1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 大健康大健康产业产业引领者引领者，成长性进入兑现期，成长性进入兑现期 百龙创园（605016.SH）投资价值分析报告2022.5.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 盛夏盛夏 首席农林牧渔 分析师 S01 王聪王聪 农林牧渔分析师 S01 公司以研发为驱动，聚焦于技术门槛高、盈利能力好、市场潜力大的产品，随公司以研发为驱动，聚焦于技术门槛高、盈利能力好、市场潜力大的产品，随着产能持续释放，公司成长性有望持续着产能持续释放，公司成长性有望持续得到得到兑现。兑现。我们预计公司我们预计公司 20
2、22-2024 EPS 分别为分别为 1.37/1.99/2.77 元。元。参考可比公司估平均估值水平，参考可比公司估平均估值水平，考虑到公司业考虑到公司业绩绩释放确定性强、未来释放确定性强、未来持续高增长，给予持续高增长，给予一定溢价。给一定溢价。给予予 2022 年年 30 倍倍 PE，对应对应目标价目标价 41 元元。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。 百龙创园：百龙创园：研发驱动的健康配料解决方案供应商研发驱动的健康配料解决方案供应商。公司以生物技术为核心，持续加大研发力度，形成了兼具益生元系列、膳食纤维系列和其他淀粉糖（醇）、健康甜味剂四大系列的金字塔型全产品线
3、。随着高毛利产品持续放量以及产品价格提升，公司业绩持续增长。2022Q1 公司实现营业总收入 1.98 亿元，同比增长 48%，归净利润 4073 万元，同比增长 133%。 行业趋势行业趋势：健康意识不断增强，下游需求持续增长健康意识不断增强，下游需求持续增长。随着收入水平的增长以及健康意识的提高，人们对健康食品配料的需求日益增加。1）益生元：随着益生元促进肠道健康的功能获得越来越多的科学数据支持以及消费者认知持续提升，预计到 2025 年全球产值将超过 180 亿元；2）膳食纤维：人均摄入缺口大，即使在发达国家仍存在 30%-50%的缺口，未来需求有望持续增长，预计到 2025 年全球产值
4、将达到 220 亿元；3）阿洛酮糖：近乎完美的蔗糖替代选择，是业内一致看好的下一代健康甜味剂。随着全球各国法规的完善，市场规模有望进一步增长，预计 2030 年全球市场将超过 30 亿元。 竞争优势：竞争优势：研发研发+产品产品+客户客户，铸就核心竞争力，铸就核心竞争力。1）研发能力领先：公司一直致力于新产品的研发及生产成本的降低，抗性糊精、阿洛酮糖等产品均在国内率先实现突破。截止到 2021 年，公司已经获得 50 项发明专利和 1 项实用新型专利；2）产品体系完备：公司是全球业内产品规格最全、规格数量最多的生产商之一，凭借产品矩阵和研发的优势，公司致力于向客户提供整体解决方案；3）客户资源
5、优质：公司有完备的国际认证体系，凭借产品的优秀质量和稳定性培育了一批稳定的贸易商伙伴和终端品牌客户。 核心看点：聚焦高端核心看点：聚焦高端+产能释放，成长性产能释放，成长性进入兑现期。进入兑现期。公司以研发为驱动，聚焦于技术门槛高、盈利能力好、市场潜力大的产品，随着产能持续释放，公司成长性有望持续得到兑现。1）抗性糊精：公司目前第一大单品，占比约30%。凭借技术和成本优势，公司全球市场份额持续提升，目前约占 10%。随着技改+募投项目投入使用，市场份额有望进一步增加。2）阿洛酮糖：公司是国内第一家实现产业化的公司，新增 1.5 万吨产能有望于 2023 年逐步释放，同时完成向上游延伸，有望实现
6、量利齐升。3）益生元：不同产品分化明显，部分高端产品毛利率可达 70%-80%左右。目前公司中低端产品占比约 80%，未来有望加大高端产品的生产销售，增强盈利能力。 风险因素：风险因素：市场竞争或产品被替代的风险；原材料价格波动风险；汇率风险。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.37/1.99/2.77 元。我们选取以面向 B 端为主的食品配料公司作为可比公司，可比公司 2022 年平均 PE为 22 倍。考虑到公司主要产品景气度高，盈利能力出色，随着产能释放业绩增长确定性强，未来有望持续高增长，给予一定溢价。给予公司 2022 年 30 倍PE，对
7、应目标价 41 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 百龙创园百龙创园 605016 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 29.63元 目标价 41.00元 总股本 127百万股 流通股本 64百万股 总市值 38亿元 近三月日均成交额 42百万元 52周最高/最低价 47.34/25.28元 近1月绝对涨幅 -1.36% 近6月绝对涨幅 10.81% 近12月绝对涨幅 -2.92% 百龙创园（百龙创园（605016.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E
8、 营业收入(百万元) 500 653 871 1,164 1,607 营业收入增长率 YoY 18.7% 30.8% 33.3% 33.7% 38.0% 净利润(百万元) 96 104 173 252 351 净利润增长率 YoY 15.4% 9.3% 65.7% 45.6% 39.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.75 0.82 1.37 1.99 2.77 毛利率 32.8% 27.8% 34.6% 35.4% 35.3% 净资产收益率 ROE 13.8% 8.7% 12.7% 15.6% 18.0% 每股净资产（元） 5.45 9.49 10.77 12.71 15.39 PE
9、35.8 32.7 19.7 13.6 9.7 PB 4.9 2.8 2.5 2.1 1.8 PS 6.8 5.2 3.9 2.9 2.1 EV/EBITDA 21.2 20.3 15.0 10.7 8.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价 zW8VnVlUiXjZgWvWjZ8OdN8OpNoOpNmOlOrRqNeRnNrO9PoOwPNZsQwPuOmRrP 百龙创园（百龙创园（605016.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：研发驱动的健康配料解决方案供应商
10、公司概况：研发驱动的健康配料解决方案供应商 . 1 专注健康配料，以研发推动产品体系不断丰富. 1 公司收入持续增长，盈利能力表现出色 . 2 行业趋势：健康意识不断增行业趋势：健康意识不断增强，下游需求持续增长强，下游需求持续增长 . 3 益生元：生理功效多样，下游需求稳步增长 . 3 膳食纤维：人均摄入缺口大，抗性糊精性能出众 . 5 阿洛酮糖：近乎完美的蔗糖替代选择 . 8 竞争优势：研发竞争优势：研发+产品产品+客户，铸就核心竞争力客户，铸就核心竞争力 . 11 研发能力领先，奠定公司核心竞争优势 . 11 产品体系完备，全方位满足客户多样性需求 . 12 客户资源优质，专业定制增强客
11、户粘性 . 13 核心看点：聚焦高端核心看点：聚焦高端+产能释放，成长性进入兑现期产能释放，成长性进入兑现期 . 14 突破产能瓶颈，抗性糊精市场份额有望进一步提升 . 14 产能释放在即，23 年阿洛酮糖有望量利齐升 . 16 聚焦高端产品，不断提升益生元业务盈利能力. 17 风险因素风险因素 . 18 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 18 盈利预测. 18 估值分析. 19 百龙创园（百龙创园（605016.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司设立以来重要产品推出时间 . 1 图 2：公司股权结构
12、（2022 年一季报） . 2 图 3：收入产品构成 . 2 图 4：主要产品毛利率 . 2 图 5：2017-2022Q1 营收增长情况 . 3 图 6：2017-2022Q1 归母净利润增长情况 . 3 图 7：2017-2022Q1 公司毛利率及净利率水平 . 3 图 8：2017-2022Q1 公司费用率情况 . 3 图 9：全球主要益生元产量 . 4 图 10：益生元主要下游应用领域 . 4 图 11：全球市场益生元产值及增长率（2015-2025 年） . 4 图 12：中国市场益生元产值及增长率（2015-2025 年） . 4 图 13：膳食纤维可分为不溶性和可溶性两类 . 5
13、 图 14：膳食纤维主要下游应用领域 . 5 图 15：全球市场膳食纤维产值及增长率趋势（2015-2025 年） . 6 图 16：中国市场膳食纤维产值及增长率趋势（2015-2025 年） . 6 图 17：抗性糊精和其他膳食纤维比较 . 7 图 18：日本特定保健品数量以及添加抗性糊精的比例 . 7 图 19：抗性糊精市场规模及预测 . 8 图 20：抗性糊精主要消费领域. 8 图 21：常见天然甜味剂与蔗糖甜度、热量对比 . 9 图 22：美国含有阿洛酮糖的新产品数量 . 9 图 23：阿洛酮糖下游应用领域以食品为主 . 10 图 24：阿洛酮糖市场有望快速增长 . 10 图 25：阿
14、洛酮糖生产工艺 . 10 图 26：阿洛酮糖销售收入（万元） . 11 图 27：公司研发人员占比 9.6% . 12 图 28：公司研发投入稳中有进. 12 图 29：公司主要产品系列 . 13 图 30：公司抗性糊精国内外销售毛利率 . 15 图 31：各品牌抗性糊精参考批发价格（元/kg） . 15 图 32：全球抗性糊精产能格局. 15 图 33：公司抗性糊精销量及市场份额持续提升 . 15 图 34：公司阿洛酮糖收入逐季度增加（万元） . 16 图 36：公司阿洛酮糖销量有望大幅增长（万吨） . 17 图 37：公司结晶果糖采购均价（万元/吨） . 17 图 38：2020 年百龙创
15、园益生元产品结构 . 17 图 39：2020 年百龙创园益生元系列产品单价及毛利率 . 17 图 39：主要产品收入拆分及预测 . 19 百龙创园（百龙创园（605016.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：膳食纤维人均摄入量存在明显缺口 . 6 表 2：公司部分发明专利情况 . 12 表 3：公司主要贸易商客户情况 . 13 表 4：定制化研发并生产的主要产品情况 . 14 表 6：公司抗性糊精相关发明专利 . 14 表 7：公司阿洛酮糖国内相关专利 . 16 表 8：可比公司估值情况 . 19 百龙创园（百龙
16、创园（605016.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况：研发驱动的健康研发驱动的健康配料解决方案供应商配料解决方案供应商 专注健康配料，专注健康配料，以研发推动产品体系不断以研发推动产品体系不断丰富丰富 山东百龙创园生物科技股份有限公司是一家主要从事益生元系列产品、膳食纤维系列产品、其他淀粉糖（醇）系列产品和健康甜味剂产品的研发、生产及销售的上市公司。成立至今，公司为满足市场对健康类产品日益增长的消费需求，持续加大研发力度，自主研发、推出膳食纤维系列（抗性糊精、聚葡萄糖） 、益生元系列（低聚半乳糖、低聚木糖）等中高端
17、产品，并形成了兼具益生元系列、膳食纤维系列和其他淀粉糖（醇） 、健康甜味剂四大系列的金字塔型全产品线，并在益生元、膳食纤维系列产品领域建立了较强的市场优势。 图 1：公司设立以来重要产品推出时间 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 股权结构稳定，有利长期发展股权结构稳定，有利长期发展。公司创始人、董事长为窦光德先生，窦光德和窦光明父子为公司实控人，目前合计持股比例 49.74%，公司股权结构稳定。窦光德先生具有丰富的管理经验和敏锐的行业洞察力，在 2005 年带领公司进军功能糖生产领域，并坚持研发核心技术和关键产品，立志将公司打造成为绿色健康食品龙头企业。 百龙创园（百龙创园（60501
18、6.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：公司股权结构（2022 年一季报） 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司公司收入持续增长收入持续增长，盈利能力盈利能力表现表现出色出色 膳食纤维及益生元是公司主要产品，健康甜味剂快速增长膳食纤维及益生元是公司主要产品，健康甜味剂快速增长。当前公司 80%以上的收入来自膳食纤维和益生元，健康甜味剂自从 2019 年开始销售后大幅增长，2021 年占比达到 13%。从毛利率来看，膳食纤维的毛利率最高，由于原材料价格上涨，2021 年公司各个产品的毛利率均有下滑。 图 3：收入产品构成 图
19、4：主要产品毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 利润水平回升，一季度公司净利润大幅增长。利润水平回升，一季度公司净利润大幅增长。2021 年由于原材料上涨及相关费用的增加，导致“增收不增利” 。2022Q1 公司实现营业总收入 1.98 亿元，同比增长 48%，归净利润 4073 万元，同比增长 133%。随着产品价格提升以及高毛利产品放量，公司一季度毛利率及净利率水平回升，使得利润增速快于收入增速。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021益生元膳食纤维健康甜味剂其他淀粉糖-10%0
20、%10%20%30%40%50%60%200202021益生元膳食纤维健康甜味剂其他淀粉糖 百龙创园（百龙创园（605016.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 5：2017-2022Q1 营收增长情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：2017-2022Q1 归母净利润增长情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：2017-2022Q1 公司毛利率及净利率水平 图 8：2017-2022Q1 公司费用率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 行业趋势行业
21、趋势：健康意识健康意识不断不断增强，增强，下游下游需求持需求持续增长续增长 益生元：益生元：生理功效多样，生理功效多样，下游需求稳步增长下游需求稳步增长 益生元是通过帮助益生菌发挥生理功能益生元是通过帮助益生菌发挥生理功能，来实现来实现其其存在价值存在价值。益生元是一种膳食补充剂，通过选择性的刺激一种或少数种菌落中细菌的生长与活性而对寄主产生有益的影响，从而改善寄主健康的不可被消化的食品成分。主要生理功效主要生理功效包括包括： 1. 改善和防止便秘。人体摄入功能性低聚糖可使肠道内双歧杆菌增多，双歧杆菌发酵低聚糖产生大量醋酸和乳酸等短链脂肪酸，能促进肠道蠕动，增加粪便湿润度并保持一定的渗透压，达
22、到改善和防止便秘的效果。 2. 促进矿物质元素的吸收。低聚糖类益生元经微生物发酵后可降低肠道内 pH 值，提高矿物质溶解性，从而促进大肠中钙、镁等矿物质的吸收。 3. 免疫调节、抗肿瘤。益生元可被双歧杆菌、乳酸杆菌等有益菌群利用产生代谢产物，而代谢产物反之又能促进其消化、生长和增殖，从而刺激肠道免疫器官-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00500600700200202021 2022Q1营业总收入（百万元）同比(%)-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080018201
23、920202021 2022Q1归母净利润（百万元）同比(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)-2%0%2%4%6%8%10%12%2002020212022Q1销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%） 百龙创园（百龙创园（605016.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 生长，增加巨噬细胞的活性，提高机体的抗体水平。 4. 调节脂肪代谢，有助于减缓肥胖问题。益生元可以影响人体脂肪代谢
24、，使机体中的血清胆固醇和甘油三酯下降。 益生元种类繁多，下游应用日益广泛。益生元种类繁多，下游应用日益广泛。从供给来看，目前市场上最为常见并已实现规模化生产的产品主要包括低聚果糖、低聚半乳糖、菊粉和低聚异麦芽糖等。依据中国食品添加剂和配料协会测算，2020 年全球益生元产量约 50.7 万吨，四大类产品占比接近80%。益生元的应用日益广泛，从需求端来看，食品饮料领域的占比接近 60%，其次是婴幼儿营养品，占比 28%。 图 9：全球主要益生元产量 图 10：益生元主要下游应用领域 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部（注：依据公司招股说明书，将聚葡萄糖、抗性糊精归入膳食纤维） 资料来源：公
25、司招股说明书，中信证券研究部 下下游游市场应用不断拓展将带动市场应用不断拓展将带动益生元市场的益生元市场的持续增长持续增长。益生元在各类食品中已被广泛应用，如酸乳、乳饮料、果汁饮料、焙烤食品、谷物早餐、婴儿食品等。随着益生元促进肠道健康的功能获得越来越多的科学数据支持，以及消费者认知持续提升，益生元市场正在呈现良好的增长趋势。预计到 2025年全球益生元产值将超过 180亿元，其中中国产值超过 36亿元。 图 11：全球市场益生元产值及增长率（2015-2025 年） 图 12：中国市场益生元产值及增长率（2015-2025 年） 资料来源：中国食品添加剂和配料协会（含预测），中信证券研究部
26、资料来源：中国食品添加剂和配料协会（含预测），中信证券研究部 低聚果糖低聚半乳糖菊粉低聚异麦芽糖其他食品&饮料婴幼儿营养品其他-2%0%2%4%6%8%10%12%0204060800180200产值（亿元）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%05540产值（亿元）yoy 百龙创园（百龙创园（605016.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 膳食纤维膳食纤维：人均人均摄入摄入缺口大缺口大，抗性糊精，抗性糊精性能出众性能出众 1）膳食纤维）膳食纤维对人体有益，存在明显摄入缺口对人体
27、有益，存在明显摄入缺口 膳食纤维对人体益处大。膳食纤维对人体益处大。膳食纤维是指能抗人体小肠消化吸收，而在人体大肠能部分或全部发酵的可食用的植物性成分、碳水化合物及其相类似物质的总和，包括多糖、寡糖、木质素以及相关的植物物质。随着膳食结构越来越精细的今天，膳食纤维成为学术界和大众关注的物质，并被营养学界补充认定为第七类营养素，和传统的六类营养素蛋白质、脂肪、碳水化合物、维生素、矿物质与水并列。主要生理主要生理功效：功效： 1. 较强的吸水和膨胀功能。可溶性膳食纤维在肠胃中吸水膨胀并形成高粘度的溶胶或凝胶，会使人产生饱腹感并抑制进食，有较好的减肥功能。同时，刺激肠道蠕动，加速排便速度，使粪便中的
28、有害物质，特别是致癌物质及时排出体外。 2. 调节血脂，促进新陈代谢。膳食纤维可以控制脂肪酶的活性，导致食物脂肪消化受阻，使大量未消化的脂肪排出体外。同时可溶性膳食纤维能帮助人体对矿物质（如钙、铁、镁等）元素的吸收，并且促进体内毒素的排出。 3. 解毒和降低血压。膳食纤维呈现出弱酸性阳离子交换树脂的作用，能与肠道中的 K+、Na+进行交换，产生降低血压的作用。同时，膳食纤维可与 Cu、Pb 等重金属离子进行交换，缓解人体重金属中毒程度。 4. 预防癌症和清除自由基。可溶性膳食纤维呈溶液状态，主要促进肠道双歧杆菌、乳酸杆菌等有益菌的产生，同时还可产生大量的短链脂肪酸和抑制肿瘤细胞生长的丁酸，预防
29、结肠癌。 可可溶性溶性膳食纤维膳食纤维备受青睐。备受青睐。膳食纤维可分为不溶性和可溶性两类，可溶性膳食纤维是当前应用最广泛的一种，由于它具有溶解度高、溶解速度快、无异味，受到了广大食品加工企业的青睐，2020 年全球可溶性膳食纤维占比超过 80%，预计未来仍将持续提升。在需求端，全球约 48%的膳食纤维被应用到乳制品和食品饮料中，其次是保健品和婴儿食品，占比约 30%，其他领域的应用仍有较大拓展空间。 图 13：膳食纤维可分为不溶性和可溶性两类 图 14：膳食纤维主要下游应用领域 资料来源：中国食品添加剂和配料协会，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 可溶性不溶性乳制品和
30、饮料保健品和婴儿食品肉类加工食品烘焙食品其他 百龙创园（百龙创园（605016.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 人均人均摄入不足，存在明显的缺口。摄入不足，存在明显的缺口。世界卫生组织和各国营养学界对膳食纤维的摄入给出了统一的建议，即每人每天摄入量在 25g-35g 之间，其中美国糖尿病协会建议糖尿病患者可以适度提高到 45-55g。而根据近年来对中国居民营养与健康调查结果表明，我国每人每膳食纤维摄入量平均约为 14 克，存在明显的摄入缺口。 表 1：膳食纤维人均摄入量存在明显缺口 国家国家/地区地区 建议摄入量（建议摄入量（g/天
31、）天） 建议摄入量（建议摄入量（g/天）天） 美国和加拿大 男 38 16.5-19.4 女 25 12-15 法国 男 30 21 女 25 17 德国 男 30 24 女 30 21 日本 男 30 17 女 25 17 英国 男 18* 15.2 女 18* 12.6 资料来源：Nutr J. 2014; 13: 34.，中信证券研究部 （*使用 NSP 法，导致数值偏小） 膳食纤维市场膳食纤维市场潜力大，潜力大，预计预计未来将未来将持续增长。持续增长。2019 年全球膳食纤维产值 180.64 亿元，膳食纤维摄入缺口明显，未来将继续保持增长，预计 2025 年全球膳食纤维市场规模达到
32、220 亿元。近年来，我国膳食纤维行业也迎来了快速蓬勃发展的黄金时期，国内膳食纤维行业发展迅猛，预计到 2025 年国内膳食纤维市场规模达到 52 亿元。 图 15：全球市场膳食纤维产值及增长率趋势（2015-2025 年） 图 16：中国市场膳食纤维产值及增长率趋势（2015-2025 年） 资料来源：中国食品添加剂和配料协会（含预测），中信证券研究部 资料来源：中国食品添加剂和配料协会（含预测），中信证券研究部 2）抗性糊精）抗性糊精性能出众，发展潜力巨大性能出众，发展潜力巨大 抗性糊精抗性糊精优点众多，市场潜力大优点众多，市场潜力大。抗性糊精作为膳食纤维的一个种类，具有天然、不容易受潮结
33、块、水溶性高、耐热耐酸、没有特殊口味等特性，加之其独有的生理功能及良好的加工特性，可作为食品及食品辅料使用，而这正是其他膳食纤维所不具备的特点。近两年，已经有大型的国际企业将该产品推上市场，比如可口可乐等公司已经向市场推出添加了抗性糊精的饮料产品。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500产值（亿元）yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%00产值（亿元）yoy 百龙创园（百龙创园（605016.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 17：抗性糊精和其他膳食纤维比较 资料来源：抗性
34、糊精的研究进展及市场现状（尹月玲、张姝、王明珠、杨海军），中信证券研究部 Fibersol-2 是最有代表性的抗性糊精，市场份额领先。是最有代表性的抗性糊精，市场份额领先。日本松谷化学 1988 年推出了一种玉米淀粉为来源的水溶性膳食纤维Fibersol-2。1990 年，Fibersol-2 获得美国GRAS 认证；1992 年、1994 年、1998 年先后获得日本特定保健用食品制度关于调整肠道、延缓餐后血糖上升、延缓餐后甘油三酯的上升等三项功效认证。2017 年 2 月，日本可口可乐推出了号称能减肥的“减肥可乐”Coke Cola plus，里面就添加了 Fibersol-2。到 202
35、0 年，在日本批准的 1072 中特定保健品中添加了 Fibersol-2 的占比 36.6%。 图 18：日本特定保健品数量以及添加抗性糊精的比例 资料来源：松谷化学，中信证券研究部 在消费端，抗性糊精作为水溶性膳食纤维应用于食品保健等各个领域中。在消费端，抗性糊精作为水溶性膳食纤维应用于食品保健等各个领域中。2019 年抗性糊精全球市场规模约 20.5 亿元，预计到 2025 年达到 33.5 亿元。从消费量来看，20190%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080012020特定保健品数量使用比例 百龙创园（百龙创园（605016.SH
36、）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 年全球需求量约 6.3 万吨，预计到 2025 年达到 10.2 万吨，其中近几年在保健品应用中占比最多，功能性饮料和乳制品中分别排在 2 和 3 位，2019 年市场份额分别为 36.7%、16.1%和 14.2%。 图 19：抗性糊精市场规模及预测 图 20：抗性糊精主要消费领域 资料来源：QYResearch（含预测），中信证券研究部 资料来源：QYResearch，中信证券研究部 阿洛酮糖阿洛酮糖：近乎完美的蔗糖替代选择近乎完美的蔗糖替代选择 1）自然界自然界中中的稀少糖，多项的稀少糖，多项性能性
37、能指标指标优异优异 阿洛酮糖阿洛酮糖 (Allulose) 是果糖的一种差向异构体，是自然界存在但含量极少的一种单是果糖的一种差向异构体，是自然界存在但含量极少的一种单糖糖。阿洛酮糖口感与蔗糖相近，甜度仅为蔗糖的 70%，与赤藓糖醇甜度接近，甜味柔和细致，且甜度也不会随温度变化而变化，食用期间与之后都没有不良口感；热量更低，仅为蔗糖的 10%，能提高血浆胰岛素浓度，降低血糖，增加肝糖原含量；稳定性好、安全性更高，酸碱性条件均能保持结构稳定状态，便于添加在复杂成分的食品中。 阿洛酮糖更像是一种“低热量的蔗糖” ，从性能上近乎阿洛酮糖更像是一种“低热量的蔗糖” ，从性能上近乎可以可以实现实现对蔗糖
38、的对蔗糖的完美完美替代替代。目前部分甜味剂尽管能在味道等方面已经接近蔗糖，但是仍存在耐受问题，也无法像糖一样发生美拉德反应。而阿洛酮糖能与氨基酸和蛋白质发生美拉德反应，经人体后也不会产生如其他糖醇过都摄入后产生的助泻作用，加上低热量的优势，阿洛酮糖是目前最理想的代糖。 0%2%4%6%8%10%12%05540市场规模（亿元）yoy保健品乳制品面制品功能性饮料婴幼儿食品其他 百龙创园（百龙创园（605016.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 21：常见天然甜味剂与蔗糖甜度、热量对比 资料来源：ISO 2017
39、,USDA，中信证券研究部 2）法规正名法规正名“天然低卡”天然低卡” ，海外市场需求火爆，海外市场需求火爆 2019 年阿洛酮糖年阿洛酮糖迎来发展春天迎来发展春天。阿洛酮糖早于 2014 年通过 FDA GRAS 认证，但由于“添加糖”身份，未在美国市场进一步发展。2019 年，FDA 宣布将阿洛酮糖排除在“添加糖” “总糖”标签之外，同时将热量定为 0.4kcal/g。这项政策为阿洛酮糖“天然低卡”的身份正名，美国市场上的食品饮料新品也开始大规模使用阿洛酮糖，2020 年含有阿洛酮糖的新产品数量与 2019 年相比增加了两倍。 图 22：美国含有阿洛酮糖的新产品数量 资料来源：foodbu
40、sinessnews，中信证券研究部 目前全球多国通过目前全球多国通过认证认证, 静待静待国内国内审批审批通过通过。截至目前，全球包括日本、墨西哥、新加坡、韩国和美国等在内的多个国家将阿洛酮糖授权为食品可用成分。国内方面，2021年 8 月，卫健委受理了 D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请，鉴于国外对阿洛酮糖安全性的长期研究以及更多国家地区对其应用的批准，我们认为未来一两年内，阿洛酮糖也将有机会在我国通过审批。 随着全球各国法规的完善，阿洛酮糖随着全球各国法规的完善，阿洛酮糖市场有望进一步增长市场有望进一步增长。根据 FMI 预测，2020 年底全球阿洛酮糖市场将达到 2.1 亿美元，其中 55
41、%用于食品，37%用于饮料。预计 2030年，阿洛酮糖全球市场将达到 4.5 亿美元，预计将以 9.1%的年复合增长率增长。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5阿洛酮糖塔格糖海藻糖赤藓糖醇蔗糖相对甜度（蔗糖甜度=1）热量（Kcal/g）0204060801001202019H12019H22020H12020H2新产品数量（个） 百龙创园（百龙创园（605016.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 23：阿洛酮糖下游应用领域以食品为主 图 24：阿洛酮糖市场有望快速增长 资料来源：FMI，中信证券研究部
42、资料来源：FMI（含预测），中信证券研究部 3）国内厂商国内厂商相继入场，相继入场，积极布局积极布局下一风口下一风口 生物转化生物转化法是目前常用的方法。法是目前常用的方法。阿洛酮糖的生产工艺主要可分为化学合成法和生物转化法两种，其中，生物转化法是目前较为常用的方法。阿洛酮糖的生物转化最早是由日本香川大学 Ken Izumori 教授提出，利用己糖醇作为中间体，完成稀少己酮糖之间的生物相互转化。目前工业生产上主要是通过 D-阿洛酮糖 3-差向异构酶（D-psicose 3-epimerase，DPE）实现 D-果糖和 D-阿洛酮糖之间的相互转化，从而生产 D-阿洛酮糖。 图 25：阿洛酮糖生产
43、工艺 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 国内厂商国内厂商已开始已开始布局布局，产品实现出口销售，产品实现出口销售。继松谷化学、泰莱、CJ 第一制糖、嘉吉、宜瑞安等国外知名配料企业先后开始阿洛酮糖的研发生产后，国内企业也开始涉足这一领域。百龙创园于 2019 年推出了阿洛酮糖，是国内第一家实现产业化的公司；保龄宝2020 年完成阿洛酮糖液体和固体的试生产，可生产晶体、液体阿洛酮糖；此外，三元生物、金禾实业等企业也在布局。我们认为，参考其他代糖我们认为，参考其他代糖产品供应产品供应格局的演变，未来随格局的演变，未来随着国内厂商生产工艺的逐步成熟，着国内厂商生产工艺的逐步成熟，我国我国有望成
44、为全球阿洛酮糖供应中心。有望成为全球阿洛酮糖供应中心。 食品饮料其他0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020202030E市场规模（亿美元）cagr=9% 百龙创园（百龙创园（605016.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 26：阿洛酮糖销售收入（万元） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 竞争优势：研发竞争优势：研发+产品产品+客户，铸就核心竞争力客户，铸就核心竞争力 研发能力领先，奠定公司核心竞争优势研发能力领先，奠定公司核心竞争优势 公司通过产学研合作公司通过产学研合作+清晰的组织架构，清晰
45、的组织架构，不断提升研发能力不断提升研发能力。公司的技术部下设有产品研发部和应用研发部来分别负责新产品研发、新生产工艺试验和产品应用试验。公司拥有山东省糖应用工程实验室、山东省膳食纤维组件工程技术研究中心、山东省博士后创新实践基地、山东省一企一技术研发中心等省级研发平台，形成了集实验室研发、小试、中试、孵化、工业化、产业化为一体的创新体系。同时公司还和多所高校及科研院所建立长期交流合作的关系，实现广泛技术交流。 人才队伍的建设和研发费用的投入从未停止，人才队伍的建设和研发费用的投入从未停止，打造打造公司长期竞争优势。公司长期竞争优势。在人才队伍的建设上，公司通过内部培养和外部引进培养了一批人数
46、众多、专业化水平较高的研发团队。截至 2021 年，公司有研发技术人员 58 人，占员工总数的 9.6%。公司核心团队在益生元和膳食纤维系列产品的研发方面有较强的专业水平和充足的行业经验，可以为公司产品的长期创新发展提供有力的技术支撑。而在研发费用的投入上，公司近年来的研发费用支出稳中有进，截止到 2021 年，公司研发费用投入 2326 万元。 020040060080092020百龙创园保龄宝 百龙创园（百龙创园（605016.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 27：公司研发人员占比 9.6% 图 28
47、：公司研发投入稳中有进 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司一直致力于新产品的研发及生产成本的降低，通过技术和成本优势进一步增强公司一直致力于新产品的研发及生产成本的降低，通过技术和成本优势进一步增强自身的竞争力。自身的竞争力。截止到 2021 年，公司已经获得 50 项发明专利和 1 项实用新型专利，其中在境外获得发明专利 2 项，同时有高品质抗性糊精生产技术等主要产品的核心生产技术。公司利用自身拥有的核心生产技术可以生产出高品质的益生元和膳食纤维产品，部分产品的核心指标达到行业内领先水平，如公司生产的抗性糊精膳食纤维含量可达到 90%以上，高于国家原
48、卫生部公告中 82%的含量要求。 表 2：公司部分发明专利情况 序号序号 专利名称专利名称 专利号专利号 申请日申请日 授权公告日授权公告日 有效期有效期 取得方式取得方式 1 一种高纯度 95 低聚异麦芽糖的制备方法 ZL201210325318.8 2012/9/3 2015/9/23 20 年 原始取得 2 一种高纯度低聚半乳糖联产半乳糖醇的制备方法 ZL201210325339.X 2012/9/3 2016/1/13 20 年 原始取得 3 一种回收离交柱洗液中糖的方法 ZL201210452484.4 2012/11/13 2016/1/20 20 年 原始取得 4 一种离子交换树
49、脂再生酸、碱废水分段回收的方法 ZL201210452482.5 2012/11/13 2015/8/12 20 年 原始取得 5 一种氨基酸胶囊 ZL201310480926.0 2013/10/15 2015/8/26 20 年 原始取得 6 麦芽糖醇保健杂粮糕点 ZL201310480929.4 2013/10/15 2015/8/19 20 年 原始取得 7 添加低聚果糖的保健饮料 ZL201310480941.5 2013/10/15 2016/3/2 20 年 原始取得 8 一种果寡糖饲料添加剂的制备方法 ZL201410391714.X 2014/8/8 2016/3/16 20
50、 年 原始取得 9 一种添加麦芽糖醇的保温材料及其制备方法 ZL201410840220.5 2014/12/30 2016/8/3 20 年 原始取得 10 一株黑曲霉及其培养方法与应用 ZL201410389976.2 2014/8/8 2017/1/25 20 年 原始取得 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 产品体系产品体系完备完备，全方位满足客户多样性需求，全方位满足客户多样性需求 公司公司以生物技术为核心，坚持“研究一代，开发一代，储备一代，生产一代”的发以生物技术为核心，坚持“研究一代，开发一代，储备一代，生产一代”的发展战略展战略，产品矩阵不断丰富，产品矩阵不断丰富。目前
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