1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 温氏股份温氏股份（300498） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 04 月月 10 日日 投资投资评级评级 行业行业 农林牧渔/养殖业 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 21.04 元 目标目标价格价格 51.95 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 6,351.83 流通 A 股股本(百万股) 4,733.17 A 股总市值(百万元) 133,642.47 流通 A 股市值(百万元) 99,585.91 每股净资产(元) 5.53 资产负债率(%) 61.
2、67 一年内最高/最低(元) 22.72/12.14 作者作者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S02 陈潇陈潇 分析师 SAC 执业证书编号：S02 陈炼陈炼 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 温氏股份-公司点评:生产指标持续改善，养殖龙头重回高增长！ 2022-01-25 2 温氏股份-公司深度研究:养殖航母，2021 年开始加速成长！ 2020-02-18 3 温氏股份-公司点评:拟收购京海禽业 80%股权，战略切入白羽肉鸡行业！ 2019-06-11 股价股价走势走势 四维度四维度再论再论温氏股份的投资价值！温氏股份的
3、投资价值！ 1、维度维度 1：成长性：成长性强，公司强，公司厚积薄发，养厚积薄发，养猪猪板块进入快速板块进入快速增长增长阶段阶段。 1）产能稳步扩张为出栏量持续增长奠定基础。非瘟前，公司出栏量一直维持在年均 24%的复合增速增长。非瘟影响公司部分产能，随公司对养殖模式不断升级和管理能力不断提升，2021 年公司出栏量再次回到千万级别。截止到目前，公司肉猪养殖栏舍产能达到 4600 万头，高性能的能繁母猪约 100-110 万头且胎龄较低（截止 2022 年 2 月）且后备母猪充足，初步规划年底能繁增至 140 万头，为出栏高成长奠定基础。我们预计，养猪龙头已进入出栏恢复性高增长阶段，预计温氏股
4、份 2022/2023 年出栏 1800/2800 万头，年复合增速约 45%，在各家公司中增速靠前，且历史出栏兑现度显著优于同行！ 2、维度维度 2：降本增效，降本增效，养殖成本持续下降空间可期，为公司盈利能力提养殖成本持续下降空间可期，为公司盈利能力提供保障。供保障。 非瘟以来，在防非中成本抬升显著；但随着公司产能优化、模式升级、管理提升，公司产能利用率、养殖效率均得到显著改善，1）育种体系的长期积淀保障公司母猪种群快速恢复，目前能繁存栏已全部更新为高性能母猪，窝均健仔数、配种分娩率、投苗量等生产指标逐月攀升，产保死淘率和猪苗成本下降；2）育肥场软硬件和管理方面取得大幅提升，户均出栏规模从
5、 2016 年 772头提升至 2019 年 926 头再到目前的 1150 头；3）饲料原料集采以及饲料营养配方技术优势的充分发挥，有利于公司饲料成本的控制。基于此，我们认为未来随产能利用率的提升（目前产能利用率只有约 29%左右，与之前 77%相比有很大的提升空间） 、生产效率的进一步强化，今年综合成本目标降至 16-17 元/kg（2022M1 综合成本低于 18 元/kg） 。 3、维度、维度 3：资金：资金储备充足储备充足，支撑公司寒冬逆势增长支撑公司寒冬逆势增长。 养猪龙头深耕生猪赛道，经历数轮周期，经验丰富。一方面，公司积极“开源” ，2021M4 公司发行可转债募集资金 92.
6、27 亿；通过提高长期负债占比，减轻周期下行期间的偿债压力；另一方面，公司重视“节流” ，在此轮周期下行早期，公司相比于同行更早控制资本开支、活化资产等多种方式收拢资金确保低谷期的资金充足，截止到 2022M1，公司各类可用资金约有 120 亿元左右。我们认为，公司整体资金储备充足，有望支撑公司寒冬逆势成长。此外，黄鸡行业景气恢复，公司作为黄鸡龙头，养殖成本下降趋势显著，有望为公司提供经营性现金流入。 4、维度、维度 4：估值估值处于历史相对底部区间处于历史相对底部区间，向上空间，向上空间显著显著！ 生猪养殖个股可通过头均市值进行估值预测，头均盈利是头均市值的基础。考虑到温氏未来成本下降的趋势
7、，我们认为在下一轮周期景气高点，温氏年化头均盈利有望达到 700+元/头（若本轮行业产能去化超预期，则头均盈利有望更高） 。随着公司成本及各项生产指标显著改善，预计2021-2023 年公司实现收入 649.6/687.5/1097.3 亿元（前值 606/710/1135 亿元） ，同比变化-13.31%/5.82%/59.61%，实现归母净利润-133.4/-26.5/190.2 亿元（前值-135/-46/200 亿元） ，同比变化-279.61%/80.15%/818.50%；考虑到公司历史周期出栏、成本兑现度，给予景气周期 15x 估值，目标头均市值 10500 元/头（从历史来看，
8、公司的头均市值在猪价景气周期高于 10000 元/头） ，我们预计公司 2023 年生猪出栏量分别为 2800 万头，则预计公司生猪养殖板块对应目标市值 2800 亿元，再加上黄鸡等非猪业务 500 亿估值，合计市值 3300 亿元，对应 23 年目标价51.95 元/股，继续给予“买入”评级。 风险风险提示提示：疫情风险；疫情风险；猪价不达预期；猪价不达预期；政策变动风险；出栏量不及预期政策变动风险；出栏量不及预期。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018E 营业收入(百万元) 73,144.50 74,938.91 64,962.59
9、 68,746.54 109,727.35 增长率(%) 27.78 2.45 (13.31) 5.82 59.61 EBITDA(百万元) 18,572.74 13,241.00 (2,839.38) 3,701.91 26,784.46 净利润(百万元) 13,967.20 7,425.87 (13,337.20) (2,647.39) 19,021.62 增长率(%) 252.94 (46.83) (279.60) 80.15 818.50 EPS(元/股) 2.20 1.17 (2.10) (0.42) 2.99 市盈率(P/E) 9.73 18.30 (10.19) (51.32)
10、7.14 市净率(P/B) 3.01 2.97 4.22 4.62 3.32 市销率(P/S) 1.86 1.81 2.09 1.98 1.24 EV/EBITDA 9.29 8.74 (55.99) 43.59 5.74 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-15%-6%3%12%21%30%-082021-12温氏股份创业板指 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司简介：专注畜禽养殖赛道的标杆公司简介：专注畜禽养殖赛道的标杆 . 4 1.1. 产品业务线丰富，布局养殖上下游
11、. 4 1.2. 公司营收持续有所提升，盈利呈现周期性波动 . 5 2. 生猪行业产能去化趋势已成，反转可期！生猪行业产能去化趋势已成，反转可期！ . 6 3. 四维度再论温氏股份的投资价值四维度再论温氏股份的投资价值 . 7 3.1. 维度 1：成长性强，公司厚积薄发，养猪板块进入快速增长阶段。 . 8 3.2. 维度 2：降本增效，养殖成本持续下降空间可期，为公司盈利能力提供保障。 . 9 3.3. 维度 3：资金储备充足，支撑公司寒冬逆势增长。 . 12 3.4. 维度 4：估值处于历史相对底部区间，向上空间显著！ . 15 4. 风险提示风险提示 . 16 图表目录图表目录 图 1：公
12、司产业结构 . 4 图 2：公司近年来的收入情况（亿元） . 5 图 3：公司近年来的归母净利润情况（亿元） . 5 图 4：公司三费中管理费用率和财务费用率有所增长 . 6 图 5：公司管理费用中职工薪酬占比维持在相对高位 . 6 图 6：公司有息负债率逐年增长 . 6 图 7：公司利息费用及增速 . 6 图 8：生猪价格中长期来看呈现显著周期波动 . 6 图 9：能繁母猪存栏环比变化情况（月度，%，农业农村部） . 7 图 10：能繁母猪存栏环比变化情况（月度，%，涌益资讯数据） . 7 图 11：生猪出栏量自 2020 年后恢复增长（单位：万头） . 8 图 12：公司固定资产情况（亿元
13、） . 8 图 13：公司在建工程情况（亿元） . 8 图 14：历史上公司出栏兑现度较好 . 8 图 15：预计公司未来生猪复合增速高（万头） . 9 图 16：公司单月出栏量逐步改善 . 10 图 17：公司合作农户数量呈现逐年递减趋势（万户） . 10 图 18：温氏肉猪合同养殖户平均出栏规模（头/户） . 10 图 19：三种生猪养殖模式的对比 . 11 图 20：21 年以来温氏股份生猪养殖完全成本持续获得改善（元/斤） . 12 图 21：公司历史资产负债率均低于同级别出栏量的公司 . 12 图 22：公司长期负债比例较高，短期偿债压力小 . 12 图 23：公司与同行债务情况及债
14、务结构对比 . 13 图 24：公司与同行现金及现金等价物比较（亿元） . 13 图 25：公司黄羽肉鸡毛利率与同行对比 . 14 图 26：公司销售价格大部分时候高于同行的立华股份（元/公斤） . 14 RZiZrVaZkZtXfWWZcV8OcM6MnPqQsQnPlOnNsOeRrQpO7NqQwPxNqQsRNZsRyQ 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 27：公司肉鸡月度销售数据（亿羽） . 14 图 28：公司肉鸡年度销售数据（亿羽） . 14 图 29：公司业务拆分（百万元） . 15 图 30：公司财务指标. 1
15、5 图 31：公司历史头均市值变化情况（元/头） . 16 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司简介公司简介：专注畜禽养殖赛道的标杆专注畜禽养殖赛道的标杆 1.1. 产品业务线丰富，布局养殖上下游产品业务线丰富，布局养殖上下游 温氏集团前身为 1983 年创建的新兴县箭竹鸡场，经过三十多年的发展，公司是农业产业化国家重点龙头企业之一。目前，公司已经形成以畜禽养殖为核心主业，配套金融投资、农牧设备制造、生物制药、畜禽繁育、食品加工、生鲜营销等相关产业的现代农牧集团。 图图 1：公司产业结构公司产业结构 资料来源：公司官网、天风
16、证券研究所 生物制药：生物制药：温氏生物制药业务包括兽用生物制品、兽用药物制剂和饲料添加剂三大业务，拥有四个具备国际先进技术水平的生产基地广东省肇庆国家高新区、云浮市新兴县温氏科技园、新兴县新成工业园、佛山三水区，近 40 条通过农业部验收的 GMP 生产线，以及年产 120 万枚 SPF 种蛋的实验动物中心。生物制品主要包括禽流感疫苗、蓝耳病疫苗、球虫疫苗、水产疫苗等一系列具有国际影响力的产品；兽用药物制剂主要包括抗菌药、营养药、杀虫消毒药及中药四大系列产品；饲料添加剂主要包括天然植物及其提取物、酶与微生态制剂、矿物质类、维生素类等多功能饲料添加剂及发酵豆粕业务。 畜禽繁育：畜禽繁育：包含鸡
17、、猪、鸭、鹅、鸽等品种，建立了完善的育种技术体系和丰富的品种素材库，旗下单位入选国家肉鸡核心育种场、国家肉鸡良种扩繁推广基地、国家动物疫病净化创建场、国家研发计划项目示范种禽场、国家生猪核心育种场。自主选育的新兴矮脚黄鸡、新兴黄鸡 2 号、新兴竹丝鸡 3 号、新兴麻鸡 4 号、天露黑鸡、天露黄鸡、温氏青脚麻鸡 2 号共七个家禽品种配套系获得国家畜禽品种审定认证；华农温氏 I 号猪配套系、温氏 WS501 猪配套系两个瘦肉型猪配套系获得国家畜禽品种审定认证。2021 年全年，公司上市肉猪 1,321.74 万头、肉鸡 11.01 亿只。 食品加工：食品加工：包含畜禽屠宰深加工和乳品加工，沿用传统
18、的制作工艺，引进具有国际先进水平的生产线，每一道工艺流程经过层层把关，传统的美味与现代化的生产相结合，严格按照食品标准进行加工，实行“规范生产、冷链运输、冷链销售”的现代化生产物流配送模式。2021 年，肉鸡鲜品销量 1.5 亿只，同比增长约 18%；熟食约 1400 万只，同比增长约 4%。 生鲜营销：生鲜营销：生鲜食品连锁经营业务是温氏发展食品业务配套的连锁经营渠道，主要在国内一二线城市进行布局，定位在社区生鲜连锁、鲜肉批发业务，以“温氏鲜品”为连锁渠道品牌，是温氏食品品牌服务和产品的主要输出渠道。 公司的成功，离不开公司在长期实践中摸索出来的以紧密型“公司+农户（或家庭农场） ”为核心、
19、以适度规模化养殖为基础的发展和经营管理模式，即“温氏模式” 。主要包括：科学有效的员工激励机制、创新的产业化分工合作模式、高效的养殖产业链一体化管理、紧密的产学研合作机制以及健康的上海品茶。 图图 2： “公司“公司+合作农户”经营模式合作农户”经营模式 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司在 30 多年的创业发展历程中，以农业产业化为主导，以公司为载体，将养殖产业链中的市场、技术、劳动力、土地、资金等稀缺资源进行流程创新与整合，从而提升综合效益，并促进公司持续健康发展。根据业绩快报，截至 20
20、21 年 12 月 31 日，公司总资产969.04 亿元，较期初增长 12.57%；实现营业收入 649.63 亿元，归属于上市公司股东的净资产 328.05 亿元。 1.2. 公司营收持续有所提升，盈利呈现周期性波动公司营收持续有所提升，盈利呈现周期性波动 历年来看，公司收入基本呈现波动上升趋势；归母净利润方面，公司与其他养殖公司一样，呈现出一定的周期性波动趋势。根据业绩快报，截止到 2021 年，公司收入因受生猪价格下跌的影响有所回调，其全年营业收入实现 649.63 亿元，同比下降 13.31%；在归母净利润方面，2021 年全年亏损 133.37 亿元，同比下降 279.61%。 图
21、图 2：公司近年来的收入情况（亿元）公司近年来的收入情况（亿元） 图图 3：公司近年来的归母净利润情况（亿元）公司近年来的归母净利润情况（亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 三费方面，公司管理费用率略高，公司通过严控管理费用措施，进行降本增效，后续管理费用率有望得以控制，进一步降低完全成本中三费的摊销数额。 具体来看，职工薪酬及利息费用职工薪酬及利息费用的的增长驱动管理费用率及财务费用率增长驱动管理费用率及财务费用率有所有所增加增加。公司2021Q3 管理费用率及财务费用率分别为 7.29%及 1.75%，较 2017 年分别增加 1.68pct.及
22、1.76pct.。管理费用率方面，管理费用率方面，2018-2020 年，公司管理费用中职工薪酬逐年有所增长，且职工薪酬占管理费用比例由 2018 年的 48.9%提升至 2020 年的 52%，职工薪酬大幅增长驱动公司管理费用率增长。随着严控三费措施的逐步落实，2021H1 公司管理费用中职工薪酬同比-1.4%，占比下降至 49.6%；此外管理费用中的办公费和接待费等可控费用下降明显，同比下降 57.44%和 48.84%，预计未来随着公司继续严控各项管理费用，其公司管理费用率有望得到进一步改善。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600700
23、800营业收入yoy-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-150-0200归母净利润yoy 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 4：公司三费中管理费用率和财务费用率有所增长公司三费中管理费用率和财务费用率有所增长 图图 5：公司管理费用中职工公司管理费用中职工薪酬占比维持在相对高位薪酬占比维持在相对高位 资料来源：wind，天风证券研究所（注：已将 2017 年管理费用中包含研发费用支出扣除） 资料来源：wind，天风证券研究所 财务费用率方面，财务费用
24、率方面，公司利息费用伴随有息负债大幅增加，考虑到长期负债占比较高，或使得财务费用率中枢中短期内难以下移，但考虑到其费用比例较低，因此对养殖完全成本的摊销影响并不大；销售费用率方面，销售费用率方面，公司 2016-2021Q3 期间销售费用率较为稳定，销售费用率中枢维持在 1.25%左右。 图图 6：公司有息负债公司有息负债率率逐年增长逐年增长 图图 7：公司利息费用及增速公司利息费用及增速 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 生猪行业产能去化趋势已成生猪行业产能去化趋势已成，反转，反转可期！可期！ 从从 1993 年至今的猪价走势来看，猪价的波动迄今已
25、经经历了七轮完整的周期。猪价的周年至今的猪价走势来看，猪价的波动迄今已经经历了七轮完整的周期。猪价的周期性波动有以下几个特点：期性波动有以下几个特点：1）长期来看，猪价趋势性上行。）长期来看，猪价趋势性上行。每轮猪价波峰波谷的价格，趋势性提升，其核心原因在于养猪成本的向上，包括养猪人工成本、土地租金、饲料成本等。2）猪周期波动，猪价呈现）猪周期波动，猪价呈现 3-4 年的周期性变化规律。年的周期性变化规律。这主要是由生猪的生长周期所决定，母猪补栏成为后备至生猪出栏时间约 1.5 年，在行业价格波动过程中，由于决策时滞性，带来产能变化的周期性变化。但随着养殖规模化程度提升，决策的时滞性是否得到一
26、定程度缓解，从而使得周期规律逐步变化，需要我们持续跟踪。3）季节性波动，）季节性波动，猪价年内波动具备明显的季节性。猪价年内波动具备明显的季节性。这主要是由供应及需求的季节性波动导致的，例如每年冬季仔猪腹泻病等影响，Q2 一般是供应量较少的季节；再如秋冬季节为传统消费旺季，需求支撑强。但季节性只能延缓或者加速周期，并不能改变周期趋势。 图图 8：生猪价格中长期来看呈现显著：生猪价格中长期来看呈现显著周期波动周期波动 1.21%1.40%1.25%1.17%1.23%5.61%6.32%6.46%7.69%7.29%-0.01%0.18%0.33%0.26%1.75%-2%0%2%4%6%8%1
27、0%200202021Q3销售费用率管理费用率财务费用率46%47%48%49%50%51%52%53%050000020000025000030000035000020021H1职工薪酬（万元）占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021Q30%50%100%150%200%250%300%024680202021Q3利息费用（亿元）yoy 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：Wi
28、nd，天风证券研究所 前期养猪行业整体的亏损带来的是产能明显去化，且去化趋势已定，随着饲料原料价格前期养猪行业整体的亏损带来的是产能明显去化，且去化趋势已定，随着饲料原料价格上涨，亏损幅度或将进一步加深，去能有望加速去化。上涨，亏损幅度或将进一步加深，去能有望加速去化。根据涌益资讯的数据显示，截止到 2022 年 3 月份，其样本能繁母猪存栏量重回负增长，环比下降 1.23%，累计去化幅度已超 14%，其养殖亏损带来的行业产能去化趋势并未改变。随着后续供需偏松情况进一步加剧，猪价继续承压，叠加饲料成本上涨，或因资金压力带来进一步产能去化。从农业农村部数据来看，截止到 2022 年 2 月份，我
29、国定点监测能繁母猪存栏量环比继续下降0.5%，相比于能繁母猪存栏高点的 21 年 5 月份，以持续下降多月，累计下降幅度已经超8%。 图图 9：能繁母猪存栏环比变化情况（月度，：能繁母猪存栏环比变化情况（月度，%，农业农村部），农业农村部） 图图 10：能繁母猪存栏环比变化情况（月度，：能繁母猪存栏环比变化情况（月度，%，涌益，涌益资讯资讯数据）数据） 资料来源：wind、农业农村部，天风证券研究所 资料来源：涌益资讯，天风证券研究所 中长期看，产能去化趋势已成，预期今年年中左右周期或将反转。中长期看，产能去化趋势已成，预期今年年中左右周期或将反转。理论上，能繁母猪存栏高点基本上是对应的 10
30、-12 个月是生猪出栏量的高点，再结合需求端的因素进行判断，基本可以推断生猪价格的大致拐点。根据行业数据，能繁母猪存栏量基本自 2021 年 6 月份左右开始下降，已持续下降半年以上，无论是从三方数据还是农业部官方数据来看，累计去化幅度较为明显，据此推算，我们预计 2022 年二季度左右生猪月度出栏量有望达到峰值转而下行，生猪供需将得到逐步改善，支撑猪价反转。随下半年消费旺季到来，猪价有望反转上涨。 3. 四维度再论温氏股份的投资价值四维度再论温氏股份的投资价值 0554036920002001200220
31、0320042005200620072008200920000022生猪价格（元/kg）中枢（元/kg）-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00% 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 3.1. 维度维度 1：成长性强，公司厚积薄发，养猪板块进入快速增长阶段。：成长性强，公司厚积薄发，养猪板块进入快速增长阶段。 非瘟前
32、，公司一直经营稳健且出栏量持续稳健增长。从增速上看，在 08-18 年间年均复合增长率达到约 24%；从绝对量上看，出栏量从 08 年的不足 300 万头到 18 年的超 2000万头，实现跨越式的发展。受到非瘟冲击，公司生猪出栏量出现短暂的下滑，并在 2020年出现近几年来出栏量的相对低谷，约 955 万头。随着公司对传统养殖模式的不断升级以及管理能力的持续提升，2021 年公司生猪出栏量再度恢复高速增长，去年全年生猪出栏量达到 1321.74 万头，再次重回千万级别。 图图 11：生猪出栏量生猪出栏量自自 2020 年后恢复增长年后恢复增长（单位：万头）（单位：万头） 资料来源：公司公告，
33、天风证券研究所 产能储备充足产能储备充足。截止到今年 2 月初，公司肉猪养殖栏舍产能达到 4600 万头，高性能的能繁母猪约 100-110 万头且胎龄较低（截止 2022 年 2 月） ，叠加上后备母猪充足，为出栏高成长奠定基础。具体来看，从固定资产和在建工程数据可以看出，公司一直以来保持着产能持续建设和投入使用的过程中，其为公司长期稳定的增长奠定了坚实的基础。截止到 2021 年三季度，公司固定资产和在建工程分别约 331.60 亿元和 68.20 亿元。在商品猪产能上，公司目前约有商品肉猪产能 4600 万头，为其长期出栏量快速增长提供强有力的产能支撑。 图图 12：公司固定资产情况（亿
34、元）公司固定资产情况（亿元） 图图 13：公司在建工程情况（亿元）公司在建工程情况（亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 历史上高兑现度是历史上高兑现度是公司管理水平的体现公司管理水平的体现。通过公司近几年的兑现度梳理来看，公司基本上保持在较高水平，且兑现度均值维持在 99%的水平，或在一定程度上折射出公司优秀的经营管理水平能力。 图图 14：历史上公司出栏兑现度较好历史上公司出栏兑现度较好 050002500300005003003502015-03-312015-06-302015-09-302015-1
35、2-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-30007080901002015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016
36、-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-30CAGR=24% “黄金坑”后逐步恢复快速增长“黄金坑”后逐步恢复快速增长 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的
37、信息披露和免责申明 9 资料来源：公司公告，天风证券研究所（注：2020 年未披露出栏规划） 公司公司出栏成长性出栏成长性突出突出。在经历了非洲猪瘟疫情冲击之后，公司逐步走出低谷进入新的增长阶段，2021 年公司出栏量重回千万级别，达到 1321.74 万头；我们预计 2022 年、2023年出栏量有望分别达到 1800 万头和 2800 万头，预计有望实现年均 45%-46%的复合增速。 图图 15：预计公司未来生猪复合增速预计公司未来生猪复合增速高高（万头）（万头） 资料来源：各家上市公司公告，天风证券研究所整理（注：对标公司为 22/23 年同样生猪年出栏超 1000 万头的企业，新五丰
38、按照天心整合前的出栏量） 3.2. 维度维度 2：降本增效，养殖成本持续下降空间可期，为公司盈利能力提：降本增效，养殖成本持续下降空间可期，为公司盈利能力提供保障。供保障。 3.2.1. 育种体系优秀，母猪种群优化效果明显育种体系优秀，母猪种群优化效果明显 支撑公司出栏量长期增长不仅取决于育种体系的稳定，还取决于在产种群的性能：支撑公司出栏量长期增长不仅取决于育种体系的稳定，还取决于在产种群的性能： 1）在育种体系上，公司深耕育种多年，其独特的三元杂交体系为公司长期发展奠定良好基础。公司研究三系杂交配套种猪生产模式已有 10 余年的时间，通过多年的研究、选育和配套筛选，形成长白 2*长白 1*
39、大白 1的三系杂交配套种猪生产模式。该育种模式相比于之前二元杂交种猪生产模式来说，三系杂交具有更好的杂交优势和配套效果，其种猪繁殖性能更高，平均一窝可以多生 0.5-1 头，能够低成本快速生产大量杂交种母猪，因此三系杂交在繁殖性能方面，好于二元杂交和二元回交方式。公司目前母猪群体中，二元杂交母猪和三系杂交母猪均为核心种猪。未来，在公司的杂交种猪生产体系中，仍将以“三系杂交配套”作为重要的杂交种猪生产模式。所以，优秀的育种体系为公司后续养殖行业长足发展奠定了坚实的基础。 2）母猪种群持续优化，打造高性能母猪种群。公司在健全的三系杂交体系配套种猪生产的模式下快速补充种猪，淘汰前期的低效母猪。截止到
40、 2022 年 2 月份，公司高性能能繁母猪存栏约 100-110 万头，且配备了充足的种猪和后备母猪数量。虽然从数量上看与2021 年上半年基本持平，但质量上有较大改变。表现在生产成绩上，公司的配种分娩率、窝均健仔数、投苗量逐月提升，产保死淘率和猪苗生产成本逐月下降，为公司的长期快速增长奠定基础。 0%20%40%60%80%100%120%140%200202021生猪出栏量(万头)2023E预估复合增速牧原股份700031.85%温氏股份280045.53%新希望200041.58%大北农-归母38026.62%正邦科技1300-6.69%天康生物45067.53%
41、傲农生物-归母53665.79%天邦股份80036.72%唐人神35050.64%巨星农牧30085.70%新五丰13071.89%金新农20036.79%4480020800998021A2022E40266000平均出栏兑现度达到平均出栏兑现度达到 99% 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 16：公司单月出栏量逐步改善公司单月出栏量逐步改善 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.2.2. 农户合作模式升级，养殖
42、效率提升农户合作模式升级，养殖效率提升 “公司+农户”的模式是公司不断发展壮大的基石，在“公司+农户”的大模式下，公司近两年开始加大推行“公司+现代养殖小区+养户”新模式。追根溯源， “公司+现代养殖小区+农户”模式最早于 2017 年在养禽业务开始探索，经过不断探索和实践，后推广至养猪业务。相比于传统的“公司+农户”模式， “公司+现代养殖小区+养户”的新模式在成本效益上带来一定的优势。据公司测算， “公司+现代养殖小区+农户”模式在养鸡业务节省约 0.5 元/只，在养猪业务约节省 75-100 元/头。 此外，此外， “公司“公司+养殖小区养殖小区+农户”的农户”的新新模式提升公司户均养殖
43、效率。模式提升公司户均养殖效率。公司自 2018 年在年报中提及养殖小区模式起，其以养殖小区模式为主要发展方向的核心思想就逐步在深入。从过往的数据来看，2016-2020 年公司的合作农户数呈逐年下降趋势，2020 年公司合作农户总数 4.80 万户，较 2016 年下降 1.06 万户，但得益于养殖模式的升级，户均养殖效率有所大幅提升。当前公司合作农户中，养猪户均出栏规模已提升至 1100-1200 头，较2016 年水平增长约 42%-55%。目前，公司现有养猪养殖小区年有效饲养能力约 500 万头，公司预计到 2024 年， “公司+现代养殖小区+农户”模式和“公司+农户（或家庭农场）
44、”模式育肥饲养能力将各占 50%左右，届时养殖小区带来的效率提升有望更加明显。 图图 17：公司合作农户数量呈现逐年递减趋势（万户）公司合作农户数量呈现逐年递减趋势（万户） 图图 18：温氏肉猪合同养殖户平均出栏规模（头温氏肉猪合同养殖户平均出栏规模（头/户）户） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所（注：目前数据取的平均值） 此外此外， “公司， “公司+现代养殖小区现代养殖小区+农户”模式更有利于公司集中管理、效率提高和成本控制农户”模式更有利于公司集中管理、效率提高和成本控制等。等。与传统的“公司与传统的“公司+农户”的区别在于农户”的区别在于：1）公司
45、参与猪场的设计和建造，使得育肥猪场满足公司的标准，自动化程度高，防疫级别高；2）相对集中管理，降低管理难度。-100%-50%0%50%100%150%200%0204060800180200出栏量（万头）环比同比020020772926600800020162019目前 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 “公司+现代养殖小区+农户”模式不仅有利于提升公司对于非洲猪瘟疫情的防疫能力，而且有望提升公司的在育肥端的效率。 图图
46、 19：三种生猪养殖模式的对比三种生猪养殖模式的对比 资料来源：天风证券研究所整理 3.2.3. 多维度降本增效，效果明显且成本仍具有下降空间多维度降本增效，效果明显且成本仍具有下降空间 生猪生猪养殖成本养殖成本下降下降明显，明显，且且成本仍具有进一步下降空间。成本仍具有进一步下降空间。从成本端来看，虽然公司目前养殖成本相比于猪价仍然偏高，但养殖成本持续改善很明显。公司 2021Q1 养殖完全成本15 元/斤，到去年三季度末综合养殖完全成本已经下降到 11 元/斤，到去年 11 月份综合养殖完全成本约 8.8 元/斤，基本达到公司前期预期的年底 8.7 元/斤的成本目标。到 2022年 1 月
47、，完全成本继续下降到 8-8.5 元/斤（综合成本低于 9 元/斤） ，成本改善趋势已定。 成本仍具有下降空间。成本仍具有下降空间。相比于现在猪价，目前成本仍然较高，但随着各项措施的持续落实，预计未来成本有望进一步下降： 首先，猪苗成本有较大的下降空间。成本下降的主要方式为主动加快淘汰部分相对低效的母猪，同时提升母猪的生产效率，提高猪苗质量。公司 2021 年 5 月停止外购猪苗，若按仔猪到肥猪出栏 5-6 个月计算，去年 10-11 月由外购仔猪育肥出栏的肉猪将基本出清完毕，后续将是由公司自己繁育优秀的猪苗育肥出栏。根据生猪的生长周期来看，今年一季度出栏的肉猪对应去年年底仔猪投苗，而 202
48、1 年年底仔猪成本已经逐步下降到 430-440 元/头左右，相比于 2021 年年初 650 元/头已经有约32%-34%的下降幅度，其有力的推动了肥猪养殖成本的下降。若假设按照 118 公斤的出栏标准计算，每公斤育肥猪的仔猪成本大概下降 1.7 元左右，这对于公司应对市场猪价低迷、改善经营情况起到了很好的作用。 其次，从饲料原料费用上入手，降低养殖成本。一方面，公司通过多种方式从饲料原料采购上控制其成本支出，例如：1）公司通过强化与大型企业战略集中采购，锁定中远期合同；2）同时，公司加快办理进口资质，大量使用国外优势原料；3）在招标方面，公司推行线上招标，降低原料采购价格，提高采购效率。另
49、一方面，公司从饲料配方结构上控制其成本。2021 年第四季度，公司养猪业务饲料配方中玉米使用量占比低于 10%，豆粕使用量占比低于 5%，能量类原料更多采用小麦、高粱、稻谷/糙米混合物等代替，蛋白类原料更多使用杂粕等代替，从而在一定程度上缓解了年初至今的玉米、豆粕原料上涨对养殖成本的抬升。 第三，产能利用率逐步提升同样助力成本下降。通过梳理，公司肉猪产能利用率近年来较低，主要因为公司处于产能扩张期，部分新建产能未完全达产，且非洲猪瘟和新冠疫情的双重负面影响，产能利用率出现短期暂时性下滑。公司肉猪产能利用率由 2017 年的 77.2%大幅回落至 2020 年的 26.5%，对应 2021 年公
50、司的肉猪出栏量，其产能利用率回升至约 29%，但仍然维持相对低位。我们预计，未来随着公司肉猪出栏量的不断提升，产能利用率也将逐渐恢复，费用有望进一步摊薄，这也或将进一步给肉猪完全成本的下降提供一定的改善空间。 最后，严控管理费用，推行降本增效措施。公司大力推行降本增效，去年三季度管理费用得到有效控制。除财务和股权激励外的经营费用，相比 20 年同期下降 9%，努公司+农户+农户自繁自养公司+养殖小区+养殖小区资金需求低高低育肥效率低高高进入门槛低高高资产规模轻重轻管理难度高低低防疫难度高高低 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 力实
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