1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 04 月月 07 日日 公司公司研究研究 评级：买入评级：买入(维持维持) 研究所 证券分析师： 薛玉虎 S0350521110005 证券分析师： 刘洁铭 S0350521110006 联系人 ： 宋英男 S0350121120018 国窖国窖乘势而进，乘势而进，激励激励落地落地释能释能 泸州老窖（泸州老窖（000568）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 泸州老窖 -1.6% -20.7% -18.0% 沪深 300 -3.3% -12.7% -17.5% 市场数据 20
2、22/04/07 当前价格（元） 187.77 52 周价格区间（元） 160.53-285.80 总市值（百万） 276,325.16 流通市值（百万） 274,990.02 总股本（万股） 147,161.51 流通股本（万股） 146,450.46 日均成交额（百万） 710.45 近一月换手（%） 0.59 相关报告 泸州老窖（000568）事件点评 ： 国窖势能引领增长，利润弹性继续释放 （买入）*饮料制造*薛玉虎，刘洁铭2022-03-13 投资要点：投资要点： 1、 2016 年行业复苏以来高端酒量价齐升，年行业复苏以来高端酒量价齐升， 国窖国窖 1573 顺顺行业趋势行业趋势而
3、而上上实现实现高增，带动泸州老窖成为近年来白酒个股中高增，带动泸州老窖成为近年来白酒个股中复合复合增速最快的增速最快的公司之一公司之一。自 2016 年开始行业进入新一轮的发展周期，但本轮复苏并非行业全面好转，而是高端和次高端价位的结构性机会，其中2016-2020 年是行业的第一成长阶段，该阶段以高端酒量价齐升为主要标志。2014 年新任管理层到任后，公司积极调整，大力改革组织架构、营销模式、产品策略，进行精细化控盘，并将核心资源聚焦国窖 1573；经过壮士断腕般的调整，国窖顺行业发展趋势而上，重拾份额，恢复高速。2016 年-2020 年，国窖 1573 保持高速增长（收入复合增速约 39
4、.6%） ，成为公司业绩增长的主要驱动因素，公司的利润弹性加速释放；2021 年公司继续保持高速增长，基本面向上的趋势仍在延续。 2、高端酒量价齐升基数达到高位高端酒量价齐升基数达到高位后后，进入平台期，进入平台期，增速换挡，增速换挡，但，但1573 在千元价格带增长潜力仍足。在千元价格带增长潜力仍足。2020 年以来，高端白酒增长降速，引发市场担忧。但我们认为高端酒增速换挡的核心原因在于，经过前期量价齐升高端酒已到平台期，未来在高基数下降速是正常现象， 但降速并非需求端受损， 2021 年国窖销售收入继续保持高增。1）千元价格带竞争格局明朗，国窖 1573 品牌力突出；2）相较于茅台、五粮液
5、，国窖 1573 基数更低，营销能力强，弹性更大；3）国窖在华东、华南市场的渠道扩张仍有空间，我们依然看好国窖 1573的成长性。 3、 低度国窖充分受益低度国窖充分受益于于次高端次高端红利红利， 公司积极布局， 弹性增长， 公司积极布局， 弹性增长可期可期。目前行业趋势已由第一成长阶段向第二成长阶段转型， 300-800 元次高端价格带受益消费升级进入趋势性高增长，本轮次高端发展的持续性更强，2017-2021 年次高端的市场容量已经由 300 多亿元扩容至 1000 多亿元，未来向 2000 亿元以上规模扩容比较确定，蕴含更大弹性机会。随次高端扩容趋势的加速，内部也呈现出价位分化，300-
6、400 元和 600 元左右价位成为酒企主要布局的价格带，600 元也成为下一轮竞争的焦点。由于品质过硬、品牌势能强，近年来低度国窖在偏好消费低度产品的华北区域迅速放量，2021 年预计全年收入规模接近 60 亿元，规模显著领先 600 元次高端价位段。同时，公司也在 2021 年推出泸州老窖 1952，与低度国窖互相补充，继续 -0.2953-0.1881-0.08100.02610.13330.240421/4 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/1 22/3 22/4泸州老窖沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 加码
7、高线次高端市场。预计未来低度国窖将继续受益于次高端扩容、价格带向上裂变、饮酒低度化的行业趋势，实现弹性增长。 4、公司营销模式公司营销模式持续持续革新，激励落地革新，激励落地后后，看好费用率，看好费用率稳步稳步下降、净下降、净利率提升，提升兑现业绩利率提升，提升兑现业绩。行业进入深度调整期后，公司的营销模式也随之变革，以渠道下沉、 直控终端为核心，不断升级革新。2014年，公司陆续落地各系列产品的品牌专营公司，并以此为载体，整合和搭建资金、决策平台，整合省级和地级的经销商，实现价格体系统一，解决价格倒挂，助力公司成长。在高端酒企中，公司运用的是销售费用率较低的品牌专营公司模式， 在 2014
8、年之前公司的销售费用率长期保持 10%左右；但自 2014 年管理层履新以来，公司对渠道和品牌进行了大量投入，费用率呈现出显著上升的态势。经过近年来的持续投入，公司部分成熟市场已经迈过高费用投入阶段，公司也从 2019 年底开始强调费用投放性价比的问题；自 2020 年开始，销售费用率自 2014 年以来首次下降。2021 年 9 月，公司发布限制性股票激励计划（草案） ，并于 12 月经由泸州市国资委审批通过，本次激励方案建立了长效激励机制，公司高管及核心骨干团队的积极性显著提升；随着股权激励方案落地，看好公司费用率稳步下降，从而持续兑现业绩，保持弹性增长。 5、盈利预测与评级：、盈利预测与
9、评级：公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，管理用人能上能下，薪酬体系高度市场化，营销队伍有很强的战斗力。股权激励落地后，预计公司品牌和渠道势能将加速释放，未来将稳定兑现业绩，我们继续看好公司的长期成长性。预计 2021-2023 年EPS 为 5.36/6.68/8.23 元，对应 PE 35/28/23 倍，当前估值性价比突出，我们给予“买入”评级。 6、风险提示：、风险提示：1）疫情影响餐饮渠道恢复低于预期；2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻；3）行业政策变化导致竞争加剧；4）原材料价格大幅上涨；5）食品安全事件等。 VVkXuYdWkZqY8ZXYeX8O9R7NmOoOsQtRiNm
10、MrNiNrRvN6MqQzRwMqNxPxNmRqR证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 预测指标预测指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 16653 20384 25135 30428 增长率(%) 5 22 23 21 归母净利润（百万元） 6006 7849 9782 12055 增长率(%) 29 31 25 23 摊薄每股收益（元） 4.10 5.36 6.68 8.23 ROE(%) 26 25 24 23 P/E 55 35 28 23 P/B 14 9 7 5 P/S 20 13 11 9 EV/EBITDA 40 25 19 15
11、 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录内容目录 1、 浓香鼻祖历经调整，深度改革后强劲复苏 . 6 2、 高端酒量价齐升，引领行业复苏第一阶段，公司尽享发展红利 . 7 2.1、 2016-2020 年是行业复苏以来的第一成长阶段，以高端酒量价齐升为标志 . 7 2.2、 核心资源聚焦，国窖顺势而上，成为公司增长核心驱动力 . 8 3、 国窖 1573 向上势能不减，增长潜力仍足 . 11 3.1、 高端酒基数居于高位，增速换挡，但 1573 在千元价格带增长潜力仍足 . 11 3.2、 低度国窖充分受益次高端，弹性增长可期 . 1
12、3 3.2.1、 行业正向第二成长阶段转型，次高端逻辑持续兑现，价格带向 600 元裂变 . 13 3.2.2、 低度国窖充分受益次高端红利，规模显著领跑 600 元价位段，成为公司又一业绩驱动力 . 13 3.3、 中档酒恢复在途，特曲调整基本到位，期待成长提速 . 14 4、 营销模式持续革新，激励落地，看好费用率下降，持续兑现业绩 . 17 4.1、 公司营销模式持续革新，核心在于渠道下沉、直控终端 . 18 4.2、 品牌专营公司模式下，公司激励落地，看好费用率稳步下行，持续兑现业绩 . 19 5、 投资建议与评级 . 20 6、 风险提示 . 22 证券研究报告 请务必阅读正文后免责
13、条款部分 5 图表目录图表目录 图 1：泸州老窖近年发展概况 . 6 图 2：泸州老窖新管理层“对症下药”营销系统彻底梳理 . 7 图 3：2016-2020 年高端酒销量变化（万吨） . 8 图 4：2016-2020 年高端酒吨价同比增速（万元/吨） . 8 图 5：2011-2020 年高端白酒收入增速变化情况（%） . 8 图 6：国窖 1573 历年发展概况 . 9 图 7：国窖 1573 驱动公司业绩高增，释放利润弹性 . 10 图 8：高线次高端主要参与的四类企业 . 13 图 9：2020 年 600 元高线次高端主力单品规模预测（报表口径） . 14 图 10：泸州老窖中、低
14、档酒主要产品策略及发展目标 . 15 图 11：泸州老窖产品及股权结构情况（截至 2021 年三季度末） . 16 图 12：品牌专营公司、久泰模式的渠道组织架构 . 19 图 13：公司历年毛利率、销售费用率、净利率变化图（%） . 20 表 1：国窖 1573 自 2020 年以来具体调整措施 . 11 表 2：泸州老窖中低档酒 2020 年以来具体调整措施 . 16 表 3：品牌专营公司下三种主流渠道模式 . 18 表 4：公司产品拆分及盈利预测 . 21 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 浓香鼻祖浓香鼻祖历经调整，历经调整，深度深度改革改革后后强劲强劲复苏复苏 泸州
15、老窖是中国浓香型白酒的典型代表， 拥有我国建造最早 （始建于明代万历年间 1573 年） 、 规模最大、 品种最多、 保护最完整、 连续使用时间最长的窖池群，其中 1619 口老窖池自明清时期沿用至今。1952 年，在首届全国评酒会上，泸州老窖被评为“四大名酒” ，也是浓香型白酒中唯一蝉联五届中国名酒称号的品牌，具备名酒基因。 公司公司历经历经起伏起伏，1998 年推出超高端品牌国窖年推出超高端品牌国窖 1573，在，在 2001 年将其推向市场年将其推向市场后后大获成功大获成功， 从而， 从而扭转了扭转了 90 年代末的颓势年代末的颓势。 在白酒行业的 “黄金十年”（2003-2012年）
16、，公司曾凭借覆盖高中低端完善的产品体系、国窖 1573 的成功运作以及营销模式创新实现多年高速增长，2012 年收入规模达到 116 亿元，创历史新高。但此后行业进入调整期，消费结构短期内发生较大变化，公司产品线冗杂、品牌积淀不足、渠道管理粗放等弊端开始显现，业绩大幅下滑，2014 年国窖出厂价几乎腰斩，品牌力严重受挫。 图图 1：泸州老窖近年发展概况泸州老窖近年发展概况 资料来源：Wind，公司公告，公司官网，酒业家，酒说，新华网，中国经济网等，国海证券研究所 泸州老窖新任管理层实际在泸州老窖新任管理层实际在 2014 年下半年临危受命，年下半年临危受命，开启深度改革。开启深度改革。新任董事
17、长和总经理均为多年市场和管理一线出身，熟悉公司业务，战略方向明确，管理用人能上能下，薪酬体系高度市场化，打造了一支战斗力很强的营销队伍。管理层履新以来，公司围绕组织架构、营销模式、渠道系统、产品模式等进行调整，专注于提升品牌力。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图图 2：泸州老窖新管理层“对症下药”泸州老窖新管理层“对症下药”营销系统彻底梳理营销系统彻底梳理 资料来源：公司年报，公司官网，酒说，酒业家，天眼查，佳酿网等，国海证券研究所 自2014年以来公司业绩保持高增， 即使遭遇疫情冲击， 2020年仍实现营收166.5亿元（同+5.3%） ，归母净利 60.1 亿元（同+29
18、.4%） ；2021 年预计实现营业收入 203.8 亿元（同+22.4%） ，归母净利 78.5 亿元（同+30.7%） ，据业绩预告公司收入规模顺利突破 200 亿元。十三五期间十三五期间，公司针对渠道、品牌和产品的梳公司针对渠道、品牌和产品的梳理基本完成理基本完成，国窖国窖 1573 借势高端需求扩容借势高端需求扩容而而爆发爆发，带动业绩带动业绩实现实现高速增长。高速增长。 2、 高端酒高端酒量价齐升量价齐升，引领行业复苏第一阶段引领行业复苏第一阶段，公司公司尽享发展红利尽享发展红利 2.1、 2016-2020 年是行业复苏以来的第一成长年是行业复苏以来的第一成长阶段，以高端酒量价齐升
19、为标志阶段，以高端酒量价齐升为标志 白酒行业经过2012-2015年的深度调整， 自2016年开始进入新一轮的发展周期。但本轮复苏与上一轮逻辑有所不同，2016 年以来的复苏并非行业全面好转，而是高端和次高端价位的结构性机会，分化趋势愈发凸显，其中 2016-2020 年是行业的第一成长阶段，该阶段以高端酒量价齐升为主要标志。2016 年-2020 年贵州茅台、五粮液、泸州老窖营业收入复合增速分别为 25%、24%、19%；利证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 润复合增速分别为 29%、31%、33%。 图图 3：2016-2020 年高端酒销量变化（万吨）年高端酒销量变化（万吨）
20、 图图 4：2016-2020 年高端酒吨价同比增速（年高端酒吨价同比增速（万元万元/吨吨） 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 高端酒率先启动，实现高弹性增长的核心原因在于：1）低基数低基数上的弹性增长。上的弹性增长。2012-2015 年行业陷入深度调整，五粮液、泸州老窖在 2013-2014 年的收入、利润均为负增长，茅台在 2014-2015 年收入、利润也仅有低个位数增长。2）消消费升级动能费升级动能逐步逐步释放。释放。 2012 年后高端消费开始承压， 经过几年调整蓄势， 从 2016年下半年至 2017 年春节，无论是高端酒的价格走势还是其他高
21、端消费品（奔驰车、瑞士手表、赌场等）销量都有明显回暖，高端酒在 2016-2020 年实际享受了前 10 年经济增长的红利。3）行业进入加库存周期，放大景气度）行业进入加库存周期，放大景气度。白酒的渠道具备放大功能，行业下行是去库存的过程，趋势恢复上行后不断加库存，放大了行业景气程度。 图图 5：2011-2020 年高端白酒收入增速变化年高端白酒收入增速变化情况（情况（%） 资料来源：Wind，国海证券研究所 2.2、 核心资源聚焦，国窖核心资源聚焦，国窖顺势顺势而上而上，成为公司成为公司增长核心驱动力增长核心驱动力 公司 2000 年后将国窖 1573 推向市场，定位高端酒，并紧跟茅台、五
22、粮液一路提价，确保始终跻身高端阵营行列。在行业调整期，渠道受损严重、品牌价值受-60%-40%-20%0%20%40%60%2000020贵州茅台五粮液泸州老窖证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 挫成为困扰公司的两大核心问题。新管理层到任后，公司全力打造“双品牌、三新管理层到任后，公司全力打造“双品牌、三品系、五大单品”品系、五大单品”的产品体系，的产品体系，并并将核心资源聚焦国窖将核心资源聚焦国窖 1573。经过壮士断腕般的调整，国窖顺行业发展趋势而上，重拾份额，恢复高增，2019 年国窖销售收入（品牌专营公司口径
23、）正式破百亿元，2020 年营业收入破百亿元、销量破万吨，进一步巩固了自己高端酒前三的地位。 图图 6：国窖国窖 1573 历年发展概况历年发展概况 资料来源：公司公告，国海证券研究所 2012年白酒行业进入深度调整期后， 国窖年白酒行业进入深度调整期后， 国窖 1573逆势挺价痛失市场份额：逆势挺价痛失市场份额： 自2012年开始的行业深度调整的直接原因是政务需求萎缩、 消费回归大众， 高端酒需求价格弹性大幅降低，价格上涨对销量抑制非常大，而对品牌力的塑造效果甚微。茅五被动降价抢占大众市场， 而品牌力稍逊的泸州老窖对行业形势错判， 逆势挺价，导致国窖 1573 自 2013 年开始销售呈断崖
24、式下滑。 2014 年国窖降价回归大众市场， 重拾份额：年国窖降价回归大众市场， 重拾份额： 2014 年下半年公司管理层开始纠错，于 7 月对国窖 1573 进行降价，降价后国窖 1573 经典装对经销商计划内结算价为 560 元/瓶，计划外价格为 620 元/瓶。2014 年 9 月公司暂停国窖 1573 的发货，着力去库存，全年国窖发货仅 1000 多吨。 2015 年公司调整成效显著，恢复超预期：年公司调整成效显著，恢复超预期：2015 年 1 月重启国窖发货后，利用春节旺季实现了销售回暖，市场回归明确，预计全年国窖 1573 发货 2000 多吨，加上年初消化的库存，国窖实际动销或更
25、高；公司全年净利增幅两位数，再次超过收入增速，连续的控量保价清理市场后，主要贡献利润的高端酒国窖 1573 实现大幅的增长。 2016 年国窖动销已恢复至历史最高峰：年国窖动销已恢复至历史最高峰：春节期间，国窖再次暂停发货，控量保价吸引高端酒经销商回归。2016 年以来，伴随高端市场的快速扩容以及茅台价格的持续上涨，国窖全年动销规模已基本恢复至历史最高峰，达 5000 吨（销售终端口径，含去库存因素，预计公司发货量在 4000 多吨） 。全年报表确认发货量预计不足 4000 吨，对应收入 29.2 亿元（+89.39%） ，高端放量带动整体毛利率提升 13.0pcts 至 62.43%，利润端
26、弹性开始加速显现。 2017 年连续两次提高出厂价，量价齐升：年连续两次提高出厂价，量价齐升：国窖 2016 年开始强势恢复，2017 年证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 春节继续保持高速增长，三月份公司顺势提价至 680 元，量价齐升；上半年国窖已完成全年任务额的 60%，同比增长约 80%左右，回款额超 40 亿元，7 月份公司发布停货通知，并年内第二次提高出厂价（计划内价格上涨至 740 元/瓶，计划外执行 810 元/瓶） ，淡季提价夯实价盘，控量保价思路延续。 2018 年国窖销量突破年国窖销量突破 8000 吨（销售口径） ，远超历史新高：吨（销售口径） ，远超历史
27、新高：国窖 2018 年收入同比+37.2%至 63.8 亿元，2015-2018 四年复合增速 63.2%，预计 2018 年销量（销售口径）已达 8000 吨以上，恢复至历史高点；同时管理层持续推进国窖高端品牌打造， 通过强化稀缺属性、 瓶贮年份定价提供价值带动效应 （8 月 15 日，国窖 1573 瓶贮年份酒在中国白酒产品交易中心交易额突破 1000 万）以及高端活动赞助等，继续夯实国窖的品牌高度。 2019 年国窖年国窖销售销售收入收入迈入迈入百亿百亿规模规模， 小步快走推动价格上行：， 小步快走推动价格上行： 2019 年公司在高基数下继续保持 35%的高增，报表端实现营收 86
28、亿元；公司在 2019 年股东大会上宣布 1573 单品收入 （品牌专营公司口径） 突破百亿元， 品牌价值强力释放。在收入破百亿元之后，国窖 1573 也在 2019 年下半年推出计划配额制和价格熔断机制，并通过小幅度、多频次的“停货、提价”的方式推动出厂价和批价的稳步上行， 从而紧跟茅台和五粮液的价格而不被拉开， 1573 的批价也由年初的 700元左右上涨至年底约 800 元。 2020 年国窖年国窖报表收入过百亿，报表收入过百亿，销售规模破万吨销售规模破万吨，批价继续上行，批价继续上行：疫后公司积极帮助渠道消化库存， 在 2-3 月取消配额计划， 从 4 月中旬起分地区逐步恢复配额制。在
29、突破百亿规模后，公司 5 月在河南市场开启全面会战，作为实现 200 亿元目标的第一步（2020 年国窖酒类销售公司股东大会提出国窖 2022 年实现销售口径 200 亿元+，2025 年突破 300 亿元+的十四五规划） 。2020 年国窖营收预计继续保持 25%以上增长， 销售规模破万吨， 高端前三的位置更加牢固。 同时，公司继续采取小步快走的方式推动批价上行，批价由年初的 800 元上涨至890-900 元左右。 图图 7：国窖国窖 1573 驱动公司业绩高增驱动公司业绩高增，释放释放利润弹性利润弹性 资料来源：公司公告，国海证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80
30、%90%020406080020001820192020国窖1573 收入(亿)营业总收入(亿)国窖1573收入占比(%)公司毛利率(%)公司净利率(%)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 2016 年年-2020 年年，国窖国窖 1573 保持高速增长保持高速增长（收入复合增速约（收入复合增速约 39.6%） ，） ，成为成为公公司业绩司业绩增长增长的主要驱动的主要驱动因素因素。同时，同时，高端放量使得国窖高端放量使得国窖的的收入收入占比占比由由 2014 年的年的不到不到 20%迅速迅速提
31、升至提升至 2020 年的年的 65%+，带动公司整体毛利带动公司整体毛利率、净利率分别率、净利率分别提升提升35pct、20pct，利润弹性加速释放。，利润弹性加速释放。 3、 国窖国窖 1573 向上向上势能不减势能不减，增长潜力仍足增长潜力仍足 3.1、 高端酒基数居于高位高端酒基数居于高位，增速换挡，但增速换挡，但 1573在千元价格带增长潜力仍足在千元价格带增长潜力仍足 一线高端名酒一线高端名酒前期量价齐升已到平台期，未来前期量价齐升已到平台期，未来将将增速换挡增速换挡，但但降速并非降速并非需求端需求端受损，而是高基数下的正常现象受损，而是高基数下的正常现象。2021 年至今，市场对
32、于宏观经济压力和政策压制的担忧加剧，茅台、五粮液、老窖 2020 年收入增长环比降速，似乎佐证了市场担忧。但我们认为，一线高端名酒增速下降，一方面有 2020 年行业突遇疫情冲击的原因；另外更重要的是另外更重要的是，高端白酒自 2016 年行业自复苏以来，已连续高弹性增长 5 年，高基数下收入/业绩已达到平台期，未来回归稳健增长是正常现象，也是大概率事件。同时，业绩降速并不代表需求端受损，2020 年疫情爆发至今， 茅五泸等一线高端名酒终端动销依然旺盛， 预计实际动销端表现均好于报表端反馈，我们预计未来高端白酒行业未来仍将以 10%+的增速扩容。 2021 年国窖批价年国窖批价涨幅有限涨幅有限
33、， 但， 但依靠放量依靠放量销售收入继续保持高增销售收入继续保持高增。 即使基数抬升，公司2021年依然保持较高增长， 2021年实现营收203.8亿元， 同比增长约22.4%。由于国窖的投资和收藏属性较弱， 多以实际消费为主， 这也反映出国窖需求的旺盛。当前国窖批价维持在 910 元左右，今年批价涨幅有限，一方面受竞品和政策压制；另一方面，在国窖成为百亿元和万吨级单品后，公司品牌力已实现质的提升，未来量价平衡操作将更加稳健。对对于于高端白酒，价格高度代表品牌高度，高端白酒，价格高度代表品牌高度，品牌高度决定品牌高度决定了了未来的发展空间，未来的发展空间，所以价格管理是企业经营的重要一环所以价
34、格管理是企业经营的重要一环，公司近两年频繁进行量价调整，相比茅台和五粮液，国窖的品牌力仍然偏弱，所以采取小幅、高频的提价方式，紧跟竞品五粮液是最好的方法之一；在提升品牌、增厚渠道利润之外，提价也没有伤害消费者的需求（提价不改业绩强势、终端动销旺盛） 。同时，行业经过深度调整，酒企对于库存和价盘的监管意识更强，对于公司来说， 停货控货只是保持渠道正常经营的手段， 可以让企业实现良性的可持续发展。 表表 1：国窖国窖 1573 自自 2020 年以来具体调整措施年以来具体调整措施 时间时间 调整措施调整措施 2020 年 2 月 取消国窖 1573 经典装 2、3 月份配额 2020 年 3 月
35、公司公布 5 月之前，全国片区与客户不能压货和通路促销，泸州老窖全国市场预计在 4 月中旬逐步启动，5 月之后全面实施配额 2020 年 6 月 6 月 24 日起针对河南市场提高 52经典装价格，结算价提高 10 元/瓶，终端供货价提至 920 元/瓶 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 2020 年 7 月 7 月，国窖全国范围停货 7 月 3 日，西南大区 52 度国窖 1573 经典装零售价提升为 1399 元/瓶 7 月 15 日，泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司华北（东北）大区通知显示，将区域内国窖 1573零售调整至按 1399 元/瓶 7 月 16 日，调整国窖
36、1573 产品供应商超终端拟合同扣点费用为 0% 2020 年 8 月 8 月 3 日 52、38国窖 1573 的终端配送价将上涨 50 元 8 月 12 日，针对 1573 经典装，发布用合格价格发票兑换配额的激励措施 8 月 23 日起，国窖 1573 手工红瓷 53建议零售价调整为 1499 元/瓶，建议团购价调整为 1100元/瓶 2020 年 9 月 9 月 10 日，9 月起，四川区域 52 度国窖 1573 经典装产品配额扣减 20%执行；52 度国窖 1573 经典装产品终端开票价调整值 950 元/瓶 9 月 27 日下发全系产品节前停货通知称：按物流时效计算，今天起接到订
37、单，已经无法在中秋节前到货。即日起，公司全系产品，节日前不再接收订单 2021 年 1 月 1 月 4 日，52 度国窖 1573 经典装团购价建议 1050 元/瓶，零售价建议维持 1399 元/瓶，38 度国窖 1573 经典装团购建议 750 元，零售价建议 999 元 1 月 18 日，国窖 1573 中南联盟会发布通知，自 20 日起，52 度国窖经典装终端结算价上调 40 元/瓶 1 月 30 日， 泸州老窖旗下所有产品将在全国范围内停止向渠道供货， 停货截止时间暂定在春节前。此前泸州老窖已经停止接受国窖 1573 订单，此次全面停货 2021 年 7 月 7 月 31 日，泸州老
38、窖三大专营公司发布停货通知：停止接收国窖 1573、特曲系列和百年泸州老窖窖龄酒系列产品订单及货物的供应 2021 年 8 月 8 月 18 日，国窖公司召开52 度国窖 1573 经销客户四季度营销工作沟通会 ，宣布 21 年 52 度国窖 1573 计划内配额已经打款完毕，正式停止接受 2021 年订单，但经销商仍可打款配额外，配额内/外打款价分别为 890 元和 950 元（约含 20 保证金，不同经销商略有差异） 8 月 31 日，泸州老窖集团召开国企改革三年行动暨天府国企综合改革行动动员会。会议透露，泸州老窖集团已被省国资委确定为“天府国企综合改革行动”首批试点企业 2021 年 9
39、 月 9 月 28 日，鉴于 2021 年国窖类产品配额已执行完毕，公司即日起不再接收国窖 1573 全品项产品的销售订单 2021 年 12月 12 月 15 日，38 度 1573 经典装终端渠道计划内配额供货价上调 40 元/瓶，计划外配额价 750 元；52 度 1573 经典装终端渠道计划内配额供货价上调 70 元/瓶，计划外配额价 1080 元 12 月 27 日，国窖高度经典装计划内结算价格将提至 960 元/瓶，低度计划内结算价将提至 670 元/瓶；12 月未执行完毕的配额仍按原计划价格体系执行。同时，公司即日起暂停接收泸州老窖头曲系列产品订单 2022 年 1 月 1 月
40、26 日，鉴于 2022 年第一季度国窖 1573 配额已经执行完毕，即日起至 3 月 1 日停止接收国窖1573 订单及暂停国窖 1573 货物的供应 资料来源：公司公告，酒说，微酒，糖酒快讯，酒业家，酒业快讯，北京商报，云酒头条等，国海证券研究所 虽然虽然未来高端未来高端白白酒酒增速换挡，但我们依然看好国窖增速换挡，但我们依然看好国窖 1573 的的成长成长性性。首先，当前各酒厂纷纷布局千元价格带， 但已形成一定规模、 在消费者心中建立品牌认知的产品却仅有飞天茅台、普五、国窖 1573、青花郎等少数产品，竞争格局明朗，国窖 1573 品牌力仍然突出。2）其次，相比贵州茅台（2021 年茅台
41、酒实现营收约 848 亿元，销量约 3.6 万吨）和五粮液（2021 年预计五粮液系列产品收入超500 亿元，预计销量接近 3 万吨） ，国窖 1573 基数较低，预计 2021 年收入规模仅为 140 亿元左右（其中高度国窖收入体量预计低于百亿元，销量低于万吨） ，弹性空间更大。3）国窖在华东、华南市场规模体量较小，参考 2020 年五粮液东部、 南部市场分别实现营收 142、 56 亿元， 我们认为国窖渠道扩张仍有空间。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 3.2、 低度低度国窖国窖充分受益次高端，充分受益次高端，弹性增长可期弹性增长可期 3.2.1、 行业行业正向正向第二成
42、长阶段第二成长阶段转型转型，次高端逻辑持续兑现，次高端逻辑持续兑现，价格带向价格带向600 元元裂变裂变 目前行业已由第一成长阶段向第二成长阶段转型，目前行业已由第一成长阶段向第二成长阶段转型， 300-800 元次高端价格带受益元次高端价格带受益消费升级进入趋势性高增长，消费升级进入趋势性高增长，蕴含更大的弹性机会蕴含更大的弹性机会。整体来看，价位升级依然是驱动行业增长的核心逻辑， 高端酒持续提价打开次高端的价格天花板； 经过长期蓄力后，次高端也进入“阶梯式”加速升级爆发的阶段，价值龙头酒企的主动培育和成熟运作，本轮次高端发展的持续性更强。即使遭受疫情冲击，白酒行业价位升级的逻辑也并未改变，
43、 次高端持续兑现增长弹性， 卡位次高端价格带的不同类型酒企均有受益， 酱酒和三线次高端品牌酒鬼酒、 舍得酒业等酒企显示出较强的爆发力； 区域龙头继续保持稳健经营。 2017-2021 年次高端的市场容量已经由 300 多亿元扩容至 700 多亿元， 我们判断次高端未来向 2000 亿元以上规模扩容比较确定，成长空间广阔。 同时，随同时，随次高端扩容趋势次高端扩容趋势的的加速加速，内部内部也呈现出也呈现出价位价位分化，分化，300-400 元和元和 600元价位元价位成为酒企主要布局的价格带，成为酒企主要布局的价格带， 600 元也元也成为下一轮竞争的焦点。成为下一轮竞争的焦点。 伴随着茅台、五
44、粮液价格升级加快，2019 年春节 500-800 元价位产品初露锋芒，2020年后快速爆发。剑南春水晶剑经过多次提价后，坐稳 400 元价格带，拔高了次高端的价格中枢，窖藏 1988、梦 6+、摘要、古 20、国台 15 及红花郎 15 等产品顺势放量，500 元以上成为下一轮竞争的焦点。 图图 8：高线次高端主要参与高线次高端主要参与的四类的四类企业企业 资料来源：国海证券研究所 3.2.2、 低度低度国窖充分受益次高端红利，国窖充分受益次高端红利， 规模显著领跑规模显著领跑 600 元价位段，元价位段，成为公司又一业绩成为公司又一业绩驱动力驱动力 低度国窖规模显著领先低度国窖规模显著领先
45、 600 元次高端元次高端价位段价位段。一线龙头的次高端价位品牌（如低度国窖、低度五粮液等）均卡位 600 元左右高线次高端，由于品质过硬、品证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 牌势能强， 近年来在河北、 山东、 天津等偏好消费低度产品的华北区域迅速放量，2020 年低度国窖规模预计达到 40 亿元+，2021 年低度国窖继续保持高增，预计全年收入规模接近 60 亿元，与习酒的窖藏 1988、低度五粮液、洋河梦 6+共同成为 600 元次高端价位段规模显著领先的大单品。 图图 9：2020 年年 600 元高线次高端主力单品规模元高线次高端主力单品规模预测预测（报表口径）（报表口
46、径） 资料来源：各公司公告，各公司渠道调研，金沙酒业 2022 年经销商大会调研，酒业家，搜狐财经等，国海证券研究所 公司推出泸州老窖公司推出泸州老窖 1952， 与低度国窖， 与低度国窖相互补充相互补充， 继续加码高线次高端市场， 继续加码高线次高端市场。 2021年 10 月，公司推出次高端战略单品泸州老窖 1952，产品定价 899 元/瓶，继续布局 600-700 元左右高线次高端市场；泸州老窖 1952 度数为 52 度，这也与低度国窖互为补充， 满足各类消费者的需求， 积极填补公司千元价格带以下的产品占位。该产品由国窖公司参照 1573 的运作思路打造，是泸州老窖品牌复兴的重要一环
47、，当前 1952 正处于导入阶段，前期以塑造品牌为主，计划投放 30 多个城市，预计 2022 年配额任务不高。我们认为本轮次高端的扩容机会确定，且扩我们认为本轮次高端的扩容机会确定，且扩容的发展空间更大、基础更扎实容的发展空间更大、基础更扎实。未来“全国化品牌和区域强势品牌并存”的未来“全国化品牌和区域强势品牌并存”的竞争格局将延续，竞争格局将延续，公司公司同时布局同时布局低度国窖和泸州老窖低度国窖和泸州老窖 1952，未来未来将继续受益于将继续受益于次高端次高端扩容扩容、价格带向上裂变价格带向上裂变、饮酒低度化的行业趋势、饮酒低度化的行业趋势，实现弹性增长。，实现弹性增长。 3.3、 中档
48、酒恢复在途中档酒恢复在途，特曲调整特曲调整基本基本到位，期到位，期待成长提速待成长提速 经过多年打造，公司成功塑造了“国窖”和“泸州老窖”两个品牌经过多年打造，公司成功塑造了“国窖”和“泸州老窖”两个品牌，并并将中低将中低档酒集中布局于窖龄酒、特曲、头曲及二曲档酒集中布局于窖龄酒、特曲、头曲及二曲四个四个产品产品。中高端“泸州老窖”系列，依托老窖特曲四大名酒之一的品牌历史，形成了窖龄酒、特曲等系列。在低端品牌运营上，公司聚焦头、二曲系列，博大公司 2019 年收入约 30 亿元，接近历史高位，公司的品牌梳理和结构提升效果明显，盈利能力大幅改善；2021年成立的大成浓香销售公司则接棒博大，主要负
49、责高光，头曲、二曲的大光瓶产品。针对品牌泛滥导致核心产品优势无法凸显的问题，公司进行产品的“瘦身计证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 划” ，针对总经销品牌进行大刀阔斧的清理，公司条码数从 2015 年的 8700 多个大幅缩减至 2018 年底的 400 多个，效果显著。 图图 10：泸州老窖泸州老窖中中、低、低档酒档酒主要产品策略及发展目标主要产品策略及发展目标 资料来源：Wind，公司公告，微酒，云酒头条，网易酒香，糖酒快讯，北方商报，每日经济新闻，今日酒价，商界，佳酿网等，国海证券研究所 中档泸州老窖系列中档泸州老窖系列主要为特曲和窖龄酒两个品牌，主要为特曲和窖龄酒两个品
50、牌，填补了国窖不断提价留下的填补了国窖不断提价留下的市场空白，夯实了腰部力量。市场空白，夯实了腰部力量。特曲、窖龄酒两个品牌下集合多个系列产品，终端价格的全面覆盖顺应市场需求， 实现了招商上的跨越增长， 但在价格带覆盖的同时，也出现了价格重叠，定位不清晰的问题。2015 年在“大单品”战略下，泸州老窖开始重新梳理腰部产品的价格体系；2016 年至今公司实施多次停货、控价，继续稳固并逐步提高产品价格，并确保渠道环节利润。 特曲酒特曲酒梳理基本到位，期待未来成长提速。梳理基本到位，期待未来成长提速。2015 年公司提出特曲“一体两翼”的产品策略（其中一体是老字号特曲，两翼是纪念版和晶彩版） 。20
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