1、证券研究报告公司深度研究汽车零部件 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 旭升股份（603305） 新能源轻量化领域领跑者新能源轻量化领域领跑者 2022 年年 04 月月 04 日日 证券分析师证券分析师 黄细里黄细里 执业证书：S0600520010001 研究助理研究助理 谭行悦谭行悦 执业证书：S0600121070041 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 30.96 一年最低/最高价 29.00/53.10 市净率(倍) 3.86 流通 A 股市值(百万元) 13,840
2、.31 总市值(百万元) 13,840.31 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 8.02 资产负债率(%,LF) 55.28 总股本(百万股) 447.04 流通 A 股(百万股) 447.04 相关研究相关研究 买入（首次） 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 3023 4380 5735 7860 同比（%） 85.77 44.87 30.94 37.05 归属母公司净利润（百万元） 413 596 812 1113 同比（%） 24.16 44.16 36.31 37.04 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.92
3、 1.33 1.82 2.49 P/E（现价&最新股本摊薄） 33.49 23.23 17.04 12.44 Table_Summary 投资要点投资要点 顺应新能源产业趋势，客户及产品持续拓展顺应新能源产业趋势，客户及产品持续拓展。公司致力于新能源汽车和汽车轻量化领域。产品主要应用领域包括新能源汽车变速系统、传动系统、电池系统、悬挂系统等核心系统的精密机械加工零部件，截至 2021年，公司已具备压铸、锻造、挤出压铸、锻造、挤出三大工艺，基本覆盖汽车动力系统、底盘系统、电池系统最核心的铝合金产品。2021 年来自 T 客户的营收为 12.07 亿元，占公司营收比重为 39.93%。公司顺应新能
4、源快速发展的产业趋势，除 T 客户之外，同步开拓多个客户群体，供应动力总成零部件、电池包等新能源零部件产品。 多因素驱动轻量化需求增加，单车铝合金用量持续增加多因素驱动轻量化需求增加，单车铝合金用量持续增加。“节能减排”政策+“里程焦虑”共同推动汽车轻量化的需求增加，铝合金因为在性价比方面的优势， 成为汽车轻量化的首选材料。 2025 年单车铝合金用量有望从 2020 年的 139kg 提升到 250kg， 中小件/底盘/三电系统/车身结构件完成铝合金升级后单车价值量超过 2 万元。 根据我们测算， 2025 年国内市场空间有望达到 3095 亿元， 2020-2025 年 CAGR 为 17
5、.1%。 截至 2018年，铝合金加工的压铸/锻造/挤压/轧制四大工艺占比分别为77%/10%/10%/3%。其中，压铸因为生产效率高，占比最大，锻造产品制造工艺相对复杂，但具备更优良性能，主要面向高端车型。 产销配合驱动公司业绩确定性增长，客户结构多元化，在手订单充裕。产销配合驱动公司业绩确定性增长，客户结构多元化，在手订单充裕。公司持续募资投入，将工艺从铸造延申至锻造和挤出领域。采取以销定产的方式，2016 年起产能利用率持续保持在 80%以上的较高水平，机加工产能利用率接近饱和。截至 2021 年，公司已经建成投产的土地约为 399 亩，2022-2023 年即将投产 7 号/8 号/9
6、 号三个全新工厂，新增投产土地约 372 亩，根据我们测算，所有土地能够支持约 80 亿元产值。公司 2022 年 3 月公告将购买湖州 500 亩土地，产能有望进一步扩充。受益于 T 客户在新能源产业的背书，公司持续开拓新的客户群体，T 客户及其它前五大客户营收占比持续下降。根据公司公开调研记录披露，截至 2021 年底公司在手订单金额约为 50 亿元，较 2020 年全年增加约216.26%，营收增长具备较强确定性，新增产能未来能够得到合理消化。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：1）现有土地储备产能持续释放；）现有土地储备产能持续释放；2）订单随）订单随客客户户销量增长不断增加；销
7、量增长不断增加；3）原材料价格在合理范围内波动，毛利率较）原材料价格在合理范围内波动，毛利率较2021 年年逐步回升逐步回升，费用率基本持平，费用率基本持平。基于以上核心假设，我们预测公司 2022-2024 年 营 收 为 43.80/57.35/78.60 亿 元 ， 同 比 分 别 为+44.9%/+30.9%/+37.1%，归母净利润为 5.96/8.12/11.13 亿元，同比分别为+44.2%/+36.3%/+37.0%， 对应 EPS 分别为 1.33/1.82/2.49 元， 对应PE 分别为 23.23/17.04/12.44 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险
8、提示：芯片供应短缺超出预期，铝合金价格上涨超出预期。 -22%-13%-4%5%14%23%32%41%50%59%68%2021/4/62021/8/42021/12/22022/4/1旭升股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 23 内容目录内容目录 1. 顺应新能源汽车轻量化趋势，产品及客户持续拓展顺应新能源汽车轻量化趋势，产品及客户持续拓展 . 5 1.1. 致力于汽车轻量化，覆盖铝合金核心产品 . 5 1.2. 股权结构清晰，集中稳定 . 5 1.3. 紧抓机遇，拥抱新能源汽车产业趋势 .
9、6 1.4. 营收高增，毛利率同行前列 . 6 1.5. 客户多样化拓展，前五大客户营收占比持续下降 . 7 1.6. 研发投入高增，技术优势巩固 . 9 2. 多因素驱动轻量化需求增加，铝合金成为最优选择多因素驱动轻量化需求增加，铝合金成为最优选择 . 9 2.1. 政策推动+“里程焦虑”推动轻量化快速发展. 9 2.2. 单车用铝量持续增加，铝合金市场广阔 . 11 2.3. 铝合金加工工艺多样化，压铸+锻造+挤压成为未来方向 . 11 2.3.1. 四大基础工艺+后续处理工艺，构成铝合金加工体系 . 11 2.3.2. 具备极高生产效率，高压铸造适合汽车零部件制造. 12 2.3.3.
10、造产品性能优异，助力冲击高端市场. 12 2.4. 车用铝合金零部件渗透率不断提升，单车价值量持续增长 . 13 2.5. 竞争格局较为分散，主营方向各自不同 . 14 3. 产销配合驱动公司业绩确定性增长产销配合驱动公司业绩确定性增长 . 15 3.1. 生产端：工艺储备深厚，扩建产能提高业绩上限 . 15 3.1.1. 聚焦新能源项目，具备一站式铝合金成型工艺. 15 3.1.2. 产能扩张提高业绩上限，精益管理保证产能落地. 16 3.2. 销售端：受益于 T 客户放量增长，新客户拓展顺利 . 18 3.2.1. 深度绑定 T 客户，持续受益 T 客户产销增长 . 18 3.2.2. 新
11、客户持续拓展，结构不断优化. 19 4. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 20 5. 风险提示风险提示 . 21 ZVkXjUdUuYvYqRpNtQ7NdNaQnPpPnPoMlOqQrNfQoOpRbRoOuNNZpMtNMYtOqO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 23 图表目录图表目录 图 1： 公司发展历程 . 5 图 2： 公司股权结构（截至 2021 年年报） . 6 图 3： 主要产品展示 . 6 图 4： 2017-2021 年公司分类产品收入占比 . 6 图 5： 公司 2017
12、-2021 年营收&增速/亿元 . 7 图 6： 公司 2017-2021 年归母净利润&增速/亿元 . 7 图 7： 车 2016-2021Q3 可比公司费用率 . 7 图 8： 2016-2021Q3 可比公司毛利率 . 7 图 9： T 客户历年销量/万辆 . 8 图 10： 公司 T 客户营收/亿元. 8 图 11： 2021 年公司营收占比 . 8 图 12： 2017-2021 年 T 客户&前五大客户营收占比 . 8 图 13： 2017-2021 年公司研发费用/亿元&增速 . 9 图 14： 2021 年公司研发人员占比 . 9 图 15： 2020-2021 新能源汽车销量
13、渗透率 . 10 图 16： 燃油车与新能源车质量对比（kg） . 10 图 17： 国内铝合金用量 kg/辆 . 11 图 18： 国内铝合金市场空间测算/亿元 . 11 图 19： 铝合金加工四大基础工艺 . 12 图 20： 2018 年铝合金加工四大工艺占比 . 12 图 21： 压铸工艺流程 . 12 图 22： 高压铸造产品流动性/排气/冷却 . 12 图 23： 锻造工艺流程 . 13 图 24： 典型铝锻产品 . 13 图 25： 汽车铝合金轻量化产品 . 14 图 26： 铝合金各部分零部件空间测算/亿元 . 14 图 27： 公司三大铝成型工艺主要产品 . 16 图 28：
14、 公司产能利用率变化情况（%）. 16 图 29： 公司各期末固定资产值及当期资本投入/亿元 . 16 图 30： 公司产销量（左轴/万件）及其比率（右轴/%） . 17 图 31： 2020 年可比公司固定资产周转率（次） . 17 图 32： 可比公司经营性现金流/营业收入情况对比（%） . 18 图 33： 公司为 T 客户供应配套产品情况（左轴/亿元&右轴/万辆） . 18 图 34： T 客户 Model Y . 19 图 35： T 客户全球销量及预期销量（万辆） . 19 图 36： 公司在手订单金额/亿元(截至 2021 年末) . 20 图 37： 公司客户谱系 . 20 表
15、 1： 公司核心客户拓展时间及产品 . 8 表 2： 节能与新能源汽车技术路线 2.0能耗总体目标 . 9 表 3： 汽车轻量化材料对比 . 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 23 表 4： 铝合金轻量化产品价值量提升 . 14 表 5： 铝合金压铸企业情况梳理 . 15 表 6： 公司及可比公司新能源业务拓展情况 . 15 表 7： 公司现有产能梳理情况（截至 2022 年 3 月） . 17 表 8： 截至 2022 年 3 月 T 客户全球产能布局情况 . 19 表 9： 旭升股份业绩预测拆分 .
16、21 表 10： 可比公司估值（截至 2022 年 4 月 4 日） . 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 23 1. 顺应新能源汽车轻量化趋势，产品及客户持续拓展顺应新能源汽车轻量化趋势，产品及客户持续拓展 1.1. 致力于汽车轻量化，覆盖铝合金核心产品致力于汽车轻量化，覆盖铝合金核心产品 宁波旭升汽车技术股份有限公司成立于 2003 年 8 月，致力于新能源汽车和汽车轻量化领域，主要从事精密铝合金汽车零部件和工业零部件的研发、生产和销售，产品主要应用领域包括新能源汽车变速系统、传动系统、电池系统、悬挂
17、系统等核心系统的精密机械加工零部件。 目前公司具备压铸、 锻造、 挤出三大工艺， 基本覆盖汽车动力系统、底盘系统、电池系统最核心的铝合金产品。 公司的发展历程经历了 “初创积累-转型突破-进军扩张” 的阶段。 2003 年至 2007 年公司逐步完成初创阶段技术与市场的积累，并从模具加工业务延伸到铝压铸业务。2008年至 2011 年公司铝压铸工业件业务走向成熟。2012 年至 2014 年是公司向新能源汽车领域转型阶段，通过 T 客户供应商认证，并在变速箱、电池等关键零部件方面实现多项技术和工艺突破。2017 年公司在上海主板上市，之后公司又陆续开辟采埃孚、北极星、长城汽车、宁德时代等客户，
18、客户群体和产品种类不断拓展。 图图1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：招股说明书，公司公告，东吴证券研究所 1.2. 股权结构清晰，集中稳定股权结构清晰，集中稳定 公司股权结构集中稳定。公司股权结构集中稳定。公司控股股东、实际控制人为徐旭东先生，截至 2021 年底，直接持有公司 16.31%的股权，并通过控制旭晟控股、旭日实业二名法人股东间接持有公司 37.68%的股权，合计控制了公司 53.99%的股权。旭成投资为公司高管、核心员工及其亲属的持股平台，截至 2021 年底直接持有公司股份比例 3.75%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所
19、东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 23 图图2：公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2021 年年报年年报） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3. 紧抓机遇，拥抱新能源汽车产业趋势紧抓机遇，拥抱新能源汽车产业趋势 新能源汽车业务加速拓展，汽车类产品营收占比逐年走高。新能源汽车业务加速拓展，汽车类产品营收占比逐年走高。公司主要产品包括铝压铸精密汽车零部件和工业零部件， 主要应用于新能源汽车、 传统汽车、 工业用品等领域。2013 年起公司抓住新能源汽车的发展机遇，大力研发生产新能源汽车动力系统、传动系统、电池系统等核心系统零部件，在变速箱、电池等关键零部件方面实现多项技术和工艺突破
20、， 至 2016 年新能源汽车零部件已经成为公司主要产品。 2021 年汽车类零部件收入占比 89.10%，工业类零部件占比 4.59%，模具类零部件占比 4.22%。汽车类零部件收入占比逐年提升，主营业务得到不断加强。 图图3：主要产品展示主要产品展示 图图4：2017-2021 年公司分类产品收入占比年公司分类产品收入占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.4. 营收高增，毛利率同行前列营收高增，毛利率同行前列 营收高速增长， 净利润稳步提升。营收高速增长， 净利润稳步提升。 2021 年公司营收 30.23 亿元， 同比增长 85.77%，其中以
21、汽车类业务为主。2013 年公司与 T 客户签订框架合同，随着 T 客户销量持续增长， 成为公司的第一大客户。 同时借助于 T 客户的背书， 公司成功拓展新的国内外整车、零部件及动力电池客户，产品和营收构成进一步优化。新能源车的普及将提升轻量化零部件的需求，公司铝合金压铸业务营收有望继续高速增长。归母净利润自 2019 年起稳步0%20%40%60%80%100%200202021汽车类工业类模具类其他类 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 23 提升，2021 年归母净利润 4.13 亿元
22、，同比增长 24.16%。 图图5：公司公司 2017-2021 年营收年营收&增速增速/亿元亿元 图图6：公司公司 2017-2021 年年归母归母净利润净利润&增速增速/亿元亿元 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 费用率维持行业较低水平，毛利率居于汽车压铸行业前列。费用率维持行业较低水平，毛利率居于汽车压铸行业前列。2021 年公司销售/管理/财务/研发合计总费用率 8.23%，分别为 0.71%/2.52%/0.73%/4.28%，费用率较低，并从2019 年起有逐年下降趋势，体现出公司近年较强的成本控制水平。2021 年公司毛利率为 24.06%。
23、自 2016 年起，公司毛利率呈现逐年下降趋势，但仍位于同行业前列水平。毛利率下降一是因为 T 客户新车型 Model 3/Y 毛利率较低，车型放量拉低了平均毛利率水平；二是受原材料价格以及海运费上涨的影响。 图图7：车车 2016-2021Q3 可比公司费用率可比公司费用率 图图8：2016-2021Q3 可比公司毛利率可比公司毛利率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.5. 客户多样化拓展，前五大客户营收占比持续下降客户多样化拓展，前五大客户营收占比持续下降 T 客户为核心客户，国内外客户多样化拓展。客户为核心客户，国内外客户多样化拓展。公司第一大客
24、户为 T 客户，为其提供新能源汽车零部件，包括变速箱箱体、电动变速箱悬挂、电池组外壳、箱体等。随 T 客户 Model 3/Y 放量，公司对其销售收入持续增长，2021 年达到 12.07 亿元。 0%20%40%60%80%100%055200202021营收yoy-40%-20%0%20%40%60%80%0021归母净利润yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2001920202021Q3旭升股份爱柯迪广东鸿图文灿股份0%10%20%30%40%50%60%20
25、01920202021Q3旭升股份爱柯迪广东鸿图文灿股份 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 23 图图9：T 客户历年销客户历年销量量/万辆万辆 图图10：公司公司 T 客户营收客户营收/亿元亿元 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2021 年公司销售额 30.23 亿元，其中 T 客户占比为 39.93%。此外，公司在国内外多样化拓展客户，包括 T 客户在内的前五大客户销售额占比持续下降。 图图11：2021 年公司营收占比年公司营收占比 图图12：
26、2017-2021 年年 T 客户客户&前五大客户营收占比前五大客户营收占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 从 2017 年起，公司开始为采埃孚、北极星和蔚来等客户批量供货，与宁德时代、长城汽车和江淮汽车开始合作，并陆续拓展了伊顿、伟创力、宝马、广汽等客户。 表表1：公司核心客户拓展时间及产品公司核心客户拓展时间及产品 时间 客户名称 主要产品 工艺 2017 采埃孚 变速器壳 压铸 2017 北极星 变速器壳 锻压、压铸 2017 蔚来 动力总成零部件 压铸 2018 宁德时代 电池包组件 挤压、压铸 2018 长城汽车 壳体类零部件 锻压、压铸 2
27、020 理想 转向节 锻压 2021 奔驰 电机壳体 压铸 2021 LUCID 动力系统部件 压铸 0070809020020202420002140%10%6%5%5%34%特斯拉赛科利采埃孚长城北极星其他30%40%50%60%70%80%90%200202021特斯拉营收占比前五大客户营收占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 23 数据来源：公司公告
28、，东吴证券研究所 1.6. 研发投入高增，技术优势巩固研发投入高增，技术优势巩固 研发投入迅速增长， 技术优势不断巩固。研发投入迅速增长， 技术优势不断巩固。 公司近年不断加大研发投入， 尤其 2021 年累计研发投入 1.29 亿元，同比增长 124.47%，进一步巩固了公司在新能源汽车零部件轻量化领域的技术优势。公司 2021 年拥有研发人员 441 名，同比增长 96%，占公司总人数的 14.93%。 图图13：2017-2021 年公司研发费用年公司研发费用/亿元亿元&增速增速 图图14：2021 年公司研发人员占比年公司研发人员占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司
29、公告，东吴证券研究所 2. 多因素驱动轻量化需求增加，铝合金成为最优选择多因素驱动轻量化需求增加，铝合金成为最优选择 面对节能减排政策推动和新能源车里程焦虑的现实，轻量化成为重要的技术方向，铝合金材料以其性价比优势， 成为轻量化的优选， 市场空间2025年有望达到3095亿元，2020-2025 年复合增长率达到 17.1%。 2.1. 政策推动政策推动+“里程焦虑”推动轻量化快速发展“里程焦虑”推动轻量化快速发展 政策推动，节能减排标准不断提升。政策推动，节能减排标准不断提升。 “节能减排”成为我国经济发展的主旋律。汽车领域是推进节能减排的重点。2020 年中国汽车工程学会组织全行业专家修订
30、编制的节能与新能源汽车技术路线 2.0发布，对于乘用车新车的油耗做了具体的要求，2025/2030/2035 年乘用车新车的平均油耗需要达到 4.6、3.2、2.0L/100km，节能减排标准持续升级。 表表2：节能与新能源汽车技术路线节能与新能源汽车技术路线 2.0能耗总体目标能耗总体目标 分类 2025 年 2030 年 2035 年 乘用车 (含新能源) 4.6L/100km 3.2L/100km 2.0L/100km 商用车（较 2019 年） 货车油耗下降 8% 客车油耗下降 10% 货车油耗下降 10% 客车油耗下降 15% 货车油耗下降 15% 客车油耗下降 20% 传统能源 乘
31、用车 5.6L/100km 4.8L/100km 4.0L/100km 混动新车 占比 50% 占比 75% 占比 100% 新能源汽车 占总销量 20% 占总销量 40% 占总销量 50% 0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.4200202021研发费用研发费用增速15%85%研发人员其他人员 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 23 数据来源：中国汽车工程学会，东吴证券研究所绘制 新能源渗透率持续提升，里程焦虑成为消费者核心
32、关注。新能源渗透率持续提升，里程焦虑成为消费者核心关注。在政策+市场的双重助推下，国内新能源车渗透率快速提升，从 2020 年 1 月的 2.7%提升到 2021 年 11 月份的20%，随着新能源车份额的不断扩大，相关的问题也逐渐突出。 2021 年 2 月， “中国汽车流通协会” 发布文章 如何破解新能源车里程焦虑？ ， 提及根据协会对于新能源车主用车体验的面访调研结果，用户购买时最关心的问题就是“电池续航能力” ，占比达到31.8%，里程焦虑成为消费者购买新能源车的核心关注内容。 新能源车三电系统质量增加，续航里程诉求带来轻量化需求。新能源车三电系统质量增加，续航里程诉求带来轻量化需求。
33、新能源车相较于燃油车虽然减少了发动机和变速箱，但是增加了三电（电机、电控、电池）系统，电池动力系统的能量密度低于燃油系统，因此新能源整车的质量高于传统燃油车。而新能源车对于续航里程的述求，增加了对于整车轻量化的需求。 图图15：2020-2021 新能源汽车销量渗透率新能源汽车销量渗透率 图图16：燃油车与新能源车质量对比（燃油车与新能源车质量对比（kg） 数据来源：乘联会，东吴证券研究所绘制 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所绘制 轻量化助力节能减排，铝合金材料性价比最佳。轻量化助力节能减排，铝合金材料性价比最佳。根据“布勒中国”的数据，汽车重量每减轻 10%，最多可实现节油 5-10%，整
34、备质量每减少 100kg，百公里油耗可以降低0.3-0.6L，减少 CO2 排放 8.5g/km，因此轻量化成为节能减排领域的重点发展技术。 同时在不同的轻量化材料中，对比多种金属合金和碳纤维，铝合金的性能、密度以及价格等多方面具备优势，是最具有性价比的轻量化材料。 表表3：汽车轻量化材料对比汽车轻量化材料对比 材料 密度 比强度 比模量 价格（元/kg） 高强度钢 高 低 中 5 铝合金 低 低 中 40 镁合金 低 低 低 80 钛合金 中 中 低 70 碳纤维 低 高 高 120 注：比强度越高，相同强度材料越轻；比模量越大，材料刚性越大 数据来源：中国汽车工程学会，东吴证券研究所绘制
35、0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,000吉利帝豪 现代名图 比亚迪宋 奥迪Q2L 比亚迪唐燃油版纯电版质量对比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 23 2.2. 单车用铝量持续增加，铝合金市场广阔单车用铝量持续增加，铝合金市场广阔 乘用车铝合金市场空间广阔， 2025 年车均用量接近翻倍。 根据国际铝业协会发布的数据，2020 年国内传统乘用车用铝量约为 139kg/辆。工信部节能与新能源技术路线图提出我国 2025
36、/ 2030 年单车用铝量目标为 250kg/辆和 350kg/辆。根据我们测算，2025 年国内铝合金市场空间约为 3095 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 17.1%。 图图17：国内铝国内铝合金用量合金用量 kg/辆辆 图图18：国内铝合金市场空间测算国内铝合金市场空间测算/亿元亿元 数据来源：国际铝业协会，东吴证券研究所绘制 数据来源：国际铝业协会，东吴证券研究所测算 2.3. 铝合金加工工艺多样化，压铸铝合金加工工艺多样化，压铸+锻造锻造+挤压成为未来方向挤压成为未来方向 2.3.1. 四大基础工艺四大基础工艺+后续处理工艺，构成铝合金加工体系后续处理工艺，构成铝合金加工
37、体系 轧制轧制/锻造锻造/挤压挤压/铸造四大基础工艺铸造四大基础工艺：1）轧制）轧制：锭坯借助轧辊施加的压力，使其横断面减小，厚度变薄而长度增加的一种塑性变形过程；2）锻造）锻造：利用材料的可塑性，借助外力产生塑性变形；3）挤压）挤压：对模具型腔内的金属坯施加强大的压力，获得所需断面形状、尺寸的塑性加工办法；4）压铸）压铸：将金属溶液压入模具内，在压力下冷却成型的一种精密铸造方法。在基础铝材上进一步加工工艺：在基础铝材上进一步加工工艺：1）冲压：）冲压：压力机和模具对材料施加外力，使之塑性变形或变形；2）焊接：）焊接：通过加热/加压的方式使得工件之间产生原子间结合的加工工艺。 05010015
38、020025030035040020202025E2030E05001,0001,5002,0002,5003,0003,500202020212022E2023E2024E2025E燃油车新能源 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 23 图图19：铝合金加工四大基础工艺铝合金加工四大基础工艺 图图20：2018 年铝合金加工四大工艺占比年铝合金加工四大工艺占比 数据来源：压铸周刊，东吴证券研究所绘制 数据来源： 铝合金在新能源汽车工业的应用现状及展望 ，东吴证券研究所绘制 加工方式多样化， 铸造工艺占比最高。
39、加工方式多样化， 铸造工艺占比最高。 汽车铝合金产品按照位置和所需性能的不同，采用不同的加工工艺。根据 2018 年发布的铝合金在新能源汽车工业的应用现状及展望中的内容，各类铝合金工艺在汽车上的使用比例大约为：压铸 77%，轧制 10%，挤压 10%，锻造 3%，其中压铸工艺占比最大。 2.3.2. 具备极高生产效率，高压铸造适合汽车零部件制造具备极高生产效率，高压铸造适合汽车零部件制造 高压高压+快速充型，需要精密的模具工艺设计快速充型，需要精密的模具工艺设计。高压铸造是一种将熔融非铁合金液倒入压室内，以高速充填钢制模具的型腔，并使合金液在压力下凝固而形成铸件的铸造方法，适合制造体积较大，结
40、构复杂，表面质量要求高、批量制造速度快的零件。高压铸造模具结构复杂，需要精密的工艺设计保证：1）金属液流需严格把控，避免出现零件失效；2）排气结构需合理设计，仿真技术+过程控制防止气孔产生；3）冷却过程需要液态补缩，避免热孤岛带来缺陷。 图图21：压铸工艺流程压铸工艺流程 图图22：高压铸造产品流动性高压铸造产品流动性/排气排气/冷却冷却 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所绘制 数据来源：MAGMA 官网，东吴证券研究所绘制 2.3.3. 造产品性能优异，助力冲击高端市场造产品性能优异，助力冲击高端市场 77%77%3%3%10%10%10%10%压铸锻造轧制挤压 请务必阅读正文之后的免责声明
41、部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 23 铝锻特性优良，定位高端车型。铝锻特性优良，定位高端车型。铝锻件具有优良的性能，主要体现在：1）密度小，只有钢的 34%，铜的 30%。2）比强度大、比刚度大、比弹性模量大，疲劳强度高，宜用于轻量化要求高的关键受力部件， 其综合性能远远优于其他材料。 3） 内部组织细密、均匀、 无缺陷， 其可靠性远高于铝合金铸件和压铸件， 也高于其他金属铸件。 4） 塑性好，可加工成各种形状复杂的高精度锻件，零件的机械加工余量小，仅为用铝合金拉伸厚板加工零件的加工量的 20%左右。5）良好的耐蚀性、导热性和非磁性远
42、优于钢锻件。因此主要用于高端车型的底盘零部件，如：转向节、摆臂、控制臂支架等。 图图23：锻造工艺流程锻造工艺流程 图图24：典型铝锻产品典型铝锻产品 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所绘制 数据来源：公司公告，东吴证券研究所绘制 2.4. 车用铝合金零部件渗透率不断提升，单车价值量持续增长车用铝合金零部件渗透率不断提升，单车价值量持续增长 车用铝合金零部件渗透率不断提升， 小件车用铝合金零部件渗透率不断提升， 小件+三电三电+底盘件率先替换。底盘件率先替换。 在新能源渗透率提升+节能减排标准升级的双重助推下，车用铝合金零部件的渗透率持续提升，最先实现铝合金产品替换的包括小件（雨刮电机/转向器
43、壳体/空调系统/制动系统） 、三电系统（电机/电控/电池外壳） 。随后，底盘系统（转向节/控制臂/前后副车架）轻量化因为能够有效提升汽车的操控特性， 铝合金轻量化的渗透率开始逐步提升， 根据我们测算， 2025年国内铝合金市场空间约为 3095 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 17.1%，其中，三电系统其中，三电系统/轻量化底盘轻量化底盘/车身结构件车身结构件 2020-2025 年年 CAGR 分别为分别为 76%/34%/51%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 23 图图25：汽车铝合金轻
44、量化产品汽车铝合金轻量化产品 图图26：铝合金各部分零部件空间测算铝合金各部分零部件空间测算/亿元亿元 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所绘制 数据来源：国际铝业协会，东吴证券研究所绘制 车身结构件升级，带来单车价值量提升。车身结构件升级，带来单车价值量提升。车身结构件铝合金渗透率相对较低，主要原因包括：1）零部件体积较大，对于设备/工艺/模具等技术要求门槛高；2）产品价值量高，增加整车制造成本；3）铝合金车身拼接难度高，焊接复杂度高于钢车身。随着轻量化进程的持续进行以及新的制造工艺出现，铝合金车身结构件渗透率有望持续提升，带来整车铝合金产品价值量的提升。 表表4：铝合金轻量化产品价值量提升铝
45、合金轻量化产品价值量提升 产品分类 产品 钢制单价（元/副） 铝制单价（元/副） 用量（副） 增量（元） 轻量化底盘 副车架 500 1000 2 1000 1230-1460 转向节 90 125 2-4 70-140 控制臂 120 200 2-4 160-320 三电系统 电池盒 0 3000 1 3000 4000-5000 电机壳 0 500 1-2 500-1000 电控壳 0 500 1-2 500-1000 白车身 后底板 800 2000 1 1200 10200 前底板 800 2000 1 1200 左右纵梁 400 1000 2 1200 A/B 柱总成 800 200
46、0 2 2400 C/D 柱总成 1500 3000 2 3000 侧围外板 400 1000 2 1200 总和 15430-16660 数据来源：盖世汽车，汽车之家，东吴证券研究所绘制 2.5. 竞争格局较为分散，主营方向各自不同竞争格局较为分散，主营方向各自不同 截至 2019 年，铝压铸行业全球市场规模超过 3000 亿元，其中国内市场规模预计超过 500 亿元，根据中国铸造协会数据，我国有 3000 多家压铸企业，其中汽车压铸件占压铸业总产量 70%，汽车用压铸件中铝合金占比超 80%，其中体量较大的仅数十家。因05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020
47、2020212022E2023E2024E2025E三电系统轻量化底盘白车身中小件&动力系统 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 23 此铝压铸行业属于典型的红海市场，市场内企业数量多且竞争格局分散市场内企业数量多且竞争格局分散。截至 2019 年我国铝压铸行业市场集中度 CR5 仅为 11.6%（营收口径） ，龙头企业广东鸿图、爱科迪市场占有率仅为 4.2%与 3%。 表表5：铝合金压铸企业情况梳理铝合金压铸企业情况梳理 上市企业 工艺 铝合金产品 2021 年 1-9 月营收 核心客户 旭升股份 压铸/锻造
48、/挤出 新能源汽车变速系统、传动系统、电池系统、悬挂系统 20.12 亿元 T 客户、宁德时代、蔚来、采埃孚、北极星、长城汽车、宁德时代、马瑞利等 文灿股份 高压/低压/重力铸造 发动机/变速箱/底盘/制动系统、车身结构件 29.65 亿元 大众、奔驰、蔚来汽车、T 客户、法雷奥、采埃孚、比亚迪等 广东鸿图 高压铸造 动力总成系统、传动系统、新能源汽车结构件 43.39 亿元 日产、本田、克莱斯勒、通用、康明斯等 爱柯迪 高压压铸 中小件、新能源汽车三电系统 23.52 亿元 法雷奥、博世、麦格纳、耐世特等 拓普集团 锻造/压铸/挤压 铝合金控制臂、大型车身结构件、转向节、轻量化底盘 78.2
49、3 亿元 T 客户、 RIVIAN、蔚来、华为等 数据来源：各公司官网，各公司年报，东吴证券研究所 3. 产销配合驱动公司业绩确定性增长产销配合驱动公司业绩确定性增长 3.1. 生产端：工艺储备深厚，扩建产能提高业绩上限生产端：工艺储备深厚，扩建产能提高业绩上限 3.1.1. 聚焦新能源项目，具备一站式铝合金成型工艺聚焦新能源项目，具备一站式铝合金成型工艺 公司核心业务起步于新能源汽车相关的配套精密铝合金零部件产品， 新能源配件领公司核心业务起步于新能源汽车相关的配套精密铝合金零部件产品， 新能源配件领域积累深厚。域积累深厚。公司 2013 年切入 T 客户供应链体系，发展至今公司的业务、产品
50、及客户群更加聚焦于新能源汽车领域，与可比公司相比聚焦优势突出，在新能源车配套铝件材料、工艺及设备等方面具备全面经验体系并形成综合优势。在新能源车渗透率不断提升背景下，公司有望受益于在新能源领域相关技术积累和生产经验，持续拓展新能源相关车企客户。 表表6：公司及可比公司新能源业务拓展情况公司及可比公司新能源业务拓展情况 上市企业上市企业 新能源汽车领域的发展情况新能源汽车领域的发展情况 新能源主要客户新能源主要客户 广东鸿图 2020 年铝合金压铸业务中新能源及高精尖类销售占比为 21.78% 文灿股份 坚持传统燃油车客户和新能源汽车客户并重、传统汽车零部件和新能源汽车零部件并举的策略 T 客户
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