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1、1 Table_First Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 Table_First|Table_Summary 珀珀 莱莱 雅(雅(603605)美容护理 国潮国潮复兴复兴:持续进化成就国货之光持续进化成就国货之光 投资要点:投资要点:珀莱雅:国货化妆品龙头,持续进化升级珀莱雅:国货化妆品龙头,持续进化升级 珀莱雅成立于2003年,历经十几年的发展逐步由日化专营店的大众品牌成长为多品牌、多品类、全渠道布局的国货化妆品龙头。公司不断夯实研发实力提升产品力,同时凭借高敏锐度及时捕捉行业变革红利,并依托平台化组织保障高效经营和持续创新,逐步进入产品驱动增长阶段。2017-2021年,公
2、司营收和归母净利润CAGR分别达27.0%和30.1%,此外,线上销售占比的提升以及大单品策略的推行共同推动整体毛利率由61.7%提升至66.5%。行业维持高景气行业维持高景气,国货崛起重塑市场格局,国货崛起重塑市场格局 根据欧睿国际数据,国内化妆品行业维持较高景气,2016-2021年CAGR达12.9%。庞大的人口规模+低渗透率特征,决定我国化妆品行业仍具广阔的成长空间,未来随着化妆品消费群体持续扩容、产品客单价逐步提升,行业有望保持稳健增长,预计到2026年市场规模达4835亿元。当前国内化妆品行业“人货场”三要素迭代驱动市场竞争格局变换,国货品牌崛起有望重塑市场格局。此外,我们认为监管
3、趋严有望加速行业出清,利好头部企业份额提升。三维度夯实竞争壁垒三维度夯实竞争壁垒,支撑品牌长青,支撑品牌长青 1)产品端)产品端,坚持以市场需求为导向,布局细分赛道形成差异化竞争,并持续加大研发投入和进行产学研合作,构筑强大研发壁垒,同时积极践行大单品策略,不断进行产品纵向迭代和品类横向延伸实现立体化发展;2)渠道端)渠道端,敏锐把握渠道变革红利抢占先发优势,目前在各渠道布局已处于国货领先地位,同时通过精细化运营提升效率;3)管理端,管理端,成功打造以“研发、市场、运营”等为主线的前中后台高效协同的自驱型组织,持续赋能各业务发展。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 预 计 公司22-24
4、年营 收分 别 为62.03/79.34/98.54 亿元,对应 增 速 分别 为33.87%/27.91%/24.20%,归母净利润分别为7.92/10.41/13.28亿元,对应增速分别为37.53%/31.38%/27.59%,EPS分别为2.79/3.67/4.68元/股,3年CAGR为32.15%。民族认同感增强为国货崛起提供新机遇,成分党兴起推动品牌研发创新,鉴于公司为国货美妆龙头,我们综合绝对估值法和相对估值法,给予公司目标价201.24元,对应23年PE为55倍,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示风险提示:行业竞争加剧、新品牌拓展不及预期、疫情不确定性风险 Table_Fir
5、st|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,752 4,633 6,203 7,934 9,854 增长率(%)20.13%23.47%33.87%27.91%24.20%EBITDA(百万元)622 756 1,140 1,440 1,776 归母净利润(百万元)476 576 792 1,041 1,328 增长率(%)21.22%21.03%37.53%31.38%27.59%EPS(元/股)1.68 2.03 2.79 3.67 4.68 市盈率(P/E)100.
6、08 82.69 60.13 45.77 35.87 市净率(P/B)19.92 16.86 14.10 11.60 9.47 EV/EBITDA 56.50 53.94 40.26 31.36 24.91 来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2022年 11月 24 日收盘价 2022年 11月 24 日 Table_First|Table_Rating 投资评级:投资评级:行行 业:业:化妆品化妆品 投资建议:投资建议:增持增持(首次首次评级评级)当前价格:当前价格:168.03 元 目标价格:目标价格:201.24 元 Table_First|Table_Market
7、Info 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)283.52/281.42 流通 A股市值(百万元)47,286.90 每股净资产(元)11.03 资产负债率(%)41.47 一年内最高/最低(元)214.24/150.33 Table_First|Table_Chart 股价相对走势股价相对走势 分析师:邓文慧 执业证书编号:S0590522060001 邮箱: 联系人:孙尔 邮箱: Table_First|Table_RelateReport 相关报告相关报告 1、珀 莱 雅(603605):多品牌+多品类+多渠道助推收入利润双增2019.08.27 证券研究报告 请务必阅读报告末页
8、的重要声明 -40%-20%0%20%40%2021/11/092022/05/092022/11/09珀莱雅沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 珀莱雅为国内多品牌、多品类、全渠道布局的国货化妆品龙头,前期通过线下CS 渠道起家奠定坚实基础,并把握历次渠道变革红利使公司在各渠道布局已处于国货领先地位,同时通过精细化运营提升效率。近年来公司逐步由前期的渠道驱动逐渐转变为产品驱动,坚持以市场需求为导向,持续加大研发投入并进行产学研合作,构筑强大研发壁垒,同时积极践行大单品策略,并不断进行产品纵向迭代和品类横向延
9、伸实现立体化发展,推动品牌营收和利润双升。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场普遍认为,化妆品行业整体竞争激烈,并且目前消费者对国际知名化妆品品牌认可度更高。我们认为,在海外品牌主导市场的背景下,国产化妆品品牌的机遇在于细分市场差异化竞争,具备强产品力、渠道力和品牌力的优质国货品牌有望实现突围。公司大单品主打抗初老/抗糖抗氧形成差异化竞争,同时锁定相对空白的大众精华市场,与外资品牌形成差异化竞争,并不断进行产品纵向迭代升级和品类横向拓展延长品牌生命周期,行业地位持续巩固,有望深度受益行业快速增长红利。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 22-24 年营收分别为 62.03/79.34
10、/98.54 亿元,对应增速分别为33.87%/27.91%/24.20%,归母净利润分别为 7.92/10.41/13.28 亿元,对应增速分别为37.53%/31.38%/27.59%,EPS 分别为 2.79/3.67/4.68 元/股,3 年 CAGR 为 32.15%。DCF绝对估值法测得公司每股价值 214.22元,23年可比公司平均 PE为 41倍,考虑到公司作为国货化妆品龙头已成功践行大单品策略、电商渠道运营能力强、高效组织架构持续赋能公司业务发展,并且新品牌彩棠已逐步实现放量,成长逻辑清晰,综合绝对估值法和相对估值法,取两种方法均值,我们给予公司目标价 201.24 元,对应
11、 23年 PE为 55 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。WWaXoXqWcVpXnO6M9RbRpNnNpNnPfQpOqRjMpNsP9PpPzQvPsQoPMYmRpP 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.持续进击的国货美妆龙头.5 1.1.深耕护肤领域近二十载.5 1.2.股权结构集中且稳定.5 1.3.业绩持续兑现高质量增长.7 2.国货崛起重塑市场格局.9 2.1.国内化妆品行业成长空间广阔.9 2.2.“人货场”三要素演变助力国货崛起.11 2.3.政策监管趋严利好龙头企业.13 3.三维度夯实长期竞争壁垒.14 3.1
12、.产品端:研发壁垒深厚支撑品牌长线升级.14 3.2.渠道端:敏锐把握渠道红利+精细化提效.22 3.3.管理端:自驱型组织高效赋能业务发展.24 4.盈利预测与估值.26 4.1.盈利预测.26 4.2.估值与投资建议.27 5.风险提示.29 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.5 图 2:公司股权结构(截至 2022Q3).6 图 3:公司营业收入(亿元).8 图 4:公司归母净利润(亿元).8 图 5:公司毛利率和净利率.8 图 6:公司费用率情况.8 图 7:公司分业务营收情况.9 图 8:公司分业务毛利率情况.9 图 9:国内化妆品行业市场规模(亿元).9 图 10:2021年
13、各国人均化妆品消费额(美元).9 图 11:主要国家 CR10化妆品公司合计市场份额情况.10 图 12:国内化妆品市场国货 VS海外品牌份额变化情况.10 图 13:2021 年关注“国潮”群体的年龄分布.11 图 14:化妆品行业国产品牌和海外品牌关注度占比.11 图 15:国内化妆品消费者年龄结构.11 图 16:国内护肤品成分党城市分布.11 图 17:国内化妆品行业主要品牌市场份额变化情况.12 图 18:国内护肤品行业核心国货品牌市占率变化情况.12 图 19:国内化妆品行业线上渠道销售占比.13 图 20:国内化妆品行业抖音和淘系 GMV(亿元).13 图 21:公司产品战略历程
14、.15 图 22:公司大单品精华 VS 市场主流精华护肤概念.15 图 23:国内外品牌精华类代表产品价格带分布(规格 30ml).16 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图 24:公司研发费用(万元).17 图 25:公司与同业可比公司的研发费用率对比.17 图 26:珀莱雅红宝石精华淘系销售额(万元)及占比.20 图 27:珀莱雅双抗精华淘系销售额(万元)及占比.20 图 28:公司大单品品类衍生情况.20 图 29:彩棠在淘系平台 GMV(万元).21 图 30:彩棠在抖音平台 GMV(万元).21 图 31:国内化妆品行业分渠道销售占比变化情况
15、.22 图 32:公司线上和线下营收占比变化情况.22 图 33:2022H1公司分渠道销售额占比.23 图 34:国内外主要美妆品牌抖音平台 GMV(万元).23 图 35:公司历年发展电商渠道策略.24 图 36:公司事业部组织结构图(截至 2021年 12 月).25 图 37:公司网格状组织结构图(截至 2021年 12 月).25 图 38:公司 PE-Band.28 表 1:公司在任高管介绍.6 表 2:2018 和 2022 年公司股权激励计划.7 表 3:2021 年主要国家/地区化妆品行业 CR5公司及份额占比.10 表 4:主要国家/地区化妆品行业 CR10 中本土公司数量
16、及份额占比.10 表 5:行业主要政策汇总表.13 表 6:珀莱雅红宝石精华与其他含六胜肽精华竞品对比.16 表 7:珀莱雅双抗精华与其他含麦角硫因精华竞品对比.16 表 8:公司研发团队.17 表 9:公司与海外原料供应商合作情况.18 表 10:公司大单品升级迭代情况.19 表 11:彩棠产品简介.21 表 12:公司营收测算汇总(百万元).27 表 13:行业可比公司盈利预测与 PE 估值表.28 表 14:FCFF 模型关键假设.29 表 15:FCFF 模型敏感性测试.29 表 16:FCFF 估值明细.29 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究
17、 1.持续进击的持续进击的国货美妆龙头国货美妆龙头 1.1.深耕深耕护肤护肤领域领域近二十载近二十载 珀莱雅化妆品股份有限公司成立于 2003 年,专注于化妆品的研发、生产和销售,历经十几年的发展逐步由日化专营店的大众品牌成长为国货化妆品龙头,旗下品牌包括“珀莱雅”、“彩棠”、“悦芙媞”、“CORRECTORS”、“Off&Relax”等,产品覆盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等美妆领域,满足不同年龄和偏好的消费者需求。公司的发展历程大致可分为三个阶段:公司的发展历程大致可分为三个阶段:1)2003-2008 年(起步阶段):2003 年,公司主品牌珀莱雅诞生,专注于深海护肤研究,同时公
18、司抓住早期 CS渠道红利,快速布局商超、日化专营店等线下销售渠道;2)2009-2016 年(扩张阶段):自 2009年以来,公司陆续推出优资莱、韩雅和悠雅等子品牌,逐步搭建差异化品牌矩阵,并在发展线下渠道的同时积极布局线上电商渠道;3)2017-至今(高质量发展阶段):2017 年上市后,公司通过自主孵化和外延并购等方式不断丰富品牌矩阵,2019 年收购彩妆品牌“彩棠”,2021 年推出洗护品牌“Off&Relax”,并逐步完成全品类搭建,此外公司根据市场变化快速布局社媒电商平台,实现营收业绩快速增长。图图 1:公司发展历程公司发展历程 来源:公司公告,国联证券研究所 1.2.股权结构股权结
19、构集中且集中且稳定稳定 公司股权结构集中且稳定,保障决策高效性。公司股权结构集中且稳定,保障决策高效性。截至 2022Q3,公司创始人团队合计持股 52.76%,其中实际控制人侯军呈、方玉友(侯军呈妻弟)合计持股 51.96%,曹良国持股 0.80%。公司自上市以来,侯军呈家族股权占比始终保持在 50%以上,家族企业特征明显,为公司稳步发展及高效决策奠定基础。6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图 2:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2022Q3)来源:公司公告,国联证券研究所 公司管理团队稳定,行业经验丰富。公司管理团队稳定,行业经验丰富。公司
20、董事长、总经理在公司任职近十年,管理经验丰富,各业务线负责人任职时间大多超过四年,长期磨合下彼此分工明确、配合默契。公司核心管理团队具备丰富的行业经验,深谙本土化妆品市场和营销之道,对消费者需求变化具有较强的敏锐度,助力公司快速捕捉渠道变迁红利和进行产品前瞻性布局。表表 1:公司在任高管介绍:公司在任高管介绍 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 任职日期任职日期 个人简介个人简介 侯军呈 董事长 58 岁 2015 年 7 月 清华大学化妆品行业渠道建设高级研修班结业 曾就职于义乌市燎原日化有限公司 2007 年 9 月起担任公司执行董事 2012 年 8 月至今任公司及其前身董事长 方玉友 董事、
21、总经理 53 岁 2015 年 7 月 清华大学化妆品行业总裁高级研修班结业 曾就职于石家庄燎原化妆品有限公司 2012 年 8 月至今任公司及其前身董事、总经理 侯亚孟 董事、副总经理 34 岁 2021 年 9 月 曾就职于珀莱雅化妆品股份有限公司电商部 2021 年 9 月至今任公司董事、副总经理 金衍华 副总经理 60 岁 2018 年 4 月 曾就职于浙江三门化肥厂、浙江英博雁荡山啤酒有限公司、浙江英博金华啤酒有限公司 2007 年-2012 年 8 月在公司及前身担任湖州工厂总经理 2012 年 8 月-2018 年 12 月担任公司供应链管理中心总经理 2018 年 4 月至今担
22、任公司副总经理 王 莉 董事会秘书、副总经理、财务负责人 44 岁 2018 年 9 月 高级会计师,美国 CMA注册管理会计师,FIPA(澳大利亚资深公共会计师),FFA(英国资深注册财务会计师)曾就职于广州鹰泰数码动力科技有限公司、美国 CELLSTAR(蜂星电讯)、上海锐力体育有限公司、南京边城体育股份有限公司、维格娜丝时装股份有限公司、卓尚服饰(杭州)有限公司、南京日托光伏股份有限公司 2018 年 5 月至今任公司 CFO、财务负责人 2021 年 9 月至今任公司副总经理、董事会秘书 来源:公司公告,国联证券研究所 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司
23、深度研究 股权激励调动员工积极性,彰显股权激励调动员工积极性,彰显业绩业绩增长信心。增长信心。2018 年 7 月,公司发布限制性股票激励计划,激励对象包括核心高管张叶峰(4.86 万股)和金衍华(9.83 万股),以及 30 位公司中层管理人员及核心骨干(105.42 万股)。截至 2022 年 1 月,三年解除限售条件均已达成,解除限售股份已流通上市。2022 年 7 月,公司发布新一轮股权激励计划,向公司高级管理人员、中层管理人员和核心骨干共 101 人授予限制性股票 210.0 万股,占公告时公司总股本 0.75%,考核目标为 2022-2024 年公司营收与净利润增长率相对 2021
24、 年均分别不低于 25.00%/53.75%/87.58%,彰显公司对未来业绩增长信心,并实现管理层与公司利益深度绑定,有利于提升公司运营效率、释放增长潜力。表表 2:2018 和和 2022 年公司股权激励计划年公司股权激励计划 解除限解除限售安排售安排 授予对象授予对象 授予时占公司授予时占公司总股本比例总股本比例 解除限解除限售时间售时间 解除限解除限售比例售比例 业绩考核目标业绩考核目标 实际达成情况实际达成情况 2018 年公司股权激励计划年公司股权激励计划 第一个解除限售期 高级管理人员、中层管理人员及核心骨干共 32 人 0.60%12-24个月 30%2018 年营业收入和净利
25、润增长 率 分 别 不 低 于 30.8%和30.1%(以 2017 年为基数)2018 年营业收入和净利 润 增 长 率 分 别 为32.42%和 43.03%(以2017 年为基数)第二个解除限售期 高级管理人员、中层管理人员及核心骨干共 33 人 0.60%24-36个月 30%2019 年营业收入和净利润增长率分别不低于 74.24%和71.21%(以 2017 年为基数)2019 年营业收入和净利 润 增 长 率 分 别 为75.18%和 95.57%(以2017 年为基数)第三个解除限售期 高级管理人员、中层管理人员及核心骨干共 34 人 0.60%36-48个月 40%2020
26、年营业收入和净利润增长率分别不低于 132.61%和131.99%(以 2017年为基数)2020 年营业收入和净利 润 增 长 率 分 别 为110.45%和137.07%(以 2017 年为基数)2022 年公司股权激励计划年公司股权激励计划 第一个解除限售期 高级管理人员、中层管理人员及核心骨干 101 人 0.75%12-24个月 30%2022 年营业收入和净利润增长率分别不低于 25.00%和25.00%(以 2021 年为基数)/第二个解除限售期 高级管理人员、中层管理人员及核心骨干 102 人 0.75%24-36个月 30%2023 年营业收入和净利润增长率分别不低于 53.
27、75%和53.75%(以 2021 年为基数)/第三个解除限售期 高级管理人员、中层管理人员及核心骨干 103 人 0.75%36-48个月 40%2024 年营业收入和净利润增长率分别不低于 87.58%和87.58%(以 2021 年为基数)/来源:公司公告,国联证券研究所 1.3.业绩业绩持续兑现持续兑现高质量增长高质量增长 公司营收利润快速增长,公司营收利润快速增长,4 年年 CAGR 均超过均超过 25%。公司自上市以来步入高速发展阶段,2020 年受疫情影响增速有所放缓,但仍维持在 20%以上的较高增速。2021年以来,受益于疫情逐步缓解,以及公司线上渠道快速放量、大单品策略持续兑
28、现,公司经营业绩重回快车道。2017-2021年,公司营收由17.83亿元增长至46.33亿元,CAGR 达 27.0%;归母净利润由 2.01 亿元增长至 5.76 亿元,CAGR 达 30.1%。2022年前三季度,公司实现营收 39.62 亿元,同比增长 31.5%;实现归母净利润 4.95 亿元,同比增长 36.0%。8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 盈利水平稳中有升,盈利水平稳中有升,明星明星单品带动毛利率提升。单品带动毛利率提升。受益于公司成功践行大单品策略以及线上渠道收入占比持续提升,公司整体毛利率由2017年的61.73%增长至2021
29、年的 66.46%,2022年前三季度公司毛利率同比+4.84pct至 69.43%。此外,近年来由于公司持续投入品牌形象宣传和进行新品牌孵化,销售费用率逐步上行,但随着公司运营效率持续提升、规模效应逐步显现,管理费用率已实现逐年下降,使公司整体期间费用率呈小幅下降趋势,2017-2021 年公司净利率由 11.26%增长至 12.02%,2022年前三季度公司净利率同比+1.20pct至 12.73%。公司主营护肤品业务,公司主营护肤品业务,彩妆业务增长势头强劲彩妆业务增长势头强劲。公司产品品类主要包括护肤品和彩妆两大类,其中护肤品业务为公司主要的营收来源,2017-2022H1 年营收占比
30、均维持在 85%以上,产品主要包括霜、护肤水、乳液、精华等。此外,公司彩妆类业务增长势头强劲,2019-2021年营收占比由 5.3%提升至 13.4%,产品主要包括妆前乳、粉底液、修容盘等。2017-2021年,公司护肤品和彩妆业务毛利率分别+7.4pct和图图 3:公司公司营业收入(亿元)营业收入(亿元)图图 4:公司归母净利润(亿元):公司归母净利润(亿元)来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 图图 5:公司毛利率和净利率:公司毛利率和净利率 图图 6:公司费用率情况:公司费用率情况 来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所-5%0%5%1
31、0%15%20%25%30%35%01020304050营业收入(左轴)同比增速(右轴)0%10%20%30%40%50%01234567归母净利润(左轴)同比增速(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率净利率-10%0%10%20%30%40%50%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究-3.5pct,护肤品毛利率提升较快主要因为在公司大单品策略下,客单价较高的大单品销售占比持续提升,而彩妆业务毛利率略有下降主要因为彩棠新品上新和运营团队调整等。2.国货崛起重塑市场格局国货崛起重塑市场格局
32、 2.1.国内化妆品国内化妆品行业行业成长空间广阔成长空间广阔 庞大的人口规模庞大的人口规模+低渗透率特征,决定我国化妆品行业仍具备广阔的成长空间。低渗透率特征,决定我国化妆品行业仍具备广阔的成长空间。根据欧睿国际数据,2016-2021 年中国化妆品行业维持较高景气度,CAGR 达 12.9%,其中彩妆行业增速优于护肤品行业,CAGR分别为 19.6%和 11.6%;但对标海外成熟市场,我国居民目前在化妆品领域的消费渗透率仍处较低水平,未来随着化妆品消费群体持续扩容、产品客单价逐步提升,行业仍然具备广阔的成长空间,预计到2026年市场规模有望达 4835 亿元。图图 7:公司分业务营收情况:
33、公司分业务营收情况 图图 8:公司分业务毛利率情况:公司分业务毛利率情况 来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 图图 9:国内化妆品行业市场规模(:国内化妆品行业市场规模(亿元)亿元)图图 10:2021 年各国人均化妆品消费额(美元)年各国人均化妆品消费额(美元)来源:欧睿国际,国联证券研究所 来源:欧睿国际,国联证券研究所 98.9%98.9%98.8%93.4%86.5%86.1%86.5%1.1%1.1%1.20%5.3%12.4%13.4%13.5%75%80%85%90%95%100%200022H护肤类(含洁肤
34、)彩妆类其他-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021护肤类(含洁肤)彩妆类其他00400050006000护肤品彩妆6281107206 206238 238261 263266308 30350400450 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 国内化妆品市场集中度相比海外市场国内化妆品市场集中度相比海外市场仍仍较低,国货品牌较低,国货品牌渗透率可提升空间广阔渗透率可提升空间广阔。近年来国内化妆品市场集中度持续提升,截至 202
35、1 年,国内化妆品市场 CR10 为43.7%,但相比海外成熟化妆品市场如韩国(58.6%)、美国(56.8%)和日本(48.3%)等仍较低。此外,国货品牌在国内化妆品市场份额快速提升,由 2012 年的 9.3%增长至 2021年的 16.8%,其中有 2家本土企业市占率排名进入前 10,但相比海外成熟市场中本土品牌份额仍有较大的提升空间(海外本土品牌市占率合计均超过 20%,且排名前 10 的头部品牌大多为本土企业),我们认为随着国货品牌的产品力、渠道力和品牌力持续升级,未来将有更多国货品牌进入头部阵营,优质国货龙头市占率可提升空间广阔。表表 3:2021 年主要国家年主要国家/地区化妆品
36、行业地区化妆品行业 CR5 公司及公司及份额占比份额占比 第一第一 第二第二 第三第三 第四第四 第五第五 中国 欧莱雅(12.2%)宝洁(9.0%)雅诗兰黛(5.4%)资生堂(3.5%)路易威登(3.2%)美国 欧莱雅(12.4%)宝洁(宝洁(10.3%)联合利华(7.1%)雅诗兰黛(雅诗兰黛(6.6%)强生(强生(4.7%)日本 资生堂(资生堂(13.6%)花王(花王(9.3%)高丝(高丝(6.4%)宝洁(3.9%)奥蜜思(奥蜜思(3.6%)韩国 LG 健康生活(健康生活(22.1%)爱茉莉(爱茉莉(17.6%)雅诗兰黛(4.1%)欧莱雅(3.1%)爱敬(爱敬(2.9%)西欧 欧莱雅(欧莱
37、雅(14.7%)宝洁(6.8%)联合利华(5.7%)拜尔斯道夫(5.0%)科蒂(3.6%)来源:欧睿国际,国联证券研究所;注:加粗为当地本土公司,占比为公司市场份额占该国整体市场份额比重 表表 4:主要国家主要国家/地区化妆品行业地区化妆品行业 CR10 中本土公司数量及份额占比中本土公司数量及份额占比 2017 2018 2019 2020 2021 中国 2 2 2 2 2 合计份额 4.5%4.5%4.5%4.4%3.9%美国 7 7 7 7 6 合计份额 37.1%35.7%35.3%33.4%28.9%日本 7 7 7 8 8 合计份额 45.2%45.2%45.6%42.1%41.
38、6%韩国 5 4 4 4 4 合计份额 49.8%46.1%42.7%44.1%43.6%西欧 3 3 3 3 3 合计份额 22.9%22.8%22.8%22.6%23.0%来源:欧睿国际,国联证券研究所 图图 11:主要国家主要国家 CR10 化妆品公司化妆品公司合计合计市场份额情况市场份额情况 图图 12:国内化妆品市场国货:国内化妆品市场国货 VS海外海外品牌份额变化品牌份额变化情况情况 来源:欧睿国际,国联证券研究所 来源:欧睿国际,国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
39、2021中国美国日本韩国0%20%40%60%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021欧美日韩国货其他 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.2.“人货场人货场”三要素演变三要素演变助力助力国货崛起国货崛起 人:社会文化观念随代际迁移变化,国货新消费迎成长人:社会文化观念随代际迁移变化,国货新消费迎成长新新机遇机遇 民族认同感增强民族认同感增强为为国货崛起提供国货崛起提供新新机遇机遇,“成分党成分党”兴起推动品牌研发创新兴起推动品牌研发创新。新消费人群(泛指 95 后)成长于中国综合国力
40、快速发展期,民族认同感和文化自信使其对国产品牌的认同感更强。根据2021 国潮骄傲搜索大数据报告,2016-2021年中国消费者对国货品牌关注度快速提升,其中国货美妆品牌关注度由 45%提升至75%。此外,化妆品消费人群主要为受过高等教育的 95 后年轻群体,同时也是移动互联网的重度用户,对信息的获取能力强,“成分党”逐渐兴起,品牌不再是其产品选择的唯一标准,在消费理念上更加强调安全性和功效性,未来随着新消费人群逐渐成为消费主力军以及国货竞争力不断增强,国货品牌份额有望持续提升。图图 13:2021 年关注年关注“国潮国潮”群体的年龄分布群体的年龄分布 图图 14:化妆品行业化妆品行业国产品牌
41、和海外品牌关注度占比国产品牌和海外品牌关注度占比 来源:2021国潮骄傲搜索大数据报告,国联证券研究所 来源:2021国潮骄傲搜索大数据报告,国联证券研究所 图图 15:国内化妆品消费者年龄结构:国内化妆品消费者年龄结构 图图 16:国内国内护肤品成分党护肤品成分党城市城市分布分布 来源:艾瑞咨询,国联证券研究所 来源:个推大数据,国联证券研究所 25.8%48.6%16.9%4.2%4.5%00后90后80后70后其他45%75%55%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162021国产品牌海外品牌0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2
42、019202018岁及以下19-24岁25-30岁31-35岁36-40岁41-45岁46岁及以上0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%一线城市二线城市三线城市四线及以下成分党人群全量人群 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 货:国货差异化竞争实现弯道超车,强研发企业竞争优势有望延续货:国货差异化竞争实现弯道超车,强研发企业竞争优势有望延续 优质国货品牌往往通过差异化布局,实现对外资份额超越。优质国货品牌往往通过差异化布局,实现对外资份额超越。过往外资品牌在国内化妆品市场占据绝对主导地位,近年来头部国货品牌通过前瞻布局细分市场人群、解
43、决用户需求痛点,成功形成差异化优势,在各自领域实现弯道超车,背后反映其拥有敏锐的消费者需求洞察能力以及与之匹配的研发创新能力。对于国货品牌而言,发端于本土市场使其天生具备洞察本国居民消费需求的禀赋,研发能力则与企业自身基因有关,因此我们看好在研发上拥有先发优势的化妆品企业。目前国货龙头品牌已经开始新一轮的产品布局,并持续进行产品结构升级和拓展品牌矩阵。场:渠道、流量格局重塑,品牌突围危机并存场:渠道、流量格局重塑,品牌突围危机并存 线上流量持续分化,淘系美妆增速放缓,以抖音为代表的直播电商平台成为新线上流量持续分化,淘系美妆增速放缓,以抖音为代表的直播电商平台成为新的增长引擎。的增长引擎。20
44、20 年以来,受互联网反垄断措施以及新兴电商平台崛起的影响,美妆线上流量已从淘系平台向抖音、快手等平台迁移。抖音等新兴渠道具有集兴趣内容+电商媒介为一体的属性,通过推荐技术快速匹配商品内容和用户需求,运用更短链路达成更高转化率,逐渐成为线上美妆重要的流量入口。根据飞瓜数据,2021 年抖音平台美妆销售额达 483 亿元;2022 年 1-8月销售额达 533亿元,同比+122%。渠道、流量格局重塑下品牌突围危机并存,国货头部品牌积极拥抱新机遇。渠道、流量格局重塑下品牌突围危机并存,国货头部品牌积极拥抱新机遇。抖快流量获取机制与淘系不同,尤其抖音更强调用内容获取流量,形成用户黏性后再通过直播带货
45、变现,因此无论是品牌自播、店播或通过投放费用给平台主播,都更加强调精细化运营能力。尤其在“薇娅”事件后,超头主播的倒下使流量进一步分散至中腰部主播,对于品牌营销费用的精细化投放将带来更大挑战,利好具备人才、图图 17:国内:国内化妆品行业化妆品行业主要主要品牌市场份额变化情况品牌市场份额变化情况 图图 18:国内:国内护肤品护肤品行业行业核心国货品牌市占率变化情况核心国货品牌市占率变化情况 来源:欧睿国际,国联证券研究所 来源:欧睿国际,国联证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%2001920202021兰蔻雅诗兰黛巴黎欧莱雅百雀羚OLAY自然堂SK-II海蓝之谜珀莱雅
46、薇诺娜0%2%4%6%8%10%12%14%2000202021TOP20国货市场份额 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 运营优势的头部国货品牌。根据飞瓜数据,2022 年 1-8 月头部国货品牌珀莱雅和薇诺娜抖音销售额分别达 8.61 亿元和 3.83 亿元,同比分别增长 85.5%和 169.2%。2.3.政策政策监管趋严监管趋严利好龙头企业利好龙头企业 政策新规对成分、营销问题高度重视,利好强研发能力的优质国货品牌。政策新规对成分、营销问题高度重视,利好强研发能力的优质国货品牌。2020年 6 月,国
47、务院发布了新版化妆品监督管理条例,随后相关部门发布的配套法规也陆续出台,分别围绕注册备案(包括化妆品及化妆品原料)、生产经营、标签管理等各环节展开。2021年 1月 1 日,新版条例正式执行,部分配套法规于 2021年5 月 1 日启动实施阶段,标志着国内化妆品行业监管进入 2.0 时代。对品牌端来说,新规对化妆品成分的安全性以及广告营销内容的真实性实行严格监管,使得新品备案时间延长、费用增加,对企业的研发生产能力提出更高要求,轻研发的中小品牌市场份额有望加速出清,为具备强研发能力的优质国产企业提供更好的发展机会。表表 5:行业主要政策汇总表:行业主要政策汇总表 发布日期发布日期 实施日期实施
48、日期 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2020/6/29 2021/1/1 化妆品监督管理条例化妆品监督管理条例(行政法规)(行政法规)完善我国化妆品行业监管体系,对化妆品原料和产品实行分类管理,简化注册、备案流程,加大对违法现象的处罚力度,细化处罚情景和主体 2021/1/7 2021/5/1 化妆品注册备案管理办法化妆品注册备案管理办法(部门规章)(部门规章)详述化妆品新原料的注册和备案管理、安全监测制度与报告的规定,明确化妆品注册和备案以及委托生产的责任 2021/2/26 2021/5/1 化妆品新原料注册备案资料管理规定 细化新原料注册和备案资料要求,基于风险管理原则对新原料细分
49、,规范新原料技术资料的编制 2021/2/26 2021/5/1 化妆品注册备案资料管理规定 对化妆品注册/备案、变更和延续等资料进行具体规定,包括格式和规范性要求 2021/4/9 2021/5/1 化妆品功效宣称评价规范 规定化妆品的功效宣称应有充分的科学依据,应通过人体功效评价试验或消费者使用测试进行功效宣称评价 2021/4/9 2021/5/1 化 妆 品 安 全 评 估 技 术 导 则(2021 年版)规范指导化妆品安全评估,提供化妆品产品安全评估报告的完整版和简化版示例 2021/4/9 2021/5/1 化妆品分类规则和分类目录 指出化妆品应根据分类目录所列的功效类别选择对应序
50、号 图图 19:国内国内化妆品行业线上渠道销售占比化妆品行业线上渠道销售占比 图图 20:国内国内化妆品行业抖音和淘系化妆品行业抖音和淘系 GMV(亿元)(亿元)来源:欧瑞国际,国联证券研究所 来源:魔镜数据、飞瓜数据、国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%线上渠道占比0%10%20%30%40%50%020040060080021年1月21年2月21年3月21年4月21年5月21年6月21年7月21年8月21年9月21年10月21年11月21年12月22年1月22年2月22年3月22年4月22年5月22年6月22年7月22年8月淘系抖音抖音/淘系 14 请务必阅读报告末页的重要声
51、明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2021/6/3 2022/5/1 化妆品标签管理办法化妆品标签管理办法 定义化妆品标签,明确了化妆品注册人和备案人的主体责任,对化妆品标签内容和形式提出原则要求 2021/8/6 2022/1/1 化妆品生产经营监督管理办化妆品生产经营监督管理办法(部门规章)法(部门规章)介绍生产许可条件和办理流程,提出建立化妆品生产过程及质控制度,规范化妆品经营者和电子商务平台管理 2021/9/30 2022/1/1 儿童化妆品监督管理规定 界定儿童化妆品概念和经营者义务,规范标签管理和安全评估 来源:国家药监局,国联证券研究所 3.三维度夯实三维度夯实长期
52、长期竞争壁垒竞争壁垒 3.1.产品端:产品端:研发壁垒深厚研发壁垒深厚支撑品牌长线升级支撑品牌长线升级 复盘公司自成立以来的产品升级发展史,其产品战略主要分为传统套盒战略、复盘公司自成立以来的产品升级发展史,其产品战略主要分为传统套盒战略、爆品战略和大单品战略三个阶段。爆品战略和大单品战略三个阶段。1)传统套盒战略(品牌成立)传统套盒战略(品牌成立-2017年):年):公司早期定位于大众护肤,渠道布局以CS 渠道为主,客群主要为低线城市的消费者,产品主要以平价水乳套装为主,代表性产品系列如“致臻系列”,“芯肌系列”和“赋能鲜颜系列”等,功效以补水保湿等基础功能为主,满足消费者基础护肤需求。2)
53、爆品策略(爆品策略(2018-2019 年):年):2019 年,公司黑海盐泡泡面膜产品凭借其“贴脸出泡泡”的趣味性特征,以及大牌主播在抖音等新兴渠道直播带货的推动下,产品迅速热销,在天猫旗舰店月销达 100 多万盒,并获“抖音美容护肤榜”第一名。虽然爆款产品初步提升了品牌声量,但由于缺乏高品质、高壁垒的产品内核支撑,客单价与复购率较低,生命周期较短,难以形成公司长期稳定的收入基本盘、塑造品牌形象。3)大单品策略(大单品策略(2020 年至今):年至今):2020 年,公司大单品策略启动,成功推出红宝石精华、双抗精华、源力修护精华等多款功效突出、差异化特征明显、研发壁垒深厚的大单品,提升产品客
54、单价和复购率,标志着公司产品的发展逻辑从“量增”向“质升”转变,助力品牌穿越时间周期、全面提升品牌形象。根据魔镜数据,2021年大单品销售额占主品牌珀莱雅销售额已超过 25%。15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图 21:公司产品战略:公司产品战略历程历程 来源:公司官网,天猫平台,飞瓜数据,国联证券研究所 公司公司坚持以市场需求为导向,坚持以市场需求为导向,布局细分赛道形成差异化竞争,并布局细分赛道形成差异化竞争,并持续加大研发持续加大研发投入和进行产学研合作,构筑强大研发壁垒。此外,公司积极践行大单品策略,并投入和进行产学研合作,构筑强大研发壁垒
55、。此外,公司积极践行大单品策略,并不断进行产品纵向迭代和品类横向延伸实现立体化发展不断进行产品纵向迭代和品类横向延伸实现立体化发展。大单品大单品主打抗初老主打抗初老/抗糖抗氧形成差异化竞争,抗糖抗氧形成差异化竞争,同时同时锁定相对空白的大众精华市锁定相对空白的大众精华市场。场。1)不同于大部分护肤品牌主打抗皱抗衰和美白保湿等功效,公司大单品红宝石精华和双抗精华分别主打相对小众的抗初老和抗糖抗氧功效,与其他竞品形成差异化竞争。同时,公司在抖音、小红书等平台运用达人直播等形式宣传正确抗初老和抗糖抗氧的必要性,促进人们对新赛道产品的需求。2)不同于目前市场主流的高客单价的外资品牌精华,公司精华大单品
56、历经产品升级迭代仍维持200-400元左右的大众价格带,定位于目前国内较为空白的大众精华市场,具有明显的性价比优势,例如红宝石精华包含高达 20%的六胜肽,核心成分含量明显高于除西班牙品牌圣歌兰旗下的 SOS 精华外的其他含六胜肽成分精华的产品,而对比含相同成分的海外大牌,珀莱雅具备明显的价格优势。图图 22:公司大单品精华公司大单品精华 VS 市场主流精华护肤概念市场主流精华护肤概念 来源:公司官网,天猫平台,国联证券研究所 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图 23:国内外品牌精华类代表产品价格带分布(规格:国内外品牌精华类代表产品价格带分布(
57、规格 30ml)来源:公司官网,天猫平台,国联证券研究所 表表 6:珀莱雅红宝石精华与其他含六胜肽精华竞品对比:珀莱雅红宝石精华与其他含六胜肽精华竞品对比 品牌品牌 产品产品 成分成分 规格规格(ml)价格价格(元)(元)单毫升单毫升 价格价格 The Ordinary 10%六胜肽精华 10%六胜肽六胜肽、丙二醇、乙酰六肽-8、氯化钠等 30 105 3.5 圣歌兰 SOS 精华 20%乙酰基六肽乙酰基六肽-8 复合物、2%乙基四胜肽-2、水解小麦蛋白 120 1374 11.45 珀莱雅 红宝石精华 20%六胜肽六胜肽、1%超分子维 A醇 30 350 11.67 倩碧 六肽光子抗老瓶 乙
58、酰基六肽六肽-8 复合物、棕榈酰六肽-12 100 1320 13.2 雅诗兰黛 线雕精华 10%乙酰基六肽乙酰基六肽-8 复合物 50 708 14.16 来源:公司官网,天猫平台,国联证券研究所 表表 7:珀莱雅双抗精华与其他含麦角硫因精华竞品对比:珀莱雅双抗精华与其他含麦角硫因精华竞品对比 品牌品牌 产品产品 成分成分 规格规格(ml)价格价格(元)(元)单毫升单毫升价格价格 珀莱雅 双抗精华 抗氧成分:虾青素+2%麦角硫因+依克多因+VCVE 等 抗糖成分:1%脱羧肌肽+Collrepair 30 280 9.33 伊丽莎白雅顿 橘灿铂粹御肤精华液 艾地苯、麦角硫因、EGCG(茶叶提取
59、物)、Lipochroman6(二甲基甲氧基苯并二氢吡喃醇)、黄花前提取物 30 870 29.00 雅诗 兰黛 高能小棕瓶 多种酵母提取物、雅诗兰黛专利三肽-32、麦角硫因、生育酚乙酸酯、燕麦(AVENA SATIVA)仁提取物、大麦(HORDEUM VULGARE)提取物、氨基丙醇抗耐血酸磷酸酯等 20 720 36.00 莱珀妮 鱼子精华粹露 鲟鱼子酱提取物(多种维生素和蛋白质、氨基酸等)、麦角硫因、酵母发酵产物等 150 2500 16.67 来源:公司官网,天猫平台,国联证券研究所 公司公司持续加大研发投入持续加大研发投入,研发团队实力强劲。,研发团队实力强劲。公司注重产品创新研发,
60、近年来持续加大研发投入,壮大研发团队,推进研发项目的开发和落地。2017-2021 年公司研发费用 CAGR 为 17.0%,公司研发费用率常年保持在 2.1%左右,主要因为公司与第三方机构的研发合作以股权投资或现金投资的形式实现,并未直接体现在研发费 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 用会计项目里。截至 2021 年末,公司研发团队人数达 158 人,研发人员数量占比达5.6%,专业背景系统涵盖皮肤科学、生物化学、材料科学、医学、工业造型设计等多个方面,其中研发团队高管大多拥有国际知名化妆品公司或代工厂的产品研发经历和丰富的管理经验。公司公司整合全
61、球资源进行整合全球资源进行产学研合作,产学研合作,应用与应用与临床临床研究研究积累为产品专业背书。积累为产品专业背书。公司在原有研发创新中心的基础上,成立了国际科学研究院,围绕细胞、皮肤和原料开发加强基础研究。此外,公司先后与 CODIF&CEVA、Lipotrue、亚什兰、巴斯夫、帝斯曼、中科欣扬、浙江湃肽等国内外原料商和实验室进行战略合作,持续增强公司基础研发实力和供应链稳定性。应用研究方面,公司进行高效配比研究,目前已经拥有较强的技术积累、研发中心检测能力和产品功效测试评价能力。临床研究方面,公司与医院和第三方机构合作,建立各类功效的临床研究方法,并开展产品上市前的功效评估论证,确保公司
62、产品满足上市标准。图图 24:公司研发费用(万元):公司研发费用(万元)图图 25:公司与同业公司与同业可比可比公司公司的的研发费用率对比研发费用率对比 来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 表表 8:公司研发团队:公司研发团队 人员人员 职务职务 国籍国籍 履历履历 金汉坤 研发创新中心总经理 韩国 曾担任爱茉莉太平洋技术研究院护肤产品首席研究院,科丝美诗护肤研究所所长 蒋丽刚 研发创新中心配方开发部总监 中国 曾担任玫琳凯(中国)高级技术支持主管,雅诗兰黛(上海)包装测试经理 陈玉燕 研发创新中心配方开发部经理 中国 曾担任台湾露丝贝儿(杭州)研发部研发副经理,三
63、生(中国)健康产业护肤品研发部经理 申凤受 研发创新中心配方开发部韩国研究所高级经理 韩国 曾担任韩国高丽雅娜护肤配方工程师,菲诗小铺护肤配方工程师,莹特丽(苏州)高级护肤经理 来源:公司公告,国联证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,000研发费用(左轴)研发费用率(右轴)0%1%2%3%4%5%珀莱雅贝泰妮上海家化水羊股份丸美股份 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 表表 9:公司公司与海外原料供应商合作情况与海外原料供应商合作情况 合作时间合作时间 合作公司
64、合作公司 机构简介机构简介 合作情况合作情况 核心原料核心原料 联合研发单品联合研发单品 2019 年 CODIF(法国)世界顶级护肤品原料供应商 联合研制海藻护肤成分,目前针对不同护肤功效点进行合作生产多种核心成分原料-CEVA(法国)法国国家海藻研究机构 共同开发护肤原料,目前正尝试从无污染海域的海藻中提取抗皱原料-LIPOTRUE(西班牙)全球著名生物科技实验室 在抗衰老生物技术开发深入合作,针对中国市场开发定制产品;合作开发红宝石精华 六胜肽 红宝石精华 2021 年 Ashland(美国)国际领先特种材料公司 打造独家专供珀莱雅的成分设计;在亚什兰新原料上市前双方深度沟通,以更好获取
65、市场先机;共同研发创新功效评估方法-BASF(德国)国际化妆品原料第一巨头 珀莱雅率先运用 BASF 首创技术;活性原料研究;3D 打印人造皮肤体外功效评估;防晒解决方案 抗糖化成分 Collrepair(烟酸和丹参叶)双抗精华 DSM(荷兰)化妆品原料巨头 开发满足当下护肤市场和消费者需求的成分,包括一系列具有护肤功效的活性成分如维生素,合成多肽,有机来源的植物提取物和其他天然活性物。99%精纯浓度烟酰胺 珀莱雅烟酸胺精华液 中科欣扬 国内合成生物学创新智造企业 布局合成生物技术与化妆品原料产业相关领域 浙江湃肽 国内领先化妆品功效原料生产商 在创新多肽研发、多肽绿色合成、原料生产供应等多领
66、域合作,整合科研力量,加码创新原料布局 来源:公司公告,国联证券研究所 公司公司由前期的渠道驱动逐渐转变为产品驱动,由前期的渠道驱动逐渐转变为产品驱动,扁平化的组织结构助力打通市场扁平化的组织结构助力打通市场部部和技术和技术部,部,合力共创营销前置的研发体系,使公司具有基于用户需求的前瞻性洞合力共创营销前置的研发体系,使公司具有基于用户需求的前瞻性洞察优势,同时公司内外并进的研发实力加持使公司成功打造明星大单品,并实现察优势,同时公司内外并进的研发实力加持使公司成功打造明星大单品,并实现产产品持续品持续升级迭代升级迭代、品类品类不断延伸以及不断延伸以及品牌矩阵品牌矩阵持续拓展持续拓展。公司公司
67、持续升级迭代现有大单品,不断持续升级迭代现有大单品,不断深化大单品策略。深化大单品策略。公司持续对现有的大单品围绕成分、功效、肤感、包装等多方面进行升级,不断提升产品品质和优化消费者体验。1)2020年2月,公司推出第一代红宝石精华,其成分主打 20%的六胜肽和1%的独家超分子维 A 醇。2021 年 5 月,公司推出红宝石精华 2.0 版本,将 1.0 版本中的六胜肽-8 升级为六胜肽-1,并进行产品成分简化,在增强抗衰老功效的同时优化肤感体验,并采用全新 Airfree 真空包装使产品品质得以更好地维持。2)2020年 4月,公司推出双抗精华,两种核心成分麦角硫因和虾青素结合助力产品全方位
68、实现抗氧化。2021年4月,公司推出双抗精华2.0版本,除了提升原有核心成分浓度外,新增 EUK134和 LIPOCHROMAN-6成分进行多链路清除关键自由基,并新增脱羧肌肽协同 Collrepair 逆转胶原蛋白糖化,在增强抗糖抗氧功效的同时新增改善肤色和嫩肤等效果,肤感体验上也实现了进一步优化。19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 表表 10:公司大单品升级:公司大单品升级迭代迭代情况情况 红宝石红宝石精华升级精华升级对比对比 产品产品 成分成分 功效功效 价格价格 包装包装 图片图片 红宝石精华 1.0(20 年 2 月推出)六胜肽-8 抗衰老,
69、紧致肌肤 249 元/30ml 普通包装 红宝石精华 2.0(21 年 5 月推出)六胜肽-1、超分子维 A醇、油橄榄叶提取物、二棕榈酰羟脯氨酸、紧致四肽、蛋白聚糖 抗衰老,紧致肌肤 350 元/30ml 全新 AirFree真空包装,高能锁鲜,隔绝污染 升级升级情况情况 保留了 1.0 中 2%的麦角硫因和虾青素;红宝石 2.0中将六胜肽-8升级为六胜肽-1,多了一条抗老链路,并添加了 4D 玻尿酸;2.0 版本的精华去除老版的云母以及二氧化钛,让精华质地更加水润 2.0 针对动态纹和静态纹,帮助皮肤取进一步抗氧,在去黄和提亮的能力上更进一步;成分更精简,安心无风险;肤感水润丝滑,速效吸收更
70、利于推开且无黏腻感 价格提升40.6%泵 头 更 容 易 按压,控 量 更 精准;全新真空包装,避免残留;瓶身更小巧,兼具环保和精致/双抗双抗精华升级精华升级对比对比 产品产品 成分成分 功效功效 价格价格 包装包装 图片图片 双抗精华 1.0(20 年 4 月推出)麦角硫因、虾青素 抗糖、抗氧 229 元/30ml/双抗精华 2.0(21 年 4 月推出)麦 角 硫 因、EKU134 囊 泡、LIPOCHROMAN-6、雨生红球藻虾青素、脱羟肌肽、Collrepair 抗糖、抗氧 269 元/30ml/升级升级情况情况 抗氧化抗氧化:2.0 保留虾青素和麦角硫因并加到 2%浓度,用雅诗兰黛的
71、同款原料;加入更稳定的乙基双亚氨基甲基愈创木酚锰氯化物(EUK134)、二甲基甲氧基苯并二氢吡喃醇(Lipochroman-6,或被称作色满醇)、硫代牛磺酸;抗 糖抗 糖:保 留 丹 参 提 取 物(Collrepair);肌肽换成脱羧肌肽,有助于逆转胶原蛋白的糖化 进一步提升抗糖、抗氧能力;肤感黏度降低,延展度提高,保湿度续航能力提高 价格提升17.5%缩小瓶身的可视窗,进一步减少外部环境干扰,部分成分更稳定/来源:公司官网,天猫平台,国联证券研究所 公司大单品策略效果显著公司大单品策略效果显著,明星单品已明星单品已成为成为公司收入基本盘,公司收入基本盘,并并提升了公司整提升了公司整体毛利水
72、平和品牌形象体毛利水平和品牌形象。2021 年公司代表大单品双抗精华、红宝石精华、源力修护精华等占公司销售收入超过 25%,在天猫渠道销售占比高达约 60%;其中双抗精华和红宝石精华自迭代后在天猫平台销售额占比分别从 5.50%/4.46%提升至24.60%/17.46%。2022年双十一期间,公司经典大单品红宝石精华和双抗精华在天猫平台分别实现销售 1.02/3.05 亿元,占公司天猫总销售额 6.27%/18.71%。由于大单品毛利率均高于公司整体毛利率(精华和眼霜大单品毛利率达 75%+),因此近年来大单品销售占比的提升进一步拉动了公司整体毛利率提升,2017-2021 年公司毛利率由6
73、1.7%提升至 66.5%。此外,受益于产品迭代升级,公司产品客单价逐步提升,主要的客户群体逐步由低线城市消费者转为一二线城市消费者,品牌形象持续提升。20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司围绕大单品公司围绕大单品持续持续打造产品矩阵打造产品矩阵,延长品牌生命周期延长品牌生命周期。公司通过经典大单品抢占消费者心智后,针对该客群的主要需求不断展开品类延伸,持续打造完善的产品矩阵,为品牌带来连带销售、持续贡献新增量,同时有望将部分新品沉淀为经典单品,降低对单一经典品类的依赖。公司成功打造大单品后,逐步推出包括粉底液、面霜、眼霜等在内的红宝石系列、双抗系列
74、、源力系列、保龄球系列等,满足消费者多元化护肤场景需求。图图 28:公司大单品品类衍生情况:公司大单品品类衍生情况 来源:公司官网,天猫平台,国联证券研究所 图图 26:珀莱雅红宝石精华淘系销售额(万元)及占比:珀莱雅红宝石精华淘系销售额(万元)及占比 图图 27:珀莱雅双抗精华淘系销售额(万元)及占比:珀莱雅双抗精华淘系销售额(万元)及占比 来源:魔镜数据,国联证券研究所 来源:魔镜数据,国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%0200040006000800040000000红宝石精华(左轴)占营业收入比(右轴)0%2%4%6%8%10%
75、12%14%16%18%20%020004000600080004000双抗精华(左轴)占营业收入比(右轴)21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司成功打造第二品牌彩棠,公司成功打造第二品牌彩棠,有望打开新有望打开新的的成长曲线成长曲线。彩棠品牌由国内知名化妆师唐毅于 2014年创立,定位新国风化妆师专业彩妆。2019年公司入股收购彩棠,产品主价格区间150-200元,开拓了公司中端彩妆市场。公司收购彩棠后对其进行精简 SKU、升级供应链、营销赋能等多维度支持,迅速打开了彩棠的市场知名度。此外,延续主品牌成功经验,彩棠同样采取大单
76、品策略,首选高光修容盘作为主推产品,相对于眼部、唇部等彩妆专业性更强,并进一步向粉底、妆前乳等产品研发壁垒较高的底妆类延伸。2022 年双十一期间,彩棠在天猫平台实现销售额 1.31 亿元,为 2021年双十一总销售额的 142.64%,位列天猫彩妆排行榜第 10名,国货第 2名,排名相比 2021 年分别提升 8/3 名,未来随着产品矩阵逐步完善有望成为公司新的高增长曲线。表表 11:彩棠产品简介:彩棠产品简介 产品品类产品品类 SKU 数量数量 主要单品主要单品 价格带价格带 主要单品图片主要单品图片 面部彩妆 12 妆前乳、粉底液、高光修容、遮瑕、腮红、隔离霜、定妆喷雾、蜜粉饼 49-3
77、17 唇部彩妆 1 唇釉 109 眼部彩妆 1 眼影 159 美妆工具 5 化妆刷、粉扑、美妆蛋 40-139 来源:公司官网,淘宝平台,国联证券研究所 图图 29:彩棠:彩棠在在淘系淘系平台平台 GMV(万元)万元)图图 30:彩棠:彩棠在在抖音抖音平台平台 GMV(万元)(万元)来源:魔镜数据,国联证券研究所 来源:飞瓜数据,国联证券研究所-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%020004000600080001000012000淘系GMV(左轴)同比增速(右轴)0%500%1000%1500%2000%2500%0040005000抖音G
78、MV(左轴)同比增速(右轴)22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.2.渠道端:渠道端:敏锐敏锐把握渠道红利把握渠道红利+精细化提效精细化提效 公司已实现全渠道布局,把握历次渠道变革红利使公司在各渠道布局已处于国公司已实现全渠道布局,把握历次渠道变革红利使公司在各渠道布局已处于国货领先地位。未来线上渠道运营仍是公司发展重点,其中淘系作为基本盘有望持续货领先地位。未来线上渠道运营仍是公司发展重点,其中淘系作为基本盘有望持续贡献稳定收入,抖音作为新兴高增长渠道且公司具有先发贡献稳定收入,抖音作为新兴高增长渠道且公司具有先发布局布局优势,有望拉动公司优势,有
79、望拉动公司收入快速增长,京东、唯品会等其他线上渠道在精细化运营下也有望持续发力。收入快速增长,京东、唯品会等其他线上渠道在精细化运营下也有望持续发力。从线下从线下 CS 渠道切入奠定基础,把握线上电商红利助力快速发展,前瞻布局渠道切入奠定基础,把握线上电商红利助力快速发展,前瞻布局社社交交电商平台抢占先发优势。电商平台抢占先发优势。公司产品最初从日化专营、百货商超等CS渠道切入,抓住早期 CS 渠道红利,做大品牌规模,奠定坚实基础。2010 年以来,化妆品行业线上渠道兴起,公司对流量和渠道变化趋势保持高度敏感,2012 年成立电商子公司美丽谷,负责珀莱雅集团旗下品牌(珀莱雅、韩雅、优资莱、悠雅
80、、欧兰萱)在淘宝、天猫、京东、唯品会等大型电商的网络销售,快速拓展线上渠道,享受了早期电商增长红利。2020 年以来面对社交电商崛起机遇,公司再度拥抱抖音等直播电商机会,于 2020 年 9 月正式入驻抖音,采用“自播为主,达人合作为辅”的运营模式,实现品牌宣传和消费转化双丰收。2022 年 1-8 月,公司在抖音平台销售额达 11.2 亿元,同比增长 129.1%,位于国货品牌销售前列,与海外品牌相比也具有提前布局优势。图图 31:国内国内化妆品行业分渠道销售占比变化情况化妆品行业分渠道销售占比变化情况 图图 32:公司线上和线下营收占比:公司线上和线下营收占比变化变化情况情况 来源:欧睿国
81、际,国联证券研究所 来源:公司公告,国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200720082009200001920202021大卖场超市百货公司电子商务36.1%43.6%53.1%70.0%84.9%88.3%63.9%56.4%46.9%30.0%15.1%11.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H线上占比线下占比 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 近年来由于潜在
82、的网购用户增量趋于稳定,互联网流量红利效应逐渐减弱,公近年来由于潜在的网购用户增量趋于稳定,互联网流量红利效应逐渐减弱,公司注重精细化运营能力提升,增强获客效益。司注重精细化运营能力提升,增强获客效益。2020 年,公司将电商部拆分为电商一部、二部、三部,分别针对成熟品牌、新锐品牌、跨境品牌,在团队成员和营销方法上均有所区分,提升电商精细化运营能力。2021 年以来,公司针对各细分渠道实行差异化、精细化运营管理,2022H1 公司在产品投放、客群管理和直播合作等方面的精细化运营能力进一步提升:1)天猫旗舰店:天猫旗舰店:巩固已有渠道优势,继续夯实大单品矩阵战略,打造全网超级品牌明星单品;深度运
83、营店铺会员,大幅提高会员复购率,并提升品牌一二线客群及高价值用户占比;对店播实行精细化运营,并持续优化服务体验,加强全触点服务升级,提升品牌口碑。2022年双 11活动期间,珀莱雅品牌销售额均获天猫美妆排名第 5,国货第 1,同比增长 70%+。2)抖音抖音&快手:快手:抓住短视频和直播风口,持续强化品牌自播,开启大单品矩阵账号,成功实现抖音渠道大单品转型;与优质主播进行年框合作,同时与优质垂类达人深度合作,实现种草和销售品效合一;布局抖音会员、粉丝以及后链路持续运营,实现渠道内销售结构健康化。2022年双 11活动期间,珀莱雅品牌销售额获抖音美妆排名第 4,国货第 1,同比增长 120%+。
84、3)京东:京东:实行大单品战略,通过全域运营进一步提高大单品销售占比;重建会员体系,提升店铺拉新能力与复购率;加强各流量渠道如站内搜索、付费推广、自播等精细化运营。2022年双11活动期间,珀莱雅品牌销售额获京东美妆排名第10,国货第 1,同比增长 110%+。图图 33:2022H1 公司公司分分渠道渠道销售额销售额占比占比 图图 34:国内外:国内外主要美妆主要美妆品牌品牌抖音抖音平台平台 GMV(万元)(万元)来源:公司公告,国联证券研究所 来源:飞瓜数据,国联证券研究所 0000040000珀莱雅贝泰妮丸美华熙生物上海家化雅诗兰黛欧莱雅 24 请务必阅读报告末页的
85、重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4)其它平台:其它平台:优化运营内容,调整产品结构,加强货品与平台人群的匹配度,搭建差异化产品结构,丰富对应细分人群;深度合作头部 KOL,加强内容种草,引导口碑传播。图图 35:公司历年发展电商渠道公司历年发展电商渠道策略策略 来源:公司公告,国联证券研究所 3.3.管理端:管理端:自驱型组织自驱型组织高效高效赋能赋能业务发展业务发展 公司公司成功实现成功实现产品策略升级、前瞻布局捕捉渠道红利产品策略升级、前瞻布局捕捉渠道红利等优势背后等优势背后离不开离不开公司扁公司扁平化、高效平化、高效协同协同的的组织架构。组织架构。公司积极顺应市场变化
86、,公司积极顺应市场变化,从早期的去中心制转事业部从早期的去中心制转事业部制再到打造大中台引领下的网格状组织,制再到打造大中台引领下的网格状组织,公司组织架构公司组织架构不断不断在复杂多变的行业环境在复杂多变的行业环境中中自我自我革新,革新,未来公司有望在组织能力的持续赋能下未来公司有望在组织能力的持续赋能下不断不断迭代升级,迭代升级,持续持续领跑行业。领跑行业。2015 年,公司通过去中心制变事业部制、撤销驻外办事处等将组织架构转向扁平化、平台化,每个品牌独自构成事业部。2018 年公司再次进行“小集团、大事业部”的组织变革,推动供应链、管理服务各模块服务集约化,快速响应各事业单元的业务需求。
87、25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图 36:公司事业部组织结构图公司事业部组织结构图(截至(截至 2021 年年 12 月)月)来源:公司公告,国联证券研究所 公司公司建立建立“网格状网格状”组织架构,实现中台统一赋能各业务发展。组织架构,实现中台统一赋能各业务发展。2021年12月,公司开始正式为其信息化系统升级建设项目募集资金,建设数字化中台赋能前台业务,使得其组织结构先进性与成熟外资品牌同步。目前公司已形成了包括战略品牌部、研发创新中心、产品创新部、产品设计部、数据部等多个中台部门,可高效串联与服务各品牌产品开发与推广,提升大单品开发的精准性
88、、高效性和可复制性,并助力新品牌孵化和拓展。图图 37:公司网格公司网格状状组织结构图组织结构图(截至(截至 2021 年年 12 月)月)来源:公司公告,国联证券研究所 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.盈利预测盈利预测 珀莱雅为国货化妆品龙头,在产品端践行大单品策略,并持续进行产品迭代升级和品类延伸,推动品牌实现量价齐升;在渠道端深度受益社媒电商红利以及精细化运营,实现新兴渠道快速增长、传统渠道稳健增长的全渠道布局;此外公司高效自驱型的管理组织持续赋能各业务发展。分渠道看:分渠道看:1)线上)线上自营自营
89、渠道:渠道:以天猫、抖音等平台为主,未来仍是驱动公司业绩增长的重要渠道。其中天猫为公司实现收入的重要平台(营收占比 40%+),目前公司在天猫平台已经积累较大的客户群和品牌影响力,未来公司将通过精细化运营实现优势巩固,同时有望受益平台向头部品牌进行资源倾斜,预计渠道仍保持快速增长;抖音等新兴电商平台符合当前流量变化趋势,为公司积极发力的新兴渠道。综合看,我们预计公司 2022-2024 年线上自营渠道同比增速分别为 56.1%/39.4%/31.3%。2)线上分销)线上分销渠道渠道:以淘宝、京东、唯品会、拼多多等平台为主,随着平台在美妆品类的突出增长以及公司在不同平台进行精细化管理,预计维持稳
90、定增长。我们预计公司 2022-2024年线上分销渠道同比增速分别为 8.0%/5.0%/3.0%。3)线下渠道:)线下渠道:以线下日化店为主,21 年以来受疫情影响叠加公司渠道策略调整,公司线下渠道持续收缩,我们预计公司 2022-2024 年线下渠道同比增速分别为-13.0%/-8.5%/-4.4%。公司毛利率及费用率:公司毛利率及费用率:随着公司持续推进大单品策略和加码店铺自播,我们预计公司毛利率有望实现稳中有升,2022-2024 年分别为 67.7%/68.5%/69.4%。销售费用率预计随着主品牌明星大单品以及彩棠等新品牌的投放费用增加有所提升,2022-2024 年分别为 43.
91、3%、43.9%、44.3%;管理费用率预计随着公司规模效应逐步突显而逐步下降,2022-2024 年分别为 5.0%、4.9%、4.8%;研发费用率预计随着公司持续构建深厚研发壁垒实现稳中有升,22-24 年分别为 2.0%、2.3%、2.5%。27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 表表 12:公司营收测算汇总(百万元):公司营收测算汇总(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 主营业务线上渠道营收合计主营业务线上渠道营收合计 3924.00 5586.37 7371.39 9317.41 YOY 49.54%42.36%31.95%26
92、.40%线上自营 2803.00 4375.69 6100.18 8008.06 YOY 76.2%56.1%39.4%31.3%线上分销 1121.00 1210.68 1271.21 1309.35 YOY 8.6%8.0%5.0%3.0%主营业务线下渠道营收合计主营业务线下渠道营收合计 696.43 606.03 554.35 530.02 YOY-38.0%-13.0%-8.5%-4.4%线下日化 503.00 427.55 384.80 365.56 YOY-40.5%-15.0%-10.0%-5.0%线下其他 194.00 178.48 169.56 164.47 YOY-30.5
93、%-8.0%-5.0%-3.0%2021 2022E 2023E 2024E 主营业务营收 4620.43 6192.40 7925.74 9847.43 YOY 23.3%34.0%28.0%24.2%其他业务营收 12.72 10.18 8.14 6.51 YOY 185.20%-20%-20%-20%公司营收合计公司营收合计 4633.15 6202.58 7933.88 9853.95 YOY 23.47%33.9%27.9%24.2%2021 2022E 2023E 2024E 公司毛利率 66.46%67.67%68.53%69.41%销售费用率 42.98%43.30%43.90
94、%44.30%管理费用率 5.12%5.00%4.90%4.80%研发费用率 1.65%2.00%2.25%2.50%2021 2022E 2023E 2024E 公司归母净利润公司归母净利润 576 792 1041 1328 YOY 21.03%37.53%31.38%27.59%来源:Wind,公司公告,国联证券研究所 综上,我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 62.03/79.34/98.54 亿元,同比分别增长33.9%/27.9%/24.2%,归母净利润分别为7.92/10.41/13.28亿元,同比分别增长 37.5%/31.4%/27.6%;EPS分别为 2.7
95、9/3.67/4.68元/股,3年 CAGR为 32.15%。4.2.估值与投资建议估值与投资建议 公司聚焦化妆品业务,我们选取国内化妆品头部品牌贝泰妮、华熙生物、丸美股份作为行业可比公司。1)相对估值法:)相对估值法:考虑到公司作为国货化妆品龙头已成功践行大单品策略、电商渠道运营能力强、高效组织架构持续赋能公司业务发展,同时新品牌彩棠已逐步实现放量,成长逻辑清晰,我们认为公司应当享有估值溢价,综合可比公司估值及历史估值情况,给予 2023 年目标 PE为 51倍,对应总市值 533.77亿元,每股价格 188.26元。28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研
96、究 表表 13:行业可比公司盈利预测与:行业可比公司盈利预测与 PE 估值表估值表 证券简称证券简称 市值市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE(X)CAGR-2 22E 23E 24E 22E 23E 24E 贝泰妮 547.55 11.67 15.71 20.78 46.92 34.85 26.35 33.44%丸美股份 148.45 2.54 3.01 3.48 58.44 49.32 42.66 17.05%华熙生物 521.16 10.21 13.43 17.32 51.04 38.81 30.09 30.25%行业平均行业平均 52.14 40.99 33.0
97、3 26.91%珀莱雅珀莱雅 476.40 7.92 10.41 13.28 60.13 45.77 35.87 29.47%来源:Wind,国联证券研究所预测;注:股价为 2022年 11月 24日收盘价 图图 38:公司公司 PE-Band 来源:Wind,国联证券研究所 2)绝对估值法:)绝对估值法:参考十年期国债利率给予 2.82%的无风险利率,并将公司预测期分为三个阶段:1)2022-2024 年为第一阶段,逐年预测;2)2025-2030 年为第二阶段,此时主品牌珀莱雅逐渐步入稳健增长阶段,同时彩棠等新品牌实现放量增长,综合各品牌发展情况给予第二阶段 15.5%的复合增长率;3)2
98、030 年以后为第三阶段,公司各项业务逐渐进入成熟期,公司将保持稳中有升的增长趋势,此时现金流充足,业务稳定,参考国内 CPI 指数情况给予永续增长率 2.1%计算。最终 FCFF 估值测算得公司股票价值为 214.22元/股。29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 表表 14:FCFF 模型关键假设模型关键假设 表表 15:FCFF 模型敏感性测试模型敏感性测试 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.82%市场预期回报率 Rm 6.93%第二阶段年数(年)6 第二阶段增长率 15.47%永续增长率(参考 CPI)2.10%有效税率 Tx 25
99、.00%Ke 6.15%Kd 2.09%WACC 6.14%永续增长率永续增长率 WACC 1.74%1.91%2.10%2.31%2.54%5.07%269.69 282.49 298.30 318.22 343.94 5.58%231.29 240.55 251.80 265.69 283.18 6.14%199.35 206.11 214.22 224.07 236.23 6.75%172.52 177.49 183.39 190.46 199.06 7.43%149.76 153.44 157.77 162.89 169.04 来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研
100、究所 表表 16:FCFF 估值明细估值明细 FCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 3,068.08 4.98%第二阶段 9,520.82 15.46%第三阶段(终值)48,995.87 79.56%企业价值 AEV 61,584.77 加:非核心资产 56.40 0.09%减:带息债务(账面价值)895.84 1.45%减:少数股东权益 9.86 0.02%股权价值(百万元)60,735.47 98.62%除:总股本(股)283,519,377.00 每股价值每股价值(元元)214.22 来源:Wind,国联证券研究所预测 我们取 PE 估值法和 FC
101、FF 估值法的估值均值,给予公司目标价 201.24 元/股,对应 2023 年 PE 为 55倍,首次覆盖,给予“增持”评级。5.风险提示风险提示 1)行业竞争加剧风险:)行业竞争加剧风险:公司聚焦的化妆品赛道竞争激烈,市场潮流和消费者偏好变换速度较快,若公司不能及时开发适应市场的新产品,则可能会影响公司在细分市场的领先地位和经营业绩。2)新品牌拓展不及预期)新品牌拓展不及预期风险风险:公司孵化的彩棠等新品牌目前仍处于成长初期,并且公司在新品牌布局的彩妆赛道经验相对较少,仍可能面临营销推广不及预期或产品上新后市场反馈不佳等问题。3)疫情)疫情不确定性不确定性风险:风险:当前疫情仍存在不确定性
102、,若疫情反复仍可能会影响公司线下渠道客流,此外封控管制可能会导致公司物流受阻,影响公司生产与销售。30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,417 2,391 2,998 3,873 4,957 营业收入营业收入 3,752 4,633 6,203 7,934 9,854 应收账款+票据 290 14
103、2 189 239 292 营业成本 1,368 1,554 2,005 2,497 3,015 预付账款 83 58 73 89 108 税金及附加 33 41 62 95 128 存货 469 448 549 650 743 营业费用 1,497 1,992 2,686 3,483 4,365 其他 84 120 159 200 242 管理费用 276 314 434 567 719 流动资产合计流动资产合计 2,342 3,159 3,968 5,051 6,343 财务费用-14-7 29 22 18 长期股权投资 58 170 170 170 170 资产减值损失-28-54-43
104、-32-30 固定资产 566 559 571 565 540 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 47 109 91 72 54 投资净收益 2-7-12-15-20 无形资产 315 397 331 265 199 其他-10-8-8-7-3 其他非流动资产 308 239 215 191 182 营业利润营业利润 555 671 924 1,216 1,556 非流动资产合计非流动资产合计 1,294 1,474 1,378 1,263 1,144 营业外净收益-7-4-9-13-17 资产总计资产总计 3,637 4,633 5,346 6,314 7,487 利润总额利润
105、总额 548 668 915 1,203 1,539 短期借款 299 200 0 0 0 所得税 96 111 149 192 243 应付账款+票据 580 483 726 897 1,074 净利润净利润 452 557 766 1,011 1,296 其他 250 342 489 592 694 少数股东损益-24-19-27-30-32 流动负债合计流动负债合计 1,129 1,025 1,215 1,489 1,768 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 476 576 792 1,041 1,328 长期带息负债 0 696 696 696 696 长期应付款 0 0 0 0
106、0 财务比率财务比率 其他 26 26 23 21 20 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 26 721 718 716 715 成长能力成长能力 负债合计负债合计 1,155 1,746 1,933 2,205 2,483 营业收入 20.13%23.47%33.87%27.91%24.20%少数股东权益 90 10-17-47-80 EBIT 19.52%23.66%42.85%29.85%27.14%股本 201 201 284 284 284 EBITDA 19.13%21.63%50.71%26.33%23.34%资本公积 837
107、834 752 752 752 归母净利润 21.22%21.03%37.53%31.38%27.59%留存收益 1,353 1,842 2,395 3,121 4,048 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 2,482 2,887 3,413 4,109 5,003 毛利率 63.55%66.46%67.67%68.53%69.40%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,637 4,633 5,346 6,314 7,487 净利率 12.04%12.02%12.34%12.74%13.15%ROE 19.90%20.03%23.10%25.05%26.13%现金流量表现金流量表
108、 ROIC 37.54%32.25%44.40%62.22%79.62%单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 452 557 766 1,011 1,296 资产负债 31.76%37.69%36.16%34.92%33.17%折旧摊销 88 96 196 215 219 流动比率 2.07 3.08 3.27 3.39 3.59 财务费用-14-7 29 22 18 速动比率 1.55 2.54 2.69 2.83 3.04 存货减少-155 21-101-101-93 营运能力营运能力 营运资金变动-272 75 187
109、67 72 应收账款周转率 12.92 32.66 32.88 33.18 33.80 其它 233 89 113 114 110 存货周转率 2.92 3.47 3.65 3.84 4.06 经营活动现金流经营活动现金流 332 830 1,189 1,327 1,621 总资产周转率 1.03 1.00 1.16 1.26 1.32 资本支出-193-194-103-102-101 每股指标(元)每股指标(元)长期投资 131-70 0 0 0 每股收益 1.68 2.03 2.79 3.67 4.68 其他 77-78-11-13-17 每股经营现金流 1.17 2.93 4.20 4.
110、68 5.72 投资活动现金流投资活动现金流 15-342-114-115-118 每股净资产 8.44 9.97 11.92 14.48 17.75 债权融资 170 597-200 0 0 估值比率估值比率 股权融资 0 0 83 0 0 市盈率 100.08 82.69 60.13 45.77 35.87 其他-213-107-351-336-420 市净率 19.92 16.86 14.10 11.60 9.47 筹资活动现金流筹资活动现金流-43 490-468-336-420 EV/EBITDA 56.50 53.94 40.26 31.36 24.91 现金净增加额现金净增加额
111、303 976 607 876 1,084 EV/EBIT 65.78 61.78 48.64 36.86 28.40 来源:公司公告,iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2022年 11月 24 日收盘价 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评
112、级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券
113、市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的
114、商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告
115、所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特
116、别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡:无锡:江苏省无锡市太湖新城金融一街 8号国联金融大厦 9层 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198号世纪汇广场 1座 37层 电话: 电话: 传真: 传真: 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208号中粮置地广场 4层 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009号新世界中心 29层 电话: 电话: 传真: