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1、 公司公司报告报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 博迁新材博迁新材(605376)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 09 月月 08 日日 投资投资评级评级 行业行业 有色金属/能源金属 6 个月评级个月评级 买入(维持评级)当前当前价格价格 32.45 元 目标目标价格价格 40.7 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)261.60 流通 A 股股本(百万股)175.05 A 股总市值(百万元)8,488.92 流通 A 股市值(百万元)5,680.28 每股净资产(元)6.22 资产负债率(%)21.10 一年内最高/最低(元)56.
2、49/28.60 作者作者 刘奕町刘奕町 分析师 SAC 执业证书编号:S01 项祈瑞项祈瑞 联系人 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 1 博迁新材-季报点评:业绩符合预期,镍粉 Q3 承压 Q4 有望反转,盈利能力超预期 2022-10-30 2 博迁新材-半年报点评:MLCC 压力传至但盈利改善显著,H2 筑底反转可期,银包铜有望迎 HJT 春风 2022-08-23 3 博迁新材-年报点评报告:发展引擎已蓄力,静待原料拐点与新产业东风 2022-04-13 股价股价走势走势 镍粉龙头镍粉龙头,焕然一“新”,焕然一“新”MLCC 周期有望周期有望筑底筑底反转,反转
3、,PVD 工艺赋能公司平台型发展工艺赋能公司平台型发展 公司是国内 MLCC 用镍粉龙头&行业标准制定者,PVD 制备工艺全球领先。2017 年至今,MLCC 共经历两轮价格周期,历经超过 1 年的库存调整后,当前 MLCC 库存调整已渐近尾声,MLCC 价格企稳回升,出货量渐长,释放行业触底信号,新一轮景气周期拐点正逐步确立。随着消费电子市场复苏以及汽车电子市场的强劲发展,行业景气度有望触底向上,提振高端镍粉需求。公司深耕 PVD 路径,以 PVD 核心技术为载体支撑公司新产品研发,下游应用领域不断拓宽,新能源粉体材料第二增长极将为公司后续发展提供长足动力。HJT 电池降本提效需求迫切,银包
4、铜粉有望加速放量电池降本提效需求迫切,银包铜粉有望加速放量 公司银包铜粉二季度实现 3 吨以上出货,下半年有望进一步提升,目前已有银包铜粉年产能 30 万吨,新产线设备调试中。HJT 电池具备转化效率高、工序少、降本空间大、符合技术迭代趋势等优势,具有产业化潜力,市场空间广阔。高成本是当下制约 HJT 电池产业化的主要因素,而银包铜是非硅环节降本的关键驱动力,光伏银浆产业链协同布局银包铜浆料替代低温银浆,助推银包铜粉加速放量,替代空间广阔。经测算,2025 年全球银包铜浆料需求有望达 479.6 吨,对应市场空间 16.8 亿元。硅碳负极布局正当时,纳米硅粉蓄势待发硅碳负极布局正当时,纳米硅粉
5、蓄势待发 公司采用 PVD 法生产纳米硅粉,借助平台优势与科研院所紧密合作,纳米硅粉中试产线预计将于年底建设完毕并进行试生产。硅基负极凭借高比容量等优势有望成为下一代高能量密度锂离子电池负极材料,已率先于特斯拉 4680 电池中得到应用。纳米硅粉是硅基负极性能提升的关键材料,主要负极材料企业积极布局,预计随着大圆柱电池与硅基负极渗透率的不断提升,纳米硅粉市场空间有望持续增长。经测算,2025 年全球纳米硅粉市场需求有望达 2.4 万吨,对应市场空间 167.2 亿元。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 公司作为国内 MLCC 用镍粉龙头企业,核心技术+客户优势显著,主要下游 MLCC 行业新
6、一轮景气周期拐点正逐步确立,下半年高端镍粉需求有望环比改善,新产品银包铜粉出货量也有望进一步提升。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为 1.04/2.66/3.44 亿元(考虑 MLCC 行业周期性承压与公司银包铜粉开始放量,调整盈利预测,2023/2024 前值分别为 3.30/4.18 亿元),对应 EPS 分别为 0.40/1.02/1.32 元/股,对应目前 PE分别为 82/32/25x,给予 2024 年 PE 40 x,对应目标股价 40.7 元/股,维持“买入”评级。风险风险提示提示:下游市场需求不及预期风险;原材料价格大幅波动风险;因客户集中度较高可能导致的经营
7、风险;项目扩产不及预期风险;新产品拓展不及预期风险;测算具有主观性。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)969.75 746.55 813.19 1,442.80 1,903.43 增长率(%)62.74(23.02)8.93 77.42 31.93 EBITDA(百万元)361.76 275.37 212.53 423.60 527.57 归属母公司净利润(百万元)237.84 153.48 104.04 265.89 344.14 增长率(%)49.59(35.47)(32.21)155.56 29.43 EPS(元/股)
8、0.91 0.59 0.40 1.02 1.32 市盈率(P/E)35.69 55.31 81.59 31.93 24.67 市净率(P/B)5.35 5.03 4.85 4.43 4.01 市销率(P/S)8.75 11.37 10.44 5.88 4.46 EV/EBITDA 59.42 43.60 39.97 19.89 15.90 资料来源:wind,天风证券研究所 -39%-31%-23%-15%-7%1%9%-012023-05博迁新材沪深300 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.ML
9、CC 周期有望见底反转,周期有望见底反转,PVD 工艺赋能平台型发展工艺赋能平台型发展.5 1.1.MLCC 下游需求多点开花,消费电子市场静待复苏.5 1.2.汽车电子引领 MLCC 增量,三星电机加码车规 MLCC 布局.7 1.3.PVD 工艺赋能平台型发展,定增获批强化资金实力.8 2.HJT 电池降本提效需求迫切,银包铜粉有望加速放量电池降本提效需求迫切,银包铜粉有望加速放量.10 2.1.N 型技术掀起光伏行业变革,HJT 电池空间广阔.10 2.1.1.光伏行业长期向好,新增装机量持续快速增长.10 2.1.2.PERC 量产效率接近“天花板”,N 型技术加速迭代.10 2.1.
10、3.HJT:具备产业化潜力的下一代高效电池技术.11 2.2.银包铜是当前 HJT 电池降本的关键路径之一.14 2.2.1.低温银浆高壁垒高溢价,国产化大势所趋.14 2.2.2.银包铜是 HJT 电池非硅环节降本的关键驱动力.16 2.2.3.HJT 电池用银包铜市场空间测算.21 2.3.产业链协同布局,银包铜有望加速放量.22 3.硅碳负极布局正当时,纳米硅粉蓄势待发硅碳负极布局正当时,纳米硅粉蓄势待发.24 3.1.硅基负极:提升锂电池能量密度的利器.24 3.1.1.石墨为当前锂电负极主流材料,已开发接近比容量上限.24 3.1.2.硅基负极渗透率目前较低,瓶颈亟待突破.25 3.
11、1.3.硅基负极路线:硅碳与硅氧的碰撞.27 3.2.搭乘大圆柱东风,纳米硅粉成长空间广阔.29 3.2.1.大圆柱电池前景可期,或加速硅基负极应用进程.29 3.2.2.硅基负极用纳米硅粉市场空间测算.30 3.3.主要负极材料企业积极布局,纳米硅粉蓄势待发.31 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.34 4.1.盈利预测明细.34 4.2.投资建议.34 5.风险提示风险提示.35 图表目录图表目录 图 1:全球及中国 MLCC 市场规模稳步增长.5 图 2:全球及中国 MLCC 需求量整体稳中有升.5 图 3:2021 年全球 MLCC 下游应用结构以消费电子为主.6 图 4:近
12、10 年 MLCC 价格周期复盘.7 图 5:全球及中国车规 MLCC 需求量持续增长.8 图 6:高容 MLCC 需求增速更快.8 图 7:三星电机车规 MLCC 多元化应用.8 图 8:预计 2023 三星电机车规 MLCC 产能份额将显著提升.8 图 9:公司 PVD 制备技术赋能平台型发展.9 aVnMzQwPpMfY9P9R6MmOqQmOsRiNqQyRlOqRmN7NmMzRwMqMnRxNrMoO 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 10:全球光伏年度新增装机量持续快速增长.10 图 11:光伏电池技术迭代路线.11 图
13、12:N 型技术转化效率提升空间更大.11 图 13:不同电池技术市占率变化趋势.11 图 14:PERC、TOPCon 和 HJT 电池工艺流程图.12 图 15:钙钛矿吸收短波长光,晶硅层吸收长波长光.14 图 16:钙钛矿/硅叠层电池与 HJT 单节电池效率演变图.14 图 17:2022 年 HJT 电池成本结构.15 图 18:电池片银浆单耗有望不断下降(mg/片).15 图 19:光伏电池金属电极分类及作用.17 图 20:PERC 电池片 9BB 及以上技术已成为市场主流.17 图 21:TOPCon 电池片 16BB 预计将逐渐成为绝对主流.17 图 22:0BB 密集多焊丝设
14、计(右)有效提高组件抗隐裂能力.18 图 23:HJT 电池电镀铜工艺流程更长.18 图 24:电镀铜电极具有更优的导电性能和接触性能.18 图 25:银包铜粉 SEM 微观图.19 图 26:化学镀法制备超细银包铜粉工艺流程图.20 图 27:银包铜浆料导电性能与含银量正相关.20 图 28:银包铜电极技术市占率有望不断提升.21 图 29:锂电负极材料分类.24 图 30:我国锂电负极材料出货量逐年上升.24 图 31:2022 年锂电负极材料市场结构以石墨为主(按出货量计).24 图 32:我国硅基负极出货量持续增长.25 图 33:我国硅基负极渗透率目前仍较低.25 图 34:硅在脱嵌
15、锂过程中发生巨大的体积变化(约 360%).26 图 35:硅碳负极核壳结构示意图.26 图 36:硅基负极制备流程图.28 图 37:特斯拉 4680 大圆柱电池性能全面提升.29 图 38:特斯拉 4680 电池降本增效贡献因素拆分.29 图 39:特斯拉 4680 电池硅基负极技术路线图.29 图 40:2022 年全球锂电池负极材料竞争格局.31 图 41:公司主营业务预测.34 表 1:不同类型汽车细分系统 MLCC 用量(个).7 表 2:HJT 电池具有效率优势.12 表 3:2022 年 PERC、TOPCon、HJT 成本拆分与对比.13 表 4:三种技术路线综合对比.14
16、表 5:光伏银浆分类及作用.15 表 6:中国银浆企业行业排名靠前.16 表 7:HJT 电池用银包铜浆料全球市场空间测算.21 表 8:光伏银浆产业链各环节银包铜最新进展.22 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 9:博迁新材银包铜粉产品规格及参数.23 表 10:主要负极材料性能对比.25 表 11:硅基负极产业化瓶颈因素.26 表 12:硅基负极瓶颈因素的改进方案.26 表 13:硅碳负极与硅氧负极性能对比.27 表 14:纳米硅粉制备方法.28 表 15:大圆柱电池厂商最新进展.30 表 16:硅基负极用纳米硅粉全球市场空间测算.
17、31 表 17:材料企业硅基负极最新进展.32 表 18:博迁新材纳米硅粉产品规格及参数.33 表 19:可比公司估值比较(数据截至 2023 年 9 月 7 日).35 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 博迁新材是国内博迁新材是国内 MLCC 用精细镍粉龙头用精细镍粉龙头&行业标准制定者。行业标准制定者。公司主营产品包括纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级铜粉、银粉、合金粉,主要应用于电子元器件制造。其中,核心产品镍粉是 MLCC 生产的关键材料,并广泛应用于消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、航天航空等其他领域。公司采用常压下物理
18、气相冷凝法(PVD)制备超细金属粉末,是目前世界范围内少数具备规模化生产能力的 MLCC 用粉供应商,也是我国第一部电容器电极镍粉行业标准唯一起草和制定者。我们曾于 2021 年 1 月 16 日发布报告博迁新材:中国 MLCC 用镍粉行业龙头,受益 5G新能源高景气,对博迁新材及主要下游 MLCC 行业情况进行了详细的论述。而在本篇报告中,我们将讨论我们将讨论公司镍粉下游公司镍粉下游 MLCC 行业周期所处位置,并围绕公司潜在的新能源第行业周期所处位置,并围绕公司潜在的新能源第二增长极展开,具体论述二增长极展开,具体论述 HJT 电池用银包铜粉及硅基负极用纳米硅粉行业逻辑电池用银包铜粉及硅基
19、负极用纳米硅粉行业逻辑。1.MLCC 周期周期有望有望见底反转见底反转,PVD 工艺工艺赋能平台型发展赋能平台型发展 1.1.MLCC 下游需求多点开花,消费电子市场静待复苏下游需求多点开花,消费电子市场静待复苏 MLCC 市场长期发展趋势向好市场长期发展趋势向好,近年来近年来,全球及中国全球及中国 MLCC 市场规模稳步扩张,市场规模稳步扩张,2021 年年中国占全球总规模超过四成。中国占全球总规模超过四成。据中国电子元件行业协会数据,2021 年全球 MLCC 市场延续 2020 年下半年的生产态势,市场规模增至 1147 亿元,同比增长 12.8%;2022 年全球MLCC 市场规模约为
20、 1204 亿元,同比增长 5.0%;预计到 2026 年,全球 MLCC 市场规模将增至 1547 亿元,2022-2026 年 CAGR 为 6.5%。就我国而言,2019-2021 年中国 MLCC市场规模从 438 亿增至 484 亿,2022 年市场规模约 537 亿元,我们预计 2026 年将增至696 亿元,2022-2026 年 CAGR 为 6.7%。从需求量看,从需求量看,全球及中国全球及中国 MLCC 需求量需求量 2022 年有所下滑,近年来整体年有所下滑,近年来整体上上稳中有升稳中有升,有,有望重回增长望重回增长轨道轨道。据中国电子元件行业协会数据,2019-2021
21、 年,全球 MLCC 需求量从4.0 万亿只增至 5.0 万亿只,其中我国 MLCC 需求量从 2.99 万亿只增至 3.85 万亿只,2 年CAGR 分别为 12.1%和 13.5%,我我国国增速增速略快于全球略快于全球。2022 年受疫情反复以及宏观经济和行业周期波动影响,MLCC 整体需求走弱,全球及中国 MLCC 需求量分别下滑至 4.89 万亿只和 3.69 万亿只,其中消费电子用 MLCC 需求有所下降,但面向新能源、通信设备、工业设备、医疗电子等高端领域的 MLCC 市场保持增长态势。随着消费电子市场的复苏以及汽车市场的强劲发展,我们预计未来 MLCC 需求仍将保持较快增长。据中
22、国电子元件行业协会预测数据,2023 年全球及中国年全球及中国 MLCC 需求将分别恢复至需求将分别恢复至 5.07 和和 3.82 万亿只,万亿只,2026 年将达年将达 5.71 和和 4.26 万亿只万亿只。图图 1:全球及中国全球及中国 MLCC 市场规模稳步增长市场规模稳步增长 图图 2:全球及中国全球及中国 MLCC 需求量需求量整体整体稳中有升稳中有升 资料来源:中国电子元件行业协会,中商产业研究院公众号,天风证券研究所 资料来源:中国电子元件行业协会,中商产业研究院公众号,天风证券研究所 从下游结构看从下游结构看,消费电子在,消费电子在 MLCC 下游应用中仍占主导地位,下游应
23、用中仍占主导地位,我们我们预计新能源车将持续预计新能源车将持续赋能行业发展,有望成为赋能行业发展,有望成为 MLCC 未来未来主要增长点。主要增长点。据中国电子元件行业协会数据,2021年移动终端是 MLCC 最大的应用市场,占比达 33.4%。此外,高端装备领域、汽车、计算机、通信设备、家用电器占比分别为 15.8%、14%、7.7%、7.7%、7.6%。未来几年,随着新能源汽车和无人驾驶技术的发展,以及 5G 建设的加速与工业自动化的不断深入,我们预-20%-10%0%10%20%05000200222026E全球市场规模(亿元)中国市场规模(亿
24、元)全球同比(右)中国同比(右)-20%-10%0%10%20%0.02.04.06.0200222026E全球需求量(万亿只)中国需求量(万亿只)全球同比(右)中国同比(右)公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 计汽车、通信设备以及高端装备领域市场的需求将成为拉动 MLCC 市场增长的主要动力,其中汽车领域有望成为主要增长点。受受终端需求驱动,日韩主要终端需求驱动,日韩主要 MLCC 厂商都在调整产厂商都在调整产品方向,向小型化、高容量和车用等高端品方向,向小型化、高容量和车用等高端 MLCC 市场转型发展。市场转型发展
25、。图图 3:2021 年全球年全球 MLCC 下游应用结构以消费电子为主下游应用结构以消费电子为主 资料来源:中国电子元件行业协会,公司公告,天风证券研究所 2017 年至今,年至今,MLCC 共共经历两轮经历两轮价格价格周期周期,新一轮拐点,新一轮拐点正正逐步确立:逐步确立:(1)2017-2019 年年:供给端:供给端主导主导,日厂重心转移导致缺货潮,日厂重心转移导致缺货潮 2017-2018Q3(上行)(上行):2017 年初,以村田、TDK 为代表的日本 MLCC 公司逐步退出中低规格 MLCC 领域,将重心转移至汽车电子,三星集团则进行品质整顿拉长交货周期,从而导致市场常规 MLCC
26、 缺货,供给端驱动开启了超景气周期,以国巨和风华高科为代表的中国台湾、大陆 MLCC 厂商从中受益。2018Q4-2019Q4(下行)(下行):面对 MLCC 涨价缺货大潮,以村田为首的 MLCC 厂商集体扩产,2018Q4 新产能开出,普通 MLCC 价格不断回落,行业库存高企,进入跌价周期,去库存化持续至 2019 年年底。(2)2020-2021Q2:需求端:需求端主导主导,疫情催化叠加,疫情催化叠加 5G 和和汽车电子新动能汽车电子新动能 2020-2021Q2(上行):(上行):供给端,2020 年初 MLCC 去库存化探底,新冠疫情突发导致多数 MLCC 企业正常生产经营被打断,产
27、能收缩;需求端,疫情催化居家办公及娱乐需求,叠加 5G 应用加速推进、新能源车渗透率迅速提升,市场长期扩容,MLCC 需求强劲增长。综合导致行业供不应求,MLCC 原厂提价,行业进入新一轮景气周期。2021Q3-2022Q4(下行):(下行):自 2021 年下半年以来,受宏观经济波动、疫情反复、地缘政治等因素影响,手机、家电等行业出货量下滑,消费电子市场需求大幅下跌,但车规级MLCC 保持超高速增长态势。主要受下游需求不振的影响,MLCC 进入新一轮跌价周期。展望:历经超过展望:历经超过 1 年的库存调整后,当前年的库存调整后,当前 MLCC 库存调整已渐近尾声,库存调整已渐近尾声,MLCC
28、 价格企稳价格企稳回升,回升,出货量渐长,释放行业触底信号出货量渐长,释放行业触底信号,拐点,拐点正正逐步确立逐步确立。据央视财经报道,今年 Q1 不同型号与规格的 MLCC 产品都有所提价,高容产品提价 20%-40%不等,低容涨幅 10%-20%。整体来看需求呈现边际改善,未来随着消费电子市场复苏以及汽车电子市场的强劲发展,行业景气度有望触底向上。33.4%15.8%14.0%7.7%7.7%7.6%13.9%移动终端高端装备汽车计算机通信设备家用电器其他 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 4:近近 10 年年 MLCC 价格价格
29、周期复盘周期复盘 资料来源:Wind,中国电子元件行业协会,智研咨询,前瞻产业研究院,半导体行业观察公众号,天风证券研究所 1.2.汽车电子引领汽车电子引领 MLCC 增量,三星电机加码增量,三星电机加码车规车规 MLCC 布局布局 在汽车“在汽车“CASE”潮流(潮流(Connectivity:网联化;:网联化;Autonomous:自动化;:自动化;Sharing&Service:共享化;:共享化;Electric:电动化)带动下,:电动化)带动下,单车单车 MLCC 用量大幅增加。用量大幅增加。据日本村田数据,燃油车 MLCC 用量大约为 3000 个/辆,而混合动力车和纯电动车而混合动
30、力车和纯电动车 MLCC 用量分别至用量分别至少为少为 6000 个个/辆和辆和 10000 个个/辆辆。新能源车 MLCC 用量较燃油车显著增加,正成为车用MLCC 增长的主要引擎。随着汽车电动化和高度自动驾驶功能配置的继续深化,单车MLCC 用量将进一步提升。表表 1:不同类型汽车细分系统不同类型汽车细分系统 MLCC 用量(个)用量(个)燃油车燃油车(ICE)混合动力混合动力(HEV)插电式混动插电式混动(PHEV)纯电动纯电动(BEV)动力系统 300-500 1000-1600 1500-2000 2000-2500 高级驾驶辅助系统(Lv3/4/5)3000-5000 安全系统 3
31、00-1000 信息娱乐系统 500-2500 其他 500-2500 资料来源:村田官网,天风证券研究所 全球及中国车规全球及中国车规 MLCC 需求量需求量预计预计将将持续持续增长,增长,电动化驱动电动化驱动高容高容 MLCC 需求需求高增高增。据中国电子元件行业协会数据,全球及中国汽车电子 MLCC 需求量 2021 年分别为 3490 和1260 亿只;随着新能源汽车渗透率进一步提升,2022 年预计将继续增至 4190 和 1410 亿只,分别同比增长 20.1%和 11.9%;到到 2026 年年预计预计将达将达 5880 和和 2280 亿只亿只,2022-2026年年 CAGR
32、 分别为分别为 8.8%和和 12.8%,呈现高速增长趋势。据中国电子元件行业协会,2020 年全球车规 MLCC 需求占 MLCC 总需求的 6.6%,预计到 2026 年该比例将达 10.3%。此外,汽车的新能源化趋势将大大促进小型、高容量、低电感小型、高容量、低电感的车规 MLCC 需求增长。据日本村田,2019-2025 年车载高容 MLCC 用量和车载 MLCC 总用量 CAGR 将分别为 13%和 8%,高容 MLCC 需求增速显著高于 MLCC 需求总量增速。-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050030
33、035040045050013/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/01台股MLCC营收(亿新台币)同比增速(右)0200400600800013/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07国巨收盘价(新台币/股)图:台股MLCC营收及增速图
34、:国巨公司股价平稳发展阶段17-18Q3:供给端:日本MLCC产能重心转移,三星集团品质整顿18Q4-19Q4:供给端:MLCC厂商集体扩产20-21Q2:供给端:去库存见底,疫情扰乱生产;需求端:居家办公,5G+汽车电子21Q3-22Q4:需求端:消费电子需求萎靡,车规MLCC高速增长 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 5:全球全球及中国及中国车规车规 MLCC 需求量需求量持续持续增长增长 图图 6:高容高容 MLCC 需求需求增速增速更快更快 资料来源:中国电子元件行业协会,公司公告,天风证券研究所 资料来源:村田官网,天风证券
35、研究所 注:村田口径以2019年为基数 车规车规 MLCC 技术壁垒和产品附加值更高,追求高品质和多元化应用技术壁垒和产品附加值更高,追求高品质和多元化应用,平均售价是手机用,平均售价是手机用MLCC 的的 3-4 倍倍。在品质方面,在品质方面,车规 MLCC 对产品的可靠性提出新的要求,需要更先进的技术和严格的生产体制,技术门槛更高,同时也要求产品的使用寿命更长。据日本村田,车规 MLCC 需保证 20 年以上的使用寿命,而部分手机用 MLCC 是以保证最短使用寿命 5 年以上为目标进行设计。在应用方面,在应用方面,车载需要更多样的 MLCC,根据应用的不同,对 MLCC 的规格和技术要求也
36、各不相同。公司第一大客户三星电机加码车规公司第一大客户三星电机加码车规 MLCC 布局,布局,研发实力不断增强,研发实力不断增强,产能份额产能份额有望有望迅速迅速提升提升,公司有望同步扩大高端镍粉在汽车领域的应用,公司有望同步扩大高端镍粉在汽车领域的应用。据韩媒报道,三星电机正寻求增加对特斯拉 MLCC 的直接供应,预计今年三星电机的销售额将超过 20%。研发方面,研发方面,三星电机继 2021 年开发用于高级驾驶辅助系统(ADAS)的 2 款 MLCC 后,2022 年又开发出13 款可耐 150高温的汽车动力总成 MLCC,扩大汽车用 MLCC 产品阵容。三星电机于今年 5 月 16 日表
37、示,将开发电动汽车用最大容量 MLCC,通过扩大高端车载用产品阵容,抢占市场。生产方面,生产方面,三星电机已在天津开发区投资兴建车用 MLCC 工厂,该项目已于2021 年 7 月全面投产;1210inch(3.22.5mm)/100 V 动力和安全系统用 MLCC 已于今年3 月开始量产。据据 TrendForce 预计,预计,2023 年三星电机车用年三星电机车用 MLCC 产能产能将显著增长,平将显著增长,平均月产能提升均月产能提升 2030 亿颗水平,亿颗水平,2022-2023 年三星电机年三星电机全球全球产能份额将从产能份额将从 4%提升至提升至 13%。图图 7:三星电机车规三星
38、电机车规 MLCC 多元化应用多元化应用 图图 8:预计预计 2023 三星电机车规三星电机车规 MLCC 产能产能份额份额将将显著提升显著提升 资料来源:三星电机官网,天风证券研究所 资料来源:TrendForce 集邦公众号,天风证券研究所 1.3.PVD 工艺工艺赋能平台型发展赋能平台型发展,定增获批强化资金实力定增获批强化资金实力 公司公司 PVD 制备工艺全球领先,深度绑定全球制备工艺全球领先,深度绑定全球 TOP2 巨头三星电机。巨头三星电机。公司深耕 PVD 路径,自主掌握“常压下等离子体加热气相冷凝法”核心技术,该技术制备的超细镍粉达到世界顶尖水平。其中 80nm 粉实现大规模
39、量产,进入三星电机高端 MLCC 供应链。2022 年公司加速推进客户端多规格小粒径成品镍粉和车规级 MLCC 镍粉的评价认证工作,实现小粒径成品镍粉吨级销售。同时,深度绑定三星电机有助公司提升研发制造、品牌知名度,并进一步拓展商业机会及持续竞争力,未来成长潜力广阔。0%5%10%15%20%25%30%35%004000500060007000202020212022E2026E全球需求量(亿只)中国需求量(亿只)全球同比(右)中国同比(右)0.51.01.52.02.520022 2023E 2024E 2025E汽车产量车载MLCC总用量车载高
40、容MLCC用量CAGR=13%CAGR=8%44%41%20%16%18%13%9%14%4%13%4%3%0%20%40%60%80%100%20222023E日本村田TDK太阳诱电台湾国巨三星电机其他 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 PVD 赋能平台型公司,积极布局赋能平台型公司,积极布局银包铜粉和纳米硅粉银包铜粉和纳米硅粉。公司 PVD 制备工艺可以生产绝大部分的纯金属粉、合金粉和多种非金属粉体,以 PVD 核心技术为载体支撑公司产品研发,持续赋能公司科技创新发展下游应用领域不断拓宽。HJT 异质结电池用银包铜粉与锂离异质结电池用银
41、包铜粉与锂离子电池用纳米硅粉的研发推进,将为公司后续发展提供长足动力。子电池用纳米硅粉的研发推进,将为公司后续发展提供长足动力。图图 9:公司公司 PVD 制备技术赋能平台型发展制备技术赋能平台型发展 资料来源:公司官网,公司招股说明书,天风证券研究所 公司定增申请获发改委审核通过,资金实力公司定增申请获发改委审核通过,资金实力有望有望进一步强化。进一步强化。2022 年 9 月,公司发布公告,拟向实控人王利平先生非公开定向增发股份。今年 7 月 1 日,公司公告称,定增申请获发改委审核通过,拟募资不超过 5.47 亿元(发行对象为王利平),扣除发行费用后将用于补充公司流动资金或偿还银行债务。
42、随着公司经营规模扩张,项目建设投入将大幅随着公司经营规模扩张,项目建设投入将大幅增加,公司预计未来一年的主要资金投入项目包括年产增加,公司预计未来一年的主要资金投入项目包括年产 200 吨纳米硅粉中试项目、分级吨纳米硅粉中试项目、分级设备扩产项目及银包铜粉扩产项目设备扩产项目及银包铜粉扩产项目等,预计总投入金额约等,预计总投入金额约 1.2 亿元亿元。本次发行有助于充本次发行有助于充实公司营运资金,为实公司营运资金,为项目进展顺利项目进展顺利提供资金保障提供资金保障。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2.HJT 电池降本提效需求迫切电池降
43、本提效需求迫切,银包铜粉有望加速放量,银包铜粉有望加速放量 2.1.N 型技术型技术掀起光伏行业变革掀起光伏行业变革,HJT 电池电池空间广阔空间广阔 2.1.1.光伏行业长期向好,新增装机量持续快速增长光伏行业长期向好,新增装机量持续快速增长 光伏光伏需求长期向好需求长期向好,全球光伏新增装机量,全球光伏新增装机量有望有望保持快速增长趋势。保持快速增长趋势。目前全球已有多个国家提出“零碳”或“碳中和”的气候目标,发展以光伏为代表的可再生能源和清洁能源已成为全球共识,在此类能源中,光伏发电作为最有竞争力的电源形式,未来有望长期向好。据 CPIA(中国光伏行业协会,下同),2022 年全球光伏新
44、增装机达 230GW,同比增长 35.3%,创历史新高。未来,在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下,光伏发电渗透率仍有较大提升空间,装机增势预计仍将不减。据 CPIA 预测,乐观情况下 2025 年全球新增装机规模有望达 362GW,2022-2025 年 CAGR 为 16.3%,到2030 年,全球年新增装机规模有望达 488GW。图图 10:全球光伏年度新增装机量持续快速增长全球光伏年度新增装机量持续快速增长 资料来源:2022-2023 年中国光伏产业发展路线图CPIA,天风证券研究所 2.1.2.PERC 量产效率接近量产效率接近“天花板”“天花板”,N 型技术加速
45、迭代型技术加速迭代 持续的降本增效是未来光伏发展的主攻方向持续的降本增效是未来光伏发展的主攻方向,第三代,第三代 N 型技术正加速迭代型技术正加速迭代。纵观光伏迭代历史,从第一代铝背场电池到第二代 PERC 电池,再到第三代 N 型技术,展望至第四代叠层电池技术,光电转化效率不断取得新的突破。目前第二代 PERC 电池仍为产业主流,但 PERC 的量产转化率已接近“天花板”,并且已进入同质化竞争。第三代 N 型技术多种技术路线共存,以 HJT(异质结)、TOPCon(隧穿氧化钝化接触)和 XBC(全背电极接触)为代表,近年来保持着高热度,其中 TOPCon 和 HJT 具有更高的双面率,主要应
46、用于地面电站项目,XBC 由于具备更好的外观通常应用于分布式项目。相比于以 PERC 为代表的P 型组件,N 型组件具有高功率、高双面率、低温度系数、低衰减等显著优势,有望带来更高的转化效率和更低的度电成本,其中 HJT 电池理论效率为 27.5%,目前量产已达24.5%。第三代第三代 N 型技术正在快速发展,型技术正在快速发展,引领光伏行业变革,量产也正式迈开脚步。引领光伏行业变革,量产也正式迈开脚步。005006002000212022 2023E 2024E 2025E 2027E 2030E保守情况(GW)乐观情况(GW
47、)公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 11:光伏电池技术迭代路线光伏电池技术迭代路线 资料来源:能源达观公众号,江苏省可再生能源行业协会公众号,天风证券研究所 PERC 电池量产转化效率已接近极限,而电池量产转化效率已接近极限,而 N 型技术转化效率仍有较大提升空间型技术转化效率仍有较大提升空间。据 CPIA数据,2022 年 PERC 技术的平均转化效率达 23.2%,已接近“天花板”,未来效率提升空间有限。而 N 型 TOPCon、HJT 电池平均转化效率分别达到 24.5%和 24.6%,两者较 2021年均有较大提升,XBC
48、电池的平均转化效率也达到 24.5%。同时,N 型技术转化效率提升空间较大,据 CPIA 预测,到 2025 年,TOPCon、HJT 和 XBC 电池的转化效率分别可达25.4%、25.7%和 25.6%。随着生产成本降低及良率提升,预计随着生产成本降低及良率提升,预计未来未来 N 型电池型电池有望有望持续放量持续放量,市占率不断提升,市占率不断提升。根据 CPIA 数据,2022 年新投产的量产产线仍以 PERC 电池产线为主,但下半年随着 N 型电池片产能陆续释放,PERC 电池片的市占率下降至 88%,N 型电池片占比合计达到约 9.1%,TOPCon、HJT 和 XBC 电池分别占比
49、 8.3%、0.6%及 0.2%。据 CPIA 预测,到 2025 年,TOPCon、HJT 和 XBC 电池的市占率分别可达 35.9%、17.2%和 5.5%,合计占比 58.6%,将超过 PERC 电池市占率。图图 12:N 型技术转化效率提升空间更大型技术转化效率提升空间更大 图图 13:不同电池技术市占率变化趋势不同电池技术市占率变化趋势 资料来源:2022-2023 年中国光伏产业发展路线图CPIA,天风证券研究所 资料来源:2022-2023 年中国光伏产业发展路线图CPIA,天风证券研究所 2.1.3.HJT:具备具备产业化潜力的下一代高效电池技术产业化潜力的下一代高效电池技术
50、 效率效率:HJT 电池电池更具优势更具优势 效率上限决定着未来主流效率上限决定着未来主流晶硅电池的路线选择,晶硅电池的路线选择,HJT 电池在理论效率和实验室效率方面电池在理论效率和实验室效率方面均更具优势。均更具优势。根据天风电新HJT 行业报告:风物长宜放眼量,降本增效尤可期,理论理论效率方面效率方面,HJT 电池高于单面 POLY 的 TOPCon 电池:PERC 电池的理论上限为 24.5%,TOPCon 电池双面 POLY 和单面 POLY 的理论上限分别为 28.7%和 27.1%,而 HJT 电池效率上限为 27.5%,考虑到 TOPCon 电池实现双面 POLY 难度较大,H
51、JT 电池与单面 POLY 的TOPCon 电池相比在理论效率上更具优势。实验室效率方面实验室效率方面,目前 HJT 电池也高于阶段一:Al-BSF已基本被淘汰阶段二:PERC当前产业主流,量产转化效率23%左右,即将到达极限阶段三:HJT、TOPCon、XBCHJT理论效率27.5%,目前量产达24.5%,仍有上升空间阶段四:晶硅+薄膜叠层理论效率43%,目前HJT+钙钛矿叠层效率达31.3%,潜力可期200252030叠层电池单结晶硅23%27.5%43%晶硅电池技术极限当前主流水平叠层电池理论极限技术迭代,降本增效效率年度23.0%23.5%24.0%24.5%25
52、.0%25.5%26.0%26.5%20222023E2024E2025E2027E2030EPERCTOPConHJTXBC0%20%40%60%80%100%20222023E2024E2025E2027E2030EPERCTOPConHJTXBC其他 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 TOPCon 电池:2022 年 9 月迈为和 sundrive 联合开发的 M6 尺寸无种子层电镀 HJT 电池转换效率达到 26.41%,同年 11 月隆基自主研发的 HJT 电池转换效率达到 26.81%;与之相比,2022 年 12 月晶科能源
53、自主研发的 182 TOPCon 电池转换效率达到 26.4%。表表 2:HJT 电池电池具有具有效率优势效率优势 量产量产平均效率(平均效率(2022)实验室效率实验室效率 理论效率上限理论效率上限 PERC 23.2%24.5%(天合)24.5%TOPCon 24.5%26.4%(晶科)28.7%(双面 POLY)/27.1%(单面 POLY)HJT 24.6%26.81%(隆基,微晶);26.41%(迈为&sundrive)27.5%资料来源:中国光伏行业协会 CPIA 公众号,隆基绿能公众号,天合光能公众号,晶科能源公众号,迈为股份公众号,中能传媒能源制造公众号,江苏省可再生能源行业协
54、会公众号,天风证券研究所 工艺工艺与设备与设备:HJT 电池电池工序少,产线设备投资大工序少,产线设备投资大 HJT 作为一种全新的电池结构作为一种全新的电池结构(双面对称式)(双面对称式),与现有,与现有 PERC 产线不兼容,需投资新设备,产线不兼容,需投资新设备,但工序更少效率更高,降本空间大,后续通过降本增效有望迎来快速发展。但工序更少效率更高,降本空间大,后续通过降本增效有望迎来快速发展。TOPCon 与PERC 设备兼容性较好,短期发展迅速。与 PERC 电池相比,TOPCon 电池通过增加一层超薄隧穿氧化层,将金属电极与硅金属隔离,利用量子隧穿效应实现电流传输。TOPCon 相比
55、 PERC 主要增加了隧穿氧化层的制备,工艺兼容性较好,可在原有 PERC 产线进行升级改造,已在 2022 年下半年陆续释放产能。与之相比,HJT 电池结构特殊,与主流的PERC 产线不兼容,短期内设备投资较大,在规模未放量之前,不具备成本优势。工序方面,PERC 电池主要步骤为 8 步,TOPCon 电池为 10-12 步,而 HJT 电池仅需 6 步(核心步骤为前 4 步),极大缩短了工艺流程。图图 14:PERC、TOPCon 和和 HJT 电池工艺流程图电池工艺流程图 资料来源:世纪新能源网公众号,天风证券研究所 PERC清洗制绒扩散去除PSG和背结前表面SiNx背表面AlOx&Si
56、Nx丝印与烧结光再生测试TOPCon清洗制绒前扩散硼去除PSG和背结前表面AlOx前、背表面SiNx丝印与烧结光再生测试LPCVD:隧穿氧化层和本征多晶硅层LPCVD:隧穿氧化层和原位掺杂多晶硅层PECVD/PVD:隧穿氧化层和原位掺杂多晶硅层POCl3扩散P离子注入退火HJT清洗制绒双面Ag丝印与烧结光再生测试双面镀a-Si膜(p/n/i)双面镀TCO膜 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 成本成本:HJT 电池电池短期短期较较高高,中长期,中长期有望持续降本有望持续降本 除设备投资较高之外,目前除设备投资较高之外,目前 HJT 电池片全
57、成本高于电池片全成本高于 PERC 和和 TOPCon,差异在于双面银差异在于双面银丝印与烧结使用低温银浆,浆料成本较高。丝印与烧结使用低温银浆,浆料成本较高。根据天风电新HJT 行业报告:风物长宜放眼量,降本增效尤可期拆分数据,2022 年量产 PERC、TOPCon、HJT 电池片单 W 成本分别为 1.03 元、1.07 元及 1.14 元,HJT 显著高于 PERC 和 TOPCon,具体来看 HJT 硅片单W 成本为 0.76 元,低于 PERC 和 TOPCon,主要的差异来自浆料成本,单 W 达 0.14 元,相比 PERC 和 TOPCon 分别高 0.08 元、0.06 元。
58、HJT 电池由于具有非晶硅层,制造过程中温度不能高于 250,因此主要采用低温银浆,在不高于 200的温度下固化,因其活性和导电性较低,且需要双面印刷银浆制作电极,用量远高于烧结型银浆,同时低温银浆价格更高,综合导致 HJT 电池银浆成本更高。同时 HJT 电池由于投资大,设备折旧成本也显著高于 PERC 和 TOPCon 电池。展望未来,展望未来,HJT 电池具有很大的降本空间:电池具有很大的降本空间:(1)硅片环节)硅片环节:制造过程低温,不易引起硅片翘曲,因此更适合薄片化降本方案;(2)非硅环节)非硅环节:随着无主栅、银包铜、电镀铜等技术的发展,低温银浆降本潜力较大;(3)设备设备:设备
59、零件有望国产化降低整线投资成本;(4)生产生产:规模效应摊薄成本,电池片良率也仍有提升空间。表表 3:2022 年年 PERC、TOPCon、HJT 成本拆分与对比成本拆分与对比 含税价格含税价格 单位单位 PERC TOPCon HJT 硅片成本硅片成本 元元/W 0.81 0.8 0.76 浆料成本浆料成本 元元/W 0.06 0.08 0.14 靶材成本 元/W 0.044 设备折旧 元/W 0.013 0.018 0.036 人工成本 元/W 0.01 0.02 0.02 电力成本 元/W 0.027 0.028 0.024 其他成本+期间费用 元/W 0.10 0.10 0.10 非
60、硅成本合计非硅成本合计 元元/W 0.21 0.24 0.36 电池片成本 元/W 1.02 1.05 1.12 电池片良率 99.0%98.0%98.0%电池片全成本电池片全成本 元元/W 1.03 1.07 1.14 资料来源:TCL 中环公众号,聚和材料招股说明书,晶科能源公司公告,财联社公众号,SOLARZOOM 光储亿家公众号,中国光伏行业协会 CPIA 官网,Wind,天风证券研究所 技术技术迭代迭代:HJT+钙钛矿叠层潜力大钙钛矿叠层潜力大 HJT 与钙钛矿天然匹配,与钙钛矿天然匹配,不断不断刷新光电转化效率上限,未来增长潜力大,刷新光电转化效率上限,未来增长潜力大,HJT-钙钛
61、矿叠钙钛矿叠层有望成为第四代主流技术层有望成为第四代主流技术,布局,布局 HJT 符合产业化趋势符合产业化趋势。近年来,钙钛矿叠层电池技术方向备受业内关注,其中钙钛矿/晶硅两电极叠层的技术方向不断更新突破性进展,小面积实验室效率纪录迅速攀高。工作原理上,钙钛矿叠层电池的宽带隙钙钛矿材料吸收短波段入射光,窄带系单晶硅材料吸收长波段入射光,可最大限度利用太阳光。据新能源技术研究所数据,钙钛矿叠层电池的理论转换效率达到 43%,量产有望达 35%。而在众多在众多光伏技术路径中,光伏技术路径中,HJT 与钙钛矿具有良好的叠层电池匹配度与钙钛矿具有良好的叠层电池匹配度,两者的叠层技术被认为是最具发展前景
62、的组合。据 Solarzoom 数据,在转化效率贡献上,HJT 可以贡献 25%-26%的转化效率,而钙钛矿叠层则是增加其 3%-5%增量效益。具体来看,实验室效率方面实验室效率方面,EPFL的最新转化效率达 31.3%(截至 2022 年底);产业化方面产业化方面,Oxford PV 目前已建立 HJT-钙钛矿叠层电池中试线。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 15:钙钛矿吸收短波长光,晶硅层吸收长波长光钙钛矿吸收短波长光,晶硅层吸收长波长光 图图 16:钙钛矿钙钛矿/硅叠层电池与硅叠层电池与 HJT 单节电池效率演变图单节电池效率
63、演变图 资料来源:能源达观公众号,天风证券研究所 资料来源:能源达观公众号,天风证券研究所 综上所述综上所述:HJT 电池在转换效率方面更具优势,电池在转换效率方面更具优势,工序更少,工序更少,未来降本空间大未来降本空间大,且与钙钛,且与钙钛矿具有良好的叠层电池匹配度,远期符合技术迭代趋势矿具有良好的叠层电池匹配度,远期符合技术迭代趋势;但与现有;但与现有 PERC 产线不兼容,产线不兼容,需投资新设备需投资新设备。据亚化咨询统计,截至 2023 年 2 月底,中国异质结项目总规划产能约达380GW,实际已建产能约为 12.58GW,多数企业目前仍在评估或计划阶段,还未进入大规模量产阶段,产业
64、化脚步正加速推进。因此,我们认为因此,我们认为 HJT 是是具有具有产业化潜力的第三产业化潜力的第三代高效电池技术,代高效电池技术,市场空间广阔市场空间广阔。表表 4:三种技术路线综合三种技术路线综合对比对比 性能比较性能比较标准标准 PERC TOPCon HJT 量产平均效率(2022)23.2%24.5%24.6%理论效率上限 24.5%28.7%(双面 POLY)/27.1%(单面 POLY)27.5%工艺成熟度/产线兼容度 非常成熟 比较成熟,与 PERC 产线高度兼容 技术爬坡中,需要新建产线 工序数量 8 10-12(与 PERC 高度重合)6(工序最少)电池片成本(2022)1
65、.03 元/W 1.07 元/W 1.14 元/W 技术迭代-与钙钛矿具有良好的叠层电池匹配度 主要优势 技术成熟,当前成本最低 效率高,与 PERC 产线高度兼容 效率高,降本空间大,远期符合技术迭代趋势 主要劣势 转换效率难以提升 工序复杂,成本高于 PERC 产线设备投资大 资料来源:中国光伏行业协会 CPIA 公众号,隆基绿能公众号,天合光能公众号,晶科能源公众号,迈为股份公众号,中能传媒能源制造公众号,江苏省可再生能源行业协会公众号等,天风证券研究所 2.2.银包铜是银包铜是当前当前 HJT 电池降本的关键路径之一电池降本的关键路径之一 2.2.1.低温银浆低温银浆高壁垒高溢价,高壁
66、垒高溢价,国产化大势所趋国产化大势所趋 目前目前 P 型电池和型电池和 N 型型 TOPCon 电池主要使用高温银浆,而电池主要使用高温银浆,而 HJT 电池非晶硅薄膜含氢量高,电池非晶硅薄膜含氢量高,对温度敏感,生产环节需对温度敏感,生产环节需双面双面使用低温银浆。使用低温银浆。作为光伏电池的核心辅料,光伏银浆由高纯度银粉、玻璃氧化物、有机材料等所组成,其中银粉(导电相)为核心原材料。从性能从性能看看,银粉的性能优劣直接影响到电极材料的电阻,从而影响光电转化效率;从成本结构看从成本结构看,据 Ofweek 数据,光伏银浆银粉成本占比超 98%。银粉的研发具有较高的技术壁垒,目前国产化程度低,
67、主要依赖于自日本进口。日本企业 DOWA 是全球最大的太阳能导电浆料的银粉供应商,其产品具有粒径范围小、表面有机包覆较好、分散性良好、质量稳定等优势,是中国银浆企业银粉进口的主要来 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 源,2022 年聚和材料与帝科股份的 DOWA 银粉采购额分别占原材料采购额的 39.1%和35.7%,DOWA 均位列银粉第一供应商。按照位置标准按照位置标准,光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆。正银主要作用是汇集和导出光生载流子,用于 P 型电池受光面和 N 型电池两面,是当前市场的主要产品;背银主要是起粘连作用,多用于 P
68、 型电池背光面,因此正银对生产工艺和导电性要求更高。按照工艺按照工艺温度温度,光伏银浆可又分为高温银浆和低温银浆。高温银浆的烧结温度高于 500,主要用于 PERC、TOPCon 电池;低温银浆的烧结温度低于 250,用于 HJT 电池片的双面。由于 HJT 电池包含非晶硅层,制造过程中温度承受上限低,烧结温度过高(大于 250)会导致非晶薄层材料从非晶向晶体转变,进而导致 HJT 电池片失效。表表 5:光伏银浆分类光伏银浆分类及作用及作用 分类标准分类标准 细分种类细分种类 特性特性 适用电池种类及位置适用电池种类及位置 位置 正面银浆 汇集、导出光生载流子,对导电性要求高 P 型电池的受光
69、面,N 型电池的双面 背面银浆 粘连,对导电性要求相对较低 P 型电池的背光面 工艺温度 高温银浆 烧结温度高于 500 BSF、PERC、TOPCon(正面银铝浆)等电池 低温银浆 烧结温度低于 250 HJT 电池片双面 资料来源:聚和材料招股说明书,Solarzoom,天风证券研究所 低温低温银浆是银浆是 HJT 电池非硅成本占比最高的原材料,电池非硅成本占比最高的原材料,目前具有单耗高、产能低、技术成熟目前具有单耗高、产能低、技术成熟度度低低等限制,等限制,国产化大势所趋,国产化大势所趋,未来降本潜力大。未来降本潜力大。根据天风电新HJT 行业报告:风物长宜放眼量,降本增效尤可期拆分数
70、据,2022 年 HJT 电池硅片成本约占电池片总成本的68%,浆料紧随其后,约占总成本的 12%,居非硅成本之首。不同于 PERC 和 TOPCon 电池,HJT 电池生产需使用双面低温银浆工艺,金属化的温度不超过 200。相比于高温银浆,国内低温银浆发展起步较晚,目前技术成熟度未能达到高温银浆水平,主要依赖进口,成本相应也更高。2021 年高、低温银浆价差 2000-2500 元/kg,高价差致使光伏银浆企业具有较强驱动力,调动资本、技术、人力等投入低温银浆领域,预计未来低温银浆国产化率将不断提升。低温银浆和高温银浆在生产设备方面基本相同,差异主要集中低温银浆和高温银浆在生产设备方面基本相
71、同,差异主要集中在生产配方,技术开发难点在生产配方,技术开发难点则则在于原材料选择、配方设计、生产工艺控制上。在于原材料选择、配方设计、生产工艺控制上。电极技术快速发展,电极技术快速发展,HJT 电池银浆单耗有望持续降低。电池银浆单耗有望持续降低。具体单耗方面,据 CPIA 数据,2022 年 HJT 电池双面低温银浆消耗量约 127mg/片,与之相比,P 型电池片正银、背银消耗量分别降至约 65mg/片和 26mg/片,TOPCon 电池双面银浆平均消耗量约 115mg/片,HJT 电池银浆消耗量、价均显著高于 PERC 和 TOPCon 电池。HJT 的银浆耗量较高,一方面因为 HJT 使
72、用双面发电,电池片两面均需印刷电极,另一方面因为低温银浆电阻较高,电阻率为高温银浆的 2-3 倍。随着随着电极电极技术的发展,技术的发展,我们预计我们预计未来未来 HJT 电池银浆单耗电池银浆单耗将将持续降低持续降低。据 CPIA 预测,2025 年 HJT 电池双面低温银浆消耗量有望降至约 86mg/片。图图 17:2022 年年 HJT 电池成本结构电池成本结构 图图 18:电池片银浆单耗有望不断下降(电池片银浆单耗有望不断下降(mg/片)片)资料来源:TCL 中环公众号,聚和材料招股说明书,晶科能源公司公告,财联社公众号,Solarzoom,CPIA,Wind,天风证券研究所 资料来源:
73、2022-2023 年中国光伏产业发展路线图CPIA,天风证券研究所 硅片,68%银浆,12%靶材,4%折旧,3%人工,2%电力,2%其他,9%非硅,32%020406080222023E2024E2025E2027E2030EP型正银P型背银TOPCon双面HJT双面低温 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 我国银浆产业正在快速国产化,国内企业在竞争中逐渐显露出优势,行业集中度逐步提我国银浆产业正在快速国产化,国内企业在竞争中逐渐显露出优势,行业集中度逐步提升。升。我国银浆产业起步较晚,早期以进口为主,近年在国家对光
74、伏产业的大力支持下,我国企业打破了长期贺利氏、三星 SDI、杜邦的垄断地位,目前仅贺利氏保留与部分厂商的合作供应关系,杜邦与三星 SDI 银浆业务皆为中国企业所收购。据 CPIA 数据,2018 年国产正银市占率为 30%,预计 2022 年提升至 80%左右。目前背银已实现完全国产化,正银国产化程度不断提升,高温银浆壁垒已突破。同时,银浆行业市场集中度正在逐步提升中,2021 年聚和材料正面银浆实现市占率 37.1%,较 2020 年提升 13.7pct,赶超贺利氏成为全行业第一,而聚和材料、帝科股份、苏州晶银三家合计市占率则从 2019 年的 24.4%上升至 2021 年的 47.9%,
75、市场向头部银浆企业集中。目前目前 HJT 电池用低温银浆进口依赖度仍较大,市场被电池用低温银浆进口依赖度仍较大,市场被 KE 集团集团(日本京都电子日本京都电子)所垄断。所垄断。全球范围内低温银浆的主要供给方为 KE 集团,约占市场份额的 90%(2021 年),全球最大银粉制造商 DOWA 是其股东。自自 2021 年起,国产浆料逐步导入,技术取得显著进步,年起,国产浆料逐步导入,技术取得显著进步,随着随着 HJT 电池产业化脚步加速推进,预计低温银浆国产化进程也将加快。电池产业化脚步加速推进,预计低温银浆国产化进程也将加快。表表 6:中国银浆企业中国银浆企业行业排名靠前行业排名靠前 202
76、1 市占率排名市占率排名 企业企业 注册地注册地 历史沿革历史沿革 1 聚和材料 中国常州 2015 年成立,2022 年上市 2 贺利氏 德国 下设光伏事业部,致力于银浆行业四十余载 3 帝科股份 中国无锡 2010 年成立,2020 年在创业板上市 4 硕禾电子 中国台湾 2006 年起开始研发适用于太阳能电池的各项导电浆料 5 苏州晶银 中国苏州 2011 年成立,苏州固锝子公司 6 江苏索特 中国泰州 2020 年成立,系收购美国杜邦光伏银浆业务所设立的主体,2021 年 7 月完成收购 资料来源:Wind,2020-2021 年中国光伏产业年度报告,聚和材料招股说明书,天风证券研究所
77、 2.2.2.银包铜是银包铜是 HJT 电池电池非硅环节非硅环节降本的降本的关键关键驱动力驱动力 高成本是制约高成本是制约 HJT 电池产业化的关键因素,低温银浆作为电池产业化的关键因素,低温银浆作为其其核心辅材占非硅环节成本之核心辅材占非硅环节成本之首,故除硅片薄片化之外,降低银浆首,故除硅片薄片化之外,降低银浆成本成本是是 HJT 电池最主要的降本路径之一电池最主要的降本路径之一。对于银浆对于银浆降本主要有两个方向:一是在降本主要有两个方向:一是在保持一定保持一定转化效率的前提下,减少银浆的用量转化效率的前提下,减少银浆的用量,具体的具体的方方法法有多主栅技术、有多主栅技术、无主栅技术、无
78、主栅技术、激光转印技术等。二是在激光转印技术等。二是在保持一定保持一定转化效率的前提下,转化效率的前提下,减少贵金属银的用量减少贵金属银的用量,具体的方法有电镀铜和银包铜。具体的方法有电镀铜和银包铜。目前,目前,多主栅技术、无主栅技术、多主栅技术、无主栅技术、电镀电镀铜铜、银包铜是产业界主要、银包铜是产业界主要的的攻克方向,电极技术中攻克方向,电极技术中,根据目前的产业根据目前的产业化进程,化进程,我们我们预计中短期银包铜预计中短期银包铜前景可期前景可期。主栅技术主栅技术:多主栅广泛应用,无主栅方兴未艾:多主栅广泛应用,无主栅方兴未艾 提高主栅数目有利于光伏电池降本增效。提高主栅数目有利于光伏
79、电池降本增效。晶硅太阳能电池正面金属化电极由用于汇流、串联的主栅线和收集载流子的细栅线组成。通过增加主栅数目以及减小主栅及细栅宽度,可以在维持电池转换效率及组件可靠性的同时降低光伏银浆的消耗量。在网印技术进步的推动下,光伏金属电极增加主栅数目和减小细栅宽度符合降本增效的行业趋势。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 19:光伏电池金属电极分类及作用光伏电池金属电极分类及作用 资料来源:2022-2023 年中国光伏产业发展路线图CPIA,天风证券研究所 多主栅技术不懈升级,致力多主栅技术不懈升级,致力持续持续降低银浆降低银浆单耗单耗,目
80、前已得到广泛应用,目前已得到广泛应用。多主栅技术(Mutli-Busbar,简称 MBB)是指主栅线在 6 条及以上的组件封装技术。2007 年以前主栅技术主要为 2BB,随着网印技术不断进步,2010 年后逐步发展至 3BB、4BB、5BB、MBB 及 SMBB。据 CPIA 数据,2022 年随着主流 PERC 电池片尺寸增大,9BB 及以上技术成为新的市场主流,5BB 基本被市场淘汰;而新投产的 TOPCon 电池片大多为 182mm 或210mm 尺寸,采用 16BB 的市场占比约为 51.3%,未来随着新产能的逐步释放以及旧产线的技术升级,2025 年 16BB 市场占比预计将提升至
81、 90%以上。HJT 电池虽还未放量,但以电池虽还未放量,但以TOPCon 为蓝本,多主栅技术为蓝本,多主栅技术有望推动有望推动 HJT 电池进一步电池进一步降低降低银耗。银耗。图图 20:PERC 电池片电池片 9BB 及以上技术已成为市场主流及以上技术已成为市场主流 图图 21:TOPCon 电池片电池片 16BB 预计预计将逐渐成为绝对主流将逐渐成为绝对主流 资料来源:2022-2023 年中国光伏产业发展路线图CPIA,天风证券研究所 资料来源:2022-2023 年中国光伏产业发展路线图CPIA,天风证券研究所 无主栅技术方兴未艾,无主栅技术方兴未艾,助力助力 HJT 电池提升组件可
82、靠性和降低银耗电池提升组件可靠性和降低银耗,目前,目前仍仍处于产业化处于产业化初初期期。无主栅技术采用焊带汇集细栅电流并实现电池互连,进一步促进降本增效。即采用铜丝焊带替代原有银主栅直接汇集细栅电流并实现电池片之间的互连,焊带数量较主栅数量进一步增加,且宽度进一步变细。一方面可以降低功率损耗,另一方面可以极大降低银浆用量,银浆单耗可以降低至 50%以上。此外,由于采用密集多焊丝的设计,使得细栅线与焊丝的接触点增多,光生载流子被收集的机会大大增加,提高了组件抗隐裂的能力,提高组件可靠性和发电量。从厂商进展来看从厂商进展来看,中能创、爱康、迈为、先导智能等组件和设备厂商积极布局无主栅技术,并推出相
83、关产品;从技术路径从技术路径来看来看,SmartWire 进展较慢,且专利受限,工艺复杂度较高,其他无主栅技术如点胶或焊接也暂未实现量产,总体上目前无主栅技术仍处于产业化初期。0%20%40%60%80%100%20222023E2024E2025E2027E2030E9BB10BB11BB及以上0%20%40%60%80%100%20222023E 2024E 2025E 2027E 2030E9/10BB11BB16BB 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 22:0BB 密集多焊丝设计密集多焊丝设计(右)(右)有效提高组件抗隐裂能
84、力有效提高组件抗隐裂能力 资料来源:中能创光电科技公众号,天风证券研究所 电镀电镀铜铜技术技术:优劣势明显,目前进展较:优劣势明显,目前进展较慢慢 电镀铜是去银化典型技术之一,电镀铜是去银化典型技术之一,实现铜替代银浆实现铜替代银浆的的技术革命技术革命,相,相比比低温银浆,低温银浆,电镀铜电镀铜可可以制造导电能力更强和宽度更窄的栅线,与透明导电薄膜的接触性能也更好。以制造导电能力更强和宽度更窄的栅线,与透明导电薄膜的接触性能也更好。电镀铜主要基于种子层栅线的方法替代丝网印刷制作电极,一般使用含银的电镀液,再用铜镀层,从而减少银浆用量,或用铜镀层完全代替银浆,使成本更具有竞争力。在银电极的工艺基
85、础上,铜电镀通过 PVD 镀种子层等一系列步骤代替双面银丝印,然后烧结形成铜电极。低温银浆由于烧结温度不高于 250,浆料中银颗粒间粘结不紧密,且银浆料与透明导电薄膜之间的接触存在大量孔洞,增大了电极电阻;与之相比,电镀铜电极的内部致密且均匀,并且与透明导电薄膜连成一体,没有明显空隙,具有优异的导电性能和接触性能。根据 ISFH 2022 年 8 月最新认证报告,迈为股份联合 SunDrive 研发的 HJT 电池,通过不到一年的技术迭代及工艺优化,转化效率从 25.54%攀升至 26.41%,其电池片电极采用无种子层直接电镀工艺。图图 23:HJT 电池电镀铜工艺流程更长电池电镀铜工艺流程更
86、长 图图 24:电镀铜电极具有更优的电镀铜电极具有更优的导电性能和导电性能和接触性能接触性能 资料来源:立鼎产业研究网,中国可再生能源学会光伏专业委员会,天风证券研究所 资料来源:硅异质结太阳电池接触特性及铜金属化研究俞健等,天风证券研究所 电镀铜技术电镀铜技术综合成本和环保问题成综合成本和环保问题成量产瓶颈量产瓶颈,目前进展较目前进展较慢慢。虽然电镀铜工艺去银化具备明显的材料成本优势,但工艺较为复杂,设备及人力成本更高,同时还需要对电镀废液中含有的有害化学物质进行环保处理。据立鼎产业研究院数据,“电镀铜”环节需额外近 1.8 亿/GW 的设备投入。当前电镀铜处于中试前设备测试阶段,领先设备商
87、芯碁微装、东威科技、罗博特科等均已开始向下游送样机测验。据 Solarzoom 预测,考虑至少需要 1年左右的中试时间,预计电镀铜在 HJT 产业链内量产的最早时间点为 2024 年。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 综合来说,电镀铜具备明显的材料成本优势和效率优势,但也具有综合来说,电镀铜具备明显的材料成本优势和效率优势,但也具有设备难、设备贵、良设备难、设备贵、良率低和环境污染的率低和环境污染的局限性局限性,若能够不断优化工艺成本,若能够不断优化工艺成本和和解决解决环保问题,日后竞争优势有环保问题,日后竞争优势有望凸显。望凸显。对于异
88、质结而言,对于异质结而言,Solarzoom 预计短期内产业推进的主流技术预计短期内产业推进的主流技术仍是银包铜。仍是银包铜。银包铜技术银包铜技术:天然适配:天然适配 HJT 低温浆料,低温浆料,预计预计中短期中短期前景可期前景可期 银包铜粉是一种性能优异的复合金属导电粉体材料,采用化学镀技术,经成型及表面处银包铜粉是一种性能优异的复合金属导电粉体材料,采用化学镀技术,经成型及表面处理工艺,在超细铜粉表面形成不同厚度的银镀层。理工艺,在超细铜粉表面形成不同厚度的银镀层。铜具有良好的导电性、导热性和抗迁移能力,且来源广、价格低廉(与银相比),但铜的化学性质活泼,超细铜粉难以稳定存在,会发生聚集、
89、氧化等现象,尤其在潮湿、高温的环境,严重影响其导电性,不适合直接用于导电浆料。此外,铜扩散到硅中会形成 Cu-Si 复合物,导致载流子寿命缩短,不能满足光伏浆料的要求。银包铜粉作为一种复合材料,在超细铜粉表面包覆一层银,导电性能根据外包覆银层的致密性、厚度及银含量进行调控,不仅能保留银的优点,抑制铜氧化和复合物的产生,而且可以充分发挥铜的低成本、良好导电性等优势。银包铜粉银包铜粉是在超细铜粉产品的基础上制备的,超细铜粉的品质优劣会直接影响到最终银包铜的性是在超细铜粉产品的基础上制备的,超细铜粉的品质优劣会直接影响到最终银包铜的性能。能。银包铜粉在传统高温工艺中易氧化失效,低温工艺可抑制铜氧化,
90、银包铜粉在传统高温工艺中易氧化失效,低温工艺可抑制铜氧化,因此银包铜粉天因此银包铜粉天然适配低温然适配低温导电导电浆料,在浆料,在 HJT 电池中有电池中有较较大的应用潜力大的应用潜力。图图 25:银包铜粉银包铜粉 SEM 微观图微观图 资料来源:博迁新材官网,天风证券研究所 目前制备银包铜粉的主要方法包括混合球磨法、熔融雾化法和化学镀法,混合球磨法银目前制备银包铜粉的主要方法包括混合球磨法、熔融雾化法和化学镀法,混合球磨法银浪费浪费较较大,熔融雾化法大,熔融雾化法产品性能优异但产品性能优异但工艺繁琐且成本昂贵,因此市场上主要采用化学工艺繁琐且成本昂贵,因此市场上主要采用化学镀法进行制备。镀法
91、进行制备。化学镀法分为以下三种:直接置换法、还原化学镀法和置换还原化学镀法。直接置换法直接置换法是铜与银离子直接发生置换反应,反应速度快且不稳定,得到的银层疏松,难以满足抗氧化性的要求;还原化学镀法还原化学镀法是银配位离子与还原剂发生反应沉积出银颗粒包覆在铜表面,得到的通常是呈岛状的银包覆层,厚度均匀、针孔率低,但镀液稳定性较差,反应速度和镀层厚度不易控制;置换还原化学镀法置换还原化学镀法结合前两种方法,将银配位离子溶液、还原剂及分散剂与铜粉进行反应,能够减慢铜与银离子的直接置换反应,使镀银反应稳定进行,但也存在副产物阻碍反应进行等缺点。置换还原化学镀法综合了置换还原化学镀法综合了置换镀与还原
92、化学镀的优点置换镀与还原化学镀的优点,沉积速度较快、反应易于控制,而且镀层厚度均匀、质量,沉积速度较快、反应易于控制,而且镀层厚度均匀、质量较好,有望成为制备银包铜粉的主流工艺。较好,有望成为制备银包铜粉的主流工艺。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 图图 26:化学镀法化学镀法制备超细银包铜粉工艺流程图制备超细银包铜粉工艺流程图 资料来源:超细银包铜粉的工艺研究孟德荣,国家知识产权局,天风证券研究所 优异性能的银包铜粉优异性能的银包铜粉除了除了要具备较好的导电性,要具备较好的导电性,还还必须必须具备具备很好很好的抗氧化能力,的抗氧化能力,
93、目前银目前银包铜领域的研究重点是如何提高其抗氧化性能。包铜领域的研究重点是如何提高其抗氧化性能。通常情况下,银包铜粉的导电性能与银含量正相关,随着含银量的提高,铜粉表面的银包覆层更加厚实和均匀,表现出银的优异导电性。HJT 银包铜浆料的开发需保证在固化后银包铜粉体材料的可靠性,以及在做成组件后需要通过高温高湿测试(双 85 实验),因此银包铜粉必须具备很好的抗氧化性能。而而与抗氧化性能具有直接关系的是铜粉外部银包覆的致密性,与抗氧化性能具有直接关系的是铜粉外部银包覆的致密性,通常通常致密性越好,抗氧化致密性越好,抗氧化性就会高性就会高。若包覆致密性不够,即使银含量很高,在银包铜粉体外部裸露的铜
94、单质也极易被氧化,导致导电能力大幅下降,甚至在组件高温高湿实验中出现问题。图图 27:银包铜浆料导电性能与含银量正相关银包铜浆料导电性能与含银量正相关 资料来源:KE 集团官网,天风证券研究所 目前目前 HJT 电池片的金属电极在材料方面仍以低温银浆路线为主,但已在量产产线上向银电池片的金属电极在材料方面仍以低温银浆路线为主,但已在量产产线上向银包铜路线进行切换包铜路线进行切换,我们我们预计中短期银包铜预计中短期银包铜前景可期前景可期。据 CPIA 数据,2022 年出货的异质结电池片中,低温银浆电极市场占比达 98.2%,银包铜浆料市场占比 1.2%,电镀铜使用率相对较低。目前大量 HJT
95、电池企业已经就银包铜浆料的可靠性做了数倍于 IEC 标准的DH、TC 测试,并开展了长期的户外验证,银包铜浆料在 HJT 量产线上具有逐步替代低温银浆的趋势。据 CPIA 预测,2023 年年 HJT 银包铜浆料市场占比有望提升至银包铜浆料市场占比有望提升至 20.1%,2025年市占率有望进一步提升至 60.2%,成为 HJT 低温浆料主流路线。此外,无主栅技术无主栅技术可与可与银包铜浆料银包铜浆料有效结合有效结合,弥补银包铜浆料线高电阻缺点,使含银量进一步降低,同时可以降低胶膜用量和提高组件 CTM,共同助力 HJT 电池降本增效。据 Solarzoom 预测,2023年银包铜浆料结合 0
96、BB 技术,HJT 每瓦耗量有望降低至 10mg。电镀铜也是电镀铜也是 HJT 电池降本电池降本重要的技术路径,但性价比仍需提升,对于异质结而言,重要的技术路径,但性价比仍需提升,对于异质结而言,我们预计我们预计短期内银包铜还会是短期内银包铜还会是推进的主流技术推进的主流技术,银包铜浆料的国产化和电池的长期可靠性是行业关注的重点。,银包铜浆料的国产化和电池的长期可靠性是行业关注的重点。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 图图 28:银包铜电极技术市占率有望不断提升银包铜电极技术市占率有望不断提升 资料来源:CPIA,天风证券研究所 2.2.
97、3.HJT 电池用银包铜市场空间测算电池用银包铜市场空间测算 作为低温银浆的有效替代方案,作为低温银浆的有效替代方案,银包铜是银包铜是 HJT 电池非硅环节降本的关键驱动力之一,电池非硅环节降本的关键驱动力之一,预预计计随着随着 HJT 电池与银包铜渗透率的不断提升,银包铜浆料市场空间有望持续增长。电池与银包铜渗透率的不断提升,银包铜浆料市场空间有望持续增长。现对HJT 电池用银包铜市场空间进行测算,基本假设如下:(1)据 CPIA 预测,假设 2023-2025 年全球光伏新增装机量分别为 282、308、331GW;(2)据北极星太阳能光伏网公众号数据,假设国内光伏电站容配比为 1.2,海
98、外光伏电站容配比为 1.4;(3)据 CPIA 预测数据,经测算 2023-2025 年 HJT 电池低温浆料单耗分别为 13.2、11.5、10.4 吨/GW;(4)据 CPIA 预测数据,假设 2023-2025 年 HJT 电池银包铜渗透率分别为 20.1%、46.9%、60.2%;(5)据华晟新能源披露数据,结合银包铜浆料降本潜力,假设 2023-2025 年银包铜浆料市场均价分别为 4200、3800、3500 元/kg。经测算,经测算,我们预计我们预计 2023 年年有望成为银包铜浆料产业化元年,有望成为银包铜浆料产业化元年,银包铜浆料需求有望达银包铜浆料需求有望达25.6 吨,对
99、应市场空间吨,对应市场空间 1.1 亿元亿元,至至 2025 年,银包铜浆料需求有望达年,银包铜浆料需求有望达 479.6 吨,对应市吨,对应市场空间场空间 16.8 亿元,替代空间亿元,替代空间广阔广阔。表表 7:HJT 电池用银包铜电池用银包铜浆料浆料全球市场空间测算全球市场空间测算 2022 2023E 2024E 2025E 光伏新增装机量(GW)230 282 308 331 其中:中国 87 100 99 102 容配比:海外 1.4 1.4 1.4 1.4 容配比:中国 1.2 1.2 1.2 1.2 光伏电池新增需求(GW)305 375 411 443 HJT 电池渗透率 0
100、.6%2.6%11.5%17.2%HJT 电池新增需求(GW)1.8 9.7 47.2 76.4 HJT 电池浆料单耗(吨/GW)16.2 13.2 11.5 10.4 HJT 低温浆料需求(吨)29.6 127.7 541.1 796.8 银包铜渗透率 1.2%20.1%46.9%60.2%HJT 银包铜浆料需求(吨)银包铜浆料需求(吨)0.3 25.6 253.8 479.6 HJT 银包铜浆料价格(元/kg)5000 4200 3800 3500 0%20%40%60%80%100%20222023E2024E2025E2027E2030E低温银浆银包铜电镀铜其他 公司报告公司报告|公司
101、深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 HJT 银包铜浆料价市场空间(亿元)银包铜浆料价市场空间(亿元)0.02 1.1 9.6 16.8 yoy 6058%796%74%资料来源:CPIA,北极星太阳能光伏网公众号,世纪新能源网公众号等,天风证券研究所 2.3.产业链产业链协同协同布局,银包铜有望加速放量布局,银包铜有望加速放量 光伏光伏银浆产业链各环节均在积极布局银包铜技术,协同助力银浆产业链各环节均在积极布局银包铜技术,协同助力 HJT 电池降本,电池降本,产业化进程产业化进程加速,上游粉体材料企业有望充分受益。加速,上游粉体材料企业有望充分受益。纵观光伏银浆
102、产业链各环节银包铜的最新进展:上游粉体材料厂商上游粉体材料厂商以博迁新材为代表,公司已建有一条 HJT 异质结电池用银包铜粉产线,年产能 30 吨,二季度银包铜粉已实现 3 吨以上出货;中游中游光伏银浆厂商光伏银浆厂商苏州晶银、帝科股份、聚和材料为代表,也已取得突破性进展,苏州晶银在业内首家实现 HJT 银包铜低温浆料批量供货;中游设备厂商中游设备厂商迈为股份表示,公司越来越多的客户使用银包铜,银包铜技术有望成为主流;下游下游 HJT 电池片厂商电池片厂商以华晟新能源和金刚光伏为代表,华晟新能源将推行量产导入银包铜浆料,金刚光伏也已完成银包铜产品的验证。表表 8:光伏光伏银浆银浆产业链各环节银
103、包铜最新进展产业链各环节银包铜最新进展 产业链环节产业链环节 公司名称公司名称 最新进展最新进展 上游粉体材料上游粉体材料 博迁新材 23 年 7 月,博迁新材在投资者互动平台表示,公司已建有一条 HJT 异质结电池用银包铜粉产线,年产能 30 吨;另新建有两条银包铜粉产线处于自动化设备改造调试中。二季度公司银包铜粉已有 3 吨以上出货。中游银浆中游银浆 苏州晶银(苏 州 固 锝全 资 子 公司)据苏州固锝 2022 年报,苏州晶银在业内首家实现 HJT 银包铜低温浆料批量供货,产品银含量 40%-60%,已通过可靠性测试及客户端进行户外实证电站验证。帝科股份 23 年 4 月,帝科股份在接受
104、投资者调研时表示,公司低温纯银浆料路线和银包铜路线双线推进,已配合行业主流客户完成产品认证和批量验证,40%-50%铜含量的银包铜浆料在客户端批量验证进展顺利。聚和材料 23 年 2 月,聚和材料在投资者互动平台表示,公司已掌握银包铜浆料技术,银包铜浆料产品亦成功开发并已有小批量出货。江苏索特 23 年 5 月,江苏索特在官方公众号表示,公司 PV43A 低温浆料使用银包铜技术。银屏科技 截至 2021 年底,银屏科技推出三款银包铜浆料,银含量 30%-65%不等,用于 HJT 电池细栅。KE 集团 据全球光伏,早在 2021 年日本 KE 集团的银包铜(44%银,48%铜)就已通过客户验收,
105、没有发现失效问题。贺利氏 据贺利氏官网,贺利氏已推出 SOL801、SOL811 系列银包铜低温浆料,产品专为细线丝网印刷量身定制。中游设备中游设备 迈为股份 23 年 4 月,迈为股份在接受投资者调研时表示,公司越来越多的客户使用银包铜,目前量产主流用含银量 50%的银包铜浆料,含银量 40%正在测试中,远期向含银量 30%的方向推进,银包铜技术有望成为主流。下游电池片下游电池片 华晟新能源 23 年 5 月,华晟董事长徐晓华表示,公司在推行量产导入银包铜浆料,加之应用 120m 硅片,推动异质结电池全成本逼近 PERC,组件全成本与 PERC 打平甚至胜出。金刚光伏 23 年 5 月,金刚
106、光伏在接受投资者调研时表示,银包铜的使用对电池片效率的影响非常小,可满足产品要求,目前公司已完成验证并具备量产能力,可根据客户订单要求匹配相关技术。资料来源:Wind,各公司公告,各公司官网,投资者问答平台,索特 Solamet 公众号,全球光伏公众号,摩尔光伏公众号,宏瑞达新能源公众号,天风证券研究所 公司银包铜技术积淀公司银包铜技术积淀十余载十余载,截至截至 2023 年年 7 月月,公司公司已已有银包铜粉年产能有银包铜粉年产能 30 吨,现产吨,现产线设备调试中线设备调试中。公司同时拥有物理气相沉淀法和化学镀法制备银包铜粉的专利,最早可追溯至 2011 年,经过十余年的技术积淀,公司目前
107、已开发出多种规格银包铜粉,产品粒径均匀、分散性好、抗氧化温度高、导电性能好,适用于 HJT 光伏浆料。公司致力于推进产线自动化操作改造进程,优化产品制作过程中的均匀性与等量性,加快银包铜粉规模化生产工艺的持续改进速度。目前公司已建有一条 HJT 异质结电池用银包铜粉产线,年产能 30 吨;另新建有两条银包铜粉产线处于自动化设备改造调试中。二季度二季度,公司银公司银 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 包铜粉包铜粉实现实现 3 吨以上出货吨以上出货,下半年有望加速放量。,下半年有望加速放量。表表 9:博迁新材博迁新材银包铜粉产品规格及参数银包
108、铜粉产品规格及参数 规格规格 平均粒径平均粒径(m)比表面积比表面积(m2/g)粒度分布粒度分布(m)银含量银含量(wt%)D10 D50 D90 CuAg-S0501 0.5 1.50-2.50 1.00 2.00 4.00 15-30 CuAg-S1001 2.0 0.45-0.65 2.50 4.00 5.50 10-30 CuAg-S3501 3.5 0.25-0.45 3.80 6.00 9.00 10-30 CuAg-F0501-1.90-2.00 1.70 3.70 5.60 15-30 CuAg-F1001-0.80-0.95 43.20 4.80 6.30 10-30 CuA
109、g-F3501-0.55-0.75 3.50 5.80 7.50 20-30 CuAg-F5001-0.35-0.60 3.80 7.10 10.30 10-20 CuAg-S0501 0.5 1.50-2.50 1.00 2.00 4.00 15-30 资料来源:博迁新材官网,天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 3.硅碳负极布局正当时,纳米硅粉蓄势待发硅碳负极布局正当时,纳米硅粉蓄势待发 3.1.硅硅基基负极负极:提升提升锂电锂电池池能量密度能量密度的的利器利器 3.1.1.石墨为当前锂电石墨为当前锂电负极负极主流材料,已
110、开发接近主流材料,已开发接近比比容量上限容量上限 石墨类材料石墨类材料是当前锂电负极主流材料,是当前锂电负极主流材料,近年近年人造石墨占比总体持续提升人造石墨占比总体持续提升。负极材料作为锂离子和电子的载体,在锂电池充放电过程中起到能量储存与释放的功能,约占锂电池制造成本的 5%-15%,是锂电池的重要组成部分。负极材料一般分为碳材料和非碳材料,其中碳材料碳材料可分为石墨化碳、无定形碳、碳纳米材料等,石墨又可分为人造石墨、天然石墨及中间相碳微球;非碳材料非碳材料包括硅基材料、钛基材料、锡基材料、氮化物、合金材料等,硅基材料又可分为硅碳复合材料与硅氧复合材料。负极材料虽种类众多,目前以负极材料虽
111、种类众多,目前以人造石墨人造石墨和和天然石墨为主,硅基负极是下一代的重要天然石墨为主,硅基负极是下一代的重要发展发展方向。方向。电池负极需求高速增长,硅基负极渗透率空间广阔。电池负极需求高速增长,硅基负极渗透率空间广阔。据起点锂电数据,2017 年我国负极材料出货量 14.8 万吨,2022 年为 140.6 万吨,同比增长 95.3%,2017-2022 年 CAGR 为56.9%。从出货结构看,2022 年人造石墨出货量为 117.1 万吨、占比 83.3%,天然石墨出货量为 21.3 万吨、占比 15.1%,石墨类材料合计占比 98.4%,而硅基负极出货量而硅基负极出货量约约为为 1.6
112、万吨、仅占比万吨、仅占比 1.1%。图图 29:锂电负极材料分类锂电负极材料分类 资料来源:高工锂电公众号,粉体网公众号,新思界网公众号,天风证券研究所 图图 30:我国锂电负极材料出货量逐年上我国锂电负极材料出货量逐年上升升 图图 31:2022 年锂电负极材料年锂电负极材料市场结构市场结构以石墨为主以石墨为主(按出货量计)(按出货量计)资料来源:起点锂电公众号,天风证券研究所 资料来源:起点锂电公众号,天风证券研究所 030609000212022天然石墨人造石墨硅基负极其他负极合计15.1%83.3%1.1%0.4%天然石墨人造石墨硅基负极其他
113、负极 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 传统石墨负极比容量已接近理论上限,硅基负极凭借高比容量传统石墨负极比容量已接近理论上限,硅基负极凭借高比容量等等优势有望成为下一代高优势有望成为下一代高能量密度锂电池负极材料。能量密度锂电池负极材料。目前负极材料市场主要以石墨类材料为主,据 SMM 钴锂新能源,天然石墨具备成本、比容量等优势,人造石墨在循环性能、安全性能、充放电倍率等具备优势。目前石墨负极容量在 360 mAh/g 左右,已开发接近理论比容量上限(372 mAh/g),而近年来新能源车等领域高速发展对锂电池能量密度提出更高的要求,石
114、墨负极难以满足。相较于石墨负极,硅负极材料硅负极材料理论比容量高达理论比容量高达 4200 mAh/g(Li22Si5),同时具有嵌锂电位低、原材料丰富和环保等优势,硅基负极有望成为下一代高能量密度锂电负极材料。表表 10:主要主要负极材料负极材料性能性能对比对比 天然石墨天然石墨 人造石墨人造石墨 硅基负极硅基负极 原材料 鳞片石墨 石油焦、沥青焦、针状焦等/实际容量 一般(340-370mAh/g)一般(310-360mAh/g)较高(400-4,000mAh/g)首次效率 较高(93%)较高(93%)较低(77%)循环寿命 一般(1000 次)较好(1500 次)较差(1000 次)安全
115、性 较好 较好 一般 倍率性 一般 一般 较好 成本 较低 较低 较高 优点 能量密度高、加工性能好 膨胀低,循环性能好 能量密度高 缺点 电解液相容性较差,膨胀较大 能量密度低,加工性能差 膨胀大、首效低、循环性能差 应用领域 3C 数码(主要),动力电池 3C 数码,动力电池,储能电池 高能量密度动力电池 资料来源:贝特瑞公司公告,杉杉股份公司官网,灼策公众号,天风证券研究所 3.1.2.硅基负极硅基负极渗透率渗透率目前目前较低,较低,瓶颈亟待突破瓶颈亟待突破 近年来我国硅基负极材料出货量持续增长,目前渗透率仍较低,存在较大近年来我国硅基负极材料出货量持续增长,目前渗透率仍较低,存在较大的
116、的发展空间。发展空间。硅基负极可有效提升锂电池能量密度,但由于硅材料体积膨胀、导电性差等缺点所带来的负面影响制约其商业化应用,目前仍处于商业化初期。据起点锂电数据,2017-2022年,我国硅基负极出货量约从 0.15 万吨增长至 1.6 万吨,CAGR 为 60.6%,2022 年硅基负极渗透率仅为 1.1%。随着相关改性技术的进步与发展,硅基负极渗透率有望进一步增长。图图 32:我国我国硅硅基基负极出货量负极出货量持续增长持续增长 图图 33:我国我国硅基负极渗透率硅基负极渗透率目前仍较低目前仍较低 资料来源:起点锂电公众号,天风证券研究所 资料来源:起点锂电公众号,天风证券研究所 当下制
117、约硅基负极产业化的最大瓶颈是当下制约硅基负极产业化的最大瓶颈是其其体积变化率大。体积变化率大。硅负极材料具有高比容量的核心优势,但硅基负极产业化面临两大瓶颈因素。首先,硅的电导率低,影响锂离子在硅颗粒内部的扩散,导致电化学动力学速率低,从而影响电池的倍率性能。更主要的缺陷,硅在锂化过程中,嵌锂和脱锂过程中会发生各向异性的膨胀和收缩,体积变化率大(Li22Si5约 360%)。巨大的体积变化,一方面使得应力积累、产生裂纹,导致硅颗粒破裂,降低电池循环性能及安全性;另一方面使得 SEI 膜反复形成,持续损失活性锂源,降低首次库伦效率及电池容量。0.150.250.50.61.11.667%100%
118、20%83%45%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02002020212022硅基负极出货量(万吨)同比(右)1.0%1.3%1.9%1.6%1.5%1.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2002020212022硅基负极渗透率 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 表表 11:硅硅基基负极产业化瓶颈因素负极产业化瓶颈因素 瓶颈因素瓶颈因素 影响路径影响路径 影响过程影响过程 电化学性能影响电化学性能影响 导电性差 锂离子扩散速度 硅导电性不如碳,影
119、响锂在硅颗粒内部扩散 倍率性能 体积变化率大 应力积累和裂纹产生 硅负极巨大的体积变化诱发电极内部应力积累、产生裂纹,导致电极粉化、硅颗粒破碎、活性材料与集流体分离,从而性能衰减。循环性能、安全性 不稳定的 SEI 膜 硅颗粒破碎,导致电极表面与电解液之间的SEI 膜不稳定和持续生长,损失活性锂源 首次库伦效率、电池容量 资料来源:锂离子电池纳米硅碳负极材料研究进展周军华等,天风证券研究所 图图 34:硅硅在在脱脱嵌锂过程中嵌锂过程中发生发生巨大的体积变化巨大的体积变化(约(约 360%)资料来源:高比能量锂离子电池硅基负极材料研究进展谭毅等,天风证券研究所 为应对硅负极材料产业化的瓶颈因素,
120、行业积极探索纯硅材料的改进方案,目前主要的为应对硅负极材料产业化的瓶颈因素,行业积极探索纯硅材料的改进方案,目前主要的应对策略有:应对策略有:纳米化、碳包覆、氧化亚硅、合金化、预锂化及配套改进纳米化、碳包覆、氧化亚硅、合金化、预锂化及配套改进。其中,纳米化、碳包覆、氧化亚硅、合金化对单质硅进行改性,且纳米硅是硅碳复合的基础;预锂化进行负极活性锂源的补充;配套改进包括对黏结剂、电解液及添加剂等的改进,从而与硅基负极更好地匹配。表表 12:硅硅基基负极负极瓶颈因素的改进方案瓶颈因素的改进方案 改进方案改进方案 原理概述原理概述 电化学性能改善电化学性能改善 纳米化 减少粒径,有助于释放应力、缓解体
121、积膨胀和抑制裂纹产生。纳米尺度设计从形态上分为零维(球形结构)、一维(Si 纳米线、Si 纳米管和 Si纳米纤维等)、二维(薄片结构)和三维 Si 材料 4 类。循环性能、首次库伦效率、容量保持率 碳包覆 提升导电性、减小材料极化;减小材料与电解液直接接触概率、抑制 SEI过度生长;防止纳米硅团聚。碳包覆结构设计可分为核壳结构、蛋黄壳结构、夹层结构和三维结构 4 类。倍率性能、首次库伦效率、循环性能 氧化亚硅 与纯纳米硅材料相比,氧化亚硅具有更好小的体积膨胀,提升了循环性能,但首次库伦效率较低。此外,纳米化和碳包覆均可运用于氧化亚硅。循环性能 合金化 提升硅基负极的导电性与缓冲体积变化,但寻找
122、性价比金属存在难度。导电性、电池容量、倍率性能、循环性能 预锂化 额外添加预锂化试剂可补偿电池在循环过程中的活性锂损失,提高首次库伦效率、能量密度及循环寿命,预锂化常用于氧化亚硅。循环性能、首次库伦效率、电池容量 配套改进 改进硅基负极配套体系中的黏结剂、电解液及添加剂,维持 SEI 膜及电极结构稳定,提升循环稳定性。循环性能、倍率性能 资料来源:锂离子电池纳米硅碳负极材料研究进展周军华等,锂离子电池用硅基负极材料研究进展方锐等,粉体圈公众号,天风证券研究所 图图 35:硅碳负极硅碳负极核壳核壳结构示意图结构示意图 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责
123、申明 27 资料来源:粉体圈公众号,天风证券研究所 3.1.3.硅基负极硅基负极路线路线:硅碳硅碳与与硅氧硅氧的碰撞的碰撞 为缓解膨胀问题,硅材料产业化时一般选择与石墨复合,根据硅的来源不同为缓解膨胀问题,硅材料产业化时一般选择与石墨复合,根据硅的来源不同分为硅碳负分为硅碳负极和硅氧负极两条技术路线极和硅氧负极两条技术路线。其中,硅碳负极采用纳米硅和基体材料形成前驱体,而硅氧负极采用氧化亚硅形成前驱体。从性能来看,硅碳负极具有更高的比容量和首效,但由于膨胀问题循环性能较弱;氧化亚硅在锂嵌入过程中发生的体积膨胀较小,从而硅氧负极具备更好的循环性能,但比容量、首次库伦效率较低。根据贝特瑞官网硅基负
124、极的产品参数,硅碳负极与硅氧负极目前比容量在 450-1600 mAh/g 之间,显著高于石墨材料。表表 13:硅碳硅碳负极负极与硅氧与硅氧负极负极性能对比性能对比 硅碳负极硅碳负极 硅氧负极硅氧负极 比容量 较高 略低 体积膨胀率 较高 较低 首次充放效率 较高 较低 首次库伦效率 较高 较低 循环性能 较弱 较强 倍率性能 较弱 较强 成本 较低 较高 工艺 相对成熟 复杂 现有改性方案 纳米化(提高容量、充放能力);多孔化设计(提高电极材料的循环性能、倍率性能)等 预锂化(提高材料的首次库伦效率)等 资料来源:粉体圈公众号,锂离子电池硅氧负极材料的研究进展杨乐之,天风证券研究所 硅基负极
125、工艺差别主要集中在硅基负极工艺差别主要集中在前端工序前端工序硅材料的处理,硅碳的核心是制备纳米硅粉,硅材料的处理,硅碳的核心是制备纳米硅粉,硅氧的核心是制备氧化亚硅。硅氧的核心是制备氧化亚硅。硅基负极的工艺选择因为制备前驱体的工艺而有所不同,但后端工艺大致相同,均需经过粉碎、分级、表面处理、烧结、筛分、除磁等工序得到最终成品。硅碳负极生产工艺核心难点在于纳米硅粉的制备。硅氧负极的核心则是制备SiOx(氧化亚硅),大部分的企业是将纯硅和 SiO2合成 SiOx,形成硅氧负极前驱体,然后经制备而成。SiOx 也可直接外购,但仍需进行处理才能与人造石墨复合制备硅氧负极。公司报告公司报告|公司深度研究
126、公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 图图 36:硅基负极制备流程图硅基负极制备流程图 资料来源:粉体圈公众号,天风证券研究所 目前,纳米硅粉的主要制备方法有机械球磨法、化学气相沉积法、等离子蒸发冷凝法目前,纳米硅粉的主要制备方法有机械球磨法、化学气相沉积法、等离子蒸发冷凝法,其中机械球磨法生产效率偏低,不适合大规模工业生产,化学气相沉积法、等离子蒸发冷凝法技术壁垒较高。化学气象沉淀法化学气象沉淀法(CVD):以硅烷(SiH4)为反应原料进行纳米硅粉生产的技术,PECVD和 LICVD 是目前生产纳米硅粉最主要的工业生产技术。美国杜邦公司在 20 世纪 70 年代已采用
127、PECVD 方法实现了纳米硅粉批量化生产。国内 CVD 代表公司为中宁硅业(多氟多控股子公司),采用自主开发的热 CVD 分解硅烷方法,制备出的高纯硅粉粒度在 20-100nm 之间,已与宁德时代、天目先导、比亚迪、贝特瑞、星城石墨等厂商开展合作,目前实现 200 吨/年的生产能力,是国内首条能产业化生产纳米硅粉的生产线,在建产能500 吨。等离子蒸发冷凝法等离子蒸发冷凝法(PVD):近 10 年来用于制造高纯、超细、球形、高附加值粉体的一种安全高效的方法。西方国家工业生产纳米硅粉起步较早,技术领先,日本帝人、美国杜邦、德国 H.C.Stark、加拿大泰克纳等均能应用 PVD 法生产多种不同粒
128、度的高纯纳米硅粉,已实现工业化生产。国内 PVD 代表公司为博迁新材,公司利用自身 20 余年的技术积累,开发了纳米级硅粉专有的常压下等离子蒸发冷凝物理气相法技术,可生产 100nm 以下的硅粉。表表 14:纳米硅粉制备方法纳米硅粉制备方法 制备方法制备方法 原理概述原理概述 技术特点技术特点 代表公司代表公司 机械研磨法 利用机械旋转及粒子之间的相互作用产生的机械碾压力和剪切力将尺寸较大的硅材料研磨成纳米尺寸的粉末。易引入杂质,产品纯度较低,且颗粒为不规则形状,粒径分布不能有效控制,不适合进行大规模工业生产。-化学气象沉积法(CVD)以硅烷(SiH4)为反应原料进行纳米硅粉生产。根据诱发硅烷
129、热解的能量源不同,可分为等离子增强化学气相沉积法(PECVD)、激光诱导化学气相沉积法(LICVD)和流化床法(FBR)。硅烷(SiH4)易燃易爆,存在安全风险,且只能分批次制备,生产效率较低。中宁硅业(多氟多控股子公司)等离子蒸发冷凝法(PVD)通过等离子热源将反应原料气化成气态原子、分子或部分电离成离子,并通过快速冷凝技术,冷凝为固体粉末。根据等离子体炬热源不同,可以分为感应等离子法和电弧等离子体法。具有粒度可控、纯度高、安全可靠、可连续制备等优点,适合当前新兴领域对于纳米硅粉高品质的需求。博迁新材 资料来源:粉体网公众号,多氟多公司公告,博迁新材投资者问答平台,天风证券研究所 公司报告公
130、司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 3.2.搭乘搭乘大大圆柱圆柱东风,纳米硅粉成长空间广阔东风,纳米硅粉成长空间广阔 3.2.1.大大圆柱圆柱电池前景可期,电池前景可期,或加速硅基负极应用进程或加速硅基负极应用进程 圆柱电池应力分布均匀,天然适配硅基负极。圆柱电池应力分布均匀,天然适配硅基负极。按封装形式,锂电池可分为圆柱、软包和方形三种形态。圆柱电池圆柱电池是商业化最早的锂电池,生产效率、自动化程度和标准化程度最高,但整体重量重、能量密度偏低;软包电池软包电池单体能量密度高、重量轻,但成本较高、一致性差;方形电池方形电池对电芯保护作用强,成组效率最
131、高,但整体重量重、一致性差。硅硅碳负极最先应用于圆柱,碳负极最先应用于圆柱,因圆柱电池采用因圆柱电池采用圆柱圆柱卷绕的封装方式,可使得极片在负极膨胀卷绕的封装方式,可使得极片在负极膨胀时各方向受力均匀,有助于保持电池内部结构的稳定,而软包和方形电池由于时各方向受力均匀,有助于保持电池内部结构的稳定,而软包和方形电池由于壳体以及壳体以及堆叠方式原因,在硅碳负极发生膨胀时在堆叠方式原因,在硅碳负极发生膨胀时在 R 角处易出现应力集中,造成局部破损和褶皱。角处易出现应力集中,造成局部破损和褶皱。4680 电池高容量、高充放电功率、低成本,性能实现全新突破。电池高容量、高充放电功率、低成本,性能实现全
132、新突破。2020 年 9 月,特斯拉在电池日活动首次推出 4680 大圆柱电池方案(直径 46mm x 高 80mm),并规划自产。据特斯拉当时公布数据,4680 电池相较于上一代 2170 电池性能全面提升,电池容量和充放电功率分别是 2170 电池的 5 倍和 6 倍,结合电芯设计、电极技术、电极材料和车辆设计的改进,车辆续航里程提升 54,单位成本则可节约 56。按照贡献因素拆分,正极材料、负极材料、电芯设计和车电一体分别为续航里程提升贡献 4%、20%、16%和 14%,为度电生产成本下降贡献 12%、5%、14%和 7%,负极材料改进对电池续航里程提升促进作用明显。图图 37:特斯拉
133、特斯拉 4680 大圆柱电池性能全面提升大圆柱电池性能全面提升 图图 38:特斯拉特斯拉 4680 电池降本增效贡献因素拆分电池降本增效贡献因素拆分 资料来源:特斯拉官网,天风证券研究所 资料来源:特斯拉官网,天风证券研究所 4680 电池有望电池有望迎规模化市场应用迎规模化市场应用,从而带动硅基负极从而带动硅基负极和纳米硅粉和纳米硅粉需求增长需求增长。硅基负极为4680 电池续航里程提升贡献 20%,显著提升了电池能量密度。特斯拉 4680 电池硅基负极采用冶金级硅作为原料,后续通过导电聚合物涂层包覆对硅进行表面处理,再通过高弹性粘结剂和电极设计形成稳定网状结构,可有效控制硅的体积膨胀。除大
134、圆柱应力分布均匀之外,4680 电池采用不锈钢壳体电池采用不锈钢壳体,机械强度大,可充分吸收负极的膨胀力,理论上可以提升掺硅比例,预计可达 10%以上。4680 电池性能优异,市场潜力较大,有望带动材料体系升级,打开硅基负极和纳米硅粉成长空间。图图 39:特斯拉特斯拉 4680 电池硅基负极技术路线图电池硅基负极技术路线图 资料来源:特斯拉官网,天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 自自特斯拉提出特斯拉提出 4680 大圆柱电池方案之后,全球车企与电池厂加速跟进大圆柱电池方案之后,全球车企与电池厂加速跟进:车企方面车企方面:2
135、022 年 9 月,宝马集团表示,将从 2025 年起在“新世代”车型中使用46mm 标准直径的大圆柱锂电池。据电池中国公众号,除特斯拉、宝马之外,全球众多汽车厂商都在加码大圆柱。蔚来、保时捷、江淮、东风岚图等均表示旗下某些车型会搭载 4680 大圆柱电池,戴姆勒、大众、小鹏、一汽等也均在考虑使用 4680 大圆柱电池。电池厂方面电池厂方面:据电池中国公众号,截至 2023 年 6 月,特斯拉得克萨斯州超级工厂自产4680 电芯累计产量已突破 1000 万颗,可满足 1.2 万辆 Model Y 车型动力电池配套需求。宁德时代、亿纬锂能、松下、LG 新能源等主流电池厂均在进行 46 系大圆柱的
136、研发、产品验证、产线研发,大圆柱电池有望加速放量。GGII 数据显示,截至 2023 年 4 月,全球大圆柱电池产能规划合计已超过 350GWh,2023 年有望成为 4680 电池量产元年。表表 15:大圆柱电池厂商大圆柱电池厂商最新进展最新进展 公司名称公司名称 最新进展最新进展 特斯拉 23 年 6 月,特斯拉宣布其美国得克萨斯州超级工厂 4680 电芯累计产量突破 1000 万颗,可满足 1.2 万辆 Model Y 车型动力电池配套需求。宁德时代 23 年 3 月,宁德时代在 2022 年业绩说明会表示,应个别客户特殊应用要求,公司已研发成功 4680、4695 等大圆柱电池。同比进
137、行测试,公司大圆柱电池循环寿命是国内外友商的 3 倍以上,能量密度比友商高出 10%以上,安全性远超友商,接近公司麒麟电池。亿纬锂能 23 年 6 月,亿纬锂能在接受投资者调研时表示,公司在国内率先完成了 46 系列等三元高比能大圆柱电池的布局,在湖北荆门、四川成都、辽宁沈阳等地区规划了产能,并已获得成都大运、德国宝马等国内外众多一流车用客户的定点。公司 46950 电池能量密度达 350 Wh/kg,采用硅碳负极,支持 9 分钟快充。松下 23 年 5 月,松下对外宣称,4680 电池商业化生产时间向后推迟数月。此前,22 年 2 月,松下宣布旗下能源公司将在日本和歌山工厂建设新生产设施,用
138、于生产 4680 电池,两条产线规划产能为 10GWh。LG 新能源 23 年 6 月,LG 新能源计划于 23 年年底前在韩国新建一条 4680 大圆柱电池专用生产线。三星 SDI 23 年 6 月,三星 SDI 宣布计划最早于下个季度开始为特斯拉 Model Y 汽车生产圆柱形电池。三星 SDI 已在韩国天安建立一条 4680 电池测试产线,计划在马来西亚建设 4680 电池量产线,规划产能 8-12GWh。国轩高科 23 年 3 月,国轩高科年产 10GWh 的 4695 新能源电池项目落地安徽合肥。此前,国轩高科于 22 年年底首次展出了其 46 系列圆柱电芯,展出的专为纯电动车型开发
139、的两款 46 系列三元圆柱电芯能量密度均达到了310Wh/kg。比克电池 23 年初,总投资 130 亿元的比克电池常州生产基地项目签约,将建设大圆柱电池产线及国际化研发中心,建成后总产能为 30GWh。根据规划,比克未来将在海内外扩充 80GWh 的电池产能。远景动力 22 年 10 月,远景动力获得宝马在北美地区的 46 系大圆柱电芯配套供货订单,将在美国南卡罗来纳州建设电池工厂,为同位于该州的宝马集团斯帕坦堡工厂供货,规划产能 30GWh。资料来源:各公司公告,电池中国公众号,财联社,东方财富网,天风证券研究所 3.2.2.硅基负极用硅基负极用纳米硅粉纳米硅粉市场空间测算市场空间测算 纳
140、米硅粉是硅基负极性能提升的关键材料,预计随着大圆柱电池与硅基负极渗透率的不纳米硅粉是硅基负极性能提升的关键材料,预计随着大圆柱电池与硅基负极渗透率的不断提升,纳米硅粉市场空间有望持续增长。断提升,纳米硅粉市场空间有望持续增长。现对硅基负极用纳米硅粉市场空间进行测算,基本假设如下:(1)据 EVTank、SPIR 等的预测数据,假设 2023-2025 年全球负极材料需求量分别为191、255、332 万吨;(2)据 EVTank、SPIR 等的预测数据,假设 2023-2025 年全球硅基负极渗透率分别为3.3%、5.1%、7.2%;(3)据博迁新材投资者互动平台,假设硅基负极纯硅添加比例逐步
141、上升,2023-2025 年分别为 6%、8%、10%;(4)假设随着相关技术进步和未来市场竞争加剧,纳米硅粉均价逐年下降,2023-2025年分别为 100、85、70 万元/吨。经测算,我们预计经测算,我们预计 2023 年年全球硅基负极用纳米硅粉全球硅基负极用纳米硅粉需求有望达需求有望达 3786 吨,对应市场空间吨,对应市场空间 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 37.9 亿元,至亿元,至 2025 年,年,纳米硅粉纳米硅粉需求有望达需求有望达 2.4 万万吨,对应市场空间吨,对应市场空间 167.2 亿元亿元,2023-2025
142、 年市场空间年市场空间 CAGR 为为 110.1%。表表 16:硅基负极用纳米硅粉硅基负极用纳米硅粉全球全球市场空间测算市场空间测算 2022 2023E 2024E 2025E 负极材料需求(万吨)156 191 255 332 其中:中国 143 178 237 311 硅基负极渗透率 1.3%3.3%5.1%7.2%硅基负极需求(万吨)2.0 6.3 13.0 23.9 纯硅添加比例 3%6%8%10%纳米硅粉需求(吨)纳米硅粉需求(吨)607 3786 10396 23882 纳米硅粉价格(万元/吨)110 100 85 70 纳米硅粉市场空间(亿元)纳米硅粉市场空间(亿元)6.7
143、37.9 88.4 167.2 yoy 467%133%89%资料来源:EVTank 公众号,起点锂电公众号,高工锂电公众号,博迁新材投资者问答平台,天风证券研究所 3.3.主要主要负极材料企业积极布局,纳米硅粉蓄势待发负极材料企业积极布局,纳米硅粉蓄势待发 从竞争格局来看,锂电负极材料行业集中度从竞争格局来看,锂电负极材料行业集中度高高,主要集中于中国。,主要集中于中国。据 EVTank 数据,2022年全球负极材料出货量达到 155.6 万吨,同比增长 71.9%,其中中国负极材料出货量同比增长 84.0%达到 143.3 万吨(前文 SPIR 统计口径为 140.6 万吨),同比增速创历
144、史新高。2022 年全球前十大负极材料厂商合计占比达 84%,其中中国企业占据八席,日韩各占一席,市占率前三甲均为中国企业,分别为贝特瑞、上海杉杉(杉杉股份)、江西紫宸(璞泰来),合计占比 48%。近年来中国企业负极材料出货量全球占比持续提升,2022 年已超90%(2021 年尚为 76%)。图图 40:2022 年全球锂电池负极材料竞争格局年全球锂电池负极材料竞争格局 资料来源:起点锂电公众号,天风证券研究所 主要负极材料企业积极布局,硅基负极产业化进程加速推进,有望带动纳米硅粉需求。主要负极材料企业积极布局,硅基负极产业化进程加速推进,有望带动纳米硅粉需求。硅基负极是下一代负极材料的重要
145、方向,成为行业布局的热点。从产能布局来看,据SPIR 数据,目前国内硅基负极材料产能不足 2 万吨/年,未来规划产能超 26.2 万吨,其中硅碳负极占比超过 65%,硅氧负极占比在 35%左右。从公司类型来看,硅基负极布局企业主要分为以下 4 类:(1)以贝特瑞和杉杉股份等为代表的传统锂电负极企业;(2)以天目先导为代表的硅基负极初创企业;(3)以国轩高科为代表的电池企业(自产硅基负极材料);(4)以硅宝科技、胜华新材为代表的化工企业。主流的锂电负极企业纷纷加码硅主流的锂电负极企业纷纷加码硅基负极产能,基负极产能,部分已实现批量出货。部分已实现批量出货。2022 年贝特瑞硅基负极出货量超年贝特
146、瑞硅基负极出货量超 3000 吨,主要客吨,主要客户为海外客户,而杉杉股份户为海外客户,而杉杉股份硅基负极产品在国内外应用同步取得较大突破,已实现在消硅基负极产品在国内外应用同步取得较大突破,已实现在消费电子、动力市场的产业化应用。费电子、动力市场的产业化应用。贝特瑞,22%上海杉杉,15%江西紫宸,11%中科星城,9%凯金能源,8%尚太科技,7%翔丰华,5%韩国浦项,3%广东东岛,3%日立化成,2%其他,16%公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 表表 17:材料企业材料企业硅基负极硅基负极最新进展最新进展 公司类型公司类型 公司名称公司名
147、称 技术路线技术路线 产能产能 最新进展最新进展 传统锂电传统锂电负极企业负极企业 贝特瑞 硅碳/硅氧 已有 0.5 万吨/年;在建 4 万吨/年 22 年公司硅基负极出货量超过 3000 吨,主要客户为海外客户,同年4 月年产 4 万吨硅基负极材料项目开工。目前硅碳负极材料已经突破至第四代产品,比容量达到 1800mAh/g 以上;硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作,比容量达到 1400mAh/g以上。杉杉股份 硅碳/硅氧 已有 0.1 万吨/年;在建 4 万吨/年 22 年公司硅基负极产品在国内外应用同步取得较大突破,同年宁波 4万吨级硅基负极项目一期 1 万吨产能开工
148、建设,预计 24 年初投试产。目前硅氧负极产品第一、二代已实现批量供应,第三、四代硅氧产品开发、认证中;新一代高容量高首效的硅碳产品基础款开发完成,核心专利已获得国内授权并申请国际专利中。璞泰来 硅碳/硅氧 规划 1.2 万吨/年 23 年 5 月,公司拟新设芜湖紫宸,承建年产 1.2 万吨硅基负极材料项目。公司新一代产品完成技术定型,利用 CVD 沉积技术和硅碳复合技术,后续将加快中试和量产线的建设,预计 23 年将小批量应用。中科电气 硅碳/硅氧/截至 23 年 5 月,硅基负极已建设完成中试产线,并有产品向客户进行送样测试。凯金能源 纳米硅/硅氧 已有 300 吨/年 截至 21 年 6
149、 月,公司已建有新型硅基负极材料小试研究和中试开发生产硬件平台,同时建有年产 300 吨的生产线,已实现对宁德时代等客户的批量出货。翔丰华 硅碳/硅氧/截至 23 年 4 月,公司硅碳负极材料处于客户测试阶段,已实现小批量出货,具备产业化条件。韩国浦项 硅氧/22 年 8 月,公司宣布将早前收购的硅基负极材料企业 Tera Technos公司更名为 POSCO Silicon Solution 后,将与旗下浦项化学合作首次尝试在韩国大规模生产氧化硅负极材料。日立化成 硅碳/19 年日本昭和电工收购日立化成,合并硅基负极业务成立昭和电工材料,主要客户为日本松下和特斯拉。硅基负极硅基负极初创企业初
150、创企业 天目先导 硅碳/硅氧 已有 1 万吨/年;达产后可达 5 万吨/年 22 年 4 月,总投资 20 亿元的天目先导纳米硅基负极项目举行开工仪式,达产后可年产 5 万吨新型纳米硅基负极产品。在研发上,已逐步实现一代氧化亚硅、一代硅碳、二代硅碳、二代氧化亚硅的量产,在低膨胀、高容量、长循环方面表现更好的三代硅碳已进入中试阶段。电池企业电池企业 国轩高科 硅碳 已有 0.5 万吨/年 21 年已具备 0.5 万吨/年硅碳负极材料生产能力。化工企业化工企业 硅宝科技 硅碳/硅氧 已有 0.1 万吨/年;在建 1 万吨/年 截至 23 年 6 月,公司 1000 吨/年硅碳负极材料项目已建成投产
151、,1 万吨/年硅碳负极材料项目将于今年完成基建等相关工作,计划明年一期投产。硅碳和硅氧材料比容量根据客户需求调整。胜华新材 硅氧 已有 0.1 万吨/年;在建 5 万吨/年;规划 1 万吨/年 23 年 6 月,公司控股子公司眉山公司拟与福建瑞驰达投资合伙企业设立合资公司,建设 1 万吨/年硅基负极材料项目。加上眉山 3 万吨/年硅基负极项目与东营 2 万吨/年硅基负极生产线,全部达产后预计硅基负极产能将达到 6 万吨/年。公司现有硅基负极产品为高首效硅氧负极材料,可用于 4680 高能量密度电池。杰瑞股份 硅碳/硅氧 一期 0.6 万吨/年;二期 1.2 万吨/年 截至 23 年 5 月,硅
152、基负极材料正在进行产线调试,公司预计下半年将进入生产阶段。22 年厦门硅基负极材料项目,已建成硅碳中试线、硅碳量产线和硅氧量产线,项目分两期建设,一期 0.6 万吨,二期1.2 万吨。资料来源:各公司公告,起点锂电公众号,粉体圈公众号,粉体网公众号,高工锂电公众号,鑫椤资讯公众号,我的电池网公众号,天风证券研究所 公司采用公司采用 PVD 法生产纳米硅粉,借助平台优势与科研院所紧密合作法生产纳米硅粉,借助平台优势与科研院所紧密合作,纳米硅粉纳米硅粉处于送样处于送样评价中,评价中,中试产线预计将于年底建设完毕并进行试生产中试产线预计将于年底建设完毕并进行试生产。公司对纳米硅粉进行前瞻性布局,利用
153、自身纳米金属粉体行业多年的技术积累,开发纳米级硅粉专用 PVD 法技术,可生产 100nm 以下不同规格的硅粉,产品为球形状,具备纯度高、粒径小且均匀、分散性好等特性,适用于各种规格的锂电池负极材料。2022 年 9 月,公司全资子公司广新纳米与广迁电子合资设立广豫储能,正式建设硅碳负极用纳米硅粉中试生产线项目。此外,公司借助平台优势,与中科院宁波材料所共建“先进能源材料与储能器件研发中心”,共同探索碳包覆技术。2023 年年 7 月月 14 日公司在投资者互动平台表示:根据项目建设规划,日公司在投资者互动平台表示:根据项目建设规划,公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之
154、后的信息披露和免责申明 33 公司纳米硅粉中试产线预计将于年底建设完毕并进行试生产公司纳米硅粉中试产线预计将于年底建设完毕并进行试生产。表表 18:博迁新材纳米硅粉产品规格及参数博迁新材纳米硅粉产品规格及参数 规格规格 平均粒径平均粒径(m)比表面积比表面积(m2/g)振实密度振实密度(g/cm3)首次放电容首次放电容量量(mAh/g)首次效率首次效率()非金属杂质含量非金属杂质含量()O N C Si-GB0031 0.03 70-110 0.21 3200 88%3.8 0.1 0.3 Si-GB0051 0.05 45-65 0.21 3200 87%3.5 0.1 0.3 Si-GB0
155、081 0.08 26-40 0.22 3200 85%2.5 0.1 0.3 Si-GB0121 0.12 18-25 0.25 3200 85%2.0 0.1 0.3 资料来源:博迁新材官网,天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 4.盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 4.1.盈利预测明细盈利预测明细 公司作为国内 MLCC 用镍粉龙头企业,核心技术+客户优势显著,主要下游 MLCC 行业新一轮景气周期拐点正逐步确立,汽车电子市场发展强劲,下半年高端镍粉需求有望环比改善。同时,新能源业务银包铜粉出货量也有望进一步提升;纳
156、米硅粉目前处于送样评价中,公司预计将于年底建设完毕并进行试生产;铜粉与银粉业务预计保持平稳发展。公 司 营 收 利 润 有 望 保 持 稳 定 增 长,我 们 预 计 公 司预 计 公 司 2023-2025 年年 营 收 分 别 为营 收 分 别 为8.13/14.43/19.03 亿元,归母净利润分别为亿元,归母净利润分别为 1.04/2.66/3.44 亿元亿元(2022Q3 点评报告2023/2024 归母净利润前值分别为 3.30/4.18 亿元,本次进行调整,主要系消费电子市场复苏不及预期,下游 MLCC 去库存周期承压,2023H1 公司镍粉业务尚未走出低谷,叠加Q2 公司银包铜
157、粉业务开始放量)。图图 41:公司主营业务预测公司主营业务预测 资料来源:Wind,公司公告,天风证券研究所 4.2.投资建议投资建议 公司主业镍粉下游为 MLCC,我们选取被动电子元器件材料、MLCC 及其他粉体材料相关公司作为可比公司,根据 Wind 一致预期,可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为44/30/22x。作为国内 MLCC 用镍粉龙头,公司多方位优势显著,产品性能全球领先,行202120222023E2024E2025E收入(百万元)801.96614.12599.81958.641139.83成本(百万元)454.27355.58406.67560.81661.
158、10毛利(百万元)347.69258.54193.14397.84478.73毛利率43.35%42.10%32.20%41.50%42.00%收入(百万元)5.048.7075.00300.00540.00成本(百万元)3.384.8658.50231.00415.80毛利(百万元)1.663.8416.5069.00124.20毛利率32.92%44.14%22.00%23.00%23.00%收入(百万元)0.040.115.0030.0060.00成本(百万元)0.030.103.8522.5045.00毛利(百万元)0.000.011.157.5015.00毛利率8.45%7.90%2
159、3.00%25.00%25.00%收入(百万元)46.3519.6624.2134.5938.05成本(百万元)29.9013.6616.2222.8324.35毛利(百万元)16.456.018.0011.7613.70毛利率35.50%30.56%33.03%34.00%36.00%收入(百万元)34.6430.2931.8134.8336.58成本(百万元)33.5029.7130.5333.0934.75毛利(百万元)1.140.591.271.741.83毛利率3.30%1.93%4.00%5.00%5.00%收入(百万元)81.7373.6877.3684.7388.97成本(百万
160、元)76.9368.1269.6376.2680.07毛利(百万元)4.805.557.748.478.90毛利率5.87%7.53%10.00%10.00%10.00%总收入(百万元)969.75746.55813.191442.801903.43总成本(百万元)598.01472.02585.40946.491261.07总毛利(百万元)371.74274.53227.79496.31642.35毛利率38.33%36.77%28.01%34.40%33.75%收入增速62.74%-23.02%8.93%77.42%31.93%铜粉银粉其他业务合计镍粉硅粉银包铜粉 公司报告公司报告|公司深
161、度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35 业进入壁垒高,当前时点主业存在反转预期;公司凭借在纳米级粉体领域的技术优势,以 PVD 为基,积极拓展银包铜粉和纳米硅粉,切入“长坡厚雪”新能源赛道,平台化布局打造业绩增长第二曲线,新能源业务有望从 0 到 1 兑现高增速。综合以上考虑,我们认为公司应存在一定估值溢价,给予公司 2024 年 PE 40 x,对应市值 106.36 亿元,对应目标股价 40.7 元/股,维持公司“买入”评级。表表 19:可比公司估值比较(数据截至可比公司估值比较(数据截至 2023 年年 9 月月 7 日)日)股票代码股票代码 公司名称公司名称
162、市值(亿市值(亿元)元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE(倍)(倍)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300811 铂科新材 86.33 2.98 4.13 5.33 28.94 20.92 16.19 300285 国瓷材料 295.32 7.52 9.78 12.07 39.29 30.21 24.47 300408 三环集团 600.82 17.81 23.76 30.34 33.74 25.29 19.81 688333 铂力特 190.07 2.54 4.43 6.72 74.92 42.90 28.30 平均值 44.22 29.83
163、22.19 605376 博迁新材 84.89 1.04 2.66 3.44 资料来源:Wind,天风证券研究所 注:可比公司(铂科新材、国瓷材料、三环集团、铂力特)的归母净利润预测均来自 Wind 一致预期 5.风险提示风险提示(1)下游市场需求不及预期)下游市场需求不及预期风险风险 受宏观经济形式、政策、市场价格等因素的影响,消费电子、5G 通讯、车规电子、光伏、新能源车等市场需求可能不及预期。(2)原材料价格)原材料价格大幅大幅波动波动风险风险 公司主要原材料采购价格受大宗商品及相关商品期货价格的影响较大,若原材料价格大幅度波动,对公司的采购和生产经营存在一定程度的不利影响。(3)因客户
164、集中度较高可能导致的经营风险)因客户集中度较高可能导致的经营风险 公司下游产品销售集中于 MLCC 龙头厂商三星电机,对其销售收入占主营业务收入的比重在七成以上。若未来三星电机减少对公司产品的采购,则公司可能面临订单减少的不利局面,存在一定的经营风险。(4)项目扩产不及预期)项目扩产不及预期风险风险 新项目建设具有一定时间周期,在项目实际实施过程中,可能因宏观经济环境影响、报批手续缓慢、工艺技术升级等因素导致项目建设进度不达预期、不能按期达产等风险。(5)新产品)新产品拓展拓展不及预期不及预期风险风险 公司正积极推进银包铜粉、纳米硅粉等新产品的研发和生产,可能面临技术瓶颈或客户开拓失败的风险,
165、或对长期业绩增长产生不利影响。(6)测算具有主观性测算具有主观性 本文涉及银包铜、纳米硅粉市场空间与公司营收、业绩测算,相关假设具有一定主观性,仅供参考。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 36 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元)(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 429.17 307.42 243.96 432.84 571.03 营业收入营业收入 969.75 746.55 813.19 1,442
166、.80 1,903.43 应收票据及应收账款 208.87 228.11 230.30 238.50 240.20 营业成本 598.01 472.02 585.40 946.49 1,261.07 预付账款 36.16 13.29 36.71 49.89 68.51 营业税金及附加 5.66 5.43 5.33 9.97 12.82 存货 240.57 497.88 513.10 524.30 541.30 销售费用 6.29 5.16 7.48 13.71 18.08 其他 63.03 42.30 40.80 65.25 73.57 管理费用 40.78 42.44 39.85 70.70
167、 93.27 流动资产合计流动资产合计 977.78 1,089.01 1,064.87 1,310.77 1,494.61 研发费用 44.42 63.42 40.66 72.14 95.17 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 1.67(18.98)3.82 4.90 4.36 固定资产 583.67 830.74 961.82 1,103.05 1,231.91 资产/信用减值损失(3.31)(2.75)(4.64)(5.30)(4.97)在建工程 96.71 14.67 9.67 21.67 23.67 公允价值变动收益 0.76 1.37(1.4
168、5)0.62(0.31)无形资产 74.32 88.29 90.55 94.79 99.88 投资净收益 4.84(5.85)(0.50)0.30 0.70 其他 60.17 54.84 11.75 8.28 5.15 其他(13.10)6.02 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 814.86 988.55 1,073.78 1,227.80 1,360.61 营业利润营业利润 283.73 178.28 124.06 320.52 414.07 资产总计资产总计 1,792.65 2,077.55 2,138.65 2,538.57 2,855.22 营业外收入 4
169、.31 0.01 2.16 1.08 1.62 短期借款 0.00 219.84 260.03 376.54 472.05 营业外支出 0.11 1.63 0.87 1.25 1.06 应付票据及应付账款 119.06 83.20 105.30 225.83 236.71 利润总额利润总额 287.92 176.65 125.35 320.35 414.63 其他 64.04 39.12 21.55 18.56 32.06 所得税 50.09 23.17 21.31 54.46 70.49 流动负债合计流动负债合计 183.10 342.16 386.89 620.93 740.82 净利润净
170、利润 237.84 153.48 104.04 265.89 344.14 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 237.84 153.48 104.04 265.89 344.14 其他 19.59 45.09 0.00 0.00 0.00 每股收益(元)0.91 0.59 0.40 1.02 1.32 非流动负债合计非流动负债合计 19.59 45.09 0.00 0.00 0.00 负债合计负债合计 204
171、.77 388.43 386.89 620.93 740.82 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 261.60 261.60 261.60 261.60 261.60 成长能力成长能力 资本公积 707.90 707.90 707.90 707.90 707.90 营业收入 62.74%-23.02%8.93%77.42%31.93%留存收益 618.35 719.51 782.22 948.07 1,144.82 营业利润 47.75%-37.17%-30.41%158.35
172、%29.19%其他 0.02 0.11 0.05 0.06 0.07 归属于母公司净利润 49.59%-35.47%-32.21%155.56%29.43%股东权益合计股东权益合计 1,587.88 1,689.12 1,751.77 1,917.63 2,114.39 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,792.65 2,077.55 2,138.65 2,538.57 2,855.22 毛利率 38.33%36.77%28.01%34.40%33.75%净利率 24.53%20.56%12.79%18.43%18.08%ROE 14.98%9.09%5.94%13.
173、87%16.28%ROIC 36.13%12.58%6.86%15.37%18.73%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 237.84 153.48 104.04 265.89 344.14 资产负债率 11.42%18.70%18.09%24.46%25.95%折旧摊销 40.07 62.74 78.92 90.73 102.56 净负债率-26.88%-4.92%1.11%-2.73%-4.51%财务费用 3.04 0.23 3.82 4.90 4.36 流动比率 5.28 3.17 2.75 2.11 2.
174、02 投资损失(4.84)5.85 0.50(0.30)(0.70)速动比率 3.98 1.72 1.43 1.27 1.29 营运资金变动(194.91)(276.05)(37.97)64.08(18.18)营运能力营运能力 其它 18.63 0.02(1.45)0.62(0.31)应收账款周转率 6.13 3.42 3.55 6.16 7.95 经营活动现金流经营活动现金流 99.83(53.72)147.87 425.92 431.86 存货周转率 5.03 2.02 1.61 2.78 3.57 资本支出 315.53 211.86 252.33 248.21 238.50 总资产周转
175、率 0.58 0.39 0.39 0.62 0.71 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(657.68)(454.33)(457.60)(497.36)(475.68)每股收益 0.91 0.59 0.40 1.02 1.32 投资活动现金流投资活动现金流(342.15)(242.47)(205.26)(249.15)(237.18)每股经营现金流 0.38-0.21 0.57 1.63 1.65 债权融资(39.34)240.92 35.32 112.14 90.89 每股净资产 6.07 6.46 6.70 7.33 8.08 股权
176、融资(52.31)(78.40)(41.40)(100.02)(147.38)估值比率估值比率 其他(28.18)(116.63)0.00 0.00 0.00 市盈率 35.69 55.31 81.59 31.93 24.67 筹资活动现金流筹资活动现金流(119.83)45.90(6.08)12.12(56.50)市净率 5.35 5.03 4.85 4.43 4.01 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 59.42 43.60 39.97 19.89 15.90 现金净增加额现金净增加额(362.15)(250.29)(63.47)188.8
177、8 138.19 EV/EBIT 66.43 55.32 63.58 25.31 19.73 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 37 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的
178、证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐
179、。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点
180、。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 3
181、00 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编:100088 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: