牌发起的话题讨论.35 图 90 珀莱雅的品牌代言人.35 图 91 公司业务拆分预测.37 图 92 可比

20、公司估值表.38 表格目录 表 1 可转债募集资金用途.2 表 2 各品牌的精华产品对比.13 表 3 珀莱雅上市后的股权激励.15 表 4 2022 年 5-10 月抖音平台品牌达人自播榜.21 表 5 雅诗兰黛小棕瓶的横向衍生.27 表 6 兰蔻小黑瓶的横向衍生.27 表 7 22Q1-Q3 天猫精华类品牌销售排名.32 表 8 22Q1-Q4 天猫精华类产品销售排名.32 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 深耕不辍深耕不辍，美妆龙头，美妆龙头乘风破浪乘风破浪 1.1 美妆国货龙

21、头高速发展二十载美妆国货龙头高速发展二十载 公司于公司于 2 2003003 年创立，在年创立，在 2020 年的年的发展历程发展历程中，公司紧跟市场风向，洞察消费者中，公司紧跟市场风向，洞察消费者需求并不断精进产品，实行策略转换，需求并不断精进产品，实行策略转换，公司发展公司发展可大致分为可大致分为两两大阶段大阶段：起步阶段：起步阶段：公司于 2003 年创立珀莱雅品牌，创立之初以线下渠道为核心进行渠道渗透，开通商超、日化专营等渠道进行宣传。在线上平台之风兴起之后，公司全面拥抱线上，完美实现渠道重心的转换。高速发展阶段：高速发展阶段：公司于 2017 年上市后全面进入快速增长阶段，2018

22、年提出“三驾马车”策略，从线上线下及单品牌店运营三方面着手全面布局。2020 年公司再次提出“6*N”策略升级公司运营，围绕新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造六项能力孵化 N 个品牌。同时公司大力推进“大单品”的营销，以早 C 晚 A 为抓手赋能品牌价值，推进“红宝石”及“双抗”等多个系列，于多平台排行榜上处于领先位置。品牌方面，公司建立“珀莱雅”、“彩棠”、“悦芙媞”、“Off&Relax”等品牌矩阵，以差异化的产品及品牌定位布局多层次多市场客户群。图 1 公司阶段性发展 资料来源：公司官网，公司公告，珀莱雅招股说明书，天猫，抖音，快手，京东，首创证券 1.2 股权股权结构结构集

23、中，集中，实控人家族合计持股实控人家族合计持股 50%+公司股权集中公司股权集中，决策高效。，决策高效。公司的实际控制人为侯军呈、方爱琴夫妇，董事长侯军呈先生深耕化妆品产业多年。截至 2023 年 1 月 16 日，侯军呈先生持股 34.45%，为公司第一大股东，其配偶方爱琴之弟方玉友先生持股 15.74%，家族合计持股 50.52%。股权较为集中，有利于公司决策的有效性。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 2 公司的股权结构集中 资料来源：Wind，首创证券 外部融资外部融资赋能公司

24、多元化发展。赋能公司多元化发展。公司于 2021 年 12 月发行可转债募集资金总额为 75,171.30 万元（含发行费用），募集资金从生产、研发、信息系统三方面全面赋能公司发展。其中，（1 1）公司将投入公司将投入 4 4.38.38 亿元用于湖州生产基地的扩建亿元用于湖州生产基地的扩建。公司形成以自主生产为主，OEM 为辅的生产模式，此前公司生产能力已基本饱和，迫切需要额外的生产空间以满足市场订单的需求。生产基地的扩建将协助公司突破生产瓶颈，给品牌注入活力，增强公司竞争力，预计 2022 年将完成设备的调试并开始试产。（2 2）2 2.18.18 亿元投入龙坞亿元投入龙坞研发中心建设项目

25、研发中心建设项目，化妆品市场日新月异，单品的快速迭代能力为打造品牌的重中之重，公司将围绕产品差异化构建品牌护城河。（3 3）1 1.1.12 2 亿元拟投入亿元拟投入信息化系统建设信息化系统建设，通过全域新零售业务支持中台和数字化营运支持平台的建设，提高公司运营效率，统一业务口径和业务指标体系，为前端多变的业务前台提供技术层面的统一支持，打通并顺滑前台需求与后台资源。表 1 可转债募集资金用途 项目名项目名称称 项目投资总额（万元）项目投资总额（万元）拟投入募集资金金拟投入募集资金金额（万元）额（万元）湖州扩建生产基地建设项目（一期）湖州扩建生产基地建设项目（一期）43,752.54 33,8

26、50.00 龙坞研发中心建设项目龙坞研发中心建设项目 21,774.45 19,450.00 信息化系统升级建设项目信息化系统升级建设项目 11,239.50 9,050.00 补充流动资金补充流动资金 18,000.00 12,821.30 合计合计 94,766.49 75,171.30 资料来源：公司公告，首创证券 1.3 从“三驾马车”到“从“三驾马车”到“6*N”战略”战略 自上市以来，自上市以来，公司公司顺应市场顺应市场发展发展趋势，趋势，持续升级发展战略持续升级发展战略。由围绕线下渠道领先、电子商务增长、单品牌店运营板块的“三驾马车”战略，升级至以打造新消费、新营销、新组织、新机

27、制、新科技、新智造六项能力为核心并持续孵化出多元品牌的“6*N”战略。公司战略的升级发展历程：其一，伴随传统电商的常态化及新兴电商的多元化，在疫情的大背景下，公司重心由线下转为线上。其二，关注大数据应用，数据的分析和共享将使得公司在运营和消费者洞察方面的效率均有所提升。其三，加强产品研发，品牌的宣传和扩大建立在良好的研发基础之上，行业中国内外大品牌均拥有自己的核心成分并持续进行拓展，在“6*N”战略中，公司持续发力产品研发，构建品牌护城河。珀莱雅侯军呈侯军呈香港中央香港中央结算有限结算有限公司公司方玉友方玉友曹良国曹良国其他34.45%23.10%15.74%0.80%25.58%徐君清徐君清

28、0.33%公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 3 公司的战略发展历程 资料来源：公司公告，首创证券 1.4 经营业绩稳增，兑现高质量增长经营业绩稳增，兑现高质量增长 营收稳增，大促亮眼营收稳增，大促亮眼。2016 至 2021 年 CAGR 达 23.34%，仅 2020 年因疫情影响，营收增速有所放缓，2021 年受益于策略调整和大单品的成功上市，营收增速逐步恢复，整体规模在行业中保持前列水平。在 22 年末的双十一大促中，珀莱雅更是以天猫国货美妆、抖音国货美妆和京东国货美妆第一的成

29、绩实现多平台超 100%的增长，预计2022 年全年业绩将保持亮眼水平。图 4 2016-22Q3 公司营收及增速 图 5 2016-2021 年主要可比上市公司营业收入 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券（注：选取化妆品牌上市公司作为可比公司）第二曲线清晰，持续线上发力。第二曲线清晰，持续线上发力。公司在 2019 年收购彩棠后，布局彩妆第二成长曲线，2021 年珀莱雅/彩棠销售占比分别为 82.87%/5.33%，跨境代理品牌业务大幅收缩，2021 年占比仅为 2.95%。美容彩妆类业务占比逐年提升，2021 年增长至 13.3%。品牌成立初期，公司主要布局线下渠道

30、，以日化及商超为主，伴随线上消费崛起，公司大力发展电商渠道，在各大电商平台发展期便着手布局，享受市场先发流量红利。2021年 线 上 直 营/线 上 分 销/线 下 日 化/线 下 其 他 的 占 比 分 别 为60.66%/24.27%/10.88%/4.19%。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 6 2018-2021 年各品牌营业收入占比 图 7 2017-2021 年营业收入分品类占比 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 图 8 2018-2021 各渠

31、道营业收入占比 资料来源：Wind，首创证券 公司公司的整体的整体毛利率毛利率保持稳中有升态势，相较可比公司保持稳中有升态势，相较可比公司处于中上处于中上水平水平，公司的公司的毛毛利率利率提升提升主要主要得益于得益于渠道渠道结构结构调整调整及大单品的持续升级及大单品的持续升级。线上渠道毛利较高，22Q1-Q3 毛利率为 69.43%，公司线上占比的提升助力毛利率提高。产品品类中，以护肤品的毛利率领先，2021 年毛利率为 68.4%。各项费用各项费用率率保持稳定保持稳定。营销方面，销售费用率的提升主要为新品牌彩棠和CORRECTORS 的孵化，以及悦芙媞的品牌重塑导致的形象宣传及推广费用上涨。

32、研发方面，公司以自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式，与中国科学院微生物研究所、浙江工业大学、巴斯夫中国等前端研究机构及优秀原料供应商保持研发合作关系，研发费用率略有提升，22Q3 达 2.41%。管理方面，公司通过智能管理系统的搭建，平滑前中后台运营，22Q1-Q3 管理费用率同比+0.45pct。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图 9 珀莱雅毛利率稳定提升 图 10 护肤类毛利率领先其他品类 资料来源：Wind，首创证券（注：选取化妆品牌上市公司作为可比公司）资料来源：Wind

33、，首创证券 图 11 线上的高毛利率有助于公司整体毛利率的提升 图 12 公司的各费用率稳定 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 除除 2 2020020 年受疫情影响外，公司净利润稳步增长年受疫情影响外，公司净利润稳步增长，22Q1-Q3 实现归母净利润 4.95亿元，同比 35.96%。归母净利率略有下降，主要影响因素为销售费用率的增加。公司盈利能力处于可比公司的中游水平，22Q1-Q3 公司的归母净利率为 12.50%。图 13 2016-22Q3 公司净利润及增速 图 14 2016-22Q3 各公司净利率 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创

34、证券（注：选取化妆品牌上市公司作为可比公司）公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 2 行业未及天花板，市场空间广阔行业未及天花板，市场空间广阔 2.1 全球美护市场稳增，抗衰需求关注度提升全球美护市场稳增，抗衰需求关注度提升 全球美护市场规模稳增，全球美护市场规模稳增，2 2021021 年超年超 2 2800800 亿美元亿美元。据欧睿数据，全球美护市场规模由 2007 年的 1883.4 亿美元增长至 2021 年 2863.2 亿美元，CAGR 达 3.04%，其中护肤品、彩妆板块的

35、CAGR 分别为 4.01%/2.27%。至 2026 年，全球美护市场规模有望达到 4047 亿美元，2022-2026E CAGR 达 7.06%。对比海外的人均美妆消费额，中国仍具有较大的增长空间。2020 年日韩平均的护肤品/彩妆人均消费额为 119.5/39.8 美元，美德英法的平均消费为 59.1/30.13 美元，中国为 27.8/6.1 美元。以全球范围来看，美妆市场仍以线下为主，但线上电商占比迅速提升，2021 年已超越线下成为占比最高的销售渠道，护肤/彩妆电商占比分别为 25.2%/22.6%。图 15 2007-2026E 年全球美护行业规模（亿美元）图 16 2020

36、年我国美妆人均消费额低于海外成熟市场 资料来源：Euromonitor，首创证券 注：防晒护理含防晒霜及晒后修复 资料来源：艾瑞咨询，首创证券 图 17 2007-2021 年全球彩妆市场渠道拆分 图 18 2007-2021 年全球护肤品渠道拆分 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Euromonitor，首创证券 在护肤品众多赛道中，抗衰成为在护肤品众多赛道中，抗衰成为日趋日趋受到重视的受到重视的板块，板块，市场向市场向低龄化低龄化发展发展。根据 Zion Market Research,2021 年全球抗衰老市场规模 2160 亿美元（含面部、服用等抗衰行业），同比增长

37、 11.1%。据艾媒咨询，62.4%抗衰消费者会使用护肤品抗衰。此外，低龄消费者抗衰需求呈提升趋势，在国内关注抗衰老的群体中，80.2%在 35 岁以前消费抗衰老产品；使用面部抗衰产品的消费者中，35 岁以下消费者占 65%，女性477518 5624 640 613 646691 722 7305976537933894983 9851,0581,1621,1931,2101,2331,1771,2071,2811,3761,4221,4051,5511,6531,7761,9202,0402,1611,8832,0552,0292,1802,39

38、42,4402,4852,5262,3822,4452,6012,7452,7972,5632,8633,0803,3263,5913,8184,047-10%-5%0%5%10%15%050002500300035004000彩妆护肤品香水防晒护理行业同比（%，右轴）12%12%12%12%12%12%12%11%11%11%10%10%10%9%9%21%21%21%22%22%22%23%23%23%23%23%23%23%20%21%18%18%18%17%17%17%17%17%17%17%17%17%17%16%16%16%15%15%14%14%15%15%

39、15%15%15%15%15%16%14%14%16%17%17%17%17%16%16%15%14%13%13%12%11%11%10%4%4%5%5%6%6%7%8%9%10%12%13%15%22%23%11%11%10%10%10%10%9%9%9%9%8%8%7%7%7%0%20%40%60%80%100%200720082009200001920202021超市美妆集合店药店药妆店百货商场无店铺直销电商其他16%16%16%16%15%15%15%15%14%14%13%13%13%12%12%17%17%17%18

40、%18%18%18%18%18%19%18%18%18%15%16%13%13%14%14%14%14%13%13%13%13%13%13%13%12%12%15%15%15%15%15%14%14%14%15%15%14%14%14%13%13%16%15%15%15%16%15%15%14%14%14%14%13%13%11%10%4%4%4%5%6%7%8%9%10%11%13%15%17%24%25%12%12%12%11%11%11%11%11%10%10%10%9%9%8%8%0%20%40%60%80%100%200720082009200132014201

41、52001920202021超市美妆集合店药店药妆店百货商场无店铺直销电商其他 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 占比 77.1%，女性及 90-00 后的年轻消费者已成为抗衰护肤品的主力消费群体。图 192021 年全球抗衰老市场规模 2160 亿美元 图 20 2022 年中国消费者主要通过健身及护肤进行抗衰 资料来源：Zion Market Research，首创证券 资料来源：艾媒咨询，首创证券 图 21 2022 年 53.2%的国内消费者在 26-35

42、岁起关注抗衰 图 22 2022 年国内面部抗衰消费者年龄结构 资料来源：Zion Market Research，首创证券 资料来源：艾媒咨询，首创证券 国际品牌仍主导抗衰护肤市场，欧美品牌热度领先。国际品牌仍主导抗衰护肤市场，欧美品牌热度领先。据微热点研究院，在消费者关注度较高的抗衰品牌中，仍以国际品牌主导。关注度 TOP30 的抗衰品牌中，法国、美国、中国品牌数量分别为 10、7、5 个，日韩紧随其后，品牌数量分别为 4、3 个。雅诗兰黛凭借旗下小棕瓶精华、白金眼霜等多款经典单品广受消费者喜爱，市场关注度排名第一。国产品牌薇诺娜、珀莱雅、丸美、LAN 兰、百雀羚等跻身关注度 TOP30抗

43、衰品牌。0500-2.0%3.4%4.5%7.9%5.7%7.5%9.3%7.9%8.3%1.4%11.1%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%050002500200001920202021市场规模（亿美元）YOY（%，右轴）68.2%62.4%49.9%48.4%42.8%0.2%健身护肤品注重饮食保健品医美其他3.80%23.20%53.20%15.20%4.20%0.40%0%10%20%30%40%50

44、%60%18岁之前18-25岁26-35岁36-45岁45-60岁60岁之后1.60%63.40%31.20%3.10%0.80%18岁以下19-35岁36-50岁51-60岁60岁以上 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图 23 2021 年抗衰护肤品牌热度 TOP30 中各国品牌数量（个）图 24 2021 年国内关注度 TOP30 抗衰护肤品牌 资料来源：微热点研究院，首创证券 资料来源：微热点研究院，首创证券 2.2 新生代消费群体崛起，国内美护市场快速发展新生代消费群体崛起，国

45、内美护市场快速发展 2 2021021 年国内美护年国内美护市场规模市场规模 3 3903903 亿元，亿元，2 2 年年 CAGRCAGR11.51%11.51%。根据欧睿数据，国内美护市场由 2007 年的 849 亿元增至 2021 年的 3902.6 亿元，CAGR 为 11.51%，预计至 2026 年有望以 8%复合增速达到 5779 亿元。2021 年，国内护肤品的规模为2938.1 亿元，占比 75%，2007-2021 年 CAGR 为 11.1%；彩妆市场规模 656.6 亿元，占比 16.8%，2007-2021 年 CAGR 13.30%。

46、目前国内化妆品呈现出三种趋势，线上兴趣平台兴起、消费群体年轻化和抗衰需求提升。图 25 2007-2026E 国内美妆市场规模（亿元）资料来源：Euromonitor，首创证券（注：防晒护理含防晒霜及晒后修护）趋势一：趋势一：电商平台市场分化，新兴平台份额提升电商平台市场分化，新兴平台份额提升 新兴电商平台份额持续提升新兴电商平台份额持续提升，市场市场关注度从平台关注度从平台转向转向品牌自身，提升消费体验品牌自身，提升消费体验感和服务成为平台的感和服务成为平台的关注点关注点。综合电商仍主导 80%以上市场 GMV，预计 2022 年阿里系/京东/拼多多的市场份额分别为 44.2%/21.1%/

47、16.5%。天猫和京东仍为众多品牌的主1075431法国美国中国日本韩国意大利1.雅诗兰黛欧莱雅兰蔻资生堂SK-II海蓝之谜OLAY赫莲娜悦木之源科颜氏娇诗韵兰芝馥蕾诗迪奥LAN兰香奈儿雅顿娇兰CPB修丽可菲洛嘉薇诺娜雪花秀丸美黛珂希思黎珀莱雅阿玛尼悦诗风吟百雀羚114 128 135 148 166 181 205 227 253 285 346 451 593 596 657 716 775 836 898 963 671 782 891 1,007 1,152 1,272 1,393 1,510 1,610 1,698 1,881 2,131 2,449 2,701

48、 2,938 3,170 3,410 3,658 3,917 4,180 849 984 1,108 1,246 1,423 1,567 1,720 1,868 2,002 2,131 2,393 2,775 3,275 3,550 3,903 4,248 4,608 4,981 5,372 5,779 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00400050006000200720082009200000222023202420252026彩妆护肤品香水防晒护理美护行

49、业同比（%，右轴）公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 要根据地，其中京东更侧重电器品牌，美妆品牌的主战场仍在天猫。以百亿补贴宣传起家的拼多多则更加关注农产品，美妆板块主要以百元以内平价产品线为主。综合电商平台体量占优但用户增长已近停滞，阿里系平台的新增活跃用户边际下降，新增用户主要来源于平价电商平台淘特，预计 2022 年阿里平台的 GMV 份额将同比下降，挖掘消费者的多元化需求成为电商平台的必修课。图 26 综合电商平台新增活跃用户规模对比（亿人）图 27 各电商平台 GMV 市场份额（

50、%）资料来源：星图数据，首创证券 资料来源：星图数据，首创证券 图 28 综合电商平台特点对比 资料来源：星图数据，首创证券 在在疫情疫情催化催化和和平台扶持平台扶持下下，电商直播全面布局，打造从种草到售后的商业闭环，电商直播全面布局，打造从种草到售后的商业闭环，以平台独特的以平台独特的风格风格吸引对应人群吸引对应人群，实现流量转化，实现流量转化。从 2021 年至 2022 年上半年，综合电商 GMV 占比由 83%缩水至 72%；而直播电商占比则从 14%上升至 21%。三大主要直播平台中，抖音超越点淘和快手，占比 40.5%，成为份额领先的直播平台，2021 年前三0.20.20.20.

51、20.30.20.30.20.20.30.30.20.30.20.30.20.20.10.40.60.50.60.40.30.200.100.20.40.60.811.22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1阿里巴巴京东拼多多50.920.114.99.84.244.221.116.512.85.4-6.71.01.63.01.2-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.000阿里京东拼多多抖音快手20212022E+-%，右阿里系京东拼多多新新增增用用户户业业绩绩增增长长-新增用户主要由淘特驱动

52、，2021年陶特年活跃用户达2.8亿-新业务猫享自营,对标京东自营-21Q4自营业务营收同增21%，领涨中国商业板块中的其他业务-21Q4淘特支付订单同比+100%+-新增用户的70%来自下沉市场-京东PLUS用户突破2500万-京东平台2022年双十一增速超越同行-农村地区人均网购件数两年增长4.3倍-京东PLUS会员为中国首个付费电商会员体系，其平均消费额是普通用户的10倍-转向深耕用户，活跃买家年均消费金额同比增长33%-21Q4营销费用同比下降23%-2021全年研发费用同比增长30%发发展展战战略略-对店播实行精细化运营；深度运营店铺会员，大幅提高会员复购率和溢价能力-更加精心运营人

53、群，提升品牌一二线占比及高价值用户比例-重建会员体系，提升店铺拉新能力与老客复购-加强各流量渠道如站内搜索、付费推广、自播等精细化运营-减少营销投入，加大农业投入，投入100亿建立“百亿农研”专项聚焦农业探索。-以百元以内的产品为主 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 季度，短视频人均用户时长占移动互联网用户日均时长的 24.90%，以一天 12 小时的待机时间估算，平均每天每人在短视频中花费 3 小时。图 29 直播占比进一步提升 资料来源：星图数据，首创证券 图 30 2022Q1-

54、Q3 直播平台份额占比 图 31 移动互联网与短视频 APP 用户日均时长（小时）资料来源：星图数据，首创证券 资料来源：星图数据，首创证券 因此对于多平台因此对于多平台的的直播布局成为众多品牌的直播布局成为众多品牌的渠道渠道策略重点。策略重点。2022 年前三季度美妆类目在淘宝天猫平台实现销额 1857.43 亿元，而抖音平台为 435.86 亿元。根据蝉妈妈数据，各公司的抖音平台销额在上升的趋势中，其中以珀莱雅和华熙生物增长较为突出，22Q3 同比分别达 44.32%/90.79%。图 32 天猫抖音的平台美妆类目销额数据 图 33 重点上市公司抖音平台销额（亿元）资料来源：魔镜数据，萝卜

55、投研，首创证券 资料来源：蝉妈妈，首创证券 趋势二：趋势二：美妆美妆消费者年轻化消费者年轻化 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 美妆年轻化趋势越发明显美妆年轻化趋势越发明显，2020 年 18 至 24 岁的年轻女性占比达 33.6%，而 25至 29 岁占比为 22.0%，构成美妆板块的半壁江山。1995 年后出生的 Z 世代自出生起便与网络无缝衔接，在美妆的选择上也趋于以网络平台查询为主。各护肤信息渠道中，社交媒体平台（小红书、微博等）的使用率领先，为 48.30%，而第二位的则是

56、以淘宝和京东为代表的电商购物平台，占比达 41.10%。从种草到下单，一般仅需要 3 天以内的时间，其中立即下单占到 10.0%，网络平台提供了较高的流量变现的转化率。取决于是否有需求仅占到 10.4%，营销宣传在无形中增加了需求。对于产品的选择，Z 世代追求较为全面的护肤装备，除基础补水外，开始购买面霜、精华等具有一定功效性的高客单价产品，呈现精致化护肤趋势。图 34 2020 年美妆消费年龄占比 图 35 Z 世代获取美妆护肤信息的渠道使用率 资料来源：艾瑞咨询，首创证券 资料来源：艾瑞咨询，首创证券 注：N=974，于2021年01月通过iClick网络调研获得 图 36 2020 年

57、Z 世代从被种草成功到下单购买产品的时间 图 37 2020 年 Z 世代购买护肤品类占比 资料来源：艾瑞咨询，首创证券 资料来源：艾瑞咨询，首创证券 趋势三：趋势三：加强加强抗衰抗老抗衰抗老 随着随着抗衰抗衰消费消费意识增强意识增强，抗衰品类，抗衰品类需求提升需求提升。据欧睿国际，国内抗衰护肤品市场由 2016 年的 356 亿元增长至 2021 年 820 亿元，市场复合增速达 18.1%，预计至2026 年将达 1532 亿元，2022-2026E CAGR 12.6%。在直播及各种草平台的加持下，抗衰成为众多品牌的发力方向。消费者对于抗衰的关注度仅次于基础护肤的保湿补水，成为第二大关注

58、载体。在抗衰的产品品类中，以精华的关注度居于首位，为高端抗老护肤线的重要营销点，如雅诗兰黛小棕瓶和兰蔻小黑瓶均具有抗老的功效。同时在成分方面，早 C 晚 A 因集抗衰及美白两种功效于一体的特性，深受消费者青睐。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 图 38 中国面部抗衰护肤品市场规模（亿元）图 39 护肤需求热度 TOP10 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：微热点研究院，首创证券 注：统计时间为2021/1/1-2021/7/31，数据显示为指数 图 40 抗衰老护肤

59、品类热度排名 图 41 抗老成分中早 C 晚 A 备受关注 资料来源：微热点研究院，首创证券 注：数据为关注指数 资料来源：微热点研究院，首创证券 2.3 立足核心立足核心成分成分打造明星单品，国产品牌竞争力增强打造明星单品，国产品牌竞争力增强 美妆市场集中度美妆市场集中度较低较低，以以珀莱雅珀莱雅为代表的国产品牌竞争力增强为代表的国产品牌竞争力增强。全球护肤品及彩妆 Top3 公司合计占比分别为 22.8%/25.2%；中国护肤品及彩妆市场 Top3 公司合计份额分别为 28.3%/26.9%，目前仍以国际品牌为主导，市场竞争激励。在护肤品板块中，2021 年珀莱雅占比为 1.8%，跻身市场

60、销售前十品牌。作为国产代表品牌之一，珀莱雅的产品价格定位于中高端市场，伴随品牌的“大单品”战略深化，旗下代表性产品如“早 C 晚 A”系列等，在与国际品牌的竞争中逐渐赢得市场。3564044725756858209533153213%17%22%19%20%16%15%13%12%11%0%5%10%15%20%25%020040060080002001920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E市场规模（亿元）增速（%）公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最

61、后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 图 42 国内各级护肤品市场价格定位及主要品牌 资料来源：前瞻产业研究院，首创证券 图 43 2021 年全球及中国彩妆和护肤品竞争格局（公司）资料来源：Euromonitor，首创证券 精华作为功效产品精华作为功效产品的代表品类的代表品类，承载各品牌的核心，承载各品牌的核心技术技术成分成分。雅诗兰黛依托二列酵母成分在业内奠定稳固领先地位，兰蔻小黑瓶及欧莱雅黑精华均使用了该成分；SK-II 依靠从清酒发酵中的酵母提取物 Pitera 独家专利发展至今；雅顿的橘灿精华主打抗氧化成分艾地苯。国产品牌中，薇诺娜通过青刺果 Pro

62、成分直击引起敏感性皮肤的核心靶点 claudin-5，有效减缓肌肤敏感脆弱问题；而珀莱雅品牌在抗氧抗衰中以六胜肽和麦角硫成分成功打造多款大单品，赢得市场份额。表 2 各品牌的精华产品对比 品牌品牌 雅诗兰黛雅诗兰黛 兰蔻兰蔻 SKSK-IIII 欧莱雅欧莱雅 赫莲娜赫莲娜 伊丽莎白雅伊丽莎白雅顿顿 薇诺娜薇诺娜 珀莱雅珀莱雅 成立时间成立时间 1946 年 1935 年 1975 年 1907 年 1902 年 1910 年 2010 年 2003 年 进入中国时进入中国时间间 1993 年 1993 年 1998 年 1996 年 2000 年 2005 年 国家国家 美国 法国 日本 法国

63、 法国 美国 中国 中国 所属公司所属公司 雅诗兰黛 欧莱雅 宝洁 欧莱雅 欧莱雅 联合利华 贝泰妮 珀莱雅 明星产品明星产品 小棕瓶 小黑瓶 神仙水 黑精华 绿宝瓶 橘灿精华 特护精华 双抗精华2.0 红宝石精华2.0 上市时间上市时间 1982 年第一代 2009 年第一代 1980 年 2011 年 2010 年 2016 年 2022 年 2021 年 2020 规格规格￥935/50ml￥1080/50ml￥1540/230ml￥339/50ml￥1580/50ml￥439/50ml￥169/30ml￥329/50ml￥409/50ml 主要主要成分成分 律波肽、二列酵母、维生10.

64、7%高浓度二列酵母及益生元精Pitera 等 98%高纯度二列酵母、S.F.E 发酵海洋堇细胞精粹、益生元复合因艾地苯、氨基酸、脂色青刺果PRO、丹参根精粹、释EUK134、2%高浓度麦角硫因、20%六胜肽、1%超分 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 素 E、透明质酸等 粹等 精粹等 子、霍霍巴籽油等 素 6 等 迦果精粹等 LIPOCHROMAN-6、雨生红球藻虾青等 子维 A 醇等 功效功效 促生胶原、强韧屏障、长效抗氧 层层修护、细嫩新生 强屏障、抗氧化、抗老 紧致弹润、抗初老

65、细胞焕新、屏障重塑 提亮肤色、改善松弛、淡化细纹 角质修护、紧密屏障 氧糖双抗、抗初老 淡纹路、紧轮廓、细肤质 外观外观 资料来源：天猫，公司官网，首创证券 3 高效运营、敏锐洞察高效运营、敏锐洞察，公司前瞻布局优势尽显，公司前瞻布局优势尽显 磨剑十年，朝露锋芒。磨剑十年，朝露锋芒。珀莱雅始终保持高效的运营体系，积极应对市场变化，长期的高敏锐度维持使得公司能多次精确预判市场走向，领先行业进行布局，享受先行者红利。此优势在运营、研发、渠道中均有体现，而大单品的成功打造亦离不开运营端的高效和研发端的持续探索。3.1 运营：扁平结构助力效率提升运营：扁平结构助力效率提升 公司组织架构扁平化公司组织架

66、构扁平化，摆脱传统的金字塔结构，在人员的管理分配上以结果为，摆脱传统的金字塔结构，在人员的管理分配上以结果为导向，导向，有效有效提升提升管理运营管理运营效率。效率。将员工利益与公司深度绑定，提高部门自驱力。通过扁平化的网状结构，部门可获得更高自由度，从而更专注于自我的赛道，具备更强的市场洞察、产品创新能力。进而深化大单品策略，实现高效的前中后台赋能，以研发为基础，产品力为抓手，发散性构建多支线的运营。图 44 扁平化的组织架构 资料来源：公司可转债募集说明书，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重

67、要法律声明 15 在追求扁平化、网状化的同时，公司充分布局协调组织、人才、机制三个层面，在追求扁平化、网状化的同时，公司充分布局协调组织、人才、机制三个层面，高效的完成既定目标。高效的完成既定目标。1）组织层面：组织层面：公司不断优化组织架构，并深化数字化技术的应用，联合前中后台公司职能，促进新业务的孵化成长。2）人才层面：人才层面：公司加大对研发人才、信息人才的引进，在 2017 年的“年轻化”改革后，消费者重新定位，人员架构也依次重新洗牌，主要以 90 和 95 后为主。通过以战代练、训战结合的方式逐步搭建一支充满活力、战斗力、自驱力的年轻化团队。同时，公司注重员工培训和经验分享，2021

68、 年公司累计开产培训时长 54904 小时，覆盖 49.75%的员工，人均培训时长为 19.31 小时。通过“干部训练营”、“小课堂”等培训活动的开设，深度覆盖管理、财务、营销多方面内容，并邀请培训讲师为员工提供职业技能培训及等级考试。充分把握线下面授及线上学习，有针对性的帮助员工积累经验，赋能公司发展。3）机制层面：机制层面：公司从“高投入、高绩效、高回报”的“三高”绩效文化入手，完善“定目标、盯过程、拿结果”的绩效管理体系，围绕短中长三种业务激励体系，推动项目制的应用。短期内围绕季度绩效、项目激励灵活调整；中期以年度为单位，进行年度超额分红；而长期则以股权激励及合伙人制度绑定员工与公司利益

69、，夯实组织能力。自上市至今，珀莱雅共两次股权激励，首次为 32 人，此后为 101 人。同时公司内部采取项目制和赛马制，将竞争带入团队工作，多个项目组之间相互 PK，根据采用的项目实现人员动态重组，因此组织架构每三个月便会改变一次。彩棠的彩棠的第二成长曲线第二成长曲线突破亦是依托公司强大的突破亦是依托公司强大的运营运营背景背景，在组织架构、产品开发、供应链支持、销售推广方面做出了全方位的帮扶。在组织架构方面，珀莱雅挖来其他品牌的公关总监做彩棠的创始合伙人，主抓品牌推广；而在供应链端，珀莱雅的支持使得彩棠的推新进程由一年缩短至 1 个月。图 45 珀莱雅新组织策略 资料来源：公司公告，首创证券

70、表 3 珀莱雅上市后的股权激励 时间时间 股数股数 股数占比股数占比 授予价格授予价格 激励人员激励人员 2018 年 6 月 不超过 146.72万股 约占 0.73%17.95 元/股 包括在公司任职的高级管理人员、中层管理人员及核心骨干（不包括独立董事、监事）共 32 人 2022 年 7 月 210 万股 占 0.75%78.56 元/股 高级管理人员、中层管理人员及核心骨干共 101 人 资料来源：公司公告，首创证券 3.2 研发：前瞻性研究探寻市场蓝海研发：前瞻性研究探寻市场蓝海 在美妆市场监管日趋严格在美妆市场监管日趋严格的的环境下，未来美妆的环境下，未来美妆的发展发展趋势趋势向

71、功效性向功效性发生转变。发生转变。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 16 产品的功效将进一步被验证，宣传和实物保持一致。因此未来产品的功能性将会更加明确，拥有试验结论进行背书，研发周期的增长将提高研发成本。高客单价高功效的大单品将成为公司的首要研发产品，注重大单品的差异化竞争，“概念性”添加将减少。原料的研发将更加被重视，通过营销和研发并驾实现高效的产品转化。关注技术前瞻性研究，因此具备研发实力的优质公司将在新一轮的角逐中胜出。公司公司在未来趋势的判断上长期保持高敏锐度，这与其在未来趋势的判

72、断上长期保持高敏锐度，这与其网状的研发结构密不可分。网状的研发结构密不可分。研发架构的主旨在于在创意阶段多点位的同时进行头脑风暴，在开发性的思维中获取最优决策方案，再按工作流程执行。研发架构以需求洞察为核心，创意阶段与技术法务组、科技表达传播组、包装开发组、配方研发组等多组散发性的在同一平面中进行沟通，得出最优解。改变传统研发中从产品创意到上市回顾的阶段性单项流程，网状的研究结构打破上下级壁垒，助力整体效率的进一步提升。图 46 网状研发架构 资料来源：美丽研制公众号，首创证券 图 47 基于消费者需求洞察，做有效性研发 资料来源：聚美丽，首创证券 公司从研发创新布局、人才队伍建设和合作网络搭

73、建三方进行研发的深入布局。公司从研发创新布局、人才队伍建设和合作网络搭建三方进行研发的深入布局。研发创新布局研发创新布局 公司构建研发创新中心和国际科学研究院两大创新中心，覆盖从原料端到产品端的所有环节，为消费者开发真正符合需求的产品。人才队伍建设人才队伍建设 公司人才队伍以专业研发团队、省级博士后工作站、国家级人才引进和人才 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17 激励四个方面为抓手，不断寻求突破。今年 9 月，伴随在化妆品领域具有 20年研发工作经验的魏晓岚女士的加入，更多的国际视野将被

74、注入珀莱雅。合作网络搭建合作网络搭建 在国内，珀莱雅积极开展产学研融合项目，与中科院微生物研究院、浙江工业大学、上海应用技术大学国际化妆品学院开展多种物质、载体的研究，在关注自身发展的同时，带动国内技术进步。而在国际视野中，公司与德国巴斯夫公司、美国特种材料专家 Ashland、法国海洋生物科技专家 CODIF、法国国家海藻研究机构 CEVA 等多个全球科技实验室达成合作，开发功效卓著的产品。图 48 公司的研发创新布局 资料来源：珀莱雅可持续性发展报告，首创证券 图 49 公司的国际战略合作项目 资料来源：珀莱雅公众号，首创证券 公司加大研发投入，科研成果显著。公司加大研发投入，科研成果显著

75、。22Q3 公司投入研发费用 0.95 亿元，同比+81.81%；研发费用率为 3.63%，同比+0.90pct。研发费用的高速增长，代表着公司强大的后台实力。在研发人员的布局上，截至 2021 年底，公司共有科研人员 159 人，其中硕士以上学历占比 32%，博士占比 1.89%，涵盖皮肤科学、生物化学、医学、工业 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 造型设计、心理学和统计学等不同学科的高层次科研人员。在专利申请中，2021 年公司申请专利发明 11 项，授权发明专利 19 项；截至年

76、底，累计授权专利 225 项，其中发明专利 92 项，强大的专利背景为珀莱雅的不断推新做出保障。新上市的产品中，共有 3 款产品的核心成分为珀莱雅独家专利，从研发高效的转入应用亦为珀莱雅作为国内美妆板块龙头的优势之一。图 50 2017-22Q3 公司的研发费用率 图 51 2017-2021 公司的研发人员数 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 图 52 21M7-22M10 公司新品备案数量 图 53 2017-2021 公司新增专利数量 资料来源：NMPA，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 3.3 渠道：保持敏锐，快速应对渠道：保持敏锐，快速应对 珀莱雅对于

77、珀莱雅对于市场市场风向均有风向均有精准精准洞察能力，在洞察能力，在电商渠道的发展电商渠道的发展阶段阶段即进行即进行布局。布局。美妆国产品牌基本在 2010 至 2014 年间进行布局，国际品牌天猫布局较晚在 2014 至2017 年进行布局。珀莱雅天猫官旗开始于 2010 年，是较早布局天猫的品牌之一。公司对于渠道的拓宽具有较强前瞻性。早在 2012 年，公司就设立美丽谷子公司，专门从事网络渠道销售，并与天猫、淘宝、京东、聚美优品、唯品会等国内知名购物网站建立了密切的合作关系。同样，2019 年为直播元年，直播观看量直线提升，迅速开启直播大潮。珀莱雅跟进直播渠道，于 2020 年 8 月率先在

78、抖音开店，早于大部分美妆品牌。公司对于市场风向的把握和多渠道的建设长期保持行业领先，也助力了品牌的长期发展。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 19 图 54 重点品牌天猫平台入驻时间 资料来源：天猫，首创证券 图 55 重点品牌抖音平台入驻时间 资料来源：抖音，首创证券 根据平台对应用户群调整产品矩阵，根据平台风格进行转变。根据平台对应用户群调整产品矩阵，根据平台风格进行转变。点淘作为淘宝旗下直属的直播平台，交易属性较强，转化率较高。珀莱雅通过持续的自播和大促时与超头的合作，增长保持迅猛状态

79、。抖音作为典型的兴趣电商，通过内容激发消费者的潜在需求，融合了宣传推广和交易。公司持续强化品牌自播，并与优质主播进行合作，从而做到种草和销售合一。截至 2022 年 11 月 15 日，公司已有 515.8 万粉丝，通过开店时间计算平均每日粉丝增量数，公司远超一众品牌，实现较快的吸粉速度。快手有别于点淘和抖音的关键在于其更加基于平台主播，更多通过主播的私域流量进行变现。珀莱雅于 2020 年开设快手店铺，目前已拥有 200 万粉丝，主推百元以下单品。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 20 图

80、 56 多平台经营模式，对应不同客户群 资料来源：亿邦动力，星图数据，首创证券 图 57 珀莱雅品牌具备快速吸粉能力 资料来源：抖音，首创证券（注：粉丝数截至2022/11/15）以以自身力量自身力量为为核心核心，稳定提升，稳定提升线上线上。截至 2021 年年底，珀莱雅的线上直销已达到 60.66%，贡献销售渠道主力。截至 22Q3，线上渠道中天猫/抖音/京东分别占比 45%/15%/10%。公司不完全依靠分销、达播或超头，凭借高效、精细运营，实现自播引流。据蝉妈妈数据显示，近一年间，珀莱雅自播比例达 60.91%，位于行业前列。22 年 5-10 月的抖音自播榜单中，抖音珀莱雅官方旗舰店均

81、进入前十。同时，在 22 年双十一大促中，公司亦依靠较强的自播能力在各平台中实现销额名列前茅，据战报显示，彩棠在天猫国货彩妆自播榜和抖音彩妆品牌自播账号榜的第一和第三，实现依靠自播在一众品牌中稳居前列。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 21 图 58 2018-2021 年珀莱雅线上销售类型 图 59 22Q1-Q3 珀莱雅线上平台占比 资料来源：珀莱雅公司公告，首创证券 资料来源：珀莱雅公司公告，首创证券 图 60 抖音平台主要化妆品牌近 1 年自播比例（%）资料来源：蝉妈妈，首创证券（注

82、：时间截至2022/11/16）表 4 2022 年 5-10 月抖音平台品牌达人自播榜 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 护肤护肤品牌达人品牌达人榜单榜单 1 肌先知福利专场 肌先知福利专场 肌先知福利专场 雅诗兰黛 雅诗兰黛 珀莱雅官方旗舰店 2 肌先知（面膜福利专场）肌先知（面膜福利专场）德玛贝尔DERMABELL 官方旗舰店 巴黎欧莱雅 珀莱雅官方旗舰店 自然堂官方旗舰店 3 OLAY 自然堂官方旗舰店 珀莱雅官方旗舰店 珀莱雅官方旗舰店 巴黎欧莱雅 OLAY 4 珀莱雅旗舰店 珀莱雅官方旗舰店 巴黎欧莱雅 OLAY 薇诺娜官方旗舰店 巴黎欧莱雅 5 珀莱雅

83、官方旗舰店 润百颜官方旗舰店 肌先知（面膜福利专场）自然堂官方旗舰店 逐本官方旗舰店 雅诗兰黛 彩妆品牌达人彩妆品牌达人榜单榜单 1 花西子官方旗舰店 花西子官方旗舰店 花西子官方旗舰店 花西子官方旗舰店 花西子官方旗舰店 花西子官方旗舰店 2 完美日记官方旗舰店 Aekyung 爱敬官方旗舰店 完美日记官方旗舰店 Aekyung 爱敬官方旗舰店 Aekyung 爱敬官方旗舰店 3CE_STYLENANDA 3 珂拉琪 colorkey官方旗舰店 彩棠官方旗舰店 Aekyung 爱敬官方旗舰店 完美日记官方旗舰店 彩棠官方旗舰店 彩棠官方旗舰店 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报

84、告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 22 4 Aekyung 爱敬官方旗舰店 舞动奇迹官方旗舰店 UODO 护肤旗舰店 卡姿兰官方旗舰店 3CE_STYLENANDA 完美日记官方旗舰店 5 TRIT 官方旗舰店 MAOGEPING 毛戈平官方旗舰店 卡姿兰官方旗舰店 珂拉琪 colorkey 官方旗舰店 卡姿兰官方旗舰店 Aekyung 爱敬官方旗舰店 资料来源：蝉妈妈，首创证券 4 大单品策略大单品策略持续验证持续验证，多元，多元布局打开成长天花板布局打开成长天花板 4.1 多品牌布局多品牌布局，呈现宽价格带，呈现宽价格带 公司公司旗下

85、多品牌覆盖以宽年龄带及价格带，通过精准定位锁定多元消费者需求。旗下多品牌覆盖以宽年龄带及价格带，通过精准定位锁定多元消费者需求。1 1）护肤板块）护肤板块，珀莱雅品牌作为公司早期推出的科技护肤品牌，专注于深海护肤研究，将科技融入产品，起步于日化渠道并凭借电商之风，逐步发展至线上，为公司的品牌助力。悦芙媞、科瑞肤、优资莱及韩雅通过精准的用户定位，将产品直接对标多类型护肤玩家。悦芙媞以平价产品对应年轻学生党，在 22 年双十一中天猫/抖音同比增长 520%/130%，天猫旗舰店开卖 20 分钟即超 21 年双十一总额，表现出亮眼的业绩。2 2）彩妆彩妆板块板块，公司的第二增长曲线专业彩妆品牌彩棠自

86、 2019 年被收购后，一直作为公司彩妆板块主力，高光修容盘、蜜粉盘和妆前乳长期霸榜在个平台品类前列，表现出强大的专业优势。而 INSBAHA 主打朋克彩妆，旗下的日不落粉底液累计销售量已超百万件。在联名上，品牌别具一格将产品与三星堆文物进行联名，实现跨越时空的组合，表现出赛博朋克和超现实主义的基调，对标 Z 世代对个性的追求。3 3）洗护板块）洗护板块，公司于 2021 年推出 OFF&RELAX，萃取纯净温泉精华，呵护头皮健康，与日本首席专家联合研发，并取得亮眼业绩。在 22 年双十一的大促中，OFF&RELAX实现超 2000 万的 GMV。OffRelax 海外旗舰店在头发清洁&美发护

87、发双类目下的国际店铺排名中位列第三，展现出良好的销售局面。图 61 公司打造多品牌矩阵 资料来源：天猫，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 23 护肤主线：珀莱雅护肤主线：珀莱雅 从套装到大单品，从套装到大单品，2018 年之前，珀莱雅主打以传统套装为主，价格带统一徘徊在 100 至 200 元之间，起步于日化，并进一步进军商超、电商等渠道。2018 年后公司开始向大单品的策略进行转变，首先涉及的类目便是泡泡面膜，通过表面活性剂和低沸点、易挥发的成分对面部进行清洁。月销突破 100

88、万，同时获得“抖音美容护肤榜”第一名。2020 年之后，珀莱雅推出双抗系列及红宝石系列，并于 2021 年推出源力精华，从“早 C 晚 A”入手，打造品牌爆品，并进行迭代，后又以“A+B+C”宣传将源力系列融入产品矩阵。持续大单品的滚动，实现量价额的飞升。图 62 珀莱雅产品线的升级 资料来源：天猫，首创证券 大单品大单品升级升级带动客单价提升。带动客单价提升。目前珀莱雅的完整产品矩阵中，以双抗系列、红宝石系列和源力精华系列为主，在大单品精华的基础上横向衍生系列产品、纵向进行 2.0升级，实现客单价提升，形成了从百元以下至千元的宽价格带，对标 20 至 35 岁间女性的不同消费需求。22Q1-

89、Q3 线上渠道实现销额约 25.11 亿元，同比+35.86%。同时在天猫的排名亦有渐升趋势，长期保持在 10 以内水平。在 2022 年的双十一大促中，珀莱雅表现出超行业的增速，分别占据天猫国货美妆榜、抖音国货美妆榜、京东国货美妆榜第一。多款明星单品销额破亿，双抗精华累计销量超 90 万件，GMV 同比+150%；红宝石面霜累计销量超 70 万件，GMV 同比+250%；双抗面膜累计销量超 250 万盒，GMV同比+1500%。图 63 珀莱雅品牌旗下产品矩阵 资料来源：天猫，京东，首创证券（注：价格截至2023/01/31）珀珀莱莱雅雅双抗系列双抗系列红宝石系列红宝石系列源力修护系列源力修

90、护系列其他系列其他系列其他其他红宝石精华2.0￥329/30ml抗皱抗老，添加维A醇、六胜肽红宝石面霜2.0￥339/50g红宝石眼霜￥359/20g抗氧抗糖，添加麦角硫因、虾青素及维生素C衍生物双抗精华2.0￥259/30ml双抗水￥159/160ml双抗乳￥179/120ml双抗霜￥179/120ml双抗粉底液￥169/30ml双抗小夜灯眼霜￥259/20g双抗妆前乳￥159/30ml强修护、稳屏障、韧肤质源力精华2.0￥259/30ml源力面霜￥259/50g源力面膜￥119/10片紧致肌密保湿补水、紧致提拉水、乳、霜、精华、洁面套装￥599水动力补水控油水、乳、霜、洁面套装￥189水漾

91、系列补水维稳水、乳、霜、洁面套装￥488雅靓白晶钻系列美白淡斑提亮水、乳、霜套装￥567深海蕴活系列抗皱紧致提拉水、乳、霜套装￥1000靓白芯肌系列美白保湿水、乳、霜、洁面、精华、眼霜套装￥699靓白BB霜￥128/40ml气垫￥99/12g防晒￥79/50ml防晒隔离￥160/40ml保龄球补水安瓶￥439/33.6ml红宝石面膜2.0￥159/5片双抗面膜2.0￥119/5片 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 24 图 64 珀莱雅淘宝天猫和抖音销额及同比 图 65 珀莱雅淘宝及抖音排名

92、变化 资料来源：魔镜，萝卜投研，蝉妈妈，首创证券 资料来源：魔镜，蝉妈妈，首创证券 图 66 珀莱雅 22 年双十一战报 图 67 珀莱雅 22 年双十一各大单品销售情况 资料来源：珀莱雅股份公众号，首创证券 资料来源：珀莱雅股份公众号，首创证券 第二成长曲线：彩棠第二成长曲线：彩棠 自自 2 2019019 年珀莱雅公司收购彩棠后，作为公司彩妆板块的主打品牌年珀莱雅公司收购彩棠后，作为公司彩妆板块的主打品牌，彩棠一直保持在行业前列，以高光修容系列打开市场，并不断拓宽产品矩阵。将中式美学融入产品，意在传承中国美学，不断突破创新，额量稳增。据魔镜数据，22Q1-Q3 彩棠于天猫平台实现销额 3.

93、15 亿元，同比+26.89%；在抖音中，彩棠亦依靠强大的产品力，排名实现不断攀升，于 2022 年 10 月已位列第三名。22 年双十一战绩持续亮眼，天猫/抖音分别同比+80%/+380%，并位列天猫彩妆行业榜、天猫彩妆行业国货品牌排行榜及抖音彩妆品牌榜的第 10、第 2、第 10。此次双十一为彩棠第一次进入天猫彩妆行业榜前十，用实力在一众国际品牌中霸榜前列。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 25 图 68 彩棠品牌矩阵 资料来源：天猫，首创证券（注：价格截至2023/01/31）图 69

94、 彩棠淘宝天猫抖音销售额及同比 图 70 彩棠淘宝天猫及抖音排名 资料来源：魔镜，萝卜投研，蝉妈妈，首创证券 资料来源：魔镜数据，蝉妈妈，首创证券 大单品销售亮眼大单品销售亮眼，根据 22 年 1-10 月线上销售数据，彩棠主打的三款大单品三色修容、三色遮瑕及妆前乳分别占据品牌总销额的 34.88%、16.89%、20.11%。小红书的推荐中，三款产品毫不逊色，出现在各达人与修容产品相关的测评中，绝佳的产品力在无形中应运而生。2022 年，在竞争激烈的双十一战场上，彩棠的产品分别占据天猫高光类目的前两名以及遮瑕妆前类目的第二名的位置。彩彩棠棠高光修容遮瑕高光修容遮瑕妆前妆前粉底液粉底液定定妆妆

95、/卸妆卸妆眼妆眼妆唇妆唇妆工具和其他工具和其他大师高光修容盘￥199/17g双效高光盘￥159/5g三色修容盘￥189/5g大师妆前乳￥179/40g雾瓷持妆粉底液（小圆管粉底液）￥239/30ml釉瓷无瑕粉底液（小方管粉底液）￥239/30ml定妆蜜粉￥149/12g定妆喷雾￥189/120ml遮瑕笔￥49/支唇釉￥109/支眼影￥159/4.7g眉笔￥79/0.14g睫毛膏￥89/支粉底刷￥129/个美妆蛋￥49/个粉底遮瑕刷￥99/支高光修容刷￥89/支指尖粉扑￥39.9/2枚润色妆前乳￥179/40g蜜粉饼￥179/9.2g卸妆膏￥219/120ml 公司深度报告公司深度报告 证券研究

96、报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 26 图 71 彩棠旗下销售额 Top3 产品占比 图 72 彩棠 2022 年双十一战绩 资料来源：魔镜数据，首创证券 资料来源：珀莱雅股份公众号，首创证券 图 73 重点产品小红书笔记数 资料来源：蝉小红，首创证券（注：数据截至2022/11/10）4.2 大单品大单品纵向迭代，横向衍生纵向迭代，横向衍生 大单品代表品牌的核心大单品代表品牌的核心产品力产品力，消费者，消费者已逐步已逐步将品牌和产品直接挂钩将品牌和产品直接挂钩，例如雅诗兰黛小棕瓶和兰蔻小黑瓶。产品在强功效的背景下，获得消费

97、者认可，并通过不断的迭代持续给予公司稳定的现金流。强大的单品对于公司在研发端、原料端和消费者端均有重大利好。研发端：研发端：销售费用的集中投放使得大单品更为突出，拥有稳定现金流后可再次反哺其他产品线，一举多得。同时在单一类目的深化，可提升公司在研发端的知名度，吸引更多优秀人才。原料端：原料端：大单品较高的复购率能够使得公司对于同一类型的原料需求上涨，从而以较高的量在原料厂商中获得更高的折扣和议价能力。稳定的原料供应是产品生产的基础。消费者端：消费者端：在不断的复购中获取消费者反馈，从而更高效的抓取市场动向；并在获取消费者信任的同时，以客户需求为导向通过迭代提升客单价。潜移默化中助推了毛利的提升

98、，延长了产品的生命周期。1982 年，雅诗兰黛小棕瓶一代进入大众视野，主打的二列酵母发酵产物溶胞物可有效修护维稳抗老，功效相对多元。目前小棕瓶已迭代至第七代，在多元功效的基础上强调调节肌肤昼夜节律。添加的猴面包树树籽提取物将进一步加强维稳效果。兰蔻小黑瓶于 2009 年第一代上市，与功效全面的小棕瓶不同，其开创出肌底液这一概 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 27 念，即在使用后叠加的其他产品功效均会增强。而二次的迭代加入皮肤微生态概念，通过维持皮肤表层的微生物状态，从而达到维稳的效果。图

99、74 雅诗兰黛的大单品迭代 图 75 兰蔻的小黑瓶迭代 资料来源：雅诗兰黛官网，聚美丽，首创证券 资料来源：兰蔻官网，首创证券 差异化的竞争赋予了大单品以新生，同时通过大单品的推出，衍生系列也相继差异化的竞争赋予了大单品以新生，同时通过大单品的推出，衍生系列也相继进入消费者视野。进入消费者视野。雅诗兰黛及兰蔻均在大单品精华的基础上横向衍生出水、面霜、眼霜、面膜等产品。对于公司，衍生的产品能够赋予品牌以更高的关注度，同时通过叠用增加使用效果，提高客单价。对于消费者，在多次的复购大单品后，会对品牌产生一定程度依赖，横向衍生的系列给予消费者更多的选择。因此在成功打造大单品后，可在交易过程中实现品牌-

100、消费者的双赢，助力品牌的长期发展。表 5 雅诗兰黛小棕瓶的横向衍生 产 品产 品类型类型 眼部精华系列眼部精华系列 面部精华系列面部精华系列 水质精华系列水质精华系列 衍生系列衍生系列 液体眼绷带液体眼绷带 小棕瓶眼霜小棕瓶眼霜 第七代小棕瓶第七代小棕瓶 高能小棕瓶高能小棕瓶 第二代原生液第二代原生液 第二代樱花水第二代樱花水 小棕瓶面膜小棕瓶面膜 小棕瓶眼小棕瓶眼膜膜 图示图示 全称全称 特润修护肌活充盈紧弹眼霜 特润修护肌活精华眼霜 特润修护肌活精华露 特润密集修护浓缩精华素 经典版微精华露 樱花版微精华露 密集修护新肌透面膜 肌透修护密集精华眼膜 售价售价￥660/15ml￥540/15

101、ml￥660/30ml￥720/20ml￥900/200ml￥900/200ml￥1250/8 片￥600/8 片 主 要主 要成分成分 二裂酵母发酵产物溶胞产物、三肽-32、高分子透明质酸钠 二裂酵母发酵产物溶胞产物、猴面包树籽提取物、时钟信源科技 二裂酵母发酵产物溶胞物、律波肽、维生素 E 二裂酵母发酵产物溶胞物、乳酸杆菌、时钟肌因 SOS 科技 二裂酵母发酵产物溶胞产物、12种发酵分子 二裂酵母发酵产物溶胞产物、12种发酵分子 乳酸杆菌发酵产物、酵母提取物、咖啡因、水解藻胶 乳酸杆菌发酵产物、透明质酸钠、奥氏海藻提取物 功效功效 修护眼周、紧致淡纹 改善眼纹、淡褪黑眼圈 强韧屏障、修护蛋

102、白 锁水滋润、保湿修护 补水保湿、强韧肌底 平衡水油、细腻毛孔 密集修护、水润焕肤 保湿平滑、深透焕亮 资料来源：雅诗兰黛官网，天猫，首创证券（注：价格截至2022/11/13）表 6 兰蔻小黑瓶的横向衍生 产品产品类型类型 眼部护理眼部护理 面部护理面部护理 大眼精华大眼精华 发光眼霜发光眼霜 大眼眼膜大眼眼膜 小黑瓶安瓶小黑瓶安瓶 小黑瓶小黑瓶 小黑瓶面膜小黑瓶面膜 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 28 图示图示 全称全称 眼部肌底精华液 精华焕亮眼霜 精华肌底眼膜 肌底修护舒润精华液

103、 精华肌底液 精华浸润修护面膜 售价售价￥680/20ml￥530/15ml￥500/70g￥720/20ml￥760/30ml￥780/7 片 主要主要成分成分 高浓度二裂酵母、益生元精粹、七叶树皂苷 高浓度二裂酵母、益生元精粹、小球藻提取物、光稳定 VC 双重酵母精粹、咖啡因 BIO-7、二裂酵母、酿酒酵母、五大益生元 高浓度二裂酵母及益生元精粹、乳酸杆菌提取物 双重酵母精粹、五大益生元、乳酸杆菌提取物 功效功效 保湿抗皱、紧致眼周 强韧淡纹、焕亮眼周 改善细纹、淡褪眼袋 修复泛红、细化毛孔 修护屏障、激活微生态 深入修护、平衡微生态 资料来源：兰蔻官网，天猫，首创证券（注：价格截至202

104、2/11/13）泡泡面膜为珀莱雅品牌泡泡面膜为珀莱雅品牌开启大单品策略的第一步开启大单品策略的第一步。产品主打保湿和清洁，低沸点的醚类成分或者易挥发的烷类成分来达到发泡泡的效果。选择在夏日推广，让产品特点拥有了可视化的呈现，迅速抓住消费者眼球，在直播风盛起的 2019 年给直播带来了趣味性，产品销量扶摇直上。上市仅一个月，销量便突破 100 万盒，单品三个月合计销额超过 3 亿元，破天猫美妆历史，并获“抖音美容护肤榜”第 1 名。自此，珀莱雅开启了大单品的开发推进，此后的大单品精华主推“早 C 晚 A”，其中 C 为双抗精华重点在抗糖抗氧，而 A 为红宝石精华着重在抗老抗衰。而在 2021 年

105、继 A 醇和维 C后，珀莱雅又推出含泛醇、BMs-Tech 肌源修护筑稳科技等修护维稳成分的源力精华，自此 ABC 护肤公式全面成型，日间抗氧抗糖，夜间抗皱淡纹，构建皮肤的稳定状态。而在横向的衍生上，珀莱雅进一步将大单品三款精华的产品线增加至水乳霜、粉底、面膜等，通过叠加使用，消费者能够拥有更好的体验，间接提高复购率和客单价。图 76 开启珀莱雅大单品时代的泡泡面膜 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 29 资料来源：苏宁易购，首创证券 图 77 珀莱雅大单品的衍生 资料来源：天猫，首创证券（

106、注：价格截至2022/11/13）红宝石精华因富含红宝石精华因富含 A A 醇和醇和六胜肽而具有较强的抗皱抗衰六胜肽而具有较强的抗皱抗衰、提拉紧致的效果。提拉紧致的效果。A 醇又称之为视黄醇，是维生素 A 的一种，在使用时可刺激胶原蛋白生长，起到淡纹，促进角质层代谢的作用，低剂量即可达到效果。因使用时具有一定的刺激作用，因此需要建立皮肤耐受，从低浓度开始入手逐渐增加浓度，从入门级 A 醇增加至高阶 A 醇产品需要较长的时间，入门级A醇为希望尝试而又担心不耐受的消费者提供良好的选择。珀莱雅的红宝石精华添加 1%A 醇复合物，较低的浓度使得产品更好入手，也较为适合长期使用。同时，六胜肽的添加使得产

107、品具有更好的淡纹效果。同时，六胜肽的添加使得产品具有更好的淡纹效果。胜肽是一种小分子蛋白质，由多种氨基酸结合而成，由数量决定其名字，6 个氨基酸的组合即为六胜肽。在化妆品的成分中，2-6 胜肽主要作用于纤维母细胞，具有促进胶原蛋白增生的功能。而分子更大的 7、9 胜肽则主要作用于表皮层，作用为美白保湿。红宝石精华中的六胜肽作用类似肉毒杆菌，有效达到抚平皱纹的功效。六胜肽在海外的运用并不广泛，仅个别产品含有六胜肽。珀莱雅红宝石精华融合 20%六胜肽及 1%A 醇复合物，在差异化的赛道中兼具极高的性价比。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明

108、请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 30 图 78 珀莱雅红宝石精华的对标产品 资料来源：天猫，首创证券（注：价格截至2022/11/13）珀莱雅双抗精华珀莱雅双抗精华通过通过麦角硫因、虾青素及乙基麦角硫因、虾青素及乙基 VCVC 等等成分成分的添加实现抗糖抗氧的添加实现抗糖抗氧。维生素C在自然中普遍存在，可美白抗氧，自发现后极大的运用在化妆品和护肤品中。原型 VC 能够直接被皮肤吸收，但易氧化，在此基础上衍生出的乙基 VC 更加稳定，活性更高同时更易穿透皮肤角质层，长期使用可具备明显提亮的效果。珀莱雅的双抗精华通过麦角硫因、虾青素、EUK-134 和 LIPOCHROMAN mole

109、cule 的运用来联合抗氧；同时叠加脱羧肌肽及源自德国 BASF 的抗糖专利 Collrepair 进行抗糖。使用精华舱和保鲜舱进行锁鲜，保持成分的鲜活。在稳定肌肤的同时，提亮细腻，给予消费者明显的肌肤改善。麦角硫因麦角硫因是一种对细胞具有高保护性的天然抗氧化剂是一种对细胞具有高保护性的天然抗氧化剂，在众多国内外的品牌中均有应用，因原料价格较高，常被用于在高端线中，例如海蓝之谜的提升塑颜精华露、雅诗兰黛的高能小棕瓶等。对比中外品牌，公司锁定平价精华赛道，在双抗精华中添加 2%的麦角硫因，使用极高的性价比在精华赛道占有一席之地。品牌品牌产品产品外观外观A醇浓度醇浓度主要成分主要成分原价原价珀莱雅

110、红宝石精华1%A醇复合物20%六胜肽-1溶液组、1%超分子A醇复合物、油橄榄叶提取物、二棕榈酰羟脯氨酸、紧致四肽、蛋白聚糖￥369/30ml倩碧紫光瓶-维A衍生物HPR、棕榈酰三肽-1、乙酰基六肽-8、棕榈酰四肽-7￥560/30ml雅顿粉胶0.10%A醇、棕榈酰三肽-1、棕榈酰四肽-7￥980/42ml优时颜黑引力精华0.28%0.28%A醇衍生物HPR和视黄醇丙酸酯、六胜肽Pro、乙酰基二肽-1鲸蜡酯￥565/30ml露得清A醇精华-A醇（视黄醇）、二胜肽、富勒烯￥449.9/30ml欧莱雅夜精华0.25%A醇、提拉胜肽￥379/30ml高阶版A醇Kate女鬼精华0.50%A醇、双重透明质

111、酸、六肽-2、VE及其衍生物￥759/30mlThe Ordinary10%六胜肽精华-六胜肽、乙酰基六肽￥89/30ml雅诗兰黛线雕精华-10%乙酰基六肽-8和棕榈酰六肽-12原料组￥980/50ml入门级A醇进阶版A醇六胜肽 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 31 图 79 护肤品添加的维 C 种类 资料来源：首创证券 图 80 双抗精华的对标产品 资料来源：天猫，首创证券(注：价格截至2022/11/13)在大的单品成功塑造后，珀莱雅不断更新迭代新的产品，在原有基础上持续优在大的单品成

112、功塑造后，珀莱雅不断更新迭代新的产品，在原有基础上持续优化。化。在增强功效的同时，提高客单价，使得价格的提升建立在技术迭代的基础上。2.0版本的红宝石精华升级六胜肽成分，增强了 A 醇效果；双抗精华在原有基础上提升抗氧能力，同时使得成分更易被吸收；源力精华则新增六肽-9 加强全皮层屏障，同时优化配方，在功效上提升修复力，在使用感上增加清爽度。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 32 图 81 珀莱雅核心大单品 1.0-2.0 的变化 资料来源：公司官网，天猫，首创证券 截至截至 2 20220

113、22 年年前三季度前三季度，珀莱雅在天猫的精华类累计销售排名，珀莱雅在天猫的精华类累计销售排名已提升至第二。已提升至第二。据魔镜数据显示，珀莱雅品牌 2022 年前三季度累计精华类目销额为 9.6 亿元，同比+1.49%。而在精华产品的榜单中，珀莱雅的双抗精华位列第五，而早 C 晚 A 套盒则占据了第八的位置，在一众国际大牌中毫不逊色。在 22 年双十一大促的销售中，珀莱雅双抗精华更是累计销售超 90 万件，同比+150%，销额突破 2 亿元；早 C 晚 A 组合累计销售超 50 万件，同比+70%。稳定的大单品销量赋予了公司稳定的现金流和较高的复购率。表 7 22Q1-Q3 天猫精华类品牌销

114、售排名 品牌品牌 销售额（亿元）销售额（亿元）销量（万件）销量（万件）均价（元）均价（元）市场份额市场份额（%）销售额同比销售额同比（%）销量同比销量同比（%）雅诗兰黛 10.34 200.99 514 0.05%-0.15%-0.28%珀莱雅 9.60 291.00 330 0.05%1.49%0.86%玉兰油 8.93 270.80 330 0.04%0.63%0.32%修丽可 7.34 175.68 418 0.04%-0.18%0.03%海蓝之谜 6.75 71.34 946 0.03%0.61%1.08%娇韵诗 6.30 108.43 581 0.03%0.20%0.04%SK-II

115、 5.90 64.09 920 0.03%-0.02%-0.22%娇兰 4.97 77.57 641 0.02%0.34%-0.07%兰蔻 4.44 96.66 460 0.02%-0.25%-0.56%夸迪 4.23 108.74 389 0.02%0.24%0.49%资料来源：魔镜数据，首创证券 表 8 22Q1-Q4 天猫精华类产品销售排名 品牌品牌 产品产品 销额（亿元）销额（亿元）销量（万件）销量（万件）均价（元）均价（元）玉兰油玉兰油 抗糖小白瓶 3.58 84.06 426 海蓝之谜海蓝之谜 精萃水 3.14 21.30 1473 雅诗兰黛雅诗兰黛 小棕瓶 3.08 37.07

116、832 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 33 玉兰油玉兰油 淡斑小白瓶 2.96 55.38 534 珀莱雅珀莱雅 双抗精华 2.75 79.96 343 SK-II 神仙水 2.35 16.46 1427 娇兰娇兰 黄金复原蜜 2.14 16.80 1274 珀莱雅珀莱雅 早 C 晚 A 2.07 32.23 642 夸迪夸迪 战痘次抛 1.97 46.72 422 修丽可修丽可 色修 1.66 27.82 595 资料来源：魔镜数据，首创证券 珀莱雅成功打造具有高性价比的大单品珀莱雅成

117、功打造具有高性价比的大单品，在营销的辅助下，红宝石精华及双抗精华在上市后销额保持高位。同时，通过产品的迭代，提升均价，给予公司更高的毛利空间。公司整体的价格分布也随之提升，对比 2021 年 3 月和 2022 年 10 月，530 元以上的高客单价产品销额显著提升，一年间品牌迅速发展。图 82 双抗精华上市后天猫月销售额及均价 图 83 红宝石精华上市天猫月销售额及均价 资料来源：魔镜数据，首创证券 资料来源：魔镜数据，首创证券 图 84 2021 年 3 月珀莱雅产品价格分布 图 85 2022 年 10 月珀莱雅产品价格分布 资料来源：魔镜数据，首创证券 资料来源：魔镜数据，首创证券 4

118、.3 多维联合多维联合引流引流，打造品牌年轻化形象打造品牌年轻化形象 公司公司的的营销投入力度持续加大营销投入力度持续加大。2021 年销售费用增加至 19.92 亿元，同比+33.03%，销售费用率微增，保持在 40%左右。销售费用中，形象宣传推广费占比最高，在 22H1 增至 81.90%，同比+1.25pct。珀莱雅以 20-35 岁的女性群体为中心，将品牌 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 34 植入生活，落实大单品的宣传。实现在多平台、跨界联名、综艺赞助、线下联合等多元渠道的共同发

119、力。与人气作者安东尼、中国航天、国家地理、梅见、SeeSaw 等均有联名合作，共同实现知名度提升。根据 22 年双十一战报，品牌多地快闪店的开设已实现累计人流量超 130 万人次，同时线下梯媒硬广曝光量超 7000 万。图 86 2016-22Q3 公司的销售费用及同比 图 87 公司的形象宣传推广费及增速 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 图 88 品牌宣传广告及事件 资料来源：珀莱雅官方微博，珀莱雅公众号，抖音，小红书，首创证券 公司以生活中的高关注度话题为中心进行引流公司以生活中的高关注度话题为中心进行引流。2021 年 性别不是边界线 偏见才是和致爱里的勇敢者

120、分别荣获 2021 年金狮奖-美妆护肤类最佳文案和金狮奖-美妆护肤类最佳广告影片。2022 年因大部分对标人群为上班族，珀莱雅将打工人和“早 C 晚 A”联系在一起，用功效性的产品对抗加班熬夜的生活。具有价值的话题会被多年多次提出，2022 年 3 月，珀莱雅再次聚焦性别话题，截至 2022 年 11 月 16 日，#性别不是边界线 偏见才是#话题的阅读次数已达到 3.1 亿次。在三八节中，公司发布短片醒狮少女延续性别话题，并邀请女足王霜出镜。5 月，公司与中国青少年发展基金会合作开展青年心理健康公益项目回声计划，获得上千万的阅读次数。不断的话题转换和引导不仅让珀莱雅持续出现在目标客户群中，亦

121、使得公司在讨论中了解市场的动向，用话题引流，将品牌在潜移默化中融入生活。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 35 图 89 2022 年品牌发起的话题讨论 资料来源：珀莱雅官方微博，首创证券 注：截至2022年11月16日 借力青年代言人绑定年轻消费者借力青年代言人绑定年轻消费者，通过明星效应拉动品牌销售，通过明星效应拉动品牌销售。截至 2022 年 11月 20 日，#范丞丞代言珀莱雅#话题在微博中阅读次数达到 13.1 亿次，同时，范丞丞联合珀莱雅打造的用于推出双抗粉底液的话题#FAN 式

122、底色对抗时间#实现 9703.8 万次的阅读次数。在 2022 年 7 月 13 日至 19 日的抖音超级品牌日中，珀莱雅以超 7000万的 GMV 再度突破抖音电商超品日美妆类目纪录。活动期间珀莱雅发起#有被这个手势变装拽到#活动话题，抖音粉丝数超亿的代言人张若楠率先发起“手势变装”短视频活动，掀起一阵“变装热潮”。#有被这个手势变装拽到#视频话题登上热榜 TOP5，并实现在榜时长长达 91 小时，诠释完美线上引流。图 90 珀莱雅的品牌代言人 资料来源：百度指数，珀莱雅官方微博，首创证券 16%7%17%11%26%22%26%35%34%34%40%35%33%35%27%18%20%1

123、2%14%10%4%12%3%6%3%0%10%20%30%40%50%蔡徐坤孙俪范丞丞徐璐章若楠1920-2930-3940-4950 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 36 5 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 我们预计公司 22-24 年总收入 58.99/73.47/90.69 亿元，对应增速27.3%/24.5%/23.4%。分品类来看分品类来看：护肤品 22-24 年的收入分别为 51.2/63.7/77.9 亿元，增速 28.7%/24.3%/22.3%，护肤品牌珀莱雅旗下

124、拥有红宝石、双抗等多个大单品系列，通过纵向升级、横向衍生产品实现量价齐升，预计护肤品类将持续快速增长。彩妆及洗护产品 22-24 年的收入分别为 7.7/9.7/12.7 亿元，增速 23.8%/26.5%/31.1%，公司积极打造彩棠、Off&Relax 等新品牌，已陆续推出多款新品。其中彩棠品牌旗下多款单品 22 年双十一表现亮眼，有望接力护肤品类，形成公司第二业务增长曲线。分渠道来看：分渠道来看：线上渠道 22-24 年收入分别为 53.4/69.0/87.0 亿元，增速 36.2%/29.2%/26.1%。线上直营渠道为公司核心，公司在线上天猫、抖音等平台的直营销售增速领先于平台，公司

125、凭借高效、精细化运营能力实现有效的自播引流，22 年双十一在各平台中销售额领先，未来有望保持快速增长。线下渠道预计 22-24 年收入分别达到 5.4/4.3/3.5 亿元，对应增速-21.9%/-20.2%/-18.9%。公司持续推进线下渠道调整，预计未来线下渠道将进一步收缩。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 37 图 91 公司业务拆分预测 资料来源：Wind，公司公告，首创证券 我们选择贝泰妮、华熙生物、爱美客作为可比公司。可比公司均为化妆品、医美产业细分领域的龙头企业，与珀莱雅具有较

126、强可比性。其中，贝泰妮旗下品牌薇诺娜是敏感肌护肤赛道头部品牌，市场份额领先；华熙生物建立了四大护肤品牌矩阵，销售规模持续高增；爱美客为医美产业龙头企业、旗下多款产品领跑医美市场。当前股价对应可比公司 22-24 年 PE均值为 72/52/39 倍，22-24 年归母 CAGR 平均为 35%。公司22-24年EPS为2.56/3.21/4.03元，当前价格对应PE为70/56/45倍。公司的大单品战略得到持续验证，成功推出“早 C 晚 A”等护肤理念，打造红宝石、双抗等多个破圈大单品系列，并持续升级迭代、外延拓宽产品矩阵，实现量价齐升。公司继珀莱雅品牌后，成功推出彩棠、Off&Relax亿元

127、，%20212022E2023E2024E营业总收入营业总收入46.33 58.99 73.47 90.69 护肤39.78 51.21 63.66 77.85 彩妆及洗护6.42 7.66 9.68 12.70 其他0.13 0.13 0.13 0.13 线上39.2453.4369.0087.03线下6.965.444.343.52其他0.13 0.13 0.13 0.13 总收入增速总收入增速23.5%27.3%24.5%23.4%护肤22.7%28.7%24.3%22.3%彩妆及洗护27.0%23.8%26.5%31.1%其他185.2%1.5%1.3%1.1%线上49.5%36.2%

128、29.2%26.1%线下-38.0%-21.9%-20.2%-18.9%其他185.0%1.5%1.3%1.1%收入占比收入占比护肤85.9%86.8%86.6%85.8%彩妆及洗护13.9%13.0%13.2%14.0%其他0.3%0.2%0.2%0.1%线上84.7%90.6%93.9%96.0%线下15.0%9.2%5.9%3.9%其他0.3%0.2%0.2%0.1%毛利率毛利率66.5%68.2%69.1%69.8%净利率净利率12.0%11.9%11.9%12.1%归母净利润归母净利润5.767.269.1111.44归母增速归母增速21.0%26.0%25.6%25.5%公司深度报

129、告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 38 等多个新品牌，旗下新品陆续得到市场认可，在多维成长曲线带动下，公司业绩有望持续保持快速增长，参考当前可比公司估值水平，维持公司“买维持公司“买入”评级。入”评级。图 92 可比公司估值表 资料来源：Wind，公司公告，首创证券（注：日期截至2023/2/15）6 风险提示风险提示 行业竞争加剧行业竞争加剧风险风险：化妆品行业竞争激烈，国内外品牌营销投入、渠道建设投入等持续加码，若公司未来的发展战略不能顺应行业发展趋势、响应行业风向变化，将难以保持行业领先地位并对

130、公司的业务发展产生负面影响。疫后需求恢复不及预期风险：疫后需求恢复不及预期风险：防疫政策放开后，若经济恢复不及预期、下行压力加大，居民可支配收入下滑，将进一步减少对化妆品的消费需求，进而影响行业景气度，或对公司的经营产生不利影响。新品牌及产品推广不及预期：新品牌及产品推广不及预期：公司的大单品战略持续验证，但若后续新品推广不及预期，将影响公司战略发展及业绩的持续成长性。除护肤品牌珀莱雅外，公司积极孵化彩棠、Off&Relax 等彩妆、个护领域新品牌，力求打造多维增长极，若新品牌推广不及及逾期，将影响公司业绩发展预期。22E23E24E22E23E24E300957.SZ贝泰妮145.882.3

131、43.254.2262.344.934.634%300896.SZ爱美客617.416.709.5313.4292.264.846.042%688363.SH华熙生物126.772.112.793.5160.145.436.129%71.551.738.935%603605.SH珀莱雅179.972.563.214.0370.356.144.726%平均值平均值代码代码公司公司收盘价收盘价EPSPE22-24 归22-24 归母CAGR母CAGR 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 39 财务

132、报表和主要财务比率 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 3,159 4,168 5,152 6,455 经营活动现金流 830 577 823 1,106 现金 2,391 3,042 3,742 4,797 净利润 576 726 911 1,144 应收账款 139 311 398 462 折旧摊销 96 93 87 83 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 10-5-10-9 预付账款 58 78 106 128

133、投资损失 7 3 5 4 存货 448 593 717 840 营运资金变动 154-250-167-105 其他 123 140 188 226 其它 6 33 30 41 非流动资产 1,474 1,396 1,453 1,508 投资活动现金流-342-33-145-128 长期投资 170 81 103 118 资本支出-233-113-117-122 固定资产 559 554 552 553 长期投资-112 89-22-15 无形资产 397 357 322 290 其他 3-9-6 9 其他 169 160 164 164 筹资活动现金流 490 106 23 77 资产总计 4

134、,633 5,564 6,605 7,963 短期借款 597-173-110-67 流动负债 1,025 1,427 1,738 2,106 长期借款 0 0 0 0 短期借款 200 236 271 307 其他 46 289 141 153 应付账款 404 488 591 713 现金净增加额 977 651 700 1055 其他 62 62 62 62 主要财务比率主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债 721 515 367 265 成长能力 长期借款 0 0 0 0 营业收入 23.5%27.3%24.5%23.4%其他 25 28 26 26

135、营业利润 20.9%31.4%24.8%22.3%负债合计 1,746 1,942 2,105 2,371 归属母公司净利润 21.0%26.0%25.6%25.5%少数股东权益 10-13-47-98 获利能力 归属母公司股东权益 2,877 3,635 4,547 5,690 毛利率 66.5%68.2%69.1%69.8%负债和股东权益 4,633 5,564 6,605 7,963 净利率 12.0%11.9%11.9%12.1%利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E ROE 20.0%20.0%20.3%20.4%营业收入 4,633 5,899

136、 7,347 9,069 ROIC 17.9%19.2%20.1%20.3%营业成本 1,554 1,878 2,274 2,743 偿债能力 营业税金及附加 41 55 69 82 资产负债率 37.7%32.0%28.5%25.9%营业费用 1,992 2,541 3,232 4,067 净负债比率 31.9%20.7%14.2%10.2%研发费用 77 147 189 238 流动比率 3.1 2.9 3.0 3.1 管理费用 237 355 442 546 速动比率 2.6 2.5 2.6 2.7 财务费用-7-5-10-9 营运能力 资产减值损失-54-36-39-43 总资产周转率

137、 1.0 1.1 1.1 1.1 公允价值变动收益 0 0 0 0 应收账款周转率 21.9 26.2 20.7 21.1 投资净收益-7-3-5-4 应付账款周转率 3.4 4.2 4.2 4.2 营业利润 671 882 1,101 1,347 每股指标(元)营业外收入 1 1 0 0 每股收益 2.9 2.6 3.2 4.0 营业外支出 4 5 5 6 每股经营现金 2.9 2.0 2.9 3.9 利润总额 668 878 1,096 1,341 每股净资产 10.1 12.8 16.0 20.1 所得税 111 175 219 248 估值比率 净利润 557 703 877 1,09

138、3 P/E 62.8 70.3 56.0 44.6 少数股东损益-19-23-34-51 P/B 12.6 14.0 11.2 9.0 归属母公司净利润 576 726 911 1,144 EBITDA 756 966 1,174 1,415 EPS（元）2.87 2.56 3.21 4.03 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 Table_Introduction 分析师简介 于那，社服行业首席分析师。毕业于剑桥大学金融与经济学，曾就职于方正证券、东方财富证券、德邦证券等，曾获 2017-2018 年新财富第 4/2 名，2017-2019 年水晶球第 4/3/5（公募）名。

139、分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告

140、所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论

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