1、 1 低估值低估值 BOPETBOPET 龙头龙头，光学膜光学膜加速加速放量放量 BOPETBOPET 产能产能越居全国第一越居全国第一，打造普膜打造普膜+ +功能膜双龙头功能膜双龙头：公司主营先进高分 子复合材料、光学膜、光电新材料、新能源材料、热收缩材料领域。拥有四 大生产基地，是中国轻工业塑料行业十强企业。上市以来持续加码 BOPET 业务，目前公司产能已越居全国第一，BOPET 营收占比持续提升至 95%以 上。2018 年以来行业的格局步入稳定期，公司依托规模和技术优势，打造普 膜+功能膜双龙头。 BOPETBOPET 行业需求增速行业需求增速 10%10%左右左右，特种膜需求加速，
2、特种膜需求加速：据赛瑞研究报道，我国 BOPET 需求量占全球需求总量约 33%，下游最大的应用领域是包装业，占 比约 58.5%。 BOPET 行业需求增速维持在 10%附近， 2010-2018 年国内 BOPET 市场需求量从 100 万吨增至 238 万吨，CAGR 11.4%。近两年光学膜等特种功 能膜在国家政策大力支持下迎来快速增长。 行业进入稳定期， 公司坐稳龙头剑指高端行业进入稳定期， 公司坐稳龙头剑指高端： 据卓创， 2016-2019年中国BOPET 共有 46.75 万吨新增产能，行业扩能脚步放缓。从扩产趋势看，新增产能主 要集中在厚型膜及光学膜等高端功能性膜领域。公司的
3、 BOPET 膜产量长期 领先于行业增长，2018 年产量 34.8 万吨，同比上涨 12.77%。公司为国内最 早一批完成直熔法产能投产的行业龙头，具有较高的规模成本优势。未来产 能集中在特种及光学膜等增长市场，上游 PTA 和 MEG 产能释放，成本端持 续稳中向下，公司高端产能放量有望迎来盈利拐点。 光学膜成长加速，进入三星供应体系跻身第一梯队光学膜成长加速，进入三星供应体系跻身第一梯队：我国 BOPET 产能高 居世界首位，已成为全球重要生产基地。我们预计 2020 年全球液晶面板模 组用光学膜需求约 10.5 亿，保守情形 2020-2021 年太阳能电池背板基膜需 求量 7.80
4、和 8.45 亿，车窗膜超 1 亿，市场空间巨大。据公告，公司入选 三星 VD 核心合作伙伴十三家之一，成为三星 VD 光学膜片全球供应商，年 产 1 亿平米的光学膜项目于 2016 年 6 月投产， 二期 2 亿平米的光学膜迎来投 产之年，光学膜产能有望成为国内光学膜规模第一，加速成长。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2019-2021 年的 EPS 分别为 0.19 元、0.37 元和 0.53 元；首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 7.27 元，相当于 2019-2021 年 PB 1.07/1.04/1.0 倍，PE 37/19/14 倍。 风险提示：风险提示：新产能
5、放量进度不及预期，原材料大幅上涨等。 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 3,023.0 3,857.6 4,436.2 5,412.2 6,494.6 净利润净利润 74.7 321.3 216.5 427.9 612.8 每股收益每股收益(元元) 0.06 0.28 0.19 0.37 0.53 每股净资产每股净资产(元元) 6.39 6.66 6.78 7.00 7.27 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 69.5 16.2 24.0 12.1 8.5 市净率市净率(
6、倍倍) 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 净利润率净利润率 2.5% 8.3% 4.9% 7.9% 9.4% 净资产收益率净资产收益率 1.0% 4.2% 2.8% 5.3% 7.3% 股息收益率股息收益率 0.2% 4.5% 1.4% 3.3% 5.7% ROIC 1.2% 5.0% 3.0% 7.3% 9.3% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Table_Title 2020 年年 02 月月 20 日日 双星新材双星新材（002585.SZ） Table_BaseInfo 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 聚氨酯 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评
7、级 6 个月目标价：个月目标价： 7.27 元元 股价（股价（2020-02-20） 4.86 元元 Table_MarketInfo 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 5,619.51 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 4,141.65 总股本（百万股）总股本（百万股） 1,156.28 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 852.19 12 个月价格区间个月价格区间 3.96/7.07 元 Table_Chart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -0.67 -7.02 -50.52 绝对收益绝对收益
8、 3.4 9.21 -16.8 李水云李水云 分析师 SAC 执业证书编号：S02 张汪强张汪强 分析师 SAC 执业证书编号：S03 马良马良 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Table_Report 相关报告相关报告 -31% -20% -9% 2% 13% 24% 35% --02 双星新材聚氨酯中小板指 2 公司深度分析/双星新材 内容目录内容目录 1. BOPET 产能越居全国第一，打造普膜
9、产能越居全国第一，打造普膜+功能膜双龙头功能膜双龙头 . 4 1.1. BOPET 龙头企业，专注包装膜、光学膜等新材料领域 . 4 1.2. 公司 BOPET 营收占比超 95%，ROE 水平处于历史底部区间 . 4 2. BOPET 需求高速增长，公司产能越居第一需求高速增长，公司产能越居第一 . 5 2.1. 行业需求增速 10%以上，高端膜增长较快 . 5 2.2. 新投产能主要布局高端，行业盈利逐步改善 . 7 3. 光学膜市场规模巨大，国产膜放量大势所趋光学膜市场规模巨大，国产膜放量大势所趋 . 10 3.1. 光学膜成为我国战略新兴材料 . 10 3.2. 显示膜：全球 LCD
10、产业链向国内转移，进口替代势在必行 . 11 3.3. 背板基膜：光伏装安装量带动行业快速增长 . 12 3.4. 隔热膜：市场容量巨大，国产窗膜走进高端市场 . 13 4. 公司新公司新产能放量在即，布局产能放量在即，布局“五大板块五大板块”领先行业领先行业 . 14 4.1. 光学材料板块 . 14 4.2. 节能窗膜板块 . 15 4.3. 信息材料板块 . 16 4.4. 新能源材料板块 . 17 4.5. 热收缩材料板块 . 17 4.6. 新型包装材料板块 . 18 5. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 19 图表目录图表目录 图 1：股权结构图 . 4 图 2：营收及利
11、润（亿元）. 5 图 3：毛利率及子业务毛利率（%） . 5 图 4：主营业务营收占比 . 5 图 5：销售/管理/财务费用率 . 5 图 6：公司 ROE 及 ROA 水平 . 5 图 7：销售净利率、权益乘数、资产周转率变化 . 5 图 8：BOPET 下游应用领域划分 . 6 图 9：BOPET 膜下游占比 . 7 图 10：BOPET 国内需求量及同比 . 7 图 11：BOPET 产能及开工率. 7 图 12：BOPET 与原料价差 . 9 图 13：聚酯切片与原料价差 . 9 图 14：切片干燥法和直融法利润 . 9 图 15：BOPET 与聚酯切片价格联动 . 9 图 16：公司
12、 12 印刷膜价格及价差 . 10 图 17：DLP 投影原理图 . 10 图 18：光学膜的分类及应用 . 10 图 21：全球液晶模组需求统计 . 12 图 22：全球 LCD 面板出货面积及预测 . 12 oPpQrRrNrMtNmOrQoRxOrO8ObP9PnPqQnPqQlOmMnPlOsQqNbRrRyRuOmMqOvPsPrO 3 公司深度分析/双星新材 图 23：液晶面板组内光学模组 . 12 图 24：全球 TFT-LCD 背光模组用光学膜需求 . 12 图 25：太阳能背板结构图 . 13 图 26：太阳能背板基膜示意图 . 13 图 27：全球光伏安装量 . 13 图
13、28：全球主要地区太阳能光伏装机容量（十亿瓦） . 13 图 29：我国乘用车及商用车市场规模（万辆） . 14 图 30：汽车窗膜结构图 . 14 图 19：公司产品产量结构 . 14 图 20：公司膜产品产量及同比 . 14 图 31：公司光学材料产品展示 . 15 图 32：公司节能窗膜产品 . 16 图 33：公司信息材料产品展示 . 17 图 34：公司新能源材料产品展示 . 17 图 35：公司热收缩材料产品展示 . 18 图 36：PE-Band . 19 图 37：PB-Band . 19 表 1：BOPET 国内产能统计（万吨） . 7 表 2：切片干燥法和直熔法工艺对比 .
14、 8 表 3：2019 年-2020 年 BOPET 产能新投计划 . 9 表 4：光学膜相关政策、法规 . 11 表 5：全球四大国家与地区光伏装机表（GW） . 13 4 公司深度分析/双星新材 1. BOPET 产能越居全国第一，打造普膜产能越居全国第一，打造普膜+功能膜双龙头功能膜双龙头 1.1. BOPET 龙头企业，专注包装膜龙头企业，专注包装膜、光学膜、光学膜等等新材料新材料领域领域 江苏双星彩塑新材料股份有限公司成立于 1997 年，是一家集技术研发、生产销售、进出口 贸易为一体的国家高新技术企业，专业致力于先进高分子复合材料、光学膜、光电新材料、 新能源材料、热收缩材料领域。
15、拥有四大生产基地，是中国双向拉伸薄膜产业基地、国家火 炬宿迁薄膜特色产业基地、中国轻工业塑料行业十强企业，2011 年于深交所挂牌上市，登陆 中国资本市场，2012 年“双星 SHUANGXING”商标荣膺“中国驰名商标” 。 通过持续创新和技术研发，公司产品种类不断增加，市场占有率进一步提升，现已发展为国 内具有影响力聚酯功能膜材料、光学膜生产及深加工产业集群，聚酯功能膜材料系列产品已 形成 60 多个系列、100 多个品种、500 多个规格，形成以“五大板块”为框架的产业布局， 尤其在聚酯功能膜材料、光学材料、节能窗膜、信息材料、新能源材料等领域取得多项技术 突破，掌握了自主研发的核心技术
16、，已成为业内领先的膜材料生产企业。 截止 2020 年 2 月， 吴培服直接持有公司 26.07%的股份， 通过持有启恒投资和迪智成投资咨 询 64.13%和 61.25%的股份，间接持有双星新材共计 36.59%的股份，为公司控股股东和实 际控制人，此外其子吴迪持有公司 5.82%的股份。 图图 1：股权结构图：股权结构图 资料来源：WIND，安信证券研究中心 1.2. 公司公司 BOPET 营收占比超营收占比超 95%，ROE 水平处于历史底部区间水平处于历史底部区间 公司营收规模持续上升，从 2010 年 14.54 亿增长至 2018 年的 38.58 亿。 2018 年公司营 业收入
17、中聚脂薄膜占比 95.25%、 镀铝膜占比 2.2%、 PVC 及其他占 2.55%。 公司 2010-2016 年长期处在扩产通道，毛利水平较低。经过几年的行业亏损期和洗牌，2017 年以来行业格 局逐步改善，毛利水平逐步向上。 5 公司深度分析/双星新材 ROE 处于公司历史底部区间处于公司历史底部区间。2019Q3 的 ROE 为 1.74%，处于公司上市后的较低水平，部 分原因是公司负债持续较低所致。 从销售净利率上看， 公司盈利能力在行业中处于中游位置。 公司资产负债率仅为 19.62%，处于同行业较低水平。同时得益于公司上市以来的三次股权 融资，现金流水平较为充沛。 图图 6：公司
18、：公司 ROE 及及 ROA 水平水平 图图 7：销售净利率、权益乘数、资产周转率变化：销售净利率、权益乘数、资产周转率变化 资料来源：Wind, 安信证券研究中心 资料来源：Wind, 安信证券研究中心 2. BOPET 需求高速增长，需求高速增长，公司产能公司产能越越居第一居第一 2.1. 行业需求行业需求增速增速 10%以上以上，高端膜增长较快，高端膜增长较快 BOPET 具有机械强度高，耐热、耐寒性好，易回收，无毒、无味等特点，并可通过复合、 镀铝来提高其热封性、气体阻隔性和光线阻隔性，目前广泛应用于各类食品、饮料、医药和 图图 2：营收及利润（亿元）：营收及利润（亿元） 图图 3：毛
19、利率及子业务毛利率（：毛利率及子业务毛利率（%） 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 图图 4：主营业务营收占比：主营业务营收占比 图图 5：销售：销售/管理管理/财务费用率财务费用率 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2000019H1 营业收入归母净利润营收同比净利润同比 0% 5% 10% 1
20、5% 20% 25% 30% 2000182019H1 毛利率聚脂薄膜镀铝膜PVC功能膜 聚脂薄膜, 95.25% 镀铝膜, 2.20% PVC功能膜, 1.59% 其他, 0.97% 聚脂薄膜 镀铝膜 PVC功能膜 其他 6 公司深度分析/双星新材 日用品的包装，并已逐步拓展至建筑、电子、电气、光学和光伏发电等应用领域。 一般以薄膜的厚度区分下游应用领域，6m 以下 BOPET 主要用于加工电容器膜，20m 以 下的 BOPET 主要用来做带状基材（如录音带、录像带等）及大部分包装用薄膜，通常 25 m 以下的薄膜称为薄型膜。 25-65m BOP
21、ET 多用于护卡、 防伪、 标牌、 拆封拉线、 胶带等； 65m 以上的厚型膜则主要为了满足特种护卡膜、 胶片、 X 光片、 电工绝缘等较厚膜的需要。 图图 8：BOPET 下游应用领域划分下游应用领域划分 资料来源：新材料在线，安信证券研究中心 据赛瑞研究报道，韩国、日本和中国在内的东亚和中亚地区是世界上最大的 BOPET 消费地 区，约占世界总需求的 50%。我国 BOPET 需求量占全球需求总量约 33%。目前国内厂商生 产的 BOPET 最大的应用领域是包装业，普通的如食品饮料包装、医药包装，特种功能性 BOPET 如电子元器件、电器绝缘包装膜等。电子电气及其他等特种膜需求增长相对较快
22、， 需求占比逐年提升，普通包装膜占比逐年下降，但目前仍是 BOPET 市场最大的需求领域， 占比约 58.5%。 目前看， 我国普通 BOPET 仍维持稳定增长， 行业需求增速维持在 15%附近， 特种功能 BOPET 在国家政策支持的大背景下，将迎来快速的发展机遇。据中国塑料加工协 会统计， 2010 年国内 BOPET 的需求 100 万吨附近， 2018 年国内 BOPET 市场需求量约 238 万吨，CAGR 11.4%，2016 年受油价等宏观因素影响，2017 年以来行业需求恢复高增长， 受高端膜需求带动，需求增速有望维持在 10%以上高增长。 7 公司深度分析/双星新材 2.2.
23、 新投产能主要布局高端，行业盈利逐步改善新投产能主要布局高端，行业盈利逐步改善 我国的 BOPET 工业起步于 20 世纪 80 年代，大部分生产线由国外引进，随着 BOPET 应 用的日益广泛，特别是复合包装应用的兴起，其市场需求快速增长，产业规模迅速扩大，初 期单线年产能在 3 千吨左右，产品主要定位在感光、磁记录基材及电气绝缘上，至 90 年代 初形成了年产能 3 万吨。90 年代中期，伴随着复合包装应用的兴起，BOPET 薄膜行业得到 迅速发展，年产能超过了 10 万吨。90 年代末期，由于扩张过快，加之受经济危机等多方面 影响，BOPET 行业出现了全面亏损。2000 年以后需求快速
24、增长，带动行业发展。2005 年， 亚光膜、热封膜、热收缩膜、抗静电膜等功能型产品陆续出现。2006 年熔体直拉膜技术的 出现，大幅降低了生产成本。2008 年金融危机后，由于国家政策扶持，行业利润丰厚，大 量资本投入。2011 年至 2014 年 BOPET 薄膜的产能大幅增长，导致薄膜行业利润率大幅下 滑。2016-2019 年行业扩产相对理性，盈利水平逐步改善。 图图 11：BOPET 产能及开工率产能及开工率 资料来源：BDMS，安信证券研究中心 表表 1：BOPET 国内产能统计（万吨）国内产能统计（万吨） 2019 2018 2017 2016 2015 双星彩塑双星彩塑(双星新材
25、子公司双星新材子公司) 35.50 35.50 - - - 江苏兴业江苏兴业 25.00 25.00 - - - 江苏欧亚江苏欧亚 15.00 15.00 - - - 浙江大东南浙江大东南 8.00 8.00 - - - 杜邦鸿基杜邦鸿基 6.05 6.05 - - - 宁波金源宁波金源 6.00 6.00 - - - 图图 9：BOPET 膜下游占比膜下游占比 图图 10：BOPET 国内需求量及同比国内需求量及同比 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 8 公司深度分析/双星新材 绍兴日月绍兴日月 6.00 6.00 - - - 绍兴未名绍兴未名 5.
26、50 5.50 - - - 四川东材四川东材 5.50 5.50 - - - 潍坊富维潍坊富维 5.36 5.36 - - - 裕兴科技裕兴科技 4.80 4.80 - - - 上海邦凯上海邦凯 4.00 4.00 - - - 常州钟恒常州钟恒 3.90 3.90 - - - 青州富翔青州富翔 3.00 3.00 - - - 健元春健元春 3.00 3.00 - - - 绍兴天普绍兴天普 3.00 3.00 - - - 福建百宏福建百宏 3.00 3.00 - - - 天津万华天津万华 2.50 2.50 - - - 汕头海洋汕头海洋 0.30 0.30 - - - 宁波舜塑宁波舜塑 - 2.30 - - - BOPET 年产能年产能 317.0 312.2 310.0 270.0 260.0 资料来源：BDMS，安信证券研究中心 BOPET 生产工艺可分为两种：切片干燥法和直熔法，201
sgpjbg002
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