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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 公用事业 2021 年 01 月 21 日 南网能源 (003035) 依托南网优质资源 聚焦分布式赛道 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级) 投资要点: 南网旗下综合能源平台, “光伏+节能”助力实现“碳中和” 。公司是南网旗下首家内部培 育通过 IPO 方式实现上市的主体,是全国领先的分布式光伏投资运营商、建筑节能以及照 明节能服务商。公司业务可以分为三大板块:新能源、建筑与工业节能、城市节能环保。 其中新能源板块业务占比最高、发展速度最快。截至 2020H1 公司在运工商业分布式装机 698MW,农光互补
2、装机 320MW,合计达到 1018MW,2020 年上半年上述业务贡献了 营收的 34%和毛利的 68%。近年来公司业务处于快速扩张期,受益于此,公司预计 2020 年全年将实现营业收入 19 亿元至 22 亿元,同比增长 25.96%至 45.85%;预计实现扣非 归母净利润 3.6 亿元至 3.9 亿元,同比增长 55.41%至 68.37%。 光伏赛道下分布式项目高回报率高壁垒;公司背靠南网深耕用户侧,具备极强的项目开发 能力。在碳中和背景下光伏行业长坡厚雪属性显著,运营赛道有望孕育龙头公司。就中东 部发达省份而言,土地资源稀缺,光伏产业的进一步发展有赖于屋顶分布式、农光互补、 建筑一
3、体化等多种形式的应用场景开发。工商业分布式及农光互补等领域后续发展空间较 大。一般而言,采取“自发自用,余电上网”模式的工商业分布式项目回报率较高,同时 开发壁垒也较高,主要是优质客户获取难度较大:1)屋顶条件好,项目体量大;2)自用 电比例高;3)持续经营能力强。公司背靠南方电网同时机制较为市场化,客户开发能力 较强。公司依托南网品牌以及对电力用户侧的深入理解,天然的在获取客户资源方面具备 优势。同时,公司已建立市场化的运营管理机制,整体经营管理效率较高,可有效将资源 优势转换为业绩回报。 截止 2020H1 公司光伏装机合计约 1018MW, 我们预计 2020-2022 年公司每年将新投
4、产 430、450、600MW 的光伏装机,保持极强的成长性。 建筑节能和城市节能市场空间广阔,公司具备项目资质和信誉度多重优势。实现碳中和既 要靠能源生产领域的清洁化,也依赖于开展节能措施降低能源消耗。公司目前同时开展工 业节能、建筑节能和城市节能三项服务,是国内唯一同时具备工业节能领域 5A 级证书、 建筑节能领域 5A 级证书、公共设施节能领域 5A 级证书的公司。由于背靠南网,公司在 客户层面信誉度较好,诸如医院、学校等下游客户对用能可靠性要求极高,公司在获取类 似客户时具备较好优势。公司本次 IPO 募投项目中包括 8 亿元的建筑节能项目,拟使用募 集资金 3.42 亿,项目计划在
5、2020-2022 年间陆续投产。 盈利预测与评级:我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 3.80、5.11、6.32 亿元, 对应 EPS 分别为 0.10、0.13 和 0.17 元,当前股价对应 PE 分别为 22、17、13 倍。相较 于其他光伏运营商而言,分布式赛道更加具有壁垒且未来长期发展前景看好。我们同时积 极看好公司其他节能业务的发展。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:光伏组件成本降幅不及预期,电价政策变动。 市场数据: 2021 年 01 月 20 日 收盘价(元) 2.22 一年内最高/最低(元) 2.22/1.4 市净率 1.6 息率(分红/股价)
6、- 流通 A 股市值(百万元) 1682 上证指数/深证成指 3583.09/15223.36 注: “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 09 月 30 日 每股净资产(元) 1.43 资产负债率% 54.08 总股本/流通 A 股 (百万) 3788/758 流通 B 股/H 股(百万) -/- 一年内股价与大盘对比走势: 相关研究 财务数据及盈利预测 2019 20Q1-Q3 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 1,508 1,465 1,984 2,452 3,042 同比增长率(%) 23.7 35.7 31.5 23.6 24.0 归母净
7、利润(百万元) 276 261 380 511 632 同比增长率(%) 48.8 39.2 37.5 34.6 23.7 每股收益(元/股) 0.09 0.09 0.10 0.13 0.17 毛利率(%) 38.3 40.8 39.0 40.3 41.4 ROE(%) 6.8 6.0 6.9 8.8 10.2 市盈率 33 22 17 13 注: “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 南网能源沪深300指数 0% 10% 20% 30% 40% (收益率) 2021/1/192021/1/2
8、0 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 3.80、5.11、6.32 亿元,对应 EPS 分别为 0.10、0.13 和 0.17 元,当前股价对应 PE 分别为 22、17、13 倍。可比公司我 们选取 H 股民营光伏运营龙头信义能源,A 股光伏运营龙头晶科科技以及 A 股新能源 转型央企吉电股份作为对比,三个公司 2020-2022 年平均市盈率为 29、23、20 倍。 考虑到公司背靠南方电网,分布式赛道更加具有壁垒且长期发展前景看好,公
9、司现有项 目储备丰富,较于其他光伏运营商而言,公司在后续项目拓展方面具备客户、渠道、资 金等全方位优势。我们认为公司当前估值仍有提升空间。随着光伏平价后现金流改善、 成本进一步下行,光伏运营公司有望迎来估值提升+业绩持续增长的双击,首次覆盖, 给予“买入”评级。 关键假设点 我们预计公司 2020-2022 年每年工商业分布式光伏在运装机分别增长 250、300、 400MW,农光互补在运装机分别增长 180、150、200MW,建筑节能分别新增节能 面积 100、150、200 万平方米。 有别于大众的认识 市场认为综合能源业务门槛较低,缺乏核心壁垒。我们认为公司重点聚焦综合能源 领域的工商
10、业分布式光伏和农光互补等“光伏+”应用领域。分布式光伏行业本身即存 在一定壁垒, 回报率普遍高于集中式光伏项目。 公司依托大股东南方电网的渠道和资源, 基于自身对于电力领域的深刻认知,在开拓优质客户方面已经形成较高壁垒。公司作为 南网综合能源业务的重视实施主体,持续深化机制改革并最终顺利实现 IPO。公司内部 管理机制较为灵活,激励制度充分,可有效将资源优势转换为扎实业绩回报。 股价表现的催化剂 可再生能源补贴拖欠问题解决,国家碳中和政策细节落地 核心假设风险 光伏组件成本降幅不及预期,电价政策变动 mNrPtMrMqQrMqOxOsPrQnN9PdNaQnPmMmOmNjMmMqRlOmOs
11、QbRmMvMMYsRqNvPnNoM 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1. 南网旗下综合能源平台 专注“用好能源” . 6 1.1 南网旗下综合能源平台 全国领先节能服务商 .6 1.2 综合能源业务多点开花 分布式光伏居于主要地位 .7 1.3 赛道+区位+股东优势 公司有望持续高速成长 . 13 2. 公司在分布式及农光互补领域具备核心优势 . 15 2.1 缺地约束下分布式光伏及农光互补空间广阔 . 15 2.2 工商业项目回报率高 背靠南网公司项目开发能力极强 . 19 2.3 农光互补装机快速扩张 潜力有待
12、挖掘 . 23 2.4 生物质待开发空间大 储备项目充足 . 24 3. 建筑节能&城市节能市场需求巨大 . 25 3.1 建筑节能:积极挖掘市场 营收增速有望加快 . 25 3.2 城市照明:拥有自主品牌 业务辐射全国 . 27 4. 盈利预测及估值. 28 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:IPO 后公司股权结构(截至 2021 年 1 月 19 日) . 6 图 2:2020 上半年公司业务营收占比. 8 图 3:2020 上半年公司业务毛利占比. 8 图 4:光伏业务收入情况(亿元) .
13、9 图 5:公司分布式光伏业务毛利及毛利率(百万元). 9 图 6:公司建筑节能收入情况(亿元). 10 图 7:公司建筑节能毛利及毛利率(百万元). 10 图 8:公司工业节能收入情况(亿元). 11 图 9:公司工业节能毛利及毛利率(百万元). 11 图 10:城市照明业务收入情况(亿元). 11 图 11:城市照明毛利及毛利率(百万元) . 11 图 12:合同能源管理(EMC)商业模式. 12 图 13:公司各地区业务收入情况(亿元) . 12 图 14:公司不同地域收入占比 . 12 图 15:中国节能服务产业总产值. 13 图 16:节能服务行业节能减排能力 . 13 图 17:公
14、司历年营收及归母净利润情况(亿元) . 14 图 18:公司经营性现金流和 ROE 情况(亿元). 14 图 19:公司资产负债率情况 . 15 图 20:光伏各环节价格指数 . 15 图 21:两类光伏初始投资对比 . 16 图 22:屋顶式光伏举例 . 17 图 23:农光互补举例 . 17 图 24:自发自用,余电上网模式. 18 图 25:我国分布式光伏装机容量及新增装机情况(GW) . 18 图 26:制造业 6 月份工作日用电量曲线 . 19 图 27:不同天气典型日光伏出力. 19 图 28:中山格兰仕分布式太阳能光伏项目 . 22 图 29:东风日产乘用车分布式光伏一期项目 .
15、 22 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 30:2016-2020Q3 我国生物质发电装机容量(万千瓦) . 24 图 31:2016-2020Q3 我国生物质发电装机容量及发电量占比 . 24 图 32:建筑节能服务技术路线及代表项目 . 25 图 33:既有建筑节能服务示意图. 26 图 34:新建建筑节能服务示意图. 26 图 35:2000-2017 年全国建筑碳排放情况(亿吨) . 26 图 36:我国公共建筑能耗峰值模拟结果(频次) . 26 图 37:代表性部分城市照明节能项目 . 27 图 38:城市
16、照明业务收入情况(亿元). 27 图 39:城市照明盏数及单盏收入情况 . 27 表 1:预计募集资金总量及拟投资项目. 7 表 2:公司节能服务业务具体分类情况(招股书口径) . 7 表 3:工商业分布式光伏和农光互补装机容量(MW) . 9 表 4:2050 年可再生能源发电量及风电、光伏装机结构预测 . 17 表 5:2019、2020、2021 年一般工商业(不满 1000 伏)销售电价情况(元/千瓦时) . 20 表 6:2019、2020、2021 年大工业(以两部制、35 千伏为例)销售电价情况(元/千瓦 时) . 20 表 7:公司具有代表性的部分分布式光伏项目. 22 表 8
17、:分布式光伏募投项目情况(万元,MW) . 22 表 9:公司农光互补光伏主要项目投产情况 . 23 表 10:公司生物质综合利用主要项目情况 . 24 表 11:公司营收预测(百万元). 28 表 12:公司各业务毛利率及预测. 28 表 13:公用事业板块重点标的盈利预测表(元,元/股). 29 表 14:公司利润表预测(百万元) . 29 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1. 南网旗下综合能源平台 专注“用好能源” 1.1 南网旗下综合能源平台 全国领先节能服务商 全国领先的分布式光伏投资运营商、建筑节能以及照明
18、节能服务商。公司主营分布式 光伏、建筑节能服务、城市照明灯等节能减排业务,通过“光伏替代煤电”和“改造高耗 能设备”全方位践行“减排”和“节能”的绿色低碳国家能源发展战略。截至 2020 年上半 年,公司工商业分布式光伏装机容量 698MW,农光互补光伏装机容量 320MW,建筑节 能服务面积约为 469 万平方米,公共照明累计改造数量达 46.89 万盏。 南方电网旗下综合能源服务上市平台, 2021 年 1 月深交所中小板上市。在节能减排要 求逐步提高的大环境下, 公司应运而生, 2010 年由南方电网联合广东能源集团等合资成立。 经过十年发展历程,公司 2021 年 1 月 19 日正式
19、在深交所中小板上市,发行价为 1.40 元/ 股,发行数量为 7.58 亿股。本次发行前,南方电网持有公司 60.82%的股权,发行完成后 南方电网直接和间接合计持有公司 48.65%的股权,为公司实际控制人。 南方电网资本化率在国内主要电力集团内处于较低水平,并且低于同属电网集团的国 网公司。在南网能源上市之前,南方电网旗下仅有文山电力一家上市平台(文山电力本系 地方国资上市电网公司,2006 年南方电网下属云南省网获得文山电力控股权)。南网能源 为南方电网旗下唯二的两家上市平台之一,且为南网系内部培育、通过 IPO 方式实现上市 的首家主体。 图 1:IPO 后公司股权结构(截至 2021
20、 年 1 月 19 日) 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 公司 IPO 合计募集资金总额 10.61 亿元, 募投方向主要是工商业分布式光伏项目和建 筑节能项目。本次 IPO 募集资金主要用于工业节能、建筑节能、城市照明以及偿还银行贷 款,其中工商业分布式光伏和建筑节能是本次募投重点拓展业务,资金使用分别为 4.07 亿 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 元、 3.42 亿元, 占比分别为 38.98%、 32.76%; 用于偿还银行贷款资金 2.5 亿元, 占比 23.95%。 随着部分付息债务的偿还,财务费用将有
21、所降低,资产负债结构改善。根据招股说明书, 募投生物质气化供热、 工商业分布式光伏项目预计在 2020 年全部建成投产; 募投城市照明 项目将在 2020 年 5 月-2021 年 10 月期间陆续验收;建筑节能单个项目施工周期较短,总 建设期 3 年,预计在 2020-2022 年陆续投产。上述募投项目将尽快给公司贡献业绩增量。 表 1:预计募集资金总量及拟投资项目 序号 投资领域 募集资金项目名称 项目实施主体 项目投资总额 (亿元) 拟使用募集资金 (亿元) 1 建筑节能服务 建筑节能服务拓展项目 南网能源 8 3.42 2 工业节能 分布式光伏合同能源管理项目 南网能源及全 资子公司
22、6.22 4.07 3 生物质气化供热项目(河南长领食品有 限公司生物质气化技术改造项目) 南网能源 0.29 0.22 4 城市照明节能 城市照明节能服务拓展项目 南网能源 0.34 0.23 5 偿还银行贷款 南网能源 2.5 2.50 合计 17.35 10.44 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 1.2 综合能源业务多点开花 分布式光伏居于主要地位 专注“用好能源”,实现综合能源业务多点开花。公司业务范围较广,涵盖各类节能 及资源利用业务,根据公司招股说明书具体可划分为工业节能、建筑节能、城市照明、综 合资源利用以及咨询及工程服务等几个大类。公司业务涉及领域虽然较为广泛,但是均是 围
23、绕综合能源主业,以及抓住于“用好能源”的核心目标。“用好能源”具备两重含义: 一方面,公司积极发展以分布式光伏为主的可再生能源,用“好”能源;另外一方面,公 司从多个维度发力节能服务,致力于“用好”能源。 公司是南网综合能源发展的重要载体,积极落实南网 “一主两翼” 重大战略部署。2016 年底,南方电网公司提出了“一主两翼,国际拓展”产业发展布局,其中“两翼”,即城 市综合服务业务和金融业务,明确把发展综合能源服务板块业务作为重要转型方向,并在 发展之初提出了全网综合能源业务下沉的战略部署。南网对综合能源业务实行网级和省级 两层部署,南网能源是南方电网综合能源业务的重要载体。 表 2:公司节
24、能服务业务具体分类情况(招股书口径) 类型 领域 具体类型 具体服务内容 业务情况( 截至 2020 年 6 月 30 日) 合同能 源管理 服务 工业 节能 工商业分布 式光伏节能 服务 提供分布式光伏系统的设计、投资建设、运营维 护等服务,以折扣电价销售给工业企业并将剩余 电量销售给电网公司 分布式光伏总装机容量 697.87MW,涉及 汽车制造、家电、烟草、造船、机械重工、 生物制药、食品加工、仓储物流等行业 工业高效能 源站服务 通过投资改造并辅助运营维护工业企业的用冷、 用热(蒸汽、热水)、用气(压缩空气、氮气等 投资改造运营的高效能源站项目合计 17 个,客户行业以电子、家电等制造
25、业为主 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 工业气体)等用能设施 余热余压和 煤矿瓦斯等 回收利用水泥、钢铁等高能耗企业产生的大量余 热余压或者煤矿企业产生的瓦斯气体 正在运营 4 家水泥余热余压利用项目、1 家钢铁余热余压利用项目和 1 个煤矿瓦斯 利用项目 其它工业综 合节能服务 电机、注塑机、压缩机等改造升级服务 建筑节能服务 提供建筑的节能改造、用能设施投资、运营维护 和高效的用电、用冷(气)、用热(水)等服务 服务面积约为 469.35 万平方米,主要为办 公楼、酒店、学校、医院、数据中心、交 通枢纽、商业综合体
26、等高耗能建筑物 城市照明节能服务 设计城市照明系统节能方案,投资改造公共照明 系统照明设施 城市照明节能合同能源管理服务项目共 31 个,改造数量达 46.89 万盏 综合资 源利用 生物质综合利用 将秸秆、蔗渣、树皮、树枝等农林废弃物转换为 电能或者热能等 农光互补业务 在农用地、未利用地上方搭建支架铺设光伏组 件,实现“一地二用,农光互补” 咨询及 工程服 务 节能改造工程 包括电磁厨房改造、照明系统改造、机电改造等 节能咨询服务 为政府部门、 耗能单位提供节能咨询、 节能诊断、 规划设计、用能审计、运营维护等服务 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 从业务类型上看, 公司业务可分为新
27、能源、 建筑与工业节能、 城市节能环保三个大类, 新能源业务发展尤为突出。 公司业务可分为新能源、建筑与工业节能、城市节能环保三个大类。2017-2019 年, 新能源和建筑工业节能业务营收持续上升,城市节能环保收入略有下滑。公司新能源业务 主要包括工商业分布式光伏、农光互补以及生物质发电,2020 上半年营收占比分别为 32.86%、11.23%、8.12%,合计占比 52.2%,占据公司营收半壁江山;建筑与工业节能 主要包括建筑节能、各类工业节能以及节能咨询服务(能源托管和高效能源站投资运维、 节能规划咨询、 能效管理等) , 营收占比分别为 22.83%、 9.9%、 3.44%, 合计
28、占比 36.16%; 城市节能环保板块主要以城市照明为主,营收占比 8.95%。 图2:2020 上半年公司业务营收占比 图3:2020 上半年公司业务毛利占比 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 工商业分布式 32.86% 农光互补11.23% 生物质发电8.12% 建筑节能22.83% 工业节能9.90% 节能咨询3.44% 城市照明8.95% 其他2.68% 工商业分布式 50.48% 农光互补18.07% 生物质发电4.43% 建筑节能12.97% 工业节能2.99% 节能咨询2.77% 城市照明7.28% 其他1.00% 9 9 公司深度 请务必仔
29、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1)新能源板块:光伏贡献公司毛利绝对主体,生物质占比相对较低 工商业分布式装机及营收稳定增长。2016-2019 年,公司工商业分布式装机规模稳定 增长,装机容量每年新增超过 100MW,截至 2020 上半年累计装机 698MW。装机增长带 来业务营收快速上升,2017-2019 年营收增速分别为 35.06%、31.04%、35.41%。工商 业分布式光伏业务 2020H1 毛利率在 50%左右, 最近几年随着补贴减少, 毛利率小幅下降, 2020H1 实现毛利 1.66 亿,而当期公司毛利总额为 3.29
30、亿元,工商业分布式贡献了公司 毛利率的 50.3%,超过一半。 大规模并购带动农光互补装机及收入大幅提升。2017-2018 年公司自建五华惠农、诸 暨枫桥和澄迈农光互补项目,合计装机容量 66MW;2019 年通过并购获得师宗农光互补 和鹅毛寨农光互补项目,合计装机容量 110MW。2020 上半年,随着 120MW 鹅毛寨三期 和 50MW 兴义乌沙镇农光互补光伏项目部分建成投产,分布式光伏累计装机容量达到 319.76MW,与 2019 年末相比增长近一倍。 2017-2020H1,农光互补营收分别为 0.04、0.29、0.93、0.93 亿元,2018 和 2019 年同比增速高达
31、576.8%、219.49%,主要系装机增长带动营收快速增长,以及业务发展前 期营收基数较低影响。农光互补毛利率在 63%上下波动,2020H1 毛利为 0.59 亿元,占主 营业务毛利 18.07%。 工商业分布式+农光互补两项业务合计贡献了公司 2020H1 毛利的 68.37%,可以说 光伏发电是公司利润的最主要来源。 表 3:工商业分布式光伏和农光互补装机容量(MW) 2017 2018 2019 2020H1 工商业分布式装机容量 420 546 655 698 装机增量 126 109 43 农光互补装机容量 17 53 164 320 装机增量 36 111 156 光伏装机容量
32、合计 437 599 818 1018 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 图4:光伏业务收入情况(亿元) 图5:公司分布式光伏业务毛利及毛利率(百万元) 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 2.24 3.02 3.96 5.36 2.74 0.04 0.29 0.930.93 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 200192020H1 工商业分布式营收农光互补营收 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 20020H1 工商业分
33、布式毛利农光互补毛利 工商业分布式毛利率农光互补毛利率 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 生物质发电新项目陆续投产, 营收增速较快。 公司于 2018 年起新开发生物质利用业务; 2019 年昌菱生物质利用和阳山南电生物质利用(1 号机组)建设完成投入运营,合计装机 容量 55MW。2019、2020 上半年两个项目共实现营业收入 0.46、0.68 亿元,占比 8%, 生物质发电毛利率低于光伏业务,分别为 27.98%、21.58%。截至 2020H1,公司仍有 3 个项目处于在建,其中阳山南电生物质综合利用项目
34、2 号机组 2020 年 7 月正式投产,随 着新项目陆续投产,预计可为公司贡献一定业绩增量。 2)建筑节能及工业节能:建筑及工业节能逐步扩张,节能咨询大量萎缩 建筑节能及工业节能服务板块主要包括建筑节能、工业节能以及节能咨询服务。2017 年至今,节能咨询服务持续萎缩,目前该板块业务以建筑和工业节能为主。 公司建筑节能业务服务面积逐年上升,带动营收实现稳定增长。2017-2019 年,公司 建筑节能服务面积逐年上升带动营收实现持续增长。截至 2020 年 6 月,建筑节能服务面 积约 469 万平方米,实现营业收入 1.9 亿元。建筑节能毛利率近年略有下滑,2020 上半年 实现毛利 0.4
35、3 亿元,毛利占比 12.97%,毛利率 22.45%。 疫情对收入造成一定影响,随着复工复产持续推进收入或恢复。2020 年疫情导致部分 客户停工停产,采暖、制冷、热水需求带来的能源需求量大幅下降,以及部分医院客户如 惠州市第三人民医院、新余市人民医院等作为定点救治医院,在新冠肺炎期间用电设备超 负荷运转,节能率下滑,使得这类客户建筑节能毛利率为负。随着疫情控制良好,建筑节 能业务收入未来有望恢复。 图6:公司建筑节能收入情况(亿元) 图7:公司建筑节能毛利及毛利率(百万元) 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 工业节能业务体量相对较小,受高效能源站项目拉
36、动营收大幅增长。工业节能业务以 高效能源站为主,2018 年业务收入较低、毛利率为负,主要系广州超算工业高效能源站供 冷量未达设计标准导致项目亏损。2019 年公司收购漳浦扬绿公司(主要为工业园区集中供 热),且投资建设的淮安特创科技公司、惠州市特创电子科技公司高效能源站项目投入运 营,工业高效能源站收入增加至 9484.62 万元,占主营业务收入比例 6.29%,大幅提升工 业节能业务收入,毛利率由负转正。2020 年上半年,受新冠疫情影响,客户用能量减少导 致毛利率下滑;疫情控制后,业务毛利率有望回升。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.0 1.0 2.0 3.0 4
37、.0 20020H1 建筑节能收入同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 20020H1 建筑节能毛利毛利率毛利占比 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图8:公司工业节能收入情况(亿元) 图9:公司工业节能毛利及毛利率(百万元) 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 注:此处工业节能涵盖范围与表 2 不同,为除工商业分 布式光伏以外的各类工业节能业务 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 3)城市环保节能:核心业务城市照明发
38、展保持稳定 城市环保节能板块包括照明节能、智慧城市、清洁供暖(冷)、冷链物流等,其中城 市照明节能占比最高,其他体量都相对较小。 投入运营路灯数量小幅增加,公司城市照明业务收入保持稳中有升。2017 年至今,公 司投入运营的城市照明节能项目所管理的路灯数量增速较为平缓,城市照明业务整体收入 保持稳中有升。截至 2020 上半年,公司城市照明节能合同能源管理服务项目共 31 个,路 灯累计改造数量 46.89 万盏,实现营业收入 7451 万元,毛利 2395 万元,占主营业务毛利 7.28%,近年毛利占比小幅下滑主要系该业务增速较为平缓而其他业务增速相对较快影响; 业务毛利率为 32.14%,
39、近年来保持稳定。 图10:城市照明业务收入情况(亿元) 图11:城市照明毛利及毛利率(百万元) 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 从业务模式上来看,合同能源管理为主要商业模式。该模式利好用能客户,客户节能 改造积极性较高。 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 20020H1 工业节能营收同比 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -10 -5 0 5 10 15 20
40、25 30 20020H1 工业节能毛利毛利率毛利占比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 20020H1 城市照明收入同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20020H1 城市照明毛利毛利率毛利占比 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 2020 上半年,公司合同能源管理模式
41、(EMC)业务收入占比达 74%,主要包括工商 业分布式光伏、建筑节能以及城市照明节能服务三项,营业收入分别为 2.74 亿元、1.9 亿 元、0.75 亿元,占比分别为 32.86%、22.83%、8.95%。 合同能源管理模式为节能服务行业特有的经营模式,该模式下项目投资、运营管理由 节能服务公司承担,对应地,合同期间项目资产所有权也归节能公司,合同期结束后资产 将无偿交移给客户,合同期间的节能效益由节能服务公司和用能单位共同分享。该模式极 大利好用能客户,为其节约能源支出的同时,使其可专注于主业的发展。因此,在合同能 源管理模式下,客户的积极性较高。 图12:合同能源管理(EMC)商业模
42、式 资料来源:申万宏源研究 从业务区域上看,公司目前深耕华南,正逐步提高全国其他区域业务占比。 以广东为代表的华南地区工业基础扎实,业务拓展潜力极大。公司依托南方电网,主 要在广东、广西、海南等华南区域开展业务,2017 年至 2020 上半年,公司在华南地区的 业务占比分别为 91%、88%、78%、74%。华南区域工业发展程度较高,市场空间较大; 同时,广东省工业用电价格和用电量均位于全国前列,电力消纳能力强,利好公司继续挖 掘开拓华南地区新业务。 公司致力于加大全国市场战略布局,西南地区收入占比快速提升,华北、华中、华东 加速扩展。公司业务持续向华南区域以外扩展,积极开拓西南、华东、华北
43、、华中区域优 质资源,各地区收入持续增加。其中,贵州、云南等西南地区收入占比提升较快,由 2017 年的 5%提升至 2020 上半年的 17%,未来有望成为业务发展的第二大本营。另外公司致 力于加大全国市场战略布局,积极拓展华北、华中、华东等各区域业务。 图13:公司各地区业务收入情况(亿元) 图14:公司不同地域收入占比 0 20 40 60 80 100 120 能源合同前能源合同执行中 (20-25年) 能源合同结束后 基准年耗能 基准年耗能 基准年耗能 客户节约能耗费用 客户节约能耗费用 EMC收益 实际节约 能耗费用 资产归节能公司所有资产移交给客户 1313 公司深度 请务必仔细
44、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 1.3 赛道+区位+股东优势 公司有望持续高速成长 公司发展综合能源业务具备三重优势:1)“碳中和”背景下光伏及节能减排业务均具 备较大的发展空间;2)公司目前业务主要深耕大湾区,包括广东在内的大湾区能源消费总 量大、节能减排任务重,公司具备广阔的业务发展空间;3)公司背靠南网,对能源电力领 域具备深厚理解。 经济快速增长带来的能源压力突出,节能服务行业应需而生。我国面临能源消费总量 和强度“双控”约束性指标要求,加之我 2020 年 9 月
45、政府在巴黎协定中对温室气体 排放承诺,双重压力下,我国节能形势依旧严峻。2019 年,我国能源消费总量达到 48.6 亿吨标准煤,同比增长 3.3%。节能环保政策带来节能服务需求,2015 年来节能服务行业 总产值连年上升,节能减排能力持续增强。根据中国节能服务产业协会数据,2020 年节能 服务行业总产值超过 6000 亿元,2011-2019 年中国节能服务行业节能减排能力呈现稳定 上升趋势,2019 年节能能力为 3801 万吨标准煤,年减排二氧化碳 1.03 亿吨。 图15:中国节能服务产业总产值 图16:节能服务行业节能减排能力 资料来源:中国节能服务产业协会,“十三五”节能 环保产
46、业发展规划,申万宏源研究 资料来源:中国节能服务产业协会,申万宏源研究 8.49 10.75 11.72 6.15 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20020H1 华南西南华东 华北华中华南占比 华南73.88% 西南16.87% 华东4.11% 华北4.71%华中0.42% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2001820192020E 中国节能服务产业总产值(亿元)同比 0 20
47、00 4000 6000 8000 10000 12000 200019 节能能力(万吨标准煤)减排能力(万吨二氧化碳) 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 包括广东在内的大湾区能源消费总量大、节能减排任务重,公司具备广阔的业务发展 空间。广东省工业发展较为发达,用电量位于全国前列,节能减排需求旺盛。广东省近年 来持续推进各项减煤措施,限制煤电发展;但是省内能源需求持续旺盛,包括核电、气电、 新能源在内的各种清洁能源无法完全满足省内能源需求。因此公司所涉及光伏发电和各种 节能
48、减排业务均具备广阔的发展空间。 公司背靠南网深耕综合能源,具备较多业务资源优势。由于国家对于电网输配电业务 的区域划分具有政策性,南方电网负责管理南方五省电力市场,多年经营使得南方电网在 区域内极具影响力。公司作为南方电网下属上市平台,可享受南方电网带来的品牌效应、 信息优势以及融资优势,极大利好公司开拓客户的能力。 公司历史业绩增速极高,且公司预计 2020 年扣非归母增速同比增长 55.41%至 68.37%。2013 年-2019 年,公司营收和归母净利润持续快速增长,六年复合增速分别为 44.46%、88.84%。2020 前三季度公司实现营业收入 14.65 亿元,同比增长 35.6
49、6%;实 现归母净利润 2.61 亿元, 同比增长 39.18%。 根据公司最后一版招股书, 公司方面预计 2020 年全年将实现营业收入 19 亿元至 22 亿元, 同比增长 25.96%至 45.85%; 预计实现扣非归 母净利润 3.6 亿元至 3.9 亿元,同比增长 55.41%至 68.37%。尽管 2020 年存在疫情等诸 多不利因素,公司业绩依然实现了大幅扩张,殊为不易。 平价项目增加,现金流有望持续改善,项目逐渐投产后 ROE 有望修复。2016-2018 年,随着分布式光伏等各项节能服务项目陆续建设完成投产,公司经营性现金流净额持续 增加。 2019 年起公司经营活动现金流入
50、减少主要受国家财政部发放可再生能源电价补贴拖 欠影响。公司 2020 年新增项目大部分为平价项目,随着 2021 年平价时代的到来,公司未 来经营性现金流有望持续改善。此外,2019 年公司收到股东增资合计超过 25 亿元,项目 建设达产需要经历一定周期,净利润增长滞后于净资产扩张,2019 年公司净资产收益率 (ROE)出现大幅下滑。2020 年随着项目陆续投产,公司 ROE 水平已逐渐修复。 图17:公司历年营收及归母净利润情况(亿元) 图18:公司经营性现金流和 ROE 情况(亿元) 资料来源:Wind,申万宏源研究测算 资料来源:Wind,申万宏源研究测算 公司资金实力较强,支撑项目持