1、地产信用环境变化中的银行股投资地产信用环境变化中的银行股投资中信证券研究部中信证券研究部肖斐斐肖斐斐2022年年4月月14日日1 1核心观点核心观点2022年银行股投资核心变量是什么年银行股投资核心变量是什么？房地产市场信用风险预期相关风险预期预计从2季度开始出现好转2022年个股配置思路年个股配置思路?看1季：看市场风格看1年：低估值弹性品种 + 高业绩增长品种看3年：持续转型公司风险因素：风险因素：宏观经济增速超预期下滑；资产质量大幅恶化。TXjYoWaZjWuUdU0VfWbRbP8OnPpPnPtReRqQtPeRnMsP7NmMyQuOnQrPwMpPpO目录目录CONTENTS2板
2、块复盘：板块复盘：2021-2022核心变量：地产信用风险核心变量：地产信用风险关键预测：利润确定性关键预测：利润确定性强强风险因素风险因素个股逻辑：投资周期决定个股策略个股逻辑：投资周期决定个股策略3 31.1 2021银行板块复盘银行板块复盘板块复盘：信用主线板块复盘：信用主线信用总量增长收敛信用总量增长收敛，信用风险预期走弱信用风险预期走弱阶段I（板块上行）：信用扩张尾声信用扩张尾声，1-2月社融增速高于预期，叠加业绩快报催化阶段II（板块回落）：信用收敛下信用收敛下，信用问题和经济景气的悲观预期阶段III（板块震荡）：信用维稳期信用维稳期，稳信用政策与信用问题交织数据来源：Wind，中
3、信证券研究部2021年银行板块表现复盘年银行板块表现复盘-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月银行板块绝对收益银行板块相对收益（较万得全A）12月底，房地产贷款集中度监管出台银行首份年度业绩快报超出市场预期1月社融增速好于市场预期华夏幸福中期票据违约中国华融延期公布2020年报人民银行全面降准蓝光发展公募债券实质违约媒体报道恒大财富兑付问题花样年票据实质性违约自媒体报道世茂信托兑付问题自媒体报道融创非标问题阶段I阶段II阶段III人民银行全面降准1Y LPR调降5bp一行两会恒大问题答记者问4 41
4、.2 2021银行个股复盘银行个股复盘个股复盘个股复盘，对冲经济波动与信用扰动的两条投资主线：对冲经济波动与信用扰动的两条投资主线：高景气区域优质银行主线高景气区域优质银行主线：成都（+16.4%）、南京（+15.2%）、宁波（+14.9%）、江苏（+11.5%）商业模式转型主线商业模式转型主线：招行（+13.6%）、邮储（+11.4%）数据来源：Wind，中信证券研究部2021年银行板块表现复盘年银行板块表现复盘-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%2021年涨跌幅5 51.3 2022年初以来银行板块复盘年初以来银行板块复盘2022年板块复
5、盘：从市场风格逻辑年板块复盘：从市场风格逻辑，逐渐过渡到基本面逻辑逐渐过渡到基本面逻辑1月-2月中：市场风格切换，资金由成长偏向价值2月中-3月中：俄乌事件和疫情引发市场调整3月中至今：交易政策预期未来：回归基本面逻辑数据来源：Wind，中信证券研究部2022年初以来银行板块表现复盘年初以来银行板块表现复盘MLF利率调降1月金融数据超预期正荣集团债务违约禹州集团债务违约2月金融数据不及预期融创两只债券违约俄乌冲突爆发LPR报价利率下降刘鹤主持金融委会议-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%22-0122-0222-03银行板块绝对收益银行板块相对收益（较万得全A）6 61.
6、4 2022银行个股复盘银行个股复盘个股复盘：两阶段看个股复盘：两阶段看年初以来：年初以来：经济高景气地区城商行表现占优，包括成都、南京、江苏等3月中以来：月中以来：3月16日金融委会议后，个股普遍上涨，部分次新股和小银行表现更佳年初以来银行个股复盘3月16日以来个股复盘数据来源：Wind，中信证券研究部 注：时间截至2022年4月8日收盘-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%成都南京江苏常熟齐鲁张家港杭州苏农兴业江阴邮储交行苏州中信中行建行无锡北京农行渝农工行宁波长沙光大华夏重庆贵阳平安民生沪农商厦门招商浙商紫金西安青农
7、浦发上海郑州瑞丰青岛2022年以来累计涨跌幅0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%齐鲁南京江苏宁波江阴常熟苏农张家港中信平安邮储苏州杭州厦门兴业无锡招商成都瑞丰青农长沙华夏交行西安渝农紫金北京光大中行贵阳青岛建行民生工行农行沪农商浦发上海浙商郑州重庆目录目录CONTENTS7板块复盘：板块复盘：2021-2022核心变量：地产信用风险核心变量：地产信用风险关键预测：利润确定性关键预测：利润确定性强强风险因素风险因素个股逻辑：投资周期决定个股策略个股逻辑：投资周期决定个股策略8 82.1 2021年底：资产质量数据具备拐点“可能”年底：资产质量数据
8、具备拐点“可能”数据来源：Wind，中信证券研究部上市银行问题资产覆盖情况（上市银行问题资产覆盖情况（2021H）银行银行拨贷比拨贷比-关注率关注率-不良率不良率拨贷比拨贷比-（关注率（关注率+不良率）不良率）X（1+表内非标表内非标/贷款总额）贷款总额）银行银行拨贷比拨贷比-关注率关注率-不良率不良率拨贷比拨贷比-（关注率（关注率+不良率）不良率）X（1+表内非标表内非标/贷款贷款总额）总额）工行-0.51%-0.54%贵阳-0.11%-1.95%建行-0.92%-0.96%杭州3.71%3.56%农行1.05%1.03%上海0.80%0.37%中行-0.09%-0.09%成都2.35%2.
9、13%交行-0.59%-0.63%郑州-1.03%-2.81%邮储2.18%2.17%长沙-0.20%-0.93%中信-0.82%-1.05%青岛0.03%-0.24%招商2.74%2.67%西安-1.43%-1.93%民生-2.09%-2.21%苏州2.17%1.76%兴业0.45%0.11%厦门1.93%1.87%浦发-1.42%-1.75%重庆-0.61%-1.49%光大-0.75%-0.94%江阴1.77%1.56%华夏-2.26%-2.62%无锡2.74%2.68%平安0.76%0.62%常熟2.83%2.79%浙商-0.43%-0.57%苏农0.11%0.11%南京1.56%1.0
10、6%张家港1.50%1.44%宁波2.84%2.29%紫金0.84%0.73%北京0.90%0.50%青农-0.91%-1.35%江苏0.86%0.60%渝农0.44%0.38%2021年的资产质量数据年的资产质量数据，显示银行逐步开始进入资产质量拐点显示银行逐步开始进入资产质量拐点“拨贷比拨贷比-关注关注-不良率不良率”指标指标：按照2021上半年的数据，38家上市银行中，22家为正，超过1%的有12家“拨贷比拨贷比-（关注率关注率+不良率不良率）X（1+表内非标表内非标/贷款总额贷款总额）”指标指标：按照2021上半年的数据， 38家上市银行中，21家为正，超过1%的有11家9 92.2
11、不过，房地产部门信用风险有所增加不过，房地产部门信用风险有所增加数据来源：各公司财报，中信证券研究部招商银行招商银行平安银行平安银行兴业银行兴业银行金额同比金额同比金额同比承担信用风险的业务余额5,115+3.48%3,411-5,321-#高信用评级客户余额占比86.62%-#债券投资-844.24-承担信用风险的业务不良率-1.34%-对公房地产贷款余额3,560+136.572,889+169.63,368+193.08占本公司贷款和垫款总额6.78%-0.46pct9.40%-0.8pct7.61%-0.4pct对公房地产贷款不良贷款率1.39%+1.16pcts0.22%+0.01p
12、ct1.08%+0.16pct不承担信用风险的业务余额4,121-20.61%1,207-1,301-#债券承销-558-#理财资金投资-472-#理财代销-271-部分上市银行房地产行业敞口情况（部分上市银行房地产行业敞口情况（2021N，亿元），亿元）三家披露地产行业敞口的银行三家披露地产行业敞口的银行2021年情况看年情况看体量体量：招行/平安/兴业“承担风险+不承担风险”地产敞口比总资产为9.99%/9.38%/7.70%质量质量：招行/平安/兴业对公房地产贷款不良率1.39%/0.22%/1.08%，同比+1.16pcts/+0.01pct/+0.16pct结论：财报数据存在滞后性结
13、论：财报数据存在滞后性，如果发生房地产部门的系统性风险如果发生房地产部门的系统性风险，资产质量拐点趋势将继续延后资产质量拐点趋势将继续延后10102.3 今年银行股走势的核心变量：房地产信用风险预期变化今年银行股走势的核心变量：房地产信用风险预期变化2021年以前年以前，银行股与房地产信用风险的相关性弱银行股与房地产信用风险的相关性弱地产：地产：银行最青睐的融资部门，收益高+风险低银行股估值：银行股估值：核心变量是信用风险预期，与地产部门不相关数据来源：Wind，中信证券研究部2021年年2季度以来季度以来，房地产信用风险预期直接影响银行尾部风险大小房地产信用风险预期直接影响银行尾部风险大小地
14、产：地产：新增对公不良的主要因素银行股估值：银行股估值：资产质量长周期拐点是否到来，与地产部门高度相关房地产销售增速与房地产销售增速与A股银行股价表现股银行股价表现-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020000212022银行指数（中信）30大中城市商品房成交面积同比增速（3MMA，右轴）11112.4 地产信用问题正处修复过程，但仍需时间地产信用问题正处修复过程，但仍需时间方向：解决地产信用问
15、题的核心在于缓解流动性状况方向：解决地产信用问题的核心在于缓解流动性状况，下阶段政策着力点在于：下阶段政策着力点在于：需求端（对应销售回款）的购房者预期融资端（对应持续融资）的金融机构意愿“因城施策”框架下，当前既有政策脉络图“因城施策”框架下，当前既有政策脉络图房地产信用问题的解决路径展望房地产信用问题的解决路径展望数据来源：中信证券研究部绘制数据来源：中信证券研究部绘制涉险房企健康房企优化预售监管AMC债务处置居民部门项目并购限售、限购、限贷政策未放松按揭利率下调公积金贷款放松地产供给端地产需求端因城施策销售资产负债表现金流量表流动性问题信用问题销售回款融资接续房价预期交付预期政策约束AM
16、C处置业内并购正常融资负反馈节奏：需求端政策以及房企融资存在进一步放松的必要性节奏：需求端政策以及房企融资存在进一步放松的必要性12122.5 下阶段核心在于开发商融资的恢复下阶段核心在于开发商融资的恢复对应销售端对应销售端居民中长期贷款开始恢复居民中长期贷款开始恢复2月居民中长期贷款余额下降，隐含的预期极为悲观：三线到五线三线到五线、二手房销售更弱二手房销售更弱3月在一系列需求端政策刺激下出现恢复居民中长期贷款月度增量数据（月增量）居民中长期贷款月度增量数据（月增量）数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：各公司财报，中信证券研究部 注：（1）由于部分房企年报未披露，以上数据截至2021
17、年中；（2）销售额TTM数据为20M7-21M6数据对应融资端对应融资端房企融资恢复更为关键房企融资恢复更为关键房企融资恢复，地产企业才能从极端情形回归到常态情形-2,00002,0004,0006,0008,00010,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年6,068 7,312 7,381 7,008 5,635 3,959 3,894 3,426 3,390 2,857 -3,242 -5,718 -2,720 -3,035 -3,513 -2,154 -3,198 -1,645 -1,707 -1,279 -6,190 -9,511
18、-3,071 -2,483 -1,254 -795 -2,988 -1,083 -1,242 -447 -15,000 -10,000 -5,000 - 5,000 10,000房企A房企B房企C房企D房企E房企F房企G房企H房企I房企J销售额TTM有息负债应付贸易账款（亿元）（亿元）销售前销售前10房企主要负债及销售情况对比（房企主要负债及销售情况对比（2021H）13132.6 结论结论只有房企信用环境稳定只有房企信用环境稳定，银行的资产质量拐点才能真正形成银行的资产质量拐点才能真正形成只有形成资产质量拐点只有形成资产质量拐点，才能有板块投资的系统性行情才能有板块投资的系统性行情银行股交易
19、的不仅仅是房地产政策预期银行股交易的不仅仅是房地产政策预期，更重要的是房企经营预期更重要的是房企经营预期目录目录CONTENTS14板块复盘：板块复盘：2021-2022核心变量：地产信用风险核心变量：地产信用风险关键预测：利润确定性关键预测：利润确定性强强风险因素风险因素个股逻辑：投资周期决定个股策略个股逻辑：投资周期决定个股策略15153.1 两个关键指标自两个关键指标自2019年以来的变化趋势年以来的变化趋势信用成本：计提回归常态信用成本：计提回归常态数据来源：Wind，中信证券研究部注：采用38家A股上市银行数据净息差：走势边际企稳净息差：走势边际企稳1.95%2.00%2.05%2.
20、10%2.15%2.20%2.25%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4商业银行净息差数据来源：Wind，中信证券研究部 注：由于上市银行利息收入统计调整原因，上述息差采用银保监会公布的全部商业银行数据1.21%1.19%1.42%0.90%1.09%0.00%0.50%1.00%1.50%19H119H220H120H221H1信用成本（每半年）息差：开始企稳息差：开始企稳信用成本：常态区间信用成本：常态区间16163.2 利润：预计利润：预计2022年银行盈利确定性强年银行盈利确定性强预计预计2022年上市银行净利润增速将保持景气
21、区间运行年上市银行净利润增速将保持景气区间运行全年总资产增速在8.0%-8.5%左右净息差总体运行平稳（全年下行3-5bp的审慎判断）非息收入仍是收入增长的驱动来源拨备因素整体正向贡献19Q4-21Q3上市银行营业收入上市银行营业收入及及归母净利润增速归母净利润增速上市银行盈利同比增速分解（上市银行盈利同比增速分解（累计累计同比）同比）数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，中信证券研究部预测201920202021Q32022E利息净收入+8.5%+6.9%+4.4%+6.3%#规模+8.0%+10.2%+7.9%+8.3%#息差+0.5%-3.3%-3.5%-2.0%非息-3
22、.7%-1.4%+3.3%+1.5%成本+0.1%+0.6%-3.3%-0.5%拨备-2.9%-6.6%+10.4%+0.5%其他+0.2%-0.2%0.0%0.0%税收-0.3%+1.3%-1.5%-0.3%净利润净利润+7.3%+0.7%+13.3%+7.6%10.2%7.2%6.3%5.2%5.5%3.7%5.9%7.7%6.9%5.5%-9.4%-7.7%0.7%4.6%13.0%13.6%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3营业收入归母净利润17
23、173.3 不同情境下不同情境下2022年银行股投资策略年银行股投资策略情景情景1：房地产市场信用预期转暖：房地产市场信用预期转暖，行业资产质量拐点出现行业资产质量拐点出现配置低估值弹性大的品种，比如兴业、平安、江苏、南京等情景情景2：房地产市场信用预期延续悲观：房地产市场信用预期延续悲观，且大盘偏稳且大盘偏稳配置业绩确定性强的品种，比如区域性中小行，包括江苏、杭州、成都等情景情景3：房地产市场信用预期延续悲观：房地产市场信用预期延续悲观，且大盘走弱且大盘走弱配置防御性品种，比如大型银行我们的观点：我们的观点：行业：地产融资端更为关键行业：地产融资端更为关键，如果转暖即意味着进入情景如果转暖即
24、意味着进入情景1个股：可以从个股：可以从3年角度出发年角度出发，配置长期转型品种配置长期转型品种，平滑短期波动平滑短期波动（招行招行、邮储邮储）目录目录CONTENTS18板块复盘：板块复盘：2021-2022核心变量：地产信用风险核心变量：地产信用风险关键预测：利润确定性关键预测：利润确定性强强风险因素风险因素个股逻辑：投资周期决定个股策略个股逻辑：投资周期决定个股策略1919风险因素风险因素宏观经济增速超预期宏观经济增速超预期下滑下滑资产资产质量大幅质量大幅恶化恶化目录目录CONTENTS20板块复盘：板块复盘：2021-2022核心变量：地产信用风险核心变量：地产信用风险关键预测：利润确
25、定性关键预测：利润确定性强强风险因素风险因素个股逻辑：投资周期决定个股策略个股逻辑：投资周期决定个股策略21215.1 个股表现：超额收益与高确定性个股表现：超额收益与高确定性ROE正相关正相关2017-21年情况看，优质银行的超额盈利能力更为突出年情况看，优质银行的超额盈利能力更为突出2014年以来，优质银行的超额收益表现延续年以来，优质银行的超额收益表现延续数据来源：Wind，中信证券研究部 注：数据连续性原因，选取老16家上市银行为代表数据来源：Wind，中信证券研究部0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2000202021HTop
26、 2 ROE - 老16家ROE0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2000202021HTop 2 区间超额收益优秀公司：持续高回报优秀公司：持续高回报稳定高ROE的银行，超额收益表现明显22225.2 过去五年上市银行股价表现拆解过去五年上市银行股价表现拆解2016-21年情况看年情况看，股价表现好的公司股价表现好的公司，第一梯队是优秀公司第一梯队是优秀公司，第二梯队是拐点公司第二梯队是拐点公司总收益总收益基本面基本面因素因素估值因素估值因素区间持股累计收益区间持股累计收益区间归母净利润区间归母净利润增幅增幅区间归
27、母净资产区间归母净资产增幅增幅区间区间PB增幅增幅宁波银行+278.3%+198.7%+232.0%46.3%招商银行+226.6%+107.9%+138.0%88.6%成都银行+78.9%+57.7%+58.7%62.8%杭州银行+120.9%+71.1%+27.9%93.5%平安银行+119.0%+66.2%+144.9%-66.0%南京银行+59.9%+123.6%+112.6%-52.7%兴业银行+41.9%+64.7%+118.1%-76.2%建行银行+34.9%+32.6%+80.5%-45.6%工行银行+34.7%+25.7%+82.1%-47.4%农行银行+23.7%+33.6
28、%+99.5%-75.9%光大银行+3.7%+47.0%+115.9%-112.2%中行银行+3.5%+26.8%+70.5%-67.0%交行银行-1.5%+31.6%+80.3%-81.9%中信银行-18.5%+35.2%+97.1%-115.6%浦发银行-19.7%+4.7%+112.6%-132.3%北京银行-20.6%+36.9%+87.3%-107.9%华夏银行-33.4%+24.6%+153.5%-186.9%民生银行-37.8%-25.4%+90.7%-128.5%数据来源：Wind，中信证券研究部 注：（1）持股累计收益包括资本利得及分红收益；（2）考虑到上市时间原因，杭州银行
29、、成都银行为2019年至今数据；（3）南京和北京银行尚未披露年报，归母净利润和归母净资产为Wind一致预期数据2016-21年上市银行持股收益率拆分年上市银行持股收益率拆分23235.3 拐点公司的重要指标：历史坏账真实解决了么？拐点公司的重要指标：历史坏账真实解决了么？数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，中信证券研究部-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0018Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q
30、2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4股价（前复权）拨贷比-不良率-关注率（右轴）-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00股价（前复权）拨贷比-不良率-关注率（右轴）案例：出现资产质量拐点时期的重点个股案例：出现资产质量拐点时期的重点个股20Q1后的杭州银行，20Q4后的成都银行衡量数据：拨贷比-（不良率+关注率），安全垫高于1%时催化行情成都银行估值及资产质量指标复盘成都银行估值及资产质量指标复盘杭州银行估值及资
31、产质量指标复盘杭州银行估值及资产质量指标复盘24245.4 资金面：资金风格强化收益分化逻辑资金面：资金风格强化收益分化逻辑内资：内资：2021年四季度年四季度，公募基金重仓持有招行公募基金重仓持有招行、宁波宁波、平安平安、兴业和杭州占全板块比重超兴业和杭州占全板块比重超85%外资：北上资金成为重要增量资金来源外资：北上资金成为重要增量资金来源，邮储邮储、平安平安、招行北上持股占流通股比重超招行北上持股占流通股比重超8%A股上市银行北上资金持股占流通股比例股上市银行北上资金持股占流通股比例数据来源：Wind，中信证券研究部注：主动型基金包括普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金和灵活配
32、置型基金数据来源：Wind，中信证券研究部 注：交易数据截至2022年3月31日2016年第四季度2021年第四季度招行36.0%宁波27.9%平安10.5%兴业6.8%杭州4.7%其他14.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%邮储平安招商成都常熟宁波建行张家港兴业江苏渝农商北京长沙上海交行南京华夏杭州浙商青农商江阴苏州浦发民生光大郑州贵阳重庆青岛厦门农行中行工行中信齐鲁紫金西安无锡苏农瑞丰沪农商陆股通持股比例兴业11.9%交行10.6%宁波8.8%南京8.5%华夏8.1%招行8.0%其他44.1%16Q4与与21Q4，主动型公募基金重仓持有银行股结构对比，主动型公
33、募基金重仓持有银行股结构对比25255.5 个股策略：投资周期决定品种选择个股策略：投资周期决定品种选择2022年个股配置思路年个股配置思路?看1季：看市场风格看1年：低估值弹性品种 + 高业绩增长品种看3年：持续转型公司26265.6 弹性品种选择方法：资产质量数据有无拐点弹性品种选择方法：资产质量数据有无拐点数据来源：Wind，中信证券研究部 注：股价截至2022年4月8日收盘价弹性银行：资产质量指标有望出现拐点弹性银行：资产质量指标有望出现拐点，但估值尚处于低位但估值尚处于低位结合“拨贷比-不良率-关注率”、息差、ROE和估值水平综合筛选包括兴业银行、平安银行、江苏银行、南京银行工行建行
34、农行中行交行邮储中信招商民生兴业浦发光大华夏平安浙商南京宁波北京江苏贵阳杭州上海成都郑州长沙青岛西安苏州厦门重庆江阴无锡常熟苏农张家港紫金青农渝农-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%19.0%拨贷比-不良率-关注率（2021H）ROE（2021H年化）1X以上0.8X-1.0X0.6X-0.8X0.6X以下Forward PB(2022)上市银行“拨贷比上市银行“拨贷比-不良率不良率-关注率”指标与估值情况关注率”指标与估值情况27275.7 长期品种选择方法：财务报表的变化方向长期品种选
35、择方法：财务报表的变化方向资产负债表资产负债表管理：长期战略+激励机制客户：增长潜力产品：业务空间利润表利润表经风险调整后的收益空间商业银行转型方向商业银行转型方向估值提升来源估值提升来源原有模式：高杠杆，资产负债表业务 - 资金中介（侧重B端，基于B端做C端）转型模式：轻资本，利润表业务- 服务中介（优先C端，基于C端做B端）持续具备转型潜力的个股：持续具备转型潜力的个股：招商银行、邮储银行感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU肖斐斐首席银行业分析师S57免责声明免责声明分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）
36、本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明其他其他声明声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：
37、Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia PtyLtd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA （
38、UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Lt
39、d.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of compan
40、ies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下
41、的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 024/12/2020。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告
42、归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳
43、大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。一般性声明一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图
44、发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具
45、均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪
46、酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以
47、任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2022版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2022年年4月月14日日
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