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1、本报告的信息均来自已公开信息,关于信息的准确性与完整性,建议投资者谨慎判断,据此入市,风险自担。请务必阅读末页声明。美容护理行业美容护理行业推荐(维持)不断完善产品矩阵,多品牌美妆集团持续发力不断完善产品矩阵,多品牌美妆集团持续发力风险评级:中风险珀莱雅(603605)深度报告2022 年 2 月 28 日主要数据主要数据20222022 年年 2 2 月月 2525 日日收盘价(元)182.79总市值(亿元)367.43总股本(亿股)2.01流通股本(亿股)2.01ROE(TTM)21.24%12 月最高价(元)214.7212 月最低价(元)135.80股价股价走势走势资料来源:东莞证券研
2、究所,iFind相关报告相关报告投资要点:投资要点:公司致力于大众护肤市场公司致力于大众护肤市场,同时积极布局高增速彩妆板块同时积极布局高增速彩妆板块。护肤类产品是公司的最主要创收业务,美容彩妆类业务是第二大创收业务。2017-2020 年, 公司护肤类业务收入从 17.61亿元逐年增长至32.42亿元,CAGR 为 22.56%,占公司主营收入的比重从 98.88%降至 86.50%;美容彩妆类业务收入从0.20亿元逐年增长至4.65亿元, CAGR高达185.41%,占公司主营收入的比重从 1.12%逐年提升至 12.41%。2021H1,护肤类业务收入为 16.30 亿元,同增 33.9
3、4%,营收占比为 85.30%;美容彩妆类业务收入为 2.71 亿元,同增 97.81%,营收占比为 14.18%。公司聚焦主品牌公司聚焦主品牌,不断孵化新品牌不断孵化新品牌,完善品牌矩阵完善品牌矩阵。“珀莱雅”系公司最主要创收来源。 2017-2020 年, “珀莱雅”品牌收入从 15.82 亿元逐年增长至 29.86 亿元,CAGR 为 29.57%;占公司主营收入的比重从 88.83%逐年下降至 79.67%。2021H1,“珀莱雅”系列品牌实现营收 14.87 亿元,同增 31.44%,营收占比为 77.81%。公司在致力发展自有主品牌的同时积极拓展其他品牌,近年来其他品牌的增速高于主
4、品牌。2017-2020 年,公司其他品牌收入从 2.00 亿元逐年增长至 7.62 亿元, CAGR 达 51.82%;营收占比从 11.23%提升至 20.33%。2021H1,公司其他品牌收入 4.25 亿元,同增 68.92%,营收占比为 22.24%。我国化妆品行业稳步发展我国化妆品行业稳步发展,发展速度高于全球整体水平发展速度高于全球整体水平,未来发展空间未来发展空间巨大。巨大。2015-2019年,全球化妆品市场规模从4412亿美元上升至5120亿美元,CAGR为3.79%;而同期中国化妆品市场规模从3181亿元上升至4260亿元,年复合增速为7.58%,比全球整体复合增速高出3
5、.78个百分点。与全球主要国家相比,我国化妆品市场的人均消费较低。2019年我国人均化妆品消费为50美元/人,仅是中国香港、日本、挪威和美国的11%、16%、17%和18%。公司在产品研发和营运等能力上有自身优势和特点公司在产品研发和营运等能力上有自身优势和特点。公司注重研发,持续推出大单品新品。2017-2020年,公司研发投入总额从0.41亿元增长至0.72亿元,CAGR为20.93%;研发人员数量占比从4.28%逐年提升至6.76%。盈利能力上,公司的ROE、毛利率和净利率整体呈上升趋势。对比同业可比公司, 公司的存货周转能力较强, 应收款周转天数排名居中。投资建议:投资建议: 我国化妆
6、品行业稳步发展,未来发展空间巨大。公司系我国大众化妆品的龙头企业,品牌塑造/营销/产品研发/营运等能力均具有显著优势。公司致力大众护肤市场,不断打造大单品新品,同时积极布局高增速彩妆板块,持续完善产品矩阵。参照国际化妆品巨头欧莱雅,公司在聚焦主品牌发展的同时不断孵化新品牌,丰富品牌矩阵。公司业绩持续高增,未来成长性可期。预计公司2021-2022年的每股收益分别为2.90元、3.57元,当前股价对应PE分别为62.96倍、51.27倍,维持对公深度研究深度研究公司研究公司研究证券研究报告证券研究报告贝泰妮(300957)深度报告2请务必阅读末页声明。司的“推荐”评级。风险提示风险提示:市场竞争
7、风险;电子商务等新兴业态冲击的风险;经销商管理风险;品牌形象维护风险;产品质量问题引起的诉讼、处罚和品牌受损风险等。cU9UMBlYkWdWyXoPoPmM7N9RbRsQrRtRsQjMmMnOlOpPnMbRqRnNvPtRyRuOnNzQ珀莱雅(603605)深度报告3请务必阅读末页声明。目录1、公司专注大众护肤品市场.51.1 公司概况.51.2 护肤类业务和“珀莱雅”品牌系公司最主要创收来源. 71.3 公司的销售模式.91.4 公司的业绩情况和盈利能力.122、公司所处行业分析.132.1 我国化妆品行业稳步发展,且具备较大的发展空间. 132.2 我国化妆品市场的竞争格局.162
8、.3 品牌商主导我国化妆品产业链.182.4 行业发展趋势:逐渐趋严的行业监管助力行业良性发展. 193、公司的竞争优势以及同行业公司对比.223.1 公司可比公司.223.2 公司产品结构的竞争优势.233.3 公司销售渠道的竞争优势.243.4 公司的研发优势.253.5 各公司财务指标的比对.273.5.1 可比公司盈利能力的比对.273.5.2 可比公司营运能力的比对.284、投资策略. 295、风险提示. 29插图目录图 1:公司发展历程.5图 2:公司股权结构(截至 2022 年 2 月 24 日).6图 3:2017 年-2021H1 按品类拆分的公司主营构成(亿元).9图 4:
9、2017 年-2021H1 公司各品类营收占比(%).9图 5:2017 年-2021H1 按品牌拆分的公司主营构成(亿元).9图 6:2017 年-2021H1 公司各品牌营收占比(%).9图 7:公司销售体系.10图 8:2017 年-2021H1 按销售渠道划分的公司主营业务收入构成(亿元). 10图 9:2017 年-2021H1 公司各销售渠道的收入占主营业务的比重(%). 10图 10:2017 年-2021H1 公司线上营收结构(亿元).11图 11:2017 年-2021H1 公司线上销售模式的收入占主营业务的比重(%). 11图 12:2017 年-2021H1 公司线下营收
10、结构(亿元).12图 13:2017 年-2021H1 公司线下销售模式的收入占主营业务的比重(%). 12图 14:2017 年-2021Q3 公司营业收入与增速(亿元,%).12图 15:2017 年-2021Q3 公司归母净利润与增速(亿元,%).12图 16:2017 年-2021Q3 公司销售净利率和毛利率(%).13图 17:2017 年-2021Q3 公司销售期间费用率(%).13图 18:2015-2024E 全球化妆品市场规模及增速(亿美元,%).14图 19:2015-2024E 中国化妆品市场规模及增速(亿元人民币,%). 14图 20:2019 年中国化妆品子板块规模(
11、亿元).14图 21:2014-2019 年子板块年均复合增速(%).14图 22:大众市场占超过一半的我国化妆品市场.15图 23:高端市场的增速较明显.15珀莱雅(603605)深度报告4请务必阅读末页声明。图 24:2019 年全球主要国家化妆品人均消费情况(美元/人).15图 25:中国与美日两国化妆品行业的 CR10(%).16图 26:我国化妆品产业链.18图 27:公司与同业可比对手的线上渗透率.24图 28:2018 年 1 月公司成立博士后工作站.26图 29:可比公司研发人员数量占比对比(%).27图 30:可比公司 ROE 对比(%).27图 31:可比公司销售毛利率对比
12、(%).28图 32:可比公司销售净利率对比(%).28图 33:可比公司存货周转天数对比(天).29图 34:可比公司应收账款周转天数对比(天).29表格目录表 1:公司股权激励计划对象均为核心管理人员.6表 2:公司主要产品矩阵.7表 3:公司主营业务收入按销售模式的收入情况.10表 4:2019 年我国 CR20 化妆品公司.16表 5:2019 年我国 CR20 化妆品品牌.17表 6:我国化妆品品牌商的竞争格局.17表 7:中国化妆品行业相关政策梳理.20表 8:公司主要竞争对手.22表 9:公司品牌产品与国际品牌产品对比.23表 10:可比公司研发能力对比.26表 11:可比公司盈
13、利能力对比.27表 12:2017-2020 年公司 ROE 的拆分情况.27表 13:可比公司营运能力对比.28表 14:公司盈利预测简表(2022/2/25).30珀莱雅(603605)深度报告5请务必阅读末页声明。1、公司专注大众护肤品市场、公司专注大众护肤品市场1.1 公司概况公司概况公司是国内首家上市的美妆企业公司是国内首家上市的美妆企业。目前旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅” 、“悠雅”、“猫语玫瑰”等品牌,产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等化妆品领域,满足不同年龄、偏好的消费者需求;构建了覆盖日化专营店、百货商场、超市和电子商务的多渠道销售网络。公司主品牌“珀莱雅”,旗
14、下包括“早晚水漾系列” 、“肌密系列”、“深海致臻系列”、“海洋防晒系列”等多个系列多款产品。产品品牌的差异化定位覆盖了宽年龄段、宽收入区间、多层次的客户群。公司产品侧重于大众护肤品,营销网络重点布局国内二三线城市,根据产品品牌市场定位、特点建立了以日化专营店渠道、电商渠道和商超渠道为主的营销网络。公司发展迅速公司发展迅速。公司的历史沿革可以分为四个阶段,分别是初创阶段(2003 年-2007年)、“二次创业”阶段(2008 年-2011 年)、稳步发展阶段(2012 年-2016 年)、快速扩张阶段(2017 年-至今)。核心品牌珀莱雅正式创建于 2003 年,截至 2007 年,营销网点已
15、达到 20000 个,销售布局遍布 31 个省市,为企业后面的成长奠定基础。2008 年起,公司逐渐确定企业核心战略方向,走向品牌化经营,期间初步形成了珀莱雅、优资莱、韩雅、悠雅等在内的核心品牌矩阵。2016 年开始冲击 A 股,2017 年,珀莱雅正式在上交所主板上市,成为首家上市美妆公司。图 1:公司发展历程数据来源:公司招股说明书,东莞证券研究所珀莱雅(603605)深度报告6请务必阅读末页声明。公司是国内典型的家族企业公司是国内典型的家族企业,股权集中股权集中。公司的实际控制人及董事长是侯军呈,同时也是公司创始人之一,当前手中握有公司 35.01%股权;侯军呈的妻子的弟弟,即方玉友,是
16、公司第三大股东,手中有 18.08%股权,两人合计拥有超 50%的公司股权,从股权架构来看,公司股权较为集中。公司近年来致力于外延并购,拓展品牌储备,目前旗下参控或控股多家化妆品公司,包括杭州珀莱雅贸易有限公司、悦芙媞(杭州)化妆品有限公司等。图 2:公司股权结构(截至 2022 年 2 月 24 日)数据来源:Wind,东莞证券研究所公司实行股权激励计划,激发员工积极性。公司实行股权激励计划,激发员工积极性。2018 年 6 月,公司宣布员工股权激励计划,激励计划共涉及 32 名激励对象,包括两个副总经理和 30 个核心管理人员,合计146.72 万股,约占公司股本总额的 0.73%。从业绩
17、考核标准来看,以 2017 年业绩为基数,2018、2019 和 2020 年的营收增速要求分别为 30.8%、74.24%、132.61%,对应的 3 年复合增速为 32.50%;2018、2019 和 2020 年的净利润增速要求分别为 30.1%、71.21%、131.99%,对应的 3 年复合增速为 32.38%。公司实行股权激励计划、制定较高的业绩考核标准可以有效地将员工利益与公司利益相结合, 激发员工的工作积极性,进而助力公司业绩稳步向好。表 1:公司股权激励计划对象均为核心管理人员姓名姓名职务职务获授的限制性股票获授的限制性股票数量数量( (万股万股) )占拟授予限制性股票占拟授
18、予限制性股票总数的比例总数的比例张叶峰副总经理、董秘4.863.31%金衍华副总经理9.836.70%中层管理人员及核心骨干(30 人)105.4271.85%预留26.6118.14%合计146.72100%数据来源:公司公告,东莞证券研究所珀莱雅(603605)深度报告7请务必阅读末页声明。1.2 护肤类业务和护肤类业务和“珀莱雅珀莱雅”品牌系公司最主要创收来源品牌系公司最主要创收来源公司主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售。公司主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售。公司产品主要包括化妆水、乳液、面霜、洁面乳、精华、面膜等护肤品类产品以及彩妆类产品。公司旗下主要拥有“珀莱雅”、“优资莱
19、”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、“悦芙媞”、彩棠等品牌多个系列产品。 公司自有品牌已覆盖大众精致护肤、 彩妆、 高功效护肤等美妆领域,具体情况如下:表 2:公司主要产品矩阵品牌分类品牌分类品牌品牌品牌特点品牌特点产品图片产品图片大众精致护肤品牌珀莱雅专注科技护肤,针对年轻白领女性群体,主价格区间 100-300 元, 线上线下全渠道协同销售。 “珀莱雅”品牌旗下包括“早晚水漾系列”、“肌密系列”、“深海致臻系列”、“海洋防晒系列”、“水漾芯肌系列”等多个系列多款产品。悦芙媞专为年轻肌肤定制, 针对学生、 小镇青年女性群体,主价格区间 50-100 元,以线上为主要销售渠道。 产品风格为
20、“自然、纯真、现代、有趣”。优资莱天然植物护肤品牌。韩雅主打“蜗牛修复”系列。彩妆品牌悠雅天然护肤彩妆品牌。珀莱雅(603605)深度报告8请务必阅读末页声明。按产品结构划分,护肤类业务系公司最主要创收来源。按产品结构划分,护肤类业务系公司最主要创收来源。公司主营业务可分为护肤类、美容彩妆类和其他。其中,护肤类产品是公司的最主要创收业务。2017-2020 年,公司护肤类业务的营业收入从 17.61 亿元逐年增长至 32.42 亿元,年复合增长率为22.56%;占公司主营收入的比重从 98.88%逐年下降至 86.50%。2021H1,护肤类业务实现营收 16.30 亿元,同比增长 33.94
21、%,营收占比为 85.30%。美容彩妆类业务是公司的第二大创收业务。 2017-2020 年, 公司美容彩妆类业务的营业收入从 0.20 亿元逐年增长至 4.65 亿元,年复合增长率高达 185.41%;占公司主营收入的比重从 1.12%逐年提升至 12.41%。2021H1,美容彩妆类业务实现营收 2.71 亿元,同比增长 97.81%,营收占比为 14.18%。由此可看出,近年来,公司彩妆类产品实现高增长,这反映了公司持续向多品类发展的战略方向。猫语玫瑰少女彩妆品牌彩棠新国风化妆师专业彩妆,主价格区间150-200 元,线上渠道销售。INSBAHA朋克风小众彩妆, 主价格区间 50-150
22、 元,线上渠道销售。高功效护肤品牌CORRECTORS高功效型护肤品牌, 主价格区间 260-600元,线上渠道销售。数据来源:公司招股说明书、公司 2021 年半年度报告、公司官方旗舰店,东莞证券研究所珀莱雅(603605)深度报告9请务必阅读末页声明。图 3: 2017 年-2021H1 按品类拆分的公司主营构成(亿元)图 4:2017 年-2021H1 公司各品类营收占比(%)数据来源:Wind、公司财报,东莞证券研究所数据来源:Wind、公司财报,东莞证券研究所按品牌划分,按品牌划分,“珀莱雅珀莱雅”系公司最主要创收来源。系公司最主要创收来源。“珀莱雅”系列为公司主要品牌。2017-2
23、020 年,公司通过“珀莱雅”品牌实现的营业收入从 15.82 亿元逐年增长至 29.86亿元,年复合增长率为 29.57%;占公司主营收入的比重从 88.83%逐年下降至 79.67%。2021H1,“珀莱雅” 系列品牌实现营收 14.87 亿元, 同比增长 31.44%, 营收占比为 77.81%。公司在致力发展自有主品牌的同时积极拓展其他品牌,近年来其他品牌的增速高于主品牌。2017-2020 年,公司除“珀莱雅”以外的其他品牌实现的营业收入从 2.00 亿元逐年增长至7.62亿元, 年复合增长率达到51.82%; 营收占比从11.23%提升至20.33%。 2021H1,公司除“珀莱雅
24、”以外的其他品牌实现营收 4.25 亿元,同比增长 68.92%,营收占比为22.24%。图 5: 2017 年-2021H1 按品牌拆分的公司主营构成(亿元)图 6:2017 年-2021H1 公司各品牌营收占比(%)数据来源:Wind、公司财报,东莞证券研究所数据来源:Wind、公司财报,东莞证券研究所1.3 公司的销售模式公司的销售模式公司的销售模式以线上渠道为主公司的销售模式以线上渠道为主,线下渠道并行线下渠道并行。公司的线上渠道主要通过直营、分销模式运营。其中,直营以天猫、京东等平台为主,同时拓展抖音小店等新兴平台;分销包括淘宝、京东、唯品会、拼多多等平台。线下渠道主要通过经销商模式
25、运营,渠道包括化妆品专营店、商超、单品牌店等。珀莱雅(603605)深度报告10请务必阅读末页声明。图 7:公司销售体系数据来源:公司招股说明书,东莞证券研究所按销售渠道划分按销售渠道划分,公司以线上销售为主公司以线上销售为主,线上渠道整体较快增长线上渠道整体较快增长。2017-2020 年,公司的线上销售收入从 6.43 亿元逐年增长至 26.24 亿元,年复合增长率达到 59.80%;占主营业务的比重也从 36.08%逐年提升至 70.01%。2021H1,公司线上销售实现营收15.45 亿元,占主营业务的比重提升至 80.81%。线下渠道方面,2017-2019 年,线下销售收入从 11
26、.39 亿元小幅增长至 14.62 亿元, 年复合增长率为 13.30%; 占主营业务的比重从 63.92%逐年下降至 46.90%。2020 年,受疫情影响,公司线下销售收入同比下滑 23.12%至 11.24 亿元,占主营业务的比重降至 29.99%。2021H1,公司线下销售实现营收 3.67 亿元,占主营业务的比重再降至 19.19%。图 8:2017 年-2021H1 按销售渠道划分的公司主营业务收入构成(亿元)图 9:2017 年-2021H1 公司各销售渠道的收入占主营业务的比重(%)表 3:公司主营业务收入按销售模式的收入情况渠道渠道销售销售模式模式2 2017017 年年2
27、2018018 年年2 2019019 年年2 2020020 年年2 2021021H1H1金额金额(亿元(亿元)占比占比(% %)金额金额(亿元(亿元)占比占比(% %)金额金额(亿元(亿元)占比占比(% %)金额金额(亿元(亿元)占比占比(% %)金额金额(亿(亿元)元)占比占比(% %)线上渠道销售直营2.4713.86%4.7019.91%8.8628.42%15.9142.45%10.9157.06%分销3.9522.17%5.5723.60%7.6924.67%10.3327.56%4.5423.74%线下渠道销售日化9.3352.38%10.0342.52%10.4733.59
28、%8.4522.55%2.6814.02%其他2.0611.53%3.2813.90%4.1513.31%2.797.44%0.995.18%数据来源:公司招股说明书、公司年度报告,东莞证券研究所珀莱雅(603605)深度报告11请务必阅读末页声明。数据来源:公司年度报告,东莞证券研究所数据来源:公司年度报告,东莞证券研究所线上销售以直营模式为主线上销售以直营模式为主,分销占比亦有所提升分销占比亦有所提升。2017-2020 年,公司线上直营收入从 2.47 亿元逐年增长至 15.91 亿元,年复合增长率高达 86.06%;占主营业务的比重也从 13.86%逐年提升至 42.45%。2021H
29、1,线上直营业务实现营收 10.91 亿元,占主营业务的比重持续提升至 57.06%。线上分销方面,2017-2020 年,公司线上分销收入从 3.95 亿元逐年增长至 10.33 亿元,年复合增长率为 37.77%;占主营业务的比重从22.17%提升至 27.56%。2021H1,公司线上分销实现营收 4.54 亿元,占主营业务的比重为 23.74%。图 10:2017 年-2021H1 公司线上营收结构(亿元)图 11:2017 年-2021H1 公司线上销售模式的收入占主营业务的比重(%)数据来源:公司年度报告,东莞证券研究所数据来源:公司年度报告,东莞证券研究所线下销售以日化渠道为主。
30、线下销售以日化渠道为主。2017-2019 年,公司线下日化渠道收入从 9.33 亿元增长至10.47亿元, 年复合增长率为5.91%; 占主营业务的比重从52.38%逐年下滑至33.59%。2020 年,受疫情影响,公司线下日化渠道的收入同比下滑 19.29%至 8.45 亿元,占主营业务的比重降至 22.55%。2021H1,公司通过线下日化渠道实现营收 2.68 亿元,占主营业务的比重持续降至 14.02%。 近年来, 其他线下营销渠道营收和日化渠道营收的变化方向大体一致。 2017-2019 年, 公司其他线下渠道的收入从 2.06 亿元增长至 4.15亿元, 年复合增长率为 42.0
31、9%; 占主营业务的比重从 11.53%小幅提升至 13.31%。 2020年,受疫情影响,公司其他线下渠道的收入同比下滑 32.77%至 2.79 亿元,占主营业珀莱雅(603605)深度报告12请务必阅读末页声明。务的比重降至 7.44%。2021H1,公司通过其他线下渠道实现营收 0.99 亿元,占主营业务的比重持续降至 5.18%。总的来说,近年来,在线下渠道运作方面,公司保持 CS渠道平稳健康发展,同时持续拓展商超渠道。图 12:2017 年-2021H1 公司线下营收结构(亿元)图 13:2017 年-2021H1 公司线下销售模式的收入占主营业务的比重(%)数据来源:公司年度报告
32、,东莞证券研究所数据来源:公司年度报告,东莞证券研究所1.4 公司的业绩情况和盈利能力公司的业绩情况和盈利能力公司总营收和归母净利润总体均保持快增。公司总营收和归母净利润总体均保持快增。2017-2020 年,公司营业总收入从 17.83亿元逐年增长至 37.52 亿元,年复合增速为 28.15%;其中,2019-2020 年的营收同比增速从 32.28%下降至 20.13%, 这主要是因为受疫情影响 2020 年业绩承压。 2021 年前三季度,公司实现营业总收入 30.12 亿元,同比增长 31.48%。2017-2020 年,公司归母净利润从 2.01 亿元逐年增长至 4.76 亿元,年
33、复合增长率为 33.29%;其中,归母净利润同比增速也于 2020 年见底, 为 21.22%。 2021H1, 公司实现归母净利润 3.64 亿元,同比增速为 27.82%。图 14:2017 年-2021Q3 公司营业收入与增速(亿元,%)图 15:2017 年-2021Q3 公司归母净利润与增速(亿元,%)数据来源:Wind,东莞证券研究所数据来源:Wind,东莞证券研究所珀莱雅(603605)深度报告13请务必阅读末页声明。公司销售毛利率和销售净利率总体维持在较平稳水平,而期间费用率处于较高水平公司销售毛利率和销售净利率总体维持在较平稳水平,而期间费用率处于较高水平。2017-2020
34、 年,公司销售毛利率从 61.73%波动上升至 63.55%;公司销售净利率从11.26%波动上升至 12.04%。2021 年前三季度,销售毛利率同比提升 1.04 个百分点至64.59%;公司销售净利率同比下滑 0.52 个百分点至 11.52%。公司销售净利率显著低于销售毛利率主要是因为公司销售期间费用率维持在较高水平。2017 年-2021Q3,公司销售期间费用率呈上升趋势,从 47.45%提升至 49.04%;其中,公司销售费用率从35.66%逐年提升至 41.90%, 显著高于管理费用率和财务费用率, 这主要是因为公司持续加大品牌形象推广宣传费用;而管理费用率和财务费用率则整体呈下
35、降趋势,其中管理费用率从 10.87%逐年下降至 7.24%,财务费用率从 0.92%下降至-0.10%。此外,公司加大销售费用的精准投入,增强了公司的品牌力和影响力,这已在公司业绩保持快增中得以印证。图 16:2017 年-2021Q3 公司销售净利率和毛利率(%)图 17:2017 年-2021Q3 公司销售期间费用率(%)数据来源:Wind,东莞证券研究所数据来源:Wind,东莞证券研究所2、公司所处行业分析、公司所处行业分析2.1 我国化妆品行业稳步发展,且具备较大的发展空间我国化妆品行业稳步发展,且具备较大的发展空间化妆品属于日常消费品化妆品属于日常消费品。化妆品是指以涂抹、喷洒或者
36、其他类似方法,散布于人体表面的任何部位,如皮肤、毛发、指趾甲、唇齿等,以达到清洁、保养、美容、修饰和改变外观,或者修正人体气味,保持良好状态为目的的化学工业品或精细化工产品。护肤品通常具有保护或护理皮肤作用,能增强皮肤的弹性和活力,覆盖护肤、彩妆、洗浴用品、脱毛剂、止汗剂、护发、防晒、口腔护理、香水、婴幼儿专用品等产品。我国化妆品行业发展速度高于全球整体水平我国化妆品行业发展速度高于全球整体水平。根据 Frost & Sullivan,2015-2019 年,全球化妆品市场规模从 4412 亿美元上升至 5120 亿美元,年复合增速为 3.79%;而同期中国化妆品市场规模从 3181 亿元上升
37、至 4260 亿元,年复合增速为 7.58%,比全球整体复合增速高出 3.78 个百分点。Frost&Sullivan 预测数据显示,2020 年,在新冠疫情冲击下, 化妆品市场规模增速放缓, 预计全球化妆品市场规模同比增速为仅 1.6%;珀莱雅(603605)深度报告14请务必阅读末页声明。但中国化妆品市场规模受影响较小, 预计其同比增速仍达到 7.1%。 随着疫苗覆盖面逐渐拓宽,叠加口红经济效应持续发酵,Frost&Sullivan 预计 2024 年全球化妆品市场规模将达到 6400 亿美元,其中中国化妆品市场规模将达到 5800 亿元。中国化妆品市场发展速度高于全球整体水平,主要得益于
38、近年来互联网平台发展。美妆类产品利用互联网平台培养存量用户的消费习惯,扩大宣传吸引增量用户,年轻用户需求边界扩张,美妆类产品渗透率提升,带动国内化妆品行业较快发展。同时,近年来国货品牌凭借日益提升的产品质量和日渐成熟的互联网平台推广, 自主品牌的消费者认可度有所提升,市场份额提升较快,因此国货品牌为推动中国化妆品市场发展做出了不可或缺的贡献。图 18: 2015-2024E 全球化妆品市场规模及增速 (亿美元,%)图 19: 2015-2024E 中国化妆品市场规模及增速 (亿元人民币,%)数据来源:Frost & Sullivan,东莞证券研究所数据来源:Frost & Sullivan,东
39、莞证券研究所护肤品是最主要的化妆品产品护肤品是最主要的化妆品产品,彩妆产品具备高增长属性彩妆产品具备高增长属性。护肤品、护发和彩妆是化妆品消费市场的主力军,三者占据化妆品市场的比重约为 75%。其中,2019 年护肤品市场约为 2,444.15 亿元,占比已高达一半。从成长速度来看,彩妆则成为增长速度最快的化妆品,2014-2019 年,年均复合增速 15.95%,远远高于整体行业增速。其次,占比最大的护肤品的年均复合增速(2014-2019 年)为 8.35%,与整体行业增速稍保持相近水平。图 20:2019 年中国化妆品子板块规模(亿元)图 21:2014-2019 年子板块年均复合增速(
40、%)数据来源:Euromonitor,东莞证券研究所数据来源:Euromonitor,东莞证券研究所珀莱雅(603605)深度报告15请务必阅读末页声明。高端市场高增长高端市场高增长,大众市场基数庞大大众市场基数庞大。化妆品市场可分为高端市场和大众市场。高端市场是面向一二线城市具有高消费水平的人群, 其 2019 年市场规模为 1517.90 亿元,占比 31.77%的市场份额。 大众市场主要针对低线城市的中产人群。 虽然大众市场的化妆品产品单价比较低,但由于消费者的基数较大,2019 年市场规模高达 2769.80 亿元,占据 57.98%的市场份额,成为我国最重要的化妆品市场。在成长速度上
41、看,高端市场规模增长得较快。2014-2019 年,高端市场复合增速为 16.98%,大众市场的复合增速约 4.90%。图 22:大众市场占超过一半的我国化妆品市场图 23:高端市场的增速较明显数据来源:Euromonitor,东莞证券研究所数据来源:Euromonitor,东莞证券研究所我国人均化妆品消费低于其他发达国家我国人均化妆品消费低于其他发达国家,市场潜力巨大市场潜力巨大。从欧睿数据库中看出,全球最高的人均化妆品消费是中国香港地区,2019 年人均消费了 475 美元。其次是日本,2019 年人均消费了 309 美元。 随后是地处北欧的挪威, 2019 年人均消费了 299 美元。美
42、国虽拥有最大的化妆品市场,但其人均消费只排在第七位,2019 年人均消费 282美元。反观中国,2019 年人均仅消费 50 美元,仅是中国香港、日本、挪威和美国的11%、16%、17%和 18%。图 24:2019 年全球主要国家化妆品人均消费情况(美元/人)数据来源:Euromonitor,东莞证券研究所珀莱雅(603605)深度报告16请务必阅读末页声明。2.2 我国化妆品市场的竞争格局我国化妆品市场的竞争格局我国市场较日美两国集中度低我国市场较日美两国集中度低,但有逐年提升的趋势但有逐年提升的趋势。我国 2014 年、2019 年的化妆品行业的 CR10 分别为 35.4%、41.7%
43、,市场集中度有明显提高。参考日本和美国的市场占有率,美国 2014 年、2019 年的化妆品 CR10 分别为 56.8%、54.8%,市场集中度正逐年下降;日本 2014 年、2019 年的化妆品 CR10 分别为 48.2%、49%,集中度较为平稳。当前,与发达国家相比,中国化妆品市场集中度尚有提升空间。图 25:中国与美日两国化妆品行业的 CR10(%)数据来源:Euromonitor,东莞证券研究所我国化妆品市场主要份额集中于海外知名公司和品牌。我国化妆品市场主要份额集中于海外知名公司和品牌。2019 年,在化妆品企业排名前 20 的化妆品企业中,欧莱雅、宝洁、雅思兰黛、资生堂和 LV
44、MH 集团分别占据前 5名,它们均是海外知名化妆品企业,共占据约 30%的市场份额。除此之外,20 强企业里本土企业占据 10 位,位置均在 13-20 名左右。这 10 家本土企业里包含百雀羚、伽蓝、上海上美和上海家化等涵盖美妆或者护肤品的企业。从品牌上看,百雀羚、自然堂、 韩束是国产品牌入榜前 20 的化妆品品牌, 其中百雀羚的市场份额位居第三, 2019年市场份额为 2.3%,仅差排名第二的兰蔻 0.1%。表 4:2019 年我国 CR20 化妆品公司排名(排名(1-1-1010)化妆品公司化妆品公司市场份额(市场份额(% %)排名(排名(1 11 1- -2020)化妆品公司化妆品公司
45、市场份额(市场份额(% %)1欧莱雅10.211上海家化1.52宝洁9.412杭州玫琳凯1.43雅诗兰黛4.213LG1.34资生堂3.814好来化工1.15LVMH 集团2.815云南白药1.16爱茉莉太平洋2.416无极限1.17上海百雀羚2.317广州阿道夫1.18联合利华2.318优尼雅1.19伽蓝2.219安利110上海上美2.120高露洁1数据来源:Euromonitor,东莞证券研究所珀莱雅(603605)深度报告17请务必阅读末页声明。国际品牌统领我国化妆品高端市场国际品牌统领我国化妆品高端市场,我国我国低端护肤品品牌低端护肤品品牌仍仍以本土品牌为主以本土品牌为主。我国化妆品品
46、牌大致能分为四个档次,分别是顶级、高端、中端及低端。从美妆产品上看,顶级、 中高端品牌都是由欧美知名品牌所主导。 顶级的代表品牌有 Tom ford(汤姆福特)、香奈儿等;高端市场的代表品牌有迪奥、雅诗兰黛等;中端市场则是一些价格中等的品牌,比如欧莱雅、美宝莲等;低端市场则有一部分韩国和国产品牌,比如卡姿兰、爱丽小屋等。我国专营美妆产品为主的品牌尚还在起步状态,成型的品牌数量不多,大多定位在中低端的大众市场。从护肤品上看,我国市面的顶级品牌全是海外知名品牌,代表有 Lamer(海蓝之谜)、娇兰等。高端品牌则是日本品牌为主,代表有资生堂、雪花秀等,其他高端美妆品牌,比如迪奥等,也有相应的护肤品产
47、品。中端品牌也是以欧美和日韩的品牌为主,代表有理肤泉、科颜氏等。我国低端护肤品品牌是以本土品牌为主,代表有珀莱雅、韩束等。表 5:2019 年我国 CR20 化妆品品牌排名(排名(1-1-1010)化妆品公司化妆品公司市场份额(市场份额(% %)排名(排名(1 11 1- -2020)化妆品公司化妆品公司市场份额(市场份额(% %)1巴黎欧莱雅3.111飘柔1.22兰蔻2.412黑人1.13百雀羚2.313云南白药1.14雅诗兰黛2.214阿道夫1.15玉兰油1.915美宝莲1.16自然堂1.816悦诗风吟17海飞丝1.617佳洁士18迪奥1.418欧珀莱0.99玫琳凯1.319舒肤佳0.91
48、0韩束1.220SK-II0.9数据来源:Euromonitor,东莞证券研究所表 6:我国化妆品品牌商的竞争格局品牌品牌属性属性市场市场定位定位美妆产品美妆产品护肤产品护肤产品顶级高端市场高端高端市场中端大众市场珀莱雅(603605)深度报告18请务必阅读末页声明。2.3 品牌商主导我国化妆品产业链品牌商主导我国化妆品产业链上游原料商和生产商在产业链内处于较为弱势地位上游原料商和生产商在产业链内处于较为弱势地位。 我国化妆品产业链始于化妆品原料供应商,原料包括甘油、乳化剂、表面活性剂等。目前,我国化妆品原料发展尚处于不成熟的发展阶段。从全球化妆品原料生产商格局来看,我国化妆品原料生产商处于第
49、三梯队,能实现基础的保湿滋润等功能,但高阶工艺的关键性原料对国外生产商的依赖度较高。 在技术研发能力、 测试检验系统及化妆品产业认知能力等方面的落后,导致国内原料商的生产水平整体落后于国际。 对于生产商来说, 主要分为自产和代工,大型化妆品集团以自产为主,而小品牌基于建厂成本压力多选择代工。生产端的企业规模普遍较小且大多未上市,其毛利率、净利率一般分别在 30%、10%以下,利润空间大幅小于中游品牌端。中游品牌商在产业链中的话语权最强。中游品牌商在产业链中的话语权最强。化妆品属于高附加值的快消品,品牌溢价高,因此品牌商在产业链中处于主导地位,掌握产业链定价权。化妆品终端售价远高于其初始成本,品
50、牌商和渠道商是重要的提价环节。品牌商的毛利率普遍处于 60%-70%的区间,净利率为 5%-15%,利润水平处于整个产业链之首。品牌端发展相对成熟,国际市场上已诞生了诸如欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等百亿至万亿级的大市值公司,而国内有望最先跑出产业巨头。下游渠道端向多元化方向发展下游渠道端向多元化方向发展,其中电商是目前最重要的销售渠道其中电商是目前最重要的销售渠道。近年来,我国化妆品市场发展迅猛,很大程度受益于销售渠道的多元化发展。从渠道分布来看,近年来,线下 CS 店逐渐挤兑传统 KA 店的市场份额;线上的直营店和第三方综合平台的化妆品销售额则迅速增长,电商是当前品牌商最重要的销售渠道。渠道商